«ИНФЛЯЦИЯ И АНТИИНФЛЯЦИОННАЯ ПОЛИТИКА В УСЛОВИЯХ РАДИКАЛЬНЫХ РЕФОРМ ...»

Чехия обладала многими характеристиками для успешной реализации режима таргетирования валютного курса: малая страна с открытой экономикой, относительно небольшой уровень внешней задолженности, привязка валюты к валюте страны – основного торгового партнера. Единственное, но важное несоответствие – существенно более высокий уровень инфляции, нежели в США или в Западной Европе. Слабая фискальная политика, явно недостаточно ориентированная на снижение инфляции, приводила к тому, что денежная политика стала единственным способом сдерживания инфляции, что проявлялось в ее постоянно ужесточении [301, p. 35]. Результатом стало повышение процентных ставок и, как следствие в условиях фиксированного валютного курса, массированный приток иностранного капитала. Чешский национальный банк, потратив много средств на стерилизацию притока капитала, сначала, в феврале 1996 года, расширил рамки допустимых отклонений курса кроны с ±0,5% до ±7,5%, а спустя год, после новых атак на крону, был вынужден отказаться от режима таргетирования валютного курса. В декабре 1997 года было объявлено о переходе к политике таргетирования инфляции.

В Польше режим таргетирования валютного курса прошел несколько этапов в своем развитии: первоначально, в 1990 году, вместе с введением Плана Бальцеровича, был установлен фиксированный курс злотого к доллару. В мае 1991 года, Строго говоря, о денежной политике собственно Чехии можно говорить только, начиная с 1993 года, когда произошло разделение Чехословакии на два государства - Чехию и Словакию.

Фактически корзина имела более сложную структуру, которая изменялась со временем: год - немецкая марка, доллар США, австрийский шиллинг, швейцарский франк, британский фунт стерлингов; 1992 год - май 1993 года - доллар США, немецкая марка, австрийский шиллинг, швейцарский франк, французский франк; мая 1993 - июнь 1997- немецкая марка и доллар США [269, p. 10].

после девальвации, злотый был зафиксирован по отношению к корзине из пяти валют1, с октября 1991 года Польша перешла к режиму ползучей привязки к той же самой корзине валют с заранее объявляемым ежемесячным темпом девальвации2. Одновременно происходило и ослабление ограничений на отклонение фактического валютного курса от уровня фиксации: с первоначальных ±0,5%, они выросли до ±7% в 1995 году и до ±15% в 2000 году. При этом возрастало значение другого номинального якоря – денежной массы. Фактически с середины года денежная политика Польши характеризовалась одновременным использованием двух номинальных якорей, т.е. отсутствием единственного явно выраженного номинального якоря.

Однако еще до официальной отмены валютного коридора в 2000 году [331], в сентябре 1998 года было принято решение об отказе Польши от политики таргетирования валютного курса и переходе к таргетированию инфляции [315, p. 4].

Причиной такого перехода были не какие-то серьезные кризисные явления в польской экономике, а то, что одновременно с таргетированием валютного курса Национальный банк Польши стремился контролировать и рост предложения денег, хотя между этими целями объективно существуют противоречия. Постепенная либерализация режима таргетирования валютного курса способствовала сглаживанию этих потенциальных противоречий, однако задачи дальнейшей интеграции Польши в глобальную экономику вообще и в ЕС в частности требовали и более гибкой, и более предсказуемой денежной политики.

Венгрия, как и Чехия, начала поиск номинального якоря с целью сдерживания инфляции с установления фиксированного валютного курса к корзине валют3, лют3, однако развитие экономики показало, что такая жесткая фиксация1, с одной Корзина включала: доллар США, немецкую марку, британский фунт стерлингов, швейцарский ский франк и французский франк. В таком виде она просуществовала до января 1999 года, когда была преобразована в бивалютную корзину: евро и доллар США. [295, p. 10].

Первоначально темп девальвации составлял 1,8% процентов в месяц, а затем постепенно уменьшался, составив в 2000 году лишь 0,3%. Этот процесс сопровождался и единовременными девальвациями (в феврале 1992 года и в августе 1993 года) и ревальвацией (в декабре 1995 года) [218, p. 30].

Первоначально эта корзина состояла из двух валют: с 1991года по май 1994 года - доллар и немецкая марка, затем (до января 1997 года) – доллар и экю; до января 1999 года - вновь доллар ной стороны, приводила к снижению конкурентоспособности венгерской экономики, а с другой – так и не смогла выполнить роль номинального якоря для снижения инфляционных ожиданий. Страна столкнулась с двойным дефицитом – государственного бюджета и платежного баланса (счета текущих операций). Такая ситуация предопределила смену формы таргетирования валютного курса в качестве номинального якоря. С марта 1995 года жесткая фиксация была заменена режимом ползучей привязки в форме наклонного валютного коридора. Такой режим позволил Венгрии относительно безболезненно пережить многочисленные валютные кризисы 1997-1998 годов, при этом валютный курс ни разу не вышел за пределы установленного коридора. Вместе с тем успехи в снижении инфляции оказались не столь впечатляющими, создавалась опасность формирования более высоких инфляционных ожиданий и раскручивания нового витка инфляции. Все это, вместе с необходимостью решения политических задач вступления в Евросоюз и затем присоединения к европейской валютной системе, требовало выполнения требований ERM II, в том числе и существенного снижения темпов инфляции, что и стало причиной перехода Венгрии к режиму таргетирования инфляции.

К третьей подгруппе стран, использовавших режим таргетирования валютного курса, следует отнести те страны с переходной экономикой, которые перешли к нему после безуспешных попыток стабилизировать экономику, используя иные режимы денежной политики. Наиболее ярким примером здесь является Болгария. Переходу к таргетированию валютного курса в самой жесткой его форме – форме валютного правления – предшествовал фактический коллапс денежной системы Болгарии. За год с марта 1996 по февраль 1997 года темпы инфляции, в месячном исчислении, возросли с 1,71% до 242%, а курс болгарского лева снизился с 78 левов за доллар США до 2000 левов за доллар США [173, p. 5]. Причиной такой ситуации было то, что Национальный банк Болгарии, по сути дела, отказался от выполнения основной денежной политики задачи – обеспечения стабильного и немецкая марка; до января 2000 года - доллар и евро. С января 2000 года привязка осуществляется только к евро [333, p. 59].

Допустимые пределы колебаний составляли до июля 1994 года ±0,5%, с июля они возросли до ±1,25% [332, p. 55].

уровня цен – и сосредоточил все внимание на обслуживании потребностей правительства и банковской системы в денежных средствах1. Следствием этого и стала неконтролируемая эмиссия, полная потеря эффективности инструментов денежной политики, утрата валютных резервов [190, p. 12].

Экономический кризис привел к политическому кризису, и, наконец, с июля 1997 года Болгария перешла к режиму валютного правления. В качестве валюты – якоря была избрана немецкая марка, а с июля 1999 года – евро.

Как и страны Балтии, Болгария предполагает использовать режим валютного правления вплоть до полного присоединения к Европейской валютной системе [191, p. 49].

Еще одной страной, сменившей режим таргетирования денежной массы на режим таргетирования валютного курса, является Македония. Таргетирование денежной массы там осуществлялось с 1992 года до октября 1995 года. И в данном случае в качестве валюты–якоря первоначально была использована немецкая марка, которую впоследствии сменил евро. В целом денежным властям Македонии удается поддерживать стабильный валютный курс македонского денара к валюте–якорю2.

Они также считают, что таргетирование валютного курса как режим денежной политики должен быть сохранен на ближайшие годы, хотя, как и Босния и Герцеговина, Македония вправе рассчитывать лишь на довольно длительный и постепенный путь к полноценной интеграции в Евросоюз, и жесткость валютного курса в такой ситуации может стать причиной снижения конкурентоспособности национальной продукции на внешних рынках и, как следствие, торможения экономического роста.

Наконец, среди стран с переходной экономикой можно выделить две страны, которые, в целом, проводят денежную политику, базирующуюся на принципах режима таргетирования валютного курса, но делают это довольно специфичным образом.

Первая страны – Беларусь, где в рамках политики создания союзного государСчитается, что в 1991-1996 годах Национальный банк Болгарии пытался контролировать предложение денег, хотя никакие явные ориентиры, определяющие темпы роста денежной массы, не устанавливались [431, p. 13].

Лишь в 1997 году произошла девальвация денара по отношению к немецкой марке на 16% [177, p. 8].

ства и перехода к единой валюте первоначально осуществлялась привязка белорусского рубля к российскому рублю [84]. Проблемы, возникающие при данном варианте таргетирования валютного курса, связаны с тем, что хотя Россия и является основным торговым партнером Беларуси, но, поскольку российский рубль не является международной резервной валютой, расчеты с другими странами осуществляются в твердых валютах. Следовательно, денежные власти Беларуси должны были принимать в расчет возможные изменения валютного курса рубля, поскольку от этого будет зависеть и конкурентоспособность белорусских товаров на мировом рынке1. Таким образом, индикативный показатель денежной политики Беларуси (курс белорусского рубля к американскому доллару) оказывает влияние на контрольный показатель (курс белорусского рубля к российскому рублю). Это ставило под сомнение официальное положение, что валютой–якорем для белорусского рубля является российский рубль; фактически им в большей степени являлся американский доллар США. Впоследствии (в 2008 году) это было подтверждено официальным признанием доллара США в качестве валюты–якоря [86, с. 15]2.

Вместе с тем перспективы изменений белорусской денежной политики связаны, прежде всего, с реализацией (или нереализацией) планов введения российского рубля в качестве единой валюты для России и Беларуси. В первом случае режим денежной политики Беларуси будет определяться режимом денежной политики России. Если единая валюта не будет введена, то, по мнению ряда белорусских специалистов, «в среднесрочной перспективе Национальному банку Республики Беларусь необходимо работать над созданием условий для перехода к инфляционному таргетированию» [48, с. 38]. Несомненно, что для перехода к режиму таргетирования инфляции необходимы значительные изменения в денежной политике Беларуси, связанные, с повышением независимости Национального банка и отказом Непредвиденное укрепление российского рубля по отношению к американскому доллару в 2003 году вынудило Национальный банк Республики Беларусь откорректировать показатель номинального валютного курса белорусского рубля к российскому рублю, чтобы не допустить снижение ценовой конкурентоспособности экспортируемых товаров [83].

В 2009 году режим таргетирования валютного курса был усложнен: привязка белорусского рубля осуществляется к корзине валют – доллару США, евро и российскому рублю, однако пределы колебаний установлены лишь по отношению к доллару США [87, с. 3].

от фискального доминирования. Тем не менее, определенные шаги по подготовке к введению нового режима денежной политики уже предпринимаются (см. [56;

134]), а начиная с 2005 года, достижение некоторых ориентиров инфляции рассматривается уже в качестве одной из главных целей денежной политики [85, с.

12].

Второй страной, избравшей свой путь в рамках режима таргетирования валютного курса, стала Черногория. Еще находясь в составе Сербии1, Черногория не стала ни использовать сербскую валюту, ни вводить свою собственную валюту. Получив в 1999 году значительную самостоятельность, Черногория пошла даже дальше режима валютного правления, избрав режим «полной долларизации», т.е. законным платежным средством на территории Черногории стала валюта другой страны. Первоначально ей была немецкая марка, а с июня 2002 года ее роль стал выполнять евро2.

С точки зрения принципов проведения денежной политики «полная долларизация» не отличается принципиально от валютного правления, если последнее осуществляется в его классической форме, когда все предложение денег должно покрываться иностранными валютными резервами3.

Черногория соответствовала всем теоретическим предпосылкам, которые необходимы для успешной реализации режима «полной долларизации»: малая страна с открытой экономикой, пережившая в составе Югославии в недалеком прошлом гиперинфляцию; ей почти не доставались доходы от денежной эмиссии (сеньораж);

значительная часть ее внешней торговли приходится на страны Евросоюза, наконец, стране присуща достаточно высокая гибкость рынка труда, поскольку значительная часть граждан работает за пределами Черногории [229, p. 30].

Денежные власти Черногории не предполагают в каком-то обозримом будущем отказываться от режима «полной долларизации», справедливо считая, что введение собственной валюты приведет к значительным потерям для экономического Черногория стала самостоятельным государством с 1 января 2007 года, до этого момента являясь частью союзного государства Сербия и Черногория (Югославия).

С точки зрения наименования более точным здесь был бы термин «евроизация».

Сравнительный анализ режимов валютного правления и полной долларизации см. [118, с. 131развития страны.

Второй из возможных режимов денежной политики – таргетирование денежной массы – также широко используется при проведении денежной политики в странах с переходной экономикой. Такая ситуация вызывает вопросы, поскольку отказ большинства развитых стран от таргетирования денежной массы, как уже отмечалось выше, связан с тем, что в современных условиях глобального перетока капиталов крайне сложно прогнозировать спрос на деньги. Еще в большей степени неустойчивость спроса на деньги присуща странам с переходной экономикой, что связано не только с колебаниями притока и оттока иностранного капитала, но и с неустойчивостью финансовых рынков, бартеризацией и особенно долларизацией экономик многих стран, быстрыми институциональными изменениями, происходящими в условиях радикальных экономических реформ.

Представляется, что использование режима таргетирования денежной массы в странах с переходной экономикой объясняется рядом обстоятельств. Во-первых, особенно это относится к начальному периоду радикальных экономических реформ, в рамках программ МВФ, направленных на макроэкономическую стабилизацию и снижение инфляции, много внимания уделялось ограничениям роста денежной базы и объема кредитования экономики в целом и, в особенности, правительства. В конечном счете, такие ограничения и сводятся к ограничениям темпов роста денежной массы. Во-вторых, как справедливо отмечает ряд авторов [285, p. 12], в странах с переходной экономикой таргетирование денежной массы является очень удобным для денежных властей, поскольку для общественности содержание того или иного агрегата денежной массы намного менее понятно, нежели содержание понятий «валютный курс» или «темп инфляции». Во всяком случае, решая задачу снижения темпов инфляции на основе таргетирования денежной массы, денежные власти в условиях переходной экономики могут ссылаться на зависимость инфляции от каких-то иных факторов помимо изменения денежной массы, что и не позволяет им успешно решать поставленную задачу. В-третьих, денежные власти отдельных стран на каком-то этапе могут исходить из непривлекательности национальной экономики для «атак» иностранного капитала и некотором снижении в связи с этим неопределенности спроса на деньги.

Особенностью многих стран осуществляющих таргетирование денежной массы в последние годы является то, что они одновременно (явно или неявно) таргетируют какой-либо иной макроэкономический показатель (чаще всего валютный курс).

Подобные страны относятся к странам без явно обозначенного номинального якоря, которые будут предметом нашего рассмотрения ниже. Тем не менее, есть несколько стран, которые последовательно проводят (или проводили в недавнем прошлом) именно политику таргетирования денежной массы. Далеко не всегда эта политика сопровождалась позитивными результатами в экономическом развитии. Как мы уже отмечали, в Болгарии и Македонии таргетирование денежной массы не решило проблем снижения темпов инфляции, и обе страны перешли к различным версиям режима таргетирования валютного курса. Некоторые авторы считают, что вообще таргетирование денежной массы присуще в большей степени странам, которые относятся к «аутсайдерам процесса перехода к современной экономике» [54, с. 313], отмечая, однако, и наличие успешных примеров.

К таким успешным примерам осуществления режима таргетирования денежной массы следует отнести, прежде всего, Словению. Первоначально (с 1992 года) объектом таргетирования был агрегат М1 [166, p. 11], много внимания обращалось и на изменение денежной базы. При этом денежные власти Словении прямо указывали на то, что для экономики страны режим таргетирования валютного курса, введенный многими странами юго-восточной Европы, был бы менее приемлем, поскольку он позволяет влиять на изменение цен лишь торгуемых товаров, оставляя вне влияния весь сектор неторгуемых товаров [166, p. 12-13]. Однако по мере создания необходимых условий, связанных с повышением степени восприимчивости национальной экономики к иностранным инвестициям, предполагался переход к режиму таргетирования валютного курса [166, p. 11]. Величина валютного курса не оставлялась без внимания, однако сам режим валютного курса осуществлялся в форме режима плавающего курса, а интервенциям на валютном рынке устанавливались жесткие ограничения целевыми ориентирами денежной массы.

С 1997 года был сменен объект таргетирования – им стал агрегат М3 [167, p.

17]. Этот переход был обусловлен тем, что агрегат М3 включает практически все обязательства денежной системы в национальной валюте, а также счета частного сектора в иностранной валюте. Что касается режима валютного курса, то он был определен как «управляемое плавание»1, при этом сам принцип государственного вмешательства, связывающий ограниченность валютных интервенций требованиями достижения целевого ориентира денежной массы, остался неизменным. Постановка целевого ориентира стала более гибкой, представляя собой довольно широкий коридор, по сравнению с более жесткой его фиксацией в предыдущие годы. Практика показала, что денежные власти Словении довольно успешно справлялись с задачей достижения целевых ориентиров денежной массы и поддержания на этой основе макроэкономической стабильности [168, p. 27].

Дальнейшие изменения в денежной политике Словении были вызваны принятием в 2001 году Программы денежной политики Банка Словении [386, p. 3]. В этой программе в качестве первоочередной задачи было определено максимально быстрое присоединение к европейской валютной системе и, в связи с этим, целевыми ориентирами денежной политики стали нормативы, установленные Евросоюзом для присоединения к европейской валютной системе: темп инфляции, процентная ставка, стабильность валютного курса. К 2007 году задача была выполнена: Словения первой из стран с трансформируемой экономикой присоединилась к европейской валютной системе.

Среди других стран Юго-Восточной Европы таргетирование денежной массы применяли Албания, Румыния и Югославия (Сербия и Черногория).

Албания использовала в качестве целевого ориентира агрегат М3. Однако по сравнению со Словенией денежным властям Албании далеко не всегда удавалось добиться выполнения целевого ориентира – ограничения темпов роста денежной массы установленными рамками [162; 163; 164] – даже в тех случаях, когда испольВозможно, этот факт дал основание некоторым авторам отнести Словению к группе стран, проводящих денежную политику без явно выраженного номинального якоря [120, с. 31].

зовалось непосредственное ограничение объемов кредитования экономики. Часто Банк Албании корректировал установленные целевые ориентиры, чтобы фактический рост предложения денег попадал в рамки установленного ограничения.

Однако в последние годы в денежной политике Албании произошли существенные изменения. В Среднесрочном плане развития Банка Албании на 2003- годы была поставлена задача подготовки к введению с 2007 года нового режима денежной политики – таргетирования инфляции [406, p. 22, 27-29]2. При этом целевые ориентиры инфляции начали устанавливаться с 1999 года (см. приложение V, табл. V.2). Этим планам не суждено было осуществиться, и сейчас дата перехода отнесена за пределы 2011 года [327].

Выбор целевого ориентира инфляции в интервале 2-4% годового изменения потребительских цен3 был определен, с одной стороны, успехами денежных властей Албании в снижении инфляции, а с другой – стремлением страны стать, в конечном счете, членом ЕС и, следовательно, уже изначально готовиться к соблюдению требований, которые предъявляются к государствам, вступающим в еврозону. Такое добавление дополнительного целевого ориентира к целевому ориентиру роста денежной массы перевело денежную политику Албании к режиму без явно определенного единственного номинального якоря.

Опыт применения Румынией режима таргетирования денежной массы в некотором смысле напоминает опыт денежной политики Болгарии, правда без столь катастрофических последствий для экономики4. Объектом таргетирования была избрана денежная база. При этом денежные власти Румынии, подобно словенским, отмечали неприемлемость для Румынии использования режима таргетирования валютного курса, объясняя это недостатком валютных резервов, которые в условиях высокой инфляции были бы быстро исчерпаны, а также внутренними корнями инРазработчиками плана «таргетирование инфляции рассматривается как наиболее подходящий режим денежной политики как для развитых стран, так и для стран с переходной экономикой»

[406, p. 27].

Помимо общей инфляции, основанной на годовом индексе потребительских цен, Банк Албании предполагает исчислять и использовать при проведении денежной политики еще показатели базовой и среднегодовой инфляции [328, p. 4].

Инфляция в 1997 году составила 578,5% в Болгарии и «лишь» 151,4% в Румынии [178, p. 27, 30].

фляции, на которые сложно было бы повлиять путем фиксации валютного курса [344, p. 51]. Вместе с тем уже с 1998 года режим таргетирования денежной массы в Румынии потерял первоначальную чистоту. Денежные власти стали уделять больше внимания стабильности валютного курса, перейдя к режиму управляемого плавания валютного курса.

Новый толчок изменениям в денежной политике Румынии придали принятая в 2000 году Программа среднесрочного экономического развития Румынии и особенно принятая в 2001 году Экономическая программа подготовки к вступлению в Евросоюз, в которых прямо было указано о необходимости в преддверии вступления в ЕС смены режима денежной политики и введении режима таргетирования инфляции [378, p. 5].

В рамках подготовки к новому режиму денежной политики вносились изменения в законодательные акты, усиливающие независимость центрального банка5, укреплялась финансовая дисциплина, снижался бюджетный дефицит, и уменьшалась опасность фискального доминирования, стали устанавливаться целевые ориентиры инфляции, разрабатывались эконометрические модели прогнозирования инфляции. Устанавливая целевые ориентиры инфляции (см. приложение V, табл. V.2), Национальный банк Румынии демонстрировал свое стремление к снижению темпов инфляции [345, p. 9, 149; 347, p. 29].

В августе 2005 года Румыния перешла к таргетированию инфляции. Основные черты румынской версии данного режима денежной политики можно свести к следующим [275]: целевой ориентир инфляции устанавливается на основе индекса потребительских цен, величина целевого ориентира устанавливается как конкретное (точечное) значение с возможностью отклонения на один процентный пункт в обе стороны, установление целевого ориентира на два года вперед6, таргетирование инфляции проходит в гибком режиме, сосуществуя с управляемым плаванием валютного курса, целевой ориентир инфляции объявляется совместно Национальным БанВ июле 2004 года в Законе «О статусе Национального Банка Румынии» была зафиксирована его главная цель – «обеспечить и поддерживать стабильность цен» [346, p. 49].

В связи с переходом к режиму таргетирования инфляции был скорректирован целевой ориентир инфляции на 2005 год и установлен на 2006 год – соответственно 7,5% и 5% (в обоих случаях ±1%) [348, p. 5].

ком и правительством.

Югославия (Сербия и Черногория7) с помощью политики таргетирования денежной массы справилась с гиперинфляцией начала 1990-х годов. В качестве объекта таргетирования был выбран агрегат М2 [351, p. 41], впоследствии к нему добавился контроль над денежной базой. После обособления в 1999 году денежной системы Черногории Национальный Банк Сербии продолжил политику таргетирования денежной массы практически в том же виде, в котором ее проводил Национальный банк Югославии [349, p. 27-46]. Вместе с тем влияние на проводимую денежную политику стала оказывать политика валютного курса. В середине 1990-х годов Национальный банк Югославии предпринимал попытки даже зафиксировать валютный курс, превратив его во второй номинальный якорь, однако дальше формальной декларации дело не пошло, рыночный курс югославского динара существенно отличался от установленного, и Национальный банк даже не пытался его поддерживать.

Все это позволяло сделать вывод, что при формальной фиксации режим валютного курса в Югославии фактически был плавающим (см. [178, p. 6]). С 2001 года стабилизирующему влиянию валютного курса стали уделять больше внимания, проводится политика управляемого плавания, имеющая своей целью поддержание стабильности реального валютного курса и постепенного снижения номинального валютного курса [349, p. 48-50]. Это означало отказ денежных властей Сербии от проведения политики использования одного номинального якоря – роста денежной массы.

Впоследствии, в связи с необходимостью решения стратегической задачи – вступлению в ЕС – все больше внимания стало уделяться снижению инфляции как непосредственной цели денежной политики, стали (с 2006 года) устанавливаться целевые ориентиры инфляции, в этом же году было принято решение о начале переходного периода к введению полноценного режима таргетирования инфляции [316].

Особенностью этого переходного периода было использование в качестве показателя целевого ориентира инфляции базовой инфляции. При формальном объявлении плавающего валютного курса Национальный банк Сербии также оставил за Особый путь денежной политики Черногории в последние годы мы рассмотрели выше.

собой право проводить валютные интервенции, как с целью подержания стабильности цен, так и с целью поддержания на необходимо уровне валютных резервов [335].

Лишь с 2009 Сербия перешла к полноформатному режиму таргетирования инфляции [317]. В качестве целевого ориентира инфляции был принят индекс потребительских цен, при этом между Национальным банком и правительством Сербии было заключено специальное соглашение о совместных действиях в условиях режима таргетирования инфляции [148], в соответствии с которым изменения цен, которые продолжает регулировать правительство, будут происходить с учетом мнения Национального банка.

Среди стран-членов СНГ, большинство из которых, особенно в начальный период радикальных реформ, пользовались поддержкой МВФ, многие страны также использовали при проведении своей денежной политики те или иные элементы таргетирования денежной массы, а некоторые из них довольно последовательно реализовывали данный режим денежной политики.

К последним следует отнести, во-первых, Армению, денежные власти которой прямо заявляли о проведении политики таргетирования денежной массы, «чтобы обеспечить соблюдение режима плавающего валютного курса и стабильность цен»

[409, p. 8]. Объект таргетирования несколько раз менялся, сначала это были чистые внутренние активы и денежная база, а затем стал таргетироваться агрегат М2. Ограниченность доступных для Центрального банка Армении инструментов денежной политики, неразвитость финансового рынка, высокая степень долларизации экономики затрудняла проведение денежной политики, но, в целом, денежным властям Армении удавалось удерживать целевой показатель роста денежной массы в заданном ими коридоре.

С 2003 года новой чертой денежной политики Армении стало установление в качестве целевого показателя для денежной политики не только изменения агрегатов денежной массы, но и уровня инфляции [409, p. 28]. В ситуации плавающего валютного курса установление целевого ориентира инфляции означает большее значение, придаваемое инфляции по сравнению с валютным курсом [364, p. 39].

В 2005 году проявились существенные недостатки денежной политики, основанной на таргетировании денежной массы. Значительный приток иностранной валюты привел к увеличению спроса на национальную валюту и, в условиях плавающего валютного курса и ограничений роста предложения денег, к значительному повышению курса национальной валюты. В подобной ситуации перед денежными властями Армении встала задача изменения режима денежной политики и перехода либо к таргетированию валютного курса, либо к таргетированию инфляции [411, p.

3].

В связи с серьезными недостатками, которые порождал выбор таргетирования валютного курса, Центральный банк Армении принял решение о переходе в году к режиму таргетирования инфляции. При этом сам переход, т.е. «включение»

всех элементов, характеризующих таргетирование инфляции, должен был происходить постепенно в течение некоторого промежутка времени, а не скачкообразно. На начальном этапе предполагалось публиковать прогноз инфляции, но не обнародовать ни реакцию Центрального банка на инфляцию, ни его конкретные меры, за исключением самых общих направлений, ни макроэкономическую модель, на основании которой будет осуществляться прогнозирование инфляции8, а также прогнозы других индикаторов, связанных с инфляцией. При выборе показателя целевого ориентира инфляции денежные власти Армении предпочли открытость и понятность показателя лучшей его управляемости, определив в качестве его индекс потребительских цен [411, p. 6-7].

Сходный с режимом денежной политики Армении режим денежной политики, основанный на таргетировании денежной массы и плавающем валютном курсе проводит Национальный банк Киргизии. Как и в Армении, объектом таргетирования выступает денежный агрегат М2 [68, с. 6], как и в Армении, целевой показатель, в основном, удается удерживать в установленных в рамках, наконец, как и в Армении, в рамках денежной политики устанавливается и целевой показатель инфляции. Причем устанавливать целевой ориентир инфляции Национальный банк Киргизии начал с 1999 года, последовательно проводя политику снижения величины целевого ориентира (см. Приложение V Таблица V.2).

В 2007 году в рамках политики открытости модель была обнародована [368, p. 6].

Целевой ориентир инфляции устанавливается совместно правительством и Национальным банком в рамках ежегодного «Совместного заявления Правительства Кыргызской Республики и Национального банка Кыргызской Республики о финансовой и социально-экономической политике».

Вместе с тем в последние годы все больше внимание уделяется валютному курсу: его свободное плавание превращается во все более управляемое плавание.

Несмотря на то, что в официальных документах Национального банка Киргизии речь идет о продолжении политики плавающего валютного курса [36], в них же указывается на проведение валютных интервенций с целью смягчения колебаний валютного курса. В документах МВФ валютная политика Киргизии прямо определяется как управляемое плавание, при этом признается, что целью этого управления является не обеспечение конкурентоспособности национальных производителей, а поддержание низкого уровня инфляции [302, p. 12-13].

Что касается перспектив денежной политики Киргизии, то «в среднесрочном периоде будет продолжена работа по созданию предпосылок для осуществления перехода к … концепции прямого таргетирования целевого показателя»

[69].

Третьей страной СНГ, проводящей политику таргетирования денежной массы, является Молдова. Официально это было сформулировано лишь в документе, определяющем задачи денежной и валютной политики Национального банка Молдовы на 2005 год [27], хотя и в предшествующие годы основные тезисы, характеризующие денежную политику, были такими же. Объектом таргетирования первоначально являлся денежный агрегат М2 [343, p. 32], а затем добавились денежной база и агрегат М3 [29]. Денежной политике Молдовы в большей степени, чем политике двух других стран были присущи корректировки в связи с изменяющимися обстоятельствами, но и в этом случае целевые ориентиры достигались далеко не всегда.

Существенные изменения в денежной политике Молдовы произошли в 2006 году, когда изменилась основная задача Национального банка: с «поддержания стабильности национальной валюты» на «обеспечение и поддержание стабильности цен»

[30, с. 12]. В связи с этим была поставлена задача постепенного изменения режима денежной политики и перехода к режиму таргетирования инфляции9. В связи с этим изменилось значение показателя инфляции: он стал играть роль не прогноза, а целевого ориентира, на достижение которого должна быть направлена политика банка.

Вместе с тем, в качестве промежуточных целей по-прежнему продолжали использоваться денежные агрегаты [31, с. 13].

Решительный шаг в сторону таргетирования инфляции был сделан в году, когда в принятых изменениях в «Стратегии денежной политики Национального банка Молдовы на 2010-2012 годы» было прямо указано, что «существующий режим денежной политики, точнее режим таргетирования денежных агрегатов не позволяет, в сложившихся условиях, полностью достичь главной цели» [119, с. 4] – обеспечения и поддержания стабильности – цен и «что адекватным режимом денежной политики, позволяющим обеспечение главной цели, является режим направленный на достижение специфических целей относительно инфляции…» [119, с. 5]».

Введение третьего возможного режима денежной политики – режима таргетирования инфляции – в таких странах как Чехия, Польша и Венгрия в первые годы радикальных экономических реформ было вызвано тем, что применение режима таргетирования валютного курса в различных вариациях не привело к снижению инфляции до уровня развитых стран, что, в свою очередь, препятствовало решению важнейшей экономико-политической задачи, которую поставили перед собой эти страны – вступлению в ЕС и присоединению к Европейской валютной системе10.

В пункте 4.1 мы подробно рассмотрели предпосылки введения таргетирования инфляции, которые должны, так или иначе, присутствовать в любой стране, но в странах с переходной экономикой они приобретают специфические особенВ 2007 году Национальный банк Молдовы утвердил План действий по внедрению стратегии таргетирования инфляции.

Здесь мы выделяем лишь страны, которые в полной мере перешли к данному режиму денежной политики. Страны, использующие лишь отдельные элементы таргетирования инфляции, готовясь, как правило, к полному переходу к такому режиму, будут рассмотрены ниже.

ности, по сравнению с развитыми странами.

Во-первых, независимость центрального банка, определяемая отсутствием необходимости следования приоритетам бюджетной политики (существование «фискального доминирования») может быть поставлена под сомнение двумя факторами: значительным внешним долгом и, в связи с этим, необходимостью значительных расходов по его покрытию, и богатыми традициями «фискального доминирования», которое на начальном этапе радикальных реформ было скорее правилом, чем исключением, поскольку, в условиях практически отсутствующих финансовых рынков, правительства прибегали к заимствованию у центральных банков.

Во-вторых, установление целевого ориентира инфляции может вступить в конфликт с другим популярным номинальным якорем – таргетированием валютного курса. Как известно, таргетирование инфляции, в принципе, не совместимо с фиксированным валютным курсом. Это связано с тем, что невозможно определять в качестве целевого ориентира инфляции уровень инфляции, отличающийся от инфляции в той стране, к валюте которой привязана данная национальная валюта.

Использование гибкого валютного коридора ослабляет это ограничение, но в случае конфликтной ситуации приоритет должен отдаваться ориентиру инфляции, а не валютному курсу.

В-третьих, вследствие более быстрых структурных изменений «модельная неопределенность» в странах с переходной экономикой существенно выше, чем в индустриально развитых странах. В связи с этим существуют большие проблемы в определении того, как изменения таких инструментов денежной политики как процентная ставка, валютный курс или денежные агрегаты влияют на инфляцию, каковы лаги денежной политики, как инфляция реагирует на изменения таких переменных как заработная плата, уровень безработицы, использование производственных мощностей и т.п.

Наконец, традиционная для административно-командной хозяйственной системы секретность распространялась и на деятельность центрального банка, поэтому открытость и прозрачность денежной политики, необходимые при проведении инфляционного таргетирования, также не соответствовали экономическим традициям стран с переходной экономикой.

Первой страной с переходной экономикой, начавшей осуществлять политику таргетирования инфляции, стала Чехия.

Оценивая готовность страны к введению данного режима денежной политики с точки зрения наличия необходимых предпосылок, можно отметить, что, во-первых, риск фискального доминирования в Чехии низок. Национальному банку Чехии гарантирован высокий уровень независимости, сопоставимый с тем уровнем независимости, которыми обладают Центральные банки в странах, использующих политику таргетирования инфляции. Он законодательно наделен правом проводить независимую денежную политику. Фактически Национальный банк Чехии обладает правом независимо устанавливать целевые ориентиры, поэтому он автономно фиксирует ориентиры инфляции. Финансирование дефицита государственного бюджета формально не запрещено, но закон содержит нормы, ограничивающие такого рода операции по объему, формам и срокам. Во-вторых, у Национального банка не было и другого монетарного якоря, поскольку, как мы отметили выше, главной причиной перехода к политике таргетирования инфляции в Чехии был, по сути дела, крах режима фиксированного валютного курса (см. [299]).

В исходной форме концепция таргетирования инфляции в Чехии заключалась в следующем: Национальный банк устанавливает в качестве ориентира индекс «чистой инфляции», определяемый как темп роста потребительских цен, без учета администрируемых цен, т.е. цен устанавливаемых государством или регулируемых им, а также изменений косвенных налогов. В 1998 году администрируемые цены составляли около 18% корзины, на основе которой определялся индекс потребительских цен [274]. С другой стороны, 85% корзины товаров, формирующих индекс чистой инфляции, составляют торгуемые товары и 15% – неторгуемые, поэтому индекс чистой инфляции более чувствителен к изменениям валютного курса, чем индекс потребительских цен, в котором торгуемые товары составляют 67,3% [272]. В результате индекс чистой инфляции представлял собой довольно сложную конструкцию, не вполне понятную общественности. Выбор индекса чистой инфляции в качестве целевого ориентира при таргетировании инфляции продемонстрировал проблемы переходной экономики, в которой изменения в структуре цен еще не завершены. С формальной точки зрения индекс чистой инфляции более контролируем, нежели индекс потребительских цен, но, с другой стороны, сложность его конструкции снижает прозрачность денежной политики и доверие к ней. Нельзя также не учитывать, что регулируемые цены оказывают сильное влияние на издержки производства, и поэтому они все равно косвенно влияют на свободные цены. Следовательно, более высокая контролируемость индекса чистой инфляции оказывается в большей степени кажущейся, нежели реальной.

Индекс чистой инфляции как целевой ориентир денежной политики был определен как некоторая цепочка показателей (см. табл. 6.2): была определена среднесрочная цель – снижение инфляции до 3,5-5,5% в 2000 году [274].

На первом этапе Национальный банк Чехии столкнулся с некоторыми проблемами в связи с новой стратегией денежной политики.

Во-первых, необходимость повышения регулируемых цен привела к значительным различиям между индексом чистой инфляции и индексом потребительских цен. Большой разрыв между индексами, которые используются в качестве целевого ориентира, может поднять вопросы о доверии к поставленной цели, несмотря на хорошо известные причины этого разрыва. Это вызвано тем, что общество строит свои инфляционные ожидания на основе индекса потребительских цен, так как именно этот индекс наиболее точно аппроксимирует истинную стоимость жизни и наиболее широко публикуется. В таких условиях объявления, что снижение инфляции является целью проводимой денежной политики, оказываются пустым звуком, особенно, если два индекса демонстрируют расходящиеся тренды. Это подтверждает тезис, что стремление к большей контролируемости целевого ориентира имеет свои ограничения с точки зрения эффективности. Таким образом, таргетирование инфляции встретило определенные трудности в осуществлении, когда процесс корректировки относительных цен еще не завершен.

Во-вторых, индекс чистой инфляции в определенной степени дезориентировал экономических субъектов, поскольку их инфляционные ожидания возросли в связи с повышением «администрируемых» цен. Встал вопрос об уровне ответственности Национального банка за столь сильное отклонение фактического показателя от уровня, заданного в качестве целевого ориентира и об определении условий выхода, при которых Национальный банк не может нести ответственность за то, что показатели инфляции будут отклоняться от установленного ориентира11.

В-третьих, связи с общественностью, являющиеся важной частью общей стратегии таргетирования инфляции, первоначально были довольно ограничены.

Национальный банк не объяснял многие свои решения, связанные, в том числе с выбором величины интервала при установлении целевого ориентира инфляции.

Дальнейшей развитие режима таргетирования инфляции проявилось в том, что, разрешая сложившееся противоречие между контролируемостью и прозрачностью целевого ориентира инфляции, Национальный банк Чехии перешел с 2002 года к таргетированию не индекса чистой инфляции, а индекса потребительских цен. При этом было установлено, что определение конкретной величины целевого ориентира инфляции будет производиться Национальным банком совместно с правительством Чехии, а сам целевой ориентир представляет собой своеобразный «наклонный коридор», в рамках которого должен находиться темп роста потребительских цен [412] (Приложение V Таблица V.2).

Национальный банк Чехии избрал стратегию постепенного снижения уровня инфляции: в первые годы после начала действия режима таргетирования инЭти условия выхода, впервые сформулированные в 1998 году и дополненные в 2001 году, включают в себя: значительные колебания мировых цен на сырье, энергоносители и другие товары; значительные колебания валютного курса кроны, не связанные с изменениями основных показателей национальной экономики и денежной политики; значительные изменения условий сельскохозяйственного производства, которые влияют на цены на сельскохозяйственные продукты; природные катастрофы и тому подобные экстраординарные явления, которые провоцируют ценовые шоки; изменение администрируемых цен, которые приводят к росту потребительских цен более чем на 1,5%; ступенчатое изменение косвенных налогов [273, p. 29]. К этому перечню, несомненно, следует добавить возможные единовременные ценовые шоки, связанные с вступлением Чехии в ЕС.

фляции темп снижения составлял примерно 0,5 процентных пункта, а затем снизился до примерно 0,25 процентных пункта.

В марте 2004 года был установлен целевой ориентир инфляции 3%±1% на период с 1 января 2006 года до момента присоединения Чехии к европейской валютной системе [404]. Однако этот показатель не соответствовал европейскому критерию стабильности цен, определенному Европейским центральным банком на основе «согласованного индекса потребительских цен» и в связи с переносом вхождения в зону евро на период после 2011 года, с 2010 года установлен целевой ориентир инфляции 2%±1%.

Второй страной с переходной экономикой, перешедшей к режиму таргетирования инфляции, стала в 1999 году Польша.

С точки зрения наличия двух исходных предпосылок успешного введения таргетирования инфляции, то для Польши, как и для Чехии, фискальное доминирование не являлось серьезной проблемой, ее центральный банк независим в том, что касается инструментов достижения конечной цели – стабильности уровня цен, и Законом о Центральном банке исключена возможность прямого кредитования Национальным банком Польши ее правительства.

Условие отсутствия обязательств относительно другого монетарного якоря выполнялось в Польше в меньшей степени, так как в ней первое время сохранялись элементы таргетирования валютного курса в рамках достаточно широкого коридора ±15% от центра паритетной ставки валютной корзины12. Однако, в целом, готовность польской экономики к введению таргетирования инфляции оценивалась достаточно высоко [204; 205].

Мотивируя свое решение перехода к режиму таргетирования инфляции, Национальный банк Польши объяснил, почему он отвергает таргетирование валютного курса и таргетирование денежной массы: неопределенность величины равновесного валютного курса, особенно в условиях сильных внешних шоков, Это объяснялось существенным влиянием, которое оказывал валютный курс на другие макроэкономические показатели польской экономики (см. [257]). Только в апреле 2000 года Национальный банк принял решение об отказе от контроля над валютным курсом и о переходе к режиму плавающего валютного курса.

продолжающейся либерализации движения капитала и структурных изменениях в экономике, и нестабильность отношение между денежными агрегатами и инфляцией вследствие избыточной ликвидности банковского сектора, нестабильного приток капитала и постоянно меняющегося уровня монетизации польской экономики в результате специфического развития финансовых рынков. В качестве достоинств таргетирования инфляции была отмечена прозрачность целевого ориентира инфляции для общественности и гибкость инструментов в условиях таргетирования инфляции, которая позволяют центральному банку находить их необходимое сочетание для того, чтобы противодействовать различным шокам [316].

В отличие от Чехии Национальный банк Польши в качестве целевого ориентира сразу выбрал индекс потребительских цен, поскольку этот показатель инфляции более понятен широкой общественности. Таким образом, здесь предпочтение было отдано прозрачности, а не лучшей контролируемости целевого ориентира. Для того чтобы повысить надежность таргетирования инфляции на основе индекса потребительских цен правительство предоставило Национальному банку точный график роста регулируемых цен и налогов.

В соответствии со «Среднесрочной стратегией денежной политики» Национальный банк Польши предполагал постепенное снижение инфляции и определил среднесрочный (на пять лет) целевой инфляционный ориентир, который дополняется годовыми ориентирами. Выбор однолетнего периода для краткосрочной цели был предопределен необходимостью принять в расчет лаги влияния денежной политики и дать возможность разработчикам дополнительное время для реакции на различные потенциальные шоки. Польская формулировка величины среднесрочного ориентира отличалась от чешской. Она предполагала снизить индекс потребительских цен ниже 4% к 2003 году.

Последующая реализация режима таргетирования инфляции, как и в Чехии, была связана с постепенным снижением целевого ориентира инфляции (см. Приложение V Таблица V.2).

Принципиальным решением было принятие в начале 2003 года новой программы развития денежной политики «Стратегия денежной политики за пределами 2003 года» [337], поскольку снижение уровня инфляции, происшедшее в связи с реализацией «Стратегии денежной политики на 1999-2003 годы», поставило перед Национальным банком новую задачу – обеспечить стабилизацию инфляции на низком уровне. Важность этой задачи возрастает в связи с вступлением Польши в ЕС и стремлением максимально быстро выполнить условия членства в еврозоне.

В таких условиях в рамках новой стратегии был определен единый на весь период целевой ориентир инфляции на уровне 2,5% ±1 процентный пункт. При этом считается, что стабильность целевого ориентира инфляции не будет мешать снижению, при необходимости, уровня инфляции ниже целевого ориентира. Более того, при вступлении в еврозону допускается установление дополнительного краткосрочного целевого ориентира инфляции в том случае, если уровень инфляции, необходимый для вступления, окажется ниже 2,5% [337, p. 12, 18].

Третьей страной, перешедшей к режиму таргетирования инфляции, стала Венгрия, которая сделала это в середине 2001 года. Однако формальная подготовка к практическому применению данного режима денежной политики началась задолго до его введения: ежеквартальные отчеты об инфляции, включающие, в том числе, и прогнозы будущей инфляции, стали выходить в Венгрии с 1999 года. Перед введением таргетирования инфляции была либерализована курсовая политика: с ±2,25% до ±15% увеличены пределы колебаний форинта по отношению к евро [364]. Вообще, введение режима таргетирования инфляции в Венгрии являло собой пример «градуалистского» подхода (как и многие другие элементы радикальных реформ), в отличие, например, от Чехии, где это проходило в форме близкой к «шоковой терапии».

С точки зрения предпосылок успешного введения таргетирования инфляции венгерская экономика, как и экономика Чехии и Польши, не испытывала какихлибо проблем, связанных с фискальным доминированием, величина дефицита была невелика и покрывалась за счет неденежных источников (см. [282, p. 6]).

Введение режима таргетирования инфляции в Венгрии сопровождалось принятием нового Закона о Национальном банке Венгрии, в соответствии с которым Национальный банк приобрел уровень независимости, соответствующий стандартам ЕС13.

Вместе с тем венгерская модель таргетирования инфляции отличается от моделей двух других стран тем, что в ней присутствует, хотя и в относительно слабой форме второй номинальный якорь – валютный курс, что может порождать (и действительно порождает) противоречия в проводимой денежной политике.

Показателем, на основе которого определяется целевой ориентир инфляции, был избран индекс потребительских цен. Вместе с тем статистические органы рассчитывают и доводят до сведения Национального банка Венгрии и базовый индекс инфляции, который отличается от индекса потребительских цен тем, что в него не включаются цены на товары, подверженные значительным колебаниям – прежде всего, продовольствие и энергоносители, а также администрируемые цены.

Определением величины целевого ориентира инфляции занимается Национальный банк по согласованию с правительством. Первым целевым ориентиром инфляции, установленным на конец 2001 года, стал уровень инфляции 7%±1% [153, p. 19]. Последующее снижение целевых ориентиров инфляции (см. приложение V, табл. V.2) демонстрировало стремление добиться выполнения условий Маастрихтского договора [333, p. 51]. Однако впоследствии эти целевые ориентиры инфляции подверглись дополнениям и частичной корректировке. В конечном счете, целевой ориентир на 2006 год оказался установлен на уровне, соответствующем ориентиру на 2003 год [154, p. 18].

На период, начинающийся с 2007 года, установлен целевой ориентир инфляции в 3±1%. Этот уровень превышает уровень стабильности цен для еврозоны, но должен стать отправной точкой для последующего выхода на уровень, удовлетворяющий критерию инфляции для стран, претендующих на введение евро14.

Некоторые авторы, оценивая готовность Венгрии к введению режима таргетирования инфляции и помня, очевидно, традиции не столь далекого прошлого, отмечали важность того, чтобы слова о независимости Национального банка не расходились с действительностью [387, p. 26].

Сроки введения евро в Венгрии сначала были перенесены с 2008 года на 2010 год, затем – на 2012 год; в настоящее время срок введения евро отнесен на 2018-2020 годы.

Случившийся в 2003 году выход инфляции за пределы целевого ориентира был во многом порожден сохранившимся, пусть и в относительно либеральной форме, контролем за валютным курсом: повышение курса форинта привело к росту притока иностранного капитала, необходимости массированной скупки иностранной валюты и неизбежному росту денежной базы и денежной массы [322, p.

24]. Это создало у экономических агентов представление о предпочтительности для национального банка удержания валютного курса, нежели инфляции, подрывало доверие к проводимой политике таргетирования инфляции и увеличивало инфляционные ожидания15.

6.1.4. Режим без явно выраженного номинального якоря Последнюю группу стран с переходной экономикой формируют страны, проводящие денежную политику без явно выраженного номинального якоря.

Эта группа стран крайне неоднородна. С одной стороны, в нее вошли страны, сознательно строящие свою денежную политику на использовании нескольких (как правило, двух) номинальных якорей, при этом не имеет значения, декларируется ли последнее официально в тех или иных нормативных актах или решениях центральных банков или нет. С другой стороны, можно выделить страны, которые, отказавшись от одного номинального якоря, находятся к своеобразном переходном периоде к определению другого номинального якоря, более эффективного для них в новой ситуации. Наконец, к третьей подгруппе следует отнести страны, которые лишь формируют свою денежную политику и, не выработав еще какую-либо стратегию, предпринимают лишь какие-то тактические шаги, реагируя на текущие проблемы своего экономического развития.

В первую подгруппу стран, прежде всего, должны быть включены Словакия и Хорватия.

С формальной точки зрения, возникнув поле разделения Чехословакии, Национальный банк Словакии начал проводить политику, сходную с политикой Лишь в феврале 2008 года был объявлено о переходе к плавающему курсу форинта по отношению к евро.

Национального банка Чехии: курс словацкой кроны был зафиксирован по отношению к валютной корзине, состоявшей из состоящей из доллара США и немецкой марки. Однако, одновременно был установлен еще один номинальный якорь – таргетирование денежной массы - рост агрегата М2. Свое воздействие на этот денежный агрегат Национальный банк осуществлял не только через косвенное влияние на денежную базу, но и, до 1996 года, прямым регулированием объема кредитования крупнейших банков [294].

С точки зрения теории эти два номинальных якоря противоречили друг другу, поскольку невозможно контролировать предложение денег условиях фиксированного валютного курса. В конечном счете, Национальный банк Словакии должен был отдавать приоритет какому либо из двух номинальных якорей. Практика показала, что таким номинальным якорем стал валютный курс, что было связано с относительной простотой контроля за ним и большей прозрачностью такого подхода для общественности. В связи с этим фактические показатели роста денежной массы, как правило, существенно отличались от установленных целевых ориентиров. Однако причиной этого было не только давление со стороны валютной политики, но и недостатки, типичные для режима таргетирования денежной массы, особенно в условиях переходной экономики: нестабильность денежного мультипликатора и скорости денежного обращения, отсутствие достоверной информации о реакции реальных макроэкономических показателей на изменение параметров денежной политики и т.д.

Для разрешения этого противоречия денежные власти Словакии расширили пределы колебаний валютного курса, а в 1998 году Национальный банк Словакии объявил о переходе к плавающему валютному курсу16.

Отказ Словакии от таргетирования валютного курса не привел к формированию там денежной политики, основанной на единственном номинальном якоре – таргетировании денежной массы. Роль второго целевого ориентира стал выполнять темп инфляции. При этом в качестве целевых ориентиров использовались Некоторые авторы считают, что политика валютного курса в Словакии должна быть определена как «управляемое плавание» [356, p. 17].

сразу три показателя инфляции: наряду с известными показателями – индекс потребительских цен, индекс чистой инфляции, - применяется индекс базовой инфляции17. Такой подход к определению целевого ориентира инфляции был связан с тем, что в Словакии регулируемые цены на многие товары и услуги значительно отклонялись от их экономически обоснованного уровня, и повышение этих цен вносило существенный вклад в повышение общего уровня потребительских цен18.

Новый этап развития денежной политики Словакии был связан с вступлением страны в ЕС и подготовкой к введению евро. В конце 2004 года была принята Денежная программа Национального банка Словакии до 2008 года, которая провозгласила переход к режиму таргетирования инфляции с учетом требований ERM II [336, p. 2].

В начале 2005 года этот переход был осуществлен. Специфика требований ERM II здесь с необходимостью соблюдения и иных критериев: уровня процентной ставки и, вплоть до введения евро, относительной устойчивости валютного курса. Поскольку изменение процентной ставки связано с изменением уровня инфляции, то выполнение критерия по инфляции в значительной степени способствует и достижению необходимого уровня процентной ставки. Обеспечение же устойчивости валютного курса означает достаточно широкий уровень колебания валютного курса (±15% от согласованного курса национальной валюты к евро), т.е. практически свободное плавание валютного курса с минимальными (в случае крайней необходимости) интервенциями.

В соответствии с поставленной задачей – добиться выполнения требований Маастрихтского соглашения, были установлены целевые ориентиры инфляции (см. Приложение V Таблица V.2).

Вообще существует некоторая неопределенность в трактовке содержания последних двух показателей. В некоторых случаях термины базовая инфляция (core inflation) и чистая инфляция (net inflation) используются как синонимы [189, p. 22], однако в практике Словакии они разделяются: индекс чистой инфляции отличается от о индекса базовой инфляции тем, что, в отличие от последнего, не учитывает изменение цен на продовольственные товары, даже в тех случаях, когда они формируются свободно [350, p. 27-29].

В 2003 году рост регулируемых цен составил 18,7%, что дало 4,5% повышения цен из общего росте потребительских цен в 9,3%, еще 2,5% дал рост косвенных налогов; в 2004 году повышение регулируемых цен на 15,1% привело к росту общего уровня цен на 3,7% при общем росте – 5,9% [350, p. 28].

Вместе с тем, как и в любой стране, вводящей режим таргетирования инфляции, денежные власти Словакии определили условия выхода из режима. Особенность Словакии здесь состоит в том, что наряду с общепринятыми условиями, такими как: значительные колебания цен на природные ресурсы и на продовольствие, в том числе вызванные изменениями в аграрной политике, изменения валютного курса, не связанные с изменениями в денежной политике, природные катаклизмы, – к ним отнесены и несоблюдение некоторых параметров государственной экономической политики: превышение установленных ограничений на величину дефицита государственного бюджета, а также значительного повышения регулируемых цен и косвенных налогов [336, p. 5].

Успешная реализация Денежной программы обеспечила в 2009 году переход Словакии к евро.

Другим известным примером реализации стратегии без явного номинального якоря является денежная политика Хорватии.

С момента введения в 1991 году национальной валюты – хорватского динара, замененного в 1994 году куной, денежные власти страны уделяли большое внимание поддержанию стабильного валютного курса. Это внимание было настолько велико, что некоторые авторы определяли режим денежной политики Хорватии как таргетирование валютного курса [178, p. 5]. Действительно, номинальный валютный курс куны сначала к немецкой марке, а потом к евро остается стабильным (отклонения от среднего уровня составляют ±4-6%), и, по мнению денежных властей Хорватии, эта стабильность является главным якорем внутренних инфляционных ожиданий [206, p. 36, 41].

Однако вместе с поддержанием стабильного валютного курса Национальный банк Хорватии заметное внимание уделял и ограничению роста предложения денег. При этом контролировались не только наиболее ликвидные денежные агрегаты М0 и М1, но и наиболее широкий агрегат, включающий все ликвидные активы – М4. Одной из причин такого положения было проведение довольно экспансионистской финансовой политики, которая должна была дополняться жесткой денежной политикой, инструментами последней были резервные требования, процентная ставка и прямые ограничения на объем банковского кредитования экономики.

В 2005 году в денежной политике Хорватии произошли существенные изменения, проявившиеся в переносе акцента с контроля над валютным курсом на контроль над денежной массой [207, p. 31].

Вторую группу стран, проводящих денежную политику без явно выраженного номинального якоря, составляют страны – республики бывшего СССР.

Здесь особый интерес представляют три крупнейшие страны – Россия, Украина и Казахстан.

Начало самостоятельной денежной политики России следует отнести к году, когда после денежной реформы и завершения функционирования рублевой зоны Банк России получил полный контроль над денежным предложением.

Первоначальным стремлением денежных властей было ограничение денежного предложения посредством ограничения спроса на кредиты со стороны коммерческих банков путем резкого повышения ставки рефинансирования19, а также организацией кредитных аукционов и введением резервных требований. Однако проводимая экспансионистская финансовая политика и необходимость финансирования Центральным банком дефицита государственного бюджета не позволяли эффективно сдерживать рост денежной массы.

«О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)»20. В соответствии с этим законом было ограничено непосредственное финансирование Банком России дефицита государственного бюджета, а также установлено, что Центральный банк ежегодно готовит и представляет в Государственную Думу Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики, в которых анализируется состояние и дается прогноз развития экономики России и устанавливаются основные ориентиры, параметры и инструменты единой государственной денежно-кредитной политики.

В конце 1993 - начале 1994 гг. ставка рефинансирования достигала 210%.

Новая редакция этого закона была принята в июле 2002 года.

Практически вместе с принятием нового закона Банк России стал использовать в качестве одного из элементов денежной политики таргетирование валютного курса в форме сначала ступенчатого, а затем наклонного валютного коридора21.

На трехлетний период 1998-2000 гг. предполагалось перейти к еще более жесткой схеме таргетирования валютного курса, установив на этот период центральный обменный курс на уровне 6,2 рубля за один доллар США (после деноминации), причем возможные отклонения от него не могли превышать 15%22.

Валютный кризис разрушил эти планы. В последующие годы декларировалась приверженность Банка России режиму плавающего валютного курса, что «не предполагает установления количественных ориентиров курсовой динамики» [90, с. 36], а те или иные показатели величины валютного курса рассматривались лишь как прогнозные. При этом, однако, Центральный банк стремился проводить политику, направленную на сглаживание курсовых колебаний. По сути дела, речь шла об «управляемом плавании»23.

Вместе с тем в рамках ежегодных Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики в качестве промежуточной цели денежной политики устанавливалось таргетирование денежной массы (темпов роста агрегата М2). На необходимость использования этого целевого ориентира указывалось даже в ситуации, когда ослаблена краткосрочная связь между величиной денежных агрегатов и темпом инфляции [93, с. 4].

Наконец, требования закона о центральном банке к содержанию Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики привели к тому, что при проведении денежной политики стали провозглашаться отдельные элементы режима таргетирования инфляции (см. [91, с. 33]). Главной целью Банка России было объявлено снижение инфляции, поэтому ежегодно стал устанавлиДо этого времени курсовая политика Центрального банка РФ сводилась к поддержанию некоторой стабильной траектории снижения номинального курса рубля по отношению к доллару США без установления каких-либо целевых ориентиров.

На 1998 год этот центральный курс был установлен на уровне 6,1 рубль за один доллар США.

Впервые это было официально признано в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2004 год с формулировкой, что «подобную политику Банк России проводил в последние годы» [92, с. 4].

ваться ориентир уровня инфляции, который центральный банк планирует достигнуть к концу года (см. Приложение V Таблица V.2).

Несмотря на валютный кризис 1998 года, Банк России продолжил установление ориентиров для ограничения темпов инфляции. Одновременно денежные власти заявили, что они не в состоянии контролировать все факторы, влияющие на инфляцию, поэтому устанавливаемый ими предельный уровень инфляции в первую очередь определяется факторами, которые способен контролировать Банк России. Действие иных факторов могло приводить к выходу за пределы установленной границы24. Таким образом, была заложена основа для разделения общего уровня инфляции, измеряемого индексом потребительских цен и учитывающего все факторы, влияющие на инфляцию, и базовой инфляции, которая должна учитывать лишь влияние монетарных факторов инфляции, находящихся под контролем Банка России.

В соответствии с таким подходом Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2003 год отличались от предыдущих документов тем, что наряду с целевым ориентиром общего уровня инфляции – 10впервые было дано определение базовой инфляции25 и установлен ее ориентир – 8-8,5%, кроме того, была поставлена задача на среднесрочную перспективу – течение трех лет (2003-2005 гг.) снизить инфляцию до уровня ниже 8%.

В последующие годы эта практика – установление целевых нормативов на три года вперед (метод «скользящей трехлетки) – стала традиционной. При этом ежегодно происходит корректировка величины целевого ориентира на промежуточные годы. Однако наиболее важным является то, что, начиная с 2005 года, устанавливаются довольно близкие значения целевых ориентиров общей и базоВ середине июля 1999 года Правительство Российской Федерации и Банк России приняли Заявление об экономической политике на 1999 год, в котором было признано допустимым в условиях существовавшей неопределенности увеличение инфляции до 50% в год [90, с. 4].

«Базовая инфляция представляет собой субиндекс, рассчитанный на основе набора потребительских товаров и услуг, используемого для расчета сводного индекса потребительских цен, за исключением товаров и услуг, цены на которые в основной массе регулируются на федеральном и региональном уровнях, а также подвержены воздействию неустойчивых, в том числе и сезонных, факторов. Таким образом, базовая инфляция представляет собой ту часть инфляции, которая связана с валютным курсом, денежной политикой и инфляционными ожиданиями» [93, с. 5].

вой инфляции. Разница между ними составляет 1-1,5 процентных пункта. Это, является индикатором того, что, по мнению центрального банка, практически вся инфляция объясняется монетарными факторами и может контролироваться им.

Следует, однако, иметь в виду, что, как и для большинства стран, проводящих денежную политику без явного номинального якоря, для России является типичным определенное расхождение между декларируемыми и реальными ориентирами денежной политики.

Можно признать, что устойчивой целью денежной политики является снижение средних темпов инфляции, вместе с тем это не означает таргетирование инфляции. Дело даже не в том, что само по себе установление целевого ориентира инфляции является лишь одним из элементов режима таргетирования инфляции.

Неоднозначной является сама трактовка этого ориентира: с одной стороны, его достижение объявляется целью денежно-кредитной политики, а с другой – он рассматривается как прогноз. В первом случае, цель должна достигаться, а опасность ее невыполнения должна порождать какие-то изменения в проводимой денежно-кредитной политике. Во втором случае невыполнение прогноза должно приводить к совершенствованию методов прогнозирования, а не к принятию каких-то дополнительных мер, направленных на достижение равенства фактической и прогнозируемой инфляции.

Проведенный в ряде исследований анализ фактических целей денежных властей показал, что наряду с явным таргетированием валютного курса посредством валютного коридора до кризиса 1998 года Банк России использовал адаптационное таргетирование предложения денег, т.е. стремился к достижению целевых значений, но почти никогда не достигал их [33, с. 147].

С 1999 года, несмотря на официальные заявления о плавающем валютном курсе, Банк России делает акцент на таргетировании обменного курса рубля (см.

[33, с. 148])26, обращая внимание не столько на номинальный, сколько на реальный валютный курс [16, с. 9-10, 40]. Это объясняется стремлением не допустить повышения реального курса рубля и ухудшения условий внешней торговли.

Неявно это признается и самим Банком России [93, с. 4].

В последующие годы акцент делается на управляемом плавании, и лишь в 2006 году вновь ставится задача создания условий «для минимизации вмешательства Банка России в процесс курсообразования на внутреннем валютном рынке» [94, с. 21].

При этом в качестве целевого ориентира формально сохраняется и динамика денежного предложения (агрегата М2).

Такое отсутствие определенности в текущей денежной политике порождает и существенный разброс мнений в отношении перспектив денежной политики России. Сам Центральный банк предполагает перейти в будущем «к полноценному инфляционному таргетированию в качестве модели проводимой денежнокредитной политики» [93, с. 20], это положение подтверждается в более поздних документах банка, однако при этом подчеркивается, что это лишь перспективная задача, которая решается постепенно (см. [126]).

С такой позицией согласны многие исследователи [53]. Вместе с тем, некоторые авторы считают оптимальным продолжение политики с акцентом на таргетирование валютного курса [33, с. 149]; при этом высказывались и более радикальные предложения – жестко зафиксировать курс рубля по отношению к доллару США и на этой основе добиться снижения инфляции [210, p. 27]. Наконец, встречаются довольно оригинальные предложения: для перехода к режиму таргетирования инфляции необходимо ввести одну из разновидностей фиксированного валютного курса или установить контроль за движением капитала (с той же самой целью – контролировать динамику валютного курса) [64, с. 100].

Денежная политика Украины по своему содержанию во многом подобна денежной политике России. Её целью объявлена стабильность национальной денежной единицы [330, p. 2]. Это должно предполагать одновременно и стабильность цен27 и устойчивость валютного курса, и, следовательно, опору на два номинальных якоря – денежное предложение и валютный курс.

В статье 6 Закона Украины «О Национальном банке Украины» сделана красноречивая оговорка, что «он поддерживает стабильность цен в пределах своей компетенции» [405].

Национальный банк Украины одновременно устанавливает целевые ориентиры и роста предложения денег (денежной базы и агрегата М3), и изменения среднегодового курса гривны к доллару [155, p. 48]. При этом первоначально считалось, что Украина придерживается режима плавающего валютного курса, однако незначительные колебания номинального валютного курса и заметное стремление денежных властей добиться снижения эффективного реального валютного курса для поддержания конкурентоспособности украинских товаров ставили под сомнение свободное плавание гривны [416, p. 45]. Впоследствии было признано, что колебания валютного курса, допускаются лишь в пределах неявно установленного коридора [155, p. 56], и был официально объявлен переход к управляемому плаванию курса гривны с перспективой возврата в будущем к полноценному свободному плаванию [330, p. 6].

В последние годы при проведении денежной политики Национальный банк стал уделять внимание и собственно инфляции. В 2005 году был впервые установлен ориентир инфляции (см. Приложение V Таблица V.2) при сохранении в качестве целевых ориентиров и валютного курса и предложения денег. Это стало первым шагом к постепенному движению в сторону режима таргетирования инфляции в рамках среднесрочной стратегии денежной политики [329].

Денежная политика третьего крупного государства СНГ – Казахстана – также, во многом, схожа с денежной политикой России, однако может быть оценена как более продвинутая с точки зрения приближения ее к режимам денежной политики таких стран с переходной экономикой как Чехия, Польша, Венгрия.

В первые годы проведения самостоятельной денежной политики Национальный Банк Казахстана, как и большинство центральных банков других стран СНГ, стремился способствовать макроэкономической стабилизации посредством сдерживания предложения денег и управляемого снижения курса национальной валюты в условиях растущего спроса на иностранную валюту. В 1999 году был введен режим свободного плавающего обменного курса тенге к иностранным валютам. Тем не менее, как и в большинстве других стран с переходной экономикой, декларация о свободном плавании национальной валюты не вполне соответствовала реальности, поскольку Национальный банк Казахстана вынужден был внимательно отслеживать реальный курс тенге, не допуская его укрепления (см.

[124]).

Одновременно в рамках денежной политики Казахстана осуществлялось таргетирование предложения денег, проводившееся в форме таргетирования денежной базы.

Серьезные изменения произошли в денежной политике Казахстана с года – впервые в качестве приоритетной цели было названо снижение темпов инфляции и началось установление целевых ориентиров инфляции (см. Приложение V Таблица V.2), при этом в качестве средства достижения этой цели (промежуточной цели) было определено достижение необходимых параметров денежной базы.

В 2001 году был принят, по сути, программный документ – Основные направления денежно-кредитной политики Национального Банка Казахстана на 2002-2004 годы. Его значение было связано с тем, что было объявлено, что «основным направлением денежно-кредитной политики Национального Банка Казахстана в ближайшие 3 года станет подготовка и переход к принципам инфляционного таргетирования, что предполагает постепенный отход от целевых показателей по денежной базе и золотовалютным резервам к целевым показателям по инфляции» [79].

Еще более важными оказались принципиальные изменения, внесенные в денежную политику в связи с вступлением в силу изменений и дополнений в Закон Республики Казахстан «О Национальном Банке Республики Казахстан». Основной вектор этих изменений – переход в проведении денежной политики к стандартам Евросоюза [78]. В связи с этим была переформулирована основная цель банка: было – «обеспечение внутренней и внешней устойчивости национальной валюты», стало – «обеспечение стабильности цен».

В рамках перехода к режиму таргетирования инфляции в качестве основного целевого ориентира первоначально был определен показатель базовой инфляции, который исчислялся в пяти вариантах [70, с. 5-6]. Однако впоследствии в качестве основного целевого показателя инфляции стал использоваться более привычный и понятный населению показатель общей инфляции [81].

Тем не менее, несмотря на явное движение в сторону таргетирования инфляции28, денежная политика Казахстана сохраняет черты множественности номинальных якорей. Прогнозы изменения денежных агрегатов остаются важными ориентирами для рынка, и хотя они не объявляются целевыми и жестко заданными [81], именно эти инструменты по-прежнему являются основным средством достижения прогнозных значений инфляции. Признание сложностей сдерживания инфляции, порождаемой высокими ценами на нефть, свидетельствует о стремлении центрального банка поддерживать реальный курс тенге, не допуская его чрезмерного укрепления.

Развернувшийся финансовый кризис несколько откорректировал денежную политику Национального банка Казахстана. Он стал уделять больше внимания обеспечению финансовой стабильности и заменил меры по абсорбированию избыточной ликвидности мерами по предоставления ликвидности банкам. Вместе с тем, был подтвержден его основной приоритет – «продолжение работы по переходу к принципам инфляционного таргетирования» [82].

Последняя группа стран, проводящих политику без явного номинального якоря, включает страны, только формирующие, в силу различных причин, свою денежную политику – Азербайджан, Грузию, Узбекистан и Таджикистан.

Общая проблема для всех этих стран – недостаток эффективных инструментов для проведения любого режима денежной политики.

Отличительной особенностью денежной политики Азербайджана является, во-первых, некоторая непоследовательность в проведении принципа независимости Национального Банка Азербайджана: при декларируемой независимости от любых органов государственной власти банк в значительной степени зависит от воли президента страны, который назначает председателя банка и перед которым банк отчитывается [303].

Некоторые авторы даже относят Казахстан вместе с Польшей и Чехией к группе стран, реализующих политику таргетирования инфляции [118, с. 29-30].

Вторая особенность была связана с тем, что Азербайджан стал одной из первых стран с переходной экономикой, которые столкнулись со значительной дефляцией (в 1998-1999 годах), поэтому целевые ориентиры инфляции, которые устанавливал Национальный Банк, для поддержания некоторого приемлемого уровня инфляции, должны были, помимо всего прочего, не допускать дефляции [340, p. 27]. В качестве основной цели деятельности денежных властей Азербайджана было провозглашено поддержание макроэкономической стабильности и создание условий для экономического роста. Основными инструментами для этого и промежуточными целями денежной политики стали обеспечение необходимого уровня предложения денег (таргетирование денежной массы) и поддержание стабильности маната (таргетирование валютного курса) [341, p. 22].

Таргетирование предложения денег построено на основе установления целевых ориентиров роста агрегата М2; таргетирование валютного курса основано на режиме управляемого плавания, при этом целевой ориентир валютного курса устанавливается двояко: и как номинальный курса маната по отношению к доллару и как номинальный эффективный валютный курс [410, p. 43].

Начиная с 2001 года, Национальный банк Азербайджана одновременно с целевыми ориентирами предложения денег и валютного курса стал объявлять и прогнозные ориентиры инфляции (см. приложение V, табл. V.2), причем сначала это были показатели общей инфляции [156; 341, p. 161], а затем – базовой инфляции [342].

Кризисные явления вынудили денежные власти Азербайджана уделять больше внимания финансовой стабильности, в связи с этим были внесены изменения в правила таргетирования валютного курса: вместо привязки к доллару США манат был привязан к бивалютной корзине, состоящей из доллара США и евро [392, p. 2].

Вместе с тем, как было заявлено, все меры по совершенствованию денежной политики должны стать основой для перехода к таргетированию инфляции [413, p. 5].

С не меньшими проблемами происходит становление денежной политики в Грузии. С одной стороны, денежные власти Грузии официально объявляют, что промежуточными целями денежной политики, т.е. номинальными якорями, одновременно являются и денежная база (предложение денег), и валютный курс [326].

С другой стороны, Грузия декларирует политику свободно плавающего валютного курса (до 1999 года – политику управляемого плавания), при последовательном проведении которой трудно использовать валютный курс в качестве номинального якоря. Разрешается это противоречие, как и во всех остальных подобных случаях, уточняющим заявлением, суть которого сводится к тому, что помимо сглаживания краткосрочных колебаний валютного курса, центральный банк будет стремиться поддерживать такой реальный валютный курс, который обеспечивает конкурентоспособность экономики, т.е. таргетировать его (см. [369]).

В последние годы в качестве цели денежной политики Грузии стали устанавливаться показатели инфляции (см. Приложение V Таблица V.2). Причем все чаще снижение инфляции называют главной целью денежной политики [252, p.

30].

Таким образом, хотя Национальный банк Грузии считает переход к таргетированию инфляции преждевременным, им предпринимаются определенные шаги в направлении перехода к этому режиму денежной политики.

Две оставшиеся страны – Узбекистан и Таджикистан – отнесены к группе стран без явного номинального якоря по той причине, что в их денежной политике до начала XXI века просто трудно выделить вообще какие-либо номинальные якоря [286, p. 31].

Однако в последние годы обе страны заметно продвинулись по пути совершенствования своей денежной политики, в качестве ее главных целей в них называются стабильность цен и устойчивость национальной валюты, контроль над инфляцией и т.п. [100; 141, с. 12]. Вместе с тем в обеих странах сохраняется ограниченная независимость центральных банков в проведении денежной политики.

В отношении валютного курса обе страны проводят политику управляемого плавания; однако потребность Таджикистана в управлении валютным курсом намного выше, что связано с острыми проблемами платежного баланса страны.

Вместе с тем следует отметить, что в последние годы в обеих странах все большее значение в качестве номинального якоря приобретает таргетирование денежной массы.

Национальный банк Таджикистана последовательно использовал в качестве целевых ориентиров денежной массы агрегат М0, денежную базу и агрегат М2. В последние годы в качестве целевых ориентиров выступают резервные деньги (денежная база) и широкий показатель денежной массы, но подчеркивается, что в валютной политике будет сохранён режим «регулируемого – плавающего без определения границ колебания курса» [102, с. 5-6].

Здесь интересным является тот факт, что, хотя валютой, курс к которой таджикского сомони подлежит «регулированию» является доллар США, но предполагается рассмотреть вопрос об использовании при формировании международных резервов евро, российского рубля и китайского юаня [102, с. 6] и даже о привязке сомони к бивалютной корзине, включающей доллар и юань [101, с. 5].

Одновременно, начиная с 2003 года, в рамках задач денежной политики на каждый год стали устанавливаться и ориентиры снижения темпов инфляции (см.

Приложение V Таблица V.2), при этом подчеркивается, что достижение ориентиров по инфляции имеет приоритетное значение [100].

В Узбекистане после принятия в 2000-2002 годах значительного количества нормативных актов, направленных на либерализацию экономики, Центральный банк также перешел к проведению денежной политики, основанной на использовании в качестве номинального якоря таргетирования денежной массы [140, с.

20], и, так же, как в Таджикистане, последовательно менял агрегаты денежной массы, которые использовал в качестве ориентиров: первоначально таким ориентиром были наличные деньги – агрегат М0, а с 2003 года – агрегат М2 [58].

В валютной политике проводилась политика управляемого плавания национальной валюты – сума – по отношению к доллару, а в последние годы, управляемое плавание сменилось более жесткой привязкой с целью «удержания обменного курса национальной валюты в пределах целевых параметров и поэтапное снижение уровня ее девальвации» [122].

Наконец, добившись некоторых успехов в снижении темпов инфляции, Центральный банк Узбекистана в 2005 году начал устанавливать и целевые ориентиры инфляции (см. Приложение V Таблица V.2). Однако рост инфляции впоследствии вынудил денежные власти Узбекистана отказаться от этого и ограничиваться заявлениями о необходимости ее снижения.

Рассмотренная практика осуществления денежной политики в странах с переходной экономикой продемонстрировала практически весь спектр возможных вариантов режимов денежной политики – от таргетирования валютного курса до денежной политики при отсутствии явного номинального якоря. Вместе с тем можно выделить некоторые тенденции, к которым тяготеет денежная политика этой группы стран. Во-первых, это – таргетирование валютного курса. Войдя в практику денежной политики стран с переходной экономикой как средство быстрого снижения темпов инфляции, независимо от того применялся ли этот режим с самого начала радикальных реформ или спустя некоторое время, после того как другие способы сдерживания инфляции не дали эффекта, таргетирование валютного курса, несмотря на свои недостатки, сохраняется примерно в четверти этой группы стран. В подавляющем большинстве это малые страны с открытой экономикой, которые в силу своих небольших масштабов не представляют интереса для спекулятивных атак на свои валюты. Вместе с тем, подавляющее большинство стран, применяющих таргетирование валютного курса, входят в группу стран, которые либо уже вступили в Евросоюз, либо планируют вступить в ближайшем будущем. В обоих случаях перед ними встает задача последующего присоединения к европейской валютной системе, т.е. выполнения требований Маастрихтского договора. Фактические темпы инфляции, достигнутые в большинстве стран, использующих таргетирование валютного курса, хотя и являются относительно низкими по сравнению со странами с переходной экономикой, использующих другие режимы денежной политики, тем не менее, остаются выше «барьерного» уровня – примерно в 2% в год. В связи с этим перед подобными странами встает задача целенаправленного снижения инфляции до совершенно определенного уровня, что по своему существу тождественно таргетированию уровня инфляции. Поскольку, как уже не раз отмечалось, таргетирование валютного курса и таргетирование инфляции являются противоречащими одна другой целями денежной политики, то таким странам придется ослаблять свои требования к стабильности валютного курса, тем более что требования ERM II допускают довольно широкие пределы колебаний курса национальной валюты по отношению к евро (±15%).

Вторым вектором развития денежной политики стран с переходной экономикой становится таргетирование инфляции. К настоящему времени семь стран с переходной экономикой (Армения29, Венгрия, Польша, Румыния, Сербия, Словакия и Чехия) официально перешли к этому режиму денежной политики, а одна из них (Словакия) даже успела выйти из него в связи с введением евро, но, по меньшей мере, еще четыре страны (Албания, Казахстан, Молдавия и Россия) ставят перед собой задачу в некотором обозримом будущем перейти к данному режиму.

Три страны (Азербайджан, Киргизия, Украина) предполагают это сделать в более отдаленном будущем, а Грузия и Беларусь не исключают такого варианта развития своей денежной политики.

Оценивая все многообразие стран, объявляющих достижение целевого ориентира инфляции одной из главных целей денежной политики, имеет смысл говорить о различных уровнях зрелости режима таргетирования инфляции. В одной из работ (см.[196]) предлагается разделить страны, в той или иной форме (полностью или в виде отдельных элементов) использующие режим таргетирования инфляции, и соответственно, сам режим таргетирования инфляции на три типа.

Во-первых, полноформатное [full-fledged] таргетирование инфляции, к которому относятся страны, официальное объявившие о введении таргетирования По не вполне понятным причинам некоторые авторы не включают Армению в число стран, реализующих режим таргетирования инфляции (см. [369, p. 6]).

инфляции и реализующие в рамках проводимой денежной политики все описанные ранее черты таргетирования инфляции1.

Два других типа (уровня) таргетирования инфляции охватывают страны, которые не объявили о переходе к таргетированию инфляции как режиму денежной политики, многие из них, помимо целевых ориентиров инфляции имеют и другие целевые ориентиры денежной политики. Вторым типом таргетирования инфляции может быть назван эклектическим [eclectic] таргетированием инфляции. Его отличает то, что денежная политика, проводимая центральными банками соответствующих стран и направленная на поддержание стабильно низкого уровня инфляции, пользуется столь высоким доверием экономических субъектов, что им нет необходимости принимать на себя жесткие формальные обязательства по обеспечению открытости своей политики и даже анонсировать какой-либо конкретный целевой ориентир инфляции. Такой режим денежной политики возможен лишь в странах с высоким уровнем финансовой стабильности и длительными низкими темпами инфляции. Столь высокий уровень доверия к денежной политике дает возможность денежным властям уделять внимание и другим целевым ориентирам экономической политики, в частности поддержанию устойчивого экономического роста, однако базой для последнего выступает именно ценовая стабильность. К странам, реализующим режим «эклектического таргетирования инфляции», относят США, Японию, Швейцарию, а также Европейский центральный банк (см. [196, p. 9-10])2. Присутствие в этой группе Европейского центральтрального банк означает, что таргетирование инфляции является не только режимом полезным для выполнения условий, необходимых для присоединения к зоне По сути дела те страны, которые относятся к категории стран, применяющих режим таргетирования инфляции, - это страны полноформатного таргетирования инфляции, если сами страны не признают иного.

Следует также отметить, что в ряде публикаций содержатся предложения к денежным властям стям США, Японии и Европейскому центральному банку перейти к полноформатному режиму таргетирования инфляции, что сделает еще более устойчивым в долгосрочной перспективе доверие экономических агентов к проводимой денежной политике низкой инфляции, поскольку она не будет, в столь значительной степени как сейчас, привязана к конкретным личностям руководителей центральных банков (см. [253; 279; 398].

евро, но и будущим единым режимом денежной политики для всех стран, присоединившихся к ней.

Наконец, третий тип таргетирования инфляции получил название «слабое таргетирование инфляции» [inflation targeting lite]. К данному типу таргетирования инфляции относятся страны, которые, с одной стороны, декларируют снижение инфляции или поддержание стабильного уровня цен в качестве задач своей денежной политики, но, с другой стороны, не в состоянии поддерживать целевой ориентир инфляции в качестве ее главной цели [392, p. 3]. Другой важной отличительной чертой данного типа таргетирования инфляции является то, что страны, к нему относящиеся, не применяют в качестве номинального якоря «жесткие»

формы таргетирования валютного курса, такие как долларизация, валютное правление или горизонтальный валютный коридор.

Практически все страны с переходной экономикой, входящие в группу стран, реализующих «слабое таргетирование инфляции», в рамках нашей классификации попали в группу стран, проводящих денежную политику без явного номинального якоря. Это, в совокупности с весьма широким разбросом конкретных форм денежной политики, присущих «слабому таргетированию инфляции» – от непосредственной подготовки к введению полноформатного таргетирования инфляции до простого объявления целевого ориентира инфляции наряду с другими целевыми ориентирами денежной политики, позволяет придти к заключению, что «слабое таргетирование инфляции», несмотря на свою распространенность, не может быть определено как некоторый самостоятельный режим денежной политики, а скорее, является переходной формой к какому-либо режиму денежной политики с единственным номинальным якорем.

Невозможность немедленного перехода к режиму с каким-либо однозначно определенным номинальным якорем обычно объясняется недостаточным уровнем доверия к политике денежных властей. Вместе с тем, у стран со «слабым таргетированием инфляции» лишь два выбора – таргетирование валютного курса в форме валютного правления и полноформатное таргетирование инфляции [393, p. 20].

Как нам представляется, для стран с переходной экономикой более перспективным и более вероятным, учитывая сегодняшние тенденции развития их денежной политики, является движение в сторону полноформатного таргетирования инфляции. Насколько это может повлиять на результаты антиинфляционной политики, будет рассмотрено в следующем параграфе.

Подробный анализ опыта проведения денежной политики странами с переходной экономикой сам по себе не дает возможности оценить результативность денежной политики, т.е. выбрать тот режим денежной политики, который в наибольшей степени способствует в данных конкретных условиях реализации конечной цели денежной политики.

Говоря о некоторой идеальной денежной политике, ее, как правило, определяют примерно так: «В идеале политика должна включать целевую функцию центрального банка, которая основывается на основных целях домашних хозяйств в экономике, и иметь правило проведения политики, которое выводится из этой целевой функции и точного описания структуры экономики» [373, p. 3].

Если же ставится проблема оценки качества политики, т.е. ее результативности, то необходимы какие-то критерии, в соответствии с которыми можно сравнивать различные варианты проводимой денежной политики – режимы денежной политики или даже их конкретные модификации.