«ИНФЛЯЦИЯ И АНТИИНФЛЯЦИОННАЯ ПОЛИТИКА В УСЛОВИЯХ РАДИКАЛЬНЫХ РЕФОРМ ...»

Таргетирование инфляции является новейшим режимом денежной политики, оно приобрело популярность за последние годы и имеет несколько важных преимуществ. Этот режим, как и таргетирование денежной массы, позволяет денежной политике сконцентрироваться на внутренних аспектах, но при нем отсутствует проблема шоков скорости обращения денег. Таргетирование инфляции легко воспринимается общественностью и очень прозрачно. Оно допускает гибкость и свободу в проведении денежной политики, но, поскольку возрастает ответственность центрального банка, то ограничение свободы действий происходит таким образом, что острота проблемы временной несогласованности значительно ослабляется.

Вместе с тем таргетирование инфляции имеет свои проблемы. Во-первых, инфляция сложнее контролируется денежными властями. Это может быть серьезной проблемой для развивающихся стран, которые стараются снизить инфляцию с первоначального относительно высокого уровня, и у них могут быть значительные ошибки в прогнозировании инфляции.

Другая потенциальная проблема, связанная с таргетированием инфляции, состоит в том, что вследствие длинных лагов денежной политики, результаты воздействия на инфляцию обнаруживаются только через значительный промежуток времени, и, таким образом, данный режим не обеспечивает оперативную информированность общественности о состоянии денежной политики.

Разумеется, таргетирование инфляции не является панацеей от всех экономических проблем, более того снижение темпов инфляции может сопровождаться некоторыми издержками, и, что самое главное, доверие общества к способности денежных властей обеспечить и поддерживать низкие темпы инфляции должно быть заработано последовательным проведением антиинфляционной политики.

Наконец, еще одно направление потенциальной критики таргетирования инфляции заключается в том, что чрезмерное внимание к инфляции может привести к значительным колебаниям объема производства. По этой причине некоторые авторы предлагают, что центральные банки должны таргетировать не инфляцию, а темп рост номинального ВВП [261]. По сравнению с инфляцией темп роста номинального ВВП формально имеет то преимущество, что при проведении экономической политики он придает значение как объему выпуска, так и ценам, хотя, как отмечают те же авторы, совсем не обязательно, чтобы обоим компонентам придавалось одинаковое значение, более того возможен «перенос» акцентов с одного компонента на другой в зависимости от ситуации в экономике и в обществе в целом. При таргетировании темпов роста номинального ВВП снижение предполагаемых темпов роста реального объема выпуска автоматически означало бы рост целевого ориентира инфляции, определяемого центральным банком, что в свою очередь обеспечивало экономическую стабилизацию, поскольку означало бы снижение жесткости денежной политики.

В целом, таргетирование темпов роста номинального ВВП по своему духу близко таргетированию инфляции, и, формально, могло бы обеспечить ему разумную альтернативу. Однако следует согласиться с Ф. Мишкиным, считающим, что существуют четыре причины, определяющие преимущество таргетирования инфляции над таргетированием темпа роста номинального ВВП [320, p. 36]. Вопервых, номинальный ВВП вынуждает центральный банк или правительство объявлять конкретный показатель потенциального темпа роста ВВП. Такие заявления выглядят очень проблематично, поскольку оценки потенциальных темпов роста ВВП не очень точны и со временем изменяются. Объявление конкретной величины потенциальных темпов роста ВВП может таким образом привести к ситуации, когда общественность будет ошибочно полагать, что власти в состоянии обеспечить выполнение установленного целевого показателя потенциального темпа роста ВВП. Такая ситуация может сыграть роль своеобразной политической бомбой, поскольку это открывает широкий простор для критики власти. Могут быть выдвинуты обвинения, что центральный банк или вообще сам режим таргетирования противодействуют экономическому росту, в то время как правильным будет прямо противоположное мнение – именно низкие темпы инфляции являются средством создания условий для существования здоровой экономики с высокими темпами роста. Кроме того, если оценка потенциальных темпов роста ВВП окажется слишком высокой и войдет в сознание общественности как целевой ориентир, это может привести к раскручиванию инфляции.

Во-вторых, информация о ценах может сообщаться более регулярно, нежели данные о номинальном ВВП. Это – практическое соображение, которое компенсирует некоторую теоретическую привлекательность номинального ВВП как целевого ориентира. Кроме того, измерение номинального ВВП требует информации как о сегодняшних количественных показателях производства, так и о текущих ценах, и это более трудная задача, нежели сбор информации лишь о ценах.

В-третьих, инфляция, определяемая как изменение потребительских цен, намного лучше понимается общественностью, чем изменение номинального ВВП, который может быть легко спутан с реальным ВВП. Следовательно, проблема информирования общественности и обеспечения ответственности денежных властей могла бы быть более успешно решена путем использования целевого ориентира инфляции, нежели роста номинального ВВП.

Наконец, таргетирование инфляции, при его использовании, допускает значительную гибкость в краткосрочном периоде. Таким образом, таргетирование инфляции обладает почти всеми преимуществами таргетирования темпов роста номинального ВВП, но не испытывает проблем, связанных с потенциальной путаницей показателей номинального ВВП или политических сложностей, поскольку использование в качестве целевого ориентира номинального ВВП требует объявления о потенциальной траектории роста ВВП.

Последний из рассмотренных режимов денежной политики – подход «just do it», в котором присутствует скрытый, а не явный номинальный якорь. Ключевой аргумент в его пользу заключается в следующем: он работал в прошлом, поэтому если он не разрушается, зачем укреплять его. Можно высказать несколько контраргументов в связи с этим тезисом.

Во-первых, во-первых, стратегия «just do it» страдает от недостатка прозрачности, что ведет к путанице на рынке, недостаточной ответственности центрального банка ЦБ. При этом упускается возможность сконцентрировать внимание и общественность, и денежных властей на необходимости долгосрочной ориентации денежной политики.

Во-вторых, замена принципа «just do it» на таргетирование инфляции могло бы деперсонифицировать денежную политику. В этом случае введение таргетирования инфляции усилило бы обязательства по достижению долгосрочной цели – ценовой стабильности и сделало бы поддержание низкой инфляции менее зависимым от компетентности или взглядов отдельных личностей.

В-третьих, в принципе «just do it» заложены некоторые несоответствия демократическим нормам. С одной стороны, действительно вполне обоснованно, что, во избежание политического давления, центральный банк должен иметь некоторый уровень независимости. Однако практические аргументы в пользу независимости центрального банка не вполне хорошо сочетаются с предположениями, что правительственная политика должна проводиться демократически, а не элитной группой. Применительно к ФРС часто раздается критика, что она и особенно ее председатель, стали слишком сильными и независимыми. Переход к таргетированию инфляции может создать институциональную основу для проведения денежной политики, более соответствующей демократическим принципам и решить многие проблемы. Режим таргетирования инфляции как раз и обеспечивает ответственность центрального банка перед представительными органами, которые в свою очередь несут определенную ответственность за установление целей денежной политики и последующий контроль ее результатов. Одновременно таргетирование инфляции помогает обеспечивать операционную независимость центрального банка.

4.2. Содержание и макроэкономическая модель В предыдущем пункте мы дали сравнительную характеристику различных режимов денежной политики, исходя из предположения, что ее основной целью является поддержание стабильного уровня цен и стабильного уровня инфляции.

Ранее в рамках развития макроэкономической модели нового неоклассического синтеза мы пришли к выводу, что лучшим способом обеспечения макроэкономической стабильности является поддержание стабильности цен с использованием такого инструмента денежной политики как номинальная процентная ставка.

Сейчас мы более подробно рассматриваем принципы таргетирования инфляции и проблемы восстановления макроэкономического равновесия после воздействия тех или иных шоков в условиях реализации режима таргетирования инфляции.

Опыт таргетирования инфляции уже имеет большое число стран, как индустриально развитых, так и развивающихся, включая страны с переходной экономикой. Развитые страны, осуществляющие политику таргетирования инфляции, извлекли выгоду из хорошо развитых финансовых рынков и опыта использования косвенных рыночных инструментов для проведения денежной политики.

Развивающиеся страны и страны с переходной экономикой сталкиваются с более серьезными проблемами. Одна из таких проблем связана с тем, что при осуществлении режима таргетирования инфляции целевой показатель инфляции превалирует над другими целями экономической политики. Чистота проведения режима таргетирования инфляции требует, чтобы денежная политика не использовала в качестве одного из своих целевых ориентиров номинальный или реальный уровень валютного курса. Развивающиеся страны, тем не менее, вынуждены принимать во внимание движение валютного курса, поскольку, вследствие открытого характера экономики, последний оказывает значительное влияние на инфляцию.

На сложностях, связанных с осуществлением режима таргетирования инфляции развивающимися странами мы остановимся ниже, сейчас необходимо сформулировать основные принципы, на которых должно строиться таргетирование инфляции. Зачастую эти принципы осуществления режима таргетирования инфляции сводят в четыре группы (см. [195]).

Первая и, по сути, определяющая группа заключается в поручении центральному банку следовать целевому ориентиру инфляции и ответственности центрального банка за достижение этой цели. Иначе говоря, центральный банк должен иметь фактическое поручение от общества, желательно зафиксированное каким-либо нормативным актом, следовать целевому ориентиру инфляции и при этом обладать достаточной свободой и автономией для использования тех или иных инструментов денежной политики. Общественность, в свою очередь, должна быть информирована о принципах денежной политики и о ее проведении.

Вторая группа принципов касается необходимости гарантии того, чтобы достижение целевого ориентира инфляции не было подчинено другим целям. Это означает, во-первых, что денежная политика не должна быть подчинена фискальной политике (не должно быть фискального доминирования), правительство основную часть необходимых ему средств должно занимать на финансовых рынках, а кредиты центрального банка могут использоваться в строго ограниченных размерах. Во-вторых, страна должна иметь устойчивое внешнеэкономическое положение, чтобы проводить денежную политику, главной целью которой будет достижение целевого ориентира инфляции. В-третьих, крайне желательно, чтобы к моменту перехода к полноценному таргетированию инфляции уровень инфляции был достаточно низок для обеспечения приемлемого уровня контроля.

Третья группа принципов связана с развитием и стабильностью финансовой системы. Должны быть хорошо развиты финансовые рынки, чтобы можно было использовать инструменты денежной политики и быть уверенными, что ее проведение не будет осложнено слабостью инфраструктуры финансового рынка.

Наконец, последняя группа принципов связана с необходимостью наличия соответствующих инструментов для проведения денежной политики в режиме таргетирования инфляции. Во-первых, центральный банк должен быть в состоянии влиять на инфляцию посредством инструментов денежной политики. Вовторых, цели валютной политики курса должны быть ясно подчинены целевому ориентиру инфляции.

Наконец, фискальная политика и управление государственным долгом также должны быть скоординированы для того, чтобы обеспечить таргетирование инфляции.

Разумеется, этот перечень не является неким списком жестких условий, необходимых для успешного проведения таргетирования инфляции. Несоблюдение тех или иных принципов не является помехой введению таргетирования инфляции, особенно в случае, когда этот режим вводится постепенно, чтобы достигнуть его полного уровня в краткосрочным или даже среднесрочном периоде. В конечном счете, решение о введении таргетирования инфляции должно основываться на внимательном взвешивании издержек и выгод этой модели денежной политики по сравнению с альтернативными.

Остановимся подробнее на самых важных принципах осуществления денежной политики в режиме таргетирования инфляции.

Как мы уже отметили выше, наличие общественного поручения на проведение политики таргетирования инфляции, достаточный уровень независимости инструментов денежной политики и ответственность перед обществом являются решающими принципами для проведения успешного таргетирования инфляции.

Целевые ориентиры инфляции ориентиры инфляции могут устанавливаться как правительством, так и центральным банком или совместно обоими органами.

В большинстве стран, в полной мере проводящих политику таргетирования инфляции, правительство формально вовлечено в процесс установления целевых ориентиров инфляции1. Несмотря на то, что считается, что борьба с инфляцией является прерогативой центрального банка, участие правительства может быть полезным, поскольку это будет усиливать доверие к проводимой политике.

Включение правительства в процесс установления целевых ориентиров инфляции играет особую роль в случаях, когда законом не установлено право и обязательство центрального банка определять целевой ориентир инфляции в качестве главной цели проводимой денежной политики. Однако, как это часто бывает, подобное удобство несет с собой и повышенные риски: доверие к проводимой политике вряд ли будет слишком высоким, если правительство будет часто меняться. Что касается объявления целевого ориентира инфляции центральным банком, то в большинстве случаев это имеет место в тех странах, где поручение поддержания стабильности цен четко определено в нормативных актах как главная цель денежной политики.

В идеальном варианте в странах, проводящих политику таргетирования инфляции, в закон о центральном банке, должны быть внесены специальные поправки, определяющие стабильность цен в качестве главной цели монетарной политики, и гарантирующие центральному банку достаточную независимость в выборе инструментов денежной политики. Однако здесь прослеживается интересная закономерность: развивающиеся страны, реализующие политику таргетирования инфляции, ввели законодательство о центральном банке, которое гарантирует соответствующий уровень независимости центрального банка еще до перехода к таргетированию инфляции, очевидно надеясь, что подведение законодательного фундамента под систему таргетирования инфляции поможет создать доверие к проводимой политике. В то же время развитые страны начинали политику таргеПо данным на конец 2001 года, из двадцати стран, проводящих политику таргетирования инфляции, в пяти целевой ориентир инфляции объявляется правительством, в восьми - центральным банком, в семи – совместно [195, p. 6].

тирования инфляции до пересмотра законодательства. Несомненно, формирование законодательства для поддержания политики инфляционного таргетирования повышает доверие к такой политике, однако в реальной жизни центральный банк приобретает доверие за счет соответствия слов и дел.

Принимая решение о введении режима таргетирования инфляции, центральный банк должен нести и ответственность за действия, которые он предпринимает. Важность ответственности особенно возрастает, поскольку существующие временные разрывы (лаги) при проведении именно политики таргетирования инфляции создают трудности для общественного контроля состояния экономической политики, в отличие от режимов денежной политики с явными среднесрочными целями, такими как таргетирование валютного курса и денежных агрегатов, при которых отклонение фактического положения вещей от заявленных целей может быть легко установлено. Для того чтобы обеспечить достаточную степень информированности общественности и поддерживать ответственность центрального банка, режим денежной политики при таргетировании инфляции должен быть прозрачным.

На практике прозрачность таргетирования инфляции представляет собой следующее:

• Целевой ориентир инфляции должен быть ясен и доступен общественности.

Определение целевого ориентира инфляции должно включать в себя не только конкретный числовой показатель, но также индекс цен, на основе которого этот целевой ориентир определяется, и временной горизонт, в течение которого целевой ориентир должен быть достигнут. Учитывая сложности проведения экономической политики и возможность возникновения непредвиденных обстоятельств, некоторые страны определили условия («условия отказа от принятых обязательств»), при которых допустимы отклонения от установленной цели.

• Общественность должна иметь точное представление об основных принципах денежной политики, которая проводится, и об индикаторах, которые наилучшим образом отражают состояние денежной политики. Это предполагает, что чрезмерные колебания основных элементов денежной политики должны быть сведены к минимуму, так чтобы сигнал, сообщаемый центральным банком, мог быть легко понят общественностью. Поскольку краткосрочные процентные ставки могут контролироваться общественностью даже в режиме реального времени (через информацию о торговле государственными ценными бумагами) и легко понимаются, именно они обычно представляют собой тот текущий показатель, который может быть индексом состояния денежной системы.

• Любые изменения в установках денежной политики должны немедленно доводиться до сведения общественности, причем объявления об этих изменениях должны сопровождаться объяснением тех причин, которые вызвали эти изменения и того, как эти изменения могут повлиять на развитие инфляции. В большинстве стран, проводящих политику таргетирования инфляции, важным элементом этого режима являются прогнозы инфляции, которые публикуются и обновляются регулярно.

• Для того, чтобы избежать ситуации падения доверие к политике таргетирования инфляции вследствие невыполнения целевого ориентира, центральный банк должен заблаговременно информировать общественность о любом ожидаемом отклонении, о своих обоснованиях такого отклонения и о действия, которые он предпринимает или собирается предпринять, чтобы вернуть инфляцию к целевому уровню.

Установление режима прозрачности посредством доступа к необходимой информации не требует каких-то чрезмерных усилий со стороны денежных властей. Самое главное, чтобы информация была сообщена своевременно и в привычной и понятной для общественности форме. В простейшем случае это может быть достигнуто через регулярные пресс-релизы, издаваемые центральным банком, и пресс-конференции, проводимые его руководителями. Дополнительные средства информации – отчеты об инфляции, публикации научных исследований, выступления руководителей центрального банка – могут возникать уже с течением времени по мере приобретения опыта проведения политики таргетирования инфляции.

Особой проблемой при практическом осуществлении таргетирования инфляции является проблема поддержания макроэкономической стабильности. Значимость этой проблемы двояка: во-первых, одной из причин перехода к политике таргетирования инфляции как раз и выступают трудности поддержания макроэкономической стабильности; во-вторых, возникающая вследствие каких-либо внешних шоков макроэкономическая нестабильность может подорвать доверие к проводимой политике таргетирования инфляции, поскольку возникновение факторов неблагоприятного экономического развития может, при проведении денежной политики, вынудить подчинить им основную цель – инфляцию. Довольно часто объем выпуска неявно вводится в целевую функцию центрального банка1, поскольку уровень объема выпуска сам по себе может содержать информацию о будущей инфляции вне зависимости от текущей инфляции. Кроме того, как уже отмечалось, целевой ориентир инфляции может вступать в конфликт с задачей сглаживания колебаний валютного курса. Последнее особенно важно для стран со слабым валютным рынком и устойчивой валютной нестабильностью. Зачастую целевой ориентир инфляции может конфликтовать с задачей поддержания финансовой стабильностью, в частности при слабой банковской системе и неустойчивых финансовых рынках.

Проведение денежной политики в режиме таргетирования инфляции требует, чтобы политика не была подчинена фискальным интересам. Минимизация, а в некоторых случаях и полный запрет, возможности монетизации значительного бюджетного дефицита, крепкое финансовое положение помогает укрепить доверие к таргетированию инфляции и, следовательно, может уменьшить реальные потери экономики от снижения инфляции. Насколько важно прочное финансовое положение при проведении таргетирования инфляции зависит, прежде всего, от истории инфляции в стране, от успехов правительства в проведении денежной Подробнее к этой проблеме мы вернемся ниже при рассмотрении модели таргетирования инфляции.

политики для удовлетворения краткосрочных фискальных нужд и от его способности получить доступ на финансовые рынки для покрытия своих потребностей в финансовых ресурсах.

В принципе здесь возможны две ситуации:

Первая относится к странам, уже сталкивавшимся в своей истории с высокой инфляцией, которая часто являлась результатом прямого или косвенного финансирования бюджетного дефицита со стороны центрального банка или ограниченного доступа правительства на финансовые рынки для покрытия дефицита необходимых средств. Для таких стран устойчивое финансовое положение является важнейшим условием формирования доверия к политике таргетирования инфляции, поскольку общественность может опасаться, что жизнеспособность политики таргетирования инфляции будет подорвана фискальными приоритетами. Величина государственного долга и уязвимость экономики для различных шоков также важны для определения подверженности политики таргетирования инфляции деформации со стороны фискальных приоритетов.

Вторая ситуация относится к странам, которые исторически существовали в условиях относительно низкой инфляции и имеют доступ на финансовые рынки для покрытия своих потребностей. В таких странах значительно менее вероятен случай, когда доверие к политике таргетирования инфляции будет поставлено под сомнение финансовым положением правительства.

Институциональные нормы, которые позволят сдержать опасения монетизации фискального дефицита центральным банком, заключаются в: 1) независимости инструментов денежной политики; 2) строго установленных ограничениях на использование правительством средств центрального банка. Последние позволяют поддерживать ситуацию, когда потребности правительства в финансировании государственных расходов не увеличивают инфляционное финансирование и не подрывают способности управлять ликвидностью в финансовой системе. Введение обоих элементов до перехода к режиму таргетирования инфляции может способствовать росту общественного доверия к новой политике. Большинство развивающихся стран, проводящих политику таргетирования инфляции, ввели эти нормы в законодательство о центральном банке, учитывая свой опыт высокой инфляции, вызываемой монетизацией фискального дефицита, более высокий уровень государственного долга по сравнению с индустриальными странами и большую неустойчивость к шокам.

Достаточно эффективным способом предотвращения конфликта между денежной и фискальной политикой является совместное формулирование целевого ориентира инфляции правительством и центральным банком. В тех случаях, когда бюджетный дефицит велик, и инфляция заметно выше долгосрочного целевого ориентира, это позволит сделать целевой ориентир инфляции не столь претенциозным. Такая политика может смягчить издержки снижения темпов инфляции, однако существует опасность, что она может удлинить путь снижения инфляции и увеличить риск потери доверия к проводимой политике таргетирования инфляции.

Осуществление политики таргетирования инфляции помимо внутренней макроэкономической стабильности требует и достаточно устойчивого внешнеэкономического положения страны. Это необходимо, чтобы иметь возможность нацелить денежную политику на достижение целевого ориентира инфляции, не опасаясь отказываться на какие-то сравнительно длительные периоды времени от этой цели в качестве первостепенной в связи с ситуацией на валютном рынке.

Существует определенный набор мер, позволяющий снизить возможность потенциального конфликта между таргетированием инфляции и внешней нестабильностью. На первом месте здесь меры институционального характера (высокий уровень организации надзора и мониторинга банков и небанковских финансовых институтов), чтобы стабильность финансовой системы не подвергалась риску со стороны колебаний валютного курса. Должны быть также приняты меры для углубления и расширения финансовых рынков. Хорошо функционирующий валютный рынок может помочь снизить риск того, что осуществление таргетирования инфляции могло бы быть подорвано необходимостью, в течение длительного периода времени, активных действий со стороны центрального банка для сдерживания колебаний на валютном рынке.

В целом хорошо функционирующие финансовые рынки способствуют четкому формулированию денежной политики при проведении таргетирования инфляции. Развитые и ликвидные финансовые рынки гарантируют, что движение цен на финансовые активы передает центральному банку достоверную информацию об основных факторах, определяющих развитие экономики, и рыночных ожиданиях, касающихся будущих действий в области денежной политики. Кроме того, такие рынки помогают смягчить шоки, т.е. позволяют центральному банку в большей степени концентрироваться на таргетировании инфляции, а не на минимизации влияния краткосрочных шоков или на действиях, направленных на сохранение финансовой стабильности.

В свою очередь хорошо функционирующие финансовые рынки сами требуют эффективного осуществления денежных и валютных операций. Центральный банк при любом режиме денежной политики должен быть в состоянии проводить эти трансакции в больших масштабах, не искажая при этом господствующие рыночные цены, для того, чтобы осуществлять эффективную денежную политику, управлять счетами платежного баланса и валютным резервами страны, и, когда потребуется, предложить кредит финансовым институтам, выполняя функцию кредитора последней инстанции.

Исключительно важным элементом таргетирования инфляции является «параметр входа» - уровень инфляции на момент введения режима таргетирования инфляции. Несмотря на то, что он, казалось бы, находится вне собственно содержания данной политики, его величина оказывает существенное влияние на осуществление таргетирования инфляции.

Считается, что в начале перехода к полномасштабному таргетированию инфляции уровень инфляции должен быть достаточно низким, чтобы обеспечить необходимый уровень контроля. Вместе с тем практика показывает, что и при более высоких темпах инфляции (до 25%) режим таргетирования инфляции вполне возможен. Формальное различие между практикой таргетирования инфляции в странах с относительно низким и более высоким уровнем инфляции заключается в том, что в последних снижение темпов инфляции происходит в течение более длительного периода времени. Содержательное различие заключается в том, что более высоких исходных темпах инфляции проводятся четкие различия между долгосрочными целями и среднесрочными целевыми ориентирами инфляции.

Кроме того, сам переход к таргетированию инфляции используется для того, чтобы вызвать снижение инфляции с начальной позиции высокой инфляции.

Управляя целевым ориентиром инфляции, центральный банк должен выбирать соответствующие инструменты денежной политики и использовать так, чтобы обеспечивать достижение целевого ориентира инфляции.

Опыт показывает, что не существует универсальных и строгих правил выбора инструментов и рычагов воздействия на цели экономической политики, поскольку они в значительной степени зависят от структуры финансовой системы страны.

Осуществляя таргетирование инфляции, центральный банк может выбрать в качестве тактических целей или краткосрочную процентную ставку, или какойлибо агрегат денежной массы, чтобы оказывать воздействие на количество денег, циркулирующих в финансовой системе. Тактическая цель может быть определена как краткосрочная процентная ставка и или показатель того агрегата денежной массы, который способен наилучшим образом отражать усилия денежных властей. Примером цели как денежного агрегата является объем средств на банковских счетах, находящихся в центральном банке для управления ликвидностью или проведения расчетов. Примером цели как некоторой процентной ставки является краткосрочная процентная ставка, например, ставка по кредитам "овернайт" на межбанковском рынке.

Центральные банки практически всех стран, проводящих полномасштабную политику таргетирования инфляции (исключение составляет Мексика) используют в качестве оперативной цели краткосрочные процентные ставки в интервале от «овернайт» до трехмесячных. Растущая популярность использования именно краткосрочных процентных ставок является элементом долгосрочной тенденцией отхода от количественных целевых ориентиров денежной массы.

Такие инструменты более пригодны для управления ликвидностью на ежедневной основе, они быстро реагируют на инфляционные шоки, демонстрируя стремление центрального банка минимизировать кредитные риски и развивать финансовые рынки. Центральные банки используют, прежде всего, операции на открытом рынке в форме либо прямой купли-продажи государственных ценных бумаг или ценных бумаг самого центрального банка, или, что более часто, обратные сделки (сделки «репо»), предметом которых могут быть как национальные, так и иностранные ценные бумаги. Те центральные банки, которые не используют операции на открытом рынке как главный инструмент своей экономической политики, используют аукционы банковских займов-депозитов, которые подобны операциям на открытом рынке.

Большинство стран, проводящих таргетирование инфляции, уточняют оперативную цель (краткосрочную процентную ставку) в ответ на отклонения фактической или ожидаемой инфляции от целевого ориентира. Поведение центрального банка в области установления процентных ставок может быть охарактеризовано как правило Тейлора, при котором процентные ставки корректируются в ответ на отклонения текущих и лаговых переменных, таких как инфляция и разрыв объема выпуска. При таргетировании инфляции реакция на изменение процентной ставки имеет более длительный период, чем при любых других режимах денежной политики; это объясняется наличием лагов между действиями в рамках проводимой политики и изменением инфляции, а также желанием предотвратить чрезмерные колебания выпуска.

Большинство центральных банков предпочитают действовать со стартовой позиции чистого поставщика средств для денежного рынка (т.е. из ситуации дефицита ликвидности на рынке). Как чистый поставщик средств центральный банк является эффективным монополистом и, следовательно, имеет больше влияния на рынок – особенно на процентные ставки. Многие развивающиеся страны, проводящие политику таргетирования инфляции, начинали ее в условиях структурного избытка ликвидности, поскольку те же изменения в их экономическом развитии, которые делали эти страны пригодными для проведения политики таргетирования инфляции, вели также к значительному притоку капитала, который может быть стерилизован только частично. Для превращения из чистого заемщика в чистого кредитора центральные банки некоторых стран продавали свои пакеты государственных ценных бумаг или увеличивали резервные требования.

Передаточный механизм денежной политики от процентной ставки как промежуточной цели до инфляции как цели конечной действует по нескольким каналам. Можно ожидать, что рост процентной ставки в условиях открытой экономики будет содействовать снижению инфляции в связи со следующими его последствиями:

- повышение курса национальной валюты приведет к снижению цен на импортные товары в национальной валюте;

- увеличение цен банковских и небанковских заимствований приведет к сдерживанию инвестиций и потребления товаров длительного пользования и возрастанию разрыва объема выпуска;

- снижение богатства вследствие более высокой дисконтной ставки и приведет к сокращению потребления;

- снижение чистой стоимости корпораций потребует от банков снижения банковских кредитов;

- уменьшение инвестиций и потребления товаров длительного пользования приведет к росту банкротств компаний с высокой долей заемных средств в пассивах и, следовательно, к ухудшению ожиданий деловой активности.

Одной из важных проблем, присущих передаточному механизму денежной политики при проведении таргетирования инфляции, является его неопределенность, что особенно характерно для развивающихся стран и стран с переходной экономикой.

Проведенные исследования показывают [276; 311; 323] что решающее значение имеют специфические структурные особенности финансовой и банковской системы каждой страны. Влияние действий центрального банка, направленных на изменение процентной ставки, на процентные ставки коммерческих банков, ниже в тех странах, где, во-первых, в банковской системе доминируют государственные банки, и входные барьеры часто ограничивают банковскую конкуренцию (например, существуют ограничения в открытии новых филиалов); во-вторых, существует контроль за движением капитала, неустойчивы ставки денежного рынка, и непостоянен приток капитала.

Разумеется, у центральных банков есть способы, позволяющие повысить эффективность действия передаточного механизма денежной политики или, по меньшей мере, повысить уровень понимания общественностью данного механизма. Передаточные каналы могут быть укреплены финансовыми реформами, которые позволят улучшить функционирование денежного рынка и усилить связи между денежным рынком и другими финансовыми рынками. Меры, направленные на то, чтобы улучшить открытость денежной политики, сведут к минимуму неожиданности для рынка, которые могли бы ослабить передаточный механизм.

Другим, более специфическим способом совершенствования передаточного механизма может стать развитие экономического анализа, что позволит более точно классифицировать внутренние ресурсы центрального банка и понять сами каналы передаточного механизма. Кроме того, улучшение сбора данных бухгалтерских балансов банков и предприятий правительственными агентствами также может помочь центральному банку улучшить представление о передаточном механизме денежной политики. Наконец, регулярные и интенсивные контакты с участниками денежного и финансового рынка могут способствовать лучшему пониманию экономическими агентами действий центрального банка и тем самым ускорить воздействие изменений денежной политики на инфляцию.

Ключевую роль в структуре таргетирования инфляции играет прогнозирование инфляции. В некоторых работах само таргетирование инфляции трактуется как таргетирование в соответствии с прогнозируемой инфляцией [«inflation forecast targeting»] (см. [174; 396]).

При таргетировании инфляции предполагается, что параметры денежной политики корректируются всякий раз, когда существует доказательство, что будущая инфляция может стабильно отличаться от целевого ориентира или целевой траектории, по которой происходит изменение во времени самого целевого ориентира инфляции. Если прогноз инфляции, выходящий за временной горизонт проводимой политики, предполагает, что инфляция будет систематически ниже или выше ее целевого ориентира, то это и означает, что параметры денежной политики должны быть ужесточены или ослаблены.

Прогнозы инфляции, осуществляемые центральным банком, должны использовать всю доступную информацию, касающуюся перспектив инфляции. В отличие от регулируемого валютного курса или простого правила денежного агрегата внимание центрального банка не ограничивается только одной переменной как индикатором будущего развития инфляции. Следовательно, те, кто определяет ориентиры инфляции, должны быть уверены, что они смогут получить достаточно достоверной информации, касающейся перспектив инфляции, и будут способны представить прогноз инфляции, который будет выглядеть надежным в глазах участников финансового рынка и общественности.

Составление прогнозов инфляции в качестве важнейшего элемента денежной политики может составить главную проблему для стран, стремящихся перейти к режиму таргетирования инфляции. Большинству развивающихся страны, которые сумели успешно завершить переход к таргетированию инфляции, пришлось кардинально изменить экономическую ситуацию, которая плохо поддавалась контролю и регулированию для того, чтобы сконцентрироваться на определении принципов экономической политики. Центральные банки стран, стремящихся перейти к таргетированию инфляции, должны быть в состоянии объединить информацию, характеризующую изменение денежных и кредитных агрегатов, с информацией о других опережающих индикаторах инфляции.

В создавшейся ситуации фундаментальные изменения в объеме информации, на основании которой принимаются решения в области денежной политики, должны основываться на создании базы данных экономических индикаторов, которые могут быть использованы, чтобы сформировать представление о перспективах изменения инфляции. Эта база должна включать как простые индикаторы инфляции, собранные и проанализированные властями или экономическими агентами, представляющими частный сектор, так и опережающие индикаторы, сконструированные центральным банком, которые анализируются, чтобы предсказать изменения инфляции. Эти индикаторы могут включать переменные совокупного спроса и совокупного предложения, агрегаты денежной массы, показатели процентных ставок и валютного курса, инфляцию, цены и инфляционные ожидания.

Разумеется, центральные банки, только переходящие к таргетированию инфляции, могут извлечь выгоду из опыта их предшественников, используя модели и индикаторы, разработанные банками других стран, применяющими инфляционное таргетирование, и уточняя их, чтобы принять во внимание специфические особенности своей страны1. Система прогнозирования и экономического анализа и модель инфляции обеспечивают некую методологическую основу, на базе которой денежные власти могут обсуждать условия экономического развития и денежную политику, и, в конечном счете, объяснить действия центрального банка общественности. Вместе с тем никакие модели никогда не смогут заменить суждения профессионалов, и их решения будут всегда играть важную роль в определении политики.

Кроме использования моделей и индикаторов для прогнозирования инфляции центральный банк, осуществляющий политику таргетирования инфляции, должен собирать максимально возможное количество информации из встреч и дискуссий с представителями частного сектора и участниками финансового рынка. Эти обсуждения позволяют получить информацию о реальном положении дел в экономике и предпосылках будущей инфляции, а также могут дать дополнительные представления о формировании инфляционных ожиданий частного сектора. Такие встречи и обсуждения особенно полезны в тех странах, где экономические отношения быстро меняются и финансовые рынки недостаточно развиты.

Как уже отмечалось выше, целевой ориентир инфляции должен иметь преимущество над каким-либо ориентиром валютной политики. Центральный банк, проводящий политику таргетирования инфляции не должен одновременно забоСчитается, что одной из причин, того, что Бразилия оказалась способной довольно быстро приспособиться к таргетированию инфляции, было то, что она удачно использовало преимущество моделей прогнозирования инфляции и систем анализа экономической политики, разработанных центральными банками стран, которые раньше нее вступили на путь политики таргетирования инфляции [195, p. 21].

титься об обоих показателях: номинальном валютном курсе и темпе инфляции, пытаясь влиять на реальный валютный курс, даже при наличии конфликта интересов или давления со стороны состояния платежного баланса.

Случайные изменения на валютных рынках может вызвать значительное или слишком быстрое изменение валютного курса. На практике все центральные банки, проводящие политику таргетирования инфляции, оставляют за собой право валютных интервенций, хотя промышленно развитые страны в последние годы редко прибегали к этой возможности. Более частыми валютные интервенции бывают в развивающихся странах, которые, как правило, имеют ограниченно конвертируемую валюту и, следовательно, более чувствительны к нарушениям, исходящим от валютного рынка.

Вместе с тем центральный банк, проводящий таргетирование инфляции, должны постоянно акцентировать внимание на том, что политика влияния на валютный курс имеет своей целью исключительно сглаживание воздействия временных шоков и достижение целевых ориентиров инфляции и что воздействие на валютный курс не тождественно таргетированию валютного курса.

В такой ситуации валютные интервенции наиболее эффективны как сигналы о готовности властей внести коррективы в денежную политику, если давление со стороны валютного курса будет продолжаться.

Наряду с противоречиями, которые возникают между режимом таргетирования инфляции и валютной политикой, в странах, проводящих политику таргетирования инфляции, может возникать напряженность в других сферах экономической политики. Это объясняется тем, что действие различных инструментов экономической политики может пересекаться, они могут воздействовать один на другой, либо способствуя достижению целей экономической политики, либо тормозя их осуществление.

Управление долгом, фискальная и денежная политики могут воздействовать друг на друга, способствуя снижению премию за риск в структуре долгосрочных процентных ставок, или просто помочь рынку благожелательно оценивать государственные ценные бумаги, что особенно важно для развивающихся стран.

Ясность правил и целевых ориентиров управления долгом и денежной политики позволяет минимизировать потенциальные конфликты. В связи с этим страны, осуществляющие политику таргетирования инфляции, должны проводить разделение между денежной политикой и политикой управления государственным долгом, установив, что центральный банк должен действовать на лишь вторичном рынке, чтобы управлять счетами своего баланса, но не использовать первичный рынок.

Центральный банк, проводящий политику таргетирования инфляции, должен обеспечить поддержание такой ситуации, чтобы операции на различных рынках не давали противоречивую информацию и не создавали неопределенности в отношении направления проводимой денежной политики.

Практическая реализация режима таргетирования инфляции означает формирование своеобразной конструкции таргетирования инфляции состоящей из нескольких базовых элементов.

Первым из этих элементов является индекс цен, на основании которого и должен устанавливаться целевой ориентир инфляции. При кажущейся простоте выбора здесь возникает ряд непростых проблем. Первая проблема порождается проблемой выбора между возможностью контроля и доверием. С одной стороны здесь нет достойной альтернативы индексу потребительских цен, поскольку это – наилучший, оперативный и доступный индекс цен, который вполне понимается общественностью и, с другой стороны, воспринимается как показатель, наименее подверженный манипуляциям со стороны центрального банка.

Однако поскольку индекс потребительских цен часто включает компоненты, которые не попадают под контроль центрального банка (администрируемые цены, косвенные налоги и т.п.), то часто центральные банки передают функцию расчета этого индекса независимому органу, обычно статистическому агентству, что, в свою очередь, может поднять доверие к центральному банку, поскольку исключается возможность манипулирования с данными со стороны центрального банка. В некоторых странах наряду с общим индексом потребительских цен рассчитывается и принимается в качестве целевого ориентира инфляции так называемый «чистый» индекс потребительских цен или базовый индекс инфляции. От общего индекса потребительских цен он отличается тем, что не включает товары и услуги, цены на которые прямо или косвенно регулируются государством, а также товары, цены на которые подвержены значительным сезонным колебаниям.

Выбор того или иного индекса цен зависит от страны, осуществляющей режим таргетирования инфляции1, при этом, однако важно, чтобы показатели общего или чистого индекса потребительских цен в долгосрочном периоде двигались параллельно, демонстрируя, что выбранный целевой ориентир инфляции действительно отражает общественную покупательную способность.

Вторым элементом конструкции таргетирования инфляции является способ представления целевого ориентира инфляции – целевой диапазон или точка (конкретный показатель).

Целевой диапазон в большей степени, чем точечный показатель может обеспечить гибкость при проведении политики для центрального банка для того, чтобы реагировать на шоки и позволить определенный диапазон свободы действий в контексте других целей. Точно очерченные нарушения целевого ориентира в этом случае менее вероятны. Более того, ширина диапазона заблаговременно сигнализирует, насколько гибок центральный по отношению к колебаниям инфляции вокруг некоторой средней точки, признавая при этом, что сама точка не будет точно определена. Выбор между узким и широким диапазоном зависит от частоты и жесткости шоков, которые обычно происходят в экономике, и от доверия к политике центрального банка. На практике для того, чтобы обеспечить более строгое влияние на формирование инфляционных ожиданий большинство центральных банков устанавливают или точечный целевой ориентир инфляции или узкие целевые диапазоны (плюс-минус два процентных пункта или меньше).

Третьим элементом конструкции таргетирования инфляции должны быть «условия выхода», т.е. те условия, при которых могло бы быть допущено невыполнение целевых ориентиров инфляции, и которые устанавливают примерный Ниже при рассмотрении режимов денежной политики в странах с переходной экономикой мы более подробно остановимся на особенностях индексов, используемых в отдельных странах в качестве целевого ориентира инфляции.

промежуток времени, через который центральный банк мог бы попытаться вернуться на траекторию целевого ориентира инфляции или сообщить новую целевую траекторию. Выбор «конструкции» условий выхода включает выбор между гибкостью и доверием. Некоторые страны включили условия выхода в саму базовую структуру таргетирования инфляции. Как правило, в перечень оснований для «выхода» из режима следования целевому ориентиру инфляции включается достаточно широкий перечень экономических шоков, на которые центральный банк не в состоянии быстро отреагировать. Вместе с тем в использовании «условий выхода» существует опасность своеобразной перестраховки – попытки воспользоваться ими в ситуациях, которые до конца не ясны. Такое злоупотребление «условиями выхода» позволяет снизить ответственность центрального банка за проводимую им политику и, как следствие, способно подорвать доверие к таргетированию инфляции. Однако в любом случае, если существует опасность выхода за рамки целевого ориентира инфляции, центральный банк должен проинформировать об этом как можно раньше.

Четвертым элементом в конструкцию таргетирования инфляции входит горизонт таргетирования, т.е. время, в течение которого должен быть достигнут целевой ориентир инфляции. Во многих случаях развивающиеся страны устанавливали наряду с долгосрочным целевым ориентиром инфляции ежегодные целевые ориентиры, которые могут объявляться либо заблаговременно на несколько лет, либо ежегодно. Такие механизмы позволяют сдерживать инфляционные ожидания не только в долгосрочной, но и в краткосрочной перспективе.

Для стран, где инфляция выше долгосрочного целевого ориентира краткосрочный горизонт может ускорить скорость снижения инфляции. С другой стороны, денежная политика может реагировать на шоки корректировкой самого целевого ориентира, в большей степени, чем содержания самой политики, которое может остаться более стабильным, смягчая краткосрочные шоки инфляции и сглаживая колебания объема выпуска.

Когда инфляция находится в проектируемом долгосрочном ориентире, длина горизонта денежной политики часто отражает временные лаги воздействия инструментов на целевой ориентир и желание избежать резких колебаний инструментов денежной политики. Целевой горизонт определяет период, в течение которого центральный банк обеспечивает достижение целевого ориентира инфляции. Долгосрочные горизонты имеют преимущество, обеспечивая центральному банку больше возможностей реагировать на шоки и помогая формировать инфляционные ожидания. Слишком короткие по сравнению с лагами экономической политики временные горизонты могут привести к нестабильности инструментов денежной политики и породить излишние колебания объема выпуска.

Еще одним элементом в конструкции таргетирования инфляции является прогнозирование инфляции.

Выше шла речь об общих проблемах прогнозирования инфляции в рамках политики таргетирования инфляции, здесь же мы подробнее остановимся его практических аспектах.

Особенностью прогнозирования инфляции при переходе к таргетированию инфляции является то, что экономические отношения с высокой степенью вероятности изменятся, как только новый режим денежной политики приобретет доверие, и инфляция станет более прочно привязана к целевому ориентиру. Таким образом, для центрального банка оказывается более важно, чтобы его модели прогнозирования были основаны на экономической теории, нежели отражали экономические отношения, наблюдаемые в предшествующем периоде.

На практике для прогнозирования инфляции используется несколько групп моделей.

Во-первых, это – структурные модели. В большинстве случаев они имеют ряд важных общих элементов: они включают кривую спроса для открытой экономики, кривую Филлипса, условие равновесия международного рынка капиталов и функцию реакции денежной политики.

Ко второй группе моделей относятся крупномасштабные макроэкономические модели, которые используются развитыми странами. Эти модели очень полезны для стран, которые осуществляли таргетирование инфляции и при стабильных экономических отношениях, не изменяющихся вследствие значительных структурных сдвигов в экономике.

Развивающиеся страны и страны с переходной экономикой в меньшей степени полагаются на большие количественные модели. Это связано с тем, что период реализации с таргетирования инфляции у них невелик, чтобы получить надежные оценки, а также с тем, что в их экономиках происходят структурные изменения. В этих странах применяются малые модели, базирующиеся на некоторых основополагающих идеях больших моделей. С их помощью демонстрируется открытость проводимой денежной политики, они становятся основой для дискуссий с общественностью по поводу перспектив динамики инфляции.

Рассмотрение содержательных моментов таргетирования инфляции следует дополнить анализом модели таргетирования инфляции, чтобы лучше выявить те механизмы, которые обеспечивают стабильное экономическое развитие в условиях, когда страна применяет режим таргетирования инфляции.

Исходным пунктом модели таргетирования, как правило, является квадратичная функция потерь общества от инфляции и безработицы в некоторый момент времени [394, p. 99-100]:

где t и * – соответственно фактический и желаемый обществом уровень инфляции, nt и n – фактический и желаемый обществом уровень занятости1, а – показатель значения, которое общество придает стабильному уровню занятости по сравнению со стабильным уровнем инфляции.

Преобразуя данную функцию потерь применительно к задачам моделирования таргетирования инфляции, ее можно рассматривать как целевую функцию денежных властей2, стремящихся минимизировать потери общества от отклонеЧуть ниже мы убедимся, что в данном случае просто удобнее использовать показатель уровня занятости, а не уровня безработицы, имея в виду, что уровень безработицы (unempt) определяется как unempt = 1- nt.

Как правило, эту целевую функцию трактуют как целевую функцию центрального банка, который, собственно, и реализует политику таргетирования инфляции, однако, как нам представляется, поскольку, во многих странах, определение целевого ориентира инфляции – совместная ния фактического уровня инфляции от ее целевого ориентира и от отклонения фактического объема выпуска от его потенциального уровня1 в течение длительного временного периода:

где T – целевой ориентир инфляции, IT – относительное значение, придаваемое минимизации разрыва выпуска при проведении политики таргетирования инфляции2, при этом имеется в виду, что весовой коэффициент минимизации разницы между фактической инфляцией и ее целевым ориентиром предполагается равным единице.

Для определения окончательного вида целевой функции большое значение имеет величина IT, если IT = 0, то это означает, что исключительной целью проводимой политики является обеспечение равенства фактической инфляции ее целевому ориентиру, и мы имеем дело с режимом «жесткого» таргетирования инфляции. Если же IT > 0, то речь идет о режиме «гибкого» таргетирования инфляции3.

В модели присутствуют два агента: частный сектор и денежные власти (прежде всего центральный банк). Поведение частного сектора характеризуется кривой Филлипса с учетом ожиданий. Как мы уже отмечали выше, этот компонент является стандартной частью макроэкономических моделей, которые включают предположение о негибкости цен или заработной платы. Вторым компонентом модели, характеризующим поведение денежных властей (центрального банфункция центрального банка и правительства, и, в целом, проведение таргетирования инфляции без соответствующей фискальной политики невозможно, задачу минимизации потерь общества должны реализовывать совместно и правительство, и центральный банк.

Здесь мы исходим из того, что желательный для общества объем выпуска (определяющийся желательным уровнем занятости) соответствует потенциальному уровню выпуска, которому соответствует полная занятость (и естественный уровень безработицы).

Строго говоря, величина IT может не соответствовать величине.

Трудно себе представить (о чем уже писалось ранее), что центральный банк (и денежные власти в целом) в течение длительного времени будут полностью игнорировать изменения разрыва объема выпуска, поэтому, исходя из вполне реалистических предположений, мы в дальнейшем будем рассматривать именно модель «гибкого» таргетирования инфляции.

ка), является описание денежной политики, отражающей предпочтения политиков в выборе между колебаниями объема выпуска или темпов инфляции.

В рассматриваемой модели кривая Филлипса соотносит инфляцию, вопервых, с ожидаемой инфляцией e, во-вторых, с уровнем экономической активности, измеряемой разрывом выпуска, и, в-третьих, с инфляционным шоком e, который охватывает все остальные факторы, влияющие на инфляцию. Для того, чтобы перейти к одной единице измерения, обозначим через j разрыв выпуска, выраженный в процентах1, т.е.

(РС) может быть записана как Если предположить, равенство фактического объема выпуска потенциальному, т.е. отсутствие разрыва выпуска ( j = 0), то инфляция будет равна сумме ожидаемой инфляции и инфляционного шока, e + e, если предположить, что отсутствует и инфляционный шок, то тогда величина инфляции будет равна ожидаемой инфляции e.

При использовании кривой Филлипса с учетом ожиданий исследователи много внимания уделяют спецификации ожиданий. При этом предполагается, что ожидания являются рациональными (обращенными в будущее). Иначе говоря, когда фирмы устанавливают цены, которые останутся неизменными в течение нескольких будущих периодов времени, то их интересует будущее развитие инфляции. Кроме того, в моделях, в которых кривая Филлипса явно связана с проблемой межвременной оптимизации, предполагается, что коэффициент при ожидаемой инфляции не должен быть равным единице, но должен быть равен субъективной норме дисконтирования. Сама норма дисконтирования связана с уровнем инфляции и с периодом дисконтирования. Проблема же определения нормы дисконтирования связана с продолжительностью будущего периода, в котором установленные в данный момент цен останутся неизменными. Таким образом, при любом (разумном) уровне инфляции всегда можно подобрать период дисконтироЗдесь использован подход, предложенный в [419].

вания, для которого норма дисконтирования был бы близка к единице1. Однако, для нашего анализа уравнения (4.3) не имеет принципиального значения, каким образом формируются ожидания и относятся ли они к текущей или к будущей инфляции.

Переходя ко второму компоненту модели таргетирования инфляции, следует отметить, что стандартные макроэкономические модели сочетают кривую Филлипса (или какую-либо иную функцию совокупного предложения) с кривой совокупного спроса. Такой подход, с точки зрения нашей задачи, имеет два ограничения. Во-первых, обычное построение кривой совокупного спроса связывает уровень цен с объемом выпуска, и затрудняет проведение анализа таргетирования инфляции. Здесь удобно заменить стандартную кривую совокупного спроса некоторым соотношением, которое согласуется с динамикой спроса в экономике, но связывает уже не объем выпуска и уровень цен, а разрыв выпуска и темпы инфляции. Во-вторых, стандартная кривая совокупного спроса не в состоянии выявить роль денежной политики. При ее построении неявно предполагается, что центральный банк лишь определяет номинальную денежную массу и оказывается не в состоянии регулярно реагировать на изменения в экономическом развитии.

Такой подход, разумеется, представляется совершенно неприемлемым, если вопрос состоит в анализе политики таргетирования инфляции. Традиционный подход также трактует действия центрального банка по осуществлению денежной политики (изменение номинального предложения денег) как практически абсолютно экзогенные, хотя в реальной действительности большинство действий, связанных с проведением денежной политики, представляют собой эндогенные реакции на изменения в экономике. В связи с этим намного более целесообразно сконцентрироваться непосредственно на действиях центрального банка при определении им направлений денежной политики.

В аналитических работах годовая процентная ставка часто предполагается на уровне 4%, тогда квартальная норма дисконтирования будет приблизительно 0,99, что и используется при параметризации моделей (см. [219; 220]).

Здесь можно выделить два подхода. Первый основан на правиле Тэйлора [404], которое устанавливает, как центральный банк реагирует на изменение темпов инфляции и экономической активности.

Второй подход связан, прежде всего, с определением с целей центрального банка, обычно предполагается, что это – стабилизация инфляции и разрыва выпуска. В этом случае центральный банк выбирает такой инструмент своей денежной политики, использование которого будет способствовать достижению этих целевых ориентиров.

Оба подхода эквивалентны, однако предпочтительность второго подхода связана с тем, что с его помощью проще выявить то, как происходящие с течением времени изменения в целевых ориентирах денежной политики будут приводить к изменениям в проведении самой политики.

Поскольку, как мы уже отмечали при рассмотрении уравнений (4.1) и (4.2), денежные власти постоянно стремятся минимизировать колебания разрыва выпуска и темпа инфляции около целевого ориентира инфляции T. Следовательно, они балансируют предельные издержки и выгоды от своих шагов в рамках проводимой политики таргетирования инфляции, т.е. они ведут себя оптимально в соответствии со своими целевыми ориентирами. Приведя, для простоты последующих преобразований, целевую функцию вида (4.2) к (4.1) и учитывая представление разрыва выпуска как j = ( y y ) / y, можно получить величины предельных издержек колебаний объема выпуска и инфляции: предельные издержки колебаний объема выпуска равны j, а предельные издержки колебаний инфляции равны ( T ).

Рассмотрим ситуацию, когда экономика сталкивается с экономическим спадом, т.е. фактический объем выпуска ниже потенциального и j < 0. В таком случае о центральный банк должен стремиться изменить величину j, сводя ее к целевому ориентиру – нулю. Некоторое незначительное увеличение j, на j, дает выигрыш равный j j. Одновременно возрастают и издержки, поскольку увеличение j в соответствии с (4.3) увеличивает инфляцию. Влияние на инфляцию будет равно a j, а издержки от увеличения инфляции равны a ( T ) j. Равенство предельных издержек и предельной выгоды дает следующее уравнение:

Данное соотношение между разрывом выпуска и отклонениями инфляции от ее целевого ориентира согласуется с денежной политикой, построенной, чтобы минимизировать издержки колебаний объема выпуска и инфляции.

Если бы денежные власти могли непосредственно контролировать разрыв выпуска, они всегда корректировали бы политику так, чтобы гарантировать сбалансированность предельных выгод и предельных издержек. В таком случае равенство (4.4) выдерживалось бы точно. При более реалистичных предположениях, на совокупный спрос и объем выпуска, кроме проводимой денежной политики, влияют и другие факторы, причем власти не могут точно предсказывать их влияние. Если обозначить как u чистое влияние на объем выпуска этих дополнительных факторов, включая факторы финансовой политики, тогда соотношение между разрывом выпуска и инфляцией, соответствующее последовательной денежной политике, примет следующий вид:

Если обозначить = a, то выражение (4.5) можно переписать относительно инфляции как Это выражение показывает линейное соотношение между разрывом выпуска и инфляцией, при нулевом разрыве выпуска инфляция будет равна T + u, а при отсутствии возмущающего фактора (u = 0), фактическая инфляция будет равна ее целевому ориентиру. Выражение (4.6) может быть определено как кривая правила денежной политики (MPRC).

Важно отметить, что наклон кривой MPRC, равный, зависит от относительного значения, которую денежные власти придают поддержанию объема выпуска на потенциальном уровне по сравнению с минимизацией разрыва между фактическим уровнем и целевым ориентиром инфляции, значения (рост ), увеличивает наклон кривой MPRC. Изменение положения (сдвиг) этой кривой происходит вследствие изменения величины u, что связано с непредсказуемыми колебаниями совокупного спроса или изменениями денежной политики в ответ на действия каких-то иных факторов, кроме объема выпуска и инфляции.

В таком виде кривая MPRC просто включает отношение между разрывом выпуска и инфляцией, которое соответствует оптимальному поведению центрального банка в балансировании предельных издержек и предельной выгод при осуществлении им денежной политики таргетирования инфляции. Вместе с тем здесь в тени остается сам трансмиссионный механизм денежной политики, т.е.

взаимозависимости, которые связывают изменения в инструментах центрального банка с изменениями объема выпуска и уровня инфляции.

Как мы отмечали выше, в качестве инструмента при проведении политики таргетирования инфляции большинство центральных банков использует краткосрочную номинальную процентную ставку.

Связи между номинальной процентной ставкой, реальной экономической активностью и инфляцией проявляются через совокупный спрос. Традиционная кривая IS трактует совокупный спрос как убывающую функцию от реальной процентной ставки. Простая кривая IS (нормированная на потенциальный объем выпуска1) может быть записана как где i – номинальная процентная ставка2. Шок спроса u здесь рассматривается как часть любого нарушения совокупного спроса, которое центральный банк не мог бы предвидеть в момент, когда принимались какие-то решения, касающиеся проводимой денежной политики. Для простоты предполагается, что эти шоки носят случайный характер и в среднем (с учетом различных знаков) равны нулю. Тогда долгосрочное равновесие реальной процентной ставки задается следующим уравСледуя подходу К. Уолша [418, p. 343], чтобы обеспечить сопоставимость трактовки разрыва выпуска здесь и при выводе кривой MPRC.

Включение в уравнение ожидаемого уровня выпуска ничего не изменило бы в последующих выкладках, но лишь усложнило бы запись.

нение Используя наше представление о разрыве выпуска j = ( y y ) / y и уравнения (4.6) и (4.8), можно получить:

При отсутствии шоков спроса, объем выпуска будет ниже потенциального уровня ( j < 0), если текущая процентная ставка, i, будет выше (изменяющегося во времени) долгосрочного равновесного уровня реальной процентной ставки, r*.

Правила денежной политики, предложенные Тэйлором, выражают инструмент денежной политики центрального банка – номинальную процентную ставку – как функцию инфляции и разрыва выпуска.

Из уравнений (4.3), (4.6) и (4.9) можно получить величину процентной ставки, соответствующей краткосрочному равновесию:

где i T = r + T - номинальная процентная ставка в долгосрочном равновесии.

Нетрудно заметить, что правило экономической политики не включает нарушения спроса, поскольку, как предполагается, центральный банк должен установить процентную ставку предварительно, до наблюдения нарушений спроса. Коэффициент при ожидаемой инфляции в уравнении (4.10) больше единицы.

Таким образом, правило денежной политики предопределяет рост номинальной процентной ставки больше, чем один к одному, в любом случае, когда ожидаемая инфляция поднимается выше установленного центральным банком целевого ориентира инфляции. Реализация этого правила означает, что рост ожидаемой инфляции вынуждает центральный банк повышать номинальную процентную ставку так, чтобы увеличилась и реальная процентная ставка, сдерживая тем самым экономическую активность.

Выявив основные элементы и свойства кривых PC и MPRC, первая из которых определяет предложение в экономике, а вторая – спрос, остановимся на механизме формирования равновесие при проведении политики таргетирования инфляции, чтобы выяснить, какое влияние на него оказывают инфляционные ожидания и установленный денежными властями целевой ориентир инфляции, как инфляция и разрыв выпуска реагируют на шоки в экономике, а также выявить зависимость колебаний объема выпуска и инфляции от относительного значения, которое центральный банк придает снижению колебаний объема выпуска1.

Краткосрочное равновесие в экономике возникает в точке пересечения кривых PC и MPRC. Этому соответствует точка Е1 (Рисунок 4.1).

Поскольку точка Е1 находится на кривой PC, ей соответствует некоторая величина разрыва выпуска, фирмы же устанавливают цены так, что темп инфляции соответствует величине, задаваемой точкой Е1. Это равновесие и определяет поведение денежных властей. В точке Е1 предельная выгода от приближения объема выпуска к его потенциальному уровню точно сбалансирована предельными издержками увеличения темпа инфляции, что было бы результатом такого увеличения объема выпуска. В рассматриваемой ситуации краткосрочное равновесие характеризуется отрицательным разрывом выпуска – фактический выпуск ниже его потенциального уровня.

Рисунок 4.1 – Инфляция и объем выпуска в условиях Это определяет выбор денежных властей: поскольку инфляция выше ее целевого ориентира, центральный банк склонен допустить спад экономической активности, Для иллюстрации различных ситуаций воспользуемся четырехквадрантной диаграммой, предложенной в [418].

поскольку, по его мнению, инфляция слишком высока.

В точке Е1 инфляция хотя и выше целевого ориентира центрального банка, но ниже уровня ожидаемого фирмами и домашними хозяйствами. Постепенно, поскольку экономические агенты наблюдают, что фактический уровень инфляции ниже, чем они ожидали, ожидаемый уровень инфляции будет снижаться. Снижение ожидаемой инфляции будет сдвигать кривую РС1 вниз в положение РС2. Этот сдвиг вниз кривой РС снижает фактический уровень инфляции для каждой величины разрыва выпуска. При снижении инфляции ее предельные издержки также снижаются, поощряя центральный банк к выбору более экспансионистской денежной политики, что проявляется в изменении номинальной процентной ставки в соответствии с уравнением (4.10). В результате краткосрочное равновесие смещается в направлении более низкой инфляции и более высокого объема выпуска:

отрицательный разрыв выпуска уменьшается (по абсолютной величине).

В конечном счете, кривая PC сдвинется вниз настолько, что темп инфляции станет равным целевому ориентиру инфляции, установленному денежными властями. В этой точке разрыв выпуска будет равен нулю, а инфляция – и ожидаемая, и фактическая – равна целевому ориентиру инфляции, установленному центральным банком. Эта точка характеризует долгосрочное равновесие экономики. Решающую роль в движении экономики из точки Е1, где инфляция выше целевого уровня, а экономика находится в состоянии рецессии, к долгосрочном равновесию при инфляции равной ее целевому ориентиру и разрыву выпуска равному нулю, играет изменение инфляционных ожиданий.

Подобный процесс действовал бы и в противоположном направлении, если бы первоначальное равновесие включало положительный разрыв выпуска и инфляцию ниже целевого ориентира, установленного центральным банком. В этом случае фактическая инфляция превышала бы уровень, ожидаемый экономическими агентами, и со временем уровень ожидаемой инфляции неизбежно бы возрос.

Поскольку этот рост ожидаемой инфляции привел бы к повышению фактического уровня инфляции, то центральный банк, повысив номинальную процентную ставку, ужесточил бы свою политику, чтобы снизить объем выпуска, в результате разрыв выпуска стал бы снижаться. Долгосрочное равновесие вновь возникнет, когда кривая MPRC пересечет вертикальную ось, т.е. при разрыве выпуска равном нулю и фактической инфляции равной ее целевому ориентиру, установленному центральным банком.

Весьма специфическим фактором, влияющим на экономическое равновесие при проведении политики таргетирования инфляции, является изменение величины целевого ориентира инфляции.

Как показано на Рисунке 4.1, целевой ориентир инфляции является положительной величиной. Вместе с тем тот факт, что многие центральные банки в последние годы сформулировали в качестве цели своей деятельности стабильность цен, может быть интерпретирован как установление целевого ориентира инфляции на нулевом уровне1. Последствия снижения целевого ориентира инфляции показаны на Рисунке 4.2.

Рисунок 4.2 – Изменение целевого ориентира инфляции Первоначальная точка равновесия в данном случае - точка Е0. Как показано на рисунке, снижение целевого ориентира инфляции сдвигает кривую MPRC вниз из положения MPRC1 в положение MPRC2. Следовательно, новое краткосрочное равновесие возникает в точке Е1 при некотором снижении инфляции и Ниже мы подробно остановимся на издержках и выгодах инфляции, оптимальном уровне инфляции, и, как следствие, на том, какой должна быть величина целевого ориентира инфляции.

падении объема выпуска ниже его потенциального уровня (возникнет отрицательный разрыв выпуска).

В точке Е1 фактическая инфляция ниже ожидаемой и экономика находится в ситуации, рассмотренной выше. Поскольку происходит снижение инфляционных ожиданий, экономика, в конечном счете, возвращается в состояние полной занятости (т.е. к нулевому разрыву выпуска), а инфляция снижается до нуля – нового целевого ориентира.

Важным также представляется анализ восстановления равновесия в рамках проведения политики таргетирования инфляции после воздействия на экономику шоков предложения (инфляционного шока, e) и спроса, u.

Предположим, что экономика переживает отрицательный инфляционный шок1, т.е. e < 0, временно снижает инфляцию для каждой величины ожидаемой инфляции и разрыва выпуска. Из выражения кривой Филлипса вытекает, что отрезок, отсекаемый ею на вертикальной оси, равен T + e, поэтому отрицательный инфляционный шок величины е сдвигает кривую РС вниз из положения РС0 в положение РС1, что показано на Рисунке 4.3.

При каждом уровне инфляции положительный шок спроса увеличивает разрыв выпуска, и новое краткосрочное равновесие достигается в точке Е1. Однако, по определению, u представляет собой непредсказуемые изменения спроса, которые центральный банк не в состоянии предвидеть и компенсировать и которые по своей природе являются временными. В среднем, как мы уже отмечали, они предполагаются равными нулю, и, следовательно, в конечном счете, кривая MPRC возвращается в исходное положение, а экономика в исходную точку равновесия Е0.

На наклон кривой MPRC влияет относительная неустойчивость экономики, переживающей инфляционные шоки. Это показано на Рисунке 4.5, который иллюстрирует влияние положительного инфляционного шока.

Здесь представлены две альтернативные кривые MPRC с разным наклоном.

Если экономика характеризуется более крутой кривой MPRC такой как MPRC1, то положительный инфляционный шок ведет к значительному росту инфляции и относительно небольшому снижению разрыва выпуска. Из уравнения (4.6) видно, что наклон кривой MPRC равен = a. Следовательно, более крутая кривая MPRC возникает, тогда, когда центральный банк придает большее значение выгодам объема выпуска, измеряемым параметром, по сравнению с издержками инфляции. Сталкиваясь с инфляционным шоком, такой центральный банк стремится ограничить колебания выпуска, допуская значительные изменения инфляции.

Рисунок 4.5 – Положительный инфляционный шок и Напротив, кривая MPRC2 представляет собой иллюстрацию правила денежной политики центрального банка, который уделяет больше внимания инфляции, т.е. банк, для которого величина будет меньше. Сталкиваясь с положительным инфляционным шоком, такой центральный банк будет стараться ограничить рост инфляции. Следовательно, он будет склонен сокращать выпуск, чтобы нейтрализовать влияние шока на инфляцию. Таким образом, инфляция возрастает в меньшей степени, а выпуска снижается больше тогда, когда денежная политика характеризуется кривой MPRC2, по сравнению с кривой MPRC1.

Сталкиваясь с отрицательным инфляционным шоком, центральный банк, который первоначально придавал большее значение инфляции (небольшой сравнению с a и пологая кривая MPRC, такая как MPRC2), концентрируется на последствиях инфляции, позволяя тем самым возрастать объему выпуска. Центральный банк, который в большей степени заинтересован в стабильности объема выпуска (большой MPRC1), позволяет шоку в большей степени влиять на инфляцию и поддерживать более стабильный объем выпуска. В результате, с течением времени, при правиле денежной политики, соответствующей кривой MPRC1, инфляция будет менее устойчива, по сравнению с объемом выпуска, однако, если правило денежной политики будет соответствовать кривой MPRC2, то более стабильной будет инфляция, а объем выпуска – неустойчивым.

Зависимость устойчивости инфляции и разрыва выпуска от наклона кривой MPRC обуславливает то, что в современной макроэкономической теории характеризуется как новая альтернатива экономической политики. Если относительное значение, придаваемое объему выпуска,, возрастает, то кривая MPRC становится более крутой. Следовательно, неустойчивость объема выпуска снижается, а неустойчивость инфляции возрастает. Центральный банк, который придает большее значение стабильности объема выпуска, допускает большие колебания инфляции при большей устойчивости объема выпуска, чем допустил бы центральный банк, который придает больший вес поддержанию стабильности инфляции. Попытки достигнуть большей стабильности инфляции приносят издержки, связанные с возрастающей неустойчивостью реальной экономической активности.

Рассмотренные содержание таргетирования инфляции и модель, описывающая проведение денежной политики при этом режиме, показывают, на каких принципах должно строиться таргетирование инфляции, какие образом денежные власти, используя краткосрочную номинальную процентную ставку как основной инструмент денежной политики, могут поддерживать стабильное экономическое развитие, сглаживать влияние как изменений инфляционных ожиданий, так и различных шоков в экономике. При этом весьма заметную роль играют и собственные представления денежных властей об относительном значении достижения целевого ориентира инфляции по сравнению с другими возможными целями, учитываемыми при проведении политики таргетирования инфляции, прежде всего это касается стремления не допустить значительных колебаний объема выпуска.

Оценивая данную модель с точки зрения ее соответствия условиям переходной экономики, следует отметить, что в силу своей абстрактности она демонстрирует механизмы поддержания экономического равновесия в условиях таргетирования инфляции, в том числе и в переходной экономике. Разумеется, следует учитывать, как уже отмечалось, что для переходной экономики типичны не отрицательные, а положительные инфляционные шоки и тот факт, что инфляционный потенциал переходной экономики выше, чем в развитой рыночной экономике, что, в свою очередь, должно, на начальном этапе таргетирования инфляции, приводить к установлению более высокого целевого ориентира инфляции. Наконец, учитывая бльшую неустойчивость переходной экономики в целом, относительное значение, придаваемое объему выпуска (параметр ), также может быть более изменчивым, нежели в развитой рыночной экономике. Это может приводить и к более медленным темпам снижения инфляции, поскольку этот процесс может «приостанавливаться» для «поддержания» объема выпуска.

ОПТИМАЛЬНЫЙ ТЕМП ИНФЛЯЦИИ

Как известно, одним из основных аргументов в пользу достижения и поддержания устойчиво стабильного уровня цен, который принимает форму низких темпов инфляции1, называется существование значительных социальноэкономических издержек, порождаемых инфляцией.

Исходным пунктом анализа издержек, порождаемых инфляцией, является разделение этих издержек на издержки, связанные с ожидаемой (предсказуемой) инфляцией и издержки, связанные с непредвиденной инфляцией или с неопределенностью темпов инфляции. При этом, строго говоря, понятие неожиданная инфляция означает не только превышение фактических темпов инфляции над ожидаемыми, но любое отклонение темпов инфляции от инфляционных ожиданий.

Однако даже если инфляционные ожидания экономических агентов абсолютно точны, это не позволяет им полностью исключить потери, связанные с инфляцией.

В случае предвиденной (ожидаемой) инфляции экономические издержки весьма разнообразны. Они зависят от многих факторов: от уровня жесткости цен и заработной платы, от величины индексации, если таковая применяется или не применяется правительством. Держатели финансовых и реальных активов будут нести потери как плательщики налогов на доход (увеличение стоимости активов), даже в том случае, если это увеличение (полностью или частично) обеспечивает поддержание реальной стоимости того или иного актива. Бизнес будет нести потери, если он не может учесть инфляцию при формировании амортизационного фонда. В такой ситуации, особенно если цены на различные реальные активы растут неравномерно, крайне трудно учесть реальные издержки производства и обеспечить восстановление выбывающих активов. При отсутствии индексации налогов или корректировок налоговых ставок (или если это проводится с запозданием) Проблема того, насколько низки должны быть эти темпы инфляции, будет рассмотрена ниже.

растущая инфляция будет способствовать росту капитальных издержек, снижая тем самым уровень инвестиций, а более высокое налоговое бремя будет, напротив, вести к неэффективному распределению капитала между отраслями экономики.

Можно показать, как возникают наиболее важные элементы потерь от инфляции, которые несут фирмы и домашние хозяйства.

Первым таким элементом является завышение прибыли и, соответственно, налога на прибыль вследствие отсутствия корректировки амортизационных отчислений в связи с инфляцией.

В этой ситуации номинальная прибыль, попадающая под налогообложение (без учета каких-либо льгот), может быть исчислена следующим образом:

где Prnom – номинальная прибыль, С – все издержки производства за исключением амортизации, Am – амортизация, Q – объем производства, P – уровень цен в исходный момент времени, I PP – индекс цен производителей.

Здесь мы предполагаем, что темпы роста цен для всех компонентов издержек производства, включая заработную плату, равны темпам роста цен производителей.

При отсутствии инфляции ( I PP = 1) расчетная прибыль, Prac, подлежащая налогообложению, была бы равна:

Вычитая из уравнения (5.1) уравнение (5.2), можно получить величину прибыли, полученной за счет инфляции:

Для того чтобы фирмы не несли потери вследствие инфляции, их амортизационный фонд должен быть скорректирован на изменение цен в оборудования (например, через переоценку стоимости оборудования); в этом случае скорректированная расчетная прибыль должна равна:

где Prac – скорректированная расчетная прибыль, I PP – индекс цен производителей оборудования.

При отсутствии такой корректировки завышенная вследствие инфляции прибыль составит:

Непосредственные потери фирм будут связаны с переплатой налога на прибыль – налогообложением «завышенной» части прибыли:

где pr – ставка налога на прибыль, T* – сумма «переплаты» налога на прибыль вследствие инфляции.

Сходный механизм инфляционного обложения возрастающей прибыли возникает в связи с разрывом во времени между моментом закупки сырья и материалов для производства продукции и моментом реализации произведенной продукции (см. [137, с. 37]). За время производственного цикла цены могут возрасти, и поэтому новая продукция будет реализовываться по возросшим ценам, а при расчете прибыли в составе затрат стоимость сырья и материалов учитывается по ценам приобретения. В результате налогом будет обложена не только прибыль как таковая, но и фактические издержки производства.

Величина дополнительного «инфляционного» налога на прибыль за один производственный цикл, по аналогии с предыдущим случаем, может быть рассчитана следующим образом:

Однако в этом случае номинальная прибыль определяется как:

а расчетная как:

где C m – стоимость сырья и материалов, I PP – индекс цен производителей на сырье и материалы; W – затраты на заработную плату и начисления на нее.

Превышение величины номинальной прибыли над расчетной за один производственный цикл будет равно:

сумма переплаты налога:

С учетом того, что в течение года происходит несколько производственных циклов, общая сумма переплаты, SumTc, будет равна:

где N – количество производственных циклов в течение года.

Потери домашних хозяйств от «инфляционной» переплаты налога на доходы основаны на наличии прогрессивной шкалы налогообложения, даже в форме существования необлагаемого минимума дохода. Инфляционное повышение дохода снизит долю необлагаемого дохода в общей величине дохода и повысит долю облагаемого дохода или (при многоступенчатой прогрессивной шкале налогообложения) понизит долю дохода, облагаемого по более низкой ставке, и повысит долю дохода, облагаемого по более высокой ставке.

В этом несложно убедиться на примере двухступенчатой (необлагаемый доход и доход сверх необлагаемого) шкалы налогообложения2 доходов домашних хозяйств.

Мы исходим из предположения, что доходы домашних хозяйств растут пропорционально инфляции. В таком случае величина номинального чистого дохода домашних хозяйства за текущий год будет равна:

где Inc1 – чистый номинальный доход домашних хозяйств в текущем году, I nom – номинальный доход предшествующего года, inc – ставка налога на доходы домашних хозяйств, PCI – индекс потребительских цен, I min – необлагаемый минимум дохода.

Использование многоступенчатой шкале лишь усложнит расчеты, но никак не повлияет на конечные выводы.

Расчетный чистый номинальный доход, учитывающий корректировку необлагаемого минимума дохода, будет равен:

Потеря чистого дохода от завышения уровня налогообложения вследствие инфляции оказывается равной:

Нетрудно заметить, что, с формальной точки зрения, единственной возможностью устранить потери от инфляции в рассмотренных ситуациях является оперативная реакция законодательных органов на инфляцию путем внесения в нормативные акты изменений, связанных с изменениями налоговых ставок и иных нормативов (прежде всего норм амортизации). Однако, время и иные ресурсы, затрачиваемые на принятие подобных решений, будут отрицательно сказываться на иных направлениях нормотворческой работы и тем самым вести к потерям для общества. Здесь мы даже не учитываем трудности, связанные с обеспечением «оперативности», поскольку новые налоговые ставки и нормативы должны быть совершенно конкретно определены, что сложно сделать ввиду наличия различных интересов как внутри бизнеса, так и между бизнесом и правительством.

Кроме того, даже если все необходимые решения будут приниматься очень оперативно, это будут лишь действия, компенсирующие уже понесенные потери, но не действия, предотвращающие потери3.

Неэффективность, порождаемая инфляцией, проявляется и в том, что инвестиции перемещаются в непроизводственную сферу, в такие отрасли как финансы и недвижимость (и иные реальные активы). Здесь, разумеется, надо иметь в виду, что при высоких темпах инфляции инвестиции в финансовые активы с фиксированной процентной ставкой сокращаются, однако могут расти инвестиции в активы с гибкой процентной ставкой или процентной ставкой, привязанной к темпам инфляции, поскольку именно активы подобного типа обеспечивают защиту от поЕще более важен здесь тот факт, что эти и другие меры по смягчению негативных последствий инфляции могут порождать иные негативные последствия для экономики (см. [236]). В связи с этим основные усилия должны концентрироваться на борьбе с самой инфляцией, а не с ее негативными последствиями.

терь, связанных с инфляцией. Результатом такой активизации потребителей услуг финансового сектора становится рост доходов от финансового посредничества и развитие самого финансового сектора в ущерб реальному сектору. По некоторым оценкам, увеличение темпов инфляции на каждые 10% ведет к повышению доли финансового сектора в ВВП на один процентный пункт [333, p. 49]. Причем это неэффективное перераспределение ресурсов происходит даже при относительно низких темпах инфляции.

Среди других издержек, которые вызывает ожидаемая инфляция, можно выделить рост трансакционных издержек, хотя их значение считается несколько меньшим, нежели издержек, отмеченных выше. Здесь можно выделить, вопервых, «издержки меню», связанные с затратами фирм на частое изменение цен на свою продукцию вследствие инфляции, сюда же, в принципе должны быть отнесены затраты на пересчет заработной платы. Как уже отмечалось выше, существование издержек меню используется, прежде всего, для обоснования негибкости цен, при этом количественная величина этого типа издержек инфляции считается незначительной [418, p. 217].

К этой же группе издержек следует отнести и «издержки стоптанных башмачков», связанных с совершением сделок, ненужных в условиях отсутствия инфляции и направленных на сокращение остатков обесценивающихся денежных средств на руках. В более широком смысле это означает необходимость для экономических агентов более частого пересмотра портфелей своих активов, что ведет к дополнительным трансакционным издержкам.

С точки зрения количественной оценки эти потери не всеми исследователями рассматриваются как очень значительные, поскольку в реальной действительности люди мало обращают внимание на частоту посещения банков для пополнения своей наличности [304, p. 413]. Вместе с тем банки, сталкивающиеся с ростом посещений клиентов, вынуждены нести дополнительные расходы на организацию новых рабочих мест и установку дополнительных банкоматов. При высоких темпах инфляции еще более широкий круг экономических агентов должен предпринимать дополнительные затраты, которые направлены на минимизацию потерь от инфляции и которые, в принципе, можно отнести к «издержкам стоптанных башмачков». Фирмы, для оптимизации потоков наличности и выбора эффективных финансовых схем, вынуждены увеличивать затраты на бухгалтерские и финансовые службы или обращаться к услугам предприятий финансового сектора, стимулируя его развитие, о чем уже упоминалось выше.

В любом случае, вне зависимости от количественной оценки тех или иных потерь от инфляции, с точки зрения общества такие дополнительные расходы являются непроизводительными, хотя бы потому, что они могли бы быть потрачены на создание иных благ, увеличивающих общественное благосостояние.

Основные потери, связанные с непредвиденной инфляцией, объясняются тем, что она нарушает и искажает ту важнейшую информацию, которую экономические агенты получают от системы цен. Результатом этих искажений и становятся ошибочные решения, прежде всего в сфере финансов и инвестиций. При отсутствии стабильности цен становится труднее принимать какие-либо решения на перспективу, поскольку снижается надежность предсказания. Сталкиваясь с ростом цен, производители не всегда в состоянии определить, вызван ли этот рост ростом реального спроса или лишь номинальным его изменением. Вместе с тем ответ на этот вопрос очень важен, поскольку лишь изменение реального спроса, в конечном счете, обеспечит перераспределение ресурсов на производство тех или иных товаров. И наоборот, рост номинального спроса происходит только как компенсация более высокой инфляции. При высоких темпах инфляции становится трудно предвидеть не только средний ожидаемый уровень цен, но и соотношение между заработной платой и ценами, на которое экономические агенты полагаются как на источник информации. Все это повышает риски как заключаемых соглашений коллективных договоров, регламентирующих заработную плату, так и решений относительно объема выпуска и инвестиций, которые принимают фирмы. Вследствие повышения рисков сокращается и продолжительность контрактов, и горизонт планирования производства. Наиболее ярким примером этого является сокращение сроков кредитов и займов.

Несомненно, неожиданные скачки инфляции приносят убытки кредиторам, предоставляющим займы по фиксированным процентным ставкам, хотя при этом выигрывают заемщики. Поскольку правительство, зачастую, является главным должником и может непосредственно воздействовать на уровень инфляции, то повышение темпов инфляции ставит вопрос о доверии к экономической политике правительства.

В целом, чтобы понять, как неопределенность инфляции влияет на рост реальных процентных ставок, целесообразно рассмотреть влияние повышения ожидаемой инфляции на номинальные процентные ставки. В самом простейшем случае, когда отсутствует неопределенность в отношении темпов инфляции, номинальная процентная ставка должна равняться величине дохода, который инвесторы считают необходимым для себя получить, отказываясь от потребления и инвестируя часть своих денег в какие-то безрисковые ценные бумаги со сроком погашения один год, при отсутствии инфляции, т.е. реального дохода, плюс ожидаемая инфляция. Последняя выступает как некоторая оценка действительной инфляции, поскольку номинальная процентная ставка определяется при покупке ценной бумаги.

Разумеется, учет ожидаемой инфляции не может полностью исключить для инвесторов, как и для заемщиков, инфляционные риски, поскольку фактическая и ожидаемая инфляция совпадают крайне редко. При превышении фактической инфляции над ожидаемой реальный доход инвестора будет ниже того, на который он первоначально рассчитывал. В противном случае, если фактическая инфляция окажется ниже ожидаемой, заемщики вынуждены будут платить, больше, чем необходимо, чтобы просто компенсировать инвесторам потери, вызванные инфляцией. Таким образом, неожиданная инфляция, как разница между фактической и ожидаемой инфляцией, ведет к перераспределению богатства между инвесторами (кредиторами) и заемщиками.

В такой ситуации для компенсации инвесторам риска неожиданной инфляции номинальная процентная ставка должна также включать премию за «инфляционный риск» в дополнении к премии за ожидаемую инфляцию. Как правило, инвестор, не склонный к риску, будет вкладываться в какой-либо рисковый актив только в том случае, если доход будет выше, чем доход от сопоставимого, но менее рискового актива.

Не менее важно, что, кроме повышения номинальной процентной ставки, неожиданная инфляция может приводить и к росту реальных процентных ставок.

Поскольку реальная процентная ставка представляет собой разницу между номинальной процентной ставкой и ожидаемой инфляцией, то рост номинальной процентной ставки за счет премии за «инфляционный риск» автоматически повышает и реальную процентную ставку.

Издержки же от повышения реальной процентной ставки хорошо известны – снижение экономической активности и, в конечном счете, благосостояния потребителей. Последнее связано с тем, что рост реальной процентной ставки сокращает расходы в отраслях экономики, которые в значительной степени зависят от изменения процентной ставки – жилищное строительство и производство товаров длительного пользования. С точки зрения общеэкономических процессов рост реальной процентной ставки не только снижает инвестиции, но также может привести к процессам замены дорожающего капитала трудом, следствием чего станет снижение эффективности и объема производства.

Важным элементом оценки последствий инфляции является характер связи между уровнем инфляции и неустойчивостью тех или иных макроэкономических показателей. В большинстве случаев рассматривается связь между уровнем инфляции и опасностью неожиданной инфляции (инфляционной неопределенностью) [132; 228]. Вместе с тем можно отметить и влияние темпов инфляции на неустойчивость темпов экономического роста и изменений относительных цен [266].