«ИНФЛЯЦИЯ И АНТИИНФЛЯЦИОННАЯ ПОЛИТИКА В УСЛОВИЯХ РАДИКАЛЬНЫХ РЕФОРМ ...»

В экономической литературе проблема результативности денежной политики в большинстве случаев трактуется как проблема оптимальной политики («optimal monetary policy»), при этом сама оптимальность связывается с тем, насколько применяемые правила политики способны воздействовать на изменчивость как объема выпуска, так и уровня инфляции. Эффективным правилом политики будет минимизация изменений уровня инфляции при каждом отклонении объема выпуска от его потенциального уровня (см. [418, p. 511]).

Сама же оптимальная денежная политика рассматривается как набор некоторых правил, в соответствии с которыми должны изменяться инструменты денежной политики, прежде всего номинальная процентная ставка, для достижения целей денежной политики. При этом сами правила будут меняться в зависимости от модели, которой политика описывается (см. [252]).

Существует и несколько иной подход к формулированию оптимальной денежной политики – она трактуется как политика, «обеспечивающая достижение максимально возможного уровня общественного благосостояния» [424, p. 15], «максимизирующая благосостояние репрезентативного агента при наличии «помех» в экономике» [287, p. 825]. В этом случае оптимальная денежная политика может рассматриваться как политика, обеспечивающая достижение и поддержание оптимального уровня инфляции, если последний трактуется как уровень, максимизирующий благосостояние или минимизирующий потери экономического агента.

Близко по смыслу понимание оптимальной денежной политики как «политики, минимизирующей межвременную функцию потерь при наличии обязательств» [147, p. 1]. Формальное отличие здесь состоит в том, что целевой функцией оказывается не функция максимизации благосостояния, а функция минимизации потерь.

В работах последних лет в определениях оптимальной денежной политики как политики, максимизирующей благосостояние, появились новые черты: помимо определения правил, обеспечивающих непосредственное влияния на благосостояние, оптимальная денежная политика рассматривается в более широком контексте – как политика, обеспечивающая решение «проблемы оптимального планирования», т.е. оптимального распределения ресурсов в экономике, что, в свою очередь, и обеспечивает максимизацию общего благосостояния (см. [221]).

В целом, резюмируя различные подходы к определению оптимальной денежной политики, можно, соглашаясь с А.Уолманом, отметить, что конкретное определение во многом зависит, во-первых, от экономической модели, в рамках которой описывается поведение экономики в целом, во-вторых, даже если существует согласие в отношении экономической модели, от выбора критерия благосостояния и характера политических институтов [423, p. 34-35]. Нетрудно предположить, что от выбора того или иного конкретного критерия благосостояния будет зависеть и оценка (в том числе и количественная) того или иного варианта проводимой денежной политики и, следовательно, выбор среди них оптимального варианта. Что касается характера политических институтов, то он, в значительной степени, влияет на то, какие конкретно варианты проведения денежной политики, в принципе, возможны в рамках данной конкретной экономики.

В последние годы в экономической литературе все чаще стали появляться работы, в которых используется понятие эффективность денежной политики («effectiveness of monetary policy») (см. [365]). При этом оценка денежной политики как политики эффективной также определяется по-разному.

Изначально оценка эффективности денежной политики была связана с тем, насколько денежная политика способна быть инструментом, оказывающим влияние на макроэкономическое равновесие (величину дохода и объема выпуска) и стимулирующим экономическую активность. В рамках, например, кейнсианской традиции, где основным средством влияния на макроэкономическое равновесие является изменение совокупного спроса, фискальная политика (прежде всего, изменение государственных расходов) является более эффективной, нежели денежная политика, поскольку её использование является более надежным (несущим в себе меньше неопределенности) средством желаемого изменения совокупного спроса (см. подробнее [135, с. 60-78]).

Впоследствии, когда в качестве важнейшей цели государственной экономической политики стало рассматриваться поддержание стабильных темпов экономического роста и устойчиво низкого уровня инфляции, денежная политика стала рассматриваться уже как эффективный инструмент государственной макроэкономической политики, по крайней мере, в части поддержания устойчивого уровня инфляции.

Возникновение «новой классической макроэкономики», основанной на концепции рациональных ожиданий и, как следствие, на предположении о неэффективности любых заранее объявленных мер экономической политики, сняло вопрос об эффективности любых инструментов экономической политики.

Дальнейшее развитие экономической науки, приведшее к возникновению «новой кейнсианской экономической теории» вернуло внимание к денежной политике как эффективному инструменту, способному оказывать влияние на экономическую активность. Особенностью нового этапа стало то парадоксальное обстоятельство, что из денежной политики «исчезли» деньги (см. [290]). Доказательством последнего стал тот факт, что центральные банки в своей деятельности все меньшее внимание стали уделять деньгам (предложению денег), а в качестве целевого ориентира при проведении денежной политики все чаще используют инфляцию.

С другой стороны, «эффективность денежной политики рассматривается с точки зрения, насколько она по своим результатам близка к целям оптимальной политики» [297, p. 10].

В этом случае в качестве критерия оптимальности выступает оптимизация (минимизация) квадратичной функции потерь при проведении денежной политики. В подобного рода функциях минимизируется сумма квадратов отклонений инфляции от ее целевого ориентира и объема выпуска от его потенциального уровня. Нетрудно догадаться, что минимум функции потерь равен нулю и достигается лишь тогда, когда отклонения инфляции и объема выпуска равны нулю.

При этом количественная оценка эффективности проводимой денежной политики (ее близости к оптимальной) может быть основана на двух подходах.

Во-первых, исходя из положения, что основным инструментом денежной политики является процентная ставка, может быть проведено сравнение оптимальной процентной ставки, при которой обеспечивается нулевое значение функции потерь, и фактической величины процентной ставки (см. [297]). По результатам этого сравнения можно судить об эффективности денежной политики и выявлять изменения уровня эффективности в течение какого-то промежутка времени.

Во-вторых, в развитие первого подхода, предлагается и выводится особый показатель эффективности денежной политики (см. [298]), изменение которого может быть интерпретировано как изменение (снижение или повышение) величины отклонений инфляции от целевого ориентира, а величины объема выпуска от его потенциальной величины. На основании изменения данного показателя можно будет судить об эффективности или неэффективности проводимой денежной политики.

Однако, при всех его плюсах, реализация такого подхода связана с проблемами определения как величины целевого ориентира инфляции, так и потенциального объема выпуска. Если для определения второго уже сложился некоторый консенсус, то в определении первого такого единства нет, поскольку, далеко не все страны объявляют целевой ориентир инфляции, а предложение использовать в качестве универсального показателя целевого ориентира какого-либо вычисленного тренда инфляции (например, линейного тренда (см. [298, p. 7])) вызывает массу вопросов, особенно при применении данного подхода к развивающимся странам и странам с переходной экономикой.

В ряде работ последнего времени проблема эффективности ставится более «технологично» в контексте «соотношения затрат и результатов»: каково будет влияние на темпы инфляции (изменение потребительских цен) изменения номинальной процентной ставки на один процентный пункт [380, p. 3]. При этом, чем выше изменение темпов инфляции, тем более эффективной может считаться денежная политика.

Положительной стороной такого подхода является его «независимость» от всего многообразия проблем, связанных с определением того, что есть «оптимальная денежная политика». Одновременно он позволяет дать оценку эффективности денежной политики как с качественной, так и с количественной стороны, т.е., во-первых, подтверждается наличие (или отсутствие) некоторого инструмента денежной политики, способного влиять на темпы инфляции, во-вторых, существует возможность сравнения эффективности денежной политики в различные периоды времени и в разных странах и, что даже более важно, оценить влияние на эффективность денежной политики каких-то иных факторов или инструментов государственной экономической политики.

Вместе с тем, межстрановое или даже межвременное сравнение эффективности денежной политики в рамках такого подхода представляется не очень надежным: при прочих равных условиях при высоких темпах инфляции показатель «номинальной» эффективности денежной политики, скорее всего, будет выше, чем при более низких темпах инфляции. Снизить инфляцию с 20% до 15%, как правило, легче, чем с 5% до 2%.

Все отмеченные выше подходы к оценке проводимой денежной политики, каждый из которых имеет свои достоинства и недостатки, с точки зрения их практического приложения могут ответить на вопрос: насколько применяемая в данной стране денежная политика близка к оптимальной (с использованием самых различных критериев оптимальности), или насколько улучшилась в стране макроэкономическая ситуация как результат применяемой денежной политики.

Однако эти подходы не позволяют решить исключительно важную в свете данной работы задачу: какой из рассмотренных выше режимов денежной политики в наибольшей степени соответствует условиям стран с переходной экономики с точки зрения достижения основной цели денежной политики – поддержания стабильного уровня цен1. Иначе говоря, какой из режимов денежной политики является наиболее результативным с точки зрения достижения этой цели. При формулировке ответа на этот вопрос мы используем понятие «результативность»

денежной политики. Нам представляется он более удачным, нежели, например, понятие «эффективность» денежной политики, которое предполагает установление некоего соотношения между затратами и результатами, что не представляется возможным по отношению к любой сфере осуществления экономической политики, в том числе и денежной политике.

Следует отметить, что в экономической литературе практически отсутствуют исследования, посвященные выбору того или иного режима денежной политики с целью достижения ее наилучших результатов. Единственным исключением является ряд исследований, посвященных сравнению использования таргетирования инфляции как режима антиинфляционной денежной политики со всеми друРазумеется, абсолютно справедлив вывод Дж.А. Фрэнкеля, что «не существует какого-то одного режима денежной политики справедливого для всех стран и во все времена» [237], но представляется вполне обоснованным ставить вопрос о существовании наилучшего режима антиинфляционной политики для некоторой конкретной группы стран в конкретный период времени.

гими типами экономической политики (см. [159]). В них ставится вопрос, является ли таргетирование инфляции наилучшим режим денежной политики по сравнению со всеми иными режимами денежной политики.

При решении задачи выбора наилучшего режима денежной политики существует целый ряд теоретических и методических проблем.

В идеальном варианте было бы необходимо оценить последствия «эксперимента»: что было бы с инфляцией в той или иной стране, если бы в ней сначала был выбран один режим денежной политики, затем, после возврата в исходную точку другой, третий и т.д. Разумеется, такого рода эксперименты возможны лишь в естественных науках, где можно взять несколько одинаковых объектов, подвергнуть их различным видам воздействий и сравнить последствия. В экономической науке существует целое направление, посвященное разработке методов проведения оценки влияния (достижения поставленных целей) различных экономических программ (impact evaluation), главным образом в сфере социальной политики2. Однако такие оценки в наибольшей степени надежны на микроуровне (уровне домашних хозяйств), поскольку при значительном количестве потенциальных участников программы легче обеспечить ее «рандомизацию», т.е. случайный отбор как самих участников программы, так и контрольной группы. Сравнение в процессе реализации той или иной программы или после ее окончания «экспериментальной» группы с контрольной группой и позволяет определить результативность соответствующей программы.

При общем количестве стран с переходной экономикой, экономика которых является объектом исследования в данной работе, менее тридцати невозможно использовать методы рандомизации, однако методы оценки результативности программ в сфере социальной политики могут быть использованы при оценке результативности денежной политики с точки зрения выбора наилучшего режима денежной политики для стран с переходной экономикой. Эти методы связаны с учетом того факта, что сам выбор того или иного режима денежной политики моПодробное изложение теоретических и методических аспектов оценки такого рода программ представлено в [366].

жет не быть абсолютно независимым и зависящим только от решения денежных властей, а определяться специфическими особенностями самой экономики той или иной страны.

Особой проблемой является и выбор конкретных показателей, на основании которых может быть оценена результативность денежной политики. Напрашивающийся показатель уровня инфляции (чем ниже инфляция, тем лучше), не вполне пригоден, поскольку, как мы отмечали в п. 5.2., оптимальный уровень инфляции – это некоторый минимальный, но положительный уровень инфляции (для стран с переходной экономикой – 2-6,5% годовой инфляции). При этом нельзя забывать, что сам факт низкого уровня инфляции далеко не всегда может являться исключительной заслугой того или иного режима денежной политики, но связан с теми или иными характеристиками национальной экономики, с которыми она вступала в период радикальных экономических преобразований.

Вторым вариантом оценки результативности того или иного типа денежной политики могло бы стать снижение темпов инфляции, однако и здесь существуют проблемы, связанные с тем, что одинаковое (на равное число процентных пунктов и даже в равное число раз) снижение инфляции вряд ли может рассматриваться как одинаковый результат при высоких и низких темпах инфляции: снижение инфляции с 25% до 23% (на два процентных пункта) – это не то же самое, что снижение инфляции с 5% до 3%, представляется и что снижение инфляции с 25% до 15% (на 40%) не тождественно снижению инфляции с 5% до 3%.

Третий подход к оценке результативности денежной политики связан с уровнем отклонения фактического уровня инфляции от его целевого ориентира.

Здесь также имеют место свои трудности, связанные с тем, что, во-первых, существует разная степень напряженности целевых ориентиров, во-вторых, что более важно, денежные власти разных стран имеют разную степень ответственности за выполнение целевого ориентира инфляции: при режиме таргетирования инфляции она, несомненно, выше, нежели в ситуации, когда ориентир инфляции устанавливается наряду с другими целевыми показателями; наконец, не все страны устанавливают целевой ориентир инфляции и, следовательно, оценка результативности денежной политики таким способом будет неполной.

Наконец, четвертый подход, к оценке результативности денежной политики основан на отклонении фактического уровня инфляции от некоторого «идеального» уровня инфляции, за который может быть взят, например, «предельный»

уровень инфляции в Евросоюзе – 2%. Этот способ также небезупречен, поскольку, как и в первом случае, фактический уровень инфляции, на ту или иную величину отличающийся от двухпроцентного, может быть связан не только с качеством проводимой денежной политики, но и с особенностями национальной экономики, находящимися за пределами компетенции денежных властей. Здесь же существует проблема трактовки положительных и отрицательных отклонений от «идеального» уровня инфляции, иначе говоря, равнозначны ли, например, показатели уровня инфляции 1,5% и 2,5%.

Учитывая проблемы, связанные с реализацией каждого из отмеченных выше подходов к определению результативности денежной политики, мы используем последовательно все эти подходы, что позволит выделить наиболее результативный в рамках того или иного подхода режим денежной политики, а затем сделать какие-либо обобщения.

Здесь формальная модель может быть представлена как:

где MP RES – результативность денежной политики (какой-либо показатель), MP REG – вектор показателей, определяющих режим денежной политики (как минимум один из режимов не включается в модель, оставаясь «базой» для сравнения), Econscale – масштаб экономики (доля страны в мировом ВВП), 1994 – первоначальный уровень инфляции.

На первом этапе мы рассматриваем в качестве показателя результативности темп инфляции. Результаты расчетов представлены в Таблицах VI.1 и VI.2 Приложения VI.

Они явно демонстрируют более высокую результативность таргетирования инфляции по сравнению со всеми остальными режимами денежной политики.

Этот вывод обосновывается на основе двух подходов: в первом случае мы включаем в модель показатель лишь одного режима денежной политики и оцениваем его результативность в сравнении со всеми остальными режимами денежной политики как некоторой общей совокупностью (Таблица VI.1); во втором случае мы включаем в модель показатели трех режимов денежной политики и сравниваем их результативность с четвертым (оставшимся) режимом денежной политики (Таблица VI.2).

Оценив модель, в которой контролируются такие факторы как уровень инфляции в предшествующий год, масштаб национальной экономики и первоначальный уровень инфляции (инфляция в 1994 году), можно сделать вывод: если в стране действует режим таргетирования инфляции, среднегодовой индекс потребительских цен в ней ниже, нежели по сравнению со странами, где действуют иные режимы денежной политики3.

В спецификации модели, в которой реализован первый из двух отмеченных выше подходов, введение режима таргетирования инфляции приводит к снижению среднегодового индекса потребительских цен на 5,2-6,9% при сравнении со всеми остальными режимами денежной политики.

Оценки результативности для других режимов денежной политики существенно хуже: таргетирование денежной массы и проведение денежной политики без явно выраженного номинального якоря не дают никакого выигрыша по сравнению со всеми другими режимами денежной политики, а сравнение со всеми иными режимами денежной политики таргетирования валютного курса показывает, что при данном режиме денежной политики уровень инфляции оказывается выше, нежели при других режимах.

Анализ показывает, что установление целевого ориентира наиболее результативно тогда, когда оно сопровождается введением режима таргетирования инфляции. В противном случае этот шаг приносит значительно меньший результат:

при таргетировании денежной массы установление целевого ориентира инфляции никак не влияет на уровень инфляции по сравнению со всеми другими режимами Следует особо отметить – результаты расчетов показали, что начальный уровень инфляции (среднегодовой индекс потребительских цен в 1994 году) не влияет на оценки результативности денежной политики.

денежной политики; установление целевого ориентира инфляции в режиме без явно выраженного номинального якоря снижает среднегодовой индекс потребительских цен по сравнению со всеми остальными режимами денежной политики на 3,6%. Такой результат вполне объясним: при таргетировании денежной массы целевой ориентир инфляции, даже будучи установленным, играет подчиненную роль по сравнению с размером денежной массы – основным номинальным якорем. В случае режима без явно выраженного номинального якоря целевой ориентир инфляции, если он устанавливается, играет, как правило, равноправную роль с иными номинальными якорями.

Реализация второго подхода, основанного на выделении в качестве контрольного одного из режимов денежной политики, подтверждает оценки, приведенные выше, позволяя сделать их более точными.

При выделении в качестве контрольного режима – режима таргетирования валютного курса все остальные режимы демонстрируют более высокую результативность: среднегодовой индекс потребительских цен (по сравнению с режимом таргетирования валютного курса) при режиме таргетирования инфляции ниже на 9,8%, при режиме таргетирования денежной массы – ниже на 4,6%, при режиме без явно выраженного номинального якоря –ниже на 4,7%. Таким образом, при сопоставлении четырех типов режима денежной политики результативность режима таргетирования денежной массы и режима без явно выраженного номинального якоря оказывается примерно одинаковой.

Если в качестве контрольного режима выбирается режим таргетирования денежной массы, то при режиме таргетирования инфляции среднегодовой индекс потребительских цен будет ниже на 5,2%, при режиме таргетирования валютного курса – выше на 4,6%, и окажется примерно таким же при режиме без явно выраженного номинального якоря.

При выборе в качестве контрольного режима без явно выраженного номинального якоря ситуация окажется практически аналогичной: при режиме таргетирования инфляции среднегодовой индекс потребительских цен будет ниже на 5,1%, при режиме таргетирования валютного курса – выше на 4,7%, а при режиме таргетирования денежной массы окажется примерно таким же.

Наконец, если контрольным становится режим таргетирования инфляции, то все другие режимы денежной политики будут демонстрировать более высокие значения индекса инфляции: режим таргетирования валютного курса – на 9,8%, режим таргетирования денежной массы и режим без явно выраженного номинального якоря – на 5,2% и 5,1% соответственно.

Если же мы сравниваем все возможные варианты режимов денежной политики с установленным целевым ориентиром инфляции с проведением денежной политики в различных режимах без установления целевого ориентира инфляции, то и здесь наилучший результат дает таргетирование инфляции – снижает индекс инфляции на 8,6%. Включение целевого ориентира инфляции в качестве одного из контрольных показателей при режиме без явно выраженного номинального якоря снижает индекс инфляции на 4,6%, а использование целевого ориентира инфляции в рамках режима таргетирования денежной массы – на 2,7%.

Вместе с тем в рамках того или иного режима денежной политики существуют особенности, связанные как с конкретной формой реализации данного режима, так и со спецификой стран, реализующих данный режим. Как мы уже отмечали при рассмотрении денежной политики в странах с переходной экономикой, страны Балтии в течение всего рассматриваемого нами периода времени последовательно реализовывали одну из наиболее жестких форм режима таргетирования валютного курса – валютное правление, добившись существенных успехов в снижении инфляции. В связи с этим, мы включили в последнюю спецификацию рассматриваемой модели в качестве особого режима денежной политики денежную политику стран Балтии. При этом в качестве контрольного режима использован режим валютного курса во всех странах, его реализующих, за исключением стран Балтии. И в таком случае наиболее результативным оказался режим таргетирования инфляции – он дает снижение среднегодового индекса потребительских цен почти на 16%, на второй позиции оказывается режим валютного правления стран Балтии – ниже на 13,7%. Режим таргетирования денежной массы и режим без явно выраженного номинального якоря снижают индекс инфляции по сравнению с режимом таргетирования валютного курса (без учета стран Балтии) на 9,9% и 9,7% соответственно.

Исключительно важной проблемой, как мы уже отмечали выше, является ответ на вопрос: насколько полученные выводы о результативности того или иного режима денежной политики справедливы для различных уровней инфляции?

Иначе говоря, сохраняется ли результативность денежной политики и ее соотношение для различных режимов при более узких диапазонах изменения темпов инфляции? Сложность оценки такого рода в нашем случае связана с тем, что инфляция в странах различная, и тот или иной интервал инфляции в течение рассматриваемого периода времени мог иметь место далеко не во всех странах. В рассматриваемый временной интервал (1994-2006 годы) минимальный темп среднегодовой инфляции, например, в России составлял 9,7%, в Узбекистане – 8,8%, в Таджикистане – 7%, что сопоставимо с максимальными темпами инфляции в таких странах, как Чехия – 10,6% или Словакия – 13,4%. Поскольку, как правило, максимальные темпы инфляции соответствуют более раннему периоду, а минимальные – более позднему, то «общих» временных интервалов, в которых уровень инфляции в этих странах находится в близких значениях, оказывается крайне мало для того, чтобы провести оценку результативности денежной политики для всей совокупности стран с переходной экономикой. В связи с этим, мы вынуждены ограничивать нашу общую выборку, исключая отдельные страны или группы стран и формируя отдельные подвыборки. При этом сопоставление результативности того или иного режима денежной политики при разных темпах инфляции на основе двух подвыборок, которые включают абсолютно разные или существенно различающиеся группы стран, представляется не вполне корректным.

Одновременно необходимо контролировать, чтобы в подвыборку попали страны со всеми рассматриваемыми режимами денежной политики, в противном случае оценка результативности теряет смысл.

При проведении расчетов нами были сформированы три подвыборки. Первая включает страны Центральной и Восточной Европы и Балтии (всего 8 стран), в нее попали страны с наименьшим уровнем инфляции – средний темп среднегодового прироста потребительских цен в них составлял 9,8%. Во вторую подвыборку помимо стран, вошедших в первую подвыборку, были включены страны Юго-Восточной Европы (всего в подвыборке оказалось 14 стран). Здесь инфляция, в среднем, была более высокой и составляла 20,6%. Третья подвыборка состоит из стран СНГ и включает 12 стран4, в ней вследствие сохранения очень высоких темпов инфляции до второй половины 90-х годов, средняя инфляция оказывается очень высокой – 258,6%. Результаты расчетов представлены в Таблицах VI.3–VI.5 Приложения VI.

Для стран Центральной и Восточной Европы и Балтии (Таблица VI.3) более высокий уровень результативности денежной политики как политики антиинфляционной, основанной на использовании режима таргетирования инфляции, сохраняется при любых темпах инфляции: неограниченного уровня, инфляции ниже 8%, ниже 4% и в том числе при ограничении минимального уровня инфляции темпом 2% для исключения дефляционных рисков. Однако в отдельных спецификациях модели уровень результативность режима таргетирования инфляции сближается с уровнем результативности денежной политики без явного номинального якоря. Последнее оказывается вполне объяснимым, если учесть, что страны, входящие в данную группу, стремятся войти в еврозону, и снижение темпов инфляции, означающее приближение к выполнению одного из маастрихтских критериев, в определенный момент приводит к необходимости обратить внимание на устойчивость валютного курса, т.е. на выполнение другого маастрихтского критерия и на другой номинальный якорь.

Для стран, входящих во вторую подвыборку (Приложение VI Таблица VI.4), где диапазон изменения темпов инфляции оказывается существенно выше, чем в первой подвыборке, и где имеет место большее разнообразие использования различных режимов денежной политики при различных темпах инфляции, преимущество режима таргетирования инфляции как антиинфляционной политики проГрузия перестала быть членом СНГ уже после окончания рассматриваемого периода времени (1994-2006 гг.).

является более явно, причем это оказывается справедливым для всех уровней инфляции.

Оценка результативности режимов денежной политики для третьей подвыборки, в которую включены страны СНГ (Приложение VI Таблица VI.5), наиболее сложна, поскольку как общий уровень инфляции, так и ее разброс между странами намного выше, чем в странах, входящих в первую и вторую подвыборки. В связи с этим в качестве порогового значения, отделяющего «умеренные»

темпы инфляции от более высоких оказалось возможным взять темп инфляции 18%, а не 8%, как в первых двух подвыборках. Кроме того, существуют сложности для оценки результативности отдельных режимов денежной политики, в связи со спецификой имеющихся данных: оценивать результативность режима таргетирования инфляции сложно в связи с относительно небольшим количеством наблюдений (фактически данный режим используется только Арменией), при оценке результативности денежной политики без явного номинального якоря необходимо учитывать, что в ряде случаев в странах СНГ такой режим означает не попытку использования нескольких номинальных якорей для решения проблем конкретной экономики, а отсутствие сколько-нибудь внятной денежной политики как таковой.

Тем не менее, и для стран СНГ при темпах инфляции ниже порогового уровня 18% оказывается справедлив общий вывод о более высокой результативности при проведении антиинфляционной политики именно режима таргетирования инфляции. Интересно также, что для стран СНГ вторым по уровню результативности оказывается режим таргетирования денежной массы, в то время как для прочих стран с переходной экономикой – стран Центральной, Восточной, Юго-Восточной Европы и Балтии – вторым с точки зрения результативности чаще оказывался режим таргетирования валютного курса. Разумеется, это сопоставление не вполне строгое, поскольку, во-первых, темпы инфляции в этих двух группах стран существенно различаются, и, во-вторых, по размерам экономик стран СНГ, в целом, крупнее, чем другие страны с переходной экономикой.

Оценка результативности денежной политики на основе использования темпов инфляции в качестве показателя результативности базируется на сравнении фактического уровня инфляции, исчисляемого как среднегодовой индекс потребительских цен, с его нулевым уровнем. Полученные выводы о сравнительной результативности различных режимов денежной политики сохраняют свое значение, если мы заменим в качестве базы для сравнения нулевой уровень инфляции на некоторый ее «оптимальный» уровень вне зависимости от того будет ли этот уровень 2% (годовой индекс 1,02) или 5% (годовой индекс 1,05). Единственное ограничение в этом случае – оптимальный уровень должен оставаться неизменным в течение всего анализируемого периода.

Вместе с тем, как мы отмечали выше, «общепризнанный» оптимальный уровень инфляции – уровень инфляции чуть ниже 2% в год. В нашей выборке в случаях наблюдался темп инфляции менее 2% в год, в том числе в 11 случаях наблюдалась дефляция.

Для ослабления влияния на оценки результативности режимов денежной политики «отклонений вниз» от оптимального уровня инфляции, мы оцениваем отклонение фактических темпов инфляции от ее «оптимальных» уровней (отдельно от двухпроцентного и пятипроцентного) принимая все отрицательные отклонения равными нулю. Результаты этих расчетов представлены в Таблицах VI. и VI.7 Приложения VI.

Полученные результаты полностью подтверждают выводы, сделанные ранее: наиболее результативным режимом денежной политики является таргетирование инфляции. Более того, количественные значения оценок влияния того или иного режима денежной политики на инфляцию, полученные с учетом ограничения влияния «отрицательных отклонений» фактического уровня инфляции от ее оптимальных уровней, практически не отличаются от оценок полученных в первом варианте, без введения каких-либо ограничений.

Оценку результативности денежной политики на основе сравнения фактических темпов инфляции с каким-то ее желательным уровнем мы дополнили сопоставлением фактических темпов инфляции в странах с переходной экономикой и темпов инфляции в еврозоне. Важность такого сопоставления связана с тем, что восемь из рассматриваемых нами стран являлись членами Евросоюза в рассматриваемый период времени, еще три страны (Болгария, Румыния и Хорватия) были приняты в ЕС позднее, три страны являются официальными кандидатами в члены ЕС (Македония, Сербия и Черногория) и еще целый ряд стран (от Албании до Молдавии) видит себя в составе ЕС в каком-то обозримом будущем.

Вступление в ЕС само по себе предполагает определенный уровень зрелости экономики, в том числе финансовой и банковской системы, а дальнейшая интеграция, как правило, предполагает присоединение страны к зоне евро, где требования к уровню инфляции, привязанные к уровню инфляции в зоне евро, являются одним из важнейших критериев при решении вопроса о присоединении той или иной страны к еврозоне. Однако непосредственная подготовка к введению евро требует поддержания стабильности валютного курса путем участия в течение, как минимум, двух лет в системе ERM II, что, в свою очередь, может оказать влияние на действующий в стране режим денежной политики: одним из номинальных якорей неизбежно становится валютный курс, и такие режимы денежной политики как таргетирование инфляции или таргетирование денежной массы могут превратиться в режим денежной политики без явно выраженного номинального якоря.

Различие между данным подходом и предыдущим, основанном на сравнении фактического уровня инфляции и ее значений, которые могут рассматриваться как оптимальные, заключается в том, что эти оптимальные значения устанавливаются неизменными в течение всего рассматриваемого периода, а фактическая годовая инфляция в зоне евро изменяется.

При проведении расчетов мы используем два варианта определения зависимой переменной: в первом случае это просто разность между уровнями инфляции в стране с переходной экономикой и еврозоне, а во втором, исключены (приравнены к нулю) отрицательные разности. Результаты расчетов представлены в Таблицах VI.8 и VI.9 Приложения VI.

Выводы, которые можно сделать из анализа полученных результатов, несколько отличаются от полученных ранее при оценке результативности денежной политики на основе других показателей.

Во-первых, хотя таргетирование инфляции и в этом случае остается наиболее результативным режимом денежной политики, тем не менее, его «отрыв» от других режимов денежной политики оказался, в большинстве спецификаций модели, несколько ниже, чем в аналогичных спецификациях модели при оценке результативности с использованием иных показателей. Во-вторых, наименее результативным режимом денежной политики (с точки зрения его влияния на инфляцию) оказался режим таргетирования денежной массы.

Однако, если сопоставить содержание того или иного режима денежной политики и последний показатель, на основании которого производилась оценка результативности денежной политики, то некоторые отклонения от предыдущих результатов окажутся вполне объяснимыми и даже неизбежными.

При установлении в качестве «желаемого» уровня инфляции того уровня, который существует в еврозоне, заметно возрастает значимость такого режима денежной политики как таргетирование валютного курса. Это объясняется тем, что привязка валютного курса в европейских странах с переходной экономикой большинстве случаев осуществляется либо только к евро, либо к валютной корзине, в которой велика доля евро. Кроме того, пять стран (страны Балтии, Словения и Словакия) после вступления в ЕС присоединились к системе ERM II, что означало еще более тесную привязку курса национальной валюты к евро. Наконец, в подавляющем большинстве случаев, если страна проводит денежную политику без явно выраженного номинального якоря, то одним из якорей является валютный курс. Таким образом, происходит и определенная привязка динамики цен в странах с переходной экономикой к динамике цен в еврозоне и повышение результативности режима таргетирования валютного курса. Однако и в этом случае данный режим (в целом) менее результативен по сравнению с режимом таргетирования инфляции и с режимом без явно выраженного номинального якоря.

Наконец, мы оценили результативность различных режимов денежной политики по критерию соответствия фактических темпов инфляции ее установленным целевым ориентирам. Как мы уже отмечали, далеко не все страны устанавливают целевые ориентиры инфляции, поэтому в данном случае мы будем проверять, является ли «чистый» режим таргетирования инфляции более результативным с точки зрения достижения целевого ориентира инфляции, нежели другие режимы денежной политики (режим таргетирования денежной массы и режим без явно выраженного номинального якоря5).

В качестве показателя для оценки результативности денежной политики мы используем разность между среднегодовым индексом потребительских цен и пересчитанным в среднегодовой индекс потребительских цен целевым ориентиром инфляции. Как и в предыдущих случаях при проведении расчетов использовались два подхода: первый – фактическая разность, второй – скорректированная разность: если уровень инфляции оказывается ниже целевого ориентира (если целевой ориентир задается точечно), или ниже его нижней границы (если он задается в виде интервала), то разность принимается равной нулю, чтобы сгладить при проведении оценки негативное влияние чрезмерного снижения инфляции. При этом расчеты проведены в трех вариантах: как разность между фактическим уровнем и верхней границей целевого ориентира инфляции, как разность между фактическим уровнем и нижней границей целевого ориентира инфляции и как скорректированная разность.

Учитывая относительно небольшое количество наблюдений, было невозможно разделить страны, на группы, в одну из которых включены страны, устанавливающие целевой ориентир инфляции как интервал, а в другую – точечно, поэтому некоторые наблюдения оказались включенными во все три варианта расчетов. Наконец, небольшое количество наблюдений для стран, устанавливающих целевой ориентир инфляции в рамках проведения денежной политики, основанной на таргетировании денежной массы, не позволило выявить специфичеРежим таргетирования валютного курса является самым жестким режимом денежной политики, поэтому при его реализации ни одна из стран не устанавливает явно целевой ориентир инфляции.

скую результативность данного режима денежной политик по критерию выполнения целевого ориентира инфляции.

Результаты расчетов приведены в Таблицах VI.10 и VI.11 Приложения VI. В целом, они соответствуют ожидаемым значениям. Режим таргетирования инфляции в большей степени способствует выполнению установленных целевых ориентиров инфляции (в переходной экономике) нежели другие режимы денежной политики, в рамках которых устанавливаются целевые ориентиры инфляции. При режиме таргетирования инфляции отклонение от целевого ориентира инфляции на 1-2% меньше, чем при других режимах денежной политики.

Таким образом, при всех рассмотренных показателях результативности денежной политики наилучшим оказался режим таргетирования инфляции. Переход к данному режиму предполагает, что страна выполняет определенные требования, связанные с развитием ее финансовой и банковской системы: обеспечение подиной независимости центрального банка, уход от фискального доминирования и т.д. Движение экономики в направлении соблюдения таких условий может рассматриваться как своеобразный признак «движения» страны в сторону режима таргетирования инфляции. В этом случае сама денежная политика, является фактором, обусловливающим изменения в экономике.

Аналогично, в связи с введением евро, как экономическую и политическую необходимость можно оценивать следование режиму таргетирования валютного курса либо переход к режимам, предполагающим контроль валютного курса, главным образом, к режиму без явного номинального якоря. Однако можно предположить, что на выбор того или иного режима денежной политики оказывают влияние и ряд других характеристик экономики, изменить которые в краткосрочном периоде крайне затруднительно. Прежде всего, это связано с выбором такого режима денежной политики, в рамках которого так или иначе контролируется валютный курс, либо альтернативного режима, где контроль валютного курса отноЭта проблема была подробно рассмотрена в четвертой главе при анализе содержания таргетирования инфляции как режима денежной политики.

сительно слабый, либо практически отсутствует.

Существует несколько подходов к теоретическому обоснованию такого выбора. Наиболее известен подход, основанный на теории оптимальных валютных зон (см. [339]). В соответствии с этим походом большей «склонностью» к проведению денежной политики с относительно высокой степенью контроля за валютным курсом должны обладать страны с большей открытостью экономики в сфере международной торговли и меньшим размером экономики.

Второй подход также связан с идеями Р. Манделла, в данном случае с моделью Манделла-Флеминга. В соответствии с данной моделью невозможно одновременно обеспечить выполнение трех условий: обеспечить абсолютно свободное движение капитала, поддерживать фиксированный валютный курс и проводить самостоятельную денежную политику. Если предположить, что страна не может отказаться от свободного движения капитала, то у нее, в конечном счете, есть два выхода: либо перейти к жестко фиксированному валютному курсу, либо к свободному плаванию. Однако свобода движения капитала тесно связана с развитием финансовой сферы страны: без развитости финансового сектора в целом и финансовых рынков, в частности, трудно обеспечить свободное движение капитала, а с другой стороны, развитость финансовых рынков сама по себе снижает возможности эффективного контроля за движением капитала.

Таким образом, при неразвитых финансовых рынках снятие ограничений на движение капитала скорее должно привести к фиксированному валютному курсу, а при развитом финансовом секторе – к плавающему.

Наконец, важным фактором, влияющим на выбор того или иного режима денежной политики является доверие к государству. Доверие к правительству должно играть особую роль при реализации режима таргетирования инфляции, поскольку именно доверие к политике центрального банка, нацеленной на достижении целевого ориентира инфляции определяет, во многом, успех данного режима денежной политики.

Сложность оценки влияния тех или иных характеристик экономики на вероятность выбора режима денежной политики связана с тем, что в условиях переходной экономики сложно говорить о «чистых» режимах денежной политики:

например, контроль валютного курса, составляющий ядро режима таргетирования валютного курса может, пусть в более слабом виде, присутствовать и в других режимах денежной политики. В связи с этим, когда мы оцениваем вероятность выбора того или иного режима денежной политики, мы, пусть неявно, сравниваем ее с выбором всех остальных режимов денежной политики, которые не всегда кардинально отличаются от данного режима.

В качестве показателя открытости экономики мы использовали наиболее распространенный показатель для ее оценки – отношение внешнеторгового оборота страны к ее ВВП (внешнеторговая квота); в качестве показателя размера экономики – долю ВВП данной страны в общем ВВП мира, исчисленного на основе паритете покупательной способности; в качестве показателя свободы движения капитала – индекс отсутствия ограничений на движения капитала, исчисляемый Heritage Foundation. Для характеристики развитости финансового сектора страны мы используем показатель отношения кредитов, выданных частному сектору к величине ВВП, в качестве дополнительного показателя, характеризующего возможность наступления финансового кризиса, мы используем отношение величины дефицита государственного бюджета к ВВП; наконец, для оценки эффективности правительства мы использовали показатель, исчисляемый Мировым банком в рамках проекта «Мировые индикаторы управления (Worldwide Governance Indicators (WGI))» (см. [284]). Он учитывает такие параметры как: качества предоставляемых гражданских услуг и реализации политики, отсутствие давления, в том числе и на бизнес, уровень доверия правительству. Все показатели, кроме последнего взяты за предшествующий год, чтобы избежать проблемы эндогенности – обратного влияния выбранного режима денежной политики на величину соответствующего показателя.

Формальная модель здесь может быть представлена как:

где MPi REG – показатель, определяющий какой-либо режим денежной политики, Vk – набор объясняющих переменных, от которых может зависеть выбор режима денежной политики: открытость экономики, размер экономики, свобода движения капитала, развитость финансовой системы, дефицит государственного бюджета, GovEF – эффективность правительства7.

При оценке влияния отличительных черт экономики на выбор режима денежной политики мы, прежде всего, выделяли два крайних режима с точки зрения контроля валютного курса: таргетирование валютного курса, как самый жесткий режим, и таргетирование инфляции, как самый либеральный, по крайней мере с точки зрения теории, режим.

Проведенные расчеты, результаты которых представлены в Таблице VI. Приложения VI, позволили оценить большую или меньшую вероятность выбора того или иного режима денежной политики.

Режим таргетирования валютного курса чаще (с большей вероятностью) выбирают страны с открытой экономикой и, особенно, с небольшим размером экономики. Что касается режима таргетирования инфляции, то на его выбор открытость экономики оказывает крайне слабое влияние, однако размер экономики в значительной степени (положительно) предопределяет выбор данного режима.

Очевидно, большая самостоятельность в проведении денежной политики, характерная для режима таргетирования инфляции, более необходима для относительно крупных переходных экономик.

Сравнительная характеристика одновременного влияния свободного движения капитала и уровня развития валютного рынка показала: сочетание свободного движения капитала и неразвитого финансового сектора предрасполагает к выбору режима таргетирования валютного курса, а сочетание свободного движения капитала и более развитого финансового сектора – к режиму таргетирования инфляции. Столь же логичны результаты оценки влияния дефицита государственного бюджета: его высокий уровень требует контроля валютного курса, чтобы не допустить валютного кризиса, поэтому большая склонность к выбору режима Метод оценки – логит-модель.

таргетирования валютного курса вполне обоснована. С другой стороны, высокий уровень дефицита государственного бюджета является одним из индикаторов фискального доминирования, уход от которого является одним из необходимых условий для перехода к таргетированию инфляции, поэтому совершенно естественно, что большей склонностью к введению режима таргетирования инфляции обладают страны с низким уровнем дефицита государственного бюджета.

Наконец, как и предсказывалось, важнейшим фактором, предопределяющим выбор страной режима таргетирования инфляции, является эффективность правительства; для выбора режима таргетирования валютного курса этот фактор не имеет существенного значения.

Что касается двух других режимов денежной политики, то влияние тех или иных факторов на выбор страной режима таргетирования денежной массы в определенной степени совпадает (качественно) с выбором режима таргетирования инфляции, хотя статистическая значимость оценок здесь значительно ниже, что может быть объяснено относительно небольшим числом стран и периодов времени, в течение которых был реализован в чистом виде режим таргетирования денежной массы. Принципиальное отличие связано с влиянием размера экономики: к выбору режима таргетирования денежной массы больше «склонны» страны с небольшим размером экономики.

На вероятность выбора страной режима денежной политики без явно выраженного номинального якоря, очевидно, оказывают влияние все многообразные проблемы, с которыми сталкиваются экономики и которые они стремятся решить с помощью, в том числе, денежной политики, использующей несколько номинальных якорей.

Из факторов, влияющих на вероятность подобного выбора, можно выделить больший уровень закрытости экономики, больший, по сравнению с некоторым средним уровнем, размер экономики, меньшая свобода движения капитала, более развитый финансовый сектор и меньший уровень эффективности правительства.

Здесь, несомненно, присутствует следующая взаимосвязь: страна с большей по размерам экономикой, как правило, является и более закрытой. С «внешнеторговой» закрытостью экономики, как правило, связана и «закрытость» (наличие ограничений) в сфере движения капитала, что явно демонстрируют и результаты расчетов. Более сложна для интерпретации выявленная положительная связь между выбором данного режима денежной политики и уровнем развития финансовой системы. Возможно, это связано с тем, что режим денежной политики без явного номинального якоря предполагает более слабый контроль валютного курса, нежели режим таргетирования валютного курса, а более развитая финансовая система позволяет проводить и более самостоятельную денежную политику, посредством, например, одновременного контроля за предложением денег.

Позитивное влияние низкого уровня эффективности правительства на вероятность выбора режима денежной политики без явного номинального якоря, очевидно, обосновано тем, что именно наличие нескольких номинальных якорей позволяет как-то компенсировать низкий уровень доверия к деятельности правительства со стороны экономических агентов.

Таким образом, при оценке результативности денежной политики и выборе того или иного ее режима, следует учитывать объективно обусловленную «предрасположенность» экономики той или иной страны к введению какого-то конкретного режима денежной политики.

В завершении рассмотрения проблемы результативности денежной политики нам представляется важным вернуться к первой главе и оценить результативность денежной политики с точки зрения критерия более сложного, нежели просто инфляция. В качестве такого критерия можно использовать традиционный и модифицированный индексы нищеты.

Анализ их содержания позволил найти нечто общее в идеологии построения показателя для оценки результативности денежной политики между индексом нищеты и традиционным подходом к оценке качества денежной политики, основанном на минимизации отклонений инфляции и объема выпуска от некоторых долгосрочных трендов. Индекс нищеты, как традиционный, так и модифицированный, также предполагает учет инфляции и объема выпуска, однако последний учитывается не непосредственно, а через уровень безработицы. Улучшение показателя индекса нищеты (уменьшение его величины) предполагает снижение инфляции и безработицы, т.е. увеличение объема выпуска.

В «идеальном» варианте индекс нищеты должен представлять собой сумму оптимального темпа инфляции и естественного уровня безработицы. С точки зрения чисто количественного подхода эта идеальная величина может поддерживаться при безработице ниже естественного уровня, что будет означать перегрев экономики и влечь за собой более высокий уровень инфляции.

Снятие подобного рода проблем возможно при использовании модифицированного индекса нищеты, в котором показатели инфляции и безработицы получают не одинаковые, а разные весовые коэффициенты. Здесь мы развиваем наш подход к определению модифицированного индекса нищеты, использованный в п.

1.2. Мы определяли модифицированный индекс нищеты как показатель, характеризующий некоторый уровень социально-экономического развития на рубеже первого десятилетия радикальных экономических реформ, при этом мы исчисляли его для каждой страны лишь для двух лет, как правило, с относительно близкими по величине годовыми уровнями как инфляции, так и безработицы. При этом использовались весовые коэффициенты 0,4 для инфляции и 0,6 для безработицы8.

Однако такие весовые коэффициенты обоснованы при относительно невысоких темпах инфляции. Если инфляция высока, то весовые коэффициенты должны изменяться в пользу инфляции: при уровне инфляции, составляющем, например, 100-200%, соотношение весовых коэффициентов инфляции и безработицы в «модифицированном» индексе нищеты может составлять 3-4 к 1, или 0,75:0,25 и 0,8:0,2.

Исходя из этого, для оценки результативности различных режимов денежной политики на основе модифицированного индекса нищеты мы строим этот Как и в п. 1.2, использовались результаты глобального опроса общественного мнения, проведенного в 38 странах мира, включая Россию, Украину, Польшу, Венгрию, Чехию, приведенные в [223].

индекс следующим образом9: при уровне инфляции более 50% в год мы используем весовые коэффициенты 0,7 для инфляции и 0,3 для безработицы; при уровне инфляции менее 50%, но более 30% в год, весовые коэффициенты – 0,6 для инфляции и 0,4 для безработицы; при уровне инфляции менее 30%, но более 10% в год модифицированный индекс нищеты совпадает с традиционным индексом нищеты, т.е. инфляция и безработица имеют равные веса; при инфляции менее 10% мы применяем весовые коэффициенты, уже использованные нами в п. 1.2, 0,4 для инфляции и 0,6 для безработицы.

Кроме того, как для традиционного, так и для модифицированного индекса нищеты, мы также провели расчеты, в которых исключены случаи дефляции.

Наконец, помимо расчетов, включающих все имеющиеся данные, были проведены расчеты для случаев с ограничением уровней инфляции: менее 30% и менее 15%. При проведении расчетов нами контролировались размер экономики и возможная инерционность индекса нищеты (зависимость его величины от предшествующих значений) на основе использования лаговых переменных (предшествующих двух лет). Все полученные результаты приведены в Таблицах VI.13 и VI.14 Приложения VI.

По этим результатам нетрудно заметить, что и по критерию минимизации индекса нищеты режим таргетирования инфляции является наиболее результативным. Этот вывод остается справедливым для всех спецификаций модели: для традиционного и модифицированного индекса нищеты, для случаев как включающих, так и исключающих эпизоды дефляции, для случаев с ограничением и без ограничения уровня инфляции.

В большинстве спецификаций модели при таргетировании инфляции индекс нищеты, независимо от его конкретного представления, на 7,5-9,5 процентных пункта ниже, чем при таргетировании валютного курса, который используется в качестве базы для сравнения. Выигрыш при осуществлении режима денежной политики без явно выраженного номинального якоря оказывается существенно ниПри определении величины весовых коэффициентов использовались данные упомянутого выше глобального опроса общественного мнения.

же, а таргетирование денежной массы оказывается, в большинстве случаев, даже менее результативным режимом денежной политики по сравнению с таргетированием валютного курса.

6.3. Мировой финансовый кризис и перспективы Эмпирический материал нашего исследования ограничен периодом 1994годов, однако последующее развитие событий, прежде всего, мировой финансовый кризис, поставило вопрос: повлияли ли события, связанные, с этим кризисом на выводы нашей работы?

Это влияние, как нам представляется, могло бы быть двояким: во-первых, могли быть поставлены под сомнение те или иные положения используемой в нашем анализе макроэкономической модели нового неоклассического синтеза;

во-вторых, могут потребовать уточнения те или иные элементы проводимой антиинфляционной политики, что могло бы привести, в конечном счете, к изменению оценок результативности того или иного типа антиинфляционной политики.

Разумеется, пока невозможно делать какие-либо окончательные выводы, необходимо время, чтобы экономика окончательно вышла из кризиса, должен быть накоплен и осмыслен фактический материал, однако первые оценки уже могут быть даны.

Применительно к общим проблемам макроэкономики одной из основных претензий становится упрек в игнорировании теории Австрийской школы, в соответствии с которой «создание денег и кредита финансовой системой во многих случаях может привести «к дисбалансам» [123, с. 16]. Эти дисбалансы и проявляются в оторванном от реальных экономических показателей росте цен на активы, надуванию «пузырей» и т.п.

Можно выделить несколько путей инкорпорирования проблем финансовой системы, которые подробно рассматриваются теорией Австрийской школы, в привычные макроэкономические модели. Возможна, например, модификация исчисления инфляции – переход к ее исчислению не только на основе потребительских цен, но и цен финансовых активов. Однако в этом случае возникает несколько проблем: во-первых, формирование самой «корзины» нового показателя инфляции, т.е. в каком соотношении в нее должны включаться потребительские блага и финансовые активы и каков состав этих финансовых активов; во-вторых, определение оптимального уровня этого нового показателя, и даже если он будет определен, то возможен значительный разброс изменений цен на отдельные потребительские блага и финансовые активы, так что при некотором приемлемом общем уровне инфляции будет надуваться «пузырь»; в-третьих, что, пожалуй, самое главное – исчисление инфляции именно как индекса потребительских цен является необходимым, поскольку данный показатель оказывает влияние на ситуацию на рынке труда, а через него и на объем выпуска.

Вторая возможность учета изменений цен финансовых активов – формирование отдельного дополнительного индекса цен финансовых активов. Здесь также возникают проблемы, аналогичные тем, что возникали в предыдущем случае:

во-первых, проблема формирования самой корзины финансовых активов, а вовторых, проблема определения оптимального темпа удорожания финансовых активов, отклонение от которого является нежелательным.

Третья возможность, позволяющая продолжить использование существующих достижений в области макроэкономической теории и одновременно значительно снижать вероятность возникновения дисбалансов в финансовой системе, основывается на ином подходе. Она связана с развитием финансового регулирования и прежде всего с совершенствованием правил оценки финансовых рисков (см. [184]). Здесь предполагается, что по мере роста стоимости финансовых активов они будут оцениваться как активы с более высокими рисками, что будет вынуждать банки резервировать все больше средств для страхования от их обесценения и тем самым сдерживать рост предложения денег и дальнейшее надувание «пузырей».

Особой проблемой является связь между возникновением кризиса и проводимой денежной политики. Стало почти общим местом положение о том, что именно ошибки при проведении денежной политики, прежде всего в США, способствовали возникновению финансовых пузырей на рынках недвижимости.

Однако в последнее время, когда острота кризиса несколько снизилась, у исследователей возникло стремление разобраться более глубоко не только с конкретными причинами кризиса, но и с более широким кругом проблем, связанным с денежной политикой в целом и с ее антиинфляционной составляющей.

В ряде случаев эти проблемы ставились достаточно широко: что нового внес финансовый кризис в соотношение «правил и свободы выбора» центрального банка при проведении денежной политики; насколько и в чем должен быть независим центральный банк, каково влияние политики вообще на проводимую денежную политику и т.д. [151, p. 2].

В других они формулировались более конкретно. В частности, один из наиболее авторитетных специалистов в области как теоретических, так и практических вопросов денежной политики Л. Свенссон [401] поставил эти вопросы следующим образом:

1) каковы собственно причины финансового кризиса;

2) какая денежная политика требовалась в условиях кризиса;

3) могла ли другая денежная политика гарантировать предотвращение кризиса или снижение его отрицательных последствий.

Формулируя ответ на первый вопрос, следует иметь в виду, что для возникновения мирового финансового кризиса должны существовать какие-то причины и обстоятельства глобального характера. К таковым можно отнести макроэкономические условия в предкризисный период, представлявшие собой сочетание низкой мировой процентной ставки и глобальных дисбалансов, связанных с устойчивым для многих стран дефицитом или профицитом счета текущих операций и связанной с этим неизбежностью притока или оттока капитала [161, p. 12].

Это во многом было связаны с длительным периодом стабильной низкой инфляции и стабильных темпов роста, что привело к систематической недооценке риска и, как следствие, к низкой премии за риск на финансовых рынках. Результатом такого положения стало искажение стимулов для коммерческих и инвестиционных банков, трейдеров и менеджеров инвестиционных фондов, которые стали принимать чрезмерно рискованные решения. Возникла огромная недооценка потенциальных системных рисков, связанная со сложными пакетами ценных бумаг.

Однако непосредственно все это не было обусловлено денежной политикой за исключением того, что проводимая денежная политика способствовала сочетанию низкой инфляции и стабильного экономического роста.

Более важен вопрос о возможности предотвращения или смягчения кризиса при проведении денежной политики, основанной на более высоких процентных ставках.

Многочисленные эмпирические исследования последних лет [215; 224; 270;

281] показали, что сами по себе низкие процентные ставки не были главной причиной роста цен на недвижимость10, значительно более важную роль играли изменившиеся правила ипотечного кредитования, которые, в свою очередь были порождены заниженными оценками рисков и искаженными побудительными мотивами инвесторов.

Вместе с тем кризис показал, что сам по себе низкий уровень инфляции – стабильность цен – не достаточен для достижения финансовой стабильности.

Следовательно, и умелая антиинфляционная политика еще не гарантирует финансовую стабильность.

Денежная политика, основанная на управлении процентной ставкой, оказывается недостаточной для достижения финансовой стабильности. Для этого необходимы и особая политика и специальные инструменты для проведения такой политики. Здесь более эффективными оказываются такие инструменты как банковский надзор и регулирование правила работы банков. Сама финансовая нестабильность порождается различными дисбалансами, поэтому ее регулирование будет наиболее эффективно, если оно осуществляется максимально близко к источнику дисбаланса. Как правило, считается, что должен использовать целый комСвободная денежная политика не является главной причиной взлетов и падений цен на жилье» [429, p. 105-107].

плекс инструментов, который называют макропруденциальным регулированием [171, p. 24].

В рамках такого регулирования банки должны побуждаться к увеличению размеров собственного капитала и резервов в условиях кредитного бума, для использования в условиях спада, а также резервировать больше средств при работе с высокорисковыми финансовыми инструментами.

Сама финансовая стабильность является важнейшей целью экономической политики. Под ней обычно понимают ситуацию, когда финансовая система может осуществлять свои основные функции: проводить платежи, содействовать «превращению сбережений в инвестиции», обеспечивать распределение рисков, – без существенных нарушений, которые приводят к значительным социальным потерям [401, p. 56].

Вообще следует видеть принципиальные различия между различными элементами (составными частями) экономической политики как таковой.

Различные «политики»: бюджетная, структурная, политика в отношении рынка труда, могут существенно различаться по своим целям, инструментам достижения этих целей и органам власти, которые контролируют данные инструменты и отвечают за достижение целей.

Если говорить о денежной политике, то она, как уже отмечалось, имеет своей основной целью обеспечение стабильного уровня инфляции, а также, в качестве вспомогательной цели – поддержание использования ресурсов на уровне, обеспечивающем потенциальный объем выпуска. Инструментами для этого в обычных условиях являются различные макроэкономические показатели и результаты опросов, включая публикацию показателей развития и прогнозов инфляции и реальной экономики.

В условиях кризиса могут быть использованы и другие (нетрадиционные) инструменты: покупка ценных бумаг, фиксация процентных ставок на более длительные сроки погашения, валютные интервенции для предотвращения повышения валютного курса.

Что касается политики финансовой стабильности, то ее целью и является поддержание финансовой стабильности или содействие ей. В обычных условиях ее инструментами являются надзор, регулирование и отчеты о финансовой стабильности, включающие анализ и опережающие индикаторы, которые могут обеспечить раннее предупреждение об угрозах для финансовой стабильности.

В условиях кризиса они дополняются такими инструментами как: кредитование последней руки, переменная процентная ставка на более длительные сроки погашения, специальный режим для финансовых институтов, испытывающих трудности, правительственные гарантии по кредитам, правительственные финансовые вливания и т.п. Органы власти, ответственные за поддержание финансовой стабильности варьируются по странам. В некоторых странах это центральный банк, в других - отдельный орган финансового надзора, в некоторых случаях ответственность разделена между несколькими институтами.

Однако тот факт, что денежная политика и политика финансовой стабильности являются разными элементами экономической политики, не означает, что между ними нет взаимосвязи и взаимодействия. Финансовая стабильность влияет непосредственно на финансовые рынки, а финансовые условия влияют на трансмиссионный механизм денежной политики.

Проблемы на финансовых рынках, как показал финансовый кризис, могут оказывать сильное влияние на реальную экономику. Денежная политика влияет на цены активов и на банковские балансы и, таким образом, может влиять на финансовую стабильность. Однако отмеченные выше принципиальные различия между политикой финансовой стабильности и денежной политикой должны быть учтены при рассмотрении уроков финансового кризиса для денежной политики.

Поскольку политика процентной ставки является не очень подходящим инструментом для обеспечения финансовой стабильности, то мало смысла имеет определение финансовой стабильности в качестве цели денежной политики, хотя она, в принципе, может быть определена в качестве цели для центрального банка, если он получает контроль над соответствующими инструментами надзора и регулирования.

Вместе с тем, нельзя забывать, что финансовые факторы могут оказывать очень сильное и разрушающее воздействие на трансмиссионный механизм, что делает стандартную политику процентной ставки намного менее эффективной.

Здесь важны два конкретных вопроса: 1) как финансовые факторы и нарушения финансовой стабильности влияют на потенциальный объем выпуска и соответствующий ему нейтральный уровень реальной процентной ставки; 2) какое влияние финансовые факторы оказывают на альтернативные прогнозы инфляции и уровня использования ресурсов в рамках модели общего экономического равновесия [401, p. 57-58]. Кроме того, необходимость учета влияния финансовых факторов на прогнозы инфляции и уровня использования ресурсов может потребовать увеличения горизонтов прогнозирования, например, с двух до трех лет.

В ряде работ, написанных еще «по мотивам» пузыря доткомов начала 2000х годов, была высказана идея «дуть против ветра» (см. [197]): для противостояния росту объемов кредитования и цен активов с целью обеспечения финансовой стабильности необходимо значительно большее повышение процентной ставки, чем это требуется для стабилизации инфляции и уровня использования ресурсов.

Здесь остается неясным, означает ли такой подход, что рост объемов кредитования и цен активов (или иные показатели) должны стать целевыми ориентирами и войти явно или неявно в целевые функции потерь вместе с инфляцией и уровнем использования ресурсов, или рост кредитов и цен активов должны рассматриваться лишь как некоторые индикаторы и акцентировать на них внимание следует лишь постольку, поскольку они могут иметь негативное влияние на инфляцию и уровень использования ресурсов на более длительном временном интервале. В последнем случае данное предложение об «упреждающем повышении процентных ставок» представляет собой лишь способ поддержания стабильности инфляции и уровня использования ресурсов в более длительном периоде.

В первом случае можно использовать целевую функцию центрального банка в условиях таргетирования инфляции или функцию социальных потерь (4.2), дополнив ее условием минимизации рисков наступления финансового кризиса11:

Подобный подход был предложен М. Вудфордом [423] Здесь характеризует влияние сложностей кредитования на общее благосостояние. Общее благосостояние будет снижаться, если t в условиях кризиса будет выше по сравнению с нормальной экономической ситуацией. Сложности кредитования могут быть оценены через величину кредитных спрэдов – разности между процентными ставками по привлекаемым и предоставляемым кредитам.

Если предположить, что t имеет два критических уровня – низкий в стабильной экономической ситуации и высокий в условиях кризиса, то вероятность перехода с первого уровня на второй будет расти по мере роста некоторой переменной, характеризующей ситуацию на финансовых рынках. М.Вудфорд в качестве такой переменной предлагает использовать уровень левериджа в финансовом секторе [423, p. 13]. Его зависимость от других переменных может быть представлена как:

где 0 1 0, vt - экзогенные шоки.

Таким образом, леверидж в текущем периоде зависит от своего лагового значения, текущего разрыва выпуска и экзогенных шоков. Следует отметить, что в реальности вероятность финансового кризиса зависит не только от левериджа, но и от других факторов, таких как, например, несовпадение по срокам требований и обязательств и проблемы с ликвидностью. Вместе с тем, следуя логике (6.4), леверидж, а следовательно и вероятность финансового кризиса, будет сокращаться, если под влиянием денежной политики будет уменьшаться разрыв выпуска.

Однако, если включить в модель такие инструменты поддержания финансовой стабильности как требования достаточности капитала, можно оказывать влияние на леверидж непосредственно, а не опосредовано. В этом случае уравнение (6.4) приобретает следующий вид:

где zt – инструмент политики финансовой стабильности.

Такой подход позволяет и в данном случае выявить различия между денежной политикой и политикой финансовой стабильности. Функцию социальных потерь можно представить как:

Отсюда можно выделить:

- политику финансовой стабильности, в которой используется инструмент zt для минимизации при выполнении условия (6.5);

- денежную политику, в которой используется возможность контроля над номинальной процентной ставкой, чтобы минимизировать в соответствии с общими принципами таргетирования инфляции (уравнением (4.10)).

Таким образом, для предотвращения финансовых дисбалансов: чрезмерного роста объемов кредита и цен активов, - существуют другие инструменты, намного более эффективные по сравнению с процентной ставкой, и, следовательно, более соответствующие критерию «первого лучшего». Представляется, что процентные ставки, которые будут достаточно высоки, чтобы оказать значительное сдерживающее влияние на уровень кредитования и цены активов, окажут еще более сильное угнетающее влияние на уровень экономической активности.

Во всяком случае, если наблюдается быстрый рост цен на жилье и объемов ипотечного кредитования, чреватый возникновением финансового пузыря, то, исходя из недавнего опыта США или Испании, введение, например, более жестких ограничений на соотношение между величиной кредита и ценой дома и повышение требований к «реалистичности» расчетов доходов покупателей домов и оценок будущих процентных ставок, окажется существенно более эффективным способом недопущения развития событий по неблагоприятному сценарию, нежели повышение процентных ставок.

Гипотетически, конечно, можно себе представить ситуацию в некоторой стране, где существуют серьезные проблемы с системой банковского регулирования и надзора, когда проведение политики процентной ставки становится, по правилу «второго лучшего», единственно возможным инструментом для поддержания финансовой стабильности. В таком случае неизбежно возникает крайне неприятный выбор между большей финансовой стабильностью и низким уровнем использования ресурсов или все-таки поддержанием приемлемого уровня экономической активности при крайне неустойчивом уровне финансовой стабильности.

При этом, если исключить вариант «шокового» повышения процентной ставки, ведущий к не менее «шоковым» последствиям для экономики, ее постепенный рост «в поисках» оптимального соотношения финансовой стабильности и экономической активности сначала приведет к снижению уровня использования ресурсов и лишь через какое-то время может начать оказывать влияние на финансовую стабильность, продолжая ограничивать экономическую активность.

Посткризисная практика показывает, что происходит формирование новой сферы государственной экономической политики – макропруденциальной политики, которая имеет своей целью вскрывать и анализировать риски, касающиеся финансовой системы в целом и противодействовать им (см. [357]). Она принципиально отличается от микропруденциального надзора, который сконцентрирован на состоянии отдельных финансовых институтов.

Вместе с тем, выделяется ряд мер, по традиции относящихся к денежной политике, которые могут помочь инвесторам лучше оценивать риски и тем самым влиять на их поведение. К таким мерам, прежде всего, следует отнести повышение открытости при проведении денежной политики: более четкое анонсирование правил, в соответствии с которыми проводится денежная политика, и предоставление большей информации участникам рынка, вплоть о ежедневной публикации банковских балансов (см. [405]).

Что касается антиинфляционной составляющей денежной политики, то финансовый кризис, как представляется, не выявил существенных изъянов в таргетировании инфляции как наиболее результативном типе антиинфляционной денежной политики (см. [211]). Более того, страны, применяющие таргетирование инфляции, оказались в лучшей ситуации по уровню безработицы, а также по темпам роста ВВП, чем страны с другими режимами денежной политики [211, p. 16], хотя эти преимущества были более явными для развитых стран, нежели для стран развивающихся, включая страны с переходной экономикой.

В самом механизме таргетирования инфляции появились лишь некоторые уточнения (см. [180]): во-первых, в условиях кризиса для поддержания макроэкономической стабильности малые страны должны больше внимания уделять валютному курсу; во-вторых, слишком низкий целевой ориентир инфляции в условиях кризиса может сужать пространство для маневра при проведении денежной политики: низкой инфляции соответствует низкая процентная ставка, которая не может быть понижена ниже нулевой границы. Однако последнее предложение уже было подвергнуто критике: в соответствии с теоретическими положениями, повышение темпа инфляции в долгосрочном периоде не приносит выгод с точки зрения объема выпуска или безработицы, а повышение целевого ориентира как реакция на финансовую нестабильность – подрывает основы независимости центрального банка [313, p. 22].

Для развивающихся стран с неустойчивым финансовым положением было предложено даже использовать «гибридный» режим таргетирования инфляции, включающий контроль за стабильностью валютного курса, однако внимание этому параметру должно уделяться относительно немного: вчетверо меньше, чем объему выпуска и в десять раз меньше, чем инфляции [371, p. 31].

Если рассматривать проблему в более широком контексте, то финансовый кризис обратил внимание на необходимость большей гибкости при проведении таргетирования инфляции. Само по себе понятие «гибкое таргетирование инфляции» было введено еще в 1999 году (см. [399]). Оно означает, что при проведении таргетирования инфляции следует не ограничиваться краткосрочными целями, но следует обратить больше внимания на обеспечение стабильного уровня инфляции в более длительном периоде. Такой подход предполагает, в частности, расширение горизонта прогнозирования инфляции и обращение, в связи с этим большего внимания на такие ключевые макроэкономические переменные как объем выпуска, процентные ставки и валютный курс. Развивая данный подход, можно сказать, что и финансовые факторы (факторы финансовой стабильности) являются исключительно важными для прогнозирования инфляции и уровня использования ресурсов. Использование какого-либо финансового индикатора в прогнозировании инфляции будет означать лишь то, что сама политика процентной ставки и траектория изменений процентной ставки будет определяться, в том числе, и изменениями этого индикатора, но финансовые факторы и индикаторы не станут какими-то независимыми целями или целевыми ориентирами наряду с инфляцией при проведении антиинфляционной политики.

В конечном счете, представляется совершено справедливым вывод Л.

Свенссона: «Гибкое таргетирование инфляции примененное правильным образом и использующее всю информацию о финансовых факторах, важных для прогнозирования инфляции и использования ресурсов на любом временном горизонте, остается той денежной политикой до, во время и после финансового кризиса, которая представляет наилучший шанс для стабилизации инфляции и реальной экономики» [401, p. 59]. Аналогичное мнение высказано и работе С. Роджера [369].

Обратившись к практике проведения антиинфляционной политики странами с переходной экономикой, можно отметить, что ни во время, ни после завершения финансового кризиса (по крайней мере, его острой фазы) ни одна из стран не заявила об отказе от проведения антиинфляционной политики в форме таргетирования инфляции, ни от планов перехода к данному режиму в некотором обозримом будущем. Более того, как уже отмечалось, о своем переходе к режиму таргетирования инфляции объявила Молдавия.

Фактические данные о темпах инфляции в странах с переходной экономикой за последние четыре года, приведенные в Таблице 6.1, позволяют сделать некоторые выводы о результативности антиинфляционной политики в эти годы.

Таблица 6.1 - Среднегодовые темпы инфляции в странах Во-первых, несомненно, мировой финансовый кризис и предшествующий ему период, ознаменовавшийся всплеском мировых цен на многие сырьевые товары и топливно-энергетические ресурсы, явились сильнейшим шоком для экономик стран с переходной экономикой страны, что проявилось, в том числе и во всплеске инфляции в большинстве стран в 2007 и особенно в 2008 годах.

Во-вторых, страны, давно и последовательно проводящие антиинфляционную политику, основанную на таргетировании инфляции, с одной стороны, не допустили значительного скачка темпов инфляции в 2007-2008 годах, а в последующий период сумели существенно снизить инфляцию. В-третьих, страны, последовательно проводящие политику таргетирования валютного курса, добились, в целом, наибольших успехов в снижении темпов инфляции в 2009-2010 годах, однако им пришлось пережить резкий скачок темпов инфляции в 2007-2008 годах.

Таким образом, практика кризисного и посткризисного периода также подтвердила высокую результативность антиинфляционной политики, проводимой на основе режима таргетирования инфляции.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Радикальные экономические преобразования, развернувшиеся 20-25 лет назад в странах с переходной экономикой, были ознаменованы всплеском открытых инфляционных процессов, порожденных либерализацией цен и выравниванием макроэкономических диспропорций, высокие по сравнению с индустриально развитыми странами темпы инфляции сохраняются в большинстве стран с переходной экономикой и до настоящего времени. В связи с этим проведение антиинфляционной политики было и остается одним из актуальнейших направлений экономической политики этих стран Решение задач, поставленных в диссертационной работе, позволило сделать следующие выводы:

1. Развитие реформ и результаты, к которым они приводят, во многом предопределялись теми условиями, с которыми страны вступили в период реформ, их «готовностью» к успешной трансформации.

Готовность к экономической трансформации определялась как уровнем экономического развития и финансовой сбалансированности, так и связанной с этими факторами «усталостью» населения от старой экономической модели и его желанием скорее ощутить результаты экономических преобразований. Важное значение имели и социально-политические аспекты реформирования, прежде всего наличие политических и социальных сил, заинтересованных в процессе трансформации.

Проведенный анализ показал, что в странах, наиболее готовых к экономическим реформам, в значительной степени существовало единство взглядов социальных сил на необходимость начала радикальных реформ.

При сравнении характеристик стран на момент начала радикальных реформ с результатами, которые были достигнуты ими спустя 10-12 лет после начала реформирования, выявлены следующие тенденции: страны, которые были в наибольшей степени готовы реформам (Чехия, Словакия, Словения), сохранили свое «лидерство» и в начале XXI века, вместе с тем, к этим странам «подтянулись» страны Балтии, Венгрия и Польша. Важным фактором для всех этих стран было единство основных социальных и политических сил в оценке необходимости радикальных преобразований.

Ряд стран остался на своем «среднем» уровне (Армения, Беларусь, Россия Украина, Сербия и Черногория) из группы относительно «отстававших» в эту группу перешли Албания, Азербайджан, Болгария и Грузия. Некоторые страны оказались относительно менее успешными в своем реформировании и «перешли»

из «средней» группы в число относительно «отставших»: Казахстан, Молдова, Хорватия. Важной характеристикой всех стран, которые так и не смогли покинуть «отстающую» группу является отсутствие у основных политических сил ясных представлений о необходимости и путях преобразований.

2. Сложившееся представление об инфляции можно свести к следующим положениям. Инфляция находится под влиянием четырех групп факторов: шоков спроса и предложения, инерции и политического процесса. Последняя группа включает в себя все институциональные, политические и культурные факторы.

Первые три группы факторов охватывают макроэкономические аспекты инфляции, следовательно, инфляция представляет собой макроэкономический и институциональный феномен. Среди всего широкого набора факторов особую роль играют монетарные факторы, к которым относятся изменения как в сфере денежного обращения, так и в денежной политике. Значение этих факторов проявляется не только количественно, как наиболее влиятельных факторов, но и качественно – влияние большинства прочих факторов проявляется через изменения в монетарной сфере непосредственно или через изменения в денежной политике.

3. Специфические механизмы инфляции в условиях радикальных реформ на первом этапе преобразований связаны с наличием инфляционного навеса – подавленной инфляции, низкой эффективностью производства и высокой степенью монополизации, которые способствуют скачку цен после их либерализации. В последующем все возможные факторы инфляции могут быть отнесены к одной из четырех групп факторов, отмеченных выше. Проведенная проверка значимости тех или иных факторов инфляции для стран с переходной экономикой на основе эконометрических моделей дала следующие результаты:

основным фактором, влияющим на инфляцию, является рост предложения денег – рост годового индекса предложения денег на 1% приводит к росту годового индекса потребительских цен на 0,6-0,8%;

существенную роль играет инерция – адаптивные инфляционные ожидания:

рост годового индекса потребительских цен на 1% в предшествующем году приводит к росту цен в текущем году на 0,2%;

не получила подтверждение гипотеза о существенном влиянии внешних шоков (изменение цен на нефть, изменении ВВП в странах – торговых партнерах) на инфляцию (в нормальных (некризисных) условиях).

При рассмотрении влияния на инфляцию факторов, оказывающих влияние на изменение предложения денег, наиболее значимыми оказались либерализации цен и внешнеэкономическая либерализация: рост индекса либерализации цен на единицу снижает индекс потребительских цен на 13-15%, а рост индекса внешнеэкономической либерализации – на 20-30%; достаточно велико оказалось также влияние индекса реструктуризации предприятий, которая снижает необходимость поддержки низкорентабельных и убыточных предприятий: рост индекса реструктуризации на единицу приводит к снижению индекса потребительских цен на 13%.

Оценка влияния на инфляцию наиболее общих социально политических характеристик экономики: готовности к экономическим реформам, экономической и политической свободы, – показала, что ориентированность страны на экономические реформы к моменту начала реформ оказала существенное влияние на последовательность антиинфляционной политики, и в таких странах годовой индекс потребительских цен оказался на 10-20% ниже, чем в других странах.

Повышение уровня экономической свободы также является фактором, сдерживающим инфляцию: переход от «полной несвободы» к «полной свободе»

означал бы снижение годового индекса потребительских цен на 12%, а для стран, не являющихся экспортерами энергоносителей – на 21%.

Аналогичные результаты были получены при оценке влияния политической свободы на уровень инфляции: переход от «полной несвободы» к «полной свободе» означал бы снижение годового индекса потребительских цен на 14-17,6%.

Оценка влияния на инфляцию экономического неравенства и уровня политической свободы привела к следующему выводу: при высокой степени неравенства повышение степени политической свободы может привести к всплеску инфляции, однако для стран с переходной экономикой пороговое значение коэффициента Джини составляет 0,438 (для оценки уровня политической свободы «общим индексом свободы») и 0,545 (для оценки уровня политической свободы «индексом демократизации»). Таким образом, примерно в 75% случаев повышение уровня политической свободы в странах с переходной экономикой будет способствовать снижению инфляции.

Выявленные количественные различия для разных периодов времени и для разных группировок стран не противоречили общим результатам.

4. Макроэкономическая модель, основанная на одном из новейших направлений современной макроэкономической теории – «новом неоклассическим синтезе», основными содержательными элементами которого являются неоклассическая макроэкономика и теория реального делового цикла (межвременная оптимизация и рациональные ожидания в динамических макроэкономических моделях) и новая кейнсианская экономика (несовершенная конкуренция и положительные издержки корректировки цен) продемонстрировала свою «пригодность»

при некоторой корректировке для анализа на ее основе переходной экономики.

Особенности модели для переходной экономики сводятся к следующему:

1) поведение домашних хозяйств:

- более высокая психологическая норма дисконтирования и, как следствие, выше процентная ставка – цена отказа от текущего потребления в пользу будущего потребления, что затрудняет инвестирование;

- более медленная реакция предложения труда на изменение реальной заработной платы, что снижает стимулы для роста предложения;

- в условиях большей неопределенности и более высокого инфляционного потенциала фирмы стремятся быстро и как можно чаще изменять свои цены, что увеличивает предельные издержки изменения цен и создает стимулы для их дальнейшего повышения;

- если фирмы имеют возможность лишь периодически изменять свои цены, они стремятся сразу обеспечить такой уровень цен, который позволяет максимизировать прибыль в течение всего периода до следующей возможности изменения цен.

Это приводит к поддержанию более высокого инфляционного потенциала в переходной экономике по сравнению с рыночной экономикой.

Основной вывод из исследования инфляции в рамках «нового неоклассического синтеза» на основе новой модели IS-LM – важнейшим инструментом государственной экономической политики является денежная политика, а оптимальным режимом денежной политики – таргетирование инфляции: при отсутствии инфляционных шоков поддержание стабильного уровня цен (нулевой инфляции) обеспечивает равенство объема выпуска его потенциальному уровню; при наличии инфляционных шоков существует некоторый отличный от нуля темп инфляции, при котором будет соблюдаться равенство фактического и потенциального объема выпуска. Следовательно, соответствие совокупного спроса потенциальному объему выпуска будет обеспечиваться через поддержание некоторого целевого ориентира инфляции.

5. Исходя из основной цели денежной политики – обеспечения стабильности цен – центральные банки делают выбор между четырьмя основными режимами денежной политики для реализации поставленной цели: таргетированием валютного курса, таргетированием денежной массы, таргетированием инфляции и денежной политикой с неявным номинальным якорем. Каждый из них имеет свои преимущества и недостатки.

Режим таргетирования инфляции включает многие преимущества других режимов: как и режим таргетирования денежной массы он обеспечивает проведение самостоятельной денежной политики, реагируя на возможные шоки в национальной экономике, как и режим таргетирования валютного курса он понятен для общественности. Этот режим характеризуется потенциальной гибкостью, которая содействует стабилизации экономики в случае колебаний совокупного спроса, а в случае шоков предложения допускается временное отклонение от целевого ориентира с объяснением причин.

6. Макроэкономическая модель таргетирования инфляции включает двух агентов: частный сектор и денежные власти (центральный банк). Поведение частного сектора характеризуется кривой Филипса с учетов ожиданий, в которой инфляция соотносится с ожидаемой инфляцией, уровнем экономической активности, измеряемой разрывом выпуска, и инфляционным шоком, учитывающим все остальные факторы, влияющие на инфляцию. Эта кривая определяет предложение в экономике.

Поведение денежных властей характеризуется кривой правила денежной политики, в которой инфляция соотносится с целевым ориентиром инфляции, разрывом выпуска и прочими факторами, кроме денежной политики, которые могут влиять на объем выпуска и, следовательно, на разрыв выпуска. Эта кривая определяет спрос в экономике.

В ситуации равновесия предельная выгода от приближения объема выпуска к его потенциальному уровню точно сбалансирована предельными издержками увеличения темпа инфляции. В случае нарушения равновесия вследствие того или иного шока последовательная политика центрального банка по поддержанию инфляции на уровне целевого ориентира обеспечивает восстановление равновесия.

Специфика переходной экономики связана с ее более высоким инфляционным потенциалом, более значительными положительными инфляционными шоками, бльшей неустойчивостью экономики в целом.

7. Как и любое макроэкономическое явление, инфляция приносит как издержки, так и выгоды. Издержки инфляции разделяются на издержки прогнозируемой (ожидаемой) инфляции и на издержки непрогнозируемой (непредвиденной) инфляцию. В первом случае экономические агенты, во-первых, несут потери в связи с необоснованным завышением налогооблагаемого дохода; во-вторых, у них растут трансакционные издержки.

Издержки непредвиденной инфляции связаны с искажением информации, которую экономические агенты получают от системы цен. Результатом этого становится повышение рисков принимаемых решений (учитывается «инфляционный риск»), что ведет к росту процентных ставок и сдерживанию экономической активности. Повышение темпов инфляции, даже ожидаемой, ведет также к росту инфляционной неопределенности.

Социальные издержки инфляции связаны с инфляционным налогом – обесценением денежных средств, принадлежащих экономическим агентам, прежде всего домашним хозяйствам, а также с усилением неравномерности в распределении доходов и в уровне благосостояния.

В преддверии финансового кризиса средняя величина инфляционного налога на денежную базу (нижняя граница величины налога) составляла в странах с переходной экономикой 0,6-0,7% от ВВП (при разбросе от 0,08% до 1,74%), а средняя величина инфляционного налога на денежную массу (верхняя граница величины налога) – 1,7-1,9% от ВВП (при разбросе от 0,14% до 4,85%).

Выгоды инфляции связаны, главным образом, с получением государством своеобразного инфляционного налога – эмиссионного дохода от печатания денег – сеньоража. Величина сеньоража перед финансовым кризисом составляла в среднем 3,8% ВВП (при разбросе от 0,99% до 8,29%).

Некоторый уровень инфляции способствует перераспределению ресурсов между отраслями экономики: ресурсы устремляются в те сферы, где цены растут относительно быстрее.

Наконец, чрезмерно низкой инфляции соответствуют низкие процентные ставки, что снижает возможности центрального банка в проведении денежной политики.

В рамках подхода, основанного на «новом неоклассическом синтезе», оптимальный уровень инфляции - низкий положительный уровень инфляции. Специфические черты переходной экономики приводят к превышению оптимального уровня инфляции над его уровнем в индустриально развитых странах на 1-2,5%.

Следовательно, диапазон оптимального уровня инфляции в странах с переходной экономикой составляет 2-6,5%. Его конкретная величина зависит от особенностей экономики той или иной страны.