«ИНФЛЯЦИЯ И АНТИИНФЛЯЦИОННАЯ ПОЛИТИКА В УСЛОВИЯХ РАДИКАЛЬНЫХ РЕФОРМ ...»

Более высокий инфляционный потенциал также требует от фирм большей гибкости в изменении цен, что, как уже отмечалось, создает условия дальнейшего повышения цен.

Таким образом, с одной стороны, основные положения модели нового неоклассического синтеза представляются вполне применимыми для анализа трансформируемой экономики. С другой стороны, специфические особенности поведения как домашних хозяйств, так и фирм существенно изменяют параметры модели, поэтому выводы, вытекающие из модели, выражают специфические черты переходной экономики.

Общие подходы к построению модели, описывающей макроэкономическую систему как целое, должны быть дополнены развитием конкретной макроэкономической модели, позволяющей описать механизмы управляющих воздействий.

Исторически первой такой моделью стала модель IS-LM, которая была впоследствии дополнена кривой Филлипса13. Еще со времен Дж. Хикса этот подход был использован для того, чтобы объяснить как на объем выпуска и величину процентной ставки влияют как различные изменения (шоки) в экономическом развитии, так и те или иные меры экономической политики.

Современные модификации данной модели (см. [291]) имели своей целью дополнить ее так, чтобы учесть последующее развитие макроэкономической теории, включая рациональные ожидания и связанные с ними микроэкономические основания поведения экономических субъектов.

Как и модели предшествующих поколений, новая (модифицированная) ISLM модель имеет своей целью описать поведение макроэкономических переменных. В качестве эндогенных переменных в нее вошли: реальный объем выпуска (или реальные расходы), y, уровень цен, P, реальная процентная ставка, r, темп инфляции,, и номинальная процентная ставка, R14.

Ядро новой IS-LM модели составили три уравнения: уравнение IS, уравнеКак уже отмечалось ранее, модель следовало бы назвать моделью IS-LM-PC, но устоялось традиционное название.

Для удобства последующего анализа первые две переменные берутся в логарифмах.

ние Фишера и уравнение кривой Филлипса.

Уравнение IS представлено как уравнение, связанное с будущими ожиданиями. В нем текущие реальные расходы зависят от ожидаемого будущего уровня реальных расходов и реальной процентной ставки, а также от шоков совокупного спроса, xdt, влияющих на величину совокупных расходов при данном уровне эндогенных факторов ( Et yt +1 и rt ).

Параметр s>0 здесь определяет влияние реальной процентной ставки на совокупный спрос: чем s больше, тем большее снижение реального спроса вызывает данный рост реальной процентной ставки. Параметр r>0 представляет норму процента, которая существовала бы при отсутствии роста объема выпуска и шоков совокупного спроса. Такое уравнение IS описывается как «ориентированное на будущее» поскольку в его правую часть входит Et yt +1.

Вторым уравнением является уравнение Фишера, в котором номинальная процентная ставка определяется как величина, равная сумме реальной процентной ставки и ожидаемого уровня инфляции в период времени от момента t до момента t+1, Ett+ Кривая Филлипса, вошедшая в модель, представляет собой версию кривой Филлипса с учетом ожиданий и соотносит текущий темп инфляции с ожидаемой будущей инфляцией, Ett+1, разрывом объема выпуска между фактическим, y, и равновесным (трендовым), y, объемами, а также с шоками инфляции, xt :

Параметр удовлетворяет условию 0 1. Параметр > 0 показывает, как инфляция реагирует на отклонение объема выпуска от своего равновесного (трендового) уровня. Чем больше эта величина, тем больше влияние на инфляцию объема выпуска, иначе говоря, чем больше величина этого параметра, тем более гибкими являются цены, и тем быстрее они приспосабливаются к изменениям в экономической активности.

Если использовать определение темпа инфляции как разницу между уровнями цен t = Pt Pt 1 15, то уравнение (3.19) могло бы быть переписано как:

Это уравнение может быть названо уравнением «кривой совокупного предложения», поскольку оно показывает, как объем предложения зависит от уровня цен и других факторов.

Для завершения модели и определения поведения объема выпуска, уровня цен и других переменных необходимо определить условия равновесия на денежном рынке.

Здесь могут быть использованы два различных подхода. Во-первых, традиционный подход, основанный на определении спроса на деньги и предложения денег.

В этом случае функция спроса на деньги имеет следующий вид:

где M t Pt – спрос на реальные остатки, > 0 – эластичность спроса на деньги по доходу и < 0 – полуэластичность спроса по процентной ставке. Существуют также и шоки спроса на деньги xvt, которые снижают спрос на деньги, например, шок скорости обращения денег, когда = 1 и = 0.

Функция предложения денег включает некоторый постоянный компонент денежной политики, f Mt, и шоковый компонент xMt.

Постоянный компонент может отражать сложившуюся экономическую ситуацию, также прошлый и ожидаемый уровень экономической активности.

Совместно уравнения (3.21) и (3.22) определяют количество денег, а также налагают дополнительное ограничение на изменения объема выпуска, уровня цен и величины процентной ставки.

Это абсолютно справедливо, поскольку, как уже отмечалось, уровень цен выражается в логаPt рифмах и, следовательно, если Второй (альтернативный) подход определения равновесия на денежном рынке основан на определении правила процентной ставки для денежной политики Это уравнение, по аналогии с уравнением (3.22), также включает постоянную (систематическую) компоненту, f Rt, и шоковую компоненту, x Rt.

В соответствии с этим правилом необходимое количество денег определяется процентной ставкой, которая устанавливается денежными властями. Поведение денежной массы может быть выражено из уравнения (3.21):

Такой подход к формированию равновесия на денежном рынке становится все более популярным (см. [376]). Причиной этого является необходимость более реалистичного подходу к действиям денежных властей. В рамках традиционной IS-LM модели предполагается, что именно денежная масса является той экзогенной переменной, на которую оказывает непосредственное влияние центральный банк и с помощью которой он может воздействовать на экономическое равновесие. Практика последних десятилетий показала, что центральные банки все в меньшей степени уделяют внимание собственно предложению денег, но в большей степени стремятся проводить монетарную политику через изменение процентной ставки.

Учитывая новую конструкцию модели, она вполне может быть переименована в IS-IR-PC модель16. Оценивая новизну данной модели, можно отметить, что, по сравнению с первоначальной моделью Хикса, в ней уровень цен является эндогенной переменной, на которую влияют внешние шоки и правило денежной политики. Говоря языком монетаристов, новая модель рассматривает уровень цен скорее как денежный феномен, чем как необъяснимый институциональный феномен.

Новая IS-IR-PC модель также отличается от предыдущих модификаций ISРавновесие на денежном рынке определяется на основе правила процентной ставки, на котором базируется денежная политика.

LM модели учетом ожиданий и в совокупном спросе и совокупном предложении и особым способом, которым ожидания включаются в модель. В ней ожидаемый будущий доход (объем выпуска) выступает как ключевой фактор текущего объема выпуска, а ожидаемая будущая инфляция – как ключевой фактор сегодняшней инфляции.

Возвращаясь к содержанию новой кривой IS, следует отметить, что, как и в традиционной кривой IS, повышение реальной процентной ставки ведет к снижению уровня совокупного спроса.

Новая кривая IS также предполагает отрицательное отношение между процентной ставкой и объемом выпуска, включая также постоянную ожидаемую инфляцию и ожидаемый будущий объем выпуска. Вместе с тем, данная версия кривой предполагает, что изменения в ожиданиях будущего объема выпуска могут быть очень важным фактором совокупного спроса уже сегодня.

Новая кривая IS позволяет сделать новые выводы о связях между реальной процентной ставкой и реальной экономической активностью.

Во-первых, можно говорить о существовании естественной ставки процента: если экономика функционирует на уровне потенциального объема выпуска, то существует особый уровень реальной процентной ставки, который может быть назван естественной процентной ставкой. Уравнение новой кривой IS (3.17) показывает, что этот естественный уровень процентной ставки может быть задан следующим образом:

Нетрудно заметить, что естественная ставка процента возрастает, если ожидается, что потенциальный уровень выпуска будет расти более быстрыми темпами. Она также возрастает, если существуют шоки спроса при данной реальной процентной ставке.

Во-вторых, новая кривая IS предполагает, что реальная процентная ставка возрастает, в целом, когда ожидается более высокий рост объема выпуска:

Это означает, что восстановление экономики в условиях временного снижения объема выпуска, когда существуют ожидания высоких темпов экономического роста, предполагает и высокую реальную процентную ставку. Напротив, низкая реальная процентная ставка соответствует экономике, временно переживающей высокий уровень объема выпуска.

Рассматривая специфику кривой предложения в новой модели IS-LM, мы, по традиции, должны определить, как рост номинального дохода влияет на изменение реального объема выпуска и уровня цен в различные периоды времени.

Однако, поскольку новая модель IS-LM, базируется на идеях нового неоклассического синтеза, в соответствии с которыми существует негибкость («липкость») цен в краткосрочном периоде, то, очевидно, рост номинального дохода может влиять на реальный объем выпуска.

Здесь важен тот факт, что негибкость цен не просто фиксируется как некоторая данность, а основывается на предположении о некотором оптимальном поведении фирм. Вследствие этого, в рамках данного подхода, что уже отмечалось выше, могут быть выделены четыре ключевых положения:

- в экономике существуют издержки корректировки (приспособления) цен;

- эти корректировки происходят асинхронно, т.е. не все фирмы одновременно изменяют свои цены;

- ценообразование ориентировано на перспективу, т.е. при установлении цен фирмы стремятся учесть будущую ситуацию, которая возникнет на данном рынке и в экономике в целом;

- фирмы действуют в условиях монополистической конкуренции.

Важно отметить, что, поскольку корректировка цен происходит не одновременно, то в каждый данный момент времени уровень цен представляет собой некоторую средневзвешенную величину текущих (откорректированных) и прошлых цен.

Моделирование ценообразования в рамках нового неоклассического синтеза может быть реализовано различными способами (см. [194; 402]).

Наиболее пригодным для развития новой модели IS-LM и дальнейшего анализа ситуации в переходной экономики является подход, предложенный Кальво [194], который предполагает, что каждая фирма имеет некоторую постоянную вероятность корректировки цен в каждый данный промежуток времени.

Это предпочтение объясняется рядом причин: во-первых, оно отражает наиболее универсальный подход к объяснению динамики цен на уровне отдельных фирм, поскольку включает в себя дискретные корректировки цен, которые возникают неравномерно в течение каких-то интервалов времени; во-вторых, такой подход обеспечивает аналитически удобные выражения последующего анализа, в том числе и количественного; в-третьих, хотя в условиях переходной экономики при относительно большом влиянии государства на процесс ценообразования в отраслях, где действуют естественные монополии, для некоторых предприятий более пригодна модель Тейлора [402] c фиксированной периодичностью повышения тарифов, однако для большинства предприятий период фиксированных цен не является раз и навсегда предопределенным.

В модели Калво микроэкономическая показатель жесткости цен определяется простым параметром,, который представляет собой вероятность того, что фирма не сможет провести корректировку цен в данном периоде. Вероятность корректировки цен фирмой не зависит от продолжительности периода стабильности цен, поэтому ожидаемая продолжительность периода негибкости цен равна Если предположить экономику с большим количеством фирм, то доля фирм, корректирующих цены в данном периоде, будет равна вероятности корректировки цен для отдельной фирмы, (1 ), а доля фирм с ценами, не изменявшимися уже j периодов равна (1 ) j.

Данный подход позволяет допускать различные варианты формирования текущего уровня цен: как адаптивного, так и на основе рациональных ожиданий.

Обобщая их можно сформулировать следующий механизм формирования цен (см. [286, p. 62]):

где – традиционный рыночный фактор дисконтирования; h, (h > 0) – коэффициент эластичности связи реальных предельных издержек и величины разрыва выпуска (из t = h ( yt yt ), где t – реальные предельные издержки).

= h демонстрирует связь с характеристиками процесса корректировки цен и эластичностью предельных издержек по отношению к разрыву выпуска. Существует также связь инфляционного шока xt с основными шоками уравнения цен xPt, где xt = ( Уравнение (3.27) свидетельствует в пользу монетаристского тезиса о нейтральности в долгосрочном периоде, в соответствии с которым номинальные шоки, которые приводят к одинаковому в течение всех будущих периодов изменению цен, не повлияют на уровень реальной экономической активности. В частности, если уровень цен будет постоянен во все периоды времени, т.е.

Et Pt +1 = Pt = Pt 1 = P, и отсутствуют инфляционные шоки ( xt = 0), то объем выпуска будет равен его потенциальному равновесному уровню ( yt = yt ).

Если же речь идет о краткосрочном периоде, то новая кривая Филлипса позволяет предположить, что номинальные шоки, выводящие экономику из состояния равновесия, могут влиять на реальную экономическую активность, поскольку при негибких ценах объем выпуска будет определяться величиной спроса.

Р. Кинг приводит формальное доказательство последнего положения [291, p. 63, 89-93], основываясь на предположениях об отсутствии ценовых шоков, экзогенности номинального дохода, который определяется в соответствии с правилом: Yt Yt 1 = (Yt 1 Yt 2 ) + xYt (где xYt - случайные шоки), - и фиксации потенциального объема выпуска в течение некоторого промежутка времени на уровне y.

В итоге уравнение для цен в краткосрочном периоде получает следующий вид:

где – параметр корректировки, 0 < < 1. Более того, поскольку реальный объем выпуска (в логарифмической форме), yt = Yt Pt, то уравнение (3.28) может быть преобразовано в:

Здесь коэффициент, характеризуя степень постепенной корректировки цен на макроуровне; он показывает, как уровень цен в предшествующем периоде влияет на текущий уровень цен. Разумеется, он отличается по величине от параметра, характеризующего негибкость цен на микроуровне, хотя рост ведет к увеличению.

В случае если изменения (рост) совокупного спроса носят исключительно временный характер, то под их влиянием должен незначительно увеличиться уровень цен, и заметно возрасти объем выпуска. Последнее объясняется тем, что экономические агенты, устанавливающие цены, правильно оценивают временный характер изменения номинального дохода и оптимально строят свое поведение.

Однако это означает, что в последующие периоды, экономика будет иметь уровень цен выше своего устойчивого долгосрочного уровня, что приведет к снижению объема выпуска ниже потенциального уровня.

Оценивая новую кривую Филлипса с точки зрения ситуаций, свойственным переходной экономике, следует отметить, что устойчивый долгосрочный потенциальный уровень объема производства там лишь складывается, и экономический рост может быть результатом каких-то шоков номинального дохода (например, повышение совокупного спроса в результате падения курса национальной валюты). Вместе с тем высокий уровень инфляции порождает у экономических агентов и высокие инфляционные ожидания, в связи с этим они воспринимают рост номинального дохода как устойчивый процесс, и поэтому стремятся максимально быстро приспособиться к нему, максимизируя свою ценовую накидку.

Возвращаясь к правилу процентной ставки, которое предполагает формирование предложения денег в зависимости от изменения ситуации в экономике, следует подробнее остановиться на его содержании, так как это поможет лучше понять возможности экономической политики в рамках рассматриваемой модели. В достаточно простой версии это правило может иметь следующий вид:

где r – сложившаяся реальная процентная ставка, – долгосрочный уровень инфляции, ( yt yt ) – отклонение объема выпуска от его потенциального уровня.

Один из основоположников данного подхода Дж. Тэйлор исходил из того, что центральный банк, реализуя данное правило, должен активно реагировать на инфляцию, при этом следует повышать номинальную процентную ставку на величину большую, нежели возрастает инфляция, т.е. > 1, но необходимо снижать номинальную процентную ставку, если объем выпуска снижается по сравнению с его потенциальным уровнем, т.е. y > 0 (см. [404]).

С учетом необходимости включения в правило процентной ставки механизма ожиданий и ограничений, связанных со стремлением центрального банк следовать некоторой долгосрочной траектории стабильного экономического развития (нейтральной экономической политике), правило монетарной политики может быть специфицировано как:

здесь Rt – нейтральная процентная ставка, т.е. уровень процентной ставки, который должен соответствовать нейтральной экономической политики.

Нейтральная процентная ставка представляет собой сумму естественной реальной процентной ставки и ожидаемого будущего целевого ориентира инфляции Rt = rt + Et t +1. Следовательно, денежные власти должны корректировать номинальную процентную ставку относительно ее нейтрального уровня, если текущая или ожидаемая будущая инфляция отклоняются от своих целевых ориентиров.

Столь последовательное следование правилу процентной ставки при проведении денежной политики типично главным образом для стран с развитой рыночной экономикой. В странах с переходной экономикой после начала радикальных экономических реформ происходило формирование денежной политики, выработка правил и механизмов ее осуществления. В связи с этим в них при проведении денежной политики в качестве ее инструментов используется не только и не столько процентная ставка, сколько иные инструменты (см. [16])17.

Введение в новую IS-LM модель правила процентной ставки, которое создает равновесие на денежном рынке, предполагает, что важнейшим инструментом государственной экономической политики становится денежная политика.

Исходный вопрос здесь состоит в том, какие цели должна преследовать денежная политика в рамках рассматриваемой модели. Если предположить, что целью денежных властей является стабилизация реальной экономической активности на уровне, обеспечивающем поддержание потенциального объема выпуска в условиях стабильных цен, или, по терминологии нового неоклассического синтеза, осуществление нейтральной денежной политики [255, p. 235], то из этого вытекает ряд следствий.

Если фактический объем выпуска равен потенциальному, т.е. yt = yt, то уравнение (3.19) приобретает следующий вид:

однако в таком случае сегодняшняя инфляция становится равной накопленным инфляционным шокам (сегодняшним и будущим). Следовательно, при отсутствии инфляционных шоков, т.е. если xt = 0 для всех t, для поддержания равенства фактического объема выпуска потенциальному темп инфляции должен быть равен нулю. Иначе говоря, если денежные власти поддерживают стабильный уровень цен, то это также обеспечивает равенство объема выпуска его потенциальПодробно мы остановимся на этой проблеме в п. 6.1.

ному уровню.

При наличии инфляционных шоков важное значение приобретает их характер. Если предположить, что они являются абсолютно случайными, т.е. средняя величина шока равна нулю, то при нейтральной денежной политике средний темп инфляции также останется равным нулю. Если же исходить из более реалистических предположений, в соответствии с которыми сегодняшний инфляционный шок зависит от вчерашнего (см. [201]), то инфляционный шок может быть описан как авторегрессионый процесс первого порядка: xt = x,t 1 + et. В этом случае из уравнения (3.19) можно определить темп инфляции, при котором будет соблюдаться условие нейтральной денежной политики – равенство фактического и потенциального объема выпуска. Его можно назвать «нейтральный темп инфляции»:

Таким образом, на некоторый целевой ориентир инфляции постоянное влияние оказывает инфляционный шок. При этом, поскольку постоянный параметр положителен, то для поддержания нейтральной денежной политики необходимо, чтобы и сегодняшний уровень инфляции был выше «среднего нулевого уровня», и для будущего необходимо иметь некоторый положительный ориентир инфляции18.

Прилагая критерий нейтральной денежной политики к другим уравнениям новой модели IS-LM, нетрудно заметить, что реальный уровень процентной ставки (уравнение (3.25): r = [ Et yt +1 yt + xdt ], – представляет собой уровень реs альной процентной ставки, соответствующий нейтральной денежной политике (нейтральный уровень процентной ставки).

Можно модифицировать уравнение Фишера (3.18), подставив в него естественный уровень реальной процентной ставки и ожидаемый нейтральный уроБолее подробно проблема оптимального темпа инфляции, в том числе и для трансформируемой экономики, будет рассмотрена в главе 5.

вень инфляции, определяемый в соответствии с уравнением (3.33), и получить тот уровень номинальной процентной ставки, который обеспечивает проведение нейтральной денежной политики:

Таким образом, при проведении политики нейтральной процентной ставки номинальная процентная ставка должна отличаться от естественной (реальной) процентной ставки и целевого ориентира инфляции.

Наконец, в соответствии с функцией спроса на деньги (3.21) денежная масса определяется как:

Отсюда, рост денежной массы должен удовлетворять правилу:

и представлять собой сумму целевого ориентира инфляции и изменений реального частного спроса на деньги.

Вообще рассматривая различные механизмы проведения нейтральной денежной политики, можно выделить два способа ее осуществления: на основе правила денежной массы и на основе правила процентной ставки.

Осуществление нейтральной денежной политики через правило денежной массы предполагает, что в функции предложения денег, представленной уравнением (3.22) отсутствуют шоки предложения денег ( xMt = 0), и систематический компонент денежной политики, в соответствии с (3.36), задается следующим образом:

При реализации такого правила денежные власти (Центральный банк) реагируют не на изменения объема выпуска, темпов инфляции и т.п., а на какие-то фундаментальные факторы, влияющие на экономическую активность и определяющие величину потенциального объема выпуска. В этом случае отклонение инфляции от ее нейтрального уровня не будет вызывать никакой реакции денежных властей, т.е. никаких изменений в предложении денег.

Проведение такой политики требует, чтобы и денежные власти и все остальные экономические субъекты обладали полной информацией о ситуации в экономике, что, несомненно, является очень сильным предположением для использования в реальной практике.

Реализация нейтральной денежной политики через правило процентной ставки представляет собой выбор некоторого уровня номинальной процентной ставки, соответствующего уравнению (3.34), при котором был бы обеспечен нейтральный уровень инфляции и потенциальный объем выпуска.

Проблема состоит в том, что, гипотетически, может возникнуть состояние равновесия, при объеме выпуска не равном потенциальному. Это объясняется тем, что при реализации правила процентной ставки денежные власти предлагают экономическим агентам любое количество денег, которое они пожелают при данном уровне номинальной процентной ставки. Для того чтобы исключить такую возможность, денежные власти должны установить правила своего поведения в случаях, если экономика будет отклоняться от нейтрального уровня. Примером может быть конкретное правило процентной ставки, которое реализуется при отклонениях фактического уровня инфляции от нейтрального уровня:

В таком случае, задавая > 0, денежные власти устанавливают правило: если инфляция поднимается выше нейтрального уровня, то номинальная процентная ставка будет возрастать до того уровня, на котором она должна быть при нейтральной денежной политике. Если к таким правилам существует доверие экономических агентов, то инфляция будет сохраняться на нейтральном уровне, а объем выпуска соответствовать своему потенциальному уровню.

При возникновении равновесия при объеме выпуска, не соответствующем потенциальному уровню, возможна ситуация, когда денежные власти способны воздействовать на поведение инфляции, но не на поведение реальной процентной ставки. При этом они используют следующее правило:

здесь – постоянный долгосрочный темп инфляции, а – параметр, определяющий реакцию на отклонение инфляции от ее среднего долгосрочного уровня.

С учетом уравнения Фишера (3.19) ограничения инфляции определяются следующим образом:

Как для случая гибких цен, так и для случая негибких цен при различных значениях параметра возможно существование как единственного, так и множественного равновесия (устойчивого равновесного уровня инфляции). При гибких ценах единственное равновесие существует, если > 1 и < 1. «Зона неопределенности», когда нельзя говорить о существовании единственного равновесия, возникает при 0 < < 1.

При негибких ценах, если центральный банк реализует правило процентной ставки, представленное уравнением (3.31), существует два параметра 1 и 0, то границы «зон неопределенности» будут определяться как некоторые соотношения величин 1 и 0. Как показал Р. Кинг [289, p. 94-95], устойчивое равновесие параметр, показывающий влияние на сегодняшнюю инфляцию ожидаемой будущей инфляции; s ( s > 0) – параметр, определяющий воздействие реальной процентной ставки на совокупный спрос; ( > 0) – параметр, характеризующий реакцию инфляции на отклонение объема выпуска от его потенциального уровня.

Теперь можно рассмотреть различные варианты реализации центральным банком правила процентной ставки.

Если денежные власти реагируют только на уровень сегодняшней инфляции, т.е. оказывает влияние на параметр, 0, оставляя без внимания ожидаемую инфляцию, т.е. параметр 1, то в этом случае нейтральному поведению инфляции и объема выпуска будет соответствовать 1 = 0 и 0 > 1, т.е. центральный банк будет объявлять и проводить политику в соответствии с которой при отклонении инфляции от ее нейтрального уровня изменение номинальной процентной ставки будет происходить в большей степени, нежели это отклонение инфляции.

Вторая зона устойчивого равновесия будет определяться границей 0 < 1. С точки зрения декларирования политики центрального банка эта граница обозначает, что он будет предпринимать все меры к снижению инфляции, если она отклоняется от некоторого целевого ориентира.

В случае, если, применяя правило (3.31), денежные власти уделяют внимание лишь ожидаемому уровню инфляции, оставляя без внимания текущую инфляцию, то возникает еще одна область устойчивого равновесия. В этой ситуации при В таком случае на практике проводить нейтральную денежную политику достаточно сложно, поскольку надо учитывать возможные изменения параметров и s и их произведения. Чем оно будет больше, тем ближе к единице будет граница зоны неопределенности.

Возможна также ситуация, когда центральный банк стремится реагировать как на текущую, так и на ожидаемую инфляцию. В целом в этом случае необходимо, чтобы денежная политика была активна. Вместе с тем, исходя из ограничения 0 + 1 > 1 и реагируя на ожидаемую инфляцию, можно не столь активно реагировать на текущую, например, если 1 = 0.25, то должно быть 0 > 0.75, но совсем не обязательно 0 > 1.

В рамках идей, заложенных в новой IS-LM модели, денежная политика может влиять на реальную экономическую активность двумя особыми способами.

Во-первых, центральный банк сам может быть источником шоков, влияние которых сказывается через нарушения денежной политики, которые, в свою очередь, также зависят от формы правила денежной политики. Во-вторых, выбирая правила денежной политики, центральный банк может воздействовать на то, как макроэкономическая активность реагирует на шоки, возникающие где-либо в экономике.

Вместе с тем анализ макроэкономической политики в рамках новой модели IS-LM страдает типичным и уже упоминавшимся нами недостатком – в нем отсутствуют микроэкономические основания, поэтому мы возвращаемся к микроэкономическим основам нового неоклассического синтеза и рассматриваем проблемы денежной политики с учетом их микроэкономических оснований.

Как и в предшествующем анализе, центральный банк осуществляет денежную политику, используя в качестве инструмента краткосрочную номинальную процентную ставку, R. По определению реальная процентная ставка представляет собой r = R E 19, и центральный банк не может ее контролировать.

Для простоты последующего анализа предположим, что целью центрального банка является обеспечение нулевой инфляции, и его политика пользуется доверием общества, так что E = 0 и уровень цен слабо реагирует на текущие шоки в экономике и действия, связанные с осуществлением политики процентной ставки. В этом случае выбранный центральным банком целевой ориентир номинальной процентной ставки R преобразуется в целевой ориентир для реальной процентной ставки r. Более того, экономические агенты ожидают, что будущая ценовая накидка будет на уровне, максимизирующем прибыль, E 2 = *. Если текущая и будущая производительность (a1, a2 ) задаются технологией независимо от политики процентной ставки, то ожидаемое будущее потребление домашних хозяйств, в соответствии с уравнением (3.13), будет определяться перспективами будущего дохода:

Для того чтобы выявить влияние политики процентной ставки на текущие макроэкономические переменные, подставим в уравнение (3.3) значение c2 из В данном случае не имеет значения, на основании каких именно ожиданий (адаптивных или рациональных) формируется ожидаемая инфляция.

уравнения (3.51), выразив тем самым желательный уровень текущего потребления через ожидаемое будущее потребление и целевой ориентир реальной процентной ставки:

Из этого выражения легко понять механизм, через который политика процентной ставки оказывает влияние на совокупный спрос. Текущее потребление c находится в обратном отношении с целевым ориентиром реальной процентной ставки r, при этом ожидаемое будущее потребление закрепляется на уровне a2. Рост целевого ориентира реальной процентной ставки снижает текущий совокупный спрос вследствие роста альтернативных издержек текущего потребления с позиции будущего потребления. Сокращение совокупного спроса приводит к снижению текущей занятости n1, реальной заработной платы w1 и повышению ценовой накидки 1. Напротив, снижение целевого ориентира реальной процентной ставки увеличивает текущий совокупный спрос, поднимает реальную заработную плату, и снижает ценовую накидку.

Экономические механизмы, посредством которых изменения в политике процентной ставки оказывают влияние на занятость, порождают и фундаментальную проблему доверия к денежной политике. С одной стороны, фирмы стремятся устанавливать свои цены так, что бы поддержать в течение времени среднюю ценовую накидку, максимизирующую прибыль. С другой стороны, с точки зрения домашних хозяйств, ценовая накидка действует как налог на потребление и предложение труда, что снижает благосостояние. Следовательно, у центрального банка есть побудительный мотив, действуя в интересах домашних хозяйств, проводить экспансионистскую денежную политику, чтобы свести к минимуму налог, порождаемый ценовой накидкой. Этот мотив может быть очень сильным в ситуации, когда в обществе существует полное доверие к политике низкой инфляции, проводимой центральным банком, поскольку именно в этом случае занятость может возрасти при небольшом увеличении самой инфляции или инфляционных ожиданий. Проблема, однако, заключается в том, что, поддаваясь этому соблазну, центральный банк подрывает доверие к себе. Если фирмы ожидают, что ценовая накидка будет постоянно сжиматься, они будут стремиться увеличивать цены, чтобы восстановить ценовую накидку, максимизирующую прибыль. Инфляция и инфляционные ожидания будут возрастать, и центральный банк еще больше будет терять доверие общества к своей способности обеспечивать низкий уровень инфляции.

Таким образом, общественность признает, что у центрального банка может возникнуть искушение проводить экспансионистскую денежную политику, чтобы снизить ценовую накидку и увеличить занятость. При определенных условиях эти сомнения общества могут возрастать и порождать ожидания высокой инфляции.

Такая ситуация представляет собой серьезную дилемму для денежной политики.

При первоначальном целевом ориентире номинальной процентной ставки, R, повышение ожидаемой инфляции снижает предполагаемый целевой ориентир реальной процентной ставки r = R E и усиливает опасность инфляции, стимулируя текущий спрос и сжимая ценовую накидку. Центральный банк мог бы увеличить R ровно на столько, чтобы компенсировать влияние возросшей ожидаемой инфляции на реальную процентную ставку. Однако нейтрализация воздействия возросших инфляционных ожиданий на целевой ориентир реальной процентной ставки не оказывает влияние на падение доверия к политике центрального банка.

Если сохраняются опасения высокой инфляции, то центральный банк должен реагировать путем увеличения своего целевого ориентира реальной процентной ставки, иначе говоря, центральный банк должен увеличить R в большей степени, чем возросла ожидаемая инфляция E. Более высокий целевой ориентир реальной процентной ставки противодействует опасениям роста инфляции, сдерживая текущий совокупный спрос, снижая занятость, уменьшая реальную заработную плату и увеличивая ценовую накидку. В соответствии с (3.15) жесткая денежная политика обеспечивает повышение текущей и ожидаемой будущей ценовой накидки значительно выше уровня, максимизирующего прибыль. В этом случае фирмы поднимают свои цены в меньшей степени, чем уровень ожидаемой инфляции, в результате происходит снижение ожидаемой инфляция и восстановление доверие к способностям центрального банка обеспечивать низкие темпы инфляции.

Рост ожидаемой инфляции влечет за собой существенные издержки, поскольку игнорирование его или повышение номинальной процентной ставки достаточное только для его компенсации может способствовать дальнейшему снижению доверия к способностям центрального банка обеспечить низкий уровень инфляции. Вместе с тем увеличение целевого ориентира реальной процентной ставки для восстановления доверия к политике центрального банка увеличивает ценовую накидку и поощряет фирмы к ограничению темпов повышения цен. Это приводит к ограничению занятости, объема выпуска и потребления. Именно по данной причине центральные банки часто не стремились оперативно реагировать на повышение ожидаемой инфляции. Такого рода нерешительность может приводить к стагфляции20, если возрастающая инфляция, по сути дела, поощряется недостаточно последовательной политикой процентной ставки, когда центральный банк стремится восстановить доверие к своей способности обеспечить низкую инфляцию, но, в конечном счете, способствует лишь росту безработицы.

В случае проведения центральным банком нейтральной денежной политики обеспечивается стабилизация не только на макроуровне, но и максимизируется благосостояние домашних хозяйств на микроуровне.

В подтверждение данного тезиса можно привести следующие аргументы.

Центральный банк может стабилизировать ценовую накидку только на уровне, при котором максимизируется прибыль фирм. Любые попытки центрального банка обеспечить поддержание стабильной ситуации, при которой ценовая накидка будет отклоняться от данного уровня, будут подрываться фирмами путем корректировки цен.

При осуществлении денежной политики стабилизация ценовой накидки на таком уровне вполне реальна. Политика процентной ставки позволяет сделать И в прошлом действительно приводила.

это, приспосабливая совокупный спрос, с, к изменениям производительности труда, a, при заданной технологии c = a n, для того, чтобы стабилизировать занятость на уровне n* =.

Предложение труда со стороны домашних хозяйств не зависит от производительности труда в ситуации, когда ценовая накидка стабилизируется на уровне, обеспечивающем максимальную прибыль. Избыток потребительских благ стимулирует домашние хозяйства увеличивать время отдыха, а более высокая реальная заработная плата, напротив, увеличивает альтернативные издержки отдыха на величину, достаточную, чтобы нейтрализовать общее воздействие производительности на предложение труда. Таким образом, благосостояние домашних хозяйств максимизируется, когда потребление изменяется вместе с изменением производительности при ценовой накидке, максимизирующей прибыль.

Благосостояние домашних хозяйств снизилось бы, если бы денежная политика допускала колебания ценовой накидки вокруг ее уровня максимизирующего прибыль. Оно было бы выше в те периоды, когда ценовая накидка, играющая роль своеобразного налога, низка. Однако этот налог, в среднем, должен столько же времени быть выше оптимального уровня, сколько и ниже этого уровня, чтобы соответствовать критерию максимизации прибыли фирмы в среднем в течение некоторого относительно длительного периода времени. В соответствии с законом убывающей предельной полезности выигрыш полезности от повышения потребления и отдыха сверх среднего уровня был бы недостаточен для компенсации потерь полезности от потребления и отдыха ниже среднего уровня.

Исходя из вышесказанного, при осуществлении нейтральной денежной политики на «естественном» уровне n* = стабилизируется занятость. По сути, при нейтральной денежной политике экономика функционирует так, как это было бы, если бы фирмы постоянно и с нулевыми затратами корректировали свои цены, чтобы стабильно поддерживать ценовую накидку на уровне, максимизирующем прибыль.

При стабилизации занятости на естественном уровне, фактический объем выпуска выходит на потенциальный уровень y * = a n*, где он может расти и колебаться вместе с изменениями производительности.

Если центральный банк своими предыдущими действиями уже обеспечил доверие общества к своей политике низкой инфляции, то последовательное проведение нейтральной денежной политики способно сохранить низкую инфляцию навсегда.

Центральный банк, осуществляя нейтральную денежную политику для поддержания низкой инфляции, тем самым создает условия для поддержания стабильности цен. При этом нет необходимости непосредственно «таргетировать» на практике ценовую накидку, максимизирующую прибыль.

Стабильность цен может поддерживаться последовательным повышением ориентира реальной процентной ставки, чтобы приостановить инфляцию, или снижением его, сдерживая дефляцию.

Целевой ориентир реальной процентной ставки r, с помощью которого достигается ценовая стабильность, является отражением равновесной реальной процентной ставки r из уравнения (3.14), которая обеспечивает равновесие, соответствующее модели реального делового цикла. Стабильность цен должна поддерживаться активной процентной политикой, которая обеспечивает соответствие совокупного спроса потенциальному объему выпуска, чтобы поддерживать =, и движение реальной процентной ставки в соответствии с ожидаемым ростом производительности a2 a1.

Наконец, осуществлению нейтральной денежной политики способствует установление целевого ориентира инфляции21. Будучи установленным законодательно, он способствует повышению доверия к политике поддержания низкой инфляции. Целевой ориентир достижения низкой инфляции снижает дестабилизирующее влияние ожиданий высокой инфляции или дефляции. Он дает возможБолее подробно использование установления целевого ориентира инфляции (таргетирования инфляции) как формы осуществления денежной политики, в том числе в условиях переходной экономики, будет рассмотрено ниже.

ность центральному банку более активно использовать инструмент процентной ставки для стимулирования экономической активности, не опасаясь повышения ожидаемой инфляции.

Резюмируя результаты исследования нового неоклассического синтеза и базирующейся на нем новой модели IS-LM можно прийти к следующему выводу, важному для последующего исследования: в рамках данной модели оптимальной является нейтральная денежная политика, которая стабилизирует занятость на естественном уровне, обеспечивая тем самым равенство фактического и потенциального объема производства. Нейтральной денежной политике соответствует «нейтральный темп инфляции» – некоторый положительный ориентир инфляции.

При проведении нейтральной денежной политики важную роль играет стабильность низких инфляционных ожиданий, которая обеспечивается доверием к денежной политике, проводимой центральным банком. Установление целевого ориентира инфляции на уровне «нейтрального темпа инфляции» будет непосредственно влиять на уровень инфляционных ожиданий и степень доверия к способности центрального банка обеспечить низкую инфляцию. Таким образом, установление целевого ориентира инфляции – таргетирование инфляции – представляется режимом денежной политики, в наибольшей степени соответствующей идеям нового неоклассического синтеза.

Возвращаясь к проблеме применимости результатов проведенного анализа к переходной экономике, мы исходим из того, что новая модель IS-LM, вытекает из нового неоклассического синтеза и применима для анализа переходной экономики постольку, поскольку для этого применим сам новый неоклассический синтез.

Проблемы, связанные со сложностью определения средних долгосрочных показателей макроэкономических переменных, носят не теоретический, а методический характер и успешно разрешаются по мере развития экономики.

При анализе применимости рассмотренных методов осуществления денежной политики следует лишь иметь в виду, что, как уже отмечалось в параграфе 3.1, переходная экономика более инфляциогенна, т.е. ожидаемая инфляция в ней положительна E > 0. Вместе с тем, и в условиях переходной экономики вполне возможно проведение денежной политики, направленной на стабилизацию ожидаемой инфляции, на некотором уровне, т.е. можно обеспечить E. Приблизительное равенство здесь означает, что при положительной величине ожидаемой инфляции в связи с наличием инфляционных шоков невозможно добиться строгого равенство ее какой-либо величине, причем чем выше уровень ожидаемой инфляции, тем более значительны будут потенциальные отклонения от какого-либо ее уровня. Вместе с тем поддержание некоторого более-менее устойчивого уровня ожидаемой инфляции даже в условиях переходной экономики при проведении политики процентной ставки позволяет влиять на уровень реальной процентной ставки r R, а отсюда уже легко перейти к непосредственному установлению ориентира номинальной процентной ставки: R = r +. При этом, разумеется, целевой ориентир реальной процентной будет реализовываться с какими-то колебаниями в зависимости от колебаний ожидаемой инфляции. В такой ситуации, несомненно, фирмы будут заинтересованы чаще корректировать (повышать) свои цены, добиваясь ценовой накидки, максимизирующей прибыль, что будет способствовать развитию инфляции. Однако последовательная реализация подобной политики приведет к формированию доверия общества к способности центрального банка сдерживать инфляцию, а последовательное ужесточение проводимой политики будет способствовать снижению ожидаемой инфляции и соответствующей корректировке экономического поведения фирм. Это, в конечном счете, способно привести к снижению общего инфляционного потенциала, свойственного переходной экономике.

Глава 4. СОВРЕМЕННАЯ АНТИИНФЛЯЦИОННАЯ

ДЕНЕЖНАЯ ПОЛИТИКА

Строгие теоретические выводы о наиболее приемлемых в современных условиях принципах построения денежной политики, вытекающие из модели нового неоклассического синтеза, не позволяют, тем не менее, безапелляционно отвергнуть другие подходы к формированию денежной политики без анализа их содержания.

В экономической литературе довольно длительное время шла дискуссия о целях денежной политики, которую в значительной степени можно свести к вопросу о том, что является главной целью денежной политики – поддержание стабильного уровня цен (низкого уровня инфляции)22 или обеспечение максимального уровня занятости и объема выпуска (см. [255]).

В принципе, эти цели, если исходить из подходов, базирующихся на традиционной кривой Филлипса, могут противоречить друг другу.

Однако следует признать, что в последние годы в данной дискуссии сложился некоторый консенсус, в соответствии с которым, важнейшей целью денежной политики признано обеспечение стабильности цен [276].

Традиционно выделяется четыре базовых режима денежной политики: таргетирование валютного курса, таргетирование денежной массы, таргетирование инфляции (инфляционное таргетирование23) и денежная политика с неявно опреСтрого говоря, поддержание стабильного уровня цен не тождественно поддержанию стабильного низкого уровня инфляции. В первом случае вокруг некоторого уровня колеблются цены, а во втором – уровень инфляции, т.е. цены постепенно изменяются. В некоторых случаях считается, что поддержание стабильного уровня цен предпочтительнее поддержания стабильного низкого уровня инфляции (см. [400]). Окончательное разрешение этой проблемы во всех нюансах возможно двумя путями. Во-первых, накоплением практического опыта, поскольку здесь единственным в истории примером реализации целевой установки поддержания стабильного уровня цен пока является Швеция 30-х годов XX века; во-вторых, определением критериев и величины оптимального уровня инфляции. Если этот уровень будет положительным, пусть даже очень небольшим, то тогда стабильность цен неизбежно будет связана с некоторым низким уровнем инфляции.

В российской экономической литературе, благодаря серии статей С.Р. Моисеева [61; 62; 63], большее распространение получил термин «инфляционное таргетирование», а термин «таргетирование инфляции» используется значительно реже (см. [53]). При всей условности подобной деленными целями (неявным номинальным якорем) [320].

Необходимым элементом успешной денежной политики является номинальный якорь, который представляет собой некоторое условие, ограничивающее изменение стоимости национальной валюты. С практической точки зрения это помогает обеспечить стабильность цен, поскольку непосредственно способствует сдерживанию инфляционных ожиданий.

Вместе с тем номинальный якорь может быть рассмотрен в более широком контексте, который позволяет трактовать его как некоторое ограничение, налагаемое на дискреционную политику центрального банка. Такое ограничение снижает остроту проблемы временной несогласованности денежной политики, что повышает вероятность достижения в долгосрочном периоде стабильности цен. Сама по себе проблема временной несогласованности возникает вследствие того, что при проведении экономической политики возникают побудительные мотивы к достижению краткосрочных целей даже тогда, когда результатом будет неудовлетворительная ситуация в долгосрочном периоде. Например, экспансионистская денежная политика будет способствовать более высоким темпам экономического роста и занятости в краткосрочном периоде, поэтому возникают стимулы к проведению такой политики, однако это не приведет к повышению темпов роста и занятости в долгосрочном периоде. Последнее объясняется тем, что экономические агенты, реагируя на экспансионистскую политику, корректируют в сторону повышения свои ожидания, касающиеся заработной платы и цен. При этом несомненно, что в долгосрочном периоде экспансионистская денежная политика приведет к повышению инфляции с негативными последствиями для экономики.

Вообще сама по себе проблема временной несогласованности не предполагает, что центральный банк будет проводить экспансионистскую политику, которая приведет к инфляции [310]. Риск заключается в том, что, даже если центральный банк осознает эту проблему, то на него может быть оказано политическое давление, например, в связи с приближающимися выборами, с целью вынудить дискуссии последний термин представляется более точным, поскольку точно определяет объект таргетирования. В первом же случае должно предполагаться «таргетирование с помощью инфляции», т.е. достижение какого-то иного показателя с помощью инфляции.

проводить чрезмерно экспансионистскую денежную политику. Таким образом, даже если источник проблемы временной несогласованности находится за пределами центрального банка, именно номинальный якорь может оказаться необходимым, чтобы ограничить политическое давление, имеющее своей целью проведение чрезмерно экспансионистской денежной политики.

Исторически наиболее древним режимом денежной политики является таргетирование валютного курса. В случае если оно принимает форму привязки стоимости национальной валюты к золоту, то мы получаем золотой стандарт. Впоследствии таргетирование валютного курса, как способ поддержания стабильности цен, проявлялось в режимах фиксированного валютного курса, предполагавших привязку стоимости национальной валюты к стоимости валюты большой страны с низкой инфляцией. Другая возможность состояла в том, что вместо привязки валюты к валюте другой страны, страна принимает систему изменяемого фиксированного валютного курса, при котором ее валюта обесценивается настолько, насколько у нее будет выше инфляция по сравнению со страной, к валюте которой осуществляется привязка.

Таргетирование валютного курса имеет целый ряд преимуществ. Вопервых, номинальный якорь целевого показателя валютного курса фиксирует темп инфляции для торгуемых товаров, и таким образом содействует непосредственному контролю над инфляцией. Во-вторых, если существует доверие к целевому показателю валютного курса, это привязывает инфляционные ожидания к темпу инфляции в той стране, к валюте которой привязана национальная валюта.

В-третьих, таргетирование валютного курса обеспечивает автоматическое правило для проведения денежной политики, которое решает проблему временной несогласованности. В соответствии с этим правилом денежная политика становится более жесткой, когда возникает тенденция к обесценению национальной валюты, или, напротив, ослабляется, когда возникает тенденция к повышению курса национальной валюты. Таким образом, при осуществлении денежной политики центральный банк не имеет той неограниченной свободы, которая может привести к чрезмерной экспансионистской политике с целью достижения каких-либо успехов в росте уровня занятости, что породит вновь проблему временной несогласованности. Наконец, в-четвертых, таргетирование валютного курса обладает важным преимуществом простоты и ясности, что делает этот режим вполне понятным для общественности.

Наиболее жестким и строгим вариантом таргетирования валютного курса является валютное правление (currency board), требующее, чтобы денежные власти были готовы обменивать национальную валюту на иностранную по определенному фиксированному курсу, когда бы это не потребовалось. Для того, чтобы соответствовать эти требованиям, как правило, необходимо иметь иностранные резервы, покрывающие объем национальной валюты более, чем 100%, и не позволять денежным властям никакой свободы действий.

Однако, несмотря на столь заметные положительные черты, присущие режиму таргетирования валютного курса, этот режим, как показывает мировой опыт, порождает и серьезные проблемы. Во-первых, существование целевого ориентира валютного курса приводит к потере независимости денежной политики. При межстрановой мобильности капитала таргетирование валютного курса вызывает привязку процентных ставок к процентным ставкам «страны-якоря». В этом случае теряется возможность использовать денежную политику, чтобы реагировать на внутренние шоки, которые происходят независимо от шоков стране, к валюте которой осуществлена привязка. Более того, при использовании данного режима денежной политики шоки будут непосредственно передаваться в страну, осуществляющую политику таргетирования валютного курса, поскольку изменения в процентных ставках за границей («в стране–якоре») будут приводить к изменениям национальных процентных ставок.

Вторая проблема, связанная с таргетированием валютного курса, заключается в том, что этот режим оставляет страны, его применяющие, открытыми для спекулятивных атак на их валюты24. Проведение «страной-якорем» жесткой денежной политики, означает, что страны, осуществляющие привязку своей валюты, подвергаются негативному шоку спроса, который приводит к снижению Впервые на это обстоятельство было обращено внимание в [357].

темпов экономического роста и росту безработицы. В таком случае может оказаться вполне допустимо продолжать фиксацию валютного курса, однако в подобной ситуации у экономических агентов (прежде всего валютных спекулянтов) могут возникнуть сомнения, в том насколько последовательно страны будут придерживаться избранного режима денежной политики, насколько они будут готовы принять высокий уровень безработицы, как следствие поддержания процентных ставок на высоком уровне. В такой ситуации спекулянты могут ожидать лишь обесценения «привязанных» валют и действовать соответствующим образом:

продавать валюту и тем самым содействовать падению ее курса.

Опыт развитых стран показывает, что, во-первых, установление целевого ориентира валютного курса еще не гарантирует, что эта идея будет реализовываться твердо и последовательно; а во-вторых, издержки снижения темпов экономического роста вследствие использования режима таргетирования валютного курса в сочетании с потерей возможности проведения независимой денежной политики могут оказаться очень высоки.

Последствия таргетирования валютного курса для развивающихся стран могут быть менее ясными, поскольку потери этих стран и при проведении независимой денежной политики могут оказаться довольно значительными. Последнее объясняется тем, что в развивающихся странах слабо развиты многие политические и экономические института, которые позволяют успешно использовать дискреционную денежную политику, более того в подобной ситуации проведение независимой денежной политики может привести к тому, что потери окажутся значительно больше, нежели выгоды. В такой ситуации для развивающихся стран может оказаться меньшим злом привязать свою денежную политику к какойлибо крупной стране, например, США, через таргетирование валютного курса, нежели проводить свою собственную денежную политику.

Вместе с тем использование режима таргетирования валютного курса в развивающихся странах имеет еще один существенный недостаток, который делает его очень опасным для данной группы стран. Таргетирование валютного курса подрывает финансовую устойчивость экономики и делает весьма возможным возникновение полномасштабного валютного кризиса, который может оказаться весьма разрушительным для экономики (см. [319]).

Разумеется, проблема финансовых кризисов имеет самостоятельное значение, которое выходит далеко за рамки настоящего исследования25. Однако выскажем некоторые соображения, касающиеся возможностей их возникновения при использовании страной режима таргетирования валютного курса.

Особенностью многих развивающихся стран является то, что, не будучи уверенными в устойчивости национальной валюты, экономические агенты (банки, нефинансовые организации и государство) считают, что намного проще и надежнее выпускать долговые бумаги, номинированные в иностранной валюте. Введение режима таргетирования валютного курса может еще больше стимулировать экономических агентов действовать подобным образом.

Однако если при режиме таргетирования валютного курса происходит обесценение национальной валюты, то оно происходит скачкообразно, поскольку предполагает девальвацию. В большинстве развитых стран девальвация имеет относительно небольшое влияние на положение экономических агентов, поскольку их долги выражены в национальной валюте. Более того, девальвация может стимулировать экономическую активность, поскольку она делает национальные товары более конкурентоспособными, увеличивая чистый экспорт и совокупный спрос.

В развивающихся странах при долговых контрактах, выраженных в иностранной валюте, девальвация национальной валюты приводит к возрастанию долгового бремени экономических агентов. Вместе с тем, поскольку активы обычно выражены в национальной валюте, не происходит одновременного роста активов, следовательно, девальвация приводит к существенному ухудшению балансов и уменьшению собственного капитала предприятия, что в свою очередь, означает, что сокращение эффективного обеспечения и снижение защиты кредиторов. В результате они сокращают кредитование, что ведет к снижению инвеСм., например [65; 193; 318]. Огромный поток литературы вызвал современный мировой финансовый кризис: [1; 2; 22; 34; 50; 121].

стиций и экономической активности. Обесценение национальной валюты может привести и к ухудшению баланса банковского сектора. В развивающихся странах банки обычно имеют много краткосрочных обязательств, выраженных в иностранной валюте, которые значительно дорожают после обесценения национальной валюты. Если при этом возникшие проблемы приводят к неплатежеспособности фирм и домашних хозяйств, то это также означает потери в активах банковских балансов.

Еще одна опасность использования таргетирования валютного курса в развивающихся странах состоит в том, что хотя первоначально таргетирование валютного курса является успешным средством снижения инфляции, однако успешная спекулятивная атака может привести к восстановлению инфляции. Поскольку многие развивающиеся страны уже переживали периоды высокой или неустойчивой инфляции, то крайне маловероятно, что их центральные банки имеют репутацию последовательных борцов с инфляцией. Следовательно, резкое обесценение национальной валюты после спекулятивных атак, может немедленно привести к давлению на цены и к значительному росту как фактической, так и ожидаемой инфляции.

Рост ожидаемой инфляции после успешных спекулятивных атак против валюты развивающейся страны становится самостоятельным фактором обострения финансового кризиса, поскольку означает резкий рост процентных ставок. Это ведет к громадному росту процентных платежей для фирм, еще более ослабляя их экономическое положение.

Наконец, третья потенциальная опасность, вытекающая из таргетирования валютного курса, связана с тем, что, обеспечивая большую стабильность стоимости национальной валюты, этот режим снижает потенциальный риск для иностранных инвесторов и стимулирует приток капитала. Этот приток капитала мог бы быть направлен в производственные инвестиции и стимулировать тем самым экономический рост. Однако в действительности дополнительный приток капитала в развивающиеся страны, как правило, устремляется в банковский сектор. В такой ситуации при слабом банковском надзоре создаются условия для кредитного бума, что приводит к значительным потерям займов и ухудшению банковских балансов.

Еще один недостаток режима таргетирования валютного курса состоит в том, что его использование ослабляет ответственность людей, проводящих экономическую политику. Особенно это касается развивающихся стран. Последнее объясняется тем, что исчезает важный сигнал, который может помочь противодействовать чрезмерно экспансионистскому характеру денежной политики. Таким сигналом являются цены долгосрочных облигаций. В случае возникновения опасности сверхэкспансионистской денежной политики возникают опасения инфляции, и цены долгосрочных облигаций обваливаются, и долгосрочные процентные ставки устремляются вверх. Так происходит в развитых странах, однако во многих развивающихся странах рынок долгосрочных облигаций не существует, и в них лишь ежедневные колебания валютного курса могут дать аналогичный предупреждающий сигнал. Таким образом, валютный рынок может оказывать сдерживающее влияние как на действия центрального банка, так и ослаблять политическое давление на центральный банк с целью добиться проведения экспансионистской политики.

В подобной ситуации чрезмерно экспансионистская денежная политика долго остается незаметной, зачастую, пока не становится слишком поздно после того, как уже произошла успешная спекулятивная атака на валюту. Эта проблема, связанная с недостаточной ответственностью центрального банка при проведении режима таргетирования валютного курса, особенно остра в развивающихся странах, где информация о деятельности центрального банка не очень доступна общественности. И хотя складывается впечатление, что фиксация валютного курса создает некие правила поведения центрального банка, что решает проблему временной несогласованности, однако в действительности она может ее еще более обострять, поскольку действия центрального банка становятся менее прозрачными и менее ответственными.

В таком случае проблема повышения ответственности за поддержание выбранного ориентира валютного курса может быть решена путем введения валютного правления. Это, несомненно, более сильное обязательство по сравнению с обычной фиксацией валютного курса, однако валютное правление лучше способно предотвращать спекулятивные атаки на национальную валюту, нежели временная фиксация валютного курса, хотя и оно создает свои проблемы.

При осуществлении валютного правления центральный банк не контролирует денежную политику, поэтому трудно препятствовать проведению жесткой денежной политики. Более того, поскольку валютное правление не позволяет центральному банку создавать деньги и кредитовать другие банки, оно ограничивает способности центрального банка выступать в качестве кредитора последней инстанции, и, следовательно, для борьбы с возможным банковским кризисом должны использоваться другие средства.

Вместе с тем, несмотря на проблемы, порождаемые валютным правлением, оно может оказаться единственным способом для того, чтобы сломать сложившуюся в обществе «инфляциогенную» психологию и изменить ситуацию так, чтобы она не вела к новым кругам высокой инфляции. Таким образом, введение валютного правления могло бы быть необходимым шагом, для контроля над инфляцией в странах, где нужны очень сильные «дисциплинирующие» меры для правительства и центрального банка.

Для многих стран таргетирование валютного курса, в том числе и в форме валютного правления, не пригодно для использования в качестве режима денежной политики, либо в силу значительных масштабов экономики, либо в силу того, что отсутствует страна, чья валюта может служить в качестве номинального якоря. Следовательно, для таких стран необходим другой режим денежной политики, одним из вариантов, которого может быть таргетирование денежной массы.

Главным преимуществом таргетирования денежной массы над таргетированием валютного курса состоит в том, что оно позволяет центральному банку проводить свою собственную денежную политику в соответствии со своими представлениями о конкретных задачах денежной политики. Таргетирование денежной массы дает возможность центральному банку, с одной стороны, ставить те или иные задачи по сдерживанию инфляции, не обращая внимания на то, как эти задачи ставятся и реализуются в других странах, а с другой стороны, оно позволяет предпринимать какие-то действия в случае нежелательных изменений объема выпуска. Как и в случае таргетирования валютного курса, информация о достижении центральным банком своих целей становится известной практически немедленно: данные о величинах денежных агрегатов обнародуются с определенной периодичностью с очень небольшим отставанием, обычно в пределах двух недель. Таким образом, целевые ориентиры денежной массы могут служить оперативным источником информации и для общественности и для рынков о положении на денежном рынке и о стремлении творцов денежной политики держать инфляцию под контролем. Эта информация также может помочь фиксировать инфляционные ожидания и, в конечном счете, снизить инфляцию. Введение целевых ориентиров денежной массы имеет и еще одно преимущество: оно позволяет обеспечить ответственность денежной политики за поддержание низкого уровня инфляции и предотвратить возникновение временной несогласованности при проведении денежной политики.

Вместе с тем все отмеченные выше преимущества таргетирования денежной массы зависят от двух очень важных условий. Первое и, пожалуй, главное из них состоит в том, что должна существовать сильная и устойчивая связь между переменной конечной цели (инфляция или номинальный доход) и соответствующим агрегатом денежной массы, который выбран в качестве целевого ориентира. Если же существует нестабильность скорости денежного обращения, так что связь между денежным агрегатом и целевой переменной слаба, тогда таргетирование денежной массы перестает быть эффективным. Слабая связь означает, что достижение целевого ориентира денежной массы не будет производить необходимое воздействие на целевую переменную (инфляцию и номинальный доход). В результате таргетирование денежной массы не будет способствовать фиксации инфляционных ожиданий и, соответственно, не сможет стать инструментом для определения ответственности центрального банка за проводимую денежную политику. Именно такая потеря связи между денежными агрегатами и целевыми переменными, такими как инфляция и номинальный доход, как считают многие исследователи (см. например, [245, p. 15-17]), произошел в США, и может стать проблемой и в других странах, которые еще продолжают проводить политику таргетирования денежной массы.

Другое важное условие состоит в том, что таргетируемый агрегат денежной массы должен хорошо контролироваться со стороны центрального банка. Если этого не будет, то и в данном случае будет невозможно получить ясную информацию о намерениях проводимой денежной политики, и, следовательно, трудно будет устанавливать ответственность центрального банка за его действия. Не подлежит сомнению, что центральный банк может легко контролировать узкие агрегаты денежной массы, например, наличные деньги (агрегат М0), однако, все далеко не так просто ясно с такими денежными агрегатами как М2 или М3.

В конечном счете, проблемы, порождаемые несоблюдением, полностью или частично, отмеченных выше условий объясняют, почему даже наиболее активные сторонники таргетирования денежной массы не поддерживают жестко свои целевые диапазоны, но в значительной степени допускают выходы за их пределы в течение длительных промежутков времени. Более того, неустойчивая связь между денежными агрегатами и целевыми переменными ставит вопрос о способности таргетирования денежной массы служить средством информирования общественности, которое может сделать более понятной денежную политику и повысить ответственность центрального банка за свои действия.

Вообще, когда в 70-е годы ХХ века таргетирование денежной массы было принято некоторыми странами в качестве режима денежной политики, его форма существенно отличалась от предложенного М. Фридманом правила постоянных темпов роста денежной массы, в соответствии с которым выбранный денежный агрегат должен увеличиваться с постоянной скоростью. Фактически в этих странах никогда не соблюдали жесткие правила увеличения денежной массы. Некоторые страны (США, Канада, Великобритания) в значительной степени занимались своеобразной игрой, в рамках которой они таргетировали многие агрегаты денежной массы, при этом не всегда объявляли целевые ориентиры, применяли искусственные средства для сдерживания роста соответствующего денежного агрегата, часто пересматривали целевые ориентиры и скрывали причины, вследствие которых происходили отклонения от целевых агрегатов денежной политики.

Таргетирование денежной массы в этих странах не привело к решающим успехам в контроле над инфляцией. Здесь можно выделить две причины. Одна из них состоит в том, что таргетирование денежной массы проводилось неправильно, и, следовательно, у него не было никаких шансов на успех. Вторая заключается в том, что возрастающая неустойчивость связи между денежными агрегатами и целевыми переменными означала, что эта стратегия изначально была обречена на неудачу и не применялась на практике последовательно и точно, поскольку это было бы ошибкой.

Вместе с тем можно выделить две страны, которые в течение длительного времени официально проводили таргетирование денежной массы – Германия и Швейцария. Тот факт, что эти страны достигли значительных успехов в контроле над инфляцией, является серьезным аргументом в пользу возможности использования данного режима денежной политики. Во всяком случае, при подготовке введения евро именно таргетирование денежной массы рассматривалось как режим денежной политики для Европейского центрального банка.

Однако следует иметь в виду, что варианты таргетирования денежной массы, реализованные в этих странах, оказались довольно далеки от монетарного правила фридмановского типа, где денежный агрегат растет с постоянным темпом и, по сути, является краеугольным камнем денежной политики. Вместо этого таргетирование денежной массы рассматривалось, прежде всего, как метод взаимосвязи между стратегическими аспектами денежной политики, которая сосредоточена на долгосрочных проблемах, и контролем над инфляцией. В этом случае расчет целевых интервалов денежного агрегата становится неким публичным действом. Прежде всего, явно определяется количественный уровень инфляции, который играет решающую роль при определении пределов целевого ориентира денежной массы. Затем для корректировки целевого темпа роста денежного агрегата используются оценки роста потенциального объема выпуска и тенденций изменений скорости денежного обращения. На практике таргетирование денежной массы оказывалось очень гибким, отклонение целевого показателя от первоначально обусловленных параметров доходило до 50% поскольку, например Бундесбанк обращал внимание и на другие макроэкономические параметры, такие как объем выпуска и валютный курс. Кроме того, постоянно корректировался и ориентир инфляции, который использовался при определении темпов роста денежной массы.

Следует также иметь в виду, что режимы денежной политики, осуществлявшиеся в Германии и Швейцарии, демонстрировали большое стремление обеспечить понимание широкой общественностью стратегии денежной политики. Сами целевые показатели роста денежной массы постоянно использовались центральными банками в качестве отправной точки в публикациях и публичных выступлениях официальных представителей для объяснения общественности целей, которые они стремятся достигнуть. В условиях, когда показатели роста денежной массы значительно отклонялись от своих целевых ориентиров, идея таргетирования денежной массы в большей степени может рассматриваться как некий механизм, с помощью которого наилучшим образом обеспечивается доведение до общественности того, как конкретно проводится денежная политика, чтобы достигнуть поставленных целей сдерживания инфляции, и как средство повышения ответственности центрального банка за проводимую денежную политику.

В целом из успешных примеров таргетирования денежной массы можно сделать два основных вывода. Во-первых, данный режим денежной политики может ограничить инфляцию в долгосрочном периоде даже в том случае, если допускаются существенные отклонения темпов роста денежной массы от установленного целевого ориентира. Иными словами, соблюдение правил жесткой денежной политики не было необходимым для достижения хороших результатов в борьбе с инфляцией. Во-вторых, основной причиной того, что таргетирование денежной массы привело к хорошим результатам, несмотря на частое отклонение от целевых показателей, стало то, что ориентиры денежной политики ясно декларировались, а центральные банки активно занимались разъяснением своей политики перед общественностью, подчеркивая ясность денежной политики и ответственность центрального банка.

В последние десятилетия еще одним фактором, повлиявшим на распространенность режима таргетирования денежной массы, стала глобализация финансовых рынков, вследствие которой к шокам, связанным с колебаниями спроса на деньги, добавились шоки, связанные с предложением денег. И хотя в наибольшей степени приток и отток капитала влияют на финансовые рынки, тем не менее, рост неопределенности, связанный с ними затрудняет поддержание целевого ориентира денежной массы. В числе стран, наиболее успешно реализующих режим таргетирования денежной массы, оказались страны, которые, в силу особенностей своего экономического развития, слабо подвержены резким колебаниям притока или оттока капитала.

Вообще ключевые элементы успешной реализации режима таргетирования денежной массы в Германии и Швейцарии – гибкость, прозрачность ответственность – являются важными элементами политики таргетирования инфляции. Таким образом, на практике денежная политика в этих странах оказывается ближе к таргетированию инфляции, нежели к таргетированию денежной массы в духе М.

Фридмана.

Очевидно, последним и объясняется продолжение политики таргетирования денежной массы, в то время как многие страны, убедившись в разрыве связи между агрегатами денежной массы и инфляцией, стали использовать в качестве режима денежной политики режим таргетирования инфляции26.

Таргетирование инфляции включает несколько базовых элементов:

- публичное объявление среднесрочных целевых показателей темпов инфляции;

- институциональное определение стабильности цен как главной цели денежной политики, которой должны быть подчинены все другие цели;

Как уже было отмечено ранее, именно режим таргетирования инфляции вытекает из нашей макроэкономической модели как оптимальный режим денежной политики. В связи с эти теоретические основы режима таргетирования инфляции будут более подробно рассмотрены в следующем параграфе. В данном параграфе мы остановимся лишь на самых общих отличительных чертах таргетирования инфляции в сравнении с другими режимами денежной политики.

- в информации, определяющей стратегию, должно присутствовать большое количество макроэкономических переменных, причем не только валютный курс или агрегаты денежной массы;

- возрастающая прозрачность денежной политики через информированность общественности и рынков о планах, целях и решениях денежных властей;

- возросшая ответственность ЦБ за достижение своих целей в области сдерживания инфляции (см. [175; 321, p. 1-2]).

Сравнивая таргетирование инфляции с другими режимами денежной политики, можно заметить, что этот режим, в отличие от таргетирования валютного курса, но подобно таргетированию денежной массы, дает возможность при проведении денежной политике сосредоточиться на внутренних вопросах и реагировать на шоки национальной экономики [238].

Таргетирование инфляции также имеет то преимущество, что шоки скорости денежного обращения не имеют для него большого значения, поскольку стратегия денежной политики не опирается на стабильную связь между денежной массой и инфляцией. На практике таргетирование инфляции позволяет денежным властям использовать всю доступную информацию, а не только какую-то одну переменную, для того, чтобы определить лучшие параметры для денежной политики.

Таргетирование инфляции, как и таргетирование валютного курса, имеет еще одно важное преимущество – оно очень понятно для общественности. По сравнению с целевыми ориентирами инфляции ориентиры денежных агрегатов воспринимаются обществом значительно труднее.

Ясность количественно определенного целевого ориентира инфляции приводит к тому, что возрастает ответственность денежных властей, прежде всего центрального банка, поскольку информация о достижении или недостижении установленных целевых ориентиров инфляции быстро становится достоянием общества. При этом таргетирование инфляции также может способствовать снижению вероятности попадания центрального банка в «ловушку» временной несогласованности, когда он будет стремиться расширять производство и увеличивать занятость, проводя чрезмерно экспансионистскую денежную политику. В условиях, когда проблема временной несогласованности является следствием политического давления на центральный банк, ключевое преимущество таргетирования инфляции состоит в том, при данном режиме политические дискуссии могут быть в большей степени сведены к вопросу о том, что центральный банк может сделать в долгосрочном периоде (т.е. к контролю над инфляцией), нежели к тому, что он не может сделать (постоянно увеличивать темпы экономического роста и количество рабочих мест посредством экспансионистской денежной политики).

Вообще, несмотря на рассуждения о необходимости обеспечении стабильности цен на практике все страны, реализующие режим таргетирования инфляции, выбрали в качестве целевого показателя темп инфляции, а не уровень цен.

Кроме того, все страны, проводящие эту политику, выбрали в качестве некоторой средней точки своих целевых ориентиров инфляции величины, которые существенно выше нуля. Такое решение: отказ от таргетирования уровня цен и выбор в качестве целевых ориентиров положительных темпов инфляции, - отражает мнение, что слишком низкая инфляция может иметь существенный негативное воздействие на реальную экономическую активность27.

Поскольку существуют еще и опасения дефляции, которая вызывает финансовую нестабильность и инициирует спад экономической активности, то таргетирование инфляции при целевом ориентире темпов инфляции выше нуля снижает и вероятность дефляции. При этом поддержание целевого ориентира инфляции немного выше нуля даже в течение длительного периода не приводит к нестабильности инфляционных ожиданий или к снижению доверия к центральному банку.

Еще одна важная отличительная черта таргетирования инфляции состоит в том, что этот режим денежной политики не игнорирует и традиционные цели стабилизации. Центральные банки в странах, реализующих режим таргетирования инфляции, высказывают свою озабоченность колебаниями занятости и объема Проблема издержек и выгод инфляции и определения оптимального уровня инфляции будет рассмотрена ниже.

выпуска, более того и некоторая способность приспосабливаться к краткосрочным задачам стабилизации встроена во все модели таргетирования инфляции.

Страны, переходящие к режиму таргетирования инфляции, приняли своеобразный градуалистский подход к снижению темпов инфляции для того, чтобы минимизировать спад объема выпуска, постепенно снижая среднесрочные целевые ориентиры инфляции и приближаясь к долгосрочному ориентиру.

Кроме того, при определении целевого ориентира инфляции должны быть очень точно определены его верхняя и нижняя границы, что, в свою очередь, будет способствовать стабилизации экономики в случае снижения совокупного спроса. Таргетирование инфляции способно повысить гибкость действий центрального банка и его возможности реагировать на снижение совокупных расходов, поскольку снижение совокупного спроса, которое приведет к падению темпов инфляции ниже нижней границы целевого диапазона, будет автоматически побуждать центральный банк ослаблять денежную политику, не опасаясь, что его действия приведут к росту инфляционных ожиданий.

Еще один элемент гибкости, присущий режиму таргетирования инфляции, состоит в том, что в случае шоков предложения допускаются отклонения от установленных целевых ориентиров инфляции. Во-первых, сам индекс цен, на основании которого официально устанавливаются целевые ориентиры инфляции, часто определяется так, чтобы исключить или, по меньшей мере, снизить воздействия шоков предложения. Например, официальный индекс цен, являющийся объектом таргетирования, может не включать цены на некоторые продовольственные и энергоносители или не учитывать влияние на величину индекса изменений косвенных налогов, условий международной торговли или прямого воздействия изменений процентной ставки (например, через арендные платежи). Вовторых, реагируя на шоки предложения (например, на рост налога на добавленную стоимость) или предвидя их, центральному банку приходится сначала отклониться от своей планируемой политики, поскольку это становится необходимым, а затем объяснить общественности причины своих действий.

Режим таргетирования инфляции также оказывает большое влияние на формирование политики открытости центрального банка, в частности на регулярное общение с общественностью. Разумеется, центральный банк в любой стране постоянно поддерживает контакты с правительством и в соответствии требованиями закона и «в рабочем порядке». Во многих странах официальные лица используют каждую возможность выступить публично для разъяснения по вопросам стратегии проводимой денежной политики. Однако центральные банки стран, осуществляющих таргетирование инфляции, поднимают программу связей с общественностью на принципиально новый уровень: они не только проводят широкие публичные информационные компании, распространяя брошюры о своей деятельности, но и выпускают специальные издания – Отчеты об инфляции.

Все эти каналы связи используются центральными банками в странах, применяющих таргетирование инфляции для того, чтобы объяснить общественности, участникам финансовых рынков и политикам следующее: 1) цели и ограничения денежной политики, включая основную причину перехода к таргетированию инфляции; 2) количественные величины целевых ориентиров инфляции и то, как они были определены; 3) как эти ориентиры должны быть достигнуты при существующих экономических условиях; 4) причины для каких-либо отклонений от целевых ориентиров. Все приводит к повышению качества планирования деятельности фирм в частном секторе, поскольку снижается неопределенность их представлений о денежной политике, процентных ставках и инфляции. Одновременно в силу большей информированности общества эти шаги порождают и достаточно широкие политические дебаты о проблемах денежной политике.

Вместе с повышением информированности общественности при осуществлении режима таргетирования инфляции возрастает и ответственность центрального банка28. Успешная реализация денежной политики, о которой можно судить по достижению и поддержанию предварительно объявленного и вполне определенного целевого ориентира инфляции может стать инструментом создания общественной поддержки для обеспечения независимости центрального банка и его В Новой Зеландии правительство имеет право снять с должности управляющего Резервного Банка в случае, если целевой ориентир инфляции не будет выполнен даже в течение одного квартала.

политики.

Практика реализации режимов таргетирования инфляции показала неплохие результаты (см. [214]). Страны, применяющие этот режим, в целом, значительно сократили и темп инфляции и инфляционные ожидания, которые возникли бы в отсутствии целевых ориентиров.

Вместе с тем следует иметь в виду, что влияние таргетирования инфляции на реальные экономические показатели не всегда ясно. С точки зрения экономической теории обязательство центрального банка снизить и контролировать инфляцию должно поднять доверие к его политике и, следовательно, уменьшить инфляционные ожидания и убытки от снижения реального объема выпуска, порождаемые дезинфляцией. Однако практика пока не дает строгого подтверждения этого предположения29.

В целом, некоторое беспокойство, связанное с таргетированием инфляции, заключается в том, что этот режим денежной политики может вести к низким и нестабильным темпам роста объема выпуска и занятости. Действительно, в период снижения темпов инфляции может происходить и снижение объема выпуска ниже нормального (естественного) уровня, однако после того как целевой уровень инфляции достигается, объем производства и занятость должны возвратиться к уровням, по меньшей мере, столь же высоким, которые были до этого. В связи с этим напрашивается вывод, что таргетирование инфляции, по крайней мере, не вредит реальной экономике. Вместе с тем в некоторых странах после снижения темпов инфляции возобновляется устойчивый экономический рост, т.е. можно заключить, что в дополнение к контролю над инфляцией таргетирование инфляции способствует экономическому росту.

Говоря о слабостях таргетирования инфляции, следует отметить, что в литературе выделяется ряд недостатков, присущих данному режиму денежной политики [321, p. 4-6]. С одной стороны, отмечается, что таргетирование инфляции налагает жесткие ограничения на действия денежных власти и не позволяет им Авторы одного из исследований отмечают, что вполне возможно положительные последствия таргетирования инфляции более полно проявятся в будущем [158, p. 17].

предпринимать необходимые меры в ответ на какие-то неожиданные изменения (шоки) в экономическом развитии. С другой стороны, высказывается мнение, что данный режим, напротив, предоставляет центральным банкам слишком много свободы, не обеспечивая возможности для общественного контроля за их деятельностью. Подобного рода критика представляет собой определенные отголоски того, что обсуждается в более широкой дискуссии, посвященной тому, какой должна быть политика центрального банка – «правила против свободы действий»

[rules-versus-discretion].

В связи с этим представляется, что трактовка таргетирования инфляции как некоторого жесткого правила проведения денежной политики является не вполне корректной. Это может быть объяснено той дихотомией, которую породила дискуссия «правила против свободы действий» Как справедливо отмечает Ф. Мишкин [320, p. 25-26], эта дихотомия между правилами и свободой действий может легко ввести в заблуждение. Практика показывает, что успешные стратегии денежной политики являются стратегиями, в которых присутствует оценка перспектив экономического развития, и поэтому они сдерживают денежные власти от систематического использования мер, которые будут иметь нежелательные последствия долгосрочной перспективе. Такого рода стратегии могут быть определены как стратегии с «ограниченной свободой выбора».

Все это в полной мере может быть отнесено и к режиму таргетирования инфляции. Во-первых, он не дает простых и категоричных инструкций, описывающих как центральный банк должен проводить денежную политику. Таргетирование инфляции никогда не требует, чтобы центральный банк сосредотачивался только на ключевой переменной и не обращал внимание на все остальное. Вовторых, таргетирование инфляции при его применении содержит в себе значительный уровень свободы действий в проведении экономической политики, сами целевые ориентиры инфляции может быть в зависимости от сложившихся обстоятельств. В таких условиях центральный банк оставляет себе значительную свободу действий для того, чтобы реагировать на экономический рост и колебания объема выпуска, используя имеющиеся в его распоряжении средства.

Вместе с тем, несмотря на свою гибкость, таргетирование инфляции не является примером реализации политики свободы действий. Более того, в связи с прозрачностью данного режима возрастающая степень ответственности центрального банка еще более ограничивает свободу его действий, что положительно сказывается на решении проблемы временной несогласованности.

Однако, оценивая степень ответственности центрального банка при осуществлении режима таргетирования инфляции, может показаться, что она будет меньше, чем при других режимах денежной политики, поскольку центральному банку трудно непосредственно контролировать инфляцию, так как существуют длительные временные лаги между какими-то действиями центрального банка и их влиянием на инфляцию30. Действительно, в отличие от валютного курса или агрегатов денежной массы центральному банку формально более сложно контролировать инфляцию, однако при обоснованном прогнозировании инфляции удается добиться доверия к политике центрального банка и тем самым обеспечивать достижение целевых ориентиров инфляции.

Наконец, еще одним вариантом осуществления режима денежной политики является денежная политика с неявным номинальным якорем.

Наиболее ярким примером этого режима являются США, которые добились низкого и стабильного уровня инфляции, не используя явного номинального якоря, в виде валютный курс, агрегата денежной массы или целевого ориентира инфляции. Однако следует отметить, что хотя ФРС не объявляла какой-либо явной стратегии проведения денежной политики, однако можно говорить о существовании подобной стратегии. Представляется, что эта стратегия включает скрытый номинальный якорь в форме заботы ФРС, прежде всего, о контроле над инфляцией в долгосрочном периоде. Реализация этой стратегии включает поведение, ориентированное на будущее, при котором внимательно контролируются все возможные признаки будущей инфляции и в случае угрозы осуществляются необходимые действия в рамках проводимой денежной политики.

Как уже отмечалось выше, существуют длинные лаги между какими-либо На эту проблему обращал внимание еще в 1960 году М. Фридман (см. [129, с. 113-114]).

действиями в рамках проводимой денежной политики и их влиянием на экономику. Существование длинных лагов означает, что денежная политика не может ждать, пока инфляция явно проявит себя, и только потом предпринимать какие-то меры. Если бы центральный банк ожидал явных признаков инфляции, то было бы слишком поздно для поддержания стабильности цен. В любом случае это было бы невозможно сделать без значительного ужесточения денежной политики. Это объясняется тем, что инфляционные ожидания уже включены в процесс ценообразования и формирования уровня заработной платы, создавая инфляционный импульс.

Для предотвращения раскручивания инфляции денежная политика должна быть ориентированной на перспективу и носить превентивный характер, т.е., в зависимости от продолжительности лагов влияния на инфляцию изменений денежной политики, последняя должна эффективно действовать до того как в экономике возникнет инфляционное давление.

Превентивная стратегия денежной политики – это, несомненно, характерная черта таргетирования инфляции, поскольку инструменты денежной политики приспосабливаются, чтобы могли быть учтены длинные лаги их влияния на инфляцию и обеспечено достижение будущих целевых ориентиров инфляции. В связи с этим режим денежной политики США, который, формально, не имеет номинального якоря, может быть описан как реализация принципа «just do it»

[просто делай это]. Он отличается от режима таргетирования инфляции, по сути дела тем, что не имеет официально объявленного номинального якоря и намного менее прозрачен.

Экономические агенты будут постоянно стремиться угадать намерения центрального банка, что создает ненужные колебания на финансовых рынках и увеличивает неопределенность оценок продавцами его будущих действий по отношению к инфляции и объему выпуска. Закрытость экономической политики не способствует повышению ответственности центрального банка перед обществом, поскольку отсутствует заранее определенный критерий для оценки его работы. В результате центральный банк имеет больше шансов столкнуться с проблемой временной несогласованности, поскольку он может преследовать краткосрочные цели в ущерб целям долгосрочным.

Потенциальной проблемой для режима «just do it» является также отсутствие явного номинального якоря. В подобной ситуации центральному банку может оказаться труднее реагировать на среднесрочные воздействия шоков предложения, поскольку при отсутствии номинального якоря те или иные возмущения в экономике приводят к формированию значительных инфляционных ожиданий.

Наконец, еще одна, возможно, наиболее серьезная проблема режима «just do it» – это сильная зависимость при проведении денежной политики от предпочтений, квалификации и надежности высших должностных лиц центрального банка1.

ка1.

Резюмируя наш краткий анализ различных режимов денежной политики, следует отметить, что каждый из четырех рассмотренных режимов имеет свои достоинства и недостатки.

Режим таргетирования валютного курса, с одной стороны, обладает таким важным преимуществом как способность непосредственно снижать инфляцию и инфляционные ожидания и обеспечивать автоматическое правило и номинальный якорь для проведения денежной политики. Однако, с другой стороны, таргетирование валютного курса предполагает потерю независимой денежной политики, способной реагировать на внутренние изменения в экономике, возрастает также вероятность переноса шоков от экономики другой страны на данную экономику. Кроме того, для развивающихся стран таргетирование валютного курса влечет за собой еще две потенциальных опасности: 1) возрастает вероятность крупномасштабного финансового кризиса, возникающего после успешной спекулятивной атаки, который может иметь разрушительные последствия для экономики; 2) ослабляется ответственность денежных властей, поскольку будут отсутствовать сигналы от внешнего валютного рынка.

Часто говорилось, что лучшим номинальным якорем для США является А. Гринспен, считавтавшийся профессионалом высочайшего класса, к тому же пользовавшийся безусловным доверием общества, однако и он при проведении денежной политики допустил существенные ошибки, которые, во многом, способствовали финансовому кризису.

Однако в тех развивающихся странах, где политические и денежные институты особенно слабы, и существует опасность гиперинфляции, таргетирование валютного курса может оказаться единственным способом разрушить устойчивость инфляционных ожиданий и стабилизировать экономику. В такой ситуации таргетирование валютного курса представляет собой последний ресурс стабилизационной политики, и наилучшим способом его осуществления явилось бы валютное правление, в котором устанавливается жесткая фиксация валютного курса, и существует полная прозрачность денежной политики, поскольку все действия центрального банка, по существу, становятся автоматическими.

Второй режим денежной политики – таргетирование денежной массы – имеет несколько привлекательных черт по сравнению с таргетированием валютного курса. Он позволяет сконцентрироваться на внутренних аспектах денежной политики и обеспечивает номинальный якорь, который может помочь решить проблему временной несогласованности.

К недостаткам данного режима можно отнести то, что денежные агрегаты оказываются не слишком удобным инструментом для проведения денежной политики, за исключением тех крайне редких ситуаций, когда существует устойчивое и надежное соотношение между денежными агрегатами и инфляцией.