«Я.М. Миркин, С.В. Лосев, Б.Б.Рубцов, И.В. Добашина, З.А.Воробьева Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций Альпина Паблишер, Москва - 2004 НАЦИОНАЛЬНАЯ САМОРЕГУЛИРУЕМАЯ ФОНДОВАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ ...»

– Регулятивные издержки и их прогнозируемая динамика (например, постоянный рост регулятивных издержек, делающий корпоративные облигации неконкурентоспособными с сравнении с другими финансовыми – Законодательство и налоговый режим, обычаи делового оборота, прямо определяющие структуру спроса и предложения корпоративных облигаций, возможную конструкцию их выпусков, пределы возможного на облигационном рынке;

– Конкурентоспособность корпоративных облигаций в сравнении с другими финансовыми продуктами (банковскими, страховыми, пенсионными, инвестиционных фондов, лизинговой отрасли и т.п.) – Режим счета капиталов и валютный режим (спрос нерезидентов на корпоративные облигации) Связь инвестиционного проекта и конструкции облигационного займа. Как указывалось выше, в случае разработки инвестиционного проекта и бизнес-плана, связанного с ним, возникает возможность увязки параметров облигационного займа и инвестиционного проекта, конструирования облигаций (в части привлечения средств и погашения долга) в соответствии с денежными потоками, ожидаемыми от инвестиционного проекта, их размерностью и сроками. Оценка рисков облигационного займа и соответствующие параметры доходности могут быть определены структурой и величиной рисков инвестиционного проекта.

Инновационность. Финансовый инженер, создавая необходимое эмитентам и инвесторам сочетание рисков, доходности и ликвидности в корпоративных облигациях, обязан предлагать новые финансовые инструменты, соединять их в более сложные финансовые продукты, разрабатывать необычные конструктивные элементы облигаций или наборы их специфических характеристик, учитывая, что каждый выпуск ценных бумаг – уникален так же, как уникальны стоящие за ним потребности эмитентов и инвесторов.

Методы финансового инжиниринга корпоративных облиагций Методами финансового инжиниринга на рынке облигаций являются:

-формирование специфических характеристик облигации как уникального продукта, соответствующего требуемому сочетанию риска, ликвидности и доходности (номинал, сроки, валюта, доходность, обеспечение, способ погашения, время выпуска, структура займа по отдельным выпускам и траншам, способ размещения, рынки, на которых будет обращаться облигация, и т.п.);

-комбинирование нескольких финансовых инструментов в единый продукт (структурирование облигации);

-декомпозиция облигаций;

-выпуск пакетного (или синтетического продукта), включающего (наряду с корпоративной облигацией) иные, связанные с ней общей конструкцией финансовые инструменты, отдельно обращающиеся на других рынках.

Комбинирование нескольких финансовых инструментов в единый продукт или выпуск структурированной облигации.59 Примером может служить индексация суммы выплат по облигации в соответствии с изменением цен товаров, ценных бумаг, каких-либо индексов, процентных ставок, что фактически подразумевает включение в структуру облигации опциона или фьючерса (в зависимости от порядка индексации) на соответствующий базисный актив. Наиболее распространенной ценной бумагой, созданной на основе этого метода финансового инжиниринга, является конвертируемая облигация, предоставляющая инвестору опцион или фьючерс на акции эмитента или облигации другого типа.

При этом возможно включение в структуру облигации не только одного, но и нескольких производных финансовых инструментов. Например, выпуск валютноиндексируемой облигации с возможностью досрочного погашения по требованию инвестора. И поскольку производные можно комбинировать различными способами в зависимости от потребностей эмитентов и инвестора, то при необходимости на основе этого метода можно создать неограниченное число структурированных облигаций различной степени сложности. Благодаря широким возможностям для комбинирования, предоставляемым рынком, финансовым инженерам удается создавать как продукты, легко поддающиеся тиражированию, так и очень специфические продукты для удовлетворения потребностей крупного эмитента или инвестора.

Декомпозиция облигации. Примером может служить «стриппирование» (от англ.

STRIP – Separate TRading of Interest and Principal – раздельное обращение основной суммы долга и купонного дохода, вызванное более привлекательными для инвесторов расчетными показателями доходности по отдельным инструментам (облигациям с нулевым купоном) по сравнению с доходностью исходной купонной облигации при неизменном исходящем денежном потоке у эмитента.

Выпуск пакетного (или синтетического) продукта, подразумевающий совмещение комбинирования и декомпозиции. Примерами могут служить выпуск раздельно обращающихся облигации и опциона-пут на нее, который является синтетической облигацией с возможностью досрочного погашения по требованию эмитента или облигации и валютного свопа, при котором эмитент получает валюту заимствования в обмен на иную валюту, - это синтетическая дуальная облигация. Или, например, выпуск облигаций быка и медведя или одновременная эмиссия облигаций с возрастающим и обязательств со снижающимся купоном.

Деривативы в процессе конструирования облигаций. Как следует из анализа, основными инструментами процесса преобразования параметров облигации с целью более точного учета интересов эмитентов и инвесторов становятся деривативы, которые позволяют тонко учитывать конъюнктуру различных рынков и, как следствие, снижать (хеджировать) риски. Варьирование видов деривативов, их базисных активов и используемых методов финансового инжиниринга позволяет управлять различными параметрами облигаций, создавая инновационные характеристики облигаций или «Структурированные облигации (structured bonds, notes) - долговые инструменты, которые комбинируются с каким-либо видом производных инструментов». Колб Роберт У. Финансовые деривативы.

Учебник. Издание 2-е/ Перевод с англ. – М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1997, c.315.

Далее в работе в качестве тождественных термину "деривативы" будут использованы термины "производные финансовые инструменты" или "производные".

комбинируя уже разработанные схемы формирования параметров для выполнения поставленных задач и достижения основной цели финансового инжиниринга.

6.1.2. Схема конструирования корпоративных облигаций и Концепция облигационного займа. Связь с проспектом ценных бумаг Наиболее важным при выпуске и размещении облигационного займа является подготовительный этап - конструирование эмиссии, от которого во многом зависит успех предстоящей эмиссии. Осуществление эмиссии должно быть основано на четком понимании целей займа, предполагая увязку займа с концепцией развития предприятия-эмитента, исходя из его целей и задач на перспективу. В частности, облигационный займ может быть жестко увязан с параметрами инвестиционного проекта, для которого предполагается получить финансирование путем выпуска облигаций.

Соответственно, каждый выпуск корпоративных облигаций должен конструироваться в качестве отдельного продукта финансового инжиниринга, учитывая уникальный характер потребностей эмитента, ситуации на рынке в период предложения облигаций, особенностей спроса группы инвесторов, на которую рассчитан выпуск облигаций.

При конструировании корпоративных облигаций должны в полной мере учитываться методы финансового инжиниринга, рассмотренные выше.

Процесс конструирования облигаций может быть представлен в виде следующей схемы (см. схему 2):

Анализ интересов инвесторов, изучение спроса на финансовые продукты, Анализ интересов инвесторов, изучениеспроса ина финансовых продукты, выявление выявление областей несовпадения спроса предложения.

Анализ целевых потребностей эмитента в финансовых ресурсах, в росте прибылей от операций с новыми финансовых ресурсов, в расширении рыночной ниши на рынке ценных бумаг. Определение основных ресурсных ограничений у эмитента, Установление наиболее общих целей: создание нового финансового продукта или модификации уже выпускаемых ценных бумаг, определение предельных параметров выпуска по объему, доходности, уровню риска и перспективам роста курсовой Выбор вариантов видов ценных бумаг предназначенных к выпуску Анализ и предварительный выбор различных характеристик, элементов, модификаций ценных бумаг, максимально удовлетворяющих спросу инвесторов и эмитентов. Разработка черновых проектов новых финансовых продуктов Оценка затрат и финансовой нагрузки на эмитента при различных вариантах выбора Разработка Концепции облигационного займа.

Окончательный выбор и подготовка проекта выпуска ценной бумаги в модификации, удовлетворяющей спросу эмитентов и инвесторов по критериям риска, доходности, ликвидности, финансовой нагрузке на эмитента и его запросов к финансовым ресурсам, привлекаемым на основе фондового выпуска.

Решение организационных вопросов, связанных с выпуском нового финансового Данный подход подтверждается практикой Всероссийского Банка Развития Регионов,61 в соответствии с которой определение структуры облигационного займа является одним из важнейших этапов в процессе всего выпуска облигаций. Параметры облигационного займа зависят от множества рыночных, фундаментальных, законодательных факторов. Факторы, оказывающие влияние на определение параметров облигационного займа, можно представить в виде следующей схемы:

Таким образом, по мнению Всероссийского Банка Развития Регионов, задача состоит в том, чтобы предложить инвесторам оптимальную структуру займа, удовлетворяющую правилам регулирования рынка, максимально удовлетворяющую как потребностям компании-эмитента, так и требованиям инвесторов, от активности участия которых, зависит успешное размещение и вторичное обращение облигаций. К основным параметрам и условиям размещения облигационного займа относятся:

а)объем выпуска; б)номинал облигации; в)срок обращения; г)форма выпуска облигаций (дисконтная / купонная); д)способ определения доходности (с фиксированной доходностью или плавающей ставкой купона); е)периодичность выплаты купонов;

ж)доходность облигаций; з)наличие и периодичность оферт эмитента или поручителя на досрочный выкуп облигаций; и)наличие обеспечения; к)торговая площадка.

Материал предоставлен Всероссийским Банком Развития Регионов Концепция является ключевым документом облигационного займа, в котором эмитент и профессиональный участник рынка ценных бумаг, выводящий заем на рынок, согласовывают базовые параметры займа в качестве управленческого решения эмитента.

Согласованная с эмитентом Концепция облигационного займа – это, по сущесту, его документальное согласие на то, что ему необходим именно тот облигационный продукт, который задан в Концепции, именно с тем набором свойств и параметров, которые определены в этом документе.

На практике Концепция облигационного займа может иметь иные названия, нежели «концепция» в зависимости от «вкусовых ощущений» сторон, участвующих в выпуске облигаций, - «технико-экономическое обоснование», «техническое задание на облигационный заем», «основные параметры облигационного займа» и т.п.

В Концепции конструируются и находят обоснование основные параметры облигационного займа:

-основная идея займа, его цели, рыночная ниша, классы инвесторов, на которые он рассчитан;

-номинал облигации, валюта займа, его объем, связь с имущественным эквивалентом (если она существует), порядок индексации (если он предусмотрен);

-вид облигаций (документарные – бездокументарные, именные – на предъявителя -временные параметры займа (срок займа, время выпуска, установление различных временных горизонтов для отдельных частей займа в течение срока его обращения, купонные периоды, заем как часть программы эмиссии облигационных займов); связь с инвестиционным и денежным оборотом эмитента;

-формы обеспечения займа, гаранты / поручители;

-доходность займа и порядок ее формирования;

-рынки, на которых будет размещен облигационный заем; порядок размещения (андеррайтеры, эмиссионный синдикат, если он создается);

-общая схема займа, платежный агент, регистратор, депозитарий, взаимодействие -информационное и маркетинговое обеспечение займа.

Данный подход подтверждается практикой Всероссийского Банка Развития Регионов.62 По мнению банка, для успешной реализации проекта выпуска облигационного займа, впрочем, как и любого другого проекта, необходимо выработать общую концепцию, включающую в себя общий план действий, основные параметры займа, стратегию выхода на рынок корпоративных облигаций.

Соответственно, исходя из практики ВБРР, концепция должна освещать следующие основные вопросы:

-стратегия развития предприятия, основные цели и задачи. Описание инвестиционной программы, на реализацию которой планируется направить привлеченные от выпуска облигаций средства. Это в свою очередь обусловит объемы и сроки заимствования предприятия;

-анализ рынка корпоративных облигаций (анализ текущей конъюнктуры рынка, оценка сложившегося уровня процентных ставок). Такой анализ позволит предприятию определить стоимость заимствований и условия выхода на долговой рынок;

-Анализ потенциальных инвесторов – приобретателей облигаций, определение способа размещения облигаций (закрытая либо открытая подписка). Заем, размещаемый среди небольшого количества инвесторов, может быть Материал предоставлен Всероссийским Банком Развития Регионов классифицирован как частное размещение. В его реализации обычно принимают участие несколько инвестиционных институтов и институциональных инвесторов. В публичном займе участие принимает широкий круг инвесторов и, как правило, такие облигации имеют обращение на фондовой бирже;

-основные параметры облигационного займа;

-организация вторичного рынка облигаций (определение торговых площадок, определение маркет-мейкеров с целью поддержания ликвидности облигаций, выбор платежного агента).

Связь с Проспектом ценных бумаг и Отчет об итогах выпуска Концепция облигационного займа, увязанная с бизнес-планом, должна найти свое отражение в документах, которые являются юридически обязательными для государственной регистрации ценных бумаг, прежде всего в Проспекте ценных бумаг и Отчете об итогах выпуска.

Примеры Проспекта ценных бумаг и Отчета об итога выпуска, увязанных с бизнес-планом, приведенным в главе 4, содержатся в приложениях 5 и 6.

6.1.3. Выбор эмитента и потенциальных инвесторов для Выбор эмитента. Регулятивные требования к эмитенту облигационного займа рассмотрены в пункте 2.1. Обычно собственники бизнеса, инициирующие выпуск облигационного займа, располагают группой компаний, находящихся в отношениях аффилированности и / или зависимости. Между ними распределены активы, обязательства, денежные потоки, торговые марки, лицензии, претензии со стороны государства и других юридических лиц и т.п.

В этой связи обычно существуют три варианта для выбора эмитента:

-основной бизнес;

-одна из уже существующих, относительно небольших компаний, входящих в группу, контролируемую собственником основного бизнеса;

-специально созданная компания (типа «Энерго-Инвест», «Металлург-Инвест», «Банк-Инвест» и т.п.), целью существования которой является привлечение денежных средств посредством выпуска облигационных займов и других долговых обязательств, организация оборота по их обслуживанию, управление портфелем собственных долговых обязательств.

В последних двух случаях типовая схема организации облигационного займа:

-эмитент – «пустая» компания при том, что поручителем является основной бизнес либо гарантом – финансовый институт;

-эмитент - «пустая» компания при том, что поручителями и / или залогодателями становится группа относительно небольших компаний, которые по совокупности обладают имуществом и денежными потоками, достаточными для того, чтобы покрыть риски облигационного займа.

«За» и «против» в вариантах выбора эмитента. Понятно, что, если в качестве эмитента выбирается основной бизнес, то инвесторы приобретают облигации с дополнительными преимуществами, выражающимися в прозрачности для них бизнеса эмитента (через механизм раскрытия информации), надежности (средства от размещения займа используются самим эмитентом и обеспечены активами самого эмитента). При прочих равных рынок будет считать, что риски облигационного займа ниже в том случае, если облигационные деньги привлекаются специально созданными «пустыми» компаниями (пусть и под гарантии и поручительства). Соответственно, чем ниже риск, тем ниже стоимость заимствований для эмитента.

Минусы для собственников, инициирующих облигационный заем: раскрытие информации самим эмитентом – это сложности сбора и подготовки большого объема данных, информационная открытость для конкурентов. В случае проблем с погашением займа все обязательства будут отнесены непосредственно и сразу именно на тот бизнес, с которым связаны основные денежные потоки.

Выбор потенциальных инвесторов. Проектируемые параметры и условия организации обращения займа во многом зависят от того, какими представляются его потенциальные инвесторы. Если цель займа – не секьюритизация уже выданных или предполагаемых кредитов или не изменение структуры собственности путем выпуска конвертируемых облигаций (в этом случае инвесторы заранее известны), то, принимая во внимание, что облигационные деньги должны «поступить с открытого рынка», определяются в следующем:

-рассчитан заем на мелких розничных инвесторов или же на лиц, предъявляющих спрос на суммы свыше одного – двух миллионов рублей. Например, заем, рассчитанный на розничных инвесторов, может быть а)более дробным, б)обращающимся не только через биржевые рынки, но и через отделения и филиалы банков, в)располагающим физическими сертификатами облигаций, г)купонным по выплате дохода, д)предлагающим дополнительные права, являющиеся дефицитными для розничных инвесторов (например, право на внеочередную установку телефона, право на покупку жилой площади по ценам, меньшим, чем рыночные, и т.п.);

-какие возможные группы инвесторов заранее исключены в качестве предъявляющих спрос на облигации (например, крупные банки предпочитают не приобретать облигации тех финансовых институтов, которые могли бы стать им конкурентами).

Выбор способа размещения облигационного займа.63 Первичное размещение облигаций может происходить путем открытой, закрытой подписки и конвертации. В российской практике не зарегистрировано случаев, когда облигации размещались через конвертацию.

При размещении облигаций по открытой подписке инвестор предъявляет Эмитенту ряд дополнительных требований:

- Эмитент должен быть известен широкому кругу потенциальных инвесторов;

- Эмитент должен иметь эффективную инвестиционную программу;

- Эмитент должен иметь хорошие финансовые показатели;

- Эмитент должен обладать финансовой прозрачностью и быть готовым к раскрытию финансовой информации;

- Наличие рейтинга одного из западных рейтинговых агентств.

При размещении облигаций по закрытой подписке в Решении о выпуске облигаций заранее определяется круг лиц, среди которых Эмитент намерен разместить облигации. Данное обстоятельство усложняет процесс размещения облигаций, т. к. с момента подготовки решения о выпуске облигаций и дня размещения проходит более месяца, что в условиях нестабильного рынка достаточно долго и не позволяет организатору договориться о доходности размещаемых ценных бумаг с потенциальными инвесторами.

Материал предоставлен ОАО АКБ «Ингосстрах-Союз»

6.1.4. Номинал облигаций и объем облигационного займа Величина номинала зависит от класса инвесторов, для которых предназначены облигации. Чем ниже номинал облигации, тем может быть выше ее ликвидность, тем лучше она ориентирована на рынки с массовым поступлением заявок на покупку и продажу и тем она привлекательнее для инвесторов, располагающих мелкими сбережениями.

Например, могут выпускаться:

-мелкономинальные облигации для розничных держателей (средний класс, малообеспеченные слои населения), как это произошло и пользовалось успехом в США в 80-е годы;

-ценные бумаги с крупным номиналом для институциональных инвесторов (страховых компаний, инвестиционных и пенсионных фондов);

-крупнономинальные, мелкосерийные ценные бумаги, как пользующиеся особым престижем, для квалифицированных инвесторов, относящихся к группе населения с особо высокими доходами, и т.д.

Выражение номинала в рублях, в иностранной валюте, в условных денежных единицах. Номинальная стоимость облигации может быть выражена как в рублях (валюте Российской Федерации), так и в иностранной валюте, поскольку в соответствии с пунктом 2 статьи 807 Гражданского кодекса РФ «иностранная валюта и валютные ценности могут быть предметом договора займа на территории Российской Федерации с соблюдением правил статей 140, 141 и 317 Гражданского кодекса РФ».

В свою очередь, статьей 317 Гражданского кодекса РФ указано, что «в денежном обязательстве может быть предусмотрено, что оно подлежит оплате в рублях в сумме, эквивалентной определенной сумме в иностранной валюте или в условных денежных единицах… В этом случае подлежащая уплате в рублях сумма определяется по официальному курсу соответствующей валюты или условных денежных единиц на день платежа, если иной курс или иная дата его определения не установлены законом или соглашением сторон».

Стандартные требования к номиналу облигации. Как правило, номинал большинства облигаций на рынке стандартен, что вызвано стремлением эмитентов / финансовых инженеров обеспечить возможность простого сравнения облигаций по их инвестиционным характеристикам, упрощения торговли.

Нестандартный номинал, как правило, устанавливается в случае сегментирования рынка и конструирования облигации под потребности специфической группы инвесторов. Однако и в этом случае соблюдается принцип кратности.

В частности, как правило:

- размер номинала одной облигации не должен быть слишком крупным, чтобы облигации могли быть доступны в том числе и для мелких инвесторов;

- с другой стороны, номинал облигации не должен быть слишком низким, чтобы избежать крайне мелких операций и снизить инфраструктурные издержки;

- в качестве номинала облигации должно быть взято круглое число, что облегчает восприятие характеристик облигации для инвесторов.

Связь номинала с количеством бумаг в выпуске. Помимо важного для инвесторов психологического момента, связанного с установлением стандартного номинала, этот показатель связан и с другим – количеством бумаг в выпуске. Чем выше количество бумаг в выпуске, тем, при прочих равных, ликвиднее может быть облигационный заем.

Например, для облигационного займа в 700 млн. рублей логично использовать в качестве номинала сумму в 1000 рублей, что дает количество облигаций в выпуске – 700 тысяч штук, создавая необходимую дробность и массовость выпуска для организации ликвидного рынка данных облигаций.

Номинальная стоимость корпоративной облигации в 1000 рублей является типичной для российского рынка корпоративных облигаций, обеспечивая «легкость»

ценной бумаги, способность обращаться среди разных классов инвесторов, включая розничных, более выраженную (при прочих равных) ликвидность.

«Сплошной» анализ выпусков корпоративных облигаций предприятиями нефинансового сектора в 1999 – 2003 гг. подтверждает, что стандартным номиналом является сумма в 1000 руб. (86,16% от общего количества выпусков). Порядка 11% эмиссий имели номинальную стоимость менее 1 тыс. руб. (в основном, это выпуски предприятий связи, рассчитанные на привлечение средств физических лиц). За период с середины 1999 г. было размещено только 6 крупнономинальных выпусков (с номиналом более 1 тыс. руб.), что составило 2,68% от общего числа эмиссий.

Права, закрепляемые облигацией, могут устанавливать специальный порядок определения рублевого эквивалента номинальной стоимости облигации, выраженной в иностранной валюте.

В частности, в случае использования денежной формы в качестве номинала может быть использована не только фиксированная сумма национальной или иностранной валюты, но и номинальная стоимость может быть привязана к какому-либо показателю (курсу иностранной валюты, темпу инфляции, цене определенного товара и др.).

В «Стандартах эмиссии ценных бумаг» (пункты 6.1.7, 6.2.14) определено, что цены размещения ценных бумаг, размеры процента (купона) по облигациям могут быть установлены «в виде формулы с переменными (курс определенной иностранной валюты, котировка определенной ценной бумаги у организатора торговли на рынке ценных бумаг и другие)».

Таким образом, регулятивная инфраструктура российского рынка ценных бумаг предполагает возможности выпуска индексированных облигаций.

Индексированными являются облигации, номинал которых и процентные ставки индексируются в соответствии с инфляционным ростом цен, обесценением валюты или иными индикаторами, что позволяет инвестору сохранить вложенный капитал.

Этот вид облигаций широко распространен в международной практике, особенно в условиях нестабильных экономик.

Представление номинала в имущественном эквиваленте В Гражданском кодексе РФ определено, что облигация удостоверяет право на получение номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента (статья 816). Это, в свою очередь, предполагает, что номинальная стоимость корпоративной облигации может соотноситься с имущественным эквивалентом номинала (например, в натуральных единицах продукции).

Экономические задачи, решаемые индексацией и представлением номинала в Индексируемые облигации возникают в нестабильных экономиках и призваны решить задачи:

-сохранение вложенного капитала (при инфляционном обесценении денег, при изменении валютных курсов, при масштабных рыночных рисках и, соответственно, при существенных колебаниях курсов ценных бумаг);

-в дефицитных экономиках - доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитной продукции, услугам и правам;

-в том случае, если облигации выпущены на предъявителя и свободно обращаются, сохраняя при этом – через индексацию – стоимостное наполнение номинала, они могут быть использованы для замещения в обороте наличности (тем более в инфляционной кризисной экономике, постоянно испытывающей дефицит наличных денег в обращении).

Механизм использования индексации номиналов корпоративных облигаций в этих целях подробнее рассмотрен в таблице 6.1.

Экономические задачи, решаемые индексацией номинала Сохранность и Индексация номинала приращение капитала - денежное -к индексу цен на конкретный инвестору потерь, АвтоВаза 1993г.

компенсиро- товар (золото, сталь, цемент, которые он несет от (привязка к индексу цен или курсовом стоимости "потребительской обесценения привязка к стоимости Доступ через Облигации, предоставляющие ценные бумаги права покупки продукции, к дефицитной использования продукции, имущественных и услугам и неимущественных прав по Известен отечественный опыт такой привязки в 20-х г.г. В зарубежной практике подобный подход применялся, например, во Франции и в Израиле в 50-х гг., в США - в начале 70-х гг. и т.д.

Правительственные облигации во Франции в 1952-57гг.

правам, льготным ценам:

сохранность и приращение капитала Ярким примером подобного финансового инжиниринга являлись облигации нефтяной компании ОАО «Коминефть» номиналом 0.25 т., 1 т. и 10 т. нефти, размещаемой в рублях в соответствии с оценкой стоимости указанного в номинале количества нефти при реализации на внутрироссийском рынке (без учета НДС) в отпускных ценах АО «Коминефть», действующих на день покупки облигации. Срок обращения 1 год (май 1994 г. – май 1995 г.).

Облигации погашались по схеме «номинал плюс фиксированный годовой доход в размере 5%». Выплаты осуществлялись товарной продукцией или в денежной форме. При погашении в денежной форме расчет суммы производился на основе результатов фактической реализации нефти по отпускным ценам эмитента. В 1999 – середине 2000 гг. при выпуске корпоративных облигаций широко использовалась индексация номинала в соответствии с изменением курса рубля против доллара США, что обеспечивало рублевым облигациям фактически валютную доходность. Индексация была необходимым элементом конструкции корпоративных облигаций в связи с активным понижением валютного курса рубля относительно доллара США в этот период.

Объем облигационного займа / программы заиствований Объем облигационного займа / программы заимствований на основе выпуска облигационных займов должен определяться потребностью в привлечении средств, способностью эмитента разместить их на прибыльных, ликвидных, с приемлемыми рисками началах, покрывающих издержки от привлечения займа.

Основная цель конструирования выпусков корпоративных облигаций, являющихся по природе средне- и долгосрочным инструментом, - привлечение инвестиционных ресурсов. Объем необходимого финансирования определяется инвестиционным проектом и соответствующим бизнес-планом.

Для банка потребность в облигационном займе может определяться прогнозируемым размером неудовлетворенного спроса его клиентов на кредиты, на лизинговые операции, ожидаеыми вложениями в инвестиционные проекты от собственного имени.

Дополнительные факторы, учитываемые при определении объема выпуска. К таким факторам относятся:

-законодательно установленные ограничения на объем выпуска;

-размеры экономики и накопленная задолженность эмитента (величины продаж, чистой прибыли, финансовое состояние);

-экономические нормативы, которые обязаны соблюдать эмитенты;

-соответствие объема выпуска неформальным требованиям рынка;

-регулятивные издержки;

Проспект эмиссии облигационного займа ОАО «Коминефть» // «Экономика и жизнь». – 1994. - № 18. – с.

10.

-величина предоставленного обеспечения, отнесение облигаций к инвестициям повышенного риска в связи с превышением объемом займа суммы чистых активов эмитента и / или величины обеспечения по займу.

Законодательно установленные ограничения на объем выпуска облигаций приведены в таблице 6.2.

Акционерные общества Общества с ограниченной ответственностью (п. 2 ст. 102 Гражданского кодекса РФ) (пп. 2 – 3 статьи 31 Закона «Об обществах с Вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую размер уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами, после полной оплаты уставного капитала.

Размеры экономики и накопленная задолженность эмитента (величины продаж, чистой прибыли, финансовое состояние) как факторы, определяющие величину облигационного займа. Облигационный займ должен иметь такую величину, чтобы не привести к существенному увеличению кредитного и других рисков эмитента (методы анализа см. ниже в главе, посвященной анализу облигаций). Например, если не будет предоставлено дополнительное обеспечение, то трудно ожидать, чтобы при выручке от реализации в 600 млн. рублей и чистой прибыли в 40 млн. рублей размеры облигационного займа составили 400 млн. рублей.

Обычно ожидается, что размер доходов эмитента (выручки от реализации) должен минимум в 5 – 6 раз превосходить величину облигационного займа. Рынок будет также ожидать при этом, что эмитент будет демонстрировать устойчивую чистую прибыль и позитивную экономическую динамику.

Экономические нормативы, которые обязаны соблюдать эмитенты. Для ряда финансовых институтов, например, коммерческих банков, установлены экономические нормативы, обеспечивающие финансовую безопасность их деятельности и обязательные для исполнения.

Например, нормативы ликвидности для банков (мгновенной, текущей, долгосрочной, общей), определяемые как соотношение между активами и пассивами с учетом сроков, сумм и видов активов и пассивов, других факторов.

Другой пример – нормы резервирования, дифференцированные для различных видов обязательств банков.

В этой связи при определении объема эмиссии оценивается ее влияние на кратко- и среднесрочное соответствие эмитента установленным для него экономическим нормативам; сложность и стоимость действий, которые необходимо предпринять эмитенту для того, чтобы обеспечить соответствие показателей своей деятельности указанным нормативам.

Соответствие объема выпуска неформальным требованиям рынка. С одной стороны, объем выпуска должен соответствовать показателям деятельности эмитента и не вызывать у инвесторов опасения возможного дефолта в связи с его слишком большим объемом. В этом случае повышение кредитного риска эмитента, связанного с выпуском, потребует повышения доходности, то есть негативно скажется на стоимости привлечения средств.

С другой стороны, недостаточный объем выпуска может вызвать опасения инвестора, что инструмент останется неликвидным. В свою очередь, это приведет к повышению эмитентом доходности в качестве платы за неликвидность. Для крупных компаний этот фактор не играет столь значительной роли, однако, он является ключевым на российском рынке облигаций, где значительная часть эмитентов относится к категории средних предприятий.

Например, в 2000 – 2001 гг. в качестве нормального объема облигационного займа, создающего минимальный интерес для участников рынка, принималась сумма в 100 млн. рублей, в 2003 г. – 300 млн. рублей (минимально ликвидный облигационный заем).

Для крупнейших банков – андеррайтеров минимальными размерами выпуска облигаций являются 500 – 1000 млн. рублей. Это соответствует не только требованиям ликвидности, но и ожиданиям андеррайтеров в отношении доходов от предоставления услуг по выводу займов на рынок. Чем выше объем облигационного займа, тем больше указанные платежи, которые обычно рассчитываются в качестве процентной доли от суммы займа.

Регулятивные издержки. Этот фактор наиболее актуален для рынков с невысоким уровнем развития и в полной мере проявился в России, когда эмитенты предпочитают регистрировать серию выпусков в соответствующем региональном отделении ФКЦБ России, а не подавать документы в центральный аппарат. В наибольшей степени эта ситуация вызвана наличием возможностей двоякого толкования норм законодательства в части подготовки документов для обязательной регистрации выпуска облигаций.

По установленным ФКЦБ России правилам облигационные займы на сумму свыше 20 млн. рублей регистрируются в центральном аппарате ФКЦБ России.

Величина предоставленного обеспечения. Если заранее известны максимальные размеры (лимиты) обеспечения, предоставляемого по займу сторонними лицами (поручительство, банковская гарантия, государственная и / или муниципальная гарантия), то они прямо определяют предельный размер облигационного займа.

То же утверждение справедливо в том случае, если известны размеры свободного от обременений имущества, которое может быть предоставлено в качестве залога по займу. Величина этого имущества является верним лимитом при определении суммы выпуска облигаций.

Отнесение облигаций к инвестициям повышенного риска в связи с превышением объемом займа стоимости чистых активов эмитента и / или величины обеспечения по займу. В соответствии со Стандартами эмиссии ценных бумаг (подпункт 2.4.3) выпуск облигаций объявляется «инвестициями повышеного риска», если суммарная величина обязательств по облигациям, включая проценты, превышает сумму стоимости чистых активов эмитента; размера поручительства или банковской гарантии, предоставленных в обеспечение исполнения обязательств по облигациям; стоимости имущества, заложенного в обеспечение исполнения обязательств по облигациям; размера государственной и / или муниципальной гарантии по облигациям.

Опыт Всероссийского банка развития регионов подтверждает методические подходы к определению объема облигационного займа, приведенные выше. Исходя из практики банка,67 при выборе объема выпуска облигаций эмитент руководствуется, в первую очередь, объемом, необходимым для финансирования реализуемого инвестиционного проекта. Однако окончательное решение о его размере должно быть принято с учетом рыночных предпочтений.

Объем выпуска облигаций является одной из составляющих, которая влияет на уровень ликвидности облигаций на вторичном рынке, что особенно важно учитывать в случае, если предприятие заинтересовано в публичном размещении своих облигаций среди широкого круга инвесторов. Как правило, выпуск является ликвидным, если его объем достигает 500 млн. руб. по номинальной стоимости. Минимальный объем выпуска, целесообразный для публичного размещения, составляет 300 млн. рублей.

С другой стороны, инвесторы заинтересованы в надежности приобретаемого актива, поэтому финансовые результаты предприятия должны свидетельствовать о том, что эмитент в состоянии исполнять обязательства по обслуживанию своих облигаций, и они будут погашены при любом варианте развития событий. В связи с этим существуют законодательные ограничения на объем эмитируемых облигаций.

Для предприятий, осуществляющих финансово-хозяйственную деятельность не менее трех лет, выпуск необеспеченных облигаций ограничивается суммой уставного капитала эмитента. Таким образом, если объем планируемого выпуска превышает размер уставного капитала эмитента, необходимо предусмотреть его обеспечение. Для облигационных займов наиболее предпочтительной формой обеспечения является поручительство третьих лиц. Так как законодательством РФ по рынку ценных бумаг к поручителям не предъявляется требований, поручитель выбирается таким образом, чтобы сумма его чистых активов была достаточной для погашения облигаций в случае неплатежеспособности эмитента. При условии достаточности капитала объем облигационного займа предприятия не должен превышать 15-20.

Управление временными параметрами облигаций включает в себя:

-определение времени выхода на рынок с облигационными займами (в среднесрочном плане);

-среднесрочное планирование привлечения средств на основе выпуска облигационных займов – создание программ эмиссии облигаций (наряду с вексельными программами, программами повышения капитализации и реструктурирования акционерного капитала);

-временное структурирование облигационного займа:

-установление времени выхода на рынок (первичного размещения) Материал предоставлен Всероссийским Банком Развития Регионов Для эмитента является значимым выход на рынок с облигационным займом в наиболее благоприятное время, что позволяет привлечь денежные ресурсы по более низкой цене, обеспечить наиболее полное размещение облигаций, а также решение иных важных для эмитента задач (координация с временем погашения ранее полученных облигационных займов, получение наиболее сильного маркетингового эффекта, обеспечение стратегии повышения капитализации компании и т.п.).

Среднесрочные аспекты выхода на рынок. Время выхода на рынок с облигационным займом может быть рассмотрено с позиций среднесрочной политики эмитента (стратегия продвижения на рынок ценных бумаг, управления акционерным и долговым капиталом, политика превращения компании в публичную и т.п.). С этой точки зрения необходимо учитывать, что существуют законодательные ограничения при выборе времени выхода на рынок с облигационным займом, отраженные в таблице 6.3.

Возможности выбора момента времени для выхода на рынок с (п. 2 ст. 102 Гражданского кодекса РФ) ответственностью (пп. 2 – 3 статьи предоставленного предоставленного предоставленного предоставленного третьими лицами третьими лицами третьими лицами третьими лицами В любое время после Не ранее третьего года В любое время Не ранее третьего года уставного капитала акционерного оплаты уставного акционерного Среднесрочные политики эмитентов будут предусматривать выход на рынок облигаций только в том случае и тогда, если и когда:

-прогнозируется устойчивый спрос на корпоративные облигации;

-не предполагается неблагоприятной динамики рыночного процента, делающей невозможной облигационные заимствования;

-облигации в перспективе будут являться более конкурентоспособными в сравнении с другими финансовыми инструментами или хотя бы будут демонстрировать равную им конкурентоспособность (с точки зрения налоговых и регулятивных издержек, стоимости заимствований, времени, необходимого на привлечение денежных ресурсов, и т.п.);

-публичность эмитента, раскрытие информации дают позитивный эффект в сравнении с издержками, связанными с переходом к прозрачному ведению Краткосрочные аспекты выхода на рынок. После государственной регистрации выпуска облигаций эмитент вправе, обеспечив обязательное раскрытие информации, немедленно выходить на рынок (т.е. проводить первичное размещение) либо перейти в режим ожидания (в течение одного года) с тем, чтобы выбрать тот момент в состоянии рыночной конъюнктуры, когда первичная продажа его облигаций пройдет с наибольшим успехом.

При этом обычно учитываются следующие факторы:

-будущая и настоящая динамика денежной ликвидности, внутригодовая цикличность денежного спроса;

-краткосрочная динамика рыночного процента;

-состояние спроса и предложения в сегменте корпоративных облигаций в сравнении с финансовым рынком в целом;

-время выхода на рынок других эмитентов.

Учет динамики денежной ликвидности и внутригодовой цикличности денежного спроса. Большинство эмитентов предпочитает не выходить с первичным размещением облигаций при дефиците денег на рынке. Обратное – делает существенными риски неразмещения ценных бумаг, приводит к резкому удорожанию облигационных займов для эмитентов.

Традиционно неблагоприятными для размещения облигаций являются периоды пониженной активности на рынке (например, в конце июля, в первой и второй декадах августа – в период пика летних отпусков или в предпраздничные недели).

Известно, что пониженной денежной ликвидностью характеризуются последние дни кварталов, когда банки приводят показатели своих балансов в соответствие с экономическими нормативами, заданными Банком России, или иными желаемыми параметрами для демонстрации позитивных итогов деятельности за квартал. И, наоборот, в первой декаде каждого квартала могут возникать избытки денежной ликвидности, направляемые банками на новые инвестиции в облигации или иные финансовые инструменты.

Учет динамики рыночного процента. При ожидаемом в краткосрочном будущем снижении рыночного процента большинство эмитентов предпочтут задержать свой выход на рынок облигаций с тем, чтобы сделать заимствования более дешевыми.

И, наоборот, риски роста процентных ставок будут подталкивать к тому, чтобы ускорить размещение облигаций с фиксированным доходом или, по меньшей мере, с первыми фиксированными купонными выплатами.

Основные индикаторы – доходность финансовых инструментов на рынке ежбанковских кредитов (МБК), репо, государственных ценных бумаг. ставка рефинансирования Банка России.

Учет спроса и предложения в сегменте рынка корпоративных облигаций.

Несмотря на связь конъюнктуры в сегменте корпоративных облигаций с динамикой спроса и предложения, процента, ликвидности на финансовом рынке в целом, тем не менее, сегмент облигаций может проявлять определенную самостоятельность в своем движении.

В частности, «перегруженность корпоративными облигациями» портфелей институциональных инвесторов, рост процента и снижение курсов облигаций в связи с нарастающим кредитным риском этого рынка и, соответственно, возникновение отрицательных курсовых разниц в активах банков и других инвесторов, - всё это негативные состояния, которые могут относиться исключительно к сегменту корпоративных облигаций, несмотря на продолжающееся улучшение конъюнктуры финансового рынка в целом.

Как следствие, эмитенты предпочтут отложить выход на рынок со своими облигациями с тем, чтобы дождаться более благоприятного состояния спроса и предложения в сегенте корпоративных облигаций финансового рынка.

Учет времени выхода на рынок других эмитентов. Российский рынок облигаций имеет небольшую емкость. Одновременный выход даже 3-4-х эмитентов эмитентов со средними займами либо предстоящее размещение ценных бумаг компании, относящейся к крупнейшим (по суммам они обычно очень значительны), сминают рынок, создают риски неполного размещения облигаций, деформируют доходность и цену облигаций при их первичном размещении.

В частности, учитывается состояние «листа ожидания» - списка зарегистрированных, но еще не размещенных облигационных эмиссий (имена эмитентов, насколько они привлекательны, прогнозируемые объемы и сроки размещений).

Важно также учитывать состояние параллельных сегментов финансового рынка - время появления новых серийных выдач векселей крупнейших компаний, предстоящие в ближайшем будущем крупные первичные размещения акций, динамику спроса и предложения на рынке межбанковского кредита, государственных ценных бумаг и т.п.

В ранее действовавших Стандартах эмиссии облигаций68 существовала возможность создания официально признанных программ эмиссии облигаций, объединяющих несколько их выпусков, имеющих – с позиции эмитента - одну и ту же цель привлечения средств. Государственная регистрация выпусков облигаций, входящих в одну программу могла производиться одновременно.

В настоящее время (март 2004 г.) создание среднесрочных программ эмиссии облигаций должно стать обычаем делового оборота, обеспечивая:

-для эмитентов – возможности среднесрочного управления своими долгами, полного и своевременного покрытия потребностей в финансировании длительных инвестиционных программ; лучшее раскрытие для рынка информации о финансовой политике эмитента (с позитивным влиением на его текущую капитализацию и восприятие рынком его рисков);

-для инвесторов – лучшую способность оценивать риски по данному эмитенту, возможности оптимизировать портфель активов в облигациях и других долговых инструментах, связанных с эмитентом.

Среднесрочная программа эмиссии облигаций включает характеристику последовательных выпусков облигаций (с раскрытием основных их параметров), информацию о направлениях использования привлеченных средств, прогноз обслуживания долгов, оценку среднесрочных рисков, которые несет программа заимствований.

Характеристика траншей. Под траншами, согласно п. 6.6 Стандартов эмиссии ценных бумаг, понимаются отдельные части выпуска облигаций, размещаемые по открытой подписке в разные сроки (в течение и внутри срока размещения всего выпуска, но не позднее одного года со дня его государственной регистрации).

Стандарты эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии, утвержденные Постановлением ФКЦБ России от 19 октября 2001 г. № 27 (отменены в июне 2003 г. в связи с принятием новых Стандартов эмиссии ценных бумаг) Транши облигаций характеризуются следующим:

-имеют свои идентификационные порядковые номера;

-не могут размещаться одновременно;

-должны быть количественно определены в решении о выпуске (количество траншей, количество облигаций в каждом транше, сроки размещения или порядок определения указанных параметров) Проектирование траншей. Отдельные транши в выпуске облигаций выделяются исходя из следующего:

-прогноз временной динамики потребностей эмитента в денежных ресурсах (сроки привлечения средств на инвестиционный проект, под который выпускается облигационный заем, сроки рефинансирования ранее выпущенных облигационных займов, периодизация проичх планов размещения привлеченных средств в активы);

-наилучшее время выхода на рынок (см. выше характеристику факторов, определяющих оптимальные моменты выхода на рынок, порядок установления наилучшего времени первичного размещения облигаций);

-потребности в управлении портфелем долговых обязательств эмитента (динамика объемов, структура, управление кредитным, процентным и рыночным рисками и их концентрациями, способность обслуживать портфель и т.п.).

Установление срока обращения корпоративной облигации и факторы, Как указывалось выше (пункт 1.2), традиционным для российского законодательства является деление облигаций в зависимости от срока на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (сроком от 1 года до 5 лет) и долгосрочные (на срок свыше 5 лет).

При установлении срока обращения корпоративных облигаций необходимо руководствоваться следующим:

-со стороны эмитента - сроком реализации инвестиционного проекта и планом денежных потоков по нему, которые определяют сроки и объемы привлечения облигационного финансирования, способность эмитента к погашению облигационных займов. Эмиссия краткосрочных облигаций предоставляет эмитенту возможность заимствования денежных средств по более низкой процентной ставке, чем при эмиссии долгосрочных облигаций. При прочих равных более короткие временные горизонты связаны для инвесторов с меньшими рисками, с большей прогнозируемостью кридитного, процентного и рыночного рисков. Однако для реализации инвестиционного проекта требуются, как правило, денежные средства на длительный срок. Возможен выпуск краткосрочных облигаций с последующим периодическим рефинансированием с помощью новых выпусков. Но в таком случае возникают проблемы с регистрацией новых выпусков и значительные связанные с этим расходы;

-срок обращения должен соответствовать средним условиям на рынке, общепринятому ощущению рыночного, кредитного и процентного рисков, с которыми связаны облигационные займы, стандартным срокам, сложившимся на рынке в этот период. То есть срок обращения облигации должен соответствовать ожиданиям инвесторов. При общей нестабильности долгосрочные инструменты либо не будут выкуплены вообще, либо будут приобретаться с глубоким дисконтом;

-срок обращения должен соответствовать доходности, т.е. должно соблюдаться классическое правило «при более длительном сроке инвестирования доход должен быть выше, чем при более коротком» (если только на рынке не сложилось ощущение, что дальние заимствования являются более безопасными, чем ближние и, соответственно, если не сложилась так называемая инвертированная кривая доходности, когда займы с более короткими сроками имеют более высокий процент, нежели, чем более долгосрочные облигации);

-срок обращения зависит от прогнозируемой ликвидности облигации. Чем более она ликвидна, тем большей свободой располагает финансовый инженер, проектируя сроки обращения облигации, понимая, что инвесторы всегда могут освободиться от нее на ликвидном рынке, обеспечив тем самым нужный им горизонт инвестирования. Соответственно, неликвидность при прочих равных резко увеличивает риски корпоративных облигаций, принуждая искусственно сокращать сроки заимствований;

-срок обращения зависит от прочих элементов конструкции облигации, прежде всего от обеспечения, фиксированного или переменного характера процента, текущего и прогнозируемого риска эмитента, его известности или популярности связанных с ним торговых марок, от доверия (или недоверия), испытываемого к эмитенту;

-по опыту Всероссийского Банка Развития Регионов,69 необходимо «обращать внимание на значительные накладные расходы, связанные с организацией выпуска облигаций и соответственно повышающие общие расходы на обслуживание займа. В среднем, расходы на организацию займа составляют порядка 2-2,5% от номинальной стоимости выпуска. Поэтому увеличение срока заимствования порой существенно снижает эту сумму в годовом исчислении. При трехлетнем займе накладные расходы, соотнесенные на срок обращения облигаций, составляют примерно 0,7-0,8% годовых. Срок обращения облигаций более трех лет может существенно усложнить размещение выпуска. В условиях быстрого развития рынка корпоративных облигаций и, как следствие, в условиях его нестабильности, участники рынка не готовы инвестировать средства на более длительные сроки без промежуточных оферт. В то же время, высокие издержки на организацию и размещение облигационного займа, приведенные к сроку обращения облигаций менее одного года, значительно удорожают общие расходы на обслуживание займа. Это делает краткосрочные займы менее привлекательными для эмитента».

Срок обращения корпоративной облигации как управляемый параметр Срок обращения – управляемый параметр, который должен обеспечивать соблюдение интересов как эмитента при привлечении финансирования, так и инвестора, вкладывающего средства в определенный инструмент и располагающего вариантами их альтернативного использования.

Соблюдение этих зависимостей может выполняться за счет двух основных методов установления срока обращения:

-фиксированного, когда дата погашения облигации известна инвесторам и досрочное погашение инструмента невозможно. Фиксация времени обращения возможна в условиях стабильного макроэкономического окружения, по эмитентам, облигации которых пользуются устойчивым спросом при отсутствии ожиданий, относящихся к повышению рисков, связанных с данными облигациями. При этом фиксация сроков обращения удобна при конструировании долговых портфелей и текущем управлении долговыми активами.

-переменного, когда инвесторы и / или эмитент имеют право требовать досрочного погашения / выкупа облигаций. Досрочное погашение / выкуп дают возможности инвестору управлять:

Материал предоставлен Всероссийским Банком Развития Регионов -процентным риском (освобождение от низкопроцентных облигаций при повышении среднего рыночного процента, переход в более доходные -кредитным риском (избавление от облигаций эмитентов, у которых снижается способность обслуживать свои долговые обязательства);

-рыночным риском (сокращение портфеля в долговых активах при нарастающей угрозе рыночного риска);

эмитенту управлять:

-процентным риском (освобождение от обязательств, несущих высокий процент, при снижении среднерыночного уровня процента, переход к выпуску следующих облигационных займов, имеющих более низкую доходность для инвесторов);

-кредитным и рыночным риском (досрочный выкуп облигаций с целью снижения долговой нагрузки и управления портфелем долговых В соответствии с российским законодательством существование корпоративных облигаций, которые не могут быть погашены досрочно, строго говоря, невозможно.

Так, статья 30 Закона «Об акционерных обществах» и статья 21 Закона «Об обществах с ограниченной ответственностью» предполагают, что кредиторы могут требовать погашения облигаций в случае уменьшения уставного капитала эмитента.

Таким образом, в России при конструировании эмиссии облигаций возможно формирование только условно фиксированного срока обращения. Соответственно, в качестве облигаций с фиксированным сроком обращения можно считать ценные бумаги, по которым условиями эмиссии (проспектом ценных бумаг и / или решением о выпуске) не предусмотрен досрочный выкуп / погашение по требованию эмитента / инвестора). Примерами могут служить облигации ОАО «ГТ-ТЭЦ Энерго», ЗАО «ПРОМИФ», ОАО «Московская кондитерская фабрика «Красный Октябрь» и другие.

Разбиение длительного периода обращения облигации на краткосрочные Проблема сочетания длительного срока обращения облигации (интересы эмитента в долгосрочном привлечении средств) и краткосрочных горизонтов инвестирования (интересы инвестора в снижении рисков) может быть решена, как указывалось выше (пункт 1.2), выпуском а) облигаций с правом обратной продажи эмитенту, б) облигаций с правом их досрочного погашения по желанию владельцев.

Облигации с правом обратной продажи эмитенту.70 В этом случае эмитент облигаций выставляет безотзывную оферту, обращенную к владельцам облигаций, в которой содержится предложение о досрочном выкупе облигаций по указанной цене в определенный момент (моменты) в будущем. В соответствии с пунктом 6.2. Стандартов эмиссии ценных бумаг решением о выпуске облигаций может быть предусмотрена возможность приобретения облигаций по соглашению с их владельцами и/или по требованию владельцев облигаций с возможностью их последующего обращения.

Оферта, как обязательство эмитента по обратному досрочному выкупу облигаций по требованию инвестора в оговоренные заранее или объявленные уже Характеристика облигаций с офертой дана с включением материалов, предоставленных Всероссийским Банком развития Регионов после осуществления выпуска сроки — один из важнейших инструментов, позволяющих повысить эффективность вторичного обращения облигаций. При выпуске облигаций эмитент (или гарант) берет на себя обязательство, что в определенные даты он выкупит любое количество предъявленных ему облигаций по заранее определенной цене. Поэтому долгосрочные облигации с офертой с точки зрения инвестора можно рассматривать как несколько краткосрочных облигационных займов с датами погашения, соответствующими датам исполнения оферт.

Как показывает практика, на сегодняшний день инвесторы не готовы инвестировать средства в корпоративные облигации более чем на один – полтора года.

Займы со сроком обращения 3 года без оферт размещаются среди инвесторов крайне затруднительно. Это связано с высокими макроэкономическими и фундаментальными рисками.

Таким образом, в условиях нестабильного рынка облигации с офертой являются наиболее популярной формой выпуска облигаций. Эмитент (или агент) самостоятельно устанавливает в оферте цену выкупа облигаций, которая в конечном итоге обеспечит инвестору гарантированный уровень доходности, если инвестор изъявит желание погасить свои облигации досрочно и акцептует оферту. В случае, если установленный купон по облигациям окажется заниженным по отношению к текущей рыночной доходности, эмитент имеет возможность регулирования доходности по облигациям путем установления цены выкупа. Таким образом, оферта регулирует не только сроки облигаций, но и их доходность, что повышает инвестиционную привлекательность бумаги.

Владелец облигации с безотзывной офертой воспользуется своим правом выкупа в случаях ухудшения финансового состояния эмитента и роста рыночных процентных ставок. Таким образом, данные облигации защищают интересы инвесторов и уменьшают их кредитный и процентный риск, а также риск ликвидности (потеря ликвидности приобретенной облигацией). Для инвестора создается возможность реструктурировать свой портфель корпоративных облигаций, продать низкопроцентные ценные бумаги и приобрести, если рыночный процент вырос, более доходные облигации других эмитентов.

Для эмитента – наличие оферты является дополнительной гарантией успешного размещения и вторичного обращения облигаций. При этом облигации не гасятся окончательно и, будучи выкупленными эмитентом, находясь в его активах, могут быть вновь проданы на рынке, если это соответствует интересам эмитента и вновь возникает спрос на его облигации. Соответственно, расширяются возможности эмитента в управлении портфелем своих долгов, такими его параметрами, как структура, сроки, доходность и совокупный риск.

Поскольку долгосрочные облигации с офертой с точки зрения инвестора можно рассматривать как несколько краткосрочных или долгосрочных облигаций с датами погашения в моменты соответствующих оферт, ставка процента по таким облигациям, при прочих равных, должна быть ниже, чем по облигациям с тем же сроком погашения, но без оферт. Это снижение ставки должно компенсировать риск эмитента, связанный с возможностью досрочного предъявления облигаций при росте процентных ставок.

При регистрации выпуска ценных бумаг эмитент уплачивает налог на операции с ценными бумагами в размере 0,2% от номинальной суммы выпуска в не зависимости от того, насколько удачным будет размещение этих ценных бумаг. Данный налог удорожает стоимость заимствования в случае эмиссии краткосрочных облигаций. В случае же, если вместо серии краткосрочных облигаций выпускается одна долгосрочная, но с офертами, налог платится всего один раз и оказывает менее существенное влияние на увеличение стоимости заимствования. При использовании безотзывной оферты снижаются и другие расходы, связанные с эмиссией облигаций - с оплатой услуг инвестиционных консультантов, андеррайтеров, бирж, а также стоимостью различных маркетинговых мероприятий и презентаций, проводимых с целью привлечь внимание потенциальных инвесторов к новым ценным бумагам.

Пример оферты по облигационному займу корпоративного эмитента приведен в приложении 4.

Облигации с правом досрочного погашения по желанию владельцев. Еще один вариант решения, в котором сочетается длительный период обращения облигации с краткосрочными временными горизонтами для инвесторов, - эмиссия облигаций, в решении о выпуске которых установлены срок и порядок их досрочного погашения по желанию их владельцев (с изъятием облигаций из обращения). По сути, продажа облигаций с правом досрочного погашения включает в себя также продажу пут опциона (опциона на продажу облигаций), т.е. производного финансового инструмента, дающего возможность его владельцу продать финансовый актив (в данном случае корпоративныую облигацию) по заранее оговоренной цене. Соответственно, риски и доходность данных облигаций будет ниже, чем у обычных.

В соответствии с пунктом 6.2.17 Стандартов эмиссии ценных бумаг решением о выпуске облигаций может быть предусмотрена возможность их досрочного погашения по требованию владельцев облигаций.

Отзывные облигации. Это облигации, условия выпуска которых предусматривают право эмитента произвести их выкуп / досрочное погашение (отзыв).

Анализ причин, по которым может быть предусмотрен выпуск отзывных облигаций, проведен выше (см. выше, а также пункт 1.2).

В соответствии с пунктом 6.2.25 Стандартов эмиссии ценных бумаг решением о выпуске облигаций может быть предусмотрена возможность приобретения эмитентом облигаций по соглашению с их владельцами. Эмитент обязан приобрести все облигации, заявления на покупку которых поступили от владельцев в установленный срок (пункт 6.2.28 Стандартов эмиссии ценных бумаг).

В соответствии с пунктом 6.2.17 Стандартов эмиссии ценных бумаг решением о выпуске облигаций может быть предусмотрена возможность их досрочного погашения по усмотрению эмитента. При этом (пункт 6.2.20) должны быть определены стоимость (порядок определения стоимости) и порядок досрочного погашения, срок, не ранее которого облигации могут быть досрочно погашены эмитентом, а также содержаться положение о том, что приобретение облигаций означает согласие приобретателя облигаций на их досрочное погашение. Досрочное погашение по усмотрению эмитента должно осуществляться в отношении всех облигаций выпуска.

В российской практике преобладающая часть государственных ценных бумаг, эмитентом которых выступает Министерство финансов РФ, предсматривают возможности их досрочного погашения.

Необходимо учитывать, что возможность отзыва облигации может рассматриваться инвесторами как риск (нарушение временной структуры их долговых портфелей, необходимость замены облигаций, приносящих более высокий процентный доход, на облигации с более низкой доходностью, если к моменту отзыва возобладала тенденция к снижению рыночного процента). Соответственно, появление в конструкции облигации такого элемента, как возможность ее отзыва, может привести к тому, что инвесторы будут ожидать получения более высокой доходности по облигации, премии за риск ее отзыва.

Управление сроками заимствований за счет амортизации Российская практика и отечественное законодательство создают возможности управлять сроками заимствований на основе выпуска корпоративных облигаций с амортизаций долга.

Подобными облигациями является часть государственных ценных бумаг (ОФЗАД). Выше рассматривались корпоративные облигации с амортизацией долга, выпущенные ООО «Джей – Эф – Си Интернешнл» (погашение на 182-й день с даты размещения – 15%, на 364-й день – 15%, на 728-й день – 70% номинальной стоимости) и ОАО «Нижнекамскнефтехим» (погашение на 912-й день с даты начала размещения – 25%, на 1095-й день – 25%, на 1277-й день – 25%, на 1460-й день – 25% номинальной стоимости).

Как указывалось выше (см. пункт 1.2), по облигациям с амортизацией долга погашение номинальной стоимости частями (периодическими платежами – амортизация долга) осуществляется в даты, установленные решением об эмиссии отдельного выпуска облигаций и совпадающие с датами выплат купонного дохода по ним. По завершении срока, на который выпущены облигации, осуществляется окончательный расчет по ним.

В течение всего периода обращения облигационного займа происходит равномерное сокращение суммы основного долга (вместо разового крупного платежа в погашение облигационного займа на дату завершения его обращения).

Как следствие, инвесторы располагают детальным планом поэтапного погашения займа, могут точно планировать замещение в составе своих портфелей одних облигаций другими. Периодические погашения (амортизация займа) снижают риски облигаций, призваны демонстрировать постоянную готовность эмитента выполнять свои обязательства. Соответственно, амортизация долга оказывает понижательное влияние на доходность облигационного займа, улучшает показатели его ликвидности.

В то же время повышается уверенность эмитента в том, что он не столкнется с необходимостью массового выкупа / погашения займа по инициативе его держателей.

Конструкция облигационного займа становится более гибкой, учитывающей изменения рыночных условий, поскольку выбывающие облигации могут быть замещены новыми заимствованиями на тех условиях, которые диктует рынок.

График амортизации долга может строиться в соответствии с динамикой потребностей эмитента в инвестировании и планом высвобождения средств. Например, амортизация долга может быть эффективной, если предполагается, что пиковая потребность в денежных ресурсах покрывается за счет и в период размещения облигационного займа, а затем – в силу характера и степени готовности инвестиционного проекта - высвобождение средств происходит не в конце срока обращения облигаций, а – по мере окупаемости проекта - на протяжении всего периода заимствования.

При выборе срока размещения облигационного займа (этот параметр фиксируется в условиях выпуска как обязательный) необходимо принимать во внимание следующие обстоятельства:

-максимально разрешенный срок размещения – 1 год.

-слишком короткий срок размещения может привести к неполному размещению облигационного займа;

-длительный срок размещения может привести к возникновению на рынке мнения о том, что эмитент, организаторы и андеррайтеры выпуска не обладают уверенностью в полноте спроса на облигации, в своей способности их разместить. Кроме того, необходимо ожидать окончания этого срока для регистрации отчета об итогах выпуска.

До регистрации отчета владельцам облигаций запрещено совершать сделки с ними, что приводит к неликвидности облигаций.

Соответственно, обычно срок размещения облигаций устанавливается длительностью не более 30 дней.

Как правило, облигации размещаются в течение 1-3 дней с момента начала размещения. К этому стремятся и эмитенты, и обслуживающие их андеррайтеры. Это стало обычаем делового оборота, подтверждением хорошего качества облигационной эмиссии и залогом будущей ликвидности облигаций на биржевом рынке.

6.1.6. Обеспечение займа как инструмент снижения Обеспечение займа является одним из способов снижения кредитного риска, связанного с выпуском облигаций, что повышает инвестиционную привлекательность ценных бумаг, и может осуществляться путем непосредственного предоставления обеспечения эмитентом (выпуск бумаг, обеспеченных залогом) или за счет использования гарантий и поручительств третьих лиц, что позволяет перенести часть или полную ответственность за осуществление выплат по облигациям (чаще всего основной суммы долга, но иногда и процентных платежей) на третьих лиц в случае, если самостоятельное осуществление выплат по займу эмитентом будет невозможно.

Выбор между облигациями с обеспечением и облигациями без обеспечения.

Как указывалось выше (см. анализ в пункте 1.2) в зависимости от формы обеспечения корпоративные облигации могут быть:

-облигациями без обеспечения (необеспеченные облигации, облигации под конкретный вид доходов эмитента, облигации под конкретный инвестиционный проект, застрахованные облигации);

-облигациями с обеспечением. В соответствии с Гражданским кодексом РФ, Законом «О рынке ценных бумаг» (статья 27.2) исполнение обязательств по корпоративным облигациям может обеспечиваться залогом (облигации с залоговым обеспечением), поручительством, банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией.

В таблице 6.4 приведен анализ критериев, с использованием которых делается выбор в пользу облигаций с обеспечением либо без обеспечения.

Критерии для оценки необходимости обеспечения как элемента Критерии Конструирование облигационного займа Торговая Неизвестная или малоизвестная Известная торговая марка, имеющая марка, торговая марка, отсутствие собственную ценность, служащая репутация признанной рыночной репутации «гарантией» того, что эмитент будет Кто является -Специально созданная для Крупнейшая / крупная компания, эмитентом облигационного займа зависимая входящая в состав ведущих компания, ранее не стремившаяся относительно размера займа и Кредитный -Отсутствие кредитного рейтинга Высокие значения кредитного рейтинг -Средние и низкие значения рейтинга по национальной шкале национальной и международной Значения кредитного рейтинга по Финансовое Средние и малые по размеру Устойчиво крупные денежные потоки положение денежные потоки, волатильность (реализация, прибыль) в абсолютном неполностью адекватное покрытие размера займа и накопленного долга, государственная поддержка и т.п.) онная прозра- -Наличие крупных корпоративных -Отсутствие крупных корпоративных чность и кор- конфликтов, судебных тяжб и конфликтов, судебных тяжб и поративное претензий контрагентов и претензий контрагентов и кредиторов ванность -Неурегулированность отношений -Урегулированность отношений отношений с собственности, отсутствие собственности, наличие необходимых государством необходимых лицензий, лицензий, полное соответствие несоответствие регулятивным регулятивным требованиям -Наличие крупных претензий со -Отсутствие крупных претензий со грозящие санкции, возбужденные санкций, возбужденных уголовных Выбор эмитента для выпуска облигаций с обеспечением Предоставление гарантий и поручительств под облигационный заем позволяет урегулировать внутренние риски эмитента, связанные с необходимостью выполнения жестких нормативов и стандартов компаниями в частности банковского сектора. Так, важным здесь является возможность «выбора эмитента», когда в целях финансирования потребностей материнской организации (в России, как правило, это банк) создается дочернее общество (небанковская организация), которое и выступает эмитентом облигаций, а гарантии или поручительства предоставляет сама материнская организация. В этом случае юридически эмитентом выступает малоизвестная вновь созданная организация, а фактически – крупный банк. Такое сочетание позволяет разместить облигации на условиях, которые были бы необходимы при размещении банковских облигаций, однако избежать возможного снижения показателей и нормативов для банка.

российской практике (см. таблицу 6.5).

Сравнительный анализ видов обеспечения облигационного займа Банковская гарантия Государственная или Поручительство Залог вещей и имущественных прав, связанных с В силу банковской Государственной Поручительство По договору о залоге В силу залога кредитор Понятие гарантии банк, иное или муниципальной представляет недвижимого по обеспеченному Регламен- ГК РФ (статья 368 и ГК РФ (статья 368 и ГК РФ (статья ГК РФ (статья 334), ФЗ ГК РФ (статья 334 и спечение облигационного займа инвестор облигации ние обязательство обязательство перед поручительства надлежащим образом обеспечеопределенную ответст- ответственность ответственность Законом «О венности дополнительно к дополнительно к рынке ценных совершения ность взыскания при ликвидации Порядок и Решение суда не Решение суда не Решение суда не По решению суда. По решению суда либо Статистика использования различных видов обеспечения для конструирования корпоративных облигаций следующая. В 95% случаев в качестве обеспечения выбирается поручительство третьего лица; гарантией государства или банка, а также залогом обеспечены менее 5%. Волков Д., Ивакин Д. Облигации с обеспечением: оптимальные схемы для работы в России. – Рынок ценных бумаг. – 2003. - № В настоящее время наиболее распространенной формой обеспечения облигаций является поручительство третьего лица. Поручительство представляет собой обязательство лица (поручителя) отвечать за исполнение обязательств (должника) перед владельцем облигации (кредитором).

Поручитель. В законодательстве не установлены ограничения на лиц, выступающих поручителями. Однако, необходимо иметь ввиду, что поручителями не могут быть:

-унитарные предприятия, а так же учреждения и казенные предприятия, которые вправе расходовать денежные средства, выделенные собственником, на определенные уставом цели (п.1 ст.296 ГК);

-министерства, ведомства, органы субъектов РФ и муниципальных образований;

-филиалы и представительства, которые не являются юридическими лицами.

При оформлении договора поручительства, общество – поручитель должно соблюдать такие нормы, установленные законодательствам к крупным сделкам и сделкам с заинтересованностью. В противном случае такие сделки могут быть оспорены в судебном порядке.

Договор поручительства. Договор поручительства должен быть совершен в простой письменной форме, в противном случае он считается недействительным (ст.

362 Гражданского кодекса РФ). Гражданский кодекс не предъявляет требований к письменной форме договора поручительства. Согласно статье 27.4 Федарального закона «О рынке ценных бумаг» договор поручительства, которым обеспечивается исполнение обязательств по облигациям, считается заключенным с момента возникновения у их первого владельца прав на такие облигации. При этом письменная форма договора поручительства считается соблюденной.

Ответственность поручителя. В соответствии с п.1 статьи 363 Гражданского кодекса РФ при неисполнении или ненадлежащем исполнении должником обеспеченного поручительством обязательства поручитель и должник отвечают перед кредитором солидарно, если законом или договором поручительства не предусмотрена субсидиарная ответственность поручителя.

Однако статьей 27.4 Федерального закона РФ «О рынке ценных бумаг»

предусмотрено дополнительное ограничение: договор поручительства, которым обеспечивается исполнение обязательств по облигациям, может предусматривать только солидарную ответственность поручителя и эмитента за неисполнение или ненадлежащее исполнение эмитентом обязательств по облигациям.

Размер поручительства. В соответствии с пунктом 2 статьи 363 Гражданского кодекса РФ, согласно которому поручитель отвечает перед кредитором в том же объеме, как и должник (если иное не предусмотрено договором поручительства), объем ответственности поручителя перед владельцем облигаций будет определяться в этом л ьлслучае количеством принадлежащих облигационеру ценных бумаг.

В силу залога, согласно ст. 334 ГК РФ, залогодержатель имеет право в случае неисполнения обеспеченного залогом обязательства получить удовлетворение из стоимости заложенного имущества. По общему правилу, залог возникает на основании договора, сторонами которого выступают залогодатель и залогодержатель.

Залогодатель. Залогодателем может быть как сам должник, так и третье лицо.

Если речь идет о залоге определенной вещи, следует учитывать, что залогодателем вещи может быть только ее собственник либо лицо, имеющее на данную вещь право хозяйственного ведения (п.2 ст. 335 ГК РФ).

Если залогодателем является не должник, а какое-либо третье лицо, следует учитывать, что требование к такому залогодателю ограничивается суммой, вырученной от реализации заложенного имущества. Напротив, если залогодателем является сам должник, то при недостаточности вырученных средств для погашения долга взыскание может быть обращено и на прочее имущества должника-залогодателя.

Форма договора залога. По общему правилу, договор о залоге независимо от того, что передается в залог, должен быть заключен в письменной форме.

Кроме того, законодательством установлены специальные требования к форме отдельных видов залога. Так, в соответствии с п.2 ст. 339 ГК РФ и ст. 10 Федерального закона от 16 июля 1998 г. №102- ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)» договор об ипотеке (залоге недвижимости) подлежит нотариальному удостоверению.

Договор об ипотеке (залоге недвижимости) должен быть зарегистрирован в порядке, установленном для регистрации сделок с соответствующим имуществом.

Порядок государственной регистрации установлен Федеральным законом «О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним»

(вступил в законную силу с 30 января 1998 г.).

Несоблюдение изложенных выше правил, влечет за собой недействительность договора о залоге.

В договоре залога необходимо указать:

– предмет залога (конкретное имущество либо имущественное право) и его оценку;

– существо, размер, срок исполнения обязательства, обеспеченного залогом (т.е.

поручительства);

– у какой из сторон находится заложенное имущество.

Договор, в котором отсутствуют указанные сведения, считается незаключенным.

Между тем, если залогодателем является сам должник по основному обязательству и в договоре о залоге имеется ссылка на это обязательство, то даже при отсутствии в договоре залога сведений о существе, размере и сроке исполнения обязательства, обеспеченного залогом, договор признается заключенным.

Предмет залога. Согласно ст. 336 ГК РФ, предметом залога может быть всякое имущество, в том числе вещи и имущественные права (требования), за исключением имущества, изъятого из оборота, требований, неразрывно связанных с личностью кредитора.

При залоге недвижимого имущества и товаров в обороте предмет залога в любом случае остается у залогодателя. Решить этот вопрос иначе в договоре залога нельзя.

По общему правилу залогодатель вправе пользоваться заложенным имуществом, в том числе извлекать из него плоды и доходы, а также отчуждать предмет залога, передавать его в аренду или безвозмездное пользование другому лицу либо иным образом распоряжаться заложенным имуществом только с согласия залогодателя.

Согласно статье 27.3 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество.

Заключение договора о залоге. В соответствии с требованиями п. 3 статьи 27. Федерального закона «О рынке ценных бумаг» договор залога, которым обеспечивается исполнение обязательств по облигациям, считается заключенным с момента возникновения у их первого владельца (приобретателя) прав на такие поручительства с каждым владельцем облигации (инвестором) облигации. При этом письменная форма договора о залоге считается соблюденной.

В случае, если исполнение обязательств по облигациям обеспечивается залогом недвижимого имущества (ипотекой), требования о нотариальной форме договора ипотеки и его государственной регистрации считаются соблюденными при условии нотариального удостоверения и государственной регистрации учреждением юстиции решения о выпуске облигаций с залоговым обеспечением.

При заключении договора о залоге необходимо учитывать, что такая сделка может являться для залогодателя крупной сделкой или сделкой с заинтересованностью, что, как правило, требует особых процедур ее одобрения.

В схемах выпуска облигаций с обеспечением могут использоваться различных вариантов залога. Нпример, выдача поручительства третьим лицом может быть обеспечена, в свою очередь, залогом имущества, предоставляемым эмитентом. Такая схема организации облигационного займа при участии поручителя, распространенная на практике, представлена ниже (см. схему 3).

6.1.7. Ценовые стратегии при конструировании облигаций, Основы определения цен и доходности облигаций Эмитент облигаций заинтересован в максимально возможном снижении доходности его облигаций, а инвесторы, наоборот, стремятся к росту финансовой отдачи от вложений в облигации.

Соответственно, в общем случае цена облигации, размер купонной ставки и дисконта по ней будут определяться следующими факторами:

-ценовая стратегия, которой придерживаетя эмитент, предлагая «свой товар» выпускаемые им корпоративные облигации – рынку (см. выше);

-соотношение спроса и предложения на рынке ценных бумаг и на рынке ссудного капитала, которые определяют равновесный уровень процентной ставки;

динамика риска и доходности других видов финансовых инструментов, прежде всего сопоставимых с корпоративными облигациями;

-чем выше кредитоспособность заемщика, тем по более низкой процентной ставке предприятие может привлечь денежные средства с помощью облигаций;

срок заимствования. Чем больше срок заимствования, тем более рискованным для инвесторов являются вложения в облигации. Соответственно инвесторам будет необходима компенсация в форме более высокой доходности облигаций;

-выходит эмитент с корпоративными облигациями на рынок впервые или же у него уже есть кредитная и биржевая история. Первый выход эмитента обычно сопровождается премией за риск для инвесторов, которые впервые вкладывают свои средства в еще неизвестный финансовый инструмент (от 0.5 –1% и выше в зависимости от качества эмитента);

-наличие обеспечения и других элементов в конструкции облигации, формирующих определенный уровень риска и ликвидности. Обеспеченные облигации, которые предположительно будут обладать достаточной ликвидностью, более привлекательны для инвесторов, поэтому эмитент может предложить более низкую процентную ставку.

Ценовые стратегии при конструировании корпоративных облигаций Установление цен по принципу «снять сливки» – установление цен размещения, превышающих среднерыночные (пониженная доходность по облигациям), если качество эмитента и состояние спроса и предложения позволяют это сделать.

Цены проникновения эмитента на рынок. Если эмитент или выпускаемый им финансовый продукт неизвестны рынку, а инвесторами ожидаются повышенные риски, то ответом является установление цен проникновения для корпоративных облигаций (заниженная цена размещения, завышенная доходность) с тем, чтобы рынок мог воспринять инструмент, более полно ознакомиться с эмитентом.

Цены проникновения устанавливаются, как правило, по всем первым – вторым выпускам корпоративных облигаций, если эмитент или торговые марки, которыми он владеет, не являются достаточно известными, а финансовое состояние эмитента не полностью покрывает риски займа либо является недостаточно прозрачным с точки зрения рынка.

В начале 90-х гг. прошлого века цены проникновения приходилось устанавливать даже для государственных ценных бумаг. Например, в наибольшей степени этому подходу соответствовала оценка облигаций 30-летнего государственного займа для юридических лиц. Эти облигации продавались с лета 1992 г. со скидкой 40-50% против номинала, при полной гарантии возвратности сумм, вложенных в них, со стороны Центрального банка.

Установление цены на уровне оценки ценной бумаги рынком. Если известно, что облигации данного предприятия с доходностью, скажем, 10 % годовых, размещались с доходностью 9 % годовых, то логично, чтобы эмитент (при следующих выпусках аналогичных облигаций, с одинаковым номиналом, правами и т.д.) поднял бы планку цен первичного размещения до уровня, обеспечивающего доходность инвестору на уровне 9 % годовых (т.е. распространял свои ценные бумаги с курсовой надбавкой к номиналу).

Установление цены по аналогии. Выявляют уже обращающиеся облигации, которые имели бы примерно равное инвестиционное качество с выпуском, планируемым к размещению (сопоставимые эмитенты, уровни риска). Цены и доходность нового выпуска по эмитенту, только входящему на рынок, определяют в качестве сопоставимых с корпоративными облигациями – аналогами.

Формирование цены в сопоставлении с другими финансовыми инструментами. Цены и доходность корпоративных облигаций определяют в диапазоне, находящемся между другими долговыми инструментами (государственными и муниципальными облигациями, с одной стороны, и корпоративными векселями, с другой) Цены персональных взаимоотношений с клиентом. Возможность приема ценной бумаг в залог, установленная банком-эмитентом, снижение тарифов банковских услуг для владельцев акций, возможность получения наличных при сниженной плате за услуги для инвесторов, вложивших деньги в депозитные сертификаты, налоговые льготы по государственным бумагам, - эти и другие примеры ценовых льгот направлены на создание специального климата в отношениях с клиентом и могут быть, соответственно, заложены в оценке самой ценной бумаги при ее проектировании.

Определение форм выплаты дохода по корпоративным облигациям Доходом по облигации являются процент и / или дисконт (Закон «О рынке ценных бумаг» (статья 2). Указанные формы выплаты дохода рассмотрены в таблице 6.6.

Формы выплаты дохода по корпоративным облигациям Процентные (купонные) Дисконтные (бескупонные) облигации Купонный доход Облигации, по которым не начисляются проценты («нулевой устанавливается в купон»). Доход инвестора - от продажи ему облигаций с процентах к дисконтом при последующем их погашении по номинальной номинальной стоимости стоимости. Доход по указанным облигациям – дисконт в виде облигации, предполагает разницы между ценой размещения (покупки) и ценой погашения регулярную выплату (продажи) Доход по облигации формируется иными имущественными правами, «За» и «против» процентных и дисконтных облигаций. При конструировании форм выплаты дохода и выборе между процентными (купонными) и дисконтными (бескупонными) облигациями необходимо учитывать следующее:

-дисконтные облигации (при прочих равных) воспринимаются рынком как более рискованные в сравнении с купонными облигациями (отсутствие регулярной выплаты процентов, нежесткая связь «начисленных» процентов и курсовой стоимости облигации, на которую влияет множество других факторов);

-при одинаковом объеме привлекаемых средств сумма налога на операции с ценными бумагами, уплачиваемая эмитентом дисконтных облигаций, оказывается выше (налог начисляется на номинальную сумму выпущенных облигаций при том, что реальный объем привлеченных средств меньше номинала на величину дисконта);

-для кредитных организаций - размер отчислений в фонд обязательных резервов зависит от совокупной номинальной стоимости облигаций, а не от объема привлеченных средств (учет облигаций осуществляется по номиналу, дисконтные облигации «дороже» процентных).

В российской практике (см. анализ и статистику в пункте 1.3) использовались все формы выплаты дохода (до 1999 г. широко применялось формирование дохода по облигации иными имущественными правами, после 1999 г. более широко обращались процентные облигации, менее – дисконтные ценные бумаги).

Формирование дохода по облигациям иными неимущественными правами.

Интерес к этой форме выплаты дохода возникает в условиях высокой инфляции, острого дефицита продукции, производимой эмитентами облигаций (см. таблицу 6.7).

Форма выплаты дохода по облигации неимущественными правами Доступ через ценные Облигации, предоставляющие права покупки Облигации нефтяной бумаги к дефицитной продукции, использования имущественных и компании ОАО продукции, услугам и неимущественных прав по льготным ценам: «Коминефть» (1994), правам, сохранность и - выплата процентов продукцией и услугами в государственный приращение капитала фиксированном объеме, соотносимом с суммой товарно-целевой займ Определение порядка выплаты купонного дохода по Как показано в пункте 1.2, процентные (купонные) облигации могут иметь следующий порядок выплаты купонного дохода (таблица 6.8): купонным доходом купонным доходом Купонный доход в Величина купонного Купонный доход определяется (по заданному виде процента к дохода является алгоритму) на основе доходности по ГКО и номинальной фиксированной на ОФЗ, официального уровня инфляции, ставки стоимости каждый купонный рефинансирования Банка России, рыночного Процентная ставка выплаты процента), использования средств, привлеченных на основе имеет постоянную но различается для облигационного займа, или на основе иных величину в течение разных купонных переменных. Величина купонного дохода всей жизни выпуска периодов. определяется отдельно для каждого периода облигаций Устанавливается в выплаты купонов непосредственно перед Указанная классификация установлена для государственных ценных бумаг, но может быть распространена и для корпоративных облигаций Факторы, определяющие порядок выплаты купонного дохода:

-чем выше уровень волатильности финансового рынка (курсовая стоимость, уровень процента, инфляция, валютный курс, уровень политического, рыночного, процентного и других рисков, лежащих на рынке), тем в большей мере используется переменный купонный доход;

-направление динамики рыночного процента, прогнозируемое эмитентом (если предполагается, что уровень процента будет снижаться в течение срока обращения облигационного займа, то эмитент будет стремиться не принимать на себя процентный риск и, соответственно, будет ориентироваться на установление переменного купонного дохода);

-степень волатильности доходов, являющихся источником выплаты дохода по облигационным займам (чем выше риски вложений тех средств, которые были привлечены эмитентом на основе облигационного займа, тем больше интерес к установлению переменного купонного дохода);

-обычаи делового оборота, степень привычки инвесторов к облигационным займам с той или иной формой выплаты купонного дохода, сложившаяся структура обращающихся на рынке облигационных займов (с позиций того, какая форма выплаты купонного дохода преобладает);

-уровень кредитного риска эмитента, степень привлекательности его облигационных займов для инвестора (чем менее рискованными являются облигации в ощущении инвесторов, чем более консервативными предполагаются вложения в них, тем более, при прочи равных, эмитент склонен к постоянному / фиксированному купонному доходу).

Детальный анализ российской практики в выборе форм выплаты дохода по облигационному займу приведен в пункте 1.3.

В частности, до 1999 г. широко использовалась индексация по изменению товарных цен, в 1999 – 2003 гг. - все формы, включая облигации с постоянным купонным доходом, с переменным купоном (привязка к валютному курсу рубля, к процентным ставкам по вкладам физических лиц в Сберегательном банке РФ, к ставке рефинансирования ЦБ РФ и доходности ГКО-ОФЗ;

Определение сроков установления величины процента (купона) Одним из ключевых элементов облигационного займа является не только установление порядка выплаты купонного дохода по облигации, но и моментов (сроков), когда будет определяться величина процента (купона) на различных этапах выпуска и обращения облигационного займа.

Для этого существуют следующие варианты (таблица 6.9), что определено Стандартами эмиссии ценных бумаг (пункт 6.2.14).

Возможные сроки установления процента (купона) или порядка его определения Установление процента (купона) по облигационному займу или порядка его определения документов в государственной аукциона (торгов, регистрации отчета об итогах ФКЦБ России для регистрации конкурса) с выпуска. В разные купонные государственной выпуска и до даты учетом периоды может быть регистрации начала размещения поступивших установлен разный размер Аукцион по определению ставки купонного дохода при фиксированной цене размещения облигации – один из возможных элементов облигационного займа, способствующий установлению адекватной рыночным условиям и характеристикам займа ставки купонного дохода. Однако возможность точного построения денежных потоков, как у эмитента, так и у инвесторов (в отличие от фиксированного размера купонного дохода), отсутствует.

Российская практика показывает (см. пункт 1.3), что наиболее часто аукцион (или конкурс) по определению ставки купонного дохода используется для установления ставки по первому купонному доходу, ставки по следующим купонам могут определяться следующими методами:

-ставка, установленная для первого периода, фиксируется на весь срок обращения (постоянная или последовательно снижающаяся ставка в сравнении со ставкой, зафиксированной на аукционе);

-ставки по остальным купонам устанавливаются в численном выражении в решении о выпуске (постоянная или последовательно снижающаяся ставка);