«Я.М. Миркин, С.В. Лосев, Б.Б.Рубцов, И.В. Добашина, З.А.Воробьева Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций Альпина Паблишер, Москва - 2004 НАЦИОНАЛЬНАЯ САМОРЕГУЛИРУЕМАЯ ФОНДОВАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ ...»

САМОРЕГУЛИРУЕМАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ

«НАЦИОНАЛЬНАЯ ФОНДОВАЯ АССОЦИАЦИЯ»

ПРОЕКТ «РАЗВИТИЕ АНДЕРРАЙТИНГА В РОССИИ»

Я.М. Миркин, С.В. Лосев, Б.Б.Рубцов,

И.В. Добашина, З.А.Воробьева

Руководство по организации эмиссии и

обращения корпоративных облигаций

«Альпина Паблишер»,

Москва - 2004

НАЦИОНАЛЬНАЯ

САМОРЕГУЛИРУЕМАЯ

ФОНДОВАЯ

ОРГАНИЗАЦИЯ

АССОЦИАЦИЯ

СРО «Национальная фондовая ассоциация» выражает благодарность авторам настоящего Руководства, а также организациям-членам НФА – спонсорам Проекта, без которых его осуществление было бы невозможно.

Стр.

Содержание Предисловие Введение Глава 1. Корпоративные облигации как инструмент привлечения предприятиями долгового финансирования 1.1. Выпуск корпоративных облигаций: значение рынка, положительные и отрицательные стороны, задачи эмитента (с включением материалов ВТБ) 1.1.1 Макроэкономическое значение рынка облигаций 1.1.2 Корпоративные облигации: «за» и «против» для эмитента 1.1.3 Основные цели и задачи выпуска корпоративных облигаций 1.2. Понятие и виды корпоративных облигаций 1.3. Рынок корпоративных облигаций в России: структура, динамика развития, перспективы (с включением материалов НДЦ) 1.4. Международная практика выпуска и организации обращения корпоративных облигаций 1.4.1 Иностранные рынки корпоративных облигаций:

динамика и соотношение с рынками государственных заимствований 1.4.2 Рынок корпоративных облигаций США 1.4.3 Корпоративные облигации в Японии 1.4.4 Германская практика выпуска и обращения корпоративных облигаций 1.4.5 Корпоративные облигации в Великобритании 1.4.6 Рынки высокорискованных корпоративных облигаций:

опыт организации и его значение для российской практики (с включением материалов РОСБАНКА) Глава 2. Регулятивные условия выпуска корпоративных облигаций 2.1. Регулятивные требования к эмитентам 2.2. Регулятивные требования к инвесторам в корпоративные облигации 2.3. Налогообложение эмитентов и инвесторов, связанное с выпуском и обращением облигаций 2.3.1 Налогообложение эмитента 2.3.2 Налогообложение инвестора Глава 3. Технология подготовки, регистрации и размещения облигационного займа 3.1. Технологическая схема облигационного займа 3.2. Основные этапы работ по облигационному займу 3.3.1 Предварительная оценка и фондовая инвентаризация эмитента 3.3.2 Подготовка облигационного займа и принятие решения эмитентом 3.3.3 Регистрация облигационного займа и раскрытие информации 3.3.4 Работа с потенциальными инвесторами 3.3.5 Размещение облигационного займа Глава 4. Создание информационной базы и разработка инвестиционного проекта для подготовки облигационного займа 4.1. Запрашиваемые данные для предварительной оценки эмитента и его фондовой инвентаризации 4.2. Формирование информационной базы для разработки инвестиционного проекта, лежащего в основе облигационного займа 4.3. Разработка инвестиционного проекта для облигационного займа 4.3.1 Паспорт предприятия. Описание предприятия и отрасли 4.3.2 Финансово-экономический анализ деятельности предприятия 4.3.3 Производственный план 4.4. Информационная база для подготовки пакета документов, необходимых для регистрации облигационного займа 4.5. Инвестиционный меморандум о выпуске облигаций Глава 5. Оценка стоимости и методы расчета доходности корпоративных облигаций 5.1. Оценка теоретической стоимости облигаций 5.2. Расчет показателей текущей доходности и полной доходности 5.3. Оценка облигаций в случае m – кратного начисления процентов в год 5.4. Расчет показателя доходности облигаций с нулевым купоном 5.5. Облигации с фондом погашения Глава 6. Финансовый инжиниринг облигаций и разработка Концепции облигационного займа Конструирование корпоративных облигаций (с включением материалов ВТБ, ВБРР, Банка «СОЮЗ») 6.1.1 Основы финансового инжиниринга корпоративных 6.1.2 Схема конструирования корпоративных облигаций и 6.1.3 Выбор эмитента и потенциальных инвесторов для 6.1.4 Номинал облигаций и объем облигационного займа 6.1.6 Обеспечение займа как инструмент снижения 6.1.7 Ценовые стратегии при конструировании облигаций, 6.2. Конструирование облигаций: связь с рынком субфедеральных и муниципальных облигационных займов (с включением Глава 7. Взаимодействие эмитента с профессиональными участниками рынка ценных бумаг (с включением материалов ВТБ, Телекомбанка, Банка «СОЮЗ», НДЦ) 7.1. Андеррайтеры и организаторы выпуска 7.1.1 Инвестиционный банк как посредник между 7.1.2 Классификация услуг инвестиционных банков, 7.1.3 Услуги по организации выпуска ценных бумаг.

7.1.4 Услуги по андеррайтингу выпуска облигаций.

7.2. Технология первичного размещения корпоративных облигаций 7.2.1 Эмиссионный синдикат: понятие, статус и функции 7.2.3 Варианты организации эмиссионных синдикатов 7.2.4 Андеррайтинговый и синдикационный договора 7.2.5 Роль организатора / ведущего андеррайтера на 7.3. Взаимодействие с фондовой биржей и инфраструктурой рынка ценных бумаг в процессе первичного размещения облигаций Глава 8. Инструменты анализа облигаций (с включением материалов ГУТА-БАНКА) 8.1. Облигационные индексы 8.1.1 Методы расчета облигационных индексов 8.1.2 Международная практика расчета индексов 8.1.3 Российские облигационные индексы 8.2. Оценка кредитного риска облигаций в кредитном рейтинге 8.2.2 Организация и технология рейтинга корпоративных 8.3. Системы оценки кредитного риска, разрабатываемые профессиональными посредниками (банками, брокерскими 8.4. Оценка процентного риска облигаций Библиография Статьи из периодических изданий Приложения:

Приложение 2 Бизнес-план инвестиционного проекта (пример) Приложение 3 Расчеты теоретической стоимости облигаций Приложение 4 Публичная безотзывная оферта по облигационному Приложение 5 Проспект ценных бумаг Приложение 6 Отчет об итогах выпуска Информация об андеррайтерах-участниках Проекта.

ОАО «Банк Внешней торговли»

ОАО «Всероссийский Банк Развития регионов»

ОАО АКБ «РОСБАНК»

Банк «СОЮЗ»

ЗАО КБ «ГУТА-БАНК»

ЗАО «Северо-Западный Телекомбанк»

ИК «Еврофинансы»

Национальный Депозитарный Центр В рамках проекта «Развитие андеррайтинга на российском рынке ценных бумаг»

саморегулируемая организация «Национальная фондовая ассоциация» представляет впервые издаваемое Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций, подготовленное коллективом специалистов кафедры ценных бумаг и финансового инжиниринга Финансовой академии при Правительстве РФ в сотрудничестве с крупнейшими банками и инвестиционными компаниями – членами СРО НФА, являющимися крупнейшими организаторами отечественного рынка облигаций.

Проект осуществляется под патронажем Попечительского Совета, в состав которого входят Златкис Б.И. (Министерство финансов РФ), Вьюгин О.В. (ФСФР), Колесников Г.И. (ФКЦБ России), Корищенко К.Н. (Банк России), Аксаков А.Г.

(Государственная Дума РФ), Тарачев В.А. (Государственная Дума РФ), Акиньшин А.И.

(ОАО «Внешторгбанк»), Алтунин А.А. (Сбербанк РФ), Потемкин А.И. (ММВБ), Малышева И.В. (Группа АВК), Алиев Г.Р. (ОАО АКБ «Росбанк»), Сапрыкин К.В. (АКБ «Союз»), Осипенко Т.В. (ВБРР), Иванов С.В. (ЗАО «Телекомбанк»), Гомин А.Е. (ЗАО КБ «ГУТА-БАНК»), Волков К. А. (СРО НФА), Филаретов А.Ю. (СПВБ), Гуревич М.И.

(Эллипс-банк, Н.Новгород), Новиков Ю.И. (ЗАО «Возрождение).

На основе российской и международной практики в Руководстве дается детальная характеристика корпоративных облигаций как инструмента привлечения предприятиями долгового финансирования и регулятивных условий их выпуска.

Раскрываются технологическая схема подготовки, регистрации и размещения облигационного займа, структура и порядок формирования информационной базы для выпуска облигаций, методика разработки инвестиционных проектов, обеспечивающих целевое использование и источники погашения для облигационных займов, методы расчета доходностей и оценки облигаций. На этой основе детально описан процесс конструирования корпоративных облигаций как инструмента финансового инжиниринга. Изложен порядок взаимодействия с финансовым консультантом, брокером, депозитарием, платежным агентом, фондовой биржей, федеральными органами в процессе первичного размещения облигаций и при организации их вторичного обращения в торговых системах. Представлен аналитический и справочный инструментарий, необходимый для профессиональной деятельности в облигационных проектах.

В Руководстве использованы «Стандарты деятельности по андеррайтингу и предоставлению других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг»

СРО НФА, а также материалы по практической деятельности в сфере андеррайтинга участников проекта: Внешторгбанк, Всероссийский Банк Развития Регионов, Гута-банк, Банк «Союз», (бывший «Ингосстрах-Союз»), Росбанк, Северо-ападный Телекомбанк, ИК АВК, Еврофинансы, Национальный депозитарный центр.

Руководство предназначено для специалистов-практиков предприятий, банков и инвестиционных и финансовых компаний и фондов, работающих в сфере ценных бумаг, организации эмиссий и корпоративного финансирования, для представителей профессиональных участников финансового рынка, эмитентов ценных бумаг, государственных органов законодательной и исполнительной власти, экспертов, а также преподавателей, слушателей магистратуры, программ MBA и аспирантов высших учебных заведений, осуществляющих образовательные и научные программы в области ценных бумаг и фондового рынка.

Поскольку Руководство имеет пилотный характер, поэтому естественны и неизбежны недостатки и несовершенства. Авторы будут признательны за замечания и предложения к тексту.

Настоящее Руководство предполагается широко обсудить в профессиональной среде в рамках указанного выше проекта. По результатам обсуждения планируется выпуск второго издания, доработанного и дополненного с учётом проведённого обсуждения.

Замечания по тексту Руководства, а также предложения по участию в проекте можно направлять по адресу: 101000, Москва, ул. Мясницкая, д. 24/7, стр.1, этаж 3, оф.

101; тел. /факс (095) 980-98-74, 705-96-82/84 Э/почта: [email protected], страница НФА в INTERNET: www.nfa.ru.

В 90-е годы наиболее распространенной формой привлечения финансовых ресурсов промышленными предприятиями являлись банковское кредитование, управление кредиторской задолженностью и операции с векселями.

С 1999 г. - с момента нового старта развития финансового рынка России – все большее распространение находит выпуск корпоративных облигаций как способ получения крупных сумм финансирования на длинные сроки, дающий возможность, обращаясь ко всему рынку, преодолеть те ограничения, которые связаны с индивидуальными кредитными сделками и предельными возможностями отдельно взятых коммерческих банков.

Четыре года развития рынка корпоративных облигаций создали обычаи делового оборота, дали возможность отработать стартовый пакет технологий, организационных и экономических решений, позволивших этому рынку постоянно наращивать свои обороты, а инвесторам и эмитентам удовлетворять свои потребности в доходности, ликвидности и риске.

Настоящее Руководство – первое отечественное издание, в котором обобщается опыт российского рынка корпоративных облигаций; создается справочная основа для тех, кто впервые выходит на этот рынок; представляется лучшая практика, отобранная специалистами, давно присутствующими на рынке облигаций и ежедневно, своими операциями формирующими новые финансовые инструменты и технологии.

В дальнейшие расширенные издания Руководства предполагается включить методики по выпуску ипотечных ценных бумаг, жилищных сертификатов и иных специальных финансовых инструментов, связанных с финансированием проектов в сфере недвижимости.

Руководство подготовлено по инициативе и с помощью СРО «Национальная фондовая ассоциация», кафедры ценных бумаг и финансового инжиниринга Финансовой академии при Правительстве РФ. Приносим особую благодарность Ректору ФА при Правительстве РФ А.Г. Грязновой, руководителям СРО НФА К.А.Волкову и Е.М.Воропаевой, которым проект издания руководства по корпоративным облигациям обязан своим существованием и результатом.

Важнейший вклад в подготовку Руководства внесен Председателем Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе Ю.С.Сизовым, по чьей инициативе были разработаны «Методические рекомендации по подготовке облигационных займов средними промышленными предприятиями для привлечения финансирования в инвестиционные проекты» (2002 г.), давшие импульс процессу подготовки настоящего Руководства.

В Руководстве объединен опыт финансовых институтов – операторов на рынке корпоративных облигаций, работающих на этом рынке с 1999 – 2000 гг. Участниками проекта, представившими ценные обобщения своего опыта разработки и продвижения на рынок корпоративных облигационных займов (эти материалы были включены в книгу), являются банки и инвестиционные компании- члены СРО НФА.

Авторский коллектив издания надеется на дальнейшее успешное развитие облигационного бизнеса в России, в том числе, финансовых институтов – участников проекта, принимая во внимание высокий профессиональный уровень их эмиссионных подразделений.

Руководство подготовлено авторским коллективом (под руководством заведующего кафедрой ценных бумаг Финансовой академии при Правительстве РФ, проф., д.э.н. Я. М. Миркина и кандидата экономических наук С. В. Лосева) в составе:

д.э.н. Я.М.Миркин, к.э.н. С.В.Лосев, д.э.н. Б.Б.Рубцов, к.э.н. И.В.Добашина, З.А.Воробьева, к.э.н. М.В.Ефимов, Е.М.Харитонова, М.В.Шапедько, А.Л.Жандарова.

Авторство по разделам:

Глава 1, п. 1.1 – д.э.н. Миркин Я.М., к.э.н. Лосев С.В., З.А.Воробьева, с включением материалов ОАО «Внешторгбанк».

Глава 1, п. 1.2 – д.э.н. Миркин Я.М., к.э.н. Лосев С.В., А.Л.Жандарова.

Глава 1, п. 1.3 – Воробьева З.А., с включением материалов Национального депозитарного центра.

Глава 1, п. 1.4.1 – 1.4.5 – д.э.н. Рубцов Б.Б.

Глава 1, п. 1.4.6 – материалы АКБ «Росбанк».

Глава 2, п.п. 2.1 – 2.2 - д.э.н. Миркин Я.М.

Глава 2, п. 2.3 – Е.М.Харитонова, д.э.н. Миркин Я.М.

Глава 3 - к.э.н. Лосев С.В., д.э.н. Миркин Я.М., М.В.Шапедько, А.Л.Жандарова.

Глава 4 - к.э.н. Лосев С.В., д.э.н. Миркин Я.М., М.В.Шапедько.

Глава 5 - к.э.н. Добашина И.В.

Глава 6, п. 6.1 – д.э.н. Миркин Я.М., Воробьева З.А., Лосев С.В., с включением материалов ОАО «Внешторгбанк», Всероссийского Банка Развития Регионов, ОАО АКБ «Союз» (бывший «Ингосстрах-Союз»).

Глава 6, п. 6.2 – материалы АКБ «Росбанк», инвестиционной компании «АВК»

Глава 7 - д.э.н. Миркин Я.М., с включением материалов ОАО «Внешторгбанк», ЗАО «Северо-Западный Телекомбанк», ОАО АКБ «Союз», Национального депозитарного центра.

Глава 8, п.8.1 – к.э.н. Добашина И.В.

Глава 8, п.8.2 – д.э.н. Миркин Я.М.

Глава 8, п.8.3 – материалы ЗАО КБ «Гута-банк» (Васильченко А.И., Дикушин В.М., Свиридов С.В., Игнатов А.В.).

Глава 8, п.8.4 – к.э.н. Добашина И.В.

Гражданский кодекс РФ, ГК Гражданский кодекс Российской Федерации Закон «Об акционерных Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ Закон «Об обществах с Федеральный закон от 8 февраля 1998 г. N 14-ФЗ ограниченной «Об обществах с ограниченной ответственностью»

ответственностью» (с последующими изменениями и дополнениями) Закон «О рынке ценных Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ «О рынке Закон «Об ипотеке» Федеральный закон от 16 июля 1998 г. N 102-ФЗ «Об ипотеке Закон «О налоге на операции с Закон РФ «О налоге на операции с ценными бумагами» от ценными бумагами» декабря 1991 г. № 2023-1 (с последующими изменениями и Закон «Об организации Закон РФ от 27 ноября 1992 г. № 4015-1 «Об организации страхового дела в Российской страхового дела в Российской Федерации» (с последующими Закон «О банках и банковской Федеральный закон «О банках и банковской деятельности» от деятельности» 2 декабря 1990 г. № 395 – 1 (с последующими изменениями и Закон «О негосударственных Федеральный закон от 7 мая 1998 г. N 75-ФЗ «О пенсионных фондах» негосударственных пенсионных фондах»

Закон «Об инвестировании Федеральный закон от 24 июля 2002 г. № 111 – ФЗ «Об средств для финансирования инвестировании средств для финансирования накопительной накопительной части трудовой части трудовой пенсии в Российской Федерации»

пенсии в Российской Федерации»

Закон «Об инвестиционных Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» от Стандарты эмиссии ценных Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов бумаг ценных бумаг, утвержденные постановлением ФКЦБ России Положение о раскрытии Положение о порядке раскрытия информации о Положение о раскрытии Постановление ФКЦБ России от 2 июля 2003 г. № 03-32/пс информации при эмиссии «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных Глава 1. Корпоративные облигации как инструмент привлечения предприятиями долгового 1.1. Выпуск корпоративных облигаций: значение рынка, положительные и отрицательные стороны, цели эмитента 1.1.1. Макроэкономическое значение рынка облигаций Ключевые проблемы России – модернизация, инвестиции, индустриальный рост. Поэтому развитие рынка облигаций предприятий – как источника средне- и долгосрочных денежных ресурсов для инвестиций в реальный сектор – имеет макроэкономическое значение, создавая финансовые условия для обновления производственного потенциала наиболее успешных российских компаний.

С 1999 г. – через корпоративные облигации – рынок ценных бумаг России возвращается к выполнению своей основной функции – к трансформации сбережений и временно свободных денежных средств в активы, вложенные в производство, к перераспределению этих ресурсов в реальный сектор на цели инвестиций.

Вместо обслуживания быстро растущих финансовых запросов государства, спекулятивного бума вокруг нескольких акций и манипулирования вокруг них, как это было в 90-е годы, рынок ценных бумаг переориентируется на преодоление инвестиционного кризиса в России, на аккумулирование свободных денежных ресурсов для направления их на цели модернизации экономики.

Как следствие, в 1999 – 2003 гг. наблюдается постоянный рост объемов привлечения инвестиций путем выпуска корпоративных облигаций. За период с декабря 1999 г. по декабрь 2003 г. совокупная номинальная стоимость корпоративных облигаций, находящихся в обращении, увеличилась с 12,9 млрд. рублей до 148,2 млрд.

рублей.1 Эмитентами облигаций являются не только крупнейшие российские компании, но и средние предприятия. Объемы заимствований варьируются от 2 – млн. до нескольких миллиардов рублей.

«Предприятия, компании, банки, администрации регионов оценили преимущества привлечения средств путем размещения долговых инструментов на открытом рынке и начали активную работу в этом направлении. Рост количества эмитентов, увеличение объемов выпусков, повышение ликвидности рынка, профессиональный рост его участников – показатели, отражающие главные тенденции российского рынка долгового капитала последних лет. Очевидно, что общепринятый в мировой практике процесс замещения банковских кредитов выпуском долговых обязательств продолжится на российском рынке и в дальнейшем. В 2003 г. размещено облигаций не менее, чем на 70 миллиардов рублей. Это значительно больше объема размещений, прошедших в 2002 году». Совокупная номинальная стоимость облигаций, находящихся в обращении, рассчитана на основе данных ФКЦБ России, интернет-представительства Московской межбанковской валютной биржи (www.micex.ru), сайта www.cbonds.ru (расчеты З.А.Воробьевой) Материалы Внешторгбанка, направленные для включения в настоящую книгу. Здесь и далее в тексте особо выделяются тексты, официально предоставленные российскими финансовыми институтами – участниками проекта для включения их в состав настоящей книги макроэкономической реальностью, из нескольких экзотических эмиссий облигаций превратился в реально действующий механизм привлечения заемных денежных средств, являющийся – для успешно работающих предприятий – доступным и альтернативным банковскому и вексельному кредитованию, наращиванию кредиторской задолженности.

1.1.2. Корпоративные облигации: «за» и «против» для эмитента Эмиссия корпоративных облигаций имеет следующие положительные и отрицательные стороны для предприятий, привлекающих долговые денежные ресурсы:

Получение значительных денежных ресурсов с временным горизонтом свыше одного года. Это создает возможности для осуществления капиталоемких инвестиций эмитента в расширение производства, в увеличение его операционной способности в сфере оптовой и розничной торговли, в развитие экспортного потенциала и т.п.

Диверсификация источников финансирования по поставщикам, инструментам, срокам, условиям начисления процента, рискам и т.п. Получение расширенных возможностей управлять портфелем долгов (в т.ч. на организованном рынке) с целью повышения ликвидности долгов и минимизации издержек на привлечение Облигационный заем – альтернатива банковскому кредиту. Эмитента финансирует весь рынок. Выпуск облигаций снижает зависимость эмитента от конкретных банков. Меньшей становится зависимость от индивидуального кредитора, его мнения об эмитенте (часто необъективного и не основанного на всей необходимой информации) и меньшей – концентрация рисков на одном кредиторе. Весомый аргумент в переговорах с банками, на обслуживании которых находится эмитент. Возникновение альтернативного источника привлечения средств и возможности обойтись без кредита может обеспечить более привлекательные условия банковского кредитования;

Возникновение кредитной истории заемщика на публичном финансовом рынке.

Более полное раскрытие информации о рисках предприятия. Лучшее понимание кредиторами эмитента и его рисков. Лучшая узнаваемость компании и, соответственно, расширение доступа к заемному капиталу, рост операционной способности предприятия привлекать денежные ресурсы на иных, чем облигационный, сегментах финансового рынка, меньшие издержки на получение доступа к заемным денежным ресурсам;

Более низкие процентные издержки (особенно в серии облигационных займов, при ликвидном рынке облигаций эмитента). При прочих равных, ликвидность облигаций, способность эмитента посредством их выпуска обращаться за заимствованиями не к нескольким банкам – кредиторам, а ко всему рынку, связаны с меньшими кредитными рисками и, как следствие, с более низкими процентными издержками на привлечение заемных денежных ресурсов;

Получение биржевой истории и биржевой репутации. В дальнейшем – более высокая капитализация акций и депозитарных расписок, способность эмитента предоставить инвесторам – в зависимости от их инвестиционных целей – вместо разовых финансовых продуктов свою законченную продуктовую линию (от долговых инструментов – облигаций и коммерческих бумаг в вексельной форме – к обыкновенным и привилегированным акциям, депозитарным распискам и, далее, к производным инструментам, базисом которых являются первичные ценные бумаги эмитента) Более широкие возможности финансового конструирования, переход эмитента к проектированию серий финансовых продуктов с условиями, изменяющимися в зависимости от состояния рынка, и продуктовых линий. В частности, использование серий облигационных займов для увеличения сроков привлечения средств путем рефинансирования платежей по одним займам выпуском новых займов; Публичное раскрытие информации и обращение на российском рынке ценных бумаг создает для предприятия национальный канал маркетинга компании и ее Повышение инвестиционной привлекательности предприятия – эмитента в связи с возникновением внешнего мониторинга, осуществляемого со стороны рынка.

Инвесторы как лица, заинтересованные в возвратности вложенных средств, будут стремиться реагировать – в пределах собственных возможностей – на результаты деятельности предприятия – эмитента. Повышение рисков – в ощущениях инвесторов – будет неизбежно сопровождаться продажами облигаций предприятия, ростом процентных издержек, сокращением сроков заимствований, ухудшением ликвидности финансовых продуктов, выпускаемых эмитентом. Соответственно, возникает «контроль» рынка за действиями менеджмента, побуждающий его к более взвешенным решениям, направленным на поддержание позитивного мнения рынка об экономике и финансах Отрицательные стороны выпуска облигационных займов Необходимость публичного раскрытия информации об эмитенте, что, с одной стороны, делает предприятие информационно более открытым (в т.ч. и для конкурентов), снижает его риски, а с другой – требует дополнительных затрат, связанных с раскрытием информации;

Облигационные займы несут более высокие регулятивные издержки в сравнении с другими долговыми финансовыми инструментами (государственная регистрация выпусков, более тяжелая налоговая нагрузка, обязательное раскрытие информации). В частности, по выпускам облигационных займов – в отличие от вексельных программ и банковских кредитов – необходимо платить налог на операции с ценными бумагами;

Такие программы финансирования, например, используют компании ЗАО Акционерная компания «АЛРОСА», ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», ООО «Финансовая компания «Рабо-Инвест» и др.

Затраты эмитента складываются не только из процентов по займу, но и из дополнительных издержек, связанных с подготовкой, размещением и обслуживанием займа, финансовым посредничеством;

Размещение первого облигационного займа обычно связано с более высокими процентными издержками и расходами на финансовое посредничество в сравнении с уровнем, обусловленным величиной рисков, лежащих на эмитенте (плата за «вход на рынок» эмитента, который является относительно неизвестным, чьи финансовые инструменты не имеют биржевой истории);

Более длительный срок на подготовку привлечения заемных средств – в сравнении с индивидуальными кредитными сделками (что, в частности, связано с прохождением процедур государственной регистрации выпусков облигационных займов, раскрытия информации по ним, предварительной работы с потенциальными инвесторами, подготовки первичного размещения на организованном рынке);

В настоящее время российский рынок корпоративных облигаций ориентирован на инструменты со сроком обращения не более 1-3 лет (хотя постепенно происходит увеличение сроков обращающихся облигационных займов);

Как формулируют преимущества облигационных займов банки и инвестиционные компании – операторы рынка корпоративных долгов? Например, в материалах Внешторгбанка отмечается, что преимуществами долгового финансирования являются: «Формирование публичной кредитной истории По мере того, как инвесторы видят, что заемщик выполняет свои обязательства своевременно и в полном объеме, повышается их степень доверия к компании, готовность кредитовать ее, в том числе путем покупки ее долговых Снижение стоимости заимствования Отсутствие банковской маржи делает долговое финансирование более дешевым по сравнению с кредитованием. Кроме того, ставки заимствования снижаются по мере формирования кредитной истории заемщика.

Возможность управления собственным долгом Долговые обязательства могут быть структурированы таким образом, чтобы полностью учесть интересы и потребности компании-заемщика. Проведение операций с собственными долговыми бумагами позволяет гибко управлять Диверсификация источников средств Привлекая средства на открытом рынке, заемщик фактически получает кредит от большого количества инвесторов, покупающих его ценные бумаги. Риск резкого изменения условий кредитования, навязанных кредитором, сводится к Возможность увеличения объемов заимствования Емкость долгового рынка существенно выше возможностей банков по кредитованию в силу большего количества кредиторов – покупателей бумаг. А Материалы, представленные ОАО «Внешторгбанк» для подготовки книги качественный и количественный рост рынка в целом позволяет значительно увеличивать объемы привлечения.

Улучшение имиджа заемщика Инвесторы готовы покупать долговые обязательства только тех компаний, которые прозрачны в достаточной степени, чтобы можно было судить об их устойчивости. Открытость компании, безусловно, положительно влияет на ее Отсутствие необходимости предоставления залога.

В случае привлечения финансирования путем выпуска долговых обязательств не возникает необходимости (как в случае банковского кредитования) предоставления приемлемого для банка, ликвидного обеспечения.

Значительно более широкий круг кредиторов Помимо банков на рынке работают и другие организации, способные инвестировать значительные средства в долговые обязательства заемщика. Это страховые компании, пенсионные фонды, финансовые, брокерские, инвестиционные компании и т.д.»

Сравнительный анализ корпоративных облигаций и банковских ссуд По состоянию на конец 2003 г. сравнение основных параметров облигаций и кредитов коммерческих банков дает следующие результаты:

Приблизительно равная стоимость заимствования: по рублевым кредитам коммерческих банков – процентные ставки находятся на уровне 12 – 17% годовых,5 тогда как по корпоративным облигациям в пределах 10 – 16%;

Существенное превышение сроков обращения корпоративных облигаций над сроками предоставления кредитов: если 20% (от общего объема) кредитов выдается на срок от 1 года до 3-х лет и только 5% на срок более 3-х лет6, то в 2003 г. 75% средств привлечено при помощи выпуска корпоративных облигаций на срок от 2-3 года и 25% - на срок более 3-х Средний объем выпуска облигаций существенно превышает средний В итоге, даже с учетом регулятивных и временных издержек, с которыми связан выпуск облигационных займов, они в перспективе, в серии, при неоднократном замещении одних выпусков облигаций другими, оказываются выгоднее эмитенту с позиций доходности, сроков и объемов привлечения денежных ресурсов в его оборот.

1.1.3. Основные цели и задачи выпуска корпоративных облигаций В соответствии с данными Бюллетеня банковской статистики № 11 (126), опубликованном на сайте Банка России в Интернет www.cbr.ru Там же.

Рассчитано на основании параметров выпусков корпоративных облигаций, размещенных в 2003 г. Объем средств, привлеченных на срок менее 1 года – 0,02% Воробьева З. Рынок корпоративных облигаций России 1999 – 2002 гг.// Банковское дело в Москве – 2002 - № - С. Основными целями выпуска корпоративных облигаций для эмитента являются:

-привлечение инвестиций;

-реструктурирование бизнеса;

В соответствии с этими целями эмитентом решаются следующие задачи:

Выпуск облигаций для привлечения инвестиций может служить решению следующих задач:

а) покрытие краткосрочного дефицита денежных ресурсов, необходимых для финансирования оборотных средств с целью:

-более полной загрузки имеющихся мощностей;

-восстановления оборотных средств (для покрытия недостатка оборотных средств), доведения их до минимально необходимой величины;

-ликвидации диспропорций в балансе основных и оборотных активов, возникших в результате рыночного изменения структуры источников оборотных средств (снижение доли банковского кредита, увеличение доли финансирования за счет выпуска облигаций, секьюритизация дебиторско-кредиторской задолженности).

Б) покрытие средне- и долгосрочного дефицита денежных ресурсов, необходимых для финансирования капитальных вложений (проектное финансирование), включая проекты дочерних компаний:

-Развитие традиционной деятельности и социальные проекты, в т.ч.:

-ввод или приобретение новых мощностей;

-реконструкция, модернизация, ремонт мощностей, в т.ч. на поддержание уровня производства основной продукции. Обновление и реконструкция обеспечивающих подразделений (энергетическое хозяйство, транспорт, строительство, ремонт, сельское хозяйство, социальная сфера);

-реализация социальных проектов, в т. ч. жилищное строительство, социальная инфраструктура, экологические проекты.

-Инновационные проекты, диверсификация деятельности:

-создание новых предприятий, дочерних компаний или структурных подразделений по производству продукции, не являющейся основной (осуществление инвестиционных проектов, создание новых рабочих мест, частичное или полное перепрофилирование имеющихся мощностей);

-создание инфраструктуры для дистрибуции выпускаемых товаров или -приобретение земли и недвижимости:

-сторонняя деятельность (сдача имущества в аренду, производственное производственных площадей, прав на разработку недр, операции с недвижимостью, торгово-сбытовая деятельность по основной и -создание финансовой инфраструктуры крупного бизнеса (дочерние финансовые институты, развитие финансовых операций с целью диверсификации доходов, мобилизации денежных ресурсов на нужды предприятия, «закачивание» в него денег).

Выпуск облигаций, связанный с финансированием реструктурирования бизнеса, может служить решению следующих задач:

-изменение структуры собственности; инвестиционная деятельность как инструмент конкуренции (поглощение компаний-конкурентов, превращение их в зависимые или дочерние общества и т.п.);

-закрытие неперспективных компаний и их подразделений, исключение из эксплуатации неблагоприятных, с точки зрения экономической эффективности отработки запасов ресурсов (минеральных, топливных, -финансовое реструктурирование (формирование ликвидного залога в форме ценных бумаг, секьюритизация плохих активов (превращение в ценные бумаги и обеспечение на этой основе ликвидности), покрытие убытков, обмен активов, реструктурирование долгов, привлечение денежных ресурсов для финансового оздоровления и т.п.) В прочие цели выхода предприятия на рынок корпоративных облигаций могут входить:

а) маркетинг предприятия;

б) создание биржевой и публичной кредитной истории для получения более льготных условий финансирования на иностранных рынках и внутри страны;

в) финансовый инжиниринг.

В частности, задачи маркетинга, решаемые через выпуск корпоративных облигаций, могут быть уточнены следующим образом:

-привлечение внимания к имени предприятия;

-бесплатный маркетинг его продукции;

-позиционирование не только на продуктовом, но и на финансовом рынке (многократное упоминание имени предприятия в финансовой и обычной прессе в связи с изменениями конъюнктуры его облигаций);

-включение предприятия в биржевые индексы;

-публичная оценка предприятия финансовыми аналитиками.

При создании биржевой и публичной кредитной истории для получения более льготных условий частного финансирования могут решаться следующие задачи:

-обеспечение публичности предприятия, политики максимально возможного раскрытия информации, создание истории листинга и биржевых котировок, кредитной истории по облигациям, -должная организация отношений с акционерами и владельцами облигаций; демонстрация высокого уровня корпоративного управления.

Такая политика обычно приводит к тому, что кредиторы, как иностранные, так и внутренние, предоставляют заемное финансирование более охотно и на более льготных условиях. Кредиторы предпочитают открытые, позитивно настроенные к ним предприятия, справедливо считая, что в этом случае финансовые риски, которые они несут, значительно ниже.

Потребности эмитента в финансовом инжиниринге формируют обширную практику выпуска облигаций:

-проектирование финансовых продуктов, в т.ч. новых, и внедрение финансовых технологий для удовлетворения общих и специальных потребностей предприятия в денежных ресурсах. Совмещение нескольких видов финансовых инструментов и сделок, включая операции с облигациями, в одну финансовую схему для решения комплексной финансовой проблемы предприятия;

финансового менеджмента эмитента;

-управление портфелем своих собственных облигаций. Удешевление заимствований на основе управления портфелем долгов предприятия (откупа долгов на рынке в моменты снижения их рыночной стоимости);

-создание расчетных инструментов.

1.2. Понятие и виды корпоративных облигаций Облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента.

Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит законодательству. Таким образом, облигации присущи следующие фундаментальные свойства:

-облигации – это не титулы собственности на имущество эмитента, в отличие от акций, это удостоверение займа; не дают право на участие в управлении эмитентом;

-в отличие от акций имеют конечный срок погашения (в классическом случае это – гасимая ценная бумага);

-обладают старшинством перед акциями в выплате процентов (в сравнении с выплатой дивидендов) и в удовлетворении других обязательств (например, при ликвидации общества);

-эмитенты облигаций являются заемщиками, должниками. Инвесторы в облигации являются кредиторами эмитента (в отличие от держателя акций).

Невыполнение эмитентом взятых перед держателями облигаций обязательств (по основной сумме долга и процентам) приводит к процедурам взыскания задолженности, предписанным законодательством, вплоть до банкротства.

Отличительные особенности корпоративной облигации Корпоративная облигация – экономическое понятие. Юридически определенный термин «корпоративная облигация» отсутствует (хотя и используется в документах Банка России и в ряде иных нормативных актов).

Методом исключения возможно установить, что к корпоративным облигациям относятся любые облигации, за исключение тех, которые выпущены от имени Российской Федерации, субъектов РФ, муниципальных образований. В соответствии с законодательством последние относятся к классу государственных и муниципальных ценных бумаг. К корпоративным облигациям обычно относят облигациии, выпускаемые коммерческими организациями для финансирования текущей хозяйственной деятельности и развития производства. Вместе с тем практика, как будет показано ниже, может отклоняться от этого определения.

1.2.2. Экономическая характеристика корпоративной облигации Федеральный закон «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» от 29 июля 1998 г. № 136 – ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями) Корпоративные облигации выражают права, связанные с движением долговых денежных ресурсов (при этом погашение облигаций, если это предусмотрено условиями эмиссии, может осуществляться драгоценными металлами, товарами или иным имущественным эквивалентом).

В качестве ценной бумаги корпоративная облигация обладает следующими фундаментальными свойствами: а) обращаемость, б) доступность для гражданского оборота, в) стандартность, д) документальность, е) регулируемость и признание государством, ж) рыночность, з) раскрытие информации, и) ликвидность, к) риск, л) доходность.

Обращаемость – способность ценной бумаги покупаться и продаваться на рынке, а также во многих случаях, выступать в качестве самостоятельного платежного инструмента, облегчающего обращение других товаров.

Доступность для гражданского оборота – способность ценной бумаги не только покупаться и продаваться, но и быть объектом других гражданских отношений, включая все виды сделок (займа, дарения, хранения, комиссии, поручения и т.п.).

Стандартность – ценная бумага преимущественно имеет стандартное содержание (стандартность прав, которые предоставляет ценная бумага, стандартность участников, сроков, мест торговли, правил учета и других условий доступа к указанным правам, стандартность сделок, связанных с передачей ценной бумаги из рук в руки, стандартность формы ценной бумаги и т.п.). Именно стандартность делает ценную бумагу товаром, способным обращаться.

Индивидуальный нестандартный контракт ограничен рамками той сделки, в которой он совершен. Он не может обращаться. Для передачи прав по этому контракту необходимо заключение нового договора на индивидуальных условиях.

Документальность. Ценная бумага – это всегда документ, независимо от того, существует ли она в форме бумажного сертификата или в безналичной форме записи по счетам.

Документальность придает окончательный, «материальный» облик товару, называемому ценной бумагой. Только документ может зафиксировать стандартные условия ее обращения и использования, обеспечить многократный переход ценной бумаги из рук в руки, как одного и того же товара, стать доказательством правомочности доступа инвестора к правам, предоставляемым ценной бумагой.

Согласно установившейся правовой практике, ценная бумага, как документ, должна содержать все предусмотренные законодательством обязательные реквизиты10.

Отсутствие хотя бы одного из них влечет недействительность ценной бумаги, или переводит данный документ из разряда ценных бумаг в разряд иных обязательственных документов. Например, отсутствие хотя бы одного обязательного реквизита может сделать вексель недействительным или перевести его в разряд долговой расписки, отношения по которой регулируются вместо вексельного – общегражданским законодательством.

Регулируемость и признание государством. Ценные бумаги должны быть признаны государством в качестве таковых, что должно обеспечить раскрытие информации, четкие правила выпуска и обращения, необходимый надзор государства и, соответственно, снижение рисков и доверие публики к ним.

Гражданский кодекс РФ, Часть первая, ст. Рыночность. Обращаемость указывает на то, что ценная бумага существует только как особый товар, который, следовательно, должен иметь свой рынок с присущей ему организацией, правилами работы на нем и т.д.

Должны в основной массе принадлежать рынку, быть товарами и те ресурсы, правами на которые являются ценные бумаги. Например, в той мере, в какой ограничен свободный рыночный оборот земли и недвижимости, в той же мере будет неразвит и рынок закладных.

Раскрытие информации. Инвестирование в ценные бумаги на честной и справедливой основе становится возможным только в том случае, если инвесторы, выходящие на рынок, получат равный доступ к информации, если эмитенты ценных бумаг будут обязаны раскрывать всю информацию, которая может оказывать материальное влияние на рыночный курс ценной бумаги.

Ликвидность – способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства (в наличной и безналичной форме) без существенных потерь для держателя, при небольших колебаниях рыночной стоимости и издержках на реализацию.

Если рынок отказывается признать ее ликвидность, реальность выраженных ею прав, то ценная бумага превращается в ничего не стоящий бумажный клочок.

Риск – возможности потерь, связанные с инвестициями в ценные бумаги и неизбежно им присущие. Финансовая, денежная сфера, как вторичная, производная от реального производства, еще в большей мере, чем производственный сектор, чувствительна к вероятностным воздействиям неблагоприятных факторов.

Доходность. Инвесторы обычно рассматривают ценные бумаги в качестве финансовых активов, приносящих доход. Соответственно, доходность рассматривается обычно инвесторами в качестве необходимого атрибута ценной бумаги.

При прочих равных корпоративные облигации находятся в следующей шкале инвестиционного качества ценных бумаг, позволяющей инвестору упорядочить свое понимание соотношений между ценными бумагами, вести инвестиционный анализ в определенной системе координат:

Корпоративные Корпоративные Государст- Привиле- Обык- Опционы, облигации, облигации, не венные гирован- новенные фьючерсы выпущенные под выпущенные под обеспечение обеспечение Понижение ликвидности и гарантированности выплат; повышение рисков и доходности Данная шкала выстроена в соответствии со старшинством в удовлетворении претензий по ценным бумагам и степенью гарантированности и величиной процентных выплат по ним.

Например, при ликвидации акционерного общества в первую очередь будет погашаться задолженность по выпущенным им облигациям, обеспеченным залогом, затем – по не обеспеченным залогом, далее – по привилегированным акциям, и только после этого остаток имущества будет распределяться между владельцами обыкновенных акций.

При выплате доходов проценты по облигациям выплачиваются независимо от того, получило общество прибыль или нет (в последнем случае за счет резервного фонда), дивиденды по привилегированным акциям гарантируются только в случае прибыльности или создания для этого специальных фондов и, наконец, дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются только, если для этой цели осталась нераспределенная чистая прибыль.

Соответственно, платой за возрастание риска, за понижение гарантированности доходов инвесторов и конечных возмещений денежных ресурсов, вложенных в ценные бумаги, является повышение уровня доходности при переходе от обеспеченных залогом к необеспеченным облигациям, и далее – к привилегированным и обыкновенным акциям.

1.2.3. Юридическая конструкция корпоративной облигации Законодательство РФ содержит следующие юридические конструкции облигации (таблица 1.1), распространяющиеся на корпоративные облигации:

Юридические конструкции корпоративных облигаций Облигация относится к ценным Облигация относится к Облигация – эмиссионная законом или иными правовыми Облигация удостоверяет эмитента облигации в актами, договор займа может быть право ее владельца требовать предусмотренный в ней заключен путем выпуска и погашения облигации срок ее номинальной продажи облигаций (ст. 816). (выплату номинальной стоимости или иного Облигацией признается ценная стоимости и процентов) в эквивалента (статья 2).

бумага, удостоверяющая право ее установленные сроки (ст. 33) стоимости облигации либо иные имущественные права (ст. 816) В итоге, ключевые элементы юридической конструкции облигации по российскому законодательству:

-договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций;

-облигация – это ценная бумага;

-облигация – эмиссионная ценная бумага;

-облигация удостоверяет право держателя на получение от лица, выпустившего облигацию:

-иного имущественного эквивалента номинальной стоимости;

-облигация может удостоверять иные имущественные права держателя по отношению к лицу, выпустившему облигацию.

Экономические основы. В составе ценных бумаг важнейшей группой являются эмиссионные ценные бумаги, обладающие свойством серийности.

Такие ценные бумаги эмитируются выпусками, т.е. однородными сериями, классами. Ценные бумаги в таком выпуске имеют одинаковые условия эмиссии (первичного размещения), один и тот же государственный регистрационный номер, предоставляют их владельцам равные по объемам и срокам права, полностью стандартны в сравнении друг с другом.

Именно эти свойства позволяют распространять эмиссионные ценные бумаги среди широкого круга инвесторов, как массовый, множественный товар, привлекая на открытом рынке значительные объемы денежных ресурсов для инвестиций.

Эмиссионными ценными бумагами обычно являются акции, облигации или иные ценные бумаги, признаваемые государством в качестве эмиссионных. Именно они, в силу легкости обращения, формируют организованные рынки ценных бумаг.

Юридическая конструкция. Закон «О рынке ценных бумаг» относит облигации.

в том числе корпоративные облигации, к классу эмиссионных ценных бумаг.

Согласно ст. 2 Закона «О рынке ценных бумаг» эмиссионная ценная бумага – это любая ценная бумага, которая характеризуется одновременно следующими признаками:

– закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных Законом «О рынке ценных бумаг» формы и – размещается выпусками (совокупностями ценных бумаг одного эмитента, предоставляющих одинаковый объем прав их владельцам, имеющих одинаковую номинальную стоимость, единый государственный регистрационный номер);

– имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

В соответствии с Законом «Об акционерных обществах» облигация должна иметь номинальную стоимость (статья 33). В соответствии с Гражданским кодексом РФ (статья 816) и Законом «О рынке ценных бумаг» (статья 2) облигацией признается только та ценная бумага, которая удостоверяет право ее держателя на получение номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента.

Соответственно, не могут выпускаться безноминальные корпоративные облигации. Вместе с тем один и тот же эмитент может осуществлять выпуски корпоративных облигаций с различными номиналами.

В зависимости от того, на каких инвесторов рассчитаны облигации (розничных или оптовых, институциональных) различаются мелко- и крупнономинальные облигации.

Корпоративные облигации могут выпускаться номинированными в российских рублях, в условных денежных единицах (по формуле пересчитываемых в рубли), в иностранной валюте. В последнем случае они будут являться валютными ценностями и на их обращение будут наложены дополнительные требования, определяемые валютным законодательством.

Индексированные облигации. Индексированными являются облигации, номинал которых и процентные ставки индексируются в соответствии с инфляционным ростом цен, обесценением валюты или иными индикаторами, что позволяет инвестору сохранить вложенный капитал.

В «Стандартах эмиссии ценных бумаг» (пункты 6.1.7, 6.2.14) определено, что цены размещения ценных бумаг, размеры процента (купона) по облигациям могут быть установлены «в виде формулы с переменными (курс определенной иностранной валюты, котировка определенной ценной бумаги у организатора торговли на рынке ценных бумаг и другие)», что дает возможность выпускать индексированные облигации.

Традиционно предполагается, что облигации являются средне- и долгосрочным инструментом финансирования. Краткосрочные потребности в заемных денежных средствах обычно удовлетворяются на фондовом рынке за счет неэмиссионных коммерческих бумаг.11 Вместе с тем в последние годы ФКЦБ России предлагает (в качестве коммерческих бумаг) выпуск краткосрочных облигаций (на срок до 3-х месяцев). Корпоративные облигации в России могут выпускаться на следующие сроки: Обзор рынка коммерческих бумаг и прогноз по его развитию в России см. в кн.: Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг в России. Воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.: АльпинаПаблишер, 2003. – С. 415 - Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии). – М.: ФКЦБ России, 2002. – С. 154 - Деление финансовых инструментов на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 до 5 лет) и долгосрочные (свыше 5 лет) является традиционным. Например, в Бюджетном кодексе РФ от 31 июля 1998 г.

№ 145-ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями), статья 98 определяется, что «долговые обязательства Российской Федерации могут быть краткосрочными (до одного года), среднесрочными (свыше одного года до пяти лет) и долгосрочными (от пяти до 30 лет)»

Предельные сроки (начальные и конечные) для корпоративных облигаций не установлены (в соответствии с Бюджетным кодексом РФ государственные облигации должны выпускаться на срок не свыше 30 лет).

Не могут выпускаться бессрочные облигации, т.к. в самой юридической конструкции облигации (таблица 1.1) предусмотрено, что возврат эмитентом позаимствованной стоимости держателю облигации должен произойти в определенный срок. Классификация корпоративных облигаций по структуре размещения В связи с изменчивостью рыночных условий (по доходности, риску и ликвидности), ограниченной способностью рынка к поглощению крупных выпусков ценных бумаг корпоративные эмитенты могут разбивать облигационные займы на отдельные транши, размещаемые в различные периоды времени (внутри единого выпуска, регистрируемого как целое).

Корпоративные облигации могут классифицироваться как размещаемые:

единовременно полным выпуском;

отдельными частями (траншами), в отношении которых устанавливаются сроки размещения отдельных траншей (внутри времени размещения всего облигационного займа), количество облигаций в отдельных траншах, порядковый идентификационный номер облигаций, относящийся к Классификация корпоративных облигаций по структуре погашения На практике различают облигационные займы, погашение по которым осуществляется в единый срок, либо займы, погашение которых производится периодическими платежами с окончательным расчетом в срок, на который выпущены облигации. Во втором случае снижается кредитный риск облигационного займа (риск невыполнения обязательств заемщиком), больше возможностей в управлении процентным риском по облигационному займу (риском потерь от изменения рыночного уровня процента).

Законом «Об акционерных обществах» (статья 33) предусмотрено, что «общество может размещать облигации с единовременным сроком погашения или облигации со сроком погашения по сериям в определенные сроки».

В этой связи может быть предложена следующая классификация корпоративных облигаций (см. таблицу 1.2).

Виды корпоративных облигаций по структуре погашения Облигации с единым сроком Облигации с амортизацией долга (с погашением погашения (с выплатой в конце периодическими платежами) На западных рынках существует давняя традиция эмиссии бессрочных долговых бумаг, например, английские консоли, выпускавшиеся с середины XVIII века. Например, в начале 90-х гг. XX века в Великобритании обращались еще 9 подобных выпусков бессрочных облигаций, самый старый из которых - 1/2 %% консоли - датируется 1750 г. выпуска Если при проектировании облигационного займа нет возможности предложить точные численные значения в отношении времени размещения и состава траншей, то в документах, сопровождающих выпуск облигационного займа, устанавливается порядок их определения Погашение обязательств по Погашение номинальной стоимости частями облигациям осуществляется (периодическими платежами – амортизация долга) единым платежом, в окончательный осуществляется в даты, установленные решением об расчет по ним по завершении срока, эмиссии отдельного выпуска облигаций и совпадающие на который выпущены облигации с датами выплат купонного дохода по ним. По С выплатой С выплатой Облигации с фондом погашения Облигации без конце срока процентов в Проценты И номинал, и Создается специальный фонд Специальный фонд выплачиваются проценты денежных средств и ликвидных погашения не периодически, выплачиваются в активов, предназначенных для создается Соответственно, фонд погашения облигаций может учреждаться в следующих вариантах:

а) обязательный (предприятие должно гасить эмиссию), б) необязательный (погашение эмиссии по усмотрению предприятия или в зависимости от финансовых результатов года).

Фонд погашения может предполагать:

а) частичное погашение облигационного займа;

б) полное погашение (т.е. до наступления срока погашения облигационного займа должна быть выкуплена вся эмиссия).

Фонд погашения может формироваться как а) в отношении конкретной эмиссии, так и б) в отношении всего объема облигационных эмиссий эмитента.

В этом случае в международной практике он именуется бланковым / агрегированным фондом погашения и устанавливается в виде процента от общей суммы облигационных займов данного предприятия. Формирование фонда погашения может производиться обязательными платежами фиксированного размера, либо (если это установлено условиями выпуска, что нежелательно для инвестора), данные платежи могут быть поставлены в зависимость от экономических показателей эмитента (обычно прибыли данного года).

В российской практике в акционерном обществе (статья 35 Закона «Об акционерных обществах») должен быть создан резервный фонд, составляющий не менее 5% от его уставного капитала. Одно из целевых направлений расходования средств резервного фонда – погашение облигаций общества.

В обществе с ограниченной ответственностью (статья 30 Закона «Об обществах с ограниченной ответственностью») могут создаваться «резервный фонд и иные фонды в порядке и размерах, предусмотренных уставом общества».

Эмитент может предусмотреть формирование специального фонда (резерва) для погашения процентов и основной суммы долга по облигациям. Однако специального механизма резервирования средств российским законодательством не предусмотрено.

Классификация корпоративных облигаций по возможности досрочного Возможность досрочного погашения облигации по инициативе инвестора / эмитента снижает их кредитные риски, создает для них лучшую способность управлять процентным и рыночным риском.

В соответствии с Законом «Об акционерных обществах» (статья 33) «общество вправе предусмотреть возможность досрочного погашения облигаций по желанию их владельцев. При этом в решении о выпуске облигаций должны быть определены стоимость погашения и срок, не ранее которого они могут быть предъявлены к досрочному погашению».

Соответственно, может быть приведена следующая классификация облигаций (таблица 1.3).

Классификация корпоративных облигаций по возможности запретом досрочного правом обратной продажи эмитенту досрочным Облигации, в условиях Облигации, в решении Облигации с правом Отзывные облигации выпуска которых о выпуске которых обратной продажи / с отсутствуют установлены срок и выставленной обязательства / права порядок их досрочного безотзывной офертой погашению облигации владельцев (с облигаций по инициативе изъятием облигаций из обращаться, будучи инвестора / эмитента обращения) проданными Облигации с правом досрочного погашения по инициативе инвестора. В соответствии с пунктом 6.2.17 Стандартов эмиссии ценных бумаг решением о выпуске облигаций может быть предусмотрена возможность их досрочного погашения по требованию владельцев облигаций.

Облигации с правом обратной продажи по инициативе инвестора. Облигации, которые по условиям выпуска могут быть проданы обратно эмитенту по номинальной стоимости до наступления срока погашения облигационного займа. В условиях выпуска облигаций оговариваются сроки наступления права обратной продажи и другие условия.

В соответствии с пунктом 6.2.25 Стандартов эмиссии ценных бумаг решением о выпуске облигаций может быть предусмотрена возможность приобретения облигаций по соглашению с их владельцами и / или по требованию владельцев облигаций с возможностью их последующего обращения.

Кроме того, в России с 2000 г. существует аналог такого вида облигаций в форме облигаций с выставленной безотзывной офертой. Согласно оферте инвесторы имеют право через определенный промежуток (промежутки) времени продать облигации эмитенту, а последний обязан выкупить их у владельцев по определенной стоимости.

Отзывные облигации – это облигации, условия выпуска которых предусматривают право эмитента произвести их выкуп / досрочное погашение (отзыв).

В международной практике часто предусматривается период в 5-10 лет с момента начала обращения, во время которого эмитент не может воспользоваться правом отзыва. Часто отзыв возможен только с ограничениями, на основе принципа «обновления финансирования». В этом случае отзыв облигационного займа может происходить только за счет нераспределенной прибыли, выпуска акций, продажи материальных активов или иных источников, не являющихся облигациями того же качества (рейтинга в международной практике). Данный принцип может быть заложен в решении о выпуске облигаций. Это делается для того, чтобы эмитент не замещал автоматически высокопроцентные облигационные займы низкопроцентными при понижении среднерыночной ставки процента.

Отзыв облигационного займа обычно происходит с курсовой надбавкой, максимальная величина которой в стабильных экономиках сопоставима с годовым процентом по займу. Чем ближе дата отзыва к сроку погашения займа, тем курсовая надбавка обычно ниже. Для долгосрочных займов срок отзыва обычно не наступает ранее 5 лет, для среднесрочных облигаций – ранее 1-2 лет до наступления срока погашения облигации.

В соответствии с пунктом 6.2.17 Стандартов эмиссии ценных бумаг решением о выпуске облигаций может быть предусмотрена возможность их досрочного погашения по усмотрению эмитента. При этом (пункт 6.2.20) должны быть определены стоимость (порядок определения стоимости) и порядок досрочного погашения, срок, не ранее которого облигации могут быть досрочно погашены эмитентом, а также содержаться положение о том, что приобретение облигаций означает согласие приобретателя облигаций на их досрочное погашение. Досрочное погашение по усмотрению эмитента должно осуществляться в отношении всех облигаций выпуска.

В соответствии с пунктом 6.2.25 Стандартов эмиссии ценных бумаг решением о выпуске облигаций может быть предусмотрена возможность приобретения эмитентом облигаций по соглашению с их владельцами. Эмитент обязан приобрести все облигации, заявления на покупку которых поступили от владельцев в установленный срок (пункт 6.2.28 Стандартов эмиссии ценных бумаг).

Таким образом, в России существуют необходимые регулятивные условия для выпуска отзывных облигаций, если это соответствует экономическим интересам эмитента и инвестора.

В соответствии с Гражданским кодексом РФ (статья 816), Законом “О рынке ценных бумаг” (статья 2) облигация может удостоверять право ее держателя на получение номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента.

В соответствии с Законом “Об акционерных обществах”, статья 33 “погашение облигаций может осуществляться в денежной форме или иным имуществом в соответствии с решением об их выпуске”.

Соответственно, по способу погашения облигации могут классифицироваться (таблица 1.4):

Классификация корпоративных облигаций по способу погашения Получение номинальной стоимости Натуральные облигации. Получение облигации в денежной форме номинальной стоимости облигации иным В частности, к натуральным выплатам в погашение облигаций прибегают: а) в условиях острой инфляции с тем, чтобы зафиксировать имущественный эквивалент основной суммы долга, урегулировать валютный и инфляционный риски, б) с той же целью – при спросовом росте цен на дефицитную продукцию (например, жилищные займы при буме на рынке жилья), в)при остром дефиците конкретной продукции с тем, чтобы получить к ней привилегированный доступ.

В 20-30-е и 90-е годы XX века в России существовала широкая практика выпуска натуральных облигаций (как корпоративных, так и государственных), с погашением их по номинальной стоимости в товарной форме.

Виды корпоративных облигаций по формам выплаты дохода В соответствии с Законом «О рынке ценных бумаг» (статья 2) доходом по облигации являются процент и / или дисконт. Соответственно, практика выработала следующие виды облигаций (таблица 1.5):

Классификация корпоративных облигаций по формам выплаты дохода Процентные (купонные) облигации Дисконтные (бескупонные) облигации Купонный доход устанавливается в Это – облигации с «нулевым купоном», т. е.

процентах к номинальной стоимости облигации, по которым не начисляются облигации, предполагает регулярную проценты, а инвестор получает доход от выплату. Происхождение термина – от продажи ему облигаций с дисконтом при «купона», как части ценной бумаги, последующем их погашении по номинальной дающей право на получение регулярно стоимости. В международной практике выплачиваемого процента по ней; с этой подобные облигации называют зеро-купоны целью купон отстригался и направлялся, (буквально «облигации с нулевым купоном»).

обычно через банк, агенту, производящему платежи по данной ценной бумаге. Доход по указанным облигациям – дисконт в Облигации, доход по которым формируется иными имущественными правами, В свою очередь, учитывая все возможные формы выплаты купонного дохода, процентные (купонные) облигации могут классифицироваться следующим образом (таблица 1.6): Классификация процентных (купонных) облигаций по возможным формам Указанная классификация установлена для государственных ценных бумаг, но может быть распространена и для корпоративных облигаций купонным доходом купонным доходом Купонный доход в Величина купонного Купонный доход определяется (по виде процента к дохода является определенному алгоритму) на основе номинальной фиксированной на доходности по ГКО и ОФЗ, официального стоимости облигации. каждый купонный уровня инфляции, ставки рефинансирования Процентная ставка период (период выплаты центрального банка, рыночного уровня имеет постоянную процента), но процента по корпоративным облигациям величину в течение различается для разных или на основе других переменных.

всей жизни выпуска купонных периодов. Величина купонного дохода облигаций Устанавливается в рассчитывается отдельно для каждого По процентной (купонной) облигации эмитент предусматривает выплату купонного (процентного) дохода. Ставка купонного дохода устанавливается в процентах от номинальной стоимости облигации и, как правило, соответствует рыночной ставке доходности по аналогичным инструментам. Это позволяет продавать облигации при их первичном размещении по номинальной стоимости. Если установить более низкую ставку купонного дохода, чем рыночная, то облигации будут продаваться с дисконтом – т. е. по цене, меньшей номинала. Наоборот, если купонная ставка будет выше рыночной, то облигации будут продаваться с премией – по цене выше номинала.

Доход по процентной (купонной) облигации может выплачиваться на на основе тиражей выигрышей, проводящихся между облигациями. В этом случае облигации, которые выпускает эмитент, называют выигрышными облигациями. Хотя этот метод выплаты процента разработан для государственных ценных бумаг, в принципе, нет препятствий – при экономической целесообразности – использовать его и при конструировании корпоративных облигаций.

Доход по облигации может определяться фиксированной или переменной процентной ставкой.

Фиксированная процентная ставка создает определенность для эмитента и инвесторов в потоках купонных платежей. Однако она не учитывает изменение экономической ситуации.

Переменная процентная ставка может быть привязана к какому-нибудь показателю – рыночному уровню процента, темпу инфляции, ставке рефинансирования Центрального банка РФ. Инвесторы в таком случае будут получать доходы исходя из сложившейся экономической обстановки.

В соответствии со Стандартами эмиссии ценных бумаг (пункт 6.2.14) переменная процентная ставка может устанавливаться в виде формулы с переменными (курс определенной иностранной валюты, котировка определенной ценной бумаги у организатора торговли и другие), значения которых не могут изменяться по усмотрению эмитента.

Доходные облигации – в международной практике облигации, по которым обязательство выплаты процента не является безусловным. Процент выплачивается только при условии, что у компании есть прибыль, достаточная для этой цели.

При этом облигация может носить кумулятивный или некумулятивный характер. В первом случае невыплаченные проценты накапливаются и подлежат выплате в следующие годы, как только у предприятия возникнет прибыль. Во втором – невыплаченные проценты не переносятся на следующие годы, обязательства в отношении них прекращаются фактом невыплаты в данном году.

В условиях выпуска доходных облигаций обычно оговаривается, как определяется размер прибыли и каков источник выплаты процентов по облигациям (какие вычеты нужно сначала сделать из прибыли).

В России в соответствии со Стандартами эмиссии ценных бумаг (пункт 6.2.14) процент (купон) может определяться эмитентом облигаций после размещения облигаций (если это установлено условиями эмиссии и если процент (купон) выплачивается по двум и более купонным периодам). Эмитент может формировать режим выплаты процентов через задание формулы с переменными.

Как следствие, эмитент может конструировать режим выплаты процентов (в т.ч.

через задание формулы с переменными), соответствующий доходным (кумулятивным и некумулятивным) корпоративным облигациям, в зависимости от прибыльности работы эмитента в течение последнего купонного периода.

Участвующие облигации. Данные облигации дают право не только на фиксированный процент, но и на участие в прибылях (т.е. на получение сверх процента – нефиксированных дополнительных платежей в зависимости от финансового состояния эмитента в пределах и порядке, установленных условиями выпуска). Так же, как и по участвующим привилегированным акциям, выпуск такого рода облигаций, обеспечивая инвестору фиксированный доход, создает вместе с тем дополнительную заинтересованность в приобретении облигаций (возможность получить дополнительный доход).

Как указывалось выше, в России в соответствии со Стандартами эмиссии ценных бумаг (пункт 6.2.14) процент (купон) может определяться эмитентом облигаций после размещения облигаций (если это установлено условиями эмиссии и если процент (купон) выплачивается по двум и более купонным периодам). Эмитент может формировать режим выплаты процентов через задание формулы с переменными.

В результате эмитент может конструировать режим выплаты процентов, соответствующий участвующим корпоративным облигациям.

Виды корпоративных облигаций по срокам установления процента (купона) или В связи с постоянно изменяющимися рыночными условиями (доходность, риск, ликвидность) для эмитента представляется значимой возможность изменять величину дохода по облигации на различных этапах выпуска и обращения облигационного займа.

С этой точки зрения существуют следующие виды корпоративных облигаций (таблица 1.7), что определено Стандартами эмиссии ценных бумаг (пункт 6.2.14).

Классификация корпоративных облигаций по срокам установления процента Установление процента (купона) по облигационному займу или порядка его определения документов в государственной аукциона (торгов, регистрации отчета об итогах ФКЦБ России для регистрации конкурса) с выпуска. В разные купонные государственной выпуска и до даты учетом периоды может быть установлен регистрации начала размещения поступивших разный размер процента / разный Виды корпоративных облигаций в зависимости от субъекта Корпоративные облигации в зависимости от субъекта удостоверенных ею прав разделяются на следующие два вида (статья 33 Закона «Об акционерных обществах»):

– облигации на предъявителя, – именные облигации.

В соответствии со статьей 2 Закона «О рынке ценных бумаг» и Гражданским кодексом РФ (статьи 145 – 146) указанные облигации характеризуются следующим:

(таблица 1.8):

Классификация корпоративных облигаций по субъектам сравнения Способ Облигации, переход прав на Облигации, информация о владельцах идентификации которые и осуществление владельца закрепленных ими прав не требуют Принадлежность Права, удостоверенные облигацией Права, удостоверенные именной прав по на предъявителя, принадлежат ее облигацией, принадлежат лицу, Порядок Облигации на предъявителя Передача именных облигаций передачи передаются простым вручением осуществляется путем цессии В соответствии с Законом «О рынке ценных бумаг» (статья 16) эмиссионные ценные бумаги не могут выпускаться в качестве ордерных ценных бумаг..

Соответственно, облигации не могут быть ордерными. В зависимости от формы фиксации прав на ценные бумаги можно выделить облигации документарные и бездокументарные (таблица 1.9):

Классификация корпоративных облигаций по форме бездокументарной форме Права по ордерной ценной бумаге принадлежат названному в ней лицу, которое может само осуществить эти права или назначить своим распоряжением (приказом) другое управомоченное лицо. Ордерные ценные бумаги передаются путем совершения на этой бумаге передаточной надписи – индоссамента. Примеры ордерных ценных бумаг – чек, коносамент, вексель Форма облигации, при которой Форма облигаций, при которой владелец устанавливается на владелец устанавливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом основании записи в системе сертификата облигации или, в случае депонирования ведения реестра владельцев такового, на основании записи по счету депо облигаций или, в случае депонирования облигаций, на основании записи по счету депо выпускаться только именные предъявителя. Именные облигации не могут быть облигации.

Облигации на предъявителя не с обязательным без обязательного могут быть бездокументарными централизованным централизованного хранения (невозможность фиксации и хранением сертификата сертификата установления владельца) Возможность и порядок выпуска бездокументарных и документарных корпоративных облигаций установлены Гражданским кодексом РФ (статья 149) и Законом «О рынке ценных бумаг» (статьи 2, 16).

Разновидностью последних являются документарные облигации на предъявителя с обязательным централизованным хранением сертификата.

В соответствии со статьей 16 Закона «О рынке ценных бумаг» один сертификат может удостоверять право на одну, несколько или все облигации на предъявителя одного выпуска (так называемый глобальный сертификат). Эмитент при принятии решения о выпуске документарных корпоративных облигаций на предъявителя может определить, что их сертификаты могут выдаваться на руки владельцам (без обязательного централизованного хранения), либо подлежат обязательному хранению в депозитарии и не могут выдаваться на руки всем владельцам (с обязательным централизованным хранением).

Классификация корпоративных облигаций по форме обеспечения В зависимости от формы обеспечения корпоративные облигации могут быть:

-облигациями без обеспечения;

-облигациями с обеспечением.

В соответствии с Гражданским кодексом РФ, Законом «О рынке ценных бумаг»

(статья 27.2) исполнение обязательств по корпоративным облигациям может обеспечиваться залогом (облигации с залоговым обеспечением), поручительством, банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией.

Классификация корпоративных облигаций без обеспечения (с позиций наличия в их конструкции дополнительных элементов, понижающих риски невыполнения обязательств по ним) приведена в таблице 1.10.

всякого обеспечения, под обеспечения, эмитент инвестиционный проект выполнение доброе имя предприятия, берет обязательство с направлением доходов обязательств по ним под доверие к его погашать платежи по от его реализации на покрывается доходы, поддерживать определенного вида обязательств по полисами частных ликвидность и погашать доходов, имеющих облигационному займу. страховых компаний обязательства. стабильный характер. В этом случае средства, (что может Облигации выпускаются Например, обязуется привлеченные на основе включаться в условия под общее обязательство направлять на эти цели выпуска облигаций, выпуска облигации).

Необходимо учитывать, что согласно Гражданскому кодексу РФ (статья 102), Закону «Об акционерных обществах» (статья 33), Закону «Об обществах с ограниченной ответственностью» (статья 31), акционерное общество / общество с ограниченной ответственностью могут размещать облигации без обеспечения (все виду облигаций, указанных в таблице 1.10) не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества.

В международной практике известны и другие виды облигаций, которые не могут использоваться в российском обороте. Например, совместные облигации – обязательства по ним приняты несколькими сторонами (включая эмитента). Исходя из положений статьи 2 Закона «О рынке ценных бумаг» российского законодательства, эмитентом облигаций может быть только одно юридическое лицо, но не группа лиц.

Следовательно, обязательства по облигациям могут быть возложены исключительно на их эмитента. Или же облигации с переданной ответственностью – обязательства по ним приняты другими лицами, нежели эмитент. В России в соответствии с положением статьи 2 Закона «О рынке ценных бумаг» обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими, несет только эмитент.

Классификация корпоративных облигаций с обеспечением приведена в таблице 1.11.

Облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается Залогом (облигации с Поручительством Банковской Государственной или В качестве залога могут Гарантированные облигации (в международной терминологии) – выступать только ценные выполнение обязательств гарантируется одним или несколькими бумаги (в т.ч. закладные как лицами при невозможности их выполнить со стороны эмитента удостоверение залога по (что повышает надежность займа, если он не обеспечен залогом).

недвижимости), и недвижимое Указанные виды облигаций часто используются дочерними или (ипотека). 18 зависимыми предприятиями (обеспечение предоставляют имущество Недвижимостью признаются материнские компании / банки, держатели крупных пакетов земельные участки, здания, акций). В соответствии с российским законодательством в этих сооружения, незавершенное целях используется поручительство или гарантия (статьи 361 и строительство, воздушные и 368 Гражданского кодекса РФ) Как указывалось выше, ипотечные ценные бумаги, в т.ч. облигации с ипотечным покрытием, выпускаемые в соответствии с Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах» от 29 октября 2003 г. №152-ФЗ, в настоящей публикации не рассматриваются объекты, а также предприятие письменно организация дает по Бюджетным как имущественный комплекс обязывается перед просьбе эмитента кодексом (статья ипотеке»). Как разновидность за исполнение уплатить владельцам муниципальное облигации обеспечением закладной), в полностью или в обязательства по письменное активов предприятия, в России может быть выдано представлении исполнение имущественного комплекса лицами. Если Условия гарантии перед третьими отношении предмета залога. активы / имущество эмитент несут полностью или При нарушении обязательств последних, то заем солидарную частично. Гарант реализации по требованию повышенного риска. гарантии переходит к ответственность любого из владельцев Поручитель и новым владельцам при дополнительно к облигаций (с последующим эмитент несут продаже облигаций. У ответственности сумм между владельцами). В ответственность. К возникать регрессное облигациям. У случаях, предусмотренных поручителю право требования гаранта возникает законодательством, заложенное переходят права возмещения право требования долевую собственность облигаций в объеме это предусмотрено возмещения владельцев облигаций их удовлетворенных условиями гарантии уплаченных сумм Субординированные, старшие и младшие облигации Субординированные облигации в международной практике не имеют залогового обеспечения, обязательства по ним субординированы, подчинены по отношению к удовлетворению других обязательств, в частности, погашаются после удовлетворения требований по обычным облигационным займам и банковским ссудам.

В России корпоративные облигации не могут быть субординированными, такой вид, как субординированные облигации, в России не применим. Согласно российскому законодательству невозможно в случае удовлетворения требований кредиторов установить преимущество одних обязательств по отношению к другим, если они находятся в одной очереди. Так, согласно п.4 статьи 64 Гражданского кодекса РФ имущество ликвидируемого юридического лица при его недостаточности распределяется между кредиторами соответствующей очереди пропорционально суммам требований, подлежащих удовлетворению.

Старшие и младшие облигации. В международной практике так же, как и при выпуске привилегированных акций, эмитент может, в свою очередь, одним выпускам, сериям, классам облигаций создавать старшинство (в удовлетворении обязательств) перед другими.

В России старшими или младшими облигации могут быть только в зависимости от наличия залогового обеспечения (обеспеченные залогом облигации будут старшими по отношению к не обеспеченным залогом облигациям, поскольку требования по ним при банкротстве эмитента будут удовлетворяться раньше – в третью (а не пятую) очередь) (статья 64 Гражданского кодекса РФ).

Конвертируемые облигации – это облигации, условия выпуска которых предусматривают их конвертацию в иные ценные бумаги.

В российском деловом обороте выпуск конвертируемых облигаций расширяет возможности в управлении структурой акционерного капитала. В соответствии со Стандартами эмиссии ценных бумаг (пункты 6.1, 7.1) предусмотрена возможность выпуска и размещения облигаций, конвертируемых в акции (в обыкновенные или привилегированные). В частности, в российском законодательстве о банкротстве предложена возможность прекращения обязательств должника – банкрота путем обмена кредитором его требований на облигации, конвертируемые в акции.

В международной практике к подобным выпускам охотно прибегают небольшие агрессивные фирмы и новые предприятия, чья судьба на рынке ценных бумаг еще неясна. Если эмитент будет успешен, то последует обмен облигаций на его акции (что дает инвесторам более высокую доходность). Если бизнес эмитента – неудачен, то держатели конвертируемых облигаций предпочтут не обменивать их на акции, предпочитая облигации в качестве фиксированных, более защищенных (с точки зрения конечных выплат инвесторам) обязательств эмитента.

При этом условия выпуска:

а) чаще всего это субординированные облигации, не имеющие залогового обеспечения, что отражает «близость» указанных облигаций к акциям, и х будущую способность к конвертации в акции (субординированные облигации рассмотрены выше, в России использоваться не могут);

б) обмен конвертируемой облигации на акции производится по выбору и желанию держателя облигации на условиях, установленных условиями выпуска (в российской практике в соответствии со Стандартами эмиссии ценных бумаг (пункт 6.1.2) обмен конвертируемой облигации на акции может производиться как по выбору держателя облигаций, так и при наступлении срока или иных обстоятельств, при которых должна совершаться конвертация);

в) конвертируемые облигации обычно имеют более крупные номиналы, нежели обыкновенные акции, на которые они обмениваются (например, 20:1, 25:1, и т.д.);

г) условиями выпуска устанавливаются цены, по которым конвертируемая облигация может обмениваться на простые акции (например, облигация с номиналом млн. руб. в течение 1-3 лет с момента выпуска обменивается на акции с номиналом тыс. руб по цене акций 50 тыс. руб., т.е. 20 акций за 1 облигацию, в течение 4-6 лет – по цене акций – 70 тыс. руб., т.е. 14,3 акции за 1 облигацию и т.д.;

д) обычно уровень процентов по конвертируемым облигациям устанавливается на 0,5-4 пункта ниже, чем по неконвертируемым (плата инвесторов за право конвертации);

е) обычно большинство выпусков конвертируемых облигаций являются отзывными, что дает возможность эмитентам под угрозой отзыва заставить держателей конвертировать свои облигации в акции и тем самым заместить срочные обязательства – бессрочными.

Соответственно, в России применим такой вид облигаций, как конвертируемые облигации, однако, с учетом того, что они не могут выпускаться в качестве субординированных.

По критерию возможности обращения корпоративные облигации возможно разделить на следующие группы:

-свободно обращающиеся;

-с ограниченным кругом обращения (с ограниченной возожностью перепродажи облигаций или при отсутствии таковой).

Классификация корпоративных облигаций по уровню риска предполагает их деление на:

-облигации инвестиционного качества, инвестиционные облигации. Это – облигации, имеющие наименьший уровень кредитного риска, удостоверенный международно признанными рейтинговыми агентствами (Standard & Poor’s, Moody’s) и другие.19 По международной шкале средне- и долгосрочных облигаций рейтингового агентства Standard & Poor’s к ним относятся корпоративные облигации с кредитным рейтингом от ААА до BBB, по аналогичной шкале рейтингового агентства Moody’s (США) это – бумаги с рейтингом от Ааа до Ваа 3. Предполагается, что выплата процентов и основной суммы долга защищена с крупным, стабильным или по меньшей мере средним запасом прочности, финансовое состояние эмитента – заемщика является успешным или адекватным, существуют надежные или по крайней мере достаточные защитительные элементы (например, обеспечение), вероятность наступления кредитного риска составляет (по статистике) незначительную процентную долю от количества эмиссий. Цели инвесторов по таким облигациям – это долгосрочные вложения, рассчитанные на доходность или прирост курсовой стоимости. В международной практике государственные органы используют деление корпоративных облигаций на инвестиционные и спекулятивные с целью ограничения рисков финансово-кредитных институтов. Например, в США широко используются запрещения или ограничения на инвестиции в спекулятивные ценные бумаги для банков, инвестиционных и пенсионных фондов и других институциональных инвесторов;

-облигации спекулятивного качества, спекулятивные облигации. К ним относятся ценные бумаги с низким кредитным рейтингом. Например, по международной шкале средне- и долгосрочных облигаций рейтингового агентства Standard & Poor's к спекулятивным ценным бумагам отнесены облигации с рейтингом от BB до D. Предполагается, что выплата процентов и основной суммы долга не защищена или защищена с небольшим запасом прочности, финансовое состояние эмитента – заемщика является неуспешным или неадекватным, не существуют надежные или по крайней мере достаточные защитительные элементы (например, обеспечение), вероятность наступления кредитного риска составляет (по статистике) значимую процентную долю от количества эмиссий. Присвоение облигации худшего значения рейтинга означает дефолт по данному долговому обязательству, когда платежи по основной части долга или процентные платежи не выплачены в срок.

Соответственно, различаются и цели инвесторов. В отношении ценных бумаг инвестиционного качества – это долгосрочные вложения, рассчитанные на доходность или прирост курсовой стоимости. Спекулятивные ценные бумаги, имеющие широкий размах колебаний курсовой стоимости – инструмент краткосрочной спекулятивной игры.

Анализ процесса кредитного рейтинга и деятельности рейтинговых агентств см. ниже в разделе 9.2 «Оценка кредитного риска облигаций в кредитном рейтинге»

“Мусорные облигации», бросовые облигации (junk bonds). Облигация, имеющая самое низкое инвестиционное качество, высокорискованная, спекулятивная ценная бумага. На 80-е гг. XX века пришелся расцвет операций с бросовыми облигациями на фондовом рынке (США). Аналитиками было показано на длительных динамических рядах, что потери от неплатежей по таким облигациям в связи с неспособностью заемщиков выполнить свои обязательства, их банкротством и т.п.

гораздо ниже выигрыша в разнице между очень высокими процентами, назначаемыми «бросовыми» эмитентами, и среднерыночной ставкой процента. В результате, большие портфели мусорных облигаций, несмотря на высокий кредитный риск, дают более высокую доходность, чем консервативные портфели облигаций высокого качества.

Раскрытие этой рыночной ниши агрессивным, спекулятивным инвесторам в середине 80-х г.г. принесло огромные доходы финансовым посредникам.

Существует вероятность (пока не рассмотренная аналитиками), что подобная закономерность действует и на финансовом рынке России.

1.3. Рынок корпоративных облигаций в России: структура, Начиная с 1999 года, когда началось становление рынка корпоративного долга в России, и до конца 2003 г. 154 эмитентами (промышленными предприятиями различных отраслей) размещено 238 выпусков корпоративных облигаций, на сумму порядка 161,6 млрд. руб. по номиналу. За этот период финансовыми структурами, к которым мы относим банки, небанковские кредитные организации, а также дочерние общества, со стопроцентным участием банка – учредителя, размещено 76 выпусков на сумму (по номиналу) 45, млрд. руб. (в т.ч. 7 выпусков квази-ипотечных ценных бумаг, размещенных операторами рынка ипотечных кредитов на сумму 4,7 млрд. руб.).

Список корпоративных облигаций, находящихся в обращении по состоянию на марта 2004 г., приведен в приложении 1.

Динамика размещения и погашения выпусков представлена в таблице 1.12.

База данных, ведущаяся автором, на основании официальных публикаций эмитентов, финансовых регуляторов, организаторов торговли Анализ данных показывает, что рынок корпоративных облигаций, как сегмент финансового рынка, динамично растет. При этом наибольшее развитие он получил в 2002 – 2003 гг., когда было размещено 93 и 99 выпусков, а их объем составил 57,2 и 71,5 млрд. руб., что составляет 29% и 30% от количества и 29% и 36% от стоимостного объема размещенных выпусков.

Расширение рынка в 2003 г. в целом было достигнуто за счет существенного увеличения количества размещенных выпусков нефинансовыми организациями и их суммарного объема: 73 выпуска (по сравнению с 61 в 2002 г.) на общую сумму 60, млрд. руб. (по сравнению с 40,1 млрд. руб. в 2002 г.). В секторе эмиссий финансовых организаций наблюдалось сокращение количества и объемов выпусков: 16 выпусков (по сравнению с 32 в 2002 г.) на общую сумму 9,1 млрд. руб. (по сравнению с 17, млрд. руб. в 2002 г.).

Структура эмиссионной активности в пределах года на протяжении всего периода оставалась достаточно стабильной: пики приходились на IV квартал, тогда как в году, напротив, пик активности пришелся на III квартал (в предыдущие годы в этот период на рынке было относительное затишье). Однако, вероятнее всего, это нельзя рассматривать как смену тенденции, поскольку стремление участников рынка разместить выпуски в III квартале (традиционный период отпусков) в значительной степени было обусловлено возраставшими в связи с выборами к концу года политическими рисками.

Динамичный рост числа эмиссий с превышением количества и объемов размещаемых выпусков над количеством и объемами погашаемых в большинстве кварталов исследуемого периода обусловило изменения таких важных показателей рынка корпоративных облигаций, как его емкость (суммарная номинальная стоимость облигаций, находящихся в обращении) и количество выпусков в обращении. Их динамика представлена в таблице 1.13.

Как следует из данных таблицы в последнем квартале 2003 г. изменение этих показателей за исследуемый период была худшей: незначительное повышение емкости при сокращении количества выпусков, находящихся в обращении. Однако, на наш взгляд, такая ситуация не свидетельствует об изменении тенденции и постепенном снижении активности в будущем, а является следствием указанных ранее рисков, действие которых закончится к марту 2004 г.

Динамика стоимостной емкости рынка и количества выпусков в обращении Кол-во выпусков в Емкость рынка, Кол-во выпусков в Емкость рынка, Кол-во выпусков в Емкость рынка, Поскольку эмиссии корпоративных облигаций традиционно рассматриваются как инструмент финансирования долгосрочных инвестиционных проектов, направленных на модернизацию основных средств, развитие технологий и т.д., рассмотрим структуру выпусков с точки зрения сроков привлечения средств, данные представлены в таблице 1.14. Значительная часть эмиссий, зарегистрированных в период 2000 – 2003 гг.

содержала опционы на досрочный выкуп / погашение, оформленные офертами (как будет показано далее эти опционы предоставлялись инвестору и только в одном случае эмитенту, что составляет крайне незначительную долю). Соответственно, при анализе рисков в процессе покупки бумаги инвестор мог рассматривать ее как облигацию со сроком обращения равным сроку до даты первой оферты.

Однако в связи с тем, что в большинстве случаев оферты содержали обязательство эмитента или третьего лица на выкуп облигации с возможностью дальнейшего обращения, с точки зрения эмитента срок оставался более длительным (для выкупа не требуется наличие собственных средств: может быть привлечен технический кредит до дальнейшей продажи облигации). Поэтому в расчетах мы опирались на сроки обращения, указанные в решениях о выпуске и проспектах ценных бумаг (проспектах эмиссии) без учета наличия опционов на досрочный выкуп.

Структура рынка корпоративных облигаций по срокам обращения выпусков Таблица составлена исходя из дат регистрации выпусков, тогда как предыдущая таблица составлялась исходя из дат размещения выпусков. Наличие временного лага, обусловленного как субъективными, так и объективным факторами, может привести к несовпадению периодов регистрации и размещения выпусков.

Ряд выпусков конвертируемых облигаций не имеет фиксированного срока обращения: он установлен как «до даты регистрации выпуска акций плюс t дней». Поскольку это принудительно конвертируемые выпуски, не оставляющие возможности эмитенту отказаться от акций, мы не включили эти выпуски в расчеты.

Мы считаем более при анализе параметров выпусков более показательным периодизацию по дате регистрации выпуска, поскольку эмиссия структурируется, как правило, в соответствии с тенденциями, действующими на рынке, тогда как ввиду изменения рыночной ситуации размещение может быть существенно отложено 2000 год 2001 год 2002 год 2003 год Тенденции изменения структуры зарегистрированных выпусков корпоративных облигаций за небольшими исключениями были едиными для эмиссий финансовых и нефинансовых организаций. Для анализа тенденций мы исключим 1999 г., поскольку основная целевая группа инвесторов была настолько специфична, что это не позволяет распространить анализ на все годы.

Для эмиссий как финансовых, так и нефинансовых организаций стало характерным существенное поступательное увеличение доли выпусков со сроком обращения более 1 года, но не более 3-х лет: до 78,57% и 85,29% (с 30,77% и 41,38% в 2000 г.), при этом в общем числе выпусков их доля в 2003 г. составила 84,15% (в 2000 г.