«Я.М. Миркин, С.В. Лосев, Б.Б.Рубцов, И.В. Добашина, З.А.Воробьева Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций Альпина Паблишер, Москва - 2004 НАЦИОНАЛЬНАЯ САМОРЕГУЛИРУЕМАЯ ФОНДОВАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ ...»

-ставки по остальным купонам определяются уполномоченным органом эмитента. Обычным приемом является принятие решения о величине купона непосредственно перед датой, на которую становится действительной оферта по облигационному займу. В этом случае у инвесторов, оставшихся недовольными доходностью, объявленной эмитентом, возникает возможность изъять соответствующие облигации из своих портфелей. Поскольку эмитент заинтересован в поддержании положительной публичной кредитной истории, а также в использовании привлеченных средств, в абсолютном большинстве случаев устанавливаемая ставка соответствует рыночным показателям по аналогичным инструментам. Соответственно, это исключает возможность эмитента получать премию в случае падения ставок, однако предотвращает потери в случае их роста;

-ставки по остальным купонам определяются серией последовательных аукционов. Например, как показано в пункте 1.3, облигации, по которым по первым 3м купонам ставка определяется на аукционе при размещении, по 4 – 7 купонам – на аукционе в дату выплаты 3-го купона, а ставка по 8 – 14 купонам – на аукционе в дату выплаты 7-го. Инвестор не может прогнозировать доходы, генерируемые облигацией, начиная с 4-го купона; с высокой долей вероятности не сможет получить премии к рыночным ставкам в случае их снижения, поскольку установленная в ходе аукциона ставка будет приближена к рыночной. Инвестор не будет защищен и от того, что в период действия определенной ставки купонного дохода финансовое положение эмитента ухудшится настолько, что ставка не будет адекватной сопутствующим рискам – т.е. недостаток аналогичный фиксированному купонному доходу. Однако такой способ, в отличие от случая, когда купонный доход остается неизменным, частично защищает инвестора от неблагоприятного изменения конъюнктуры рынка в целом или положения самого эмитента, поскольку в даты аукционов по определению размеров купонного дохода инвесторы самостоятельно определяют необходимые ставки доходности в соответствии с рыночными ставками и своими представлениями о рисках.

При этом если в заявке, поданной владельцем облигаций, указана требуемая ставка доходности выше той, что определена на аукционе, эмитент выкупает облигации у этих владельцев;

-ставки по остальным купонам ставятся в зависимость от какого-либо индикатора финансового рынка (доходность ГКО – ОФЗ, индекс потребительских цен и т.п.);

-комбинирование этих приемов.

Обычными сроками выплаты купонов по корпоративным облигациям являются «один раз в квартал» или «один раз в полгода». Например, в последнем случае купонный (процентный) доход по облигациям может выплачиваться за период, равный 182 календарным дням. Соответственно, 2-летние облигации имеют четыре купонных периода. Датами окончания первого, второго, третьего, четвертого купонных периодов облигаций являются соответственно даты, наступающие на 182, 364, 546, 728-й день с даты начала размещения облигаций. Датой выплаты купонного дохода по каждому купону является дата окончания соответствующего купонного периода.

Стоимость заимствований является наиболее чувствительным параметром для эмитента, включая в себя не только процент по облигационному займу, но и затраты на его подготовку, выпуск в обращение и обслуживание.

Проектируемая стоимость облигационных заимствований, если она завышена, незамедлительно сопоставляется эмитентом с ценой ссудного капитала в других формах (банковские кредиты, вексельные заимствования, лизинг и т.п.), что в условиях достаточной денежной ликвидности и обилия ссудного капитала (2003 – 2004 гг.) может приводить эмитента к заключению о невыгодности выхода на рынок облигаций и, соответственно, к отказу от выпуска облигационного займа.

Пример расчета стоимости заимствований, включающей затраты на подготовку облигационного займа, приведен ниже (таблица 6.10).73 Как следует из приведенных расчетов, дополнительные затраты увеличивают стоимость заимствования на 1,12 % годовых.

Примерный расчет стоимости облигационных заимствований Налог на операции с ценными бумагами (0,2% номинала, но не более 100 000 рублей) (рублей) Услуги организатора размещения (0,5% номинала, но не менее 25 000 1 долларов США) (рублей) Услуги финансового консультанта (0,2% номинала, но не менее 50 000 1 долл.) (рублей) Услуги организации, осуществляющей учет перехода прав собственности (НДЦ) (0,05% номинала) (рублей) Приведенные расчеты упрощены. Они не учитывают стоимость денег во времени (дисконтирование).

Комиссия организатора торговли (0,1% от 120 000 000 рублей по номиналу + 0,01% от всего, что выше) (рублей) Маркетинговые мероприятия (приблизительные данные) (рублей) оформление документов) (рублей) Итого выручка от продажи облигаций (за минусом расходов) (рублей) 195 Дополнительные затраты в процессе обращения облигаций – услуги платежного агента (0,1% от объема погашения) (рублей) Объем погашения (номинальная стоимость + купонные платежи) (долл.) 308 Итоговая стоимость заемных ресурсов Цена размещения определяется:

-типом облигаций (дисконтные или процентные);

-ценовой стратегией, выбранной для облигаций;

-уровнем доходности, выбранным эмитентом, в сравнении с другими (схожими по риску) эмитентами и сопоставимыми по условиям корпоративными облигациями; порядком формирования доходности, установленным для -рыночной конъюнктурой в период размещения облигаций (оценкой того, примет ли рынок облигации данного уровня риска, доходности и объема Как указывалось выше, налог на операции с ценными бумагами взыскивается с номинальной суммы облигационного займа. Соответственно, с точки зрения налогообложения наиболее оптимальным является размещение облигационного займа по цене несколько выше номинала. Продажа купонных облигаций по цене ниже номинала является наименее выгодным вариантом, поскольку это приводит к возникновению убытка, который не уменьшает налогооблагаемую базу по налогу на прибыль.

В соответствии со Стандартами эмиссии ценных бумаг (пункт 6.1.7) цена размещения облигации может формироваться следующим образом (таблица 6.11):

Методы формирования цены размещения облигации Нет порядка Устанавливается порядок определения цены размещения определения Формула с переменными Решение Совета директоров фиксируется формулой с переменными (курс советом директоров (наблюдательным в цифровом иностранной валюты, котировка советом), в т. ч. по результатам выражении определенной ценной бумаги у торгов (аукциона, конкурса), по итогам В том случае, если устанавливается порядок определения цены размещения (а не ее фиксированная величина), он должен позволить вычислить цену облигации на каждый день в течение всего срока размещения.

Пример. Предположим, что цена размещения по купонной облигации формируется на аукционе. В этом случае, поскольку размещение может быть произведено в период, когда дата начала купонного периода уже наступила, цена размещения облигаций – на любой день срока размещения - рассчитывается как сумма цены облигаций, установленной на аукционе, и величины накопленного купонного дохода на соответствующую дату.

Соответственно, в день начала размещения цена равна аукционной. В каждый последующий день цена размещения увеличивается на сумму накопленного купонного дохода (НКД), определяемую по следующей формуле:

НКД (в рублях) = Номинальная стоимость облигаций х (Купонная ставка в % / 100) x Число дней с момента начала купонного периода / 365.

Пример определения параметров облигационного займа Расчеты доходности, являясь завершающими в композиции займа, дают возможность установить параметры облигационного займа как целого. Пример композиции займа (в ее наиболее существенных чертах) приведен в таблице 6.12.

Параметры облигационного займа Челябинского металлургического комбината (ОАО «МЕЧЕЛ») (февраль 2003 года) Объем выпуска 1 000 000 000 рублей годового оборота компании. Кроме того, Срок обращения 1092 дня (3 года) снижения накладных затрат эмитента на Купонные Ставки 2-го, 3-го и 5-го самостоятельного определения ставок выплаты купонов определяются последующих купонов. Данная структура, с Оферты на выкуп 2 полугодовых и 1 годовая, облигаций (в соответствии с временными облигаций Обеспечение выступает ОАО «Угольная необходимо предоставление обеспечения.

6.1.8. Учет требований ликвидности и поддержания вторичного рынка при конструировании облигационного займа В пункте 1.2 дана характеристика форм фиксации прав на ценные бумаги (таблица 6.12):

бездокументарной форме Форма облигации, при которой Форма облигаций, при которой владелец устанавливается на владелец устанавливается на основании предъявления оформленного надлежащим основании записи в системе образом сертификата облигации или, в случае ведения реестра владельцев депонирования такового, на основании записи по счету облигаций или, в случае депо депонирования облигаций, на основании записи по счету депо В этой форме могут В этой форме могут выпускаться только облигации на выпускаться только именные предъявителя. Именные облигации не могут быть облигации.

Облигации на предъявителя не Облигации на предъявителя Облигации на предъявителя могут быть бездокументарными с обязательным без обязательного (невозможность фиксации и централизованным централизованного установления владельца) хранением сертификата хранения сертификата Разновидностью документарных облигаций являются документарные облигации на предъявителя с обязательным централизованным хранением сертификата (один сертификат может удостоверять право на одну, несколько или все облигации на предъявителя одного выпуска (так называемый глобальный сертификат). Эмитент принимает решение о том, могут ли сертификаты документарных облигаций выдаваться на руки владельцам (без обязательного централизованного хранения), или же они подлежат обязательному хранению в депозитарии и не могут выдаваться на руки всем владельцам.

Достоинства и недостатки каждой из указанных выше форм облигаций представлены в таблице 6.13:

Достоинства и недостатки корпоративных облигаций (по критерию облигаций Именная -эмитент не несет расходы по –при размещении облигаций бездокументарная изготовлению бланков ценных бумаг; на бирже необходимо -упрощается процедура купли-продажи дополнительно к договору с физическом перемещении ценных бумаг договор с уполномоченным и проверке подлинности сертификатов); биржей депозитарием документарная Предъявительская -не требуется обращаться к услугам -необходимо печатать документарная регистратора или депозитария для учета большое количество бланков (без обязательного прав на ценные бумаги (следовательно, облигаций централизованного отпадает необходимость нести -необходимо определять Предъявительская -не требуется обращаться к услугам – необходимо обязательно документарная регистратора для учета прав на ценные прибегать к услугам (с обязательным бумаги (следовательно, отпадает депозитария для хранения централизованным необходимость нести дополнительные сертификата облигаций и бездокументарная В том случае, если эмитент стремится к организации ликвидного биржевого рынка своих облигаций, то, как правило, выбирается предъявительские документарные облигации с обязательным централизованным хранением, как несущие наименьшие издержки и наиболее подходящие для быстрого, по наиболее простой технологии перевода прав на облигации при совершении биржевых сделок.

Позиционирование облигационного займа относительно структуры Создаие условий для будущей ликвидности облигаций при проектировании облигационного займа. Вопрос о поддержке обращения облигаций впервые встает перед эмитентом и организатором выпуска еще на стадии подготовки займа. Чем более ликвидным будет заем, тем ниже риски инвесторов и тем благоприятнее, при прочих равных, условия облигационного займа по доходности.

Соответствующие пункты заключаемых договоров на андеррайтинг / организацию выпусков содержат основные требования по поддержанию вторичного рынка. В первую очередь речь идет об обязательстве организаторов и / или андеррайтеров выставлять двусторонние котировки по облигациям данного выпуска (институт маркет-мейкеров). Параметры выставления котировок (котируемые лоты, спрэд, объем, по достижении которого возможен переход к односторонним котировкам, котировальный перерыв) могут с разной степенью «жесткости» быть прописаны в соглашении, либо договор может содержать обязательство организатора или андеррайтера стать официальным маркет-мейкером по данному выпуску облигаций на соответствующей торговой площадке (например, ММВБ или РТС). Помимо поддержания двусторонних котировок банки-организаторы / андеррайтеры выпусков облигаций также предлагают кредитование владельцев облигаций в форме РЕПО или с использованием ценных бумаг в качестве залога.

Выполнение функций маркет-мейкера для последнего связано с принятием на себя существенных рисков в случае существенного изменения рыночной ситуации. На росте рынка маркет-мейкер может остаться без облигаций, что вынудит его откупать проданные бумаги по более высокой цене для сохранения портфеля. В случае падения маркет-мейкер приобретает избыточное количество облигаций, что грозит перегрузкой портфеля и превышением имеющихся лимитов, вынуждает фиксировать убытки, продавая ранее купленные бумаги по более низкой цене.

Поэтому участник рынка (организатор, со-организатор, андеррайтер), берущий на себя обязательство по поддержанию двусторонних котировок, запрашивает у эмитента (или у организатора в случае формирования пула андеррайтеров) дополнительную комиссию, которая будет зависеть от степени жесткости параметров поддержания рынка. Таким образом, вопрос о необходимости введения института маркет-мейкеров по конкретному выпуску облигаций должен рассматриваться исходя из оптимизации соотношения расходов эмитента по оплате услуг маркет-мейкеров и ожиданий увеличения спроса на потенциально более ликвидные бумаги, в отношении которых есть гарантии по поддержанию вторичного рынка.

Материал предоставлен ОАО «Внешторгбанк»

Учет структуры покупателей на вторичном рынке. При этом чрезвычайно важным представляется верное позиционирование выпуска, прежде всего касательно круга потенциальных покупателей. Последних можно условно разделить на две группы.

К первой группе следует отнести участников рынка, покупающих облигации до погашения или, по крайней мере, на длительный срок («инвесторы»).

Вторую группу составляют «спекулянты», то есть участники рынка, делающие обычно кратко- и сверхкраткосрочные вложения в расчете на извлечение прибыли из колебаний рынка.

Для первой группы покупателей облигаций, как правило, наиболее важными представляются такие факторы как «глубина» котировок (то есть возможность в случае необходимости быстро продать значительный объем ценных бумаг) и структура займа, в максимальной степени ограничивающая ценовые и кредитные риски (сравнительно небольшой срок, наличие возможности досрочного предъявления эмитенту (оферт), поручительства третьих лиц, сравнительно небольшой купонный период).

Для второй же группы более необходимы предельно узкие спреды, позволяющие часто менять структуру портфелей без значительных издержек, и возможность кредитования под обеспечение купленных облигаций, так как в отличие от представителей первой группы, спекулятивные операции чаще всего ведутся на заемные средства.

Учитывая, что на практике в «чистом виде» представители обеих групп встречаются чрезвычайно редко (как правило, большинство участников рынка имеет в портфелях и инвестиционную, и спекулятивную составляющие), правильная оценка круга будущих приобретателей облигаций и их потребностей способствует оптимизации параметров займа (возможный объем займа, доходность, необходимость привлечения соорганизаторов и/или андеррайтеров) как с точки зрения эмитента, так и с точки зрения организаторов.

Примеры из практики организации облигационных займов Банком внешней торговли.

В феврале 2003 года Внешторгбанк осуществил почти одновременно – с интервалом в несколько дней - размещение двух облигационных займов (первого выпуска облигаций ОАО «АВТОВАЗ» и третьего выпуска собственных облигаций) со следующими параметрами (таблица 6.14):

Сравнительная структура облигационных займов Вид, тип и форма ценных бумаг размещения Вторичное обращение ММВБ, внебиржевой рынок ММВБ, внебиржевой рынок андеррайтер Депозитарий Национальный депозитарный Национальный депозитарный Параметры выполнения «Мягкие» (без фиксации Спред: 0,3% от цены, объем: функций маркет-мейкера параметров), впоследствии 000 бумаг, объем с правом Иные формы поддержания Операции «РЕПО», Операции «РЕПО»

вторичного рынка проводимые ОАО Дата окончания размещения 21 февраля 2003 г. 26 февраля 2003 г.

В случае с облигационным выпуском ОАО «АВТОВАЗ» эмитент и организатор (ОАО «Внешторгбанк») приняли во внимание, что данная эмиссия является первым рыночным облигационным займом для эмитента.

В связи с этим было принято решение о небольшом (1 год) сроке обращения выпуска и достаточно коротком (3 месяца) сроке купонного периода. Исходя из опыта организации вексельной программы ОАО «АВТОВАЗ» (векселя серии АВ, Внешторгбанк является агентом по размещению и домицилиатом) было сделано предположение, что сформируется круг достаточно консервативных покупателей, имеющих лимиты на эмитента, которые будут держать приобретенные облигации в течение достаточно продолжительного времени. Структура выпуска подразумевала, что бумага будет умеренно волатильной и не очень интересной для спекуляций.

Проведенный анализ и опросы участников рынка в ходе презентаций, предшествовавших размещению, показали, что основной формой поддержки вторичного рынка должна быть возможность проведения сделок «РЕПО», так как определенное количество участников рынка, будучи готовыми принять риски эмитента, имели ограничения как по величине и срочности располагаемых ресурсов, так и нормативного характера. Вместе с тем имеющегося на рынке спроса было вполне достаточно, и не возникло необходимости привлекать к размещению дополнительных андеррайтеров в целях избежания рисков приобретения выпуска «на книжку»

организатора.

На практике размещение и дальнейшее обращение облигаций ОАО «АВТОВАЗ»

показали верность выбранной стратегии. Выпуск был размещен «в рынок», в ходе обращения колебания котировок были сравнительно небольшими. Более того, в июле 2003 года, на фоне общего обвала котировок облигаций и повышения процентных ставок облигации ОАО «АВТОВАЗ» стали для многих одним из наиболее привлекательных активов ввиду небольшого срока, остававшегося до погашения, и достаточно хорошей доходности для инвестирования.

Через несколько дней после размещения облигационного займа ОАО «АВТОВАЗ» Внешторгбанк осуществил размещение собственного выпуска облигаций.

Это третий выпуск облигаций ВТБ, первый был размещен в 2000 году и погашен в году, второй размещен в 2002 году и находится в обращении (погашение в 2004 году).

Первые два выпуска облигаций Внешторгбанка практически полностью «осели»

в портфелях консервативных инвесторов – российских «дочек» иностранных банков и крупнейших российских банков. Оборот вторичного рынка был не очень большим, так как большинство инвесторов держали бумаги до погашения. Планируя размещение третьего выпуска своих облигаций, Внешторгбанк принял решение о подготовке бумаги, представляющей интерес для самого широкого круга участников рынка. Была поставлена задача обеспечить максимальную ликвидность облигаций 3-го выпуска.

Несмотря на то, что по предварительным оценкам объем рыночного спроса существенно превышал объем выпуска, был создан пул андеррайтеров, в который вошли представители семи банков. При этом одним из условий участия было получение статуса маркет-мейкера ММВБ по облигациям выпуска. Таким образом, было обеспечено достижение сразу нескольких целей:

во-первых, андеррайтеры гарантировали размещение при любой конъюнктуре рынка;

во-вторых, участие андеррайтеров увеличивало совокупный спрос на облигации выпуска при размещении, что побуждало всех потенциальных покупателей в условиях переподписки выставлять заявки на максимально выгодных для эмитента уровнях;

- в-третьих, обязанность андеррайтеров выставлять двусторонние котировки с достаточно жесткими параметрами обеспечила ликвидность облигаций Внешторгбанка третьего выпуска на вторичном рынке как с точки зрения «глубины» котировок, позволившей оперативно управлять достаточно крупными портфелями, так и с точки зрения узости спреда, позволившей участвовать в торгах инвесторам, склонным к частым изменениям структуры своих портфелей.

Вышесказанное лучше всего проиллюстрировать данными об обороте и количестве сделок на ММВБ за II квартал 2003 года. По облигациям третьего выпуска было заключено 868 сделок на общую сумму более 3,2 миллиардов рублей (для сравнения – оборот по облигациям второго выпуска составил около 230 миллионов рублей при 20 заключенных сделках). Облигации Банка внешней торговли третьего выпуска стали одной из наиболее торгуемых ценных бумаг, что во многом стало следствием удачного структурирования и позиционирования займа. Не вызывает сомнения и то, что инвесторы по достоинству оценят ликвидность облигаций Внешторгбанка и при размещении следующих займов банка.

Выводы. Таким образом, окончательный выбор стратегии поддержания вторичного рынка определяется исходя из многих параметров (срок займа, его объем, круг держателей облигаций, волатильность рынка, уровень кредитного риска эмитента). На стадии подготовки структуры займа эмитенту и организатору необходимо провести анализ состояния рынка, потребностей инвесторов, осуществить позиционирование готовящегося выпуска. Не следует слепо руководствоваться исключительно принципом «много ликвидности не бывает» и устанавливать максимально жесткие условия для маркет-мейкеров, так как стоимость соответствующих услуг может превысить ожидаемую выгоду для эмитента, а в некоторых случаях требования обязательного поддержания вторичного рынка могут даже вызвать проблемы с формированием синдиката андеррайтеров. Успех выпуску может обеспечить лишь подготовка эмиссии с учетом интересов всех участников – эмитента, организаторов, андеррайтеров и покупателей ценных бумаг. Нащупать эту тонкую грань – одна из основных задач при организации облигационного займа.

6.2. Конструирование облигаций: связь с рынком субфедеральных и муниципальных облигационных займов 6.2.1. Взаимодействие субфедеральных, муниципальных и Настоящее руководство посвящено, в первую очередь, проблемам становления рынка корпоративных облигаций. Однако для потенциальных эмитентов очень полезным будет и несколько другой – более широкий - взгляд на рынок, когда сегмент корпоративных бумаг рассматривается не как обособленная и замкнутая часть рынка, а как его составляющий компонент. Целый ряд аргументов свидетельствует о том, что уровень их взаимной интеграции существенно более высок, чем это может показаться на первый взгляд:

1. Общая инвестиционная база. Многие инвесторы в России или вообще не имеют ограничений по тому, в какие инструменты (корпоративные или муниципальные) они могут инвестировать, или, по крайней мере, в определенных пределах эти ограничения не являются существенными.

2. Общая рыночная динамика. Практика показывает, что ситуация на рынке муниципальных бумаг в значительной степени коррелирует с ситуацией по корпоративным облигациям (в отличие, например, от рынка ГКО-ОФЗ, который часто в значительной степени независим от других сегментов).

3. Общий круг организаторов займов. Крупнейшие инвестиционные и универсальные банки России одинаково успешно организуют как выпуски облигационных займов корпораций, так и муниципальные выпуски.

4. Общая инфраструктура. Поскольку наиболее значительная часть рынка (как по корпоративным, так и по муниципальным бумагам) пользуется услугами одной и той же инфраструктуры (торгово-депозитарной системы Московской межбанковской валютной биржи), переток капитала между этими сегментами осуществляется очень легко и оперативно. В определенном смысле российский рынок муниципальных облигаций имеет даже меньшую степень единства Материал для книги представлен АКБ «Росбанк»

(учитывая технологический «разрыв» между ММВБ и СПВБ), чем московские сегменты рынка облигаций корпоративных и муниципальных заемщиков.

Теоретически тесная связь между корпоративными и муниципальными бумагами понятна, но что она означает с практической точки зрения? Могут ли эмитенты воспользоваться этой общностью различных сегментов рынка, или, другими словами, есть ли смысл «упаковывать» корпоративные займы и выпускать их от имени соответствующего субъекта Федерации или муниципалитета?

Анализируя этот вопрос, необходимо иметь в виду следующие моменты.

1. Ликвидность. В настоящее время фактор ликвидности играет одну из самых значительных ролей в ценообразовании конкретных бумаг. Выпуски объемом до 500 млн. заведомо неликвидны, и инвесторы относятся к ним «не очень хорошо», требуя значительной премии. С этой точки зрения небольшие корпоративные заемщики, для которых по отдельности выход на рынок экономически нецелесообразен, могут объединиться и выпустить «один» заем от имени муниципалитета или субъекта Федерации, в котором они являются «резидентами».

2. Срочность займа. Многие субфедеральные займы в настоящее время имеют значительный срок обращения, зачастую выше, чем средний для корпоративных бумаг и гораздо выше – чем для дебютных корпоративных выпусков. По мелким дебютным корпоративным выпускам оферта по-прежнему выставляется через год или даже чаще. В то же время почти каждый субъект Федерации и муниципалитет – более «опытный» заемщик, и для него срочность займа может быть гораздо выше. Некоторые субфедеральные займы имеют срочность 5 лет, при этом оферты по муниципальным облигациям не используются (даже Петербург заявил о том, что будет отходить от практики выпуска ГИО ПК-ПДП, в которых оферта предусмотрена).

3. Снижение кредитного риска.

a. Регион может или выпустить заем от своего имени, или выступить гарантом по займу, выпущенному от имени какого-либо специального юридического лица, созданного для этих целей. Это резко повышает его кредитный статус. Даже если финансовое положение региона не является безупречным, у него обычно имеется гораздо больше возможностей расплатиться по займу, и, в конце концов, всегда остается административный ресурс (как показала последняя история с еврозаймом Нижегородской области, когда сначала Сбербанк выдал кредит на покрытие разрыва, а затем федеральный бюджет принял на себя гарантии по этому кредиту. Конечно, рублевые облигации – это не евробонды, но все же «экстренный» ресурс у администраций гораздо выше, чем у b. Если в один облигационный заем объединяются планы финансирования нескольких производственных проектов, то эффект «внутренней диверсификации» приводит к тому, что кредитный риск улучшается, и больше инвесторов готовы открыть лимиты на данный инструмент.

Грубо говоря, в рамках одного займа уже проведена та диверсификация, которую инвестору пришлось бы осуществлять на рынке через приобретение различных инструментов. Это особенно ощущается, когда объединяемые проекты относятся к отраслям с низкой корреляцией 4. Налоговые и административные преимущества: эмитент. Ключевым преимуществом выпуска займов от имени регионов является меньшая стоимость и большая гибкость административных процедур. Так, региональным заемщикам не требуется уплачивать 0,2% налог на эмиссию (который платится до размещения выпуска и, соответственно, никак не связан с тем, удачным ли оно оказалось). Кроме того, Минфин РФ регистрирует только условия выпуска, которые могут быть сформулированы очень широко, а не решения о размещении конкретных займов. Корпоративный эмитент не имеет возможности изменять что-либо в структуре займа после регистрации проспекта облигаций.

Региональный эмитент, если условия выпуска составлены грамотно, «чувствует себя» в их рамках очень свободно, без проблем варьируя все параметры займа – и срочность, и объем, и купонную структуру.76 Наконец, регистрация эмиссионных документов в соответствии с требованиями Минфина РФ позволяет эмитенту не привлекать финансовых консультантов и, соответственно, не оплачивать их услуги.

5. Налоговые преимущества: инвесторы. Для инвесторов субфедеральные и муниципальные облигации имеют льготный режим налогообложения по купонному доходу как для физических лиц (0%), так и для юридических лиц (льготная ставка 15%). Поскольку период бурного роста котировок, связанный со снижением процентных ставок по облигациям, уже в прошлом, теперь инвесторы будут обращать особое внимание именно на купонный доход, а не на прибыль от изменения цены облигаций (capital gains облагаются налогами одинаково и по корпоративным, и по муниципальным выпускам).

6. Несовершенная информация. Городские и областные администрации часто в курсе дел предприятия гораздо лучше, чем, например, «московские» инвесторы, и лучше понимают, что стоит за «сухими цифрами» баланса того или иного предприятия. Поэтому они готовы «пропускать через свой бюджет» проекты, которые показались бы очень рискованными для независимых инвесторов в случае их выпуска в форме корпоративных займов самими компаниями.

7. Возможность размещения по различным ценам. Муниципальные бумаги могут размещаться по различным ценам, в то время как по корпоративным законодательство требует единых условий размещения. Это активно используют такие эмитенты, как Москва, Петербург и другие. «Многоценовой» механизм размещения позволяет не упускать небольшие, но все же доходы от тех инвесторов, кто подает заявки лучше отсечения (при аукционе по цене).

8. Моментальное начало вторичных торгов. При выпуске муниципального займа инвесторам - покупателям облигаций не требуется дожидаться регистрации отчета об итогах выпуска, и это обстоятельство также помогает снизить размер требуемой инвесторами доходности, приводя к удешевлению займа для эмитента.

Таким образом, в определенных случаях для эмитентов может стать выгодной «группировка займов» и их выпуск в «упакованном» виде от имени региональной администрации. Конечно, как и во всех остальных случаях, выбор конкретного способа заимствований должен делаться только после тщательной проработки всех имеющихся альтернатив с помощью опытного организатора.

В качестве такого организатора позиционирует себя Росбанк (по итогам 2002 г.

первое место среди банков в рейтинге андеррайтеров субфедеральных и Как показали события лета 2003 г., когда на рынке наблюдалась значительная коррекция после роста зимы-весны г., соображения гибкости займа очень важны для эмитентов, поскольку вместе с переносами времени размещения займа бывает очень важно изменить и его объем, срочность или купоны.

муниципальных облигаций, первое место среди банков в рейтинге организаторов субфедеральных и муниципальных облигаций).

6.2.2. Учет практики выпуска субфедеральных займов при организации Организационно-правовая система размещения и обращения государственных История рынка. Государственные именные облигации Санкт-Петербурга (далее - ГИО СПб) – один из самых «старых» инструментов российского финансового рынка. Первый аукцион по размещению облигаций (тогда еще называвшихся муниципальными краткосрочными облигациями) состоялся 23 марта 1995 года. Выбор облигационного займа как основного инструмента заимствования был обусловлен стремлением финансового руководства города диверсифицировать источники финансирования, повысить эффективность и гибкость управления долгом.

Инвестиционная компания АВК по заказу Комитета экономики и финансов Администрации Санкт-Петербурга приступила к разработке концепции облигационного займа в 1994 году. Работа велась в условиях отсутствия нормативноправовой базы по субфедеральным облигациям, отсутствия инфраструктуры рынка, адекватной финансовым потребностям города, далекой от совершенства платежной системы. Надежность расчетно-учетных систем и правил явилась одним из основных требований. Кроме того, разработчики старались в максимальной степени использовать опыт Минфина РФ на рынке ГКО.

Организация рынка (см. схему 3). Основу рынка ГИО СПб составляет система «Генеральный агент – Дилеры». Генеральный агент - Инвестиционная компания АВК - представляет на рынке исключительно интересы эмитента. Основными задачами Генерального агента являются обеспечение размещения облигаций среди Дилеров, снижение стоимости заимствования, финансовое консультирование Комитета финансов по вопросам, связанным с рынком ценных бумаг, информационное обеспечение займа и поддержание ликвидности вторичного рынка.

И на первичном, и на вторичном рынке Генеральный агент действует исключительно за счет и по поручению Эмитента. Генеральный агент не приобретает облигации Эмитента за свой счет или за счет других клиентов ни при каких обстоятельствах, не рекомендует кому-либо из инвесторов ни цену, ни время приобретения. Данные ограничения обусловлены избежанием конфликта интересов с Эмитентом:

поскольку Генеральный агент не может приобретать облигации на аукционе, его рекомендации Эмитенту по цене отсечения направлены исключительно на поиск оптимального баланса интересов между снижением ставки заимствования для Эмитента и долгосрочной привлекательностью рынка для инвесторов;

поскольку Генеральный агент не может торговать за свой счет на вторичном рынке, его сделки совершаются только в пределах утвержденных Эмитентом ценовых параметров с целью, во-первых, доразмещения облигаций, во-вторых, управления долговым портфелем для достижения желаемого соотношения стоимости заимствования/риска, в-третьих, поддержания ликвидности Материал для книги представлен инвестиционной компанией «АВК»

Функции Генерального агента в рассмотренном варианте организации первичного рынка в наибольшей степени схожи с функциями ведущего менеджера (lead manager) по размещению еврооблигаций, составляющего книгу заявок.

Дилеры заключают сделки с ГИО СПб на первичном и вторичном рынке, как за свой счет, так и за счет своих клиентов. Все Дилеры работают на рынке на одних и тех же условиях, с типовым договором может ознакомиться любое заинтересованное лицо.

Основным обязательством Дилера является выставление определенного объема неконкурентных заявок на аукционах по размещению / доразмещению выпусков ГИО СПб. Необходимый объем заявок определяется исходя из дилерской квоты в соответствии с договором и расчетного объема выпуска, устанавливаемого Эмитентом в пределах размещаемого объема.

В 2002 – 2003 годах на многих аукционах Комитет финансов Администрации Санкт-Петербурга не устанавливал расчетного объема, не вменяя Дилерам обязательств по выкупу квот. Определяя расчетный объем, Эмитент учитывает целый ряд факторов.

Как правило, аукциону предшествует предварительный маркетинг выпуска, в ходе которого Генеральный агент займа консультируется с Дилерами по поводу параметров выпуска (тип бумаги, срок обращения и прочее). Генеральный агент, представляя интересы Эмитента, заинтересован в наиболее равномерном распределении выпуска среди дилеров, в наибольшем количестве конкурентных заявок на аукционе и в отсутствии значительных продаж дилерами на вторичном рынке сразу после аукциона78. Кроме того, учитываются потребности Эмитента в привлечении долга на среднесрочную перспективу, рассматривается возможность последующего доразмещения выпуска как на аукционах, так и на вторичных торгах.

Право Дилеров заключать сделки на первичном и вторичном рынке и вести обслуживание клиентов представляет собой своего рода плату Эмитента за выполнение Дилерами обязательств по выкупу облигаций в дни аукционов. При оценке выполнения квоты принимаются все неконкурентные заявки, поданные Дилером, – и собственные, и клиентские. Санкции за неоднократное нарушение Дилером своих обязательств ограничиваются расторжением договора Эмитентом в одностороннем порядке, но материальной ответственности Дилера за невыполнение квоты не возникает.

Ни Генеральный агент, ни Дилеры не гарантируют определенную ставку заимствования и объем размещения Эмитенту при принятии им решения о выпуске.

Консультации Генерального агента с Дилерами относительно вероятных ценовых уровней заявок носят информационно-индикативный характер и служат для определения вероятного диапазона рыночных цен нового выпуска в дополнение к информации об уровне доходности на вторичном рынке.

Функциональная схема размещения и обращения ГИО СПб Эмитент Если расчетный объем был выбран слишком большим, то многие дилеры предпочтут продажу облигаций на вторичном рынке сразу после аукциона. Вероятное снижение цены выпуска в этом случае нежелательно, так как оно будет способствовать большей агрессивности и меньшим объемам спроса на следующих аукционах.

Приверженность Эмитента схеме размещения займов посредством Генерального агента через институт Дилеров обусловлена практикой управления долгом, подразумевающей активные операции Эмитента на вторичном рынке. Официальные дилеры займа выступают контрагентами генерального агента в ходе такого рода операций, следствием чего, наряду с эффективным управлением денежными потоками Эмитента, является большая емкость вторичного рынка.

диаграмма 1: Структура владельцев ГИО СПб (июн03 г; сов окупный объем рынка 7.8 млрд руб) Некоторые результаты функционирования рынка ГИО СПб В 1995-1996 гг. город эмитировал, в основном, краткосрочные бумаги < > обращения до одного года, финансируя кассовые разрывы33% тогда на всех уровнях бюджетной системы Российской Федерации.

В 1997 г. инвесторам были предложены облигации со сроком обращения до лет. Ухудшение макроэкономической конъюнктуры вкупе с дефолтом федерального правительства в 1998 году серьезно усложнили функционирование рынка ГИО СПб.

Санкт-Петербург, будучи одним из немногих эмитентов, сохранивших оригинальными график и объемы платежей по долгу, тем не менее, столкнулся с дефицитом спроса и очень высокими требованиями к доходности инвесторов во второй половине 1998 – начале 1999 гг. Однако неукоснительное исполнение городом своих обязательств способствовало стабилизации спроса на ГИО. Некоторое время в 1999 году доходность петербургских бумаг была ниже доходности облигаций федерального правительства аналогичной срочности, свидетельствуя о высоком доверии кредиторов к городу.

Наряду с прочими ограничениями на профиль и объемы долга Санкт-Петербург продолжал следовать принципам снижения рисков рефинансирования. В 1999 – гг., например, основной задачей управления долгом было снижение пиковой нагрузки по погашению еврооблигаций Петербурга в 2002 г. за счет использования выручки на рынке ГИО для досрочного выкупа еврооблигаций по относительно низким ценам на вторичном рынке. Кроме того, с целью нивелировать риски рефинансирования погашаемых обязательств и исключить чрезмерную нагрузку на бюджет объемы погашаемого долга равномерно распределяются во времени.

В течение 2001 – 2002 гг. спрос инвесторов на среднесрочные облигации (до лет) укрепился настолько, что средневзвешенный срок до погашения ГИО СПб возрос за два года втрое (до 27 месяцев) на август 2002. Осенью 2002 года Санкт-Петербург первым из российских эмитентов успешно разместил облигации сроком обращения 7 и 9 лет в объеме свыше 1,5 млрд руб. по номиналу. К концу 2002 года объем долга по ГИО СПб составлял 7,8 млрд руб., средний срок до погашения был равен 40 месяцам.

В 2000 - 2002 гг. бюджет Санкт-Петербурга исполнялся с профицитом, поэтому заимствования посредством ГИО частично замещали другие долговые обязательства города. Причиной осуществления заимствований в 2003 году стала потребность в модернизации городской инфраструктуры. Увеличивая капитальные расходы за счет меньших объемов погашения долга, Санкт-Петербург финансирует крупные инфраструктурные проекты. Это накладывает ограничения на параметры эмитируемого долга – срок его привязан к сроку полезного действия финансируемых объектов инфраструктуры. Кроме того, инфраструктурой пользуется, как правило, не одно поколение налогоплательщиков, поэтому и проценты за обслуживание такого долга, целесообразно равномерно распределить в течение срока полезного действия объектов инфраструктуры.

С марта 1995 года по август 2003 совокупный объем эмиссии в рамках внутреннего займа Санкт-Петербурга составил 39,1 млрд руб., совокупный оборот вторичного рынка79 - 99 млрд руб.

Перспективы и возможности применения принципов функционирования рынка ГИО СПб для корпоративных займов; общие выводы Российское законодательство предъявляет к корпоративным заемщикам более жесткие требования в ходе эмиссии облигаций нежели к государственным. Тем не менее, многие принципы функционирования рынка ГИО СПб могут оказаться полезными и для рынка корпоративных облигаций.

Широкое распространение получила точка зрения, что эмитенту следует в любом случае стремиться как можно раньше зафиксировать цену и объем облигаций, которые намеревается продать инвесторам / выкупить на себя организатор.

Предполагается, что реализуемая таким образом схема «жесткого» андеррайтинга нивелирует риски эмитента неудачно провести размещение.

Однако, как известно, снижение рисков не бывает бесплатным: детальное рассмотрение процесса обнаруживает механизм этой оплаты. Фиксация «жестких»

условий происходит, как правило, за несколько месяцев до аукциона. Поскольку Организатор не заинтересован в покупке по цене ниже рыночной, он закладывает в условиях своего участия премию к текущему (в момент фиксации «жестких» условий) уровню доходности тем большую, чем выше волатильность (изменчивость) рыночных условий.

С экономической точки зрения имеет место продажа опциона организатором эмитенту с ценой исполнения равной зафиксированной в «жестких» условиях цене и датой исполнения равной предполагаемой дате аукциона. На момент аукциона Сделки спот, репо, и форвардные контракты возможны два исхода: рыночная доходность может оказаться равной или ниже чем по зафиксированной цене – эмитент «теряет» выплаченную за опцион премию, либо выше ее – тогда организатор несет убытки и опцион, по крайней мере, частично, себя окупил, если только между эмитентом и организатором не была достигнута другая договоренность.

Как показала практика 2003 г. последнее наиболее вероятно, т.к. эмитент, который ставит целью создание репутации на рынке ценных бумаг, не заинтересован, чтобы вся эмиссия была выкуплена организатором и одним-двумя андеррайтерами.

Таким образом, в большинстве случаев «жесткий» андеррайтинг не работает для эмитента.

Мировая практика также свидетельствует о значительно большей распространенности схемы с плавающими условиями размещения (best effort underwriting), таким, в сущности, является способ размещения ГИО СПб.

В то же время неопределенность относительно того, какими будут параметры спроса на аукционе, обусловливает стремление организатора к предварительным договоренностям с другими брокерами - дилерами в части объемов и приблизительных ценовых уровней спроса. Наличие подобных договоренностей не означает, что аукцион пройдет нечестно, так как брокеры - дилеры, принявшие на себя обязательства, в ходе аукциона не имеют никаких преимуществ перед другими инвесторами. Оговоренные ценовые уровни не представляют собой столь конфиденциальную информацию, как это может показаться на первый взгляд. Напротив, организатор заинтересован в наличии ориентиров будущей цены аукциона у широкого круга инвесторов, так как возрастающая вследствие этого определенность в общем случае активизирует спрос на размещаемый выпуск. Кроме того, предварительные договоренности могут не определять прямо цену, а, например, фиксировать объем неконкурентных заявок.

Условия предварительных договоренностей тем мягче, чем четче ориентиры справедливой цены предлагаемого долга. Например, наличие независимого кредитного рейтинга и (или) публично обращающихся обязательств у эмитента облегчает позиционирование новой эмиссии.

Можно заметить, что есть схожие черты в предварительных договоренностях при размещении на плавающих условиях и размещении на жестких условиях, которые тем явственнее, чем:

более жестко фиксируется цена;

в большей степени отличны договоренности между разными профучастниками, участвующими в размещении и организатором;

больше срок между утверждением договоренностей и датой размещения;

более узкий круг участников аукциона и менее равномерно распределяется Привносимые таким образом недостатки, свойственные андеррайтингу на жестких условиях, могут быть нивелированы путем создания системы стандартных договоров между профучастниками.

Действующие системы Дилеров ГИО Санкт-Петербурга и ГО(В)З Москвы являются моделью такой системы договоров и регламентов. Основные ее достоинства состоят в том, что минимизируется документооборот и сокращается время принятия решения инвесторами; а права и обязанности каждой стороны заранее известны.

В случае с ГИО СПб объявление эмитента об аукционе только активизирует действующие договора, уточняя права и обязанности каждой стороны, но оставляет право каждому дилеру воздержаться от участия в размещении отдельного выпуска.

Мировая практика организации размещения облигационных займов характеризуется достаточно активным использованием такого рода инструментария.

Стандартные договора разрабатываются ассоциациями профессиональных участников соответствующих сегментов рынка ценных бумаг.80 Как правило, такого рода договор заключается между двумя брокерами - дилерами рынка на равных началах, то есть стороны в отдельных транзакциях могут меняться ролями.

Принципиально важно то, что типовой договор общедоступен, и организатор выпуска, предлагая сотрудничество другим брокерам - дилерам, делает это согласно требованиям ранее заключенного договора, ссылаясь на его версию или номер.

Очевидно, что, будучи широко распространенными, подобные договора упрощают и ускоряют синдикацию пула участников размещения, позволяя расширить их круг, повысить информационную прозрачность первичного рынка, снизить неэффективные издержки и эмитентов, и профучастников.

Несоответствие цен множества первичных транзакций оценкам широкого круга инвесторов, как вероятное следствие жесткой фиксации условий размещения, порождает «накапливание перекосов». Следствием такого рода «перекосов» является неустойчивая емкость и ценовая конъюнктура первичного рынка. Иными словами, рынку в такой ситуации более свойственны продолжительность кризисных явлений, излишняя сезонность и т.п. Напротив, превалирование плавающих условий размещения в отношении крупных и регулярных заемщиков, максимально широкое распространение выпуска среди инвесторов способствуют стабильности рынка. Так как информационная прозрачность первичного рынка и эффективное сотрудничество брокеров - дилеров (на основе системы договоров) являются лучшими условиями для определения справедливой цены.

Например, The Bond Market Association, International Security Market Association Глава 7. Взаимодействие эмитента с профессиональными участниками рынка ценных бумаг 7.1. Андеррайтеры и организаторы выпуска 7.1.1. Инвестиционный банк как посредник между Ни один выпуск не обходится без привлечения банка, способного организовать процесс подготовки, размещения и дальнейшего сопровождения займа.

Инвестиционный банк призван помочь заемщику реализовать проект привлечения долгового финансирования на высокопрофессиональном уровне. Услуги по финансовому консультированию, организации займа, андеррайтингу, поддержанию котировок вторичного рынка – это краткий перечень того, что может предложить инвестиционный банк потенциальному заемщику. При этом вся работа проводится банком в тесном контакте с заемщиком, с учетом интересов и потребностей последнего.

В международной практике инвестиционный банк – это универсальный коммерческий банк или полносервисная брокерско – дилерская компания, предоставляющие услуги на фондовом рынке в области организации и гарантирования размещения ценных бумаг, брокерских операций, инвестиционного консультирования, доверительного управления, корпоративного финансирования, сделок по реорганизации бизнеса..

Как и любые финансовые институты, инвестиционные банки осуществляют перераспределение денежных ресурсов от тех экономических агентов, которые имеют их в избытке, к тем, которые нуждаются в них для инвестиций в производство и поддержания текущего хозяйственного оборота.

В отличие от традиционного коммерческого банка, основными финансовыми инструментами которого являются кредиты и депозиты, в отличие от страховой компании и пенсионного фонда, базой оборота которых являются страховые и пенсионные полисы, в основе операций инвестиционных банков лежат ценные бумаги.

Функции инвестиционного банка как финансового посредника в процессе выпуска и размещения ценных бумаг:

-организация первичного рынка ценных бумаг, «проведение ценной бумаги через рынок», к которому у эмитента нет непосредственного доступа, установление справедливой цены на фондовые ценности;

-прямое перераспределение денежных ресурсов от первичных инвесторов в ценные бумаги к эмитентам;

-обеспечение ликвидности первичного рынка, послерыночная поддержка ценных бумаг эмитента;

-перераспределение финансовых рисков (от эмитента к инвесторам). При размещении ценных бумаг передаются не только денежные ресурсы, но и продаются и покупаются риски эмитента, связанные с инвестированием средств, привлеченных на основе выпуска корпоративных облигаций;

-перераспределение информации (оценка и анализ эмитента и рисков, связанных с его ценными бумагами, и предоставление этой информации широкому кругу потенциальных инвесторов).

Минимальный набор лицензий для обслуживания выпуска и размещения корпоративных облигаций. В данном качестве может выступать только профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий брокерскую и дилерскую деятельность, либо только брокерскую деятельность.

Брокерской деятельностью признается совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основании договора поручения или комиссии, а также доверенности на совершение таких сделок при отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера в договоре.

Брокеры предоставляют услуги по организации сделок с ценными бумагами, в том числе при первичном размещении. Брокер является посредником в сделке куплипродажи облигаций при их первичном размещении, представляя интересы предприятия-эмитента. Исполняя поручение эмитента на продажу облигаций, брокер вступает в контакт с другими брокерами, которые представляют интересы инвесторов.

После первичного размещения облигаций эмитенту требуется обеспечить их ликвидность, поскольку сам рынок обычно не в состоянии осуществлять достаточно большое количество сделок с вновь появившимися ценными бумагами. Поэтому эмитенту для обеспечения ликвидности облигаций необходимо выбрать дилера и заключить с ним договор.

Дилерской деятельностью признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по объявленным лицом, осуществляющим такую деятельность, ценам. Как правило, дилер выставляет двухстороннюю котировку на ценную бумагу, предлагая купить или продать ценную бумагу любому лицу по заранее установленной цене.

Если дилер обязуется постоянно выставлять котировки на покупку и продажу облигации, то он будет являться маркет-мейкером по данной облигации. Наличие маркет-мейкера повышает ликвидность облигаций и доверие к ним инвесторов.

Вместе с тем ниже будет показано, что отдельные виды услуг по организации выпуска корпоративных облигаций могут осуществляться юридическими и физическими лицами, не являющимися профессиональными участниками рынка ценных бумаг.

Выбор эмитентом инвестиционного банка. В связи с изложенным успех выпуска корпоративных облигаций во многом зависит от того, насколько правильно эмитент выберет инвестиционный банк в качестве «проводника» на рынке корпоративных эмиссий. Обычные критерии выбора:

-профессиональная репутация инвестиционного банка; отзывы других клиентов;

-прошлый опыт удачного обслуживания корпоративных эмиссий;

-способность к финансовой поддержке размещаемого выпуска корпоративных облигаций (выкуп части эмиссии, гарантирование выкупа, предоставление гарантий и поручительств по основному обязательству облигационного займа и т.п.);

-операционная способность в размещении облигационных займов, наличие клиентской базы, способной выкупать займы на первичном рынке; перечень услуг, возможность покрыть все работы, необходимые для выпуска облигационного займа;

-цена услуг, ее сопоставимость со среднерыночной, конкурентоспособность в сравнении с ценовыми заявками других инвестиционных банков.

Выбор инвестиционным банком эмитента. Обычно инвестиционный банк отбират в потоке заявок эмитентов на выпуск облигационных займов те потенциальные эмиссии, которые соответствуют установленным им критериям. К ним обычно относятся:

-размер эмиссии. Чем крупнее инвестиционный банк, тем выше требования, предъявляемые им к минимальному объему эмиссии, который он берется вывести на рынок (исходя из соотношения затрат и результатов на облигационный проект);

-наличие потенциального спроса на облигации эмитента, приемлемое прогнозируемое соотношение риска, доходности и ликвидности по ним;

-степень подготовленности бизнеса, систем раскрытия информации к выпуску корпоративных облигаций, однозначность решений эмитента (собственников, исполнительных органов), относящихся к инициации выпуска своих облигаций.

корпоративных облигаций, инвестиционный банк имеет доступ к самой чувствительной информации об эмитенте, способен предполагать его будущие конкурентные позиции на рынке, динамику экономического и финансового положения, изменение курсов ценных бумаг и т.п. Это – так называемая служебная (инсайдерская) информация, конфиденциальная по своей природе, еще не раскрытая други инвесторам на рынке.

В этой связи необходимо иметь в виду, что при осуществлении андеррайтинга и оказании других услуг по размещению ценных бумаг, важнейшими требованиями к инвестиционному банку и его сотрудникам являются следующие:

-интересы клиента должны иметь приоритет над собственными интересами андеррайтеров и других профессиональных участников, принимающих участие в подготовке выпуска и размещении ценных бумаг;

-инвестиционный банк не вправе манипулировать ценами на фондовом рынке и понуждать к покупке или продаже корпоративных облигаций путем предоставления умышленно искаженной информации о них, об эмитентах, о ценах на корпоративные облигации, включая информацию, представленную в рекламе. Соответственно, подготовка выпуска и размещение облигаций не должны содержать действия, являющиеся манипулированием ценами на ранее размещенные ценные бумаги данного эмитента, обращающиеся на фондовой бирже или на внебиржевом рынке (т.е. на акции, облигации, векселя, фьючерсы и опционы, базисом которых являются ценные бумаги данного эмитента). Такие манипулятивные действия оказывали бы прямое влияние на ценовые и объемные условия размещения корпоративных облигаций. Например, искусственное поддержание ликвидности более ранних выпусков корпоративных облигаций данного эмитента, уже обращающихся на бирже, и их скупка с целью снижения текущей доходности непосредственно воздействовали бы на величину спроса на новый выпуск облигаций, существенно улучшали бы его ценовые и объемные параметры в период первичного размещения;

-инвестиционный банк и его сотрудники не имеют права использовать служебную информацию, полученную при подготовке выпуска и размещения облигаций, для заключения сделок, а также передавать служебную информацию для совершения сделок третьим лицам.

Соответствие действий инвестиционного банка законодательству РФ и профессиональным стандартам. Хотя специальных нормативных актов, которые бы регламентировали организацию выпуска ценных бумаг и андеррайтинг, в России пока не существует (апрель 2004 г.), все действия инвестиционных банков в этой области могут быть сведены к брокерским и дилерским операциям, к консультационной деятельности по поводу совершения сделок с ценными бумагами (более подробно это будет показано ниже).

Как следствие, андеррайтинг и другие услуги по размещению ценных бумаг должны выполняться с соблюдением правил, стандартов и рекомендаций, утвержденных ФСФР, Банком России, другими правомочными органами государственной власти по надлежащему осуществлению брокерской и дилерской деятельности, по предупреждению конфликтов интересов и разрешению их в пользу клиентов, по предотвращению манипулирования ценами и использования служебной информации.

В начале 2004 г. саморегулируемая организация «Национальная фондовая ассоциация» разработала первый в России проект профессионального станадарта в области организации выпуска и андеррайтинга ценных бумаг (январь – апрель 2004 г.).

Указанный стандарт также может быть источником правил и требований к деятельности инвестиционных банков и их сотрудников по организации выпуска и андеррайтингу корпоративных облигаций.

7.1.2. Классификация услуг инвестиционных банков, связанных с Профессиональный участник, осуществляющий брокерскую и дилерскую деятельность, либо только брокерскую деятельность, может предоставлять следующие услуги по подготовке размещения и размещению корпоративных облигаций:

-услуги финансового консультанта (по состоянию на апрель 2004 г.) на рынке ценных бумаг по подготовке проспекта ценных бумаг в порядке и с учетом ограничений, установленных законодательством РФ, нормативными актами федеральных органов государственной власти (ниже не рассматриваются);

Справочно: Основная функция финансового консультанта в границах, установленных законом «О рынке ценных бумаг», - оказание эмитенту услуг по подготовке проспекта ценных бумаг; удостоверение соответствия информации, раскрываемой эмитентом в процессе эмиссии ценных бумаг, требованиям российского законодательства; в частности, с этой целью подписание проспекта ценных бумаг;

-услуги по организации выпуска ценных бумаг;

-услуги по андеррайтингу выпуска ценных бумаг.

7.1.3. Услуги по организации выпуска ценных бумаг. Организатор и К услугам по организации выпуска ценных бумаг относятся виды деятельности, не связанные с гарантированием или осуществлением сделок с разещаемыми корпоративными облигациями.

Эти услуги носят организационный, консультационный и информационный характер, включая в себя:

-анализ правоспособности эмитента по осуществлению выпуска ценных бумаг, консультирование эмитента по вопросам, связанным с устранением нарушений законодательства о рынке ценных бумаг и защите инвесторов, о хозяйственных обществах, антимонопольного законодательства, в том числе по вопросам регистрации предшествующих выпусков ценных бумаг, обязательного раскрытия информации, урегулирования конфликтов интересов, получения согласий на совершение сделок с акциями и другими активами, выполнения предписаний ФСФР и других органов государственной власти, а также по иным вопросам, решение которых является предварительным условием выпуска ценных бумаг (фондовая инвентаризация, «due diligence»);

-оценочная деятельность в порядке и с учетом ограничений, установленных законодательством РФ, нормативными актами федеральных органов государственной власти. При выпуске корпоративных облигаций и подготовке сделок с ними на первичном рынке часто возникают задачи по оценке активов, прежде всего ценных бумаг, связанные с необходимостью (по законодательству) такой оценки при принятии решений акционерными обществами – эмитентами и инвесторами в облигации;

-разработка параметров и условий выпуска ценных бумаг с учетом целей эмитента, его финансово – экономического состояния и рисков и конъюнктуры рынка ценных бумаг; инвестиционное проектирование, разработка бизнес-планов, консультирование по проблемам реорганизации и реструктурирования бизнеса, управления акционерным капиталом, корпоративного поведения, экономической и финансовой политики эмитента во взаимосвязи с определением параметров и условий выпуска ценных бумаг; подготовка совершения крупных сделок и сделок с заинтересованностью;

-обеспечение бланками ценных бумаг (для документарных ценных бумаг, имеющих физически существующие сертификаты), разработка структуры глобального сертификата (для документрных ценных бумаг с централизованным хранением);

-консультирование эмитента по вопросам организации деятельности его органов управления при принятии решения о выпуске ценных бумаг, при размещении ценных бумаг и раскрытии информации (подготовка и размещение выпуска облигаций связана с множественным принятием решений органами управления эмитента);

-подготовка документов для получения эмитентом в федеральных органах государственной власти, в органах государственной власти субъектов РФ, органах местного самоуправления и Банке России согласований, согласий и разрешений, а также для направления им уведомлений в случаях, установленных законодательством в отношении совершения сделок по распоряжению активами хозяйственных обществ с участием государства в капиталах и в других случаях, определенных установленным порядком регистрации выпусков ценных бумаг;

-представление документов в регистрирующий орган, получение из регистрирующего органа документов, свидетельствующих о государственной регистрации выпуска и отчета об итогах выпуска ценных бумаг;

-подготовка документов и сопровождение принятия решений, связанных с получением различного рода льгот и компенсаций от государства при выпуске корпоративных облигаций (например, бюджетной компенсации части процентных выплат по облигациям, как это предусмотрено в ряде регионов России);

-организация раскрытия информации на всех этапах осуществления выпуска ценных бумаг согласно требованиям законодательства;

-подготовка инвестиционного меморандума о выпуске ценных бумаг для распространения среди потенциальных инвесторов; анализ параметров и условий выпуска ценных бумаг с позиций их привлекательности и рисков для инвесторов;

-выявление потенциальных инвесторов и представление им выпуска ценных бумаг с позиций их привлекательности и рисков для инвесторов;

-организация публичных презентаций выпуска ценных бумаг («роад-шоу»), встреч представителей эмитента и потенциальных инвесторов и осуществление иных форм раскрытия информации о выпуске ценных бумаг, не относящихся к обязательным в соответствии с законодательством РФ;

-организация взаимодействия эмитента с фондовыми биржами и / или иными организаторами торговли на рынке ценных бумаг по подготовке размещения ценных бумаг, подготовка, согласование и представление необходимых документов для осуществления допуска ценных бумаг к размещению на торгах фондовых бирж и / или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг;

-проведение работы по выявлению потенциальных поручителя, гаранта, платежного агента, депозитария, регистратора и других сторон, участвующих в организации выпуска, размещения и последующего обращения ценных бумаг;

-при подготовке и при осуществлении выпуска ценных бумаг организация взаимодействия эмитента с поручителем, депозитарием, платежным агентом, регистратором и другими сторонами, участвующими в организации выпуска, размещения и последующего обращения ценных бумаг, подготовка, согласование и представление необходимых документов для осуществления взаимодействия между ними;

-иные организационные, консультационные и информационные услуги по подготовке размещения и размещению ценных бумаг, не являющиеся услугами финансового консультанта и услугами по андеррайтингу.

Организатор выпуска облигаций. Организатор выпуска – профессиональный участник, имеющий лицензии на осуществление брокерской и дилерской деятельности, либо только брокерской деятельности, который оказывает услуги по организации выпуска ценных бумаг, указанные выше, выполняя существенную часть фактических и юридических действий, требуемых при подготовке размещения и размещении выпуска ценных бумаг.

Со-организатор выпуска облигаций – профессиональный участник, имеющий лицензии на осуществление брокерской и дилерской деятельности, либо только брокерской деятельности, который оказывает услуги по организации выпуска ценных бумаг, указанные выше, выполняя при координации со стороны ведущего андеррайтера и / или организатора выпуска значимую часть фактических и юридических действий, требуемых при подготовке размещения и размещении выпуска ценных бумаг.

Порядок признания статуса организатора / со-организатора. Признание профессионального участника рынка ценных бумаг в качестве организатора или соорганизатора по конкретному выпуску ценных бумаг осуществляется эмитентом и / или ведущим андеррайтером (менеджером эмиссионного синдиката) по данному выпуску.

7.1.4. Услуги по андеррайтингу выпуска облигаций.

Андеррайтингом выпуска корпоративных облигаций признается деятельность профессионального участника рынка ценных бумаг:

-по совершению сделок по размещению облигаций от имени и за счет их эмитента или от своего имени и за счет эмитента. Именно в этом качестве андеррайтер продает облигации с эмиссионного счета при их первичном размещении, совершая сделки в интересах эмитента с первыми инвесторами;

-по принятию и исполнению обязательств по выкупу на свое имя и за свой счет законодательством). Например, если облигации размещаются во внебиржевом обороте, то инвестиционный банк может принять прямое обязательство по выкупу их на определенных условиях (цена, объем, сроки, условия выкупа, при которых он соверашется);

-по выставлению на биржевом аукционе (конкурсе, торгах) заявок от своего имени и за свой счет на покупку размещаемых облигаций на согласованных с эмитентом условиях (в том числе по количеству и цене приобретаемых облигаций, месту (организатору торговли) и времени выставления заявок, их адресному или безадресному характеру, иным параметрам заявок). Например, если облигации размещаются на бирже, то прямое обязательство со стороны инвестиционного банка по их выкупу невозможно, т.к. заявки на покупку всегда участвуют в биржевом аукционе и заранее неизвестно, какая из этих заявок будет признана лучшей и, соответственно, удовлетворена. Поэтому то обязательство, которое реально способен принять на себя инвестиционный банк, сводится исключительно к выставлению заявки на покупку облигаций на определенных условиях.

Формами андеррайтинга являются:

-андеррайтинг на базе лучших усилий;

-андеррайтинг на основе твердых (фиксированных) обязательств.

Андеррайтинг выпуска ценных бумаг осуществляется профессиональными участниками, имеющими лицензии на осуществление брокерской и дилерской деятельности, либо только брокерской деятельности.

Соответственно, андеррайтер на рынке ценных бумаг – профессиональный участник (инвестиционный банк), осуществляющий андеррайтинг выпуска ценных бумаг и имеющий лицензии на осуществление брокерской и дилерской деятельности, либо только брокерской деятельности.

Андеррайтинг выпуска ценных бумаг на базе лучших усилий Андеррайтинг выпуска ценных бумаг на базе лучших усилий - деятельность по совершению гражданско–правовых сделок по размещению облигаций профессиональным участником (андеррайтером) от имени и за счет эмитента ценных бумаг или от своего имени и за счет эмитента, которая не сопровождается принятием профессиональным участником (андеррайтером) обязательств:

-по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемого выпуска ценных бумаг;

-по выставлению от своего имени и за свой счет заявок на покупку размещаемых ценных бумаг на согласованных с эмитентом условиях.

Экономическая характеристика. В этом случае андеррайтинг сводится по существу к брокерским отношениям. По условиям соглашения с эмитентом андеррайтер не несет никаких обязательств по выкупу нераспространенной части эмиссии. Тем самым финансовые риски, связанные с неразмещением части ценных бумаг, полностью ложатся на эмитента. Часть эмиссии остается нераспроданной.

Обязательством андеррайтера является приложить все максимальные, лучшие усилия для размещения ценных бумаг, однако, финансовой ответственности за конечный результат андеррайтер не несет.

Соответственно, профессиональный участник, осуществляя андеррайтинг на базе лучших усилий в пользу эмитента, принимает на себя обязанность предпринять все потенциально необходимые, фактические и юридические действия для наиболее полного размещения выпуска ценных бумаг по наилучшим ценам и в наиболее короткие сроки, исходя из использования всех своих возможностей по ведению профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и раскрытию информации о выпуске ценных бумаг, обеспечивая обращение к возможно большему числу потенциальных инвесторов, предупреждая конфликты интересов, способные негативно влиять на размещение ценных бумаг эмитента, и обеспечивая их полное и своевременное урегулирование.

Наиболее распространенные ситуации, когда возникает андеррайтинг на лучших условиях:

-инвестиционный банк не обладает достаточной финансовой способностью для того, чтобы вкладывать средства от своего имени и за свой счет в облигации, оранизатором выпуска и андеррайтером которых он является;

-риски эмитента облигаций слишком велики и выходят за рамки допустимой величины рисков, принятой во внутренней политике инвестиционного банка – андеррайтера для оценки возможности вложения в активы средств от своего имени и за свой счет.

Андеррайтинг выпуска ценных бумаг на базе твердых Андеррайтинг выпуска ценных бумаг на базе твердых (фиксированных) обязательств - деятельность по совершению гражданско–правовых сделок по размещению облигаций профессиональным участником (андеррайтером) от имени и за счет эмитента или от своего имени и за счет эмитента, которая сопровождается принятием профессиональным участником (андеррайтером) обязательств:

-по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемого выпуска облигаций (в пределах, установленных законодательством);

- по выставлению от своего имени и за свой счет заявок на покупку размещаемых облигаций (в пределах, установленных законодательством) на согласованных с эмитентом условиях (в том числе по количеству и цене приобретаемых ценных бумаг, месту (организатору торговли) и времени выставления заявок, их адресному или безадресному характеру, иным параметрам заявок).

Экономическая характеристика. По условиям соглашения с эмитентом андеррайтер несет твердые обязательства по выкупу всего или части выпуска по фиксированным ценам. В первом случае, даже если часть выпуска окажется невостребованной первичными инвесторами, то андеррайтер обязан ее приобрести, принимая тем самым финансовые риски размещения облигаций. Если же момент первичного размещения по фиксированным ценам совпадает с резким понижением курсов на вторичном рынке, то андеррайтер способен понести огромные курсовые потери.

Таким образом, профессиональный участник (андеррайтер), осуществляя андеррайтинг на базе твердых (фиксированных) обязательств, принимает на себя обязанность предпринять все потенциально необходимые, фактические и юридические действия для наиболее полного размещения выпуска облигаций по наилучшим ценам и в наиболее короткие сроки.

Наряду с этим профессиональный участник (андеррайтер) обязывается осуществить выкуп на свое имя и за свой счет размещаемых облигаций либо – в случае биржевого аукциона, публичного конкурса и т.п. - выставить заявки на их покупку (в пределах, установленных законодательством) на одном из следующих условий:

-выкуп установленной процентной доли выпуска ценных бумаг (от количества ценных бумаг в выпуске, от объема выпуска ценных бумаг в денежном выражении);

-выкуп части выпуска ценных бумаг, установленной как абсолютная сумма в денежном выражении;

-выкуп всего объема выпуска ценных бумаг (закрытая подписка);

-выкуп ценных бумаг, не размещенных в срок, установленный по договору между эмитентом и профессиональным участником (андеррайтером), с учетом ограничений и порядка указанного выкупа, определенного законодательством РФ и соответствующими решениями и подзаконными актами ФСФР, Банка России и других финансовых регуляторов; в том числе выкуп всего количества ценных бумаг, не размещенных в срок; выкуп в установленной процентной доле от количества ценных бумаг, не размещенных в срок; выкуп части выпуска, установленной как абсолютная сумма в денежном выражении.

Другие формы андеррайтинга, принятые в международной и возможные Андеррайтинг на принципах «все или ничего»: действие соглашения по андеррайтингу прекращается, если андеррайтеру не удается распределить всю эмиссию.

Андеррайтинг с авансированием и без авансирования эмитента. Например, эмитент может вначале получить кредит у инвестиционного банка под условие, что он будет погашен из денежных средств, поступивших от размещения облигационного займа.

Конкурентный андеррайтинг. При этом виде андеррайтинга подготовку эмиссии на конкурентных началах ведут несколько андеррайтеров (банков, брокерскодилерских компаний), каждый из которых формирует свои ценовые условия, эмиссионные синдикаты и т.д. (естественно, скрытно от другого). Эмитент выбирает андеррайтера по конкурсу заявок на проведение андеррайтинга, обычно ориентируясь на лучшие ценовые и иные условия. Например, если андеррайтер А при прочих равных предлагает установить цену выкупа ценных бумаг у эмитента по 1000 рублей, а андеррайтер Б - по 950. рублей, то естественно, эмитент (обычно известное, находящееся в хорошем финансовом положении предприятие) предпочтет андеррайтера А.

7.2. Технология первичного размещения корпоративных 7.2.1. Эмиссионный синдикат: понятие, статус и функции членов Экономическая характеристика эмиссионного синдиката. В случае большого объема эмиссии финансового и операционного потенциала одного инвестиционного банка недостаточно для успешного осуществления выпуска корпоративных облигаций, для полного покрытия спросом заявленного объема эмиссии. Поэтому андеррайтеры объединяются в синдикат. Синдикат - группа андеррайтеров, совместно, на договорных началах, на принципах разделения прибылей осуществляющих андеррайтинг – организацию, размещение и гарантирование выпуска ценных бумаг. Эмиссионный синдикат - не является юридическим лицом, это временное объединение инвестиционных банков (брокерско-дилерских компаний, коммерческих банков) для выполнения одной задачи, для принятия совместных обязательств в отношении конкретного выпуска ценных бумаг). Обычно существует от 1-3 до 6-8 месяцев, при этом члены синдиката, сотрудничая в отношении одной ценной бумаги, могут конкурировать на других участках рынка.

Определение эмиссионного синдиката. Эмиссионный синдикат для размещения выпуска ценных бумаг – временное объединение профессиональных участников (андеррайтеров, брокеров) для определения размеров (процентных долей и / или абсолютных сумм) и условий участия каждого из участников синдиката в размещении выпуска ценных бумаг; для согласованного, в интересах эмитента осуществления прав и обязанностей, вытекающих из участия в эмиссионном синдикате.

Эмиссионный синдикат создается на время подготовки и размещения выпуска ценных бумаг.

Члены эмиссионного синдиката, их статус и функции Член эмиссионного синдиката, созданного для размещения корпоративных облигаций, – андеррайтер или иной профессиональный участник (брокер), обладающий правами и обязанностями в отношении эмитента и / или других членов эмиссионного синдиката по размещению выпуска ценных бумаг.

В состав членов эмиссионного синдиката входят:

-ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката);

-со-ведущие андеррайтеры (со-менеджеры эмиссионного синдиката);

-со-андеррайтеры;

Ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката) – андеррайтер, член эмиссионного синдиката, организующий взаимодействие эмитента, потенциальных инвесторов, членов синдиката, организатора торговли, депозитария, регистратора и других профессиональных участников в отношении размещения выпуска ценных бумаг. В обязанности ведущего андеррайтера (относительно других членов эмиссионного синдиката) входит деятельность по совершению гражданско– правовых сделок по размещению ценных бумаг профессиональным участником от имени и за счет эмитента ценных бумаг или от своего имени и за счет эмитента.

Со-ведущий андеррайтер (со-менеджер эмиссионного синдиката) – андеррайтер, член эмиссионного синдиката, которому ведущим андеррайтером передана значимая часть функций по организации взаимодействия эмитента, потенциальных инвесторов, членов синдиката, организатора торговли, депозитария, регистратора и других профессиональных участников в отношении размещения выпуска ценных бумаг.

Со-андеррайтер – член эмиссионного синдиката, не являющийся ведущим андеррайтером (менеджером эмиссионного синдиката) и со-ведущим андеррайтером (со-менеджером эмиссионного синдиката).

Брокер – член эмиссионного синдиката – профессиональный участник, принимающий на себя обязанности по размещению ценных бумаг на базе лучших усилий от имени и за счет инвестора или от своего имени и за счет инвестора.

В соответствии с данными выше определениями члены эмиссионного синдиката – андеррайтеры (ведущий андеррайтер, со-ведущий андеррайтер, соандеррайтер) действуют либо от имени эмитента и за счет эмитента, либо от своего имени и за его счет, либо от своего имени и за свой счет.

Члены эмиссионного синдиката – брокеры действуют либо от имени инвестора и за его счет, либо от своего имени и за счет инвестора.

Организатор и со-организатор выпуска корпоративных облигаций, если они выступают только в этом качестве, не являются членами эмиссионного синдиката.

Совмещение статусов участников выпуска и размещения Участники размещения ценных бумаг – члены эмиссионного синдиката могут совмещать следующие статусы:

-ведущего андеррайтера (менеджера эмиссионного синдиката) и организатора выпуска;

-со-ведущего андеррайтера (со-менеджера эмиссионного синдиката) и организатора выпуска ценных бумаг или со-организатора выпуска ценных бумаг;

-андеррайтера и организатора выпуска ценных бумаг или со-организатора выпуска ценных бумаг;

-брокера – члена эмиссионного синдиката и организатора выпуска ценных бумаг или со-организатора выпуска ценных бумаг.

Организатор и со-организатор выпуска ценных бумаг могут не являться членом эмиссионного синдиката (андеррайтером, брокером).

Варианты совмещения статусов участниками размещения ценных бумаг приведены в таблице 7.1.

Варианты совмещения статусов участниками размещения Примечание: Члены эмиссионного синдиката – андеррайтеры (ведущий андеррайтер, со-ведущий андеррайтер, со-андеррайтер) действуют либо от имени эмитента и за его счет, либо от своего имени и за счет эмитента, либо от своего имени и за свой счет.

Члены эмиссионного синдиката – брокеры действуют либо от имени инвестора и за его счет, либо от своего имени и за счет инвестора Взаимодействие организатора / ведущего андеррайтера с При проектировании облигационного займа нет роли более важной, чем роль организатора / ведущего андеррайтера. Организатор / ведущий андеррайтер облигационного займа принимает на себя весь поток необходимых согласований и договоренностей, избирает единственный путь среди вариантов и проектов, связывает в единый механизм всех участников облигационного проекта. И то, как будет функционировать этот механизм, зависит в значительной степени от организатора / ведущего андеррайтера.

Инвестиционный банк, будучи профессиональным участником рынка ценных бумаг и имея необходимые лицензии ФКЦБ, может выполнять сразу три функции по работе с облигационным проектом – организатора, ведущего андеррайтера и платежного агента.

Такое сочетание является оптимальным с точки зрения эффективности взаимодействия с другими участниками фондового рынка.

Тогда как финансовый консультант осуществляет разработку проспекта облигаций и решения о выпуске, организатор / ведущий андеррайтер сосредотачивает свое внимание на работе с потенциальными андеррайтерами займа и инфраструктурными организациями – биржами, расчетными депозитариями.

При этом предполагается, что и организатор / ведущий андеррайтер, и финансовый консультант работают в тесном контакте с эмитентом, согласуя с ним все принимаемые решения.

Об очередности выбора эмитентом организатора или финансового консультанта есть различные мнения. Есть практика, когда по предложению уже выбранного финансового консультанта назначается организатор / ведущий андеррайтер.

Многочисленны и обратные случаи. Но главное – чтобы между всеми тремя было полное взаимопонимание.

Здесь хочется подчеркнуть важную особенность – финансовый консультант работает в плоскости экономико-юридических вопросов, организатор / ведущий андеррайтер – технологических и финансовых. Деятельность финансового консультанта направлена на решение, образно говоря, вопросов теории, деятельность организатора / ведущего андеррайтера – практическим аспектам работы с займом.

Предупреждение ограничения конкуренции на рынке финансовых услуг.

Организация эмиссионного синдиката, осуществление иных видов деятельности при подготовке размещения и размещении ценных бумаг не должны приводить к ограничению конкуренции на рынке финансовых услуг, к формированию соглашений и осуществлению действий, ограничивающих конкуренцию среди эмитентов, инвесторов и профессиональных участников при размещении ценных бумаг.

Соблюдение равенства инвесторов. Организация эмиссионного синдиката с целью подготовки размещения и размещения ценных бумаг путем открытой подписки не должна нарушать равенства инвесторов в возможности приобретения ценных бумаг при их размещении, независимо от того, представлены ли их интересы членами эмиссионного синдиката или же иными профессиональными участниками.

7.2.2. Международный опыт: структура эмиссионных синдикатов и На западных рынках, в отношении крупных выпусков ценных бумаг формируются эмиссионные синдикаты, содержащие до 200 - 250 членов инвестиционных банков.

Структура эмиссионного синдиката (основа – международная практика фондового рынка) приведена на следующей схеме (см. схему 5).

ГРУППА ПОКУПКИ (= АНДЕРРАЙТИНГОВАЯ ГРУППА)

СО-МЕНЕДЖЕРЫ

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КОМПАНИИ - ЧЛЕНЫ СИНДИКАТА

ГРУППА ПРОДАЖИ

Компании - финансовые брокеры, размещающие ценные бумаги по поручению Комментарий к схеме. Эмиссионный синдикат, группа покупки, андеррайтинговая группа - равнозначные понятия. Группа покупки названа так потому, что компании - ее члены (т.е. члены синдиката) принимают на себя обязательства / гарантии по выкупу всего выпуска ценных бумаг или его части (т.е.

осуществляют андеррайтинг на базе жестки фиксированных обязательств).

Группа продажи названа так потому, что компании - ее члены работают как брокеры, принимающие поручения у членов синдиката на первичное размещение (продажу первичным инвесторам) данного выпуска ценных бумаг. В отличие от группы покупки, члены группы продажи не принимают на себя обязательства по выкупу эмитируемых ценных бумаг (т.е. осуществляют андеррайтинг на базе лучших усилий).

В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-менеджер обычно выполняет следующие основные функции:

– формирование состава и координация работы синдиката;

– подготовка андеррайтингового договора (договор между эмитентом и членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных бумаг) и синдикационного договора (договор между членами синдиката по распределению обязанностей, обязательств и финансовых результатов при выполнении андеррайтингового договора);

– приобретение относительно большей части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;

– представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и другими внешними сторонами;

– стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у первичных инвесторов ценны бумаг по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше их, чтобы в указанный период нельзя было эти же бумаги купить дешевле на вторичном рынке);

Часть указанных функций инвестиционная компания-менеджер делегирует 6- компаниям - со-менеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых, соответственно, координирует работу 20-30 членов синдиката, а также принимает к выкупу значительные доли эмиссии.

Менеджерами и со-менеджерами обычно бывают крупные инвестиционные банки, действующие в национальном масштабе.

В качестве рядовых членов синдиката обычно выступают средние и мелкие инвестиционные компании, действующие в межрегиональном и региональном масштабе. Привилегированные члены отличаются от непривилегированных масштабом взятых на себя обязательств и, следовательно, ценовой скидки, которую они получают при выкупе ценных бумаг у эмитента.

Ценовой механизм работы эмиссионного синдиката. Каждый из членов синдиката выкупает определенную часть эмиссии при ее первичном размещении и перепродает ее публике, получая прибыль от разницы в ценах.

В связи с тем, что в российской практике действует требование равенства цен при первичном размещении, механизм эмиссионного синдиката может быть воспроизведен только в адаптированном к российским условиям виде (менеджер выкупает у эмитента, со-менеджеры у менеджера, члены синдиката у со-менеджеров и т.д.).

В этом случае структура цен будет выглядеть следующим образом (см. схему 6).

Величина ценового спреда (разница между ценой продажи бумаги публике и ценой ее выкупа у эмитента) колеблется в международной практике от 1% (крупная известная, кредитоспособная компания) до примерно 25% (маленькая венчурная компания). Кроме того, на спред влияют следующие факторы:

-размер эмиссии (чем больше эмиссия, тем меньше спред) -качество ценных бумаг (чем выше качество, тем меньше спред) -вид ценной бумаги (по облигациям с залогом он меньше, чем по необеспеченным долговым обязательствам), далее спрэд продолжает расти - от конвертируемых облигаций к привилегированным и, наконец, обыкновенным акциям.

Пример деления спреда при его величине, равной 2% от цены выпуска облигации у эмитента:

0,25% - плата компании - менеджеру за управление синдикатом 0,75% - плата за андеррайтинг (членам синдиката) 1,0% - комиссионные брокерам группы продажи Как «физически» происходит распределение выпуска ценных бумаг (см. схему 7) (международная практика фондового рынка на примере эмиссии финансово устойчивых, имеющих хорошее имя компаний).

7.2.3. Варианты организации эмиссионных синдикатов В зависимости от целей эмитента, выбранной модели облигационного займа, его объема, операционной и финансовой способности инвестиционного банка, являющегося основным партнером эмитента по облигационному займу, эмиссионный синдикат может быть создан в качестве:

-двухуровневого (схема 8);

-трехуровневого (схема 9);

-четырехуровневого (схема 10).

Чем больше уровней в эмиссионном синдикате, тем более значительный объем выпуска корпоративных облигаций он способен принять на себя, тем больше число финансовых институтов, участвующих в организации и размещении эмиссии.

Распределение функций при размещении облигаций на первичном рынке. При осуществлении размещения облигаций через эмиссионный синдикат ведущий андеррайтер выступает в интересах и по поручению эмитента в качестве продавца ценных бумаг, а также может покупать размещаемые облигации за собственный счет или в интересах и за счет инвесторов.

Другие андеррайтеры – члены эмиссионного синдиката выступают исключительно покупателями облигаций за собственный счет либо в интересах и за счет инвесторов.

вень уро- андеррайтерами, действующие от имени выпуска вень и за счет инвестора, или от своего имени вень 2-ой Андеррайтеры – члены эмиссионного Со-организаторы вень уро- андеррайтерами, действующие от имени вень и за счет инвестора, или от своего имени Члены эмиссионного синдиката – андеррайтеры (ведущий андеррайтер, со-ведущий андеррайтер, соандеррайтер) действуют либо от имени эмитента и за его счет, либо от своего имени и за счет эмитента, либо от своего имени и за свой счет.

Члены эмиссионного синдиката – брокеры действуют либо от имени инвестора и за его счет, либо от своего имени и за счет инвестора Эмиссионный синдикат вень вень 3-ий Андеррайтеры – члены эмиссионного уросиндиката вень уро- андеррайтерами, действующие от имени вень и за счет инвестора, или от своего имени Модификации схем организации эмиссионных синдикатов. В зависимости от факторов, влияющих на выбор варианта организации эмиссионного синдиката, указанных выше (цели эмитента, выбранная модель облигационного займа, его объем, операционная и финансовая способность инвестиционного банка, являющегося основным партнером эмитента по облигационному займу), могут существовать следующие варианты:

-эмиссионный синдикат может вообще не создаваться; все обязательства, связанные с организацией выпуска облигаций и андеррайтингом осуществляются единственным инвестиционным банком, либо этим банком вместе с другой компанией – организатором выпуска, не принимающей на себя обязательства по андеррайтингу;

-отсутствуют организатор и со-организаторы (либо отсутствуют соорганизаторы), все соответствующие функции выполняются непосредственно андеррайтерами, находящимися в структуре эмиссионного синдиката (см. таблицу 7.1).

Ценовой механизм работы эмиссионного синдиката Структура цены. Вознаграждение за участие в размещении ценных бумаг складывается из вознаграждений:

-за андеррайтинг ценных бумаг (вознаграждение по договору комиссии или договору поручения или агентскому договору), -за оказание услуг по организации выпуска ценных бумаг;

-за оказание услуг финансового консультанта.

Распределение вознаграждения за участие в размещении ценных бумаг между его участниками, в том числе внутри эмиссионного синдиката, осуществляется по договоренности между сторонами в соответствии с величиной принимаемого на себя риска и объемами обязательств сторон в отношении подготовки размещения и размещения выпуска ценных бумаг.

Способ установления цены. Вознаграждение за участие в размещении ценных бумаг, как и отдельные его части, может устанавливаться в абсолютной сумме в денежном выражении, в процентной доле выпуска ценных бумаг (от объема выпуска ценных бумаг в денежном выражении по номинальным или фактически ценам), в комбинированной форме (в процентной доле выпуска ценных бумаг, но не ниже определенной абсолютной суммы) или иным способом.

7.2.4. Андеррайтинговый и синдикационный договора Договорные отношения между эмитентом и участниками выпуска и Отношения «эмитент – андеррайтеры». Андеррайтинговый договор - это договор между эмитентом и синдикатом (от лица синдиката выступает его менеджер или группа со-менеджеров) об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Центральный пункт этого договора - тип андеррайтинга (какую ответственность принимает на себя синдикат), объем и ценовые условия выпуска ценных бумаг у эмитента, что задает величину платы за андеррайтинг и величину прибыли у членов синдиката.

Договор андеррайтинга – заключенный в письменной форме гражданскоправовой договор между андеррайтером и эмитентом о форме, порядке и условиях осуществления андеррайтинга, о правах и обязанностях сторон по договору в процессе размещения выпуска ценных бумаг. При необходимости договор андеррайтинга может включать права и обязанности ведущего андеррайтера по формированию эмиссионного синдиката и организации взаимодействия участников размещения выпуска ценных бумаг.

Договор андеррайтинга является договором комиссии или договором поручения или агентским договором.

Договор андеррайтинга может заключаться в качестве смешанного договора (договора по оказанию услуг по размещению ценных бумаг), включая в себя в качестве неотъемлемой части обязательства андеррайтера по выкупу на свое имя и за свой счет размещаемых ценных бумаг, по выставлению заявок на покупку, а также виды, порядок и условия осуществления услугпо организации выпуска облигаций, права и обязанности сторон, связанные с указанными услугами.

Обязанности по раскрытию информации перед эмитентом. При подготовке размещения ценных бумаг ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката) обязан на постоянной основе раскрывать информацию эмитенту о составе эмиссионного синдиката и об обязательствах, принятых его членами на основе заключения предварительных или иных договоров.