«Я.М. Миркин, С.В. Лосев, Б.Б.Рубцов, И.В. Добашина, З.А.Воробьева Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций Альпина Паблишер, Москва - 2004 НАЦИОНАЛЬНАЯ САМОРЕГУЛИРУЕМАЯ ФОНДОВАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ ...»

Отношения «эмитент – участники размещения, не являющиеся андеррайтерами». С целью организации взаимодействия с эмитентом со-организатор выпуска ценных бумаг, финансовый консультант и другие участники размещения ценных бумаг, не являющиеся андеррайтерами, заключают договора с эмитентом, содержащие их права и обязанности в отношении размещения выпуска ценных бумаг.

Со-андеррайтер выпуска ценных бумаг и другие участники размещения ценных бумаг, не являющиеся андеррайтерами, могут заключать указанные выше договора с ведущим андеррайтером (менеджером эмиссионного синдиката) в случаях, не противоречащих законодательству, если последний приобрел необходимое для этого право по договору андеррайтинга, заключенному с эмитентом.

Договорные отношения внутри эмиссионного синдиката Фиксация договоренностей между потенциальными членами эмиссионного синдиката до заключения синдикационного договора. С целью организации эмиссионного синдиката ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката):

-заключает с членами эмиссионного синдиката предварительные или иные двусторонние или многосторонние (синдикационные) договора, содержащие права и обязательства членов синдиката в отношении размещения выпуска ценных бумаг, включая обязательства по их приобретению на условиях, не противоречащих условиям выпуска ценных бумаг;

-и / или достигает договоренностей, не имеющих юридической силы, по взаимодействию при размещении, фиксируя их в устной и / или письменной форме, в виде протоколов о намерениях, в качестве иных документов.

Отказ в государственной регистрации выпуска ценных бумаг влечет ничтожность предварительного договора, указанного выше.

Предварительный или иной договор устанавливает:

-часть выпуска ценных бумаг, в отношении которой членом синдиката осуществляется андеррайтинг на лучших условиях, либо - если договор предусматривает осуществление андеррайтинга на основе твердых (фиксированных) обязательств - часть выпуска ценных бумаг, приобретаемой членом эмиссионного синдиката при их размещении (в процентной доле выпуска ценных бумаг, в абсолютной сумме в денежном выражении, в процентной доле от количества ценных бумаг, не размещенных в срок, или в ином выражении);

-цену размещения ценных бумаг, при которой возникают обязательства члена синдиката по осуществлению андеррайтинга и исходя из которой он стремится получить поручения от потенциальных инвесторов на приобретение выпуска ценных бумаг при его размещении;

-вознаграждение члена эмиссионного синдиката в соответствии с порядком определения вознаграждения за участие в размещении ценных бумаг, который установлен в пункте 6 настоящего Стандарта;

-иные обязательства по соглашению сторон в отношении порядка размещения выпуска ценных бумаг и организации взаимодействия сторон при размещении.

Иные договоренности. Участники размещения ценных бумаг могут достигать иных договоренностей, в том числе не имеющих юридической силы, по взаимодействию при размещении, фиксировать их в устной и письменной форме.

Заключение синдикационного договора. Синдикационный договор - это договор между членами синдиката об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Центральный пункт этого договора - доли выпуска, за которые принимают на себя ответственность отдельные члены синдиката, дифференциация цен на ценную бумагу внутри синдиката (оплата менеджерства, соменеджерства, различия в ценовых условиях для привилегированных и непривилегированных членов синдиката, размер комиссионных при отпуске ценных бумаг брокерам - членам группы продажи, ответственность членов синдиката (обычно в пределах выкупаемых долей эмиссии).

7.2.5. Роль организатора / ведущего андеррайтера на различных этапах размещения и обращения корпоративных облигаций На практике основной объем работ на этом этапе ложится либо на организатора / ведущего андеррайтера, либо на финансового консультанта в зависимости от того, кто из них – по фактическому распределению обязанностей – является финансовым конструктором эмиссии.

Вместе с тем, даже если конструктором облигационного займа является финансовый консультант, при разработке параметров нового займа и структуры купонов мнение организатора должно иметь весомое значение для эмитента, поскольку при размещении и обращении займа работать с инвестиционным сообществом предстоит организатору / ведущему андеррайтеру. Именно он отслеживает тенденции в процессах, происходящих на рынке, ведет предварительные переговоры с потенциальными андеррайтерами, имеет представление о запросах инвесторов, следит за рыночной конъюнктурой.

Облигационный займ конструируется для привлечения денежных средств. И целью эмитента при этом является привлечение определенного объема средств под возможно меньшую процентную ставку. Видение примерного диапазона процентных ставок, возможной дюрации займа, необходимость оферт и их условия – именно эти моменты должен предсказать и подсказать эмитенту организатор / ведущий андеррайтер займа. Оценка потенциального спроса - премаркетинг проекта есть важнейший элемент в разработке эффективного облигационного займа.

Многое зависит также и от правильного выбора со-андеррайтеров займа. На андеррайтеров возложена функция первичного размещения облигаций на рынке, поэтому успешность размещения займа и важнейшая его характеристика – стоимость привлечения средств – зависит от их состоятельности и активной работы со своими клиентами и партнерами – потенциальными инвесторами займа. Поэтому предложение кандидатур со-андеррайтеров также является важной функцией организатора /ведущего андеррайтера облигационного займа.

Отсюда же проистекает и необходимость совместной работы над инвестиционным меморандумом займа – публикацией, которая должна в доступной для потенциальных инвесторов займа форме раскрыть особенности займа, направления использования средств, рассказать об эмитенте, предоставив достаточно емкую и репрезентативную информацию.

Организатор / ведущий андеррайтер также на предварительном этапе должен подготовить для эмитента предложения по кандидатурам торговых систем (бирж), на которых целесообразно осуществлять первичное размещение облигаций, принимая во внимание возможный объем размещения и дальнейшее вторичное обращение бумаг после регистрации итогов выпуска, а также (если, конечно, имеется такой выбор) оптимальный по условиям работы и тарифам расчетный депозитарий, в особенности если предполагается возможность вторичного внебиржевого обращения облигаций.

На этапе, непосредственно предшествующем первичному размещению облигаций, роль организатора / ведущего андеррайтера становится ключевой.

Финансовый консультант свою задачу выполнил – Проспект облигаций и Решение о Материал для подготовки текста пункта 7.2.5 представлен ЗАО «Северо-Западный Телекомбанк»

выпуске зарегистрированы государством, бумагам присвоен номер государственной регистрации.

Теперь организатор / ведущий андеррайтер должен осуществить необходимую подготовку собственно размещения займа. На данном этапе важнейшими направлениями его деятельности являются работа с со-андеррайтерами и потенциальными инвесторами, а также технологический аспект – регламент размещения облигаций на бирже. И, как и ранее, задачей организатора / ведущего андеррайтера является обеспечение бесперебойного документооборота – доставка всех документов в срок, в случае необходимости – внесение необходимых корректив.

При этом вопросы привлечения инвесторов являются первоочередными. Мало инвесторов – дорогие деньги. Таков закон рынка.

Информирование целевой аудитории займа – один из путей решения задачи размещения. Здесь значительная роль отводится работе со средствами массовой информации, с целевой аудиторией, с изданиями, распространяемыми посредством Интернета.

Правильно организовать и провести презентацию, обеспечить приглашение и явку значимых гостей, организация мероприятий (роад-шоу) в важнейших центрах фондовой торговли - также функция организатора / ведущего андеррайтера.

Квалифицированная кампания по продвижению нового фондового инструмента, объяснение его привлекательности для инвесторов, анализ эмитента и его особенностей – все это должно быть подано в правильных пропорциях, и форма подачи материала должна соответствовать уровню аудитории.

Опыт показывает, что не рекомедуется чрезмерная экономия на качестве проведения презентации (роад-шоу) с тем, чтобы поддержать позитивное впечатление об эмитенте.

Состав официальной части презентации должен, по сложившейся традиции, включать рассказ об эмитенте и его достижениях. Затем следует выступление о структуре и параметрах займа. И, наконец, выступление о технологии размещения и дальнейших перспективах (вторичное обращение, исполнение оферт). Сами выступления распределяются между представителями эмитента, организатором, андеррайтерами, другими заинтересованными лицами.

Роль организатора / ведущего андеррайтера на этапе Этап первичного размещения (как правило, это аукцион (конкурс) – важнейший этап жизненного цикла облигационного займа. Его проведение на высоком уровне – одна из ключевых задач организатора / ведущего андеррайтера. Он обязан в день аукциона обеспечить передачу информации и документов между всеми участниками процесса четко и в срок, контролируя при этом их доставку и правильное понимание.

Особое внимание должно уделяться связи андеррайтеров, биржи и эмитента. При необходимости организатор / ведущий андеррайтер должен быть готов к наступлению операционных рисков - неблагоприятным вариантам развития (сбои в работе электроники, транспортные пробки и т.п.) и иметь запас времени и достаточное количество задействованного персонала в день первичного размещения.

Взаимодействие с уполномоченными представителями эмитента по передаче информации о сборе заявок, их ранжирование, обеспечение доведения решения эмитента о цене отсечения или ставке купона, определенной в ходе аукциона (конкурса), являются ключевым моментом при определении его результатов.

Четкое взаимодействие с биржей и депозитарием при первичном размещении залог успешного исполнения технологического цикла перевода облигаций на счета их первых владельцев.

Роль организатора / ведущего андеррайтера на этапе Если проспект облигаций предусматривает вторичное биржевое их обращение, организатор / ведущий андеррайтер, как правило, является также заявителем на допуск указанных облигаций к вторичным торгам на бирже. Здесь роль организатора / ведущего андеррайтера – формирование и контроль за доставкой необходимых документов между сторонами, исключение возможных проволочек и недоразумений.

Организатор несет также обязанность на периодической основе доводить до сведения инвестиционного сообщества информацию о деятельности эмитента, предоставлять общественности его отчетность, пресс-релизы и т.п.

Если организатор / ведущий андеррайтер является также маркет-мейкером (биржевым специалистом по терминологии Санкт-Петербургской валютной биржи) по данной ценной бумаге, в его функции входит также поддержание двусторонних котировок в торговой системе биржи на определенных условиях, в соответствии с правилами соответствующей биржи. Поддержание таким образом ликвидности облигаций способствует повышению инвестиционной привлекательности ценных бумаг эмитента и улучшает их оценку в качестве объекта инвестирования.

Организатор может способствовать получению эмитентом отечественных и международных кредитных рейтингов, что, в свою очередь, оказывает позитивное влияние на формирование благоприятного кредитного профиля эмитента.

Роль организатора / ведущего андеррайтера как платежного агента Организатор / ведущий андеррайтер по облигационному займу может закрепить за собой функцию платежного агента по займу. Соответственно, являясь платежным агентом по займу, он должен обеспечить четкую выплату купонного дохода, амортизационных сумм, погашение основного долга по облигациям в объемах и сроки, точно соответствующие обязательствам, принятым на себя эмитентом.

В этом случае основная роль отводится взаимодействию с расчетным депозитарием, формирующим список держателей облигаций на дату выплаты, с эмитентом, обязанным предоставить в полном объеме денежные средства для осуществления выплат по облигациям. Роль платежного агента состоит в своевременной обработке списков, получении необходимых корректировок в случае присутствия в списках неточной либо неполной информации, осуществлении распределения средств между держателями в соответствии с поручением эмитента и перечислении денег точно в срок держателям облигаций.

Опыт показывает, что оперативность и четкость является и здесь необходимым условием работы организатора / ведущего андеррайтера; от его действий зависит репутация эмитента как заемщика, а интервал межу фактическим получением полного списка держателей и моментом выплат очень мал.

Нередко от платежного агента требуется предоставления краткосрочного финансирования эмитенту для единовременной выплаты по облигациям, если для эмитента необходимы несколько дней для концентрации необходимой суммы. Это кредитная операция, котоаря проще всего осуществляется, если организатором займа / ведущи андеррайтером является кредитная организация.

Роль организатора / ведущего андеррайтера при исполнении оферты Если условия выпуска допускают выкуп облигаций по оферте, организатор может быть назначен эмитентом агентом по исполнению оферты. С этой целью проводится сверка списка офертантов и заключение именно с этими лицами сделок покупки облигаций на дату исполнения оферты. Основной акцент делается на четкость взаимодействия с эмитентом, предоставляющим средства для исполнения оферты, и биржей, обеспечивающей технологическую возможность исполнения адресных сделок.

Четкость работы механизма оферт позитивно влияет на ликвидность облигаций займа и, как следствие, на инвестиционную привлекательность эмитента.

7.3. Взаимодействие с фондовой биржей и инфраструктурой рынка ценных бумаг в процессе первичного размещения Крупнейшие компании России ГАЗПРОМ и НК ЛУКОЙЛ, решая в 1998-1999 гг.

вопросы заимствования денежных средств на внутреннем рынке, впервые в практике российского фондового рынка в первой половине 1999 г. провели биржевое размещение своих облигаций.

В ходе подготовки этих выпусков эмитентами и их консультантами, биржей (ММВБ) и ее расчетным депозитарием – Национальным депозитарным центром (НДЦ) за основу был взят сложившийся в России опыт размещения государственных ценных бумаг (ГКО, ОФЗ), выпускаемых в документарной форме с обязательным хранением сертификата, оформленного на весь объем выпуска (глобальный сертификат), в депозитарии, заключившем с эмитентом (Минфином России) договор эмиссионного счета депо. Таковым являлся НДЦ, который для эмитента на основании заключенного договора эмиссионного счета был уполномоченным депозитарием, а для ММВБ – расчетным депозитарием на основании соответствующего договора с ней.

Совмещение в лице одной организации функций уполномоченного депозитария (хранителя глобального сертификата) и расчетного депозитария позволяет использовать простые и эффективные биржевые технологии размещения ценных бумаг.

Депозитарий открывает эмитенту эмиссионный счет депо, на котором формируются отдельные торговые разделы для одного или каждого из группы андеррайтеров. На основе данных об остатках облигаций на указанных разделах формируются торговые позиции участников торгов в торговой системе. По итогам торгов на основе сводного поручения депо, полученного от клиринговой организации, расчетный депозитарий переводит соответствующее количество облигаций на торговые разделы счетов депо приобретателей облигаций. Все это осуществляется в рамках единой системы электронного документооборота биржи и расчетного депозитария.

Использование другой формы выпуска, а именно – бездокументарной именной ведет к появлению в учетной цепочке ещё одного звена – регистратора. В этом случае в реестре владельцев именных ценных бумаг эмитента депозитарий открывает счет номинального держателя, на который после размещения именных облигаций регистратор по поручению владельцев облигаций зачисляет облигации в количестве, указанном в передаточном поручении, поданном регистратору владельцем облигаций.

Владелец именных облигаций должен быть депонентом расчетного депозитария или клиентом депонента расчетного депозитария. За прошедшие годы в России практически не было биржевого размещения корпоративных именных облигаций, в Материалы настоящего пункта предоставлены Национальным депозитарным центром (НДЦ) частности, НДЦ обеспечивает депозитарное обслуживание именных облигаций только при их вторичном обращении.

Преимущества выпуска корпоративных облигаций в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением глобального сертификата были быстро восприняты практически всеми участниками рынка. И почти за пять лет за период с первых биржевых размещений в мае 1999 г. по 31 марта 2004 г. почти компаний осуществили выпуск корпоративных облигаций в указанной форме с размещением на бирже или при внебиржевом размещении с последующим выводом для вторичных торгов на бирже. В 1999 – 2001 гг. они размещались только на одной торговой площадке – ММВБ, а с 2002 г. отдельные выпуски корпоративных облигаций размещались на Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ) и в Российской торговой системе (РТС), а в 2003 г. первые два выпуска корпоративных облигаций были размещены и на Сибирской межбанковской валютной бирже (СМВБ).

Подавляющее количество биржевых размещений корпоративных облигаций прошло в этот период на ММВБ – объем (по номинальной стоимости) размещенных на бирже корпоративных облигаций составляет примерно 99% от объема всех выпущенных в России корпоративных облигаций.

Подготовка к размещению корпоративных облигаций При подготовке эмиссии корпоративных облигаций можно выделить следующие основные этапы взаимодействия эмитента и его консультантов с уполномоченным депозитарием, одновременно являющимся и расчетным депозитарием торговой площадки, на которой эмитент предполагает провести их размещение:

Первоначальным этапом является принятие эмитентом решения о выпуске облигаций, после чего эмитент совместно с финансовым консультантом84 и андеррайтером85 начинает подготовку к регистрации условий выпуска облигаций (проспект ценных бумаг, решение о выпуске). Этап подготовки условий выпуска облигаций является одним из самых важных. В соответствии с зарегистрированными условиями выпуска и будет проходить размещение и обращение облигаций на бирже, а так же обслуживание облигационного займа в централизованное хранение глобального сертификата выпуска ценных бумаг.

Подготовленные документы к регистрации выпуска облигаций в обязательном порядке согласуются эмитентом с Уполномоченным депозитарием, осуществляющим обязательное централизованное хранение глобального сертификата выпуска ценных бумаг, по вопросам депозитарного обслуживания при размещении, выплате купонного дохода, выкупе, досрочном погашении и погашении облигаций выпуска, а также при неисполнении эмитентом обязательств. Также согласуются и вопросы выплаты дохода по облигациям в случае, если одновременно Уполномоченный депозитарий будет и Платежным агентом эмитента по планируемом выпуску облигаций.

После окончания согласования с депозитарием условий выпуска облигаций, эмитент заключает с Уполномоченным депозитарием договор обязательного Финансовый консультант на рынке ценных бумаг - юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление брокерской и/или дилерской деятельности на рынке ценных бумаг, оказывающее эмитенту услуги по подготовке проспекта ценных бумаг Андеррайтер – в контексте рассматриваемого профессиональный участник рынка ценных бумаг, Член Секции биржи, осуществляющий по договору с Эмитентом размещение выпуска корпоративных облигаций от своего имени, по поручению и за счет Эмитента централизованного хранения сертификата выпуска облигаций. Для государственной регистрации выпуска ценных бумаг в регистрирующий орган представляется копия договора, заключенного между эмитентом и депозитарием осуществляющим обязательное централизованное хранение глобального сертификата выпуска ценных бумаг.

При обслуживании облигационного займа Уполномоченный депозитарий предоставляет эмитенту услуги по хранению глобального сертификата и учету прав на облигации путем открытия и ведения эмиссионного счета депо, предназначенного для учета прав на облигации при их размещении, обращении, выкупе и погашении. Эмиссионный счет депо открывается в Уполномоченном депозитарии после подписания эмитентом с депозитарием договора эмиссионного счета депо. Договор подписывается после государственной регистрации выпуска облигаций перед началом их размещения (как правило, не позже чем за 10 дней до начала размещения).

После подписания договора эмиссионного счета депо в соответствии с Регламентом к договору эмитент до начала размещения облигаций предоставляет в Уполномоченный депозитарий:

комплект документов для открытия эмиссионного счета депо (нотариально заверенные копии Устава, банковской карточки; доверенности и т.д.);

депонирует сертификат, оформленный на весь объем выпуска облигаций с обязательным централизованным хранением;

оригиналы решения о выпуске облигаций, проспекта эмиссии, уведомления регистрирующего органа о регистрации выпуска.

заявку на присвоение выпуску облигаций кода ISIN;

календарную анкету выпуска облигаций (даты купонных выплат и погашения, дат фиксации списков депонентов/владельцев облигаций для выплат купонов и погашения).

Передаваемый эмитентом до даты начала размещения в Уполномоченный депозитарий глобальный сертификат должен быть оформлен в соответствии с требованием Закона "О рынке ценных бумаг" (статья 18).

Технология размещения документарных корпоративных облигаций с обязательным централизованным хранением Существует несколько способов размещения облигаций с обязательным централизованным хранением. Размещение можно проводить как через торговую систему, так и вне торговой системы.

В силу целого ряда причин большинство эмитентов и их инвестиционных консультантов планируют проводить размещение на «торговой площадке» той или иной фондовой биржи или организатора торговли на рынке ценных бумаг.

Рассмотрим на схемах возможные варианты размещения облигаций:

Схема размещения облигаций через торговую систему Большинство эмитентов и их инвестиционных консультантов планируют проводить размещение на «торговой площадке» той или иной фондовой биржи или организатора торговли на рынке ценных бумаг в силу целого ряда причин:

использование отработанных и утвержденных регулирующими органами публичных и стандартных процедур размещения ценных бумаг эмитентом и андеррайтером;

использование биржевых информационных каналов для информирования потенциальных инвесторов о ценных бумагах и их эмитенте;

использование биржевой инфраструктуры, обеспечивающей процесс размещения, так и надежные и быстрые расчеты по его результатам;

широкая география размещения облигаций среди инвесторов за счет участия в процессе брокерских и инвестиционных компаний различных регионов, работающих на бирже;

возможность быстрого получения денежных средств в случае успешного хода улучшение имиджа эмитента;

формирование вторичного биржевого рынка ценных бумаг, способствующего росту капитализации и снижению стоимости заимствований.

Схема размещения вне торговой системы Схема размещения вне торговой системы интересна для эмитентов, планирующих размещать облигации по закрытой подписке, когда круг потенциальных облигационеров определен заранее условиями эмиссии. В дату размещения эмитент подает поручение депо на перевод облигаций на счета приобретателей. В конце операционного дня каждая сторона по сделке получает отчет о проведенной операции.

- Договор эмиссионного счета депо - открытие эмиссионного счета депо - передача сертификата в хранилище.

Схема размещения вне торговой системы с контролем по денежным средствам Приведенная ниже схема внебиржевого размещения с контролем по денежным средствам ограждает эмитента от недобросовестных приобретателей и исключает такие риски как неоплата полученных при размещение облигаций, которые возникают при размещении вне торговой системы по схеме на условиях «свободной поставки», приведенной выше.

КВИТОВКА

ПОРУЧЕНИЙ ДЕПО

На заключительном этапе после размещения облигаций Эмитент должен подготовить и направить на регистрацию в регистрирующий орган отчет об итогах выпуска Облигаций. После регистрации Отчета Эмитент передает его уполномоченному депозитарию.

Как отмечалось выше, Решением о выпуске может быть предусмотрено, что Уполномоченный депозитарий будет также и Платежным агентом эмитента по выпуску облигаций. В случае назначения Уполномоченного депозитария платежным агентом эмитент заключает с депозитарием соответствующий договор.

Исполнение уполномоченным депозитарием функций платежного агента позволяет:

- увеличить действительный срок обращения облигаций, что достигается за счет сокращения временных затрат на формирование и передачу списка получателей платежей по облигациям, что позволяет максимально приблизить реальный срок обращения облигаций к номинальному и осуществлять выплаты в режиме, близком к on-line;

- понизить операционные риски, т.к. депозитарий является облигациям. Передача и обработка такой информации эмитентом или искажение данных о получателях платежей, что исключено в случае, если платежным агентом является уполномоченный депозитарий.

Допуск корпоративных облигаций к размещению. К размещению на бирже (на примере ММВБ) могут быть допущены любые виды ценных бумаг, выпущенные российскими и иностранными эмитентами, если регистрация их выпуска осуществлена в соответствии с законодательством РФ, нормативными актами финансовых регуляторов и иными правовыми актами РФ.

Эмитент либо ведущий андеррайтер направляет на биржу заявление о допуске к размещению на бирже, установленного образца. В течение 10 дней со дня получения заявления о допуске к размещению биржа готовит заключение по ценной бумаге.

Решение о допуске ценной бумаги принимается дирекцией биржи.

В течение 3-х рабочих дней с даты принятия дирекцией биржи решения о допуске ценной бумаги к размещению на бирже, эмитенту либо ведущему андеррайтеру направляют официальное уведомление биржи о принятом решении.

В случае принятия дирекцией биржи решения об отказе в допуске ценной бумаги к размещению на бирже, последняя в течение 3-х рабочих дней с даты принятия решения направляет эмитенту или агенту официальное уведомление с сообщением причины отказа.

В случае принятия решения о допуске ценной бумаги к размещению Заявитель (ведущий андеррайтер или эмитент) до даты начала размещения заключают с биржей Договор о допуске ценной бумаги к размещению на бирже, определяющий условия размещения, в том числе размер вознаграждения биржи за допуск ценной бумаги к размещению.

Для хранения сертификатов, а также для учета прав на ценные бумаги эмитенту необходимо заключить Договор с депозитарием (НДЦ). Эмитент должен заключить Договор эмиссионного счета депо и Договор об обеспечении обязательного централизованного хранения сертификатов выпусков ценных бумаг.

Формы первичного размещения через ММВБ. Первичное размещение на ММВБ может проводиться в форме аукциона или в режиме переговорных сделок Материал представлен ОАО АКБ «Ингосстрах-Союз»

(РПС). Возможен также смешанный вариант – вначале проводится аукцион по определению цены размещения, а затем заключаются сделки в режиме переговорных сделок по определенной на аукционе цене.

Проведение аукциона для первичного размещения корпоративных облигаций.

При проведении аукциона по определению цены размещения участники – члены секции фондового рынка ММВБ заранее резервируют денежные средства в Расчетной палате ММВБ.

В день проведения аукциона участники – члены секции фондового рынка ММВБ подают со своих удаленных рабочих мест или мест в торговом зале электронные заявки на покупку за свой счет или за счет своих клиентов. Заявка контролируется системой торгов на достаточность обеспечения. В заявке указывается количество облигаций и цена, по которой покупатель готов приобрести данные облигации. По окончании периода сбора заявок система торгов генерирует реестр заявок, который передается эмитенту. Последний определяет цену размещения. В период удовлетворения заявок ведущий андеррайтер вводит заявку на продажу по цене размещения, размер которой не может превосходить объем облигаций на эмиссионном счете эмитента в уполномоченном депозитарии.

В соответствии с установленной нормативными документами ММВБ процедурой сделки заключаются по цене не ниже цены размещения. Заявки с меньшими ценами не удовлетворяются.

После завершения торгового дня информация о результатах аукциона поступает в Расчетную палату ММВБ и НДЦ и после окончательного сигнала от биржи на разблокировку счетов денежные средства поступают на счет ведущего андеррайтера (в интересах эмитента), а ценные бумаги на счета депо покупателей. Такой вариант размещения еще называют “биржевым”.

Проведение конкурса. При проведении конкурса по определению процентной ставки по первому купону, члены секции фондовой биржи ММВБ в первый день проведения конкурса подают заявки на конкурс через торговую систему ММВБ как за свой счет, так за счет и по поручению клиентов. В заявках, направляемых ведущему андеррайтеру, указывается величина процентной ставки по первому купону, при которой инвестор готов купить количество облигаций, указанных в заявке по цене 100% от номинала.

Размещение с использованием режима переговорных сделок. При размещении облигаций по заранее определенной цене удобно использовать режим переговорных сделок (РПС), который начал действовать на ММВБ с февраля 1999 года на базе существующей торговой системы ММВБ и обладает следующими привлекательными для эмитента чертами:

- участникам предоставляется возможность выбора стандартных условий исполнения сделки (сроки расчетов, гарантии исполнения сделки и т.д.);

- предусмотрена административная и финансовая ответственность за нарушение правил заключения и исполнения сделок;

- гибкая шкала сроков расчетов;

- возможность выбора режима обеспечения расчетов: на условиях “поставка против платежа с гарантией ММВБ”, либо на условиях “поставка против платежа” без гарантий ММВБ.

При использовании режима переговорных сделок ведущий андеррайтер вводит в систему торгов безадресную заявку на продажу с указанием цены размещения, заранее определенную Эмитентом, доступную всем членам секции фондового рынка.

Покупатели направляют андеррайтеру адресные заявки на покупку. Получив адресную заявку, ведущий андеррайтер имеет право – заключить сделку, отклонить заявку либо послать встречную заявку с другими условиями, например, другой ценой или количеством.

Кредитная поддержка эмитента в период размещения корпоративных облигаций. Процедура размещения облигаций неизбежно занимает определенное время, т.е. между принятием решения о выпуске облигаций и поступлением денег на счет предприятия есть временной интервал. В некоторых случаях заемщик заинтересован в том, чтобы получить деньги быстрее. Для этого он может обратиться в банк с просьбой предоставления кредита на период размещения облигаций, который погашается за счет средств от размещения облигаций.

Глава 8. Инструменты анализа облигаций 8.1.1. Методы расчета облигационных индексов Основными индикаторами, используемыми при работе на рынке долговых инструментов, являются доходность к погашению и показатель дюрации. Вместе с тем достаточно распространены и индексы облигаций.

Цели создания индексов облигаций практически не отличаются от задач, для которых разрабатываются индексы акций. Однако, особенности рынка облигаций (отсутствие ярко выраженной динамики курсовой стоимости, меньшая волатильность, более консервативные инвесторы, действующие на рынке) определяют не столь широкое распространение этих индексов. Главная же причина ограниченного интереса к индексам облигаций состоит в том, что потребности инвесторов в многом удовлетворены за счет использования показателей доходности (доходность к погашению, текущая доходность). Определенную роль играют в этом и трудности конструирования индекса, поскольку в таком индексе необходимо учесть различный размер купонных выплат и различные сроки до погашения по разным облигациям.

По сфере применения и финансовым активам, лежащим в основе индекса.

Среди индексов облигаций различают национальные и международные индексы (аналогично индексам акций).

Кроме того, индексы строятся отдельно для государственных, муниципальных и корпоративных облигаций.

По объекту измерения. Классификация индексов облигаций по экономическим объектам, динамику которых они фиксируют:

-ценовые индексы (price index),отражающие изменение курсовой стоимости облигаций;

-индексы полной доходности (total return index), расчет которых учитывает изменение курсовой стоимости и выплату купонных доходов;

-индексы, отражающие динамику показателя доходности за период, т.е. под индексом в данном случае понимается сформированный по определенному алгоритму агрегированный показатель доходности, рассчитанной от некоторой зафиксированной даты за оговоренный период. Данный вид индексов является характерным только для облигаций.

Классификация по статистическим методам, используемым для конструирования индексов облигаций.

Ценовые индексы и индексы полной доходност облигаций рассчитываются:

-на базе средних величин. Для этого применяются различные типы средних величин (средняя арифметическая из абсолютных цен, средняя арифметической из относительных цен, средняя геометрическая из относительных цен). Этот подход используется достаточно редко, при этом, как правило, рассчитываются средние арифметические;

-с помощью индексного метода. В его рамках используются те же концепции, что и в расчетах индексов акций.

Формируемые при этом агрегатные индексы могут определяться на базе подходов Ласпейреса, Пааше и Фишера. Агрегатные индексы основаны на способе взвешенной капитализации, при котором цены акций или облигаций взвешиваются по объему их присутствия на рынке. Общим принципом является то, что значение индекса на определенную дату принимается в качестве его базового уровня (100, 1000 и т.д.). В последующем динамика индексов оценивается по отношению к базовому уровню.

Формула Ласпейреса предполагает исчисление фондовых индексов следующим образом:

I Ln - Индекс Ласпейреса текущего периода;

где I Lo Индекс Ласпейреса базового периода;

Q oi Количество облигаций i-го вида, находящихся в обращении в PniQoi - Рыночная стоимость облигаций i-го вида, рассчитанная на основе текущей цены и количества облигаций, находящихся в обращении PoiQ oi - Показатель рыночной стоимости по цене базового периода.

Формула Пааше предполагает расчет фондового индекса следующего вида:

где Индекс Пааше текущего периода;

Q oi Количество облигаций i-го вида, находящихся в обращении в PniQoi - Рыночная стоимость облигаций i-го вида, рассчитанная на основе текущей цены и количества акций, находящихся в обращении в PoiQ oi - Показатель рыночной стоимости по цене базового периода.

Обратим внимание на то, что формулу Ласпейреса возможно представить в несколько ином виде:

P Q P P P Q P P

P Q P Q P Q

Иначе говоря, относительные изменения в цене облигации взвешиваются по рыночной стоимости всего объема эмиссии по данной облигации в базисном периоде и соотносятся с рыночной стоимостью всех облигаций в базисном периоде, участвующих в расчете индекса.

В силу статистических особенностей при прочих равных (одни и те же исходные данные) индекс, рассчитываемый на основе формулы Пааше, выше по уровню (имеет бльшую величину), чем индекс, рассчитываемый с помощью формулы Ласпейреса.

При построении третьего типа индексов облигаций (индексов, отражающих динамику показателя доходности за период) рассчитанные показатели доходности по каждой облигации, выраженные фактическим значением процента, агрегируются. При этом в качестве весов может выступать рыночная стоимость выпуска или срок до погашения, затем соответствующее полученное значение умножается на первоначальное значение индекса.

8.1.2. Международная практика расчета индексов Фондовые индексы облигаций, рассчитываемые по национальным рынкам, поддерживаются, как правило, либо крупнейшими инвестиционными банками, такими как JP Morgan, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Salomon Brothers, Morgan Stanley либо крупнейшими аналитическими агентствами, такими как Dow Jones Corp, либо рядом бирж (Deutche Borse AG. Среди национальных индексов облигаций развитых рынков относительно широкое распространение получили следующие индексы.

До середины 90-х гг. на американском рынке облигаций рассчитывался известный индекс облигаций Dow Jones Bond Index.Указанный индекс формировался на базе невзвешенной арифметической средней цен по 20 корпоративным облигациям, представленным на фондовом рынке США.

С начала 1997 г. рассчитывается Dow Jones Corporate Bond Index (под единым названием скрывается семейство индексов корпоративных облигаций американских ведущих компаний).

Особенностью алгоритма расчета всех индексов, входящих в указанное семейство, является то, что указанные индексы измеряют динамику доходности, а не цены финансового актива.

При этом анализируется не только динамика доходности, но и уровень риска облигаций, поскольку семейство индексов рассчитывается на базе четырех групп корпоративных облигаций с условными сроками 2 года (входят облигации со сроками менее 1,5-3,49 года), 5 лет(3,50-7,49 года), 10 лет(7,50-17,49), 30 лет(17,5 и выше).

Следовательно, возможно построение кривых доходности, являющихся одним из инструментов анализа уровня риска облигаций. При расчете каждая временная группа включает по 8 облигаций из трех секторов экономики: промышленного, коммунального и телекоммуникационного, финансового. В расчете семейства индексов участвуют корпоративных облигаций, рассчитывается 20 подиндексов: по каждому сектору и временному отрезку (участвуют 8 облигаций, доходность каждой берется с весом 1\8), в целом по временному отрезку (участвуют 24 облигации, доходность каждой облигации берется с весом 1\24), по сектору (участвуют 32 облигации, вес каждой 1\32), в целом по всем секторам и временным отрезкам (соответственно, вес каждой облигации 1\96).

Индекс рассчитывается на базе следующего соотношения Io=100 (начальное значение индекса, принятое на 31 декабря 1996), D- доходность за торговый день (по ценам закрытия).

The Goldman Sachs US $ Investment Grade Index - индекс американских корпоративных облигаций. Рассчитывается как ценовой индекс, где изменения цен облигаций взвешиваются по рыночной стоимости облигаций, присутствующих на рынке.

The Goldman Sachs Invest Тop Index включает в расчет 100 американских облигаций, которые делятся на три группы, выделяемых по критерию “срок до погашения”, в т.ч. 5-летние облигации (к ним условно относят бумаги со сроками до погашения от 3 до 7 лет), 10-летние (от 7 до 15 лет), 30-летние (от 15 лет и выше).

Индексы считаются по каждой из указанных трех групп облигаций и в цело по их совокупности. Все облигации при расчете данного индекса берутся с равными весами (в отличие от предыдущего индекса).

Одним из самых известных индексов облигаций в Великобритании является индек FT- Actuaries British Government Securities Index. Как следует из названия, это индекс облигаций, эмитируемых правительством, его широкая известность определяется прежде всего тем, что он является качественным индикатором одного из самых развитых долговых рынков.

Индекс определяется на базе цены облигации, включающей сумму накопленного дохода, является ценовым капитализационно-взвешенным индексом. Рассчитывается по всем долговым бумагам, выпущенным правительством. Определяются 4 подиндекса по обязательствам с различными сроками до погашения (до 5 лет, 5-15 лет, свыше лет и бессрочные бумаги). В дополнение к данному индексу и в увязке с ним рассчитываются средние показатели доходности для трех типов сроков до погашения и трех типов купонов: с низкой, средней и высокой купонной доходностью.

Динамику облигационного рынка в Германии отражают индексы REX и REXP.

Индекс REX - ценовой индекс, в расчет которого входят 30 так называемых синтетических (особых образом сконструированных) облигаций, которые призваны отражать немецкий рынок долговых ценных бумаг в целом. Они формируются для типов сроков до погашения (от 1 до 10 лет) и трех типов купонов: с низкой, средней и высокой купонной доходностью. Для каждой из 30 синтетических облигаций по специальным процедурам рассчитывается ее цена и вес. Индекс рассчитывается следующим образом:

Pj - цена облигации со сроком до погашения равным j и купоном k%;

купоном k%;

K t - фактор, вводимый при изменении состава индекса.

Цена синтетической облигации рассчитывается по определенному алгоритму, предполагающему предварительное построение кривой доходности на базе расчетов соответствующих показателей доходности к погашению для различных сроков до погашения. При этом основой для расчетов доходностей к погашению служат цены закрытия по облигациям.

В Японии одним из самых известных является семейство индексов Daiwa Convertible Bond Index (DCBI), отражающих динамику рынка конвертируемых облигаций, включенных в листинг Токийской фондовой биржи. В рамках данного семейства индексов рассчитываются индексы по секторам экономики, различным выпускам (для учета срока до погашения). Индекс формируется по следующему алгоритму: первоначально по каждой бумаге определяется ставка доходности как отношение цены закрытия текущего дня, включающей накопленный доход, к цене закрытия предыдущего дня. Затем ставки доходности усредняются на основе средневзвешенной, где в качестве весов выступает рыночная стоимость той или иной облигации. Агрегированное значение доходности умножается на базовое значение индекса (например, 100). Таким образом индекс определяет динамику ставок доходности.

С 2003 г. начали рассчитываться несколько российских облигационных индексов (ММВБ, Индексное агентство «РТС-Интерфакс» совместно с Информационным агентством «Cbonds»). Состав указанных индексов приведен в таблице 8.2.

Сравнительная характеристика российских облигационных индексов Тип Инициатор и организатор расчетов облигационных индексов межбанковской валютной биржи www.micex.ru и Информационного агентства «Cbonds» www.cbonds.ru Облигационные индексы ММВБ. Ценовой индекс корпоративных облигаций RCBI определяется на основе следующего соотношения:

PI t -значение индекса в день t;

PI t 1 -значение индекса в день t-1;

-средневзвешенная цена i-oй облигации в день t;

N i,t 1 - объем эмиссии в период (t-1), предшествующий текущему периоду (t).

D - коэффициент, учитывающий изменение состава и структуры индекса.

Для расчета ценового индекса используется подход, при котором индекс текущего периода определяется как произведение индекса предыдущего периода на относительное изменение цен по всем облигациям, включенным в расчет индекса по объемам предшествующего периода. Указанный индекс рассчитывается на основе цен сделок, совершенных на ММВБ в режиме основных торгов непрерывно по мере совершения сделок.

Индекс корпоративных облигаций полной доходности (купонный), определяемый ММВБ – RCBI-c, имеет схожий алгоритм расчета, включая в качестве дополнительного фактора накопленный доход и выплачиваемый купон.

CI t - значение индекса в день t;

-средневзвешенная цена i-oй облигации в день t –1;

Ai,t - накопленный купонный доход в день t;

Gi,t купонные выплаты по i – ой облигации в день t;

N i,t 1 - объем эмиссии в период (t-1), предшествующий текущему периоду (t);

D - коэффициент, учитывающий изменение состава и структуры индекса.

Индекс корпоративных облигаций RUX-Cbonds ценовой (Индексное агентство «РТС-Интерфакс» и Информационное агентство «Cbonds») рассчитывается как индекс, принимающий во внимание относительное изменение цен облигаций, но в отличие от индекса корпоративных облигаций ММВБ он не включает коэффициент, учитывающий изменение состава или структуры индекса, и на его основе производится расчет по текущим значениям объемов эмиссий.

IP (t) - значение индекса в день t;

IP (t-1) значение индекса в день t-1;

n - число бумаг индексного списка;

P (i,t) - цена i-ой бумаги в момент t;

V(i) - номинальный объем i-го выпуска облигаций из индексного списка.

Ценовой индекс RUX-Cbonds ценовой корпоративных облигаций Интерфакса не является основным индексом. Роль основного индекса играет индекс полной доходности RUX-Cbonds, рассчитываемый на базе следующего соотношения:

I (t) - значение индекса в день t;

I (t-1) значение индекса в день t-1;

n - число бумаг индексного списка;

P (i,t) - цена i-ой бумаги в момент t;

P (i,t-1) - цена i-ой бумаги в момент t-1;

V(i) - номинальный объем i-го выпуска облигаций из индексного списка;

HKD(i,t) – накопленный купонный доход в день t;

HKD(i,t-1) – накопленный купонный доход в день t-1;

Как показано выше (пункт 6.2), рынок субфедеральных и муниципальных облигаций может использоваться для задач финансирования корпоративных эмитентов. В этой связи представляют интерес индексы квазигосударственных облигаций, публикуемые на российском рынке.

Предлагаемый компанией Cbonds.ru индекс российского рынка муниципальных облигаций представляет собой индекс полной доходности (total return index) и рассчитывается по следующей формуле:

n - число бумаг индексного списка;

P (i,t) - цена i-ой бумаги в момент t;

НКД (i,t) - накопленный купонный доход по i-ой бумаге в момент t (в день выплаты купона, который, соответственно, является и началом нового купонного периода, этот показатель равен 0);

G(i,t) - купонные выплаты получаемые по i-ой бумаге в момент времени t;

N(i) - номинальный объем i-го выпуска облигаций из индексного списка. В качестве номинального объема используется продекларированный эмитентом объем выпуска.

В качестве цены i-ой бумаги в момент времени t используется средневзвешенная цена на площадке, на которой в данный торговый день зафиксирован наибольший оборот по данной бумаге.

Расчет ценового индекса муниципальных облигаций Cbonds-Muni ценовой представлен ниже.

P (i,t) - цена i-ой бумаги в момент t;

N(i) - номинальный объем i-го выпуска облигаций из индексного списка. В качестве номинального объема используется продекларированный эмитентом объем выпуска.

8.2. Оценка кредитного риска облигаций Рейтинговые агентства возникли на фондовом рынке США. Поэтому при анализе организации их деятельности обращаются прежде всего к опыту двух крупнейших американских рейтинговых агентств, работающих в международных масштабах – Moody’s Investors Service (1900), Standard & Poor’s Corporation (1941).

Среди других рейтинговых агентств – Fitch IBCA (на основе слияний и поглощений объединила ранее существовавшие рейтинговые бизнесы - Fitch Investors Service, Duff & Phelps Credit Rating Co, International Bank Credit Analysis Limited, Thomson BankWatch, имеет штаб-квартиры в Лондоне и Нью-Йорке), McCarthy, Crisanti & Maffei (США), Japan Credit Rating Agency Ltd, (Япония), Canadian Bond Rating Service, Dominion Bond Rating Service (Канада), Korea Investors Service, Inc. (Южная Корея) и т.д. Кроме того, Moody’s и Standard & Poor’s имеют свои представительства / дочерние компании на крупнейших рынках мира.

В России осуществляет активную деятельность Standard & Poor’s (через свое представительство в Москве), а также Moody’s (в качестве стратегического партнера выбрано рейтинговое агентство “Интерфакс”, в котором приобретена доля капитала).

Отечественные рейтинговые агентства, осуществляющие полноценный рейтинг заемщиков, облигаций и других долговых инструментов: “Эксперт РА” (учреждено журналом “Эксперт”), “Интерфакс”.

Кредитуя предприятия и заключая индивидуальный контракт – кредитный договор, банк, как правило, тщательно изучает его кредитную историю, оценивает кредитоспособность заемщика и свои риски, связанные с предполагаемой ссудой.

Массовый инвестор в ценные бумаги не имеет возможности провести такой анализ.

На рынке обращаются одновременно тысячи выпусков, в массовом порядке публикуются новые проспекты ценных бумаг, кредитоспособность многих компаний постоянно меняется. Иначе говоря, инвестор нуждается в информационных посредниках, в агентствах, которые профессионально изучали бы финансовохозяйственное положение эмитентов и ставили бы клеймо «качества» – балльную рейтинговую оценку ценной бумаге, которая бы служила ориентиром для инвесторов в стихии фондового рынка.

С другой стороны, и эмитенты нуждаются в независимых «оценщиках» их ценных бумаг, чьи оценки могли бы подтвердить качество их товара на фондовом рынке. Рейтинг ценной бумаги – это оценка рисков, которые с ней связаны.

Соответственно, эмитент получает ориентир для оценки доходности, приемлемой для инвесторов, для определения условий обеспечения долга и т.д. Регулятивные органы, действующие на рынке ценных бумаг, используют рейтинг для понижения совокупного уровня риска, который несет этот рынок. С этой целью могут применяться: а) требования обязательного рейтинга при эмиссии для определенных видов ценных бумаг, б) ограничения на вложения финансовых институтов в ценные бумаги, имеющие пониженный рейтинг, в) требования большего резервирования средств против вложений в бумаги с пониженным рейтингом (США, Япония, Франция, Австралия и т.д.).

Потребности сформировали спрос на рейтинговые услуги, спрос дал жизнь рейтинговым агентствам – информационным посредникам, «оценщикам» на рынке ценных бумаг.

Рейтинг ценных бумаг (долговых бумаг, привилегированных акций, структурированных финансовых продуктов);

Анализ финансовых позиций и оценка кредитного рейтинга предприятий, банков и других финансовых институтов как заемщиков;

Анализ и прогнозирование конъюнктуры рынка ценных бумаг и его отдельных сегментов в связи с изменениями макроэкономической и социально-политической ситуации в стране;

Выпуск месячных, ежеквартальных и годовых обзоров, содержащих:

- рейтинги ценных бумаг;

- кредитные рейтинги банков и небанковских финансовых институтов;

- аналитическую информацию по конъюнктуре рынка;

- финансово-хозяйственные позиции компаний – эмитентов (рыночная ниша, экономическая динамика, доходность, финансовые коэффициенты, дивиденды и т.п.), сообщения аудиторов о финансовом состоянии - регистры и указатели компаний, банков и финансовых институтов, чьи ценные бумаги обращаются на фондовом рынке, данные об их - регистры и указатели участников рынка ценных бумаг, фондовых бирж, регулирующих инстанций и т.п.;

Текущее справочно-информационное обслуживание инвесторов и других потребителей аналитической информации о фондовом рынке На крупном фондовом рынке рейтинговое агентство поддерживает до 5 – тысяч рейтинговых оценок.

Агентство должно быть независимым и не иметь интереса в бизнесе, оценка которого происходит. Рейтинговое агентство не является уполномоченным правительства или иного регулятивного органа, его оценки являются выражением мнений независимых экспертов, публикуемых в финансовой прессе. Агентство может иеть любую организационно-правовую форму. Бльшая часть рейтинговых агентств являются дочерними компаниями, в составе их владельцев нет физических лиц. Они могут принадлежать крупному издательскому дому, консалтинговой компании и т.п.

Публикация рейтинга не является советом купить или продать ту или иную ценную бумагу. Рейтинговое агентство не проводит аудит и не проверяет объективность информации, которая была предоставлена эмитентом для оценки ценной бумаги. Рейтинг – это «информация к сведению» инвесторов, управляющих портфелями и других участников рынка ценных бумаг. Вместе с тем рейтинг – это платная услуга, оказываемая эмитенту ценной бумаги.

Рейтингу подвергаются только те ценные бумаги, по которым эмитент несет фиксированные обязательства перед инвесторами. В этом случае и возникает потребность в оценке рисков невыполнения данных обязательств. Соответственно, объект рейтинга - облигации (предприятий и муниципальные), привилегированные акции, коммерческие бумаги (серийные финансовые векселя), депозитные и сберегательные сертификаты и т.д. Другими словами, объектом рейтинга являются долговые ценные бумаги плюс привилегированные акции.

Рейтинг оценивает риск невыполнения эмитентом своих обязательств, связанных с ценной бумагой, и, соответственно, риск потерь инвестора в отношении основной суммы и процентов (кредитный риск). Итак, рейтинг — это оценка риска потерь, выражающее текущее мнение рейтингового агентства. При этом величина рейтинга с точки зрения рейтинговых агентств никак не связана с утверждениями типа «90 против 10, что по этой эмиссии не будет выплачена сумма долга». Рейтинг не измеряет конкретную величину риска потерь, не служит количественным прогнозом, мерой их вероятности.

Рейтинг — это лишь сравнительная оценка уровней риска по различным ценным бумагам, способ сопоставления их между собой по величинам кредитных рисков.

Рейтинг ценной бумаги часто называют кредитным рейтингом (т. е.

сравнительной оценкой кредитного риска). Рейтинг не измеряет валютного и процентного рисков, риска ликвидности и т. д. Наконец, рейтинг не дает оценки будущего изменения курса ценной бумаги.

Обычно рейтинговые агентства поддерживают отдельные системы для краткосрочных ценных бумаг и бумаг сроком свыше 1 года. Специальные системы рейтинга могут создаваться для отдельных видов ценных бумаг (например, привилегированных акций, коммерческих бумаг и т. д.). Системы рейтинга по конкретной ценной бумаге (например, по долгосрочным облигациям) могут существенно отличаться в зависимости от вида эмитента (к какой отрасли он принадлежит — промышленная компания, банк, страховая компания и т.д.,— является ли он местным органом власти, идет ли речь о долговых обязательствах правительства и т.д.). Кроме того, необходимо отличать рейтинг конкретных ценных бумаг от рейтинга классов ценных бумаг (по группам эмитентов, по отраслям и т.д.). Например, Moody's ведет и публикует рейтинговую статистику по отраслям хозяйства (динамика среднего рейтинга ценных бумаг, выпускаемых в данной отрасли, изменения диапазона рейтинговых оценок в отрасли и т.д.).

Рейтинговые агентства обычно выделяют три вида ценных бумаг:

-ценные бумаги, по которым рейтинг не осуществляется;

-ценные бумаги, по которым рейтинг осуществляется по специальной просьбе -ценные бумаги для массового, стандартного рейтинга.

Например, в первую категорию могут попасть бумаги эмитентов, существующих менее 3—5 лет. или выпущенные на сумму меньше определенной величины. Рейтинговое агентство может заявить о своем отказе осуществлять рейтинг по определенному виду ценных бумаг (например, депозитным сертификатам) или по ценным бумагам, выпущенным на определенные сроки (например, по финансовым инструментам сроком до 6 месяцев).

Во вторую категорию могут войти ценные бумаги определенных эмитентов, например, иностранных юридических лиц, компаний, не имеющих длительных отношении с рейтинговым агентством, предприятий, проводящих закрытые размещения, и т.д.

В итоге, рейтинговое агентство отбирает те сектора рынка, где оно может присутствовать с наибольшим успехом, отдавая предпочтение тем ценным бумагам, в которые будет вкладывать деньги массовый инвестор.

Организационная структура рейтингового агентства Рейтинговое агентство (в части разработки кредитных рейтингов) состоит из двух функциональных сегментов (см. схему 8).

Функциональная структура рейтингового агентства кредитных рейтингов Сбор, оценка и аналитическая обработка Распределение информации, информации, рейтинг ценных бумаг предоставление информационных услуг Рейтинг ценных бумаг, выпущенных внутри страны, чаще всего организационно построен по отраслевому признаку. Примерная структура приведена на схеме 9.

Организационная структура рейтингового агентства (представители высшего и старшего менеджмента, аналитики Занимаются оценкой конкретных эмиссий, обсуждением представленных материалов по Анализ материалов, представленных для рейтинга, работа с эмитентом на стадии подготовки эмиссии, полевой анализ эмитента, последующее наблюдение за ценной 8.2.2. Организация и технология рейтинга корпоративных Обычно рейтинг проводится в следующие этапы:

1 Ознакомительные совещания представителей эмитента и рейтингового агентства. Не являются необходимым элементом рейтингового процесса, проводятся по взаимному согласованию сторон с целью выяснения предварительного мнения рейтингового агентства о ценных бумагах эмитента, о том, как изменится его оценка прежних эмиссий с учетом выпуска новых ценных бумаг, и т.д.

2 Подготовка эмитентом информации для проведения рейтинга ценной бумаги, характеризующей за 3 - 5 лет: а) историю эмитента, б) его положение на рынке, продукцию, динамику производства, конкурентоспособность, производственный потенциал, в) финансовое положение (денежные потоки, прибыли-издержки, капитализация, уровень задолженности, ликвидность баланса, финансовые коэффициенты), г) проекты, под финансирование которых выпускается ценная бумага, возможные альтернативные источники финансирования, д) состоявшиеся выпуски ценных бумаг, их характеристика и рейтинг, е) характеристика эмиссии, подлежащей рейтингу, гарантии ликвидности ценной бумаги и выполнения эмитентом обязательств, связанных с ней, ж) будущая динамика показателей эмитента, планируемые изменения в продукции, технологии и т.д., з) сравнение с другими компаниями, выпускающими примерно ту же продукцию, и) проспект ценных бумаг, к) служебная информация (состав менеджмента, как осуществляются контакты между рейтинговым агентством и эмитентом) 3 Совещание представителей эмитента и рейтингового агентства после регистрации (в более чем 90% случаев инициаторы совещания — эмитенты), официальная передача эмитентом информации для рейтинга 4 Подготовка отделом отраслевого рейтинга, клиентом которого является компания - эмитент, аналитической информации для рейтингового комитета по всем позициям, указанным в п. 2, а также по рейтинговой истории эмитента. Подготовка предложений по рейтинговой оценке и обоснование причин, указывающих на ту или иную величину рейтинга. При необходимости — ознакомление с компанией-эмитентом на месте 5 Работа рейтингового комитета, подробное обсуждение ценных бумаг и состояния эмитента: а) степень защищенности эмиссии от кредитного и других типов рисков, б) состояние отрасли, в которой работает эмитент, и место предприятия в отрасли (фаза хозяйственного цикла, тенденции в сравнении с другими отраслями, ресурсные ограничения, факторы риска), в) прошлая и будущая динамика показаний эмитента, основные проекты, в которые он повлечен, г) производство (основные и оборотные фонды, поставщики, состояние технической и технологической базы, продукция, динамика продаж и перспективы, иностранные операции), д) управление (организационная структура, дочерние и аффилированные компании, собственность за границей, структура контроля за собственностью, политика распределения доходов, управленческие кадры, политика и философия менеджмента, трудовые отношения и т.д.), е) финансовое положение эмитента (баланс, прибыль, денежные потоки, динамика и прогноз финансового состояния), ж) основные «за» и «против» того или иного уровня рейтинга.

В итоге, рейтинговый комитет принимает решение об уровне рейтинга ценных бумаг эмитента, включающее аналитическую интерпретацию 6 Передача эмитенту информации о выставленном рейтинге.

Предоставление эмитентом рейтинговому комитету, если это необходимо, дополнительной информации для пересмотра рейтинга 7 Публичное раскрытие информации о выставленном рейтинге ценной бумаги 8 Последующий мониторинг эмитента, динамики курсов и выполнения обязательств по ценным бумагам, которые им выпущены. Рейтинговая компания (по типовым договорам с эмитентами) имеет право повысить или понизить, приостановить или отозвать свой рейтинг.

В основу рейтинга положена шкала качественных оценок типа «высшее качество», «хорошее качество», «выше среднего уровня качества» и т.д. Каждый уровень качества имеет буквенное обозначение, например, ААА, ВВ, С и т.д. Чем дальше продвижение по алфавиту, тем ниже рейтинг ценной бумаги. Практически все рейтинговые агентства используют буквенные шкалы для оценки рейтинга.

В качестве примера (см. таблицу 8.2) приведем национальную шкалу кредитного рейтинга долговых обязательств, разработанную рейтинговым агентством Standard & Poor’s для долговых ценных бумаг, выпускаемыми российскими эмитентами для обращения на внутреннем рынке (январь 2004 г.). Национальная шкала кредитного рейтинга долговых обязательств, Долговые обязательства с рейтингом 'ruAAA' имеют самый высокий рейтинг по российской RuAAA шкале Standard & Poor's. Способность заемщика своевременно и полностью выполнить данные долговые обязательства является ОЧЕНЬ ВЫСОКОЙ относительно других Рейтинговая шкала приведена на сайте агентства Standard & Poor’s в Интернет www.standardandpoors.ru/ Рейтинг заемщика 'ruAA' отражает ВЫСОКУЮ способность заемщика своевременно и RuAA полностью выполнять свои долговые обязательства относительно других российских заемщиков Долговые обязательства с рейтингом 'ruA' более подвержены воздействию неблагоприятных RuA перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях, чем долговые обязательства с рейтингами 'ruAAA' и 'ruAA'. Тем не менее заемщик характеризуется УМЕРЕННО ВЫСОКОЙ способностью своевременно и полностью выполнять данные долговые обязательства относительно других российских заемщиков RuBBB Рейтинг долговых обязательств 'ruBBB' отражает ДОСТАТОЧНУЮ способность заемщика своевременно и полностью выполнять данные долговые обязательства относительно других российских заемщиков. Однако в отношении данных долговых обязательств заемщик имеет более высокую чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях по сравнению с долговыми обязательствами с ruBB, ruB, ruCCC, ruCC, ruC - Долговые обязательства с рейтингами 'ruBB', 'ruB', 'ruCCC', 'ruCC' и 'ruC' по российской шкале Standard & Poor's характеризуются высоким кредитным риском относительно долговых обязательств других российских заемщиков. Несмотря на то, что таким долговым обязательствам присуща некоторая степень надежности, они в большей степени подвержены неопределенности и влиянию неблагоприятных факторов по сравнению с другими российскими долговыми обязательствами.

Долговые обязательства с рейтингом 'ruBB' характеризуются МЕНЬШИМ кредитным риском, RuBB чем долговые обязательства с более низкими рейтингами. Однако неопределенность или влияние неблагоприятных изменений в коммерческих, финансовых и экономических условиях могут привести к недостаточной способности заемщика своевременно и полностью выполнять данные долговые обязательства Рейтинг долговых обязательств 'ruB' отражает МЕНЬШУЮ кредитоспособность по RuB сравнению с долговыми обязательствами с рейтингом 'ruBB'. В текущий момент заемщик способен в срок и в полном объеме выполнять данные долговые обязательства. Однако неблагоприятные изменения в коммерческих, финансовых и экономических условиях, скорее всего, помешают заемщику в срок и в полном объеме выполнять данные долговые RuCСC Рейтинг долговых обязательств 'ruCCC' означает, что на данный момент в условиях российского финансового рынка существует ПОТЕНЦИАЛЬНАЯ ВОЗМОЖНОСТЬ дефолта по данным долговым обязательствам. Своевременное выполнение данных долговых обязательств в значительной степени зависит от благоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий Рейтинг долговых обязательств 'ruСС' означает ВЫСОКУЮ ВЕРОЯТНОСТЬ невыполнения RuCC заемщиком данных долговых обязательств относительно других долговых обязательств российских заемщиков Рейтинг долговых обязательств 'ruC' отражает ситуацию, в которой в отношении заемщика RuC возбуждена процедура банкротства или предпринято другое действие подобного рода, при этом на текущий момент платежи по данным долговым обязательствам не прекращены Присвоение долговому обязательству данного рейтинга означает дефолт по данному RuD долговому обязательству. Рейтинг 'ruD' присваивается в ситуации, когда платежи по основной части долга или процентные платежи не выплачены в срок, даже в случае, если льготный период для исполнения обязательств еще не истек (кроме случая, когда Standard & Poor's считает, что выплаты будут произведены в течение льготного периода). Кроме того, рейтинг 'ruD' присваивается в случае, если в отношении заемщика возбуждена процедура банкротства или предпринято другое действие подобного рода, при этом платежи по данным долговым обязательствам прекращены Рейтинги от 'ruAA' до 'ruCCC' могут быть дополнены плюсом (+) или минусом (-) для обозначения промежуточных рейтинговых категорий по отношению к основным категориям Еще один пример – шкала кредитного рейтинга, разработанная для средне- и долгосрочных долговых заимствований внутри России рейтинговым агентством «Интерфакс» (стратегический партнер в России агентства Moody's, являющегося одним из собственников «Интерфакса») (см. таблицу 8.3).

Шкала кредитного рейтинга долговых обязательств, разработанная рейтинговым агентством “Интерфакс”* Заемщики и заимствования этой категории характеризуются исключительно Аaa (rus) высокой кредитоспособностью относительно других российских заемщиков и Aa1 (rus), Aa2 (rus), Очень высокая кредитоспособность относительно других российских Aa3 (rus) A1 (rus), A2 (rus), A3 Высокая кредитоспособность относительно других российских заемщиков/заимствований, которая может ухудшиться под влиянием негативных (rus) Вaa1 (rus), Вaa2 (rus), Достаточный уровень кредитоспособности по сравнению с другими российскими заемщиками/заимствованиями. Заемщики способны выполнять Вaa3 (rus) финансовые обязательства в благоприятных условиях. Однако их кредитоспособность более чувствительна к негативным изменениям внешних Вa1 (rus), Вa2 (rus), Недостаточно стабильный уровень кредитоспособности относительно других российских заемщиков/заимствований. Заемщики способны выполнять Вa3 (rus) финансовые обязательства в благоприятных условиях, но в неблагоприятной обстановке у них могут возникнуть трудности с выполнением обязательств В1 (rus), В2 (rus), В3 Нестабильный уровень кредитоспособности относительно других российских заемщиков/заимствований. Заемщики в значительной степени подвержены риску (rus) ухудшения кредитоспособности в неблагоприятных условиях Сaa1 (rus), Сaa2 (rus), Низкая кредитоспособность относительно других российских заемщиков/заимствований, полностью зависящая от благоприятных внешних Сaa3 (rus) условий. В неблагоприятных условиях заемщикам будет трудно выполнить свои Очень низкий уровень кредитоспособности относительно других российских Сa (rus) заемщиков/заимствований: возможны проблемы с исполнением обязательств в благоприятных условиях и непреодолимые трудности - в неблагоприятной Чрезвычайно низкий уровень кредитоспособности относительно других С (rus) российских заемщиков/заимствований. Даже в благоприятных условиях * Индексы 1, 2, 3 указывают соответственно на более высокий, средний и низкий ранг заемщика / заимствования в соответствующей рейтинговой категории Любое рейтинговое агентство делит свою шкалу рейтинга между двумя классами ценных бумаг:

-ценные бумаги инвестиционного качества или, что то же самое, инвестиционные ценные бумаги (обычно облигации с кредитным рейтингом от AAA до BBB включительно);

-спекулятивные ценные бумаги (по указанной шкале это бумаги с рейтингом от ВВ до D).

Рейтинг - это мнение экспертов, оценка, дающаяся на основе качественного и количественного (коэффициентного, на соответствие нормативам) анализа эмитента.

Рейтинг - это фактически прогноз, делающийся на основании 3-5-летней ретроспективы + 3-5-летний прогнозный период.

Качественный анализ. Включает оценку рисков эмитента с позиций: а) внешнего экономического и регулятивного окружения; б) отраслевой и региональной принадлежности; в) самого предприятия-эмитента.

При анализе внешнего экономического и регулятивного окружения принимают во внимание: 1) политические риски; 2) законодательные риски; 3) инфляционный риск; 4) валютный риск; 5) регулятивные риски (неблагоприятная или, наоборот, стимулирующая политика правительства, ограничения, связанные с защитой окружающей среды, защитой здоровья населения и т. п.); 6) настоящая и будущая цикличность экономики, ее подверженность негативным или, наоборот, позитивным изменениям, степень влияния стабильности (нестабильности) на эмитентов; 7) процентный риск.

При анализе отраслевой принадлежности эмитента и рисков, связанных с ней, принимают во внимание: а) стадию жизненного цикла отрасли (угасание, стабильность, рост), ее подверженность в настоящем и будущем времени технологическим изменениям; б) состояние спроса и предложения на продукцию отрасли; в) зависимость отрасли от внешних (макроэкономических) хозяйственных циклов, степень капиталоемкости, особенно по неликвидным основным фондам; г) длительность продуктовых циклов, массовость заказов или зависимость от небольшой группы заказчиков; д) степень конкурентности; е) зависимость от поставок сырья, энергии, в т. ч. иностранных, возможная нестабильность поставок; ж) трудовые ресурсы, степень конфликтности, связанной с трудовыми ограничениями; з) наиболее уязвимые места отрасли, подверженность экстраординарным колебаниям.

При анализе региональной принадлежности эмитента рассматривают, в какой степени внешние (действующие на страновом уровне) и отраслевые риски увеличиваются (понижаются) за счет пребывания эмитента в определенном регионе (или его географической диверсификации). Например, размещение предприятий в «горячих точках», в регионах с угнетенной экономикой, в районах, где местные власти проводят рыночно-ориентированную или жестко регулятивную политику и т.д.

В фокусе рейтингового анализа — способность эмитента генерировать денежные средства в объемах достаточных, чтобы своевременно погашать обязательства по долговым ценным бумагам (которые подвергаются рейтингу).

Соответственно, все указанные ниже факторы анализируются с позиций того, какое влияние они оказывают на ликвидность эмитента, на его способность генерировать деньги и покрывать ими свои долги.

При качественном анализе самого предприятия - эмитента оценивают:

а) место предприятия в отрасли;

б) специфику продукции и степень конкурентности;

в) особенности предприятия в сравнении с отраслевыми характеристиками (спрос и предложение на продукцию, степень зависимости от поставок сырья, энергии, в т. ч. иностранных, концентрация или деконцентрация источников сырья, возможная нестабильность в этой области, особенности правительственного регулирования и связанные с ними удорожания или удешевления производства, степень правительственной поддержки, политика местных властей в отношении именно данного предприятия;

г) стадия жизненного цикла, на которой находится предприятие, степень индивидуальной зависимости от макроэкономических циклов;

д) рыночная ниша, степень диверсификации готовой продукции, является ли компания ценовым лидером и в этой связи, насколько она устойчива к изменениям цен;

е) проникновение компании в другие отрасли, воздействие результатов на общее положение компании; ж) вертикальные и горизонтальные аффилированные связи;

з) иностранные операции (характеристика вложений, собственности, производимой продукции, степени увеличения или понижения общих рисков компании);

и) состояние основных фондов и применяемых технологий, динамика обновления;

к) персонал (квалификационные и социальные характеристики, степень конфликтности в трудовых отношениях);

л) качество менеджмента (структура собственности и реального контроля за компанией, концепция и структура управления, квалификация менеджмента, цели и политика компании, продуктовая, ценовая, финансовая и инновационная стратегии, другие виды стратегий, организация планирования и внутреннего контроля, состояния учета и учетная политика);

м) кредитная история предприятия (случаи невыполнения им обязательств, связанных с долговыми эмиссиями, изменение рейтинговой оценки эмиссий в течение определенного периода времени, история взаимоотношений с рейтинговым агентством и т.д.).

Важнейшим компонентом оценки эмиссии, способным изменить рейтинг бумаг самых слабых предприятий в лучшую сторону, является анализ защитительных условий эмиссии, обеспечивающих полное и приоритетное удовлетворение обязательств перед инвесторами в случае, если эмитент начнет испытывать финансовые трудности (например, гарантирование или страхование третьей стороной своевременного обслуживания долга и погашения основной суммы, создание банком кредитной линии для погашения краткосрочных ценных бумаг в случае, если это не может сделать эмитент, заключение с третьей стороной контракта о приобретении продукции по ценам, достаточным для обслуживания долга, выделение доходов, генерируемых эмитентом с достаточной стабильностью, для обслуживания и погашения долга, выражение третьей стороной намерения финансово поддерживать эмитента при нарушении им условий эмиссии (без юридической фиксации обязательств), закрепление в качестве обеспечения эмиссии конкретных видов активов с привилегированным доступом к ним для ликвидации и направления выручки на погашение обязательств перед инвесторами и т. д.).

Количественный анализ. В его основе — анализ финансовых коэффициентов за 3 - б лет, оценка их динамики (положительная, отрицательная), сравнение их величины с нормативами для ценных бумаг, имеющих рейтинг «три А», «два А», «два В» и т.д. Обычно берутся данные за год. Главная цель количественного анализа — выяснить степень покрытия ликвидными активами обязательств эмитента, оценка его способности генерировать денежные средства, количественный прогноз в этой области.

С этой целью делается также прогнозная оценка того, как сложатся в течение ближайших 2—3 лет ключевые производственные и финансовые показатели (прежде всего, покрытие долга). Содержание коэффициентного анализа приведено в таблице 8.4.

Коэффициентный анализ финансово-экономического положения анализа Операционные Динамика реализации, прибыли и себестоимости продукции, результаты денежные потоки и их структура Прибыльность и Доля прибыли в реализованной продукции, капиталоотдача покрытие (прибыль к капиталу), прибыльность активов (прибыль к прибылью активам), покрытие прибылью выплачиваемых процентов, процентных и рентных платежей, дивидендов по привилегированным акциям рентных платежей Эффективность Оборачиваемость активов в целом, оборачиваемость дебиторской использования задолженности, материальных запасов и запасов готовой Уровень Структура долгосрочных источников финансирования, доля в них капитализации и капитала, структура капитала, финансовый рычаг (размер краткофинансовый и долгосрочной задолженности, генерируемой капиталом, в рычаг сравнении с размером капитала компании, величина «финансовой подушки», состав кратко- и долгосрочной задолженности, в т. ч.

постоянная, переходящая задолженность и долг, формируемый на основе обновления источников финансирования, размеры ежегодного погашения задолженности (кратко- и долгосрочной) Ликвидность и Генерация денежных потоков, их структура и покрытие ими денежные потоки задолженности (кратко- и долгосрочной), текущая ликвидность краткосрочных обязательств, покрытие последних оборотным капиталом), долгосрочная ликвидность, структура вложений средств, сформированных за счет долгосрочной задолженности (в Материальное Покрытие различных видов задолженности материальными обеспечение активами, сформированными за счет указанной задолженности и В методологию оценки вносятся изменения в зависимости от отрасли хозяйства.

Например, рейтинговая система оценки облигаций банка существенно отличается от рейтинга облигаций промышленных предприятий (иные показатели, добавляются новые разделы анализа, такие как «качество активов», «достаточность капитала»).

Рейтинговые агентства обычно используют стандартные таблицы финансовых коэффициентов, представляемой эмитентом для рейтинга. Вычисленные значения сравниваются с нормативами или пороговыми величинами показателей, установленными для каждой категории ценных бумаг (три «А», два «А» и т. д.), по отраслям (отраслевая специфика сильно влияет на значения финансовых коэффициентов). Условный пример для такого анализа приведен в таблице 8.5 (данные не относятся к конкретной отрасли, не характеризуют практику конкретного рейтингового агентства, взяты чисто условно, набор коэффициентов также является неполным и условным).

Соответственно, если коэффициентный анализ покажет, что компания относится к группе рейтинга два А - один А, то при всех колебаниях и возможных понижениях рейтинга (например, в связи с неадекватными защитительными условиями эмиссии - по гарантиям платежей, по доступу к активам эмитента и т. д.), - вряд ли эмиссии будет выставлен рейтинг «три В».

Пример финансовых нормативов для оценки кредитного рейтинга Рейтинговое агентство как поставщик аналитической информации Рейтинговые агентства, выполняя свою основную функцию, аккумулируют значительные базы данных об эмитентах, осуществляют на постоянной основе макро- и микроэкономический мониторинг, изучают отраслевое и региональное хозяйство, чтобы точнее прогнозировать уровни кредитного риска. Кроме того, рейтинговые агентства создают свои собственные каналы для распределения среди публики рейтинговой информации.

В результате, крупное рейтинговое агентство является одновременно и крупным поставщиком (продавцом) аналитической информации. Обычно используются следующие формы:

-еженедельные, ежемесячные или ежеквартальные аналитические справочники и руководства (анализ и прогноз финансово-хозяйственного положения компаний, отраслей, регионов, оценка ценных бумаг по группам и сегментам рынка, анализ и прогноз динамики рынка и потенциала облигаций и других видов ценных бумаг);

-справочники и указатели компаний и финансовых институтов;

-аналитические, тематические и специальные исследования, отчеты и комментарии; обзоры, выпускаемые на регулярной основе и распространяемые по подписке (страновые обзоры, анализ глобальных тенденций, специальные услуги и информация для конкретных групп инвесторов и т.д.);

-публикации рейтингов (ежемесячные справочники рейтингов, ежедневные (еженедельные) уведомления о новых рейтингах или об их изменениях);

-электронные сообщения по любому сегменту базы данных.

Важнейшим элементом деятельности рейтингового агентства может быть ведение системы фондовых индексов и их широкая публикация (пример: S&P500 Index - США).

8.3. Системы оценки кредитного риска, разрабатываемые профессиональными посредниками (банками, брокерскими Наиболее опытные андеррайтеры (банки и брокерские компании), имеющие опытные облигационные команды, разрабатывают собственные внутренние системы оценки кредитного риска облигаций, учитывая, что круг эмитентов, получивших независимый кредитный рейтинг (см. пункт 8.2), ограничен, а деятельность Раздел подготовлен на основе материалов, предоставленных коммерческим банком «Гута-банк»

андеррайтера и инвестора в корпоративные облигации требует оперативной оценки эмитентов и выпускаемых ими ценных бумаг.

В качестве примера ниже представлена оригинальная методика, разработанная коммерческим банком «Гута-банк», по оценке кредитного риска корпоративных облигаций российских эмитентов.

Постановка задачи. Хотя оценке кредитного риска посвящено множество публикаций, в практической работе возникает множество нетривиальных новых задач, требующих творческого подхода к решению. Часто приходится решать вопросы, не предусмотренные методиками финансового анализа.

Например, стал массовым случай, когда эмитент является только что зарегистрированной компанией, не имеющей, да и не планирующей существенной деятельности, но есть один, а во многих случаях несколько поручителей, являющихся или не являющихся реальными получателями средств от выпуска облигационного займа. В этой ситуации вместо эмитента или совместно с эмитентом приходится оценивать поручителя / нескольких поручителей. Это приводит к необходимости определения кредитного рейтинга системы «эмитент-поручители». Примерами являются выпуски облигаций «Планета-Финанс», Группа «Ост», «Балтимор-Нева».

Классический подход к определению рейтинга состоит в оценке надежности эмитента и его займа. Если эмитент слабый, но есть поручитель, то классический подход можно распространить на случай взаимоисключающей системы «эмитентпоручитель», путем подстановки поручителя на место эмитента с одновременным отбрасыванием эмитента. Но каких - либо методик комплексной оценки системы «эмитент-поручители» нет даже для случая только одного поручителя.

Алгоритм оценки кредитного риска в системе «эмитент – поручители».

Для решения данной задачи в Гута-банке разработан алгоритм, позволяющий осуществлять оценку рейтинга системы «эмитент-поручители» на основе:

-разбиения исходного займа на части, которые условно выпускает каждый из участников системы «эмитент-поручители» (в нее входят эмитент и каждый из поручителей), пропорционально допустимым объемам дополнительного заимствования каждого из них, с учетом объема взятых на себя поручителями обязательств;

-отсечения на ранней стадии анализа неперспективных поручителей с целью снижения трудоемкости оценки;

-определения рейтинга займа в целом за счет построения наилучшего его покрытия «частными» займами эмитента и поручителей, с учетом того, что участники системы «эмитент-поручители» могут иметь различный рейтинг при условном выпуске своей части займа.

Алгоритм определения рейтинга системы «эмитент-поручители» базируется на алгоритме расчета величины максимального дополнительного заимствования компании, который, в свою очередь, предполагает предварительный расчет риска облигаций. Остановимся поэтому на расчете кредитного риска.

Методика оценки кредитного риска. Практика показывает, что для того, чтобы оценка кредитного риска облигаций имела конструктивный характер, необходимо, чтобы она имела численную оценку, например, столько-то процентов. Получение количественной оценки кредитного риска сразу открывает массу возможностей практического применения результатов финансового анализа эмитента и займа.

Например, для оценки так называемого специального риска эмитента, используемого при оценке стоимости акций, облигаций и других ценных бумаг в самых разнообразных задачах: для расчета лимитов на операции с облигациями данного эмитента, в управлении портфелями по критерию риск-доходность, для оценки рисковой составляющей ставки дисконта в части специальных рисков эмитента.

Расчет уровня риска выполняется на основе количественной оценки всех используемых в методике Гута-Банка (далее Методика) показателей (делается в специальной Excel таблице).

Указанная таблица состоит из двух равноправных частей – оценка финансового положения эмитента и оценка надежности ценных бумаг. Внутри этих двух частей, показатели, в свою очередь, разбиваются на подгруппы, характеризующие отдельные основные стороны финансовой надежности эмитента и займа в соответствии с классификацией показателей в данной Методике.

В указанной Excel таблице:

-задан удельный вес для каждого из 29 используемых в Методике показателей оценки эмитента и его облигаций, определенный экспертным путем. При этом сумма удельных весов по каждому блоку Excel таблицы (оценка надежности финансового положения рассматриваемой компании-эмитента и оценка надежности облигационного займа) равна 100;

-предусматривает присвоение (в процессе оценки) показателям определенных численных значений как функцию набора из пяти типовых вербальных (словесных) характеристик состояния эмитента или займа. Словесные характеристики отражают типовые состояния для каждого показателя в ситуациях последовательно от неудовлетворительного состояния экономических параметров, отражаемых показателем (1 балл) до отличного (5 баллов). Аналитик выбирает из пяти возможных наиболее подходящий типовой вариант ситуационного ответа. Соответственно, показателю присваивается количественное значение в пределах от 1 до 5 баллов.

Словесные характеристики пяти состояний показателей также определены экспертным путем на основе опыта предшествующего анализа десятков эмитентов и характеристик состояний показателей, подобранных из различных источников;

-проставленные оценки показателей умножаются на удельные веса показателей и суммируются отдельно по показателям, характеризующим эмитента, и отдельно - по облигационному займу. Затем оценки по эмитенту и займу суммируются, давая итоговую оценку. Так как сумма удельных весов коэффициентов равняется 100, а оценка для каждого отдельного коэффициента принадлежит множеству {1; 5}, то итоговая сумма оценок по каждому из блоков Excel таблицы принадлежит множеству {0; 500}.

Таким образом, вывод итогового значения рейтинга представляет собой 2-х этапную процедуру. Сумма значений показателей надежности эмитента и облигационного займа сначала рассчитываются отдельно.

При этом оценка надежности финансового состояния эмитента может принимать численное значение в пределах от 0 до 500. Этот диапазон значений разбит на 5 зон, которым ставятся в соответствие оценки уровня надежности финансового положения (состояния) рассматриваемой компании, представленные в нижеследующей таблице.

Характеристика финансового положения эмитента Оценка надежности финансового Высокая надежность финансового положения эмитента Хорошая надежность финансового положения эмитента Удовлетворительная надежность финансового положения эмитента Низкая надежность финансового положения эмитента Крайне низкая надежность финансового положения эмитента Аналогично, оценка надежности облигационного займа может принимать численное значение в пределах от 0 до 500.

Аналогично оценке надежности финансового положения рассматриваемой компании, этот диапазон разбивается на 5 зон, каждой из которых соответствует свой уровень надежности облигаций.

Характеристика надежности облигационного займа Оценка надежности Высокая надежность облигационного займа Хорошая надежность облигационного займа Удовлетворительная надежность облигационного займа Низкая надежность облигационного займа Крайне низкая надежность облигационного займа Итоговый рейтинг системы «эмитент-займ» выставляется как сумма рейтинга по надежности финансового положения эмитента и оценки надежности облигационного займа – этим подчеркивается равнозначность степени влияния надежности финансового положения компании и показателей покрытия на уровень инвестиционного риска по облигационному займу. Общая сумма оценок эмитента и займа может принимать значений в пределах от 0 до 1000:

Соответственно, итоговый рейтинг получает диапазон значений от 0 до 1000, который разбивается на пять интервалов, границы которых получаются умножением на два границ интервалов (зон), на которые были разбиты диапазоны отдельных оценок эмитента и займа. В пределы каждого из интервалов могут попасть итоговые оценки, имеющие различные комбинации финансовой надежности эмитента и займа, при условии, что сумма их количественных оценок попадает в указанные выше диапазоны.

Пяти интервалам итогового рейтинга тандема «эмитент-займ» присваивается следующие краткие обозначения, перечисленных в порядке снижения финансовой надежности: А, В, ВВ, СС, С:

Чем выше надежность финансового положения эмитента и займа, тем меньше инвестиционный риск.

Следует отметить, что в методике Гута-Банка кредитный риск называется инвестиционным. Это связано с тем, что при оценке риска облигаций, как показано выше учитываются не только надежность собственно эмитента, но и надежность займа, которая может, в частности характеризоваться показателями наличия и качеством обеспечения, которые могут быть не связаны с эмитентом, с его кредитоспособностью.

Соответственно, со значениями рейтинговой оценки эмитента и займа связывается оценка риска инвестирования в облигации эмитента, как величина противоположная финансовой надежности эмитента и займа. Каждому уровню рейтинговой шкалы или, что то же самое, финансовой надежности эмитента и займа, ставится в соответствие уровень риска инвестирования в облигации по правилу:

Риск = 1 - среднее значение количественной оценки надежности финансового состояния эмитента и займа.

При таком подходе, уровням рейтинга соответствуют следующие количественные оценки финансового состояния и принимаемых инвестором рисков:

состояния эмитента шкала, Rating инвестиционного Уровень риска определяется как 1 – среднее значение по шкале для данной категории. То есть для категории «А» риск составит: 1 – 950/1000 = 5%. Для категории «ВВ»: 1 – 825/1000 = 17,5%. Для категории «В»: 1 – 650/1000 = 35%. Для категории «СС»: 1 – 450/1000 = 45%. Для категории «С»: 1 – 175/1000 = 82,5%.

Наличие четкого и наглядного алгоритма оценки инвестиционного риска повышает объективность оценки, делает ее более прозрачной, так как позволяет легко видеть влияние отдельных факторов на итоговую оценку Расчет максимально возможных заимствований. Задача оценки инвестиционного (кредитного) риска возникает не только по отношению к обращающимся на рынке займам, но и на различных стадиях подготовки выпуска облигаций. При этом одним из первых ставится вопрос - сколько может занять кандидат в эмитенты или допустим ли для него выпуск займа, запрашиваемого объема, каким будет кредитный рейтинг займа, до каких пределов можно увеличивать заимствования при сохранении рейтинга эмитента или при снижении рейтинга.

Для решения данных вопрос в Гута-банке создана и отработана определенная технология, включенная в Методику оценки инвестиционного риска корпоративных облигаций.

Ключевым элементом в ней является расчет объема дополнительного заимствования на базе коэффициента покрытия долга Total Debt / EBITDA (Совокупная задолженность эмитента / Прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации).

Максимальный допустимый долг определяется из условия равенства коэффициента покрытия долга Total debt / EBITDA нормативной величине, которая варьируется для различных значений рейтинга эмитента.

В соответствии с международной практикой более высоким (надежным) рейтингам соответствуют более высокие требования к покрытию долга, выражающиеся в требовании более низкого максимально возможного нормативного значения для показателя Total debt / EBITDA.

Рейтинг Верхняя нормативная граница для соотношения Total debt / EBITDA Нормативные значения показателя Total debt / EBITDA подобраны нами, с одной стороны, опираясь на западные данные, а с другой – на серию тестовых расчетов, сделанных с целью определения границ, в которых лежат значения показателя Total debt / EBITDA у российских компаний с разными уровнями риска.

Для российских компаний подобных нормативов нет. Вероятно, рассматриваемая методика является одной из первых, использующих «нормативный подход».

На основе показателя Total debt / EBITDA удалось сделать простые и прозрачные схемы расчета допустимого общего и дополнительного заимствования компании.

Расчет максимально возможного заимствования эмитентом (безотносительно реальной величины и структуры долга) как функции рейтинга выполняется по следующей формуле:

МАХ_ТD (Rating) = EBITDA * Норматив (Rating), где:

Rating – рейтинг, присвоенный эмитенту и займу, согласно Методике Гута-Банка;

Норматив (Rating) - максимально возможное нормативное значения показателя Total debt / EBITDA как функция рейтинга эмитента (берется из вышеприведенной таблицы).

Если величина EBITDA отрицательна, то МАХ_ТD (Rating) = 0.

Максимально возможный облигационный долг предприятия равен максимально возможному заимствованию эмитента сверх существующего кредитного и вексельного долга. Он определяется путем вычитания из нормативного значения показателя покрытия Total debt / EBITDA фактического значения этого показателя, рассчитанного с учетом существующей кредитной (включая существующие облигации) и вексельной нагрузки:

Максимально возможный облигационный долг определяется по следующей формуле:

МАХbondDEBT(Rating) = EBITDA * (Норматив(Rating) – Total debt / EBITDA) Если величина EBITDA отрицательна, то МАХbondDEBT(Rating) = 0.

Показатель «совокупная задолженность к EBITDA» (Total debt / EBITDA) рассчитывается следующим образом:

EBITDA

Total Debt или сокращенно TD – совокупная задолженность без учета планируемых КЗС*(1+r0)+ДЗС(1+r1) + Векселя к погашению, где:

КЗС – краткосрочные заемный средства на последнюю отчетную дату;

r0 – текущая ставка рефинансирования + 300 базисных пунктов;

ДЗС – долгосрочные заемные средства на последнюю отчетную дату;

r1 – текущая ставка рефинансирования + 400 базисных пунктов;