На правах рукописи

Павков Дмитрий Петрович

Институциональные аспекты организации финансового

рынка (на примере рынка Forex)

Специальность 08.00.01 – экономическая теория

Автореферат диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Петрозаводск

2007

1

Работа выполнена на кафедре экономической теории и финансов Петрозаводского государственного университета

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Акулов Владимир Борисович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки РФ Расков Николай Васильевич, Санкт-Петербургский государственный университет кандидат экономических наук, доцент Гиенко Геннадий Викторович, Петрозаводский государственный университет

Ведущая организация: Вологодский государственный технический университет

Защита состоится 10 ноября 2007 года в 12.00 на заседании диссертационного совета К.212.190.04 в Петрозаводском государственном университете по адресу: 185005, г. Петрозаводск, ул. Правды, д. 1, ауд. 412.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Петрозаводского государственного университета.

Автореферат разослан «_» октября 2007 года.

Отзывы на автореферат направлять по адресу: 185005, г. Петрозаводск, ул. Правды, д. 1, Петрозаводский государственный университет, ученому секретарю диссертационного совета К.212.190.04.

Ученый секретарь диссертационного совета, к.э.н., доцент Силантьева Л. П.

1.

Актуальность темы исследования. Финансовый рынок является важнейшим компонентом современной рыночной экономики. Его роль в формировании общественного продукта постоянно растет. Положительная связь между уровнем ВВП и степенью развитости финансовых рынков уже давно стала очевидной. На финансовом рынке оборачивается основная часть денежных средств и появляется все больше денег домашних хозяйств. В развитых странах около 40-50 процентов населения выступают в качестве индивидуальных инвесторов (участников трансакций на финансовом рынке). В России же эта цифра не достигает и одного процента. Однако сам факт образования и успешного функционирования различных сегментов финансового рынка свидетельствует об определенной развитости рыночных механизмов.

Объяснение и исследование современных экономических отношений оказывается более успешным с точки зрения институционального подхода, который предполагает изучение рынков и их организацию с позиции теории контрактных отношений и трансакционных издержек. Исследование на основе данного подхода может оказаться полезным и для экономик, находящихся в состоянии трансформации (перехода), когда многие рынки формируются фактически заново. К таким рынкам в России относится финансовый рынок, изучение которого становится первостепенной задачей.

Финансовая сфера – это посредническая сфера. Она предоставляет преимущественно трансакционные услуги. Организация эффективного обмена на финансовых рынках, таким образом, оказывается невозможной без решения задачи снижения трансакционных издержек.

В последние годы заинтересованность в функционировании финансового рынка демонстрируют в первую очередь индивидуальные инвесторы, желающие иметь низкие издержки «входа» на этот рынок.

Расширение числа экономических субъектов делает рынок все более открытым. Открытость рынка «для всех» предполагает и участие всех экономических субъектов в его организации. Вместе с тем, институциональный подход исходит из того, что рынки характеризуются небесплатностью трансакций для его участников. Организация стоит денег. Индивидуальным инвесторам не по силам участвовать в выработке формальных правил организации рынка. Отсюда, можно предположить, что именно на тех рынках, на которых присутствует все большее число индивидуальных инвесторов и «небольших игроков», наибольшее значение будут иметь неформальные правила.

Степень научной разработанности проблемы. Вопросы организации финансового рынка привлекают все большее внимание исследователей Запада. С одной стороны бурное развитие финансовых рынков открывает новые возможности, но, с другой стороны, финансовые кризисы последнего десятилетия заставляют ученых искать новые подходы к объяснению усложняющихся взаимоотношений между экономическими субъектами. К таким новым подходам и относится институциональный подход к исследованию рынков на основе теории трансакционных издержек.

Проблемы организации финансовых рынков рассматривались в работах таких известных ученых как: Д. Норт, Дж. Стиглиц, О. Уильямсон, Э. Фуруботн, Р. Рихтер, Л. Зингалес, Р. Раджан и другие.

Вопросы организации финансовых рынков относятся к числу малоизученных в российской экономической науке. Лишь в последние годы стали появляться работы, прежде всего ученых ИМЭМО РАН, посвященных исследованию институциональных аспектов формирующегося фондового рынка. К числу таких исследований можно отнести монографии и статьи Д.

Смыслова, В. Усоскина, Б. Рубцова, В. Евстигнеева, М. Грачевой и некоторых других авторов. Правда, в центре внимание ученых ИМЭМО находятся в основном вопросы, касающиеся становления и развития институтов инфраструктуры фондового рынка, его интегрированности в мировой.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является обоснование необходимости и адекватности использования теории контрактных отношений и трансакционных издержек для анализа организации формирующегося финансового рынка (на примере рынка Forex1) в условиях трансформации российской экономики, а также выработка предложений по повышению эффективности его функционирования и институционального совершенствования.

В соответствии с поставленной целью были определены и задачи:

обоснование необходимости использования институционального подхода для анализа организации финансового рынка, идентификация главных экономических субъектов финансового рынка (в том числе Forex) и отношений, складывающихся между ними;

анализ организации сделок финансового рынка, в первую очередь сделок на Forex, с позиции теории контрактных отношений и трансакционных издержек;

рассмотрение принципов экономического поведения индивидов, имеющих решающее значение при исследовании неформальных правил организации финансового рынка;

обобщение и описание зарубежного опыта формирования и развития институтов организации валютного рынка (Forex);

исследование проблем функционирования финансового рынка в России, в том числе Forex, и выработка предложений по созданию эффективной (с точки зрения снижения трансакционных издержек и повышения гарантий исполнения сделок) организации данного рынка.

Теоретическая и методологическая основа диссертационного исследования. В качестве базовой теоретической и методологической концепции в диссертации используется подход новой институциональной экономической теории. Новая институциональная экономическая теория научно обосForex – Foreign Exchange Market нована и представлена в работах Р. Коуза, Д. Коммонса, Д. Норта, О. Уильямсона, Э. Фуруботна, Р. Рихтера, Д. Стиглица и других авторов.

В отечественной экономической литературе проблемы институциональной экономики рассматриваются в работах таких авторов как: А. Шаститко, В. Тамбовцев, В. Радаев, А. Аузан, Я. Кузьминов, Ю. Ольсевич, А. Скоробогатов и некоторых других.

Основополагающей предпосылкой в анализе организации финансового рынка является небесплатность рыночных трансакций и существование трансакционных издержек. Этот подход не отрицает традиционное понимание рынка с точки зрения неоклассического подхода, а расширяет его, позволяя объяснить многие новые моменты в развитии рыночных систем.

К новым моментам в развитии финансовых рынков конца ХХ - начала ХХI веков можно отнести: интернационализацию и глобализацию, размывающих границы между национальными и глобальными рынками; появление и активное внедрение информационно-коммуникационных технологий (ИКТ) и электронно-торговых систем (ЭТС).

Внедрение ИКТ и ЭТС не только придало динамизм финансовому рынку, но и породило большое разнообразие видов сделок и инструментов. Это вызвало институциональные сдвиги в организации обмена. К таким сдвигам можно отнести: резкое снижение трансакционных издержек на одну сделку в результате немедленной сквозной обработки трансакций и их непрерывности, что существенно сокращает время исполнения сделки и минимизирует риск ее неисполнения; существенное повышение информационной прозрачности рынка.

Современный обмен уже нельзя объяснить только с точки зрения действия исключительно рыночного механизма. Представители новой институциональной экономической теории рассматривают организацию рынков как совокупность рыночных и нерыночных отношений. Нерыночные отношения не подменяют рыночные, а дополняют их, обеспечивая снижение издержек обмена.

Привнесение на российскую почву экономической модели рыночной экономики можно рассматривать как адаптационный процесс новых экономических форм. Это и определяет специфику институционального подхода в экономических исследованиях трансформационных экономик. По мнению лауреата Нобелевской премии по экономике Дугласа Норта институциональный подход вполне адекватен при анализе переходных экономик, т.к. именно в эти исторические периоды задается траектория развития, которая может реализоваться как продуктивная траектория или как траектория развития, содержащая угрозы формирования анти-стимулов для продуктивной деятельности.

Основные результаты диссертационного исследования были получены с использованием методов сравнения, аналогии, а также индукции и дедукции.

Рабочей гипотезой диссертационного исследования является предположение о том, что организацию финансового рынка в условиях трансформационной экономики следует рассматривать как адаптационный процесс. При этом необходимо учитывать возможность существования поддерживающих институтов, прежде всего неформальных правил, создающих равные возможности для всех субъектов рынка, которые упорядочивают свои отношения на основе самоорганизации. Роль государства в этом случае может сводиться к содействию развития, а также к надзору, контролю и защите от мошенничества.

Предметом исследования являются способы (направления) повышения эффективности организации финансового рынка (на примере Forex) в результате развития и совершенствования неформальных институтов, создаваемых самими субъектами рынка. Работа выполнена в соответствии с паспортом специальностей ВАК РФ п. 1.2. Микроэкономическая теория: теория организации рынков.

Объектом исследования является организация финансового рынка (на примере Forex) как совокупность субъектов и сделок между ними, упорядочиваемая при помощи неформальных и формальных институтов. Исследование организации рынка ведется с использованием микроаналитического подхода (уровень сделки), а также с позиции принятия решений индивидуальными экономическими агентами. Важность институционального подхода в этом случае обусловлена необходимостью выявления ограничений (как формальных, так и неформальных), в рамках которых должен действовать экономический субъект.

Научная новизна исследования:

в диссертации предпринята попытка обоснования адекватности использования теории контрактных отношений и трансакционных издержек для анализа организации финансового рынка России (на примере Forex), находящегося на этапе трансформации;

в представленной работе впервые с позиции институционального подхода рассматривается организация финансового рынка (на примере рынка Forex) как системы упорядочивания и координации отношений между экономическими субъектами с целью снижения трансакционных издержек и обеспечения непрерывности сделок;

валютный рынок (Forex) охарактеризован как большая информационная система, основанная на развитии информационно-коммуникационных технологий и электронно-торговых систем. Показано, что использование Интернет-трейдинга и электронно-брокерских торговых систем приводит к радикальному снижению трансакционных издержек и «автоматическому» упорядочиванию контрактных отношений, что обеспечивает экономическим агентам возможность непрерывности сделок и наращивания дохода;

исследован и обобщен опыт функционирования институтов самоорганизации финансового рынка в США и Великобритании. Обоснована возможность его использования для повышения эффективности организации финансового рынка в России.

данное исследование является попыткой обобщения опыта становления, развития и организации валютного рынка (Forex) в России на этапе трансформации, в результате чего автором сформулированы предложения по повышению эффективности его функционирования и институционального совершенствования (п. 1-12, С. 146-156 диссертации).

По итогам проведенного исследования на защиту выносятся следующие положения:

институциональный подход базируется на принципе небесплатности рыночных трансакций. Поскольку организацию рынка мы определяем как систему упорядочивания отношений между экономическими субъектами, то отсюда следует, что она (организация) сопряжена с ростом трансакционных издержек;

рынок Forex характеризуется как глобальная информационная система, где преобладают технологии удаленного доступа. Это обмен, где партнеры не знакомы друг с другом, и где сделки заключаются в виртуальном пространстве в единой электронной торговой системе. Исходя из этого, необходимым условием организованности рынка распыленных экономических субъектов становятся правила самоорганизации и индивидуальные модели принятия решений;

финансовый рынок России (в т.ч. Forex) можно рассматривать как формирующийся рынок. Его история насчитывает немногим более 10 лет. В условиях, когда финансовые рынки уже функционировали как глобальные и электронные, Россия смогла сразу выйти на передовые рубежи электронной организации сделок на финансовых рынках. Сложнее дело обстояло с развитием институтов (правил) организации финансового рынка, касающихся правил упорядочивания взаимоотношений между всеми субъектами финансового рынка, включая институты защиты контрактов, предотвращение мошенничества и др.;

в условиях интегрированности рынков упорядочивание взаимоотношений между экономическими субъектами оказывается более эффективным с помощью институтов самоорганизации, т.е. правил вырабатываемых снизу.

Это, в свою очередь сводит к минимуму возможности конструирования институтов из центра. Государству здесь отводится роль института поддержки, защиты рынка и прав инвесторов;

исследование проблем функционирования Forex в нашей стране и изучение особенностей его функционирования в развитых странах (США и Великобритании), позволило нам сформулировать предложения по повышению эффективности его организации в России. В частности, на наш взгляд, может оказаться эффективной модель его организации на основе функционирования единого института саморегулирования для фондового рынка и Forex.

Теоретическая и практическая значимость работы. Основные положения, выводы и рекомендации диссертационного исследования могут быть использованы государственными органами, саморегулируемыми организациями при разработке формальных норм, стандартов, кодексов поведения, направленных на повышение эффективности организации финансового рынка (в частности Forex), а также при разработке концепции государственного регулирования финансового рынка в целом. Теоретические положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы в преподавании курсов экономической теории и институциональной экономики.

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертации нашли свое отражение в 5-ти опубликованных автором работах общим объемом 2,6 п. л., (в том числе в 2-х из списка изданий ВАК РФ, рекомендованных для защиты докторских и кандидатских диссертаций).

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Текст – 162 страницы, список литературы – 163 источника.

В первой главе «Теория контрактных отношений и трансакционных издержек: возможности использования для анализа организации финансового рынка» обосновывается возможность и адекватность использования институционального подхода для изучения организации финансового рынка.

В первом параграфе рассматривается сущность понятия «организация финансового рынка» с точки зрения институционального подхода. Общим для понимания организации в любом ее проявлении является изучение организации как системы упорядочивания, координации и согласованности с целью снижения трансакционных издержек, что позволяет экономическим субъектам реализовать свои цели (обеспечить непрерывность трансакций и возможность наращивания дохода). Исходя из данного определения, финансовый рынок рассматривается как институт сделок и как организация экономических субъектов по поводу осуществления сделок с целью снижения трансакционных издержек, что позволяет субъектам обеспечить непрерывность сделок, а также возможность наращивать их объемы.

Поскольку в качестве базы исследования избран валютный рынок (Forex), он рассматривается как рынок, на котором происходят сделки с валютой, организованные по определенным правилам, где рыночные и нерыночные отношения дополняют друг друга.

Однако современный финансовый рынок нельзя сводить только к собственному пониманию сделки как совокупности отношений между продавцами и покупателями. Финансовый рынок (в том числе Forex) рассматривается как большая информационная система. Это рынок, на котором преобладают электронные сделки и где информации отводится ключевая роль. Сбор, передача, обработка и использование информации имеют решающее значение при совершении сделки в электронно-торговых системах.

Задача снижения трансакционных издержек наиболее сложно решается в экономиках, переживающих трансформацию, т.к. возрастание роли государства в организации рынков неизбежно сопровождается ростом трансакционных издержек. Чем выше издержки на координацию, тем больше экономические агенты будут стремиться к поиску путей их снижения.

Автор приходит к выводу, что существует возможность повышения эффективности организации рынка Forex за счет развития неформальных институтов. Выработка правил на уровне экономических субъектов (самоорганизация) снижает издержки трансакции и, соответственно, в целом затраты на управление экономической системой.

Во втором параграфе организация финансового рынка (Forex) рассматривается как институт субъектов и сделок между ними. Экономические субъекты финансового рынка в целом представлены следующими основными группами: инвесторы, распорядители, пользователи. Все экономические субъекты выстраивают свои отношения друг с другом на финансовом рынке таким образом, чтобы снизить риски (трансакционные издержки) размещения своих денежных средств, обеспечить непрерывность совершения трансакций и, в конечном счете, максимизировать доход. В группе распорядителей «самый малозатратный» доступ на финансовый рынок, то есть организацию обмена (сделок) с более низкими трансакционными издержками, предоставляют брокеры и дилинговые центры (ДЦ).

Особое место среди действующих лиц финансового рынка занимают такие институты, которых можно отнести к группе регуляторов: центральные банки, правительственные структуры, саморегулируемые организации. Под регулятором понимается структура управления, специализированная деятельность которой направлена на гарантии и защиту правил.

Рынок Forex характеризуется как глобальная информационная система торговли, открытая для всех. Невысокие трансакционные издержки, связанные с организацией торгового места, например, для индивидуального трейдера, позволяют осуществлять операции на этом рынке практически каждому инвестору. Электронный валютный рынок заинтересован в расширении клиентской базы, т.к. чем больше участников непрерывно осуществляют сделки купли-продажи валюты на данной электронной площадке, тем больше она привлекательна для потенциального клиента. Значительное расширение числа участников сделок в условиях удаленного доступа делает рынок еще более распыленным, что осложняет решение задачи его организации, то есть задачи гармонизации отношений между многочисленными участниками.

Мировой рынок валют выступает в двух основных видах: как биржевой валютный рынок, так и внебиржевой. Существуют принципиальные различия в механизме ценообразования, технологии исполнения сделок и, следовательно, в механизмах снижения издержек трансакции.

Наиболее динамично развивающейся формой торговли на Forex являются системы прямого доступа к рынку валюты (внебиржевой рынок). С развитием ИКТ системы прямого доступа стали развиваться как альтернативные (биржевым) брокерские торговые системы и электронные коммуникационные сети. Площадка Forex – это целый клубок взаимосвязей множества платформ (электронно-брокерских систем) и банков. Цена образуется на всех в совокупности площадках в силу их практически мгновенной связи между собой и между всеми маркет-мейкерскими платформами.

Многообразие экономических субъектов и инструментов на Forex, как в целом и на финансовом рынке, приводит к существенным сдвигам в организации рынка. Чем разнообразнее сделки и инструменты, тем более привлекательным финансовый рынок является «для всех».

Анализ рынка Forex позволяет автору прийти к заключению, что, поскольку рынок становится все более свободным, выработка правил (институтов) его организации все больше смещается на уровень экономических субъектов, на уровень неформальных правил. Как глобальная информационная система Forex развивается в условиях дерегулирования, поэтому актуальной задачей является его организация на национальном уровне.

В третьем параграфе рассматривается Интернет-трейдинг на Forex с позиции теории контрактных отношений и трансакционных издержек. Интернет-трейдинг как современный технологичный и экономичный способ совершения сделок получает все большее распространение. Для анализа организации Интернет-трейдинга используется микроаналитический подход, предполагающий уточнение понятия «трансакция» применительно к электронно-организованному рынку. Трансакция выступает как совокупность действий участников сделки (рабочих правил обмена), как взаимодействие между экономическими субъектами. Применительно к электронному рынку, трансакцию можно рассматривать как экономический маршрут, включающий выполнение определенных операций или действий в ЭТС с точки зрения снижения трансакционных издержек для обеспечения гарантий и непрерывности сделок.

Основываясь на методологических принципах теории контрактов и трансакционных издержек, электронную сделку на Forex можно определить как не предполагающую специфичности активов. ЭТС обеспечивает автоматическое исполнение всех процедур сделки и их непрерывность в рамках действующего контракта. Условия сделки также регламентированы. Все это позволяет идентифицировать электронную сделку как простую сделку, не требующей от экономических субъектов значительных затрат на состыковку интересов в ходе заключения и исполнения сделки.

Трансакционные издержки, связанные с осуществлением электронной финансовой сделки – это, в первую очередь, информационные издержки, связанные с ограниченной рациональностью (ограниченными способностями индивида на поиск, обработку и использование информации) и неопределенностью.

Даже такая совершенная информационная система как Интернет, не может обеспечить полноту информации. Неполнота информации имеет место в первую очередь при получении исходной информации о рынке. На финансовом рынке может иметь место и асимметрия информации (искажение отчетности), когда, например, мелкие инвесторы не имеют достоверной информации о финансовом состоянии компании. На валютном рынке Forex крупные инвесторы могут обладать информацией о фундаментальных экономических данных немного ранее, чем индивидуальные инвесторы.

Для объяснения экономических отношений между агентами по электронной финансовой сделке используется концепция классического контракта. Такие контракты рассматриваются как полные контракты, где: необязательным является соответствие сторон друг другу, четко прописаны правила, структурирующие обмен, а также точно определяются средства преодоления трудностей с реализацией контракта. Если одна из сторон нарушает условия договора, то трансакция самоликвидируется.

Конечная цель заключения контракта для каждой стороны – эффективность организации сделки. Под эффективностью организации сделки в рамках контрактных отношений понимается снижение издержек трансакции в целях обеспечения гарантий непрерывности сделок, а также возможности для их наращивания.

Контракт на доступ, выступающий как сделка – гарантия, прописывает механизм взаимоотношений в соответствии с ex ante состыковкой стимулов.

Если это касается, например, урегулирования взаимоотношений между компанией (дилинговым центром) и индивидуальным инвестором, то состыковка имеет слабую форму выражения. Контракты на доступ к электронным торгам позволяют уменьшить риск и неопределенность с помощью системы гарантий. Риск и неопределенность для экономических агентов становятся сопоставимыми. Именно в силу этих особенностей, в частности для электронного валютного рынка, к числу субъектов рынка присоединяется все большее количество «маленьких» игроков.

Вне рамок контрактных отношений трансакционные издержки могут быть значительны. Ex-post издержки по отдельной сделке практически полностью перекладываются на клиента. Возникает необходимость поддержки, контроля и защиты контрактных отношений. Здесь важное значение приобретают институты (формальные и неформальные).

Для индивидуального инвестора (трейдера) как способ защиты контракта на первое место выходит выработка собственной (субъективной) модели поведения. Субъективно выработанная модель как разновидность неформальных правил - это собственный стандарт правил, шаблон поведения в рамках задаваемой технологии обмена, вырабатываемый на основе собственного анализа событий и истории совершения сделок. Доход индивидуального инвестора отражает результативность (эффективность) собственной переработки информации и принятия решений.

Экономические взаимосвязи в рамках Интернет-трейдинга дополняются социальными взаимосвязями. Возрастает значение неформальных правил организации рынка, вырабатываемых через деловые практики и действия (поведения) участников рынка. В новой институциональной экономической теории неформальные правила трактуются как правила, существующие в памяти участников обменов, в роли гаранта которых выступает любой участник, заметивший их нарушение. В исследовании неформальных ограничений также применяется подход на основе теории трансакционных издержек.

Во второй главе «Роль формальных и неформальных правил в институциональном анализе организации финансовых рынков» обосновывается положение о значимости неформальных правил как поддерживающего института в развитии финансового рынка России (в том числе Forex), находящегося на этапе трансформации.

Соотношение формальных и неформальных правил и их роль в трансформационной экономике рассматриваются в первом параграфе. Неформальные правила, если они в ходе длительной практики взаимоотношений организуют финансовый рынок более эффективно, часто затем трансформируются в формальные институты. Если формальные правила отсутствуют (или являются неполными), то экономические агенты неизбежно будут стремиться самостоятельно «организовывать» рынок. Это в полной мере относится к рынку Forex в России, который функционирует в условиях практически полного отсутствия каких-либо формальных норм. В этих условиях неформальные ограничения, накладываемые на себя самими участниками обменов, и выступают теми социально санкционированными нормами поведения и внутренне обязательными для экономического субъекта стандартами поведения.

Важнейшим критерием эффективности неформальных ограничений является то, как люди упорядочивают свои взаимоотношения с нулевыми или очень незначительными издержками. Если сотрудничество и правила этого сотрудничества помогают снижать издержки взаимоотношений, то такие нормы будут утверждаться в обществе и в последующем могут трансформироваться в формальные правила.

Анализ неформальных правил во многом обусловлен изучением принципов экономического поведения экономических субъектов. Во втором параграфе рассмотрены институциональные аспекты экономического поведения, которые кроются в ограниченной рациональности и оппортунистическом поведении. В поведении экономического субъекта одновременно присутствуют и стремление к рациональности, и ее ограниченность. Рациональное поведение экономического субъекта, имеющего ресурсные ограничения – минимизация издержек, оценка соотношения выгод и потерь, ожидания и оценка будущих событий – стали базовыми принципами неоклассической школы.

Поведенческие предпосылки теории трансакционных издержек рассматриваются в рамках теории ограниченной рациональности индивида. Можно утверждать, что, с одной стороны, действия субъектов в случае, например, валютной сделки характеризуется стремлением к рациональности. В рамках контракта действия субъектов регламентированы, правила определены условиями контракта и требованиями ЭТС. Максимизация рациональности присутствует и в выработке собственной модели поведения.

С другой стороны, те рыночные риски и издержки, которые принимают на себя экономические субъекты в ходе подготовки и исполнения сделки на Forex, побуждают их к поиску организационных форм. Индивидуальный трейдер считает свои знания и способности ограниченным ресурсом, поэтому стремится к экономному их расходованию. Трейдер не стремится и не в состоянии использовать всю доступную информацию и предпочитает (в целях экономии) действовать по своим стандартам и правилам и брать только ту информацию, которая может повлиять на решения. Ограниченная рациональность в этом случае выступает и как результат неполноты информации и как результат ограниченности в возможностях обработки информации.

В совокупности, неоклассический и институциональный анализ экономического поведения позволяют всесторонне рассмотреть адаптивную эффективную организацию современного финансового рынка.

В третьем параграфе обосновывается утверждение, что глобальные финансовые рынки, такие как Forex, можно отнести к вновь формирующимся свободным рынкам, которые в наименьшей степени подвержены унификации в виде создания формальных правил для всех. При сохранении границ нельзя выстроить единый образ глобального рынка. Однако глобальный характер финансовых рынков может повысить адаптивную эффективность для трансформационных экономик. В этом случае процесс адаптации может происходить достаточно быстро, так как от государства практически не требуется значительных усилий (затрат) для создания новых институтов.

К новым институтам самоорганизации Forex относится институт саморегулирования в лице саморегулируемых организаций (СРО). Становление СРО в России рассматривается в четвертом параграфе второй главы. Институт СРО в России имеет еще очень короткую историю. После принятия Федерального закона «О рынке ценных бумаг» в 1996 г. в России начала формироваться двухуровневая система регулирования финансового рынка - государственное регулирование и саморегулирование. Тогда же правительством было введено обязательное членство профессиональных участников в СРО. Как показала практика, это введенное формальное правило оказалось нежизнеспособным, усилив тенденцию к бюрократизации и монополизации финансового (фондового) рынка. В 2000 г. это правило было отменено.

Автор приходит к выводу, что институт саморегулирования – это самостоятельная и инициативная деятельность самих субъектов рынка, содержанием которой является выработка правил «снизу». Для «маленьких»

игроков слишком дорогим является участие в процессе выработки формальных норм. В этой ситуации СРО и выступают посредником между государственными органами, профессиональными участниками финансового рынка и их клиентами (в том числе населением). Поэтому и правила, которые они вырабатывают – это правила самих субъектов рынка.

В третьей главе «Организация валютного рынка (Forex) в России» анализируются проблемы самоорганизации Forex.

В первом параграфе автором сформулированы основные принципы института самоорганизации для рынка, который рассматривается как глобальная информационная система. К ним относятся: добровольность и заинтересованность участия экономических субъектов в выработке правил с целью защиты собственных интересов; открытость и доступность для всех; возможность непрерывных корректировок поведения и решений; поддержка индивида в его взаимоотношениях с саморегулируемыми организациями и правительственными структурами; поддержание (или не поддержание) доверия и репутаций.

В диссертационном исследовании обосновывается вывод о том, что институты самоорганизации есть система неформальных правил, вырабатываемых самими экономическими субъектами на основе обучения, переработки и использовании информации.

Всю совокупность формальных и неформальных правил, вырабатываемых на разных уровнях организации финансового рынка (Forex) схематично можно представить следующим образом:

Трансакционные издержки Рис. 1. Зависимость уровня трансакционных издержек от способа организации финансового рынка На рисунке 1 показано, что иерархия, степень жесткости правил (отношений) и уровень трансакционных издержек находятся в тесной взаимозависимости. Правила, вырабатываемые и добровольно поддерживаемые самими экономическими субъектами – это наименее затратная модель организации рынка.

Верхний уровень иерархии – государственный или уровень формальных правил, требует наибольших затрат на поддержание организации. Не случайно поэтому, в тех странах, где финансовый рынок как система инвестирования наиболее развит, основой его организации выступает дерегулирование и самоорганизация.

Во втором параграфе рассмотрен и обобщен опыт организации Forex в США и Великобритании, который во многом задает направление складывания моделей его организации во многих других странах. Многолетний опыт функционирования финансового рынка позволил этим странам выработать достаточно эффективный механизм его организации. Этот механизм включает целый комплекс правил самоорганизации, прежде всего в рамках СРО. К ним можно отнести: тщательный надзор, правила «с зубами» (система правил, связанных с наказанием), борьба с «брокерами-мошенниками», помощь в предоставлении информации и принятии финансовых решений для участников рынка, правила защиты инвесторов и другие.

Результатом обобщения зарубежного опыта является обоснование целого ряда предложений по возможности его использования для повышения эффективности организации финансового рынка (Forex) в России.

Третий параграф посвящен исследованию проблем функционирования Forex в России. Выявлены основные проблемы функционирования и организации данного сегмента финансового рынка. Показано, что формирование Forex происходит в условиях почти полного отсутствия формальных (законодательных) норм, что увеличивает риски экономических субъектов, связанные с угрозой обмана и мошенничества. Эти риски (и издержки) наиболее значительны для индивидуальных инвесторов.

Значительное число индивидуальных трейдеров, численность которых в России достигает порядка 200 тысяч человек, теряют свои деньги на Forex, лишь немногим удается торговать успешно. По расчетам, лишь один трейдер из десяти торгует на Forex с прибылью. Эффективность работы трейдера определяется отношением дохода к риску - коэффициентом Шарпа и коэффициентом Сортино. Немногим удается добиться прироста стартового депозита на 50-60 процентов в год. Нормальный доход может составлять около 4- процентов в месяц. Расчеты коэффициентов показывают, что чем больше отклонение доходности отдельных временных сегментов от среднего значения доходности, тем более рискованны инвестиции.

Высокие риски связаны с неурегулированностью вопроса взаимоотношений индивидуального инвестора и налоговых органов. Дилинговые компании пока еще не берут на себя обязательство по уплате налога на доход инвестора. Это серьезная проблема для трейдеров-индивидуалов, работающих на Forex в России. Обязательство по уплате налога на доход трейдер должен исполнять (или не исполнять) самостоятельно. И дело не в том, что он стремиться скрыть свои доходы, а в том, что отсутствует налоговое законодательство по этому виду деятельности.

Еще одной важной проблемой неполноты институтов на Forex в России является отсутствие разработанных правил авторизации профессиональных участников данного рынка. Согласно действующему законодательству профессиональные участники рынка могут осуществлять сделки с валютой на основе специальной лицензии Банка России. Выдается она фактически только банкам. Поэтому, большинство ДЦ регистрируются лишь как фирмы, оказывающие информационные услуги. А контракты с клиентами (инвесторами) заключаются от имени, не подпадающего под российскую юрисдикцию аффилированного иностранного брокера, зарегистрированного, как правило, в оффшорной зоне. Значительная часть ликвидности уходит с российского рынка, а, значит, и налоговые поступления, с этим связанные. Также, в случае конфликта между дилинговой компанией и инвестором добиться возврата денег будет очень трудно.

В работе рассмотрены основные направления деятельности саморегулируемой организации КРОУФР2 на рынке Forex. КРОУФР пытается выступить в качестве защитника участников рынка Forex, но деятельность данной СРО носит все еще в большей степени консультационный характер, и действует она в интересах, прежде всего немногочисленной группы финансовых компаний, ее создавших. Главную свою функцию защиты конкуренции и прав всех инвесторов на рынке Forex, эта СРО еще не выполняет. В целях повышения эффективности организации финансового рынка обосновывается предложение о целесообразности объединения регулятивных функций в рамках единой СРО фондового рынка и Forex.

Отмечая существующие проблемы Forex в России, автор, вместе с тем, обобщает и некоторые положительные тенденции его организации и самоорганизации. Дилинговых центров становится все больше, а, значит, обостряется борьба за клиента. Соответственно повышается качество предоставляемых услуг. Поскольку одной из самых важных функцией ДЦ является предоставление информации, в том числе информации о ценах, то центры улучшают свои системы предоставления информации. Сегодня уже у всех центров существует система договоров с ведущими мировыми информационными агенствами, с крупнейшим российским информагенством – РосБизнесКонсалтинг (РБК), что позволяет снизить издержки, связанные с неполнотой информации. СРО уделяют все большее значение разработке стандартов и кодексов поведения для повышения эффективности организации рынка.

Автор приходит к выводу, что в целом Forex в России все еще институционально слабо организован. Практически полностью отсутствует федеральное законодательство по данному сегменту финансового рынка, то есть еще не сложилась эффективная система гарантий и защиты прав инвесторов, в первую очередь частных. Сохраняется высокий риск оппортунистического поведения в его сильной форме профессиональных игроков рынка, таких как дилинговые центры и брокерские компании.

Функционирование Forex в России до сих пор опирается исключительно на институты самоорганизации, т.е. на добрую волю к сотрудничеству самих участников. Автор придерживается точки зрения, что подобная ситуация КРОУФР – Комиссия по регулированию отношений участников финансовых рынков может на данном этапе все же рассматриваться как ситуация «благотворного невмешательства», предоставляя больше возможностей для развития «рынка для всех», нежели его жесткое регулирование «из центра».

Анализ основных проблем функционирования финансового рынка в России (Forex) на этапе его становления позволил автору сформулировать ряд предложений по повышению эффективности его организации. Эти предложения касаются как разработки концептуальных основ, так и практических мер по формированию правил защиты участников финансового рынка:

- необходимо ускорить выработку единой концепции развития финансового рынка в России, в которой четко определить позицию равенства возможностей для всех участников финансового рынка, а также позицию поддержки конкуренции;

- идея мегарегулятора в России может рассматриваться как перспективная.

На данном этапе целесообразно сохранять разделение регулятивных функций по отдельным секторам финансового рынка, объединив эти функции лишь на фондовом и валютном рынке Forex, поскольку именно они наиболее интегрированы в мировой;

- СРО совместно с ФСФР следует урегулировать и унифицировать механизмы защиты прав участников рынка, включая требования к системе расчетов, меры по обеспечению обязательств, особенности формирования и использования гарантийных фондов;

- Для повышения эффективности организации биржевого Forex ФСФР необходимо содействовать развитию этой достаточно организованной формы торговли валютными активами (как фьючерсами, так и опционами);

- СРО совместно с ФСФР необходимо разработать технологию авторизации участников рынка Forex для того, чтобы эти сделки не квалифицировались как сделки-пари;

- необходимо ускорить принятие закона о СРО, где должно быть подтверждено право добровольности членства в этой организации, а также принцип самостоятельности и инициативности действий СРО;

- важно разработать положения о требованиях к финансовому состоянию профессиональных участников (уставному капиталу, собственным средствам и т.п.), формам отчетности перед регулирующими органами и СРО, раскрытию информации и мерах по предупреждению (снижению) специфических рисков, корректности рекламы;

- необходимо также в рамках СРО разработать положения о сертификации программных продуктов, посредством которых осуществляются сделки на разницу курсов валют, о лицензировании специалистов компаний, предоставляющих данный вид услуг населению;

- СРО совместно с М инфином РФ выработать единые требования (стандарты) к финансовым взаиморасчетам между участниками рынка по сделкам на разницу, маржинальному кредитованию, сегрегированным счетам профессиональных участников.

Все вышеперечисленные предложения, по нашему мнению, помогут ввести работу профессиональных участников Forex в российское законодательное поле, повысить ликвидность на российском рынке, защитить клиентовинвесторов, сделать этот рынок более цивилизованным, прозрачным и организованным.

В заключении отражены основные выводы и результаты, полученные автором в ходе исследования. Эти выводы подтверждают выдвинутую автором рабочую гипотезу и позволяют обосновать возможность существования поддерживающих институтов в виде неформальных правил. Неформальные правила создают равные возможности для всех субъектов рынка, которые упорядочивают свои взаимоотношения на основе контрактных отношений в рамках ЭТС, а также с помощью института самоорганизации, с целью снижения трансакционных издержек, что позволяет экономическим субъектам реализовать свои цели.

Публикации в изданиях, рекомендованных ВАК РФ для защиты докторских и кандидатских диссертаций:

1. Павков Д.П. Организация валютного рынка в России: возможности использования опыта СШ А и Великобритании / Д.П. Павков // Деньги и кредит, 2007, № 9. – 0,85 п. л.

2. Павков Д.П. Интернет-трейдинг на валютном рынке Forex / Д.П. Павков // Евразийский международный научно-аналитический журнал: Проблемы современной экономики, 2007, № 3. – 0,3 п. л.

Публикации в других изданиях:

3. Павков Д.П. Развитие фондового рынка России как важнейший фактор повышения эффективности функционирования компании / Д.П. Павков // Проблемы региональной экономики. Труды Петрозаводского государственного университета: Серия Экономика. Вып. 6. – Петрозаводск, 2005. – 0,5 п.л.

4. Павков Д.П. Глобализация и ее влияние на развитие финансового рынка в России / Д.П. Павков // IX конференция по сотрудничеству приполярных университетов «Глобализация и устойчивое развитие приполярного севера»:

Материалы международной конференции (Петрозаводск, 13-16 сентября 2005г.) / ПетрГУ. – Петрозаводск, 2005. – 0,35 п. л.

5. Павков Д.П. Некоторые аспекты организации и работы Forex-рынка в России / Д.П. Павков // Проблемы региональной экономики (Глобализм и регионализм: диалектика, противоречия, проблемы и перспективы). Труды Петрозаводского государственного университета: Серия Экономика. Вып. 7. – Петрозаводск, 2006. – 0,6 п. л.