«Автор: старший преподаватель кафедры МЭО, ФМО Малашенкова О. Ф. 1 СОДЕРЖАНИЕ 1. Пояснительная записка 2. Раздел 1 Учебная программа по венчурной деятельности 3. Раздел 2 Краткий курс лекций по венчурной деятельности 4. ...»
-- [ Страница 2 ] --
Привилегированные акции содержат в себе меньший риск, поскольку их держателям любые выплаты производятся раньше, чем владельцам простых акций, при любом распределении дивидендов или активов. По ним обычно выплачиваются дивиденды по фиксированной ставке (или купоны), и их держатели не имеют права голоса. Привилегированные акции могут быть следующих типов:
накапливаются и должны быть выплачены полностью до того, как могут выплачиваться другие дивиденды по простым акциям компании.
конвертированы в простые акции при выпуске новых акций, при выходе или в другое время по согласованию с акционерами.
Долг. На противоположном конце спектра финансового обеспечения находится наименее рисковая форма финансового обеспечения, особенно если речь идет об обеспечении за счет активов компании, – долг, т. е. заемные средства, или кредит. Компания выплачивает «тело» кредита по его номинальной стоимости и проценты по кредиту. Однако если дела идут хорошо, кредиторы не участвуют в распределении прибыли. У них нет права голоса, и поэтому они не могут контролировать управление компанией.
В то время как держатели акционерного капитала являются владельцами доли компании, заимодавцы – это просто кредиторы. Их интересуют только два вопроса:
1. Достаточно ли обеспечен заем?
2. Достаточно ли зарабатывает компания денег, чтобы покрывать проценты и выплачивать номинальную стоимость долга?
Тот факт, что во время типичной инвестиции в компанию, находящуюся на ранней стадии своего развития, невозможно получить удовлетворительного ответа ни на один из этих вопросов, является одной из причин, по которым долг, как правило, не является составной частью структуры капитала таких компаний.
Основными типами долга, используемыми в составе прямых инвестиций и венчурных инвестиций поздних стадий, являются следующие:
Первоочередной долг: долг наивысшего ранга, с первоочередным правом погашения по отношению к любым другим займам. Он полностью или частично обеспечивается за счет активов, акций, дочерних компаний, дебиторской задолженности или будущего денежного потока.
Второстепенный (субординированный) долг: он может быть приоритетом по платежам, чем первоочередной долг. Высокий уровень риска, особенно в случае необеспеченного долга, подразумевает, что лица, дающие деньги в долг по этому типу, будут требовать для себя более высокой нормы доходности.
специализированных вида второстепенного долга:
1) мезанинное финансирование. Оно может предоставляться инвестиционными банками, коммерческими банками или особыми мезанинными фондами. Выплаты по займу обычно распределяются на период 10 лет. Будучи незастрахованными кредиторами, поставщики мезанинного финансирования получают более высокий процент дохода по сравнению с первоочередными кредиторами, а также дополнительные виды поощрения, чтобы повысить привлекательность сделки.
2) высокодоходные долговые обязательства. Высокодоходные долговые обязательства более уместны там, где ожидаемые денежные потоки, по крайней мере в среднесрочной перспективе, предсказуемы и стабильны. Если же существуют сомнения по этому поводу или по каким-то другим причинам, важно аккумулировать денежные потоки внутри компании, тогда мезанинное финансирование с учетом применения процентных платежей будет более приемлемым для компании и может оказаться наиболее предпочтительным вариантом. Кроме того, так же как и платежи по мезанинным долгам, выплаты процентов по высокодоходным облигациям не подлежат налогообложению.
В табл. 3.2 приводятся примеры различных типов долга, используемых для введения заемных средств в состав прямых и венчурных инвестиций, а также характерные величины нормы доходности и условия выплат для каждого типа.
Первоочередно Заем, Первоочередно Возобновляемый Высокодоходн Квазиакционерный капитал. Венчурные капиталисты разделяют существующие в компании риски, поэтому кажется логичным, что они должны также разделять и прибыль в случае успеха. Поскольку венчурные капиталисты инвестируют деньги по намного большей цене, чем предприниматели, они ожидают получить защиту на случай возможных потерь.
Как правило, и управляющие, и венчурные инвесторы являются держателями обыкновенных акций NewCo. Однако объем инвестированных средств, внесенных инвесторами, обычно значительно превышает стоимость их доли в собственности компании. Эта разница представляет собой квазиакционерные инструменты, такие как:
Конвертируемые / обеспеченные акциями ссуды – обеспеченный акционерами долг, который может или не может конвертироваться в акции.
Хотя некоторые типы обеспеченных акциями ссуд являются конвертируемыми, это не всегда так. В выкупных сделках, например, венчурные инвесторы могут предоставлять часть инвестируемых средств в форме обеспеченных акциями ссуд, которые обладают более высокими приоритетами по выплатам по сравнению с акционерным капиталом, но не являются конвертируемыми.
Привилегированные акции, подлежащие выкупу, могут быть дополнительно финансированы мезанинными кредиторами, банками или другими поставщиками акционерного капитала, что позволяет инвесторам возвращать себе сумму своей первоначальной инвестиции.
Эти инструменты становятся привлекательным видом обеспечения для инвесторов (а иногда и для мезанинных кредиторов или продавцов), благодаря следующим трем факторам:
1. Они продуцируют более предсказуемый доход, и они рангом выше, чем обыкновенные акции, при любом распределении дивидендов или активов (хотя, если они не обеспечены, то их уровень ниже, чем уровень задолженности).
2. Они, как правило, подлежат выкупу. Если денежные потоки достаточно велики, то в интересах обеих сторон будет уменьшение долга акционеров посредством раннего изменения структуры капитала компании. Это выгодно компании и ее руководству, потому что дорогостоящие обеспеченные акциями ссуды погашаются из новых, дополнительных займов, которые дешевле и обеспечены лучшими, чем ожидалось, показателями работы компании и лучшими денежными потоками. Выгода для инвесторов заключается в том, что они могут вернуть себе значительную часть своей инвестиции, не жертвуя своей возможностью получать доходы, как владельцы обыкновенных акций компании.
3. Они, как правило, конвертируемы (либо во время выхода, либо при наступлении некоторых событий). Благодаря возможности конвертировать их в обыкновенные акции инвесторы могут полностью получать выгоду от любых прибавок в цене обыкновенных акций, а также для них создается система подстраховок, особенно в случае тех инвестиций, где венчурный капиталист владеет небольшим числом акций с правом голоса.
Чтобы облегчить давление денежного потока, выплата дивидендов или процентов по привилегированным акциям и квазиакционерным инструментам может быть отсрочена и может происходить кумулятивным способом при выходе из инвестиции. Также существует возможность создания, по желанию венчурного капиталиста, графика выплат для NewCo, что поможет выдерживать финансовое давление на руководство компании.
В результате каждого следующего раунда финансирования происходит «размывание» (dilution) доли участия в капитале компании ее основателей за счет выпуска новых акций для инвесторов. Величина доли акций инвесторов от всего капитала компании зависит от договорной стоимости компании.
Чтобы договориться относительно того, какая часть компании отойдет к новым инвесторам, необходимо достигнуть соглашения о стоимости компании.
Чтобы внести ясность в этот вопрос, важно знать, что венчурные капиталисты обсуждают первоначальную оценку стоимости компании и ее оценку после получения инвестиций.
Первоначальная оценка стоимости (pre-money) компании делается до того, как ее капитал вырастет за счет инвестиции.
Оценка стоимости после получения инвестиции (post-money) производится после увеличения капитала. Стоимость компании после получения инвестиции равна ее первоначальной стоимости плюс сумма инвестиции.
Поиски правильной оценки стоимости компании не являются просто упражнениями в искусстве ведения переговоров. Различные приемы и модели помогают венчурным капиталистам и аналитикам производить оценку компании на основе тщательных и объективных процедур. Опытные венчурные капиталисты будут, как правило, использовать для выработки правильной оценки именно те модели, которые подходят для типа и стадии развития инвестируемой компании. Применяемые модели могут варьироваться от простого сравнения похожих компаний до сложнейшего метода анализа с применением электронных таблиц, адаптированного к конкретным условиям инвестируемой компании.
Оценка стоимости компании будет снова необходима на стадии планирования выхода из инвестиции. Независимо от того, какие будут избраны пути выхода – через первоначальное публичное предложение (initial public offering, или IPO) на фондовой бирже или путем прямой продажи (trade sale) корпоративному покупателю, будут применяться одни и те же принципы и один и тот же набор методов.
На сегодняшний день наибольшее распространение получили пять методов оценки венчурных проектов (табл. 3.3).
1. Договорный.
2. Метод сопоставимых опционов.
3. Метод дисконтированного денежного потока.
4. Венчурный метод.
5. Метод реальных опционов.
Договорный Стоимость компании определяется на базе субъективных Метод Используются коэффициенты отношения стоимости к сопоставимых операционным показателям для компаний, аналогичных опционов оцениваемой по отрасли, уровню риска, размерам, темпам Метод Будущие чистые денежные потоки за прогнозный период (5– дисконтированного лет) дисконтируются по формуле сложных процентов.
денежного потока Используется коэффициент дисконтирования, равный средневзвешенной стоимости капитала для компании.
Дисконтированная стоимость на «выходе» (терминальная) Венчурный метод Прогнозируется продажная стоимость компании на «выходе».
(«венчурной») ставке 40–75 % годовых для определения Метод реальных Используются методы теории опционов. Учитывается опционов возможность прекращения финансирования неудачного проекта Для венчурного капиталиста является чрезвычайно важным уметь на практике производить реалистическую оценку целевых компаний. Если оценка неоправданно завышена, тогда будет трудно получить достаточный доход для инвесторов. Однако в той же мере важным фактором успеха является та добавленная стоимость (added value), которую опытный венчурный капиталист может привнести в целевую компанию за время от начала инвестиции до выхода из нее.
Оценка компании является довольно трудоемким процессом, требует специфических знаний и большого практического опыта и в рамках данного курса рассматривается только для ознакомления, без детального изучения каждого метода.
Для венчурных инвесторов, в отличие от венчурных капиталистов, важен анализ эффективности произведенных вложений. Суть данной процедуры состоит в сравнении их с альтернативными возможностями вложений. Для этого используют следующие методы оценки инвестиций: NPV и IRR.
NPV, или Net Present Value – метод чистой приведенной стоимости – представляет собой дисконтированный денежный поток от проекта к инвестору за прогнозный период от начала инвестиций до выхода. Если NPV >= 0, то решение об инвестициях принимается.
IRR, или Internal Rate of Return – внутренняя норма доходности – максимальный уровень цены на капитал (ставки дисконта), при которой проект с заданным потоком средств к инвестору будет представлять для него коммерческий интерес.
Общая модель инвестирования венчурного капитала подразумевает, что венчурные капиталисты являются заинтересованными инвесторами, увеличивающими стоимость инвестируемой компании путем активного участия в ее делах. Добавленная стоимость, созданная таким путем, – это один из основных двигателей достижения высоких уровней доходов, обычно характерных для данной отрасли.
От стадии развития компании и от типа фонда зависит, насколько активно венчурный капиталист вовлекается в стратегическое руководство.
Фонды, инвестирующие в компании на ранних стадиях развития, часто оказывают большую стратегическую поддержку компании в выборе нужного направления действий. Такой вид активной помощи называется «активным участием в управлении» (hands-on).
От инвесторов на более поздних стадиях развития компаний потребуется, скорее всего, меньший вклад, поскольку руководство компании будет уже более опытным. Такое несколько более отдаленное участие называется «пассивным участием в управлении» (hands-off).
Как при активном, так и при пассивном участии в управлении венчурный капиталист обычно не вовлекается в текущую рабочую деятельность портфельной компании. Только в случае возникновения непредвиденных или особо оговоренных обстоятельств он будет принимать участие в работе управляющей команды.
Венчурные инвесторы любого типа имеют право входить в совет директоров компании. Учредительный договор, как правило, предусматривает, что венчурному капиталисту будет обеспечено и место в совете директоров и право вето (veto rights) при принятии важных решений. Однако предприниматель должен рассматривать это не как рычаг для оказания на него давления, а, скорее, как благоприятную возможность воспользоваться опытом других заинтересованных участников.
Хотя функции управления остаются закрепленными за управляющей командой компании, опытный венчурный капиталист может внести неоценимый вклад там, где менеджмент вряд ли обладает достаточными знаниями или умениями. Особенно неоценимым является опыт инвестора, полученный при работе с другими портфельными компаниями, где имели место похожие ситуации, а также его обширные рабочие контакты в стране и за рубежом.
Опыт и умения венчурного капиталиста особенно ценны в следующих ситуациях:
1. Организация будущих раундов инвестирования.
2. Набор руководящих кадров.
3. Реагирование в кризисных ситуациях.
4. Переговоры с инвестиционными банками по поводу публичного предложения компании.
5. Продажа компании корпоративному партнеру.
Наконец, венчурный капиталист может привлекаться для оказания помощи при создании эффективной системы отчетности и информации. Это помогает как ему, так и руководству компании следить за ходом реализации инвестиции и быстро реагировать, если дела пойдут в нежелательном направлении.
Хорошая система отчетности касается не только финансовых показателей, но также обеспечивает информацию об основных индикаторах бизнеса, таких как каналы реализации, доля участия на рынке, уровни удовлетворения потребителей и развитие продукта.
3.2.6. Выход в процессе венчурного инвестирования Одной из главных характеристик, отличающих венчурных капиталистов от инвесторов других типов, является тот факт, что планирование выхода – есть составная часть его первоначального решения об инвестиции. Венчурный капиталист всегда должен помнить, что инвестирование означает в конечном счете изъятие капитала («investing is divesting») и что нельзя делать инвестицию, не видя перед собой ясного пути выхода из нее. Хотя, возможно, что ко времени изъятия капиталовложений изменившиеся рыночные условия будут диктовать другие пути выхода, все действия венчурного капиталиста должны определяться их влиянием на процесс выхода.
В течение всего периода совместной работы с портфельной компанией венчурный капиталист должен заниматься планированием своего выхода из нее. Предприниматель должен относиться к этому положительно и с пониманием, так как это не означает, что инвестор недостаточно привязан к своей портфельной компании или что он «жадный делец-однодневка». Любому предпринимателю, чувствующему себя неуютно в этой ситуации, можно посоветовать поискать другие источники финансирования своего предприятия.
Помощь в управлении процессом выхода из инвестиции – вот та область, где опыт и сеть рабочих контактов венчурного капиталиста могут сыграть решающую роль в достижении компанией и ее инвесторами наилучшего результата.
При инвестициях начальных стадий может пройти до семи лет, прежде чем дело завершится выходом, в то время как более поздние инвестиции могут подготовить выход уже через два–три года. Наиболее частые формы выхода следующие:
промышленной компании.
фондовой бирже.
Выкупы и выплаты по привилегированным акциям / займам.
Первоначальное публичное предложение акций (IPO). Цель в виде успешного IPO часто представляется своего рода «Святым Граалем», который может позволить предпринимателям, сотрудникам компаний, имеющим опционы на покупку акций, и венчурным капиталистам осуществить свои мечты. Выход на фондовую биржу имеет целый ряд преимуществ.
1. Привлечение интереса к компании и реклама.
2. Предоставление инвесторам возможности ликвидного выхода (после окончания срока «периода замораживания», когда они смогут продавать свои акции).
3. Доступ компании к открытому рынку для будущего увеличения капитала и приобретений.
4. Использование компаниями выставленных на публичные приобретений.
5. Поощрение сотрудников через опционы8 на покупку акций.
Успешно проведенное IPO привлекает большое внимание средств массовой информации, но в реальности очень мало инвестиций заканчиваются этим «залом славы». Для того чтобы иметь шансы выхода на фондовую биржу, компания должна обладать определенными показателями.
1. Чтобы вызвать доверие у потенциальных инвесторов, ее товарооборот уже должен быть достаточно большим.
2. В то же время, чтобы убедить открытый рынок, она должна представить описание своего будущего уникального роста.
В настоящее время в Европе существуют специализированные биржи для котировки на них компаний с высоким потенциалом роста, созданные наподобие американской NASDAQ9.
Прямая продажа. При прямой продаже портфельная компания продается другой промышленной компании: либо компании, которая хочет расшириться в пределах того же сектора, либо компании из другого промышленного сектора, желающей диверсифицироваться. Хотя за последние годы наибольшее внимание привлекали к себе именно IPO, количество выходов путем прямых продаж постоянно превышало число выходов через IPO.
Прямые продажи сильно отличаются от IPO и требуют других временных затрат, умений и решения иных задач. Прямые продажи (также известные как слияния и поглощения – mergers and acquisitions, или М&А) требуют в целом меньше регулирования и внимательной проверки, чем вывод акций компании на публичные торги. В то время как целью IPO является привлечение как можно большего общественного внимания, прямые продажи обычно проходят в атмосфере секретности.
Одна из главных причин этого – возможность потери доверия к бизнесу, что обычно сопутствует известию о том, что компания продается. У всех акционеров, включая покупателей, поставщиков и сотрудников, может возникнуть на это отрицательная реакция. К тому же, если сделка не состоялась, желание продать компанию может рассматриваться как индикатор отсутствия веры ее владельцев в будущее своего бизнеса.
Рациональная основа многих прямых продаж состоит в том, что и большие корпорации, и начинающие компании играют взаимодополняющую роль в развитии технологии в целом. Мультитехнологические корпорации обычно финансируют внутренние исследования и технические разработки в целях обновления своей базы технологических знаний. Однако, хотя такие процессы Опционы, или «передача акций управляющим» – (ratchets) – дополнительные побудительные стимулы для управляющих компаний, метод поощрения успешного достижения определенных вех на пути развития компании.
NASDAQ – часть высокоразвитого американского фондового рынка – фондовый рынок для малых высокотехнологичных фирм (МВТФ).
и дают обычно хорошие результаты в улучшении существующих технологий, они не часто генерируют инновации, потрясающие основы.
Многие исследования показали, что большинство радикальных инноваций родились в стенах малых компаний, включая и те, которые поддерживались венчурным капиталом. Таким образом, большие промышленные корпорации признают тот факт, что покупка инновационных, основанных на венчурном капитале технологических компаний – это очень эффективный способ приобретения технологий «переднего края».
Другие способы выхода. Хотя в начале инвестирования венчурный капиталист обычно планирует выход из инвестиции через прямую продажу или IPO, обстоятельства иногда диктуют совсем иной подход.
Наименее желаемый для венчурного капиталиста путь прекращения инвестиций – списание инвестиции. Происходит это обычно в результате того, что портфельная компания собирается объявить себя банкротом. Прибыль от финансирования в таком случае будет иметь отрицательное значение.
Более приемлемым для венчурного капиталиста выходом (хотя его часто рассматривают как менее удовлетворительный по сравнению с прямой продажей или IPO) является перепродажа инвестиции другому финансовому покупателю (называемому инвестором вторичного рынка). Мотивы венчурного капиталиста при этом могут быть следующими:
определяет для себя фонд.
2. Ближе к концу времени работы самоликвидирующегося фонда с ограниченным сроком существования возникает необходимость избавиться от последней остающейся инвестиции.
4. ИНФРАСТРУКТУРА ПОДДЕРЖКИ
ВЕНЧУРНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
ВЕНЧУРНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Анализ законодательного обеспечения венчурной индустрии в различных странах позволяет сделать следующие выводы.
«