«Автор: старший преподаватель кафедры МЭО, ФМО Малашенкова О. Ф. 1 СОДЕРЖАНИЕ 1. Пояснительная записка 2. Раздел 1 Учебная программа по венчурной деятельности 3. Раздел 2 Краткий курс лекций по венчурной деятельности 4. ...»

неучастие в венчурной инвестиционной деятельности российских банков, крупных промышленных предприятий, индивидуальных инвесторов, обусловленное отсутствием стимулов и условий для их деятельности.

Венчурный фонд определяется в литературе либо как пул денежных средств венчурных инвесторов, либо как партнерство венчурных инвесторов.

Сегодня многие исследователи определяют венчурный фонд как пул денежных средств, управляемый самостоятельной управляющей компанией, при этом собственником управляющей компании выступает либо финансовое учреждение, либо ее руководители. Фонд принадлежит инвесторам, которые владеют акциями, долями, паями партнеров с ограниченной ответственностью в зависимости от структуры фонда.

В общем понимании венчурный фонд – это юридическое лицо либо объединение без образования юридического лица. В случае если венчурный фонд одновременно осуществляет функции аккумулирования и управления инвестиционными ресурсами, к его основным функциям относятся также: поиск, отбор и анализ венчурных проектов, привлечение инвестиций, организация самого инвестиционного процесса, а также стратегическое и оперативное управление им на всех этапах жизненного цикла венчурного процесса.

Окончательная схема взаимодействия элементов венчурной инвестиционной деятельности, получившая на сегодняшний день наибольшее распространение, сложилась в результате того, что высокоорганизованный рынок венчурных инвестиций стал характеризоваться асимметричностью информации, то есть неравномерностью распределения информации между различными элементами венчурной инвестиционной деятельности. Информационным преимуществом обладают, как правило, реципиенты венчурных инвестиций. Несовершенство рынка потребовало появления профессионалов, которые могли бы устранить для венчурных инвесторов недостаточность информации относительно свойств предполагаемой к выпуску продукции, характеристик потенциального рынка продаж, согласованности действий менеджмента венчурного предприятия и т. д. С одной стороны, владение полноценной информацией, наличие опыта и профессиональных знаний в области инвестиционной деятельности стали теми предпосылками, которые позволяли бы данным профессионалам взять на себя часть функций по управлению венчурными инвестициями, прежде всего по выбору объектов вложения, снижению инвестиционных рисков, защите венчурных инвестиций. С другой стороны, асимметричность информации делала все более затратным осуществление функций по управлению венчурными инвестициями непосредственно венчурными инвесторами. Указанные факторы привели к появлению схемы взаимодействия, когда функции по управлению венчурными инвестициями перешли к профессиональным посредникам – венчурным управляющим компаниям. На сегодняшний день венчурные управляющие компании играют ключевую роль в реализации целей венчурной инвестиционной деятельности.

В литературе в качестве синонимов термина «венчурная управляющая компания» используют также термины: «венчурная компания» и «венчурный капиталист».

Венчурная управляющая компания – специализированный орган, аккумулирующий функции стратегического и оперативного управления коллективными инвестициями и венчурными предприятиями. За выполнение указанных функций венчурная управляющая компания получает вознаграждение, что и является целью ее деятельности. Вознаграждение венчурной управляющей компании напрямую связано с успешным ростом стоимости венчурного предприятия, что определяет высокую мотивацию ее работы.

Сущность венчурной инвестиционной деятельности, основанная на концепциях роста стоимости предприятия, создания новой стоимости, соединения воедино научных идей, имущественного комплекса, специализированных знаний и навыков в управлении и бизнесе, пока не получила широкого восприятия среди экономических субъектов нашей страны. Однако внедрение в отечественную экономику зарубежного опыта, передовых концепций развития экономики, более глубокая интеграция Беларуси в мировое хозяйство приведут к росту интереса наших специалистов к венчурной инвестиционной деятельности и созданию отечественного института венчурных управляющих компаний.

С появлением венчурных управляющих компаний функции венчурных фондов сузились до решения вопросов поиска и аккумулирования инвестиционных ресурсов. Взаимоотношения венчурного фонда и венчурной управляющей компании строятся на договорных отношениях.

Следующим участником венчурной инвестиционной деятельности является венчурное предприятие. Венчурные предприятия рассматриваются в качестве реципиентов венчурных инвестиций, основной миссией которых является создание конкурентных преимуществ при реализации инновационных проектов и повышение на этой основе стоимости собственного капитала. При этом венчурные предприятия являются формой организации и реализации венчурных проектов. Синонимами данного термина являются: венчурная фирма, венчур, рискофирма, компания с венчурным капиталом, компания-реципиент, портфельная компания.

В рамках венчурной инвестиционной деятельности венчурные предприятия рассматриваются с двух основных позиций:

с точки зрения фазы жизненного цикла венчурного проекта, на которой осуществляется вложение венчурных инвестиций;

с точки зрения отраслевой принадлежности венчурного проекта.

На рис. 2.1 изображено распределение мобилизованного капитала в Европе по секторам в 2006 г.

Прочие производства Химикаты и материалы Рынок промышленных Потребительский рынок Медицина и здравоохранение Рис. 2.1. Индустриальные сектора, получившие в 2006 г. инвестиции, Европа В России основные отрасли, в которые поступает венчурный капитал, представлены на рис. 2.2.

М едицина Здравоохранение Венчурный инвестор помимо денег привносит в компанию опыт управления изменениями, связи, свою деловую репутацию. Согласно исследованиям специалистов EVCA3, проведенным в 1997 г., большинство предприятий, получивших венчурные инвестиции, признают, что инвесторы привносят в них нечто большее, чем просто капитал. Менеджеры проинвестированных предприятий конца ХХ в. так оценивали вклад венчурного инвестора (рис. 2.3).

EVCA – Европейская ассоциация венчурного инвестирования.

Рис. 2.3. Вклад венчурного инвестора в предприятие Кроме того, менеджеры проинвестированных предприятий оценили следующим образом свои перспективы деятельности без привлечения венчурных инвестиций (рис. 2.4, 100 % – количество опрошенных).

вероятно, не выжили бы или развивались Рис. 2.4. Перспективы деятельности предприятия без венчурных инвестиций

ВЕНЧУРНОГО ПРОЕКТА

1. Инвестиции начальных стадий.

2. Инвестиции стадии расширения / развития.

3. Выкупы.

На рис. 2.5 представлена типичная модель изменения доходов компании, успешно проходящей все стадии своего развития. Сперва кривая доходов резко понижается, отражая превышение уровня инвестиций над уровнем прибыли.

Затем кривая начинает подниматься, по мере того как новые продукты или услуги выходят на рынок.

Когда компания становится зрелым предприятием, этот рост может замедлиться и доходы могут выйти на уровень «плато». Этот рисунок широко известен как «Хоккейная клюшка» или «Кривая Джей» (J-Curve).

Однако границы между этими видами сделок определены нечетко.

Например, управляющая команда менеджеров, занимающаяся мобилизацией капитала для произведения сделки выкупа, часто при этом будет искать деньги не только для приобретения компании от продавца, но также и для последующего расширения / развития своего нового предприятия.

Начальные стадии. Инвестиции начальных стадий делаются в молодые компании, которые или только что организовались, или делают свои первые шаги в бизнесе. Большинство венчурных капиталистов предпочитают подразделять эту обширную категорию на две части:

1. Финансирование «посевной» стадии (seed stage).

2. Финансирование старт-ап стадии (start-up).

Границы между «посевной» и старт-ап стадиями довольно условны.

Многие поэтому используют обобщающее их название «начальные стадии»

(early stage) для характеристики всех типов инвестиций в молодые компании, имеющие или не имеющие начального опыта своей работы.

«Посевная» стадия. Фаза компании для посева seed предполагает наличие разработки (от идеи до предпринимательского проекта), которая требует инвестиций для проведения дополнительных исследований или создания пилотных образцов продукции.

В том случае, если продукт еще не доработан или не испытан, потребуется скромная сумма финансирования для завершения создания продукта, получения первого рабочего образца и подготовки бизнес-плана. Эта самая первая стадия финансирования получила название «посевной». Естественными возможными источниками финансирования в этом случае могут послужить члены семьи, друзья или бизнес-ангелы – богатые люди, привлеченные возможностью выступить в качестве руководителя подготовки компании к следующему раунду. Мало найдется крупных венчурных инвестиционных фондов, готовых инвестировать в столь раннюю фазу существования компании, хотя некоторые специализированные региональные фонды и могут рассматривать этот тип финансирования в качестве важного аспекта своей экономической стратегии в целом.

Старт-ап. Стартовая фаза, или Start up – проект приобрел организационноправовую форму – предприятие, которое характеризуется отсутствием длительной рыночной истории и требует инвестиций для проведения научноисследовательских работ и начала продаж.

На этой стадии у компании иногда могут быть некоторые доходы, но это все еще не прибыль. Помощь со стороны венчурного капитала в этот период наблюдается чаще, особенно со стороны фондов, занимающихся технологиями и специализирующихся на подобных высокорисковых и потенциально высокоприбыльных инвестициях. Остальные фонды, которые называют универсальными фондами, обычно вносят лишь какую-то долю от всей суммы финансирования компании на стадии старт-ап в качестве одного из элементов сбалансированного портфеля холдинга.

Стадия расширения / развития. Компании, находящиеся на стадии расширения/развития (expansion / development stage), начинают формироваться и продуцировать положительный денежный поток. Именно на этой стадии развития к компании могут начать проявлять интерес крупные фонды прямых инвестиций. Это происходит отчасти из-за возникновения потребности в крупных инвестициях, отчасти благодаря тому, что наличие делового опыта и организованной структуры управления означают, что риски снизились и их легче учитывать.

Выкупы. Совершенно другой подход нужен в том случае, когда финансирование необходимо управляющей команде для покупки уже существующей компании у держателя ее акций на настоящий момент. Такая сделка называется выкупом (buyout). Ряд крупных фондов прямого инвестирования специализируется на сборе зачастую солидных денежных сумм, требуемых для подобных сделок, и на осуществлении руководства этой, как правило, сложной процедурой, чтобы привести весь процесс к благополучному завершению.

В Европе количество выкупных сделок меньше по сравнению с числом случаев финансирования старт-апов и инвестиций в виде капитала расширения (рис. 2.6).

Рис. 2.6. Распределение числа инвестиций по стадиям в 2006 г.

Однако, поскольку объем сделки в среднем больше, общая стоимость операций выкупа намного больше, чем общая стоимость любого другого типа венчурной инвестиции (рис. 2.7).

Рис. 2.7. Распределение объемов инвестиций по стадиям в 2006 г.

Типы выкупов. В случае если компания выкупается ее собственными управляющими (что случается довольно часто), инвестиция относится к числу так называемых «выкупов управляющими» (management buyout, или МВО). В другом случае, если новая управляющая команда, желающая купить компанию, приходит со стороны, такую инвестицию можно отнести к числу «выкупов внешними управляющими» (management buyin, или MBI).

При выкупе значительная часть требуемого финансирования часто предоставляется в долг банкирами и другими кредиторами в форме разного рода долговых бумаг, по крайней мере, часть из которых обычно обеспечена за счет активов вновь образованной компании. Если доля заемных средств особенно велика, такой выкуп называется «выкупом с использованием заемных средств» (leveraged buyout, или LBO).

Основными причинами для инвестирования заемных средств являются следующие:

• LBO позволяет новой управляющей команде начать работу принадлежащих им акций.

• LBO увеличивает доходы инвесторов, если новая компания может выплаты).

То, что будет происходить после успешного завершения сделки выкупа, во многом зависит от того, что разрешено законами той страны (или стран), где происходила сделка.

Существуют две возможности:

1. Целевая компания сливается с компанией-посредником (новой компанией), которая предоставляет заемные средства. Здесь есть преимущества в виде упрощения налоговых и административных процедур.

2. Если законы не позволяют производить такое слияние, то необходимо принять меры по обеспечению займа, сделанного компанией-посредником, активами целевой компании и по переводу любых налоговых льгот на компанию-посредника.

В некоторых странах не разрешены никакие из перечисленных возможностей.

Для того чтобы выкуп с использованием заемных средств оказался успешным, будущие денежные потоки компании-посредника, предоставляющей кредит, должны быть достаточными, чтобы обслуживать долг. Если раз за разом не производить в надлежащие сроки выплаты по погашению долга, то это может оказаться катастрофическим и может в некоторых случаях привести к краху компании. Таким образом, формирование потока наличности должно являться основным приоритетом при разработке бизнес-плана выкупа. Нужно быть уверенными в том, что предполагаемый уровень доходов не только окажется достаточным для обеспечения высоких выплат по долгам, но и обеспечит также большой «гарантийный резерв».

Рис. 2.8. Генезис системы взаимодействия элементов Таким образом, мы рассмотрели основные элементы венчурной деятельности: венчурных инвесторов, венчурные фонды, венчурные управляющие компании и венчурные предприятия. На рис. 2.8 представлен генезис системы взаимодействия элементов венчурной инвестиционной деятельности – от простого взаимодействия венчурных инвесторов и реципиентов до сложной структуры их взаимодействия с участием венчурных фондов и венчурных управляющих компаний.

2.3. УСТРОЙСТВО, ФУНКЦИОНИРОВАНИЕ

И ВИДЫ ВЕНЧУРНЫХ ФОНДОВ

Неформальный рынок венчурного капитала состоит из индивидуальных инвесторов, напрямую инвестирующих свои личные финансовые ресурсы в новые и растущие малые фирмы. Их принято называть «неформальными инвесторами», или «бизнес-ангелами» (business angels). Подробно о бизнесангелах речь пойдет в параграфе 2.4.

Развитие индустрии венчурного капитала является циклическим процессом, связанным с общим состоянием инвестиционной активности в стране, с состоянием фондового рынка. При его активности инвесторы, заработавшие прибыли на горячем рынке IPO4, получают средства для реинвестиций в новые венчурные фонды.

IPO – Initial Public Offering – «первоначальное первичное предложение акций» - самая первая публичная продажа или распределение акций компании на фондовом рынке. IPO Поскольку венчурный фонд – это частный случай инвестиционного фонда, то схема его работы содержит все принципиальные моменты общей схемы организации последнего вне зависимости от его специализации.

Венчурный фонд аккумулирует средства нескольких инвесторов с целью диверсификации рисков. Этими средствами управляет профессиональная управляющая компания (УК). УК выступает в роли посредника между инвесторами и компаниями-реципиентами. Как правило, управляющая компания занимается и сбором средств в фонд (fundraising). В венчурной индустрии руководитель или ведущий менеджер УК часто называется «венчурный капиталист».

Венчурный капиталист не является владельцем большей части средств венчурного фонда. Главный его вклад в фонд – прежде всего видение перспективы, управленческие навыки, идеи, связи.

Венчурный фонд формируется на срок 5–10 лет. Основной объект вложения венчурного фонда – доли в компаниях на стадии старт-ап. Цель фонда – рост капитализации проинвестированных компаний и получение прибыли от продажи долей в компаниях на «выходе» тремя способами:

через фондовый рынок посредством первоначального публичного предложения (IPO) – продажи акций проинвестированной компании на бирже;

через продажу доли венчурного инвестора другому инвестору (фонду прямых инвестиций или стратегическому инвестору);

через выкуп доли инвестора менеджментом (MBO), в т. ч. через привлечение заемных средств (LBО).

Продажа происходит на пике стоимости компании, когда вырученные средства могут многократно превышать первоначальные вложении. «Выход» из компании происходит через 5–7 лет после начала инвестиций.

В силу специфики венчурного бизнеса промежуточные дивиденды фонда от проинвестированных компаний чаще всего направляются на их развитие.

С целью разделения рисков венчурные фонды инвестируют собранные средства в довольно большое число проектов (10–30). Это естественно, ведь значительная часть проектов окажется убыточной или малодоходной, но зато небольшая доля профинансированных компаний сможет принести сотни и даже тысячи процентов прибыли.

Для упрощения бухгалтерской отчетности или финансовой оптимизации часть средств, передаваемых венчурным фондом компаниям реципиентам, может оформляться как долгосрочные беззалоговые кредиты. Подобные вложения рассматриваются обеими сторонами как инвестиции и в случае провала проекта кредиты могут не возвращаться.

акций портфельной компании является одним из путей выхода для фонда прямых инвестиций.

Процесс отбора и изучения компаний для инвестиций является в значительной степени формализованным. Он состоит из двух стадий – первоначального отбора – deal flow и последующего «тщательного изучения» – due diligence. Их цель – выявить лучшие компании из множества возможностей для инвестирования. Для этой цели УК может привлекать экспертов со стороны.

Особенностью, характерной именно для венчурных фондов, является активное участие УК фонда в управлении проинвестированной компанией, «жизнь инвестора с компанией». Это своеобразное обучение, поскольку в его ходе основатели старт-апа приобретают у венчурных капиталистов необходимые знания в области бизнеса, бухучета, маркетинга, а также полезные связи и контакты. Имя известного венчурного капиталиста становится своеобразным брендом, повышающим шансы старт-апа выжить в конкурентной борьбе. Схема функционирования венчурного фонда представлена на рис. 2.9.

ИНВЕСТОРЫ

ВЕНЧУРНЫЙ ФОНД

ИННОВАЦИОННЫЕ КОМПАНИИ

Внутренняя структура управляющей компании и раздел carried interest могут различаться в зависимости от количества ее сотрудников, размеров и направления деятельности фонда. В крупных венчурных фондах иерархия сотрудников управляющей компании выглядит следующим образом:

1) партнер (partner) – это «венчурный капиталист», который руководит процессом fundraising, готовит решения по сделкам, управляет портфельными компаниями. Прерогатива партнеров – участие в прибыли carried interest;

2) управляющий директор (managing director) – наемный сотрудник, не участвующий в прибыли. Его задача – подготовка документов по сделкам и взаимодействие с портфельными компаниями;

3) аналитик (associate) – наемный сотрудник, не участвующий в прибыли.

Он анализирует секторы и компании. Иногда участвует в подготовке сделок и управлении компаниями.

Обычно инвестиции в одну компанию происходят в несколько раундов.

Этот подход помогает быстро выявлять неудачные проекты на ранней стадии и прекращать их финансирование. Предприниматели получают дополнительные стимулы повышать эффективность своего труда, для того чтобы получить больше инвестиций в следующем раунде.

По этой причине венчурные фонды расходуют свои средства постепенно, в течение нескольких лет. Инвесторы фонда не вносят все средства сразу, а предоставляют фонду commitments – обязательства выделять средства по мере необходимости в них в пределах заранее оговоренного объема. Это избавляет УК от задачи обеспечивать доходность еще невложенных средств и позволяет ей сосредоточиться на главном деле – поиске перспективных компаний и управлении уже проинвестированными проектами.

Как показала мировая практика, организационно-правовой структурой, идеально подходящей для венчурного фонда, является договор об ограниченном партнерстве6 (Limited Partnership, LP), предусмотренный в рамках англо-американского права. В Европе существуют аналогичные ему формы. Юридическая форма Limited Partnership предусматривает разделение партнеров на ограниченных (limited partners) и генеральных (general partners).

Ограниченный партнер не несет ответственность за результаты деятельности фонда на сумму, большую, чем его вклад в фонд, а генеральный партнер несет неограниченную ответственность по всем обязательствам фонда. В контексте Цифры и порядок определения вознаграждения УК могут различаться. Это – предмет переговоров между инвесторами и УК.

В ГК РБ этому понятию соответствует коммандитное товарищество.

венчурного фонда УК становится генеральным партнером, а инвесторы – ограниченными партнерами.

Преимуществом Limited Partnership по сравнению с другими организационно-правовыми формами является его налоговая прозрачность – отсутствие «двойного налогообложения», когда налоги выплачиваются лишь партнерами при получении ими дохода, а само партнерство налогами не облагается на уровне юридического лица.

Немаловажное значение имеет и организационная гибкость LP, позволяющая прописать все условия управления фондом на уровне договоров, которые могут варьироваться в зависимости от пожеланий партнеров. Это позволяет юридически закрепить правила управления таким образом, чтобы каждая из сторон – инвесторы и венчурный капиталист (УК) – была заинтересована в достижении общей конечной цели – получении максимального количества прибыли на «выходе». Подобные договоры позволяют защитить каждого участника от ошибочных или некорректных действий противоположной стороны.

В случае банкротства одного из инвесторов – ограниченных партнеров – другие стороны могут оговорить действия, предохраняющие фонд от распада и появления новых, нежелательных партнеров.

В ряде стран Европы преимущественной организационно-правовой формой венчурных фондов является ЗАО, однако там действуют специально принятые законы о прозрачности финансовой отчетности, так что ЗАО не платит налога на прибыль после продажи подорожавших долей своих инвесторов в компаниях, а сам индивидуальный инвестор платит налог только после получения своей доли прибыли из фонда (ЗАО).

Иногда для контроля за деятельностью УК со стороны представителей инвесторов может создаваться инвестиционный комитет фонда. В этом случае решения инвестиционного комитета для УК обязательны, и он утверждает все ее основные решения: выбор объектов инвестиций, объем выделяемых средств, время и порядок «выхода», раздел прибыли. Полномочия между инвестиционным комитетом и управляющей компанией разграничиваются по договоренности между сторонами и закрепляются в документах.

В процессе работы венчурного фонда при нем может создаваться консультативный совет, состоящий из экспертов по отраслям, интересующим фонд, или же специалистов по венчурному инвестированию. Участие известных в венчурном бизнесе лиц в консультативном совете существенно повышает репутацию венчурного фонда.

На этапе, когда круг инвесторов уже определен, составляется инвестиционный меморандум, в котором четко прописывается порядок создания и функционирования фонда, права и обязанности каждой стороны, механизм разрешения споров. Инвестиционный меморандум не является юридически обязывающим документом, хотя после его согласования всеми сторонами отступаться от него уже не принято. Часто этот документ имеет конфиденциальный характер.

После составления инвестиционного меморандума наступает фаза подписания юридических документов о правах и обязанностях сторон и объемах commitments. Завершение этого этапа называется closing, или закрытие фонда.

Закрытие фонда – это окончание этапа сбора средств, а не прекращение деятельности венчурного фонда. Closing лишь открывает процесс инвестиционной деятельности фонда.

Фонды прямых инвестиций – private equity – организованы примерно так же, как венчурные. Основным их отличием является ориентация на компании стадии early stage и expansion и меньшее участие УК фонда в управлении проинвестированными компаниями.

В зависимости от видов инвесторов выделяют три модели формирования венчурных фондов:

первая – независимые фонды, организованные в форме партнерств;

вторая – фонды крупных корпораций, решающие стратегические задачи материнской компании;

третья – фонды, созданные с использованием государственных средств.

В западной практике (США) наибольшие инвестиции приходятся на долю независимых фондов, которые вкладывают средства на срок от 3 до 7 лет, после чего «выходят», то есть продают свою долю инновационной фирме на открытом фондовом рынке либо стратегическому инвестору. Эта продажа происходит с высокой прибылью (не менее 50 % годовых, иногда больше %).

В основе второй модели лежит попытка крупного предприятия связать себя с малой предпринимательской фирмой или создать ее внутри своей структуры.

Такие стратегии реализуют транснациональные компании, которые называют их стратегиями внутрифирменного предпринимательства. Венчурные фонды создаются крупными финансово-промышленными группами в виде кэптивных или полу-кэптивных фондов. Их основная отличительная особенность в том, что эти фонды создаются не вовне, а внутри крупных компаний. Кэптивным называется зависимый или полузависимый инвестиционный фонд, инвестирующий исключительно в интересах своей материнской организации.

Как правило, такие фонды являются «вечнозелеными», т. е. у них отсутствуют ограничения по объему капитала, находящегося в управлении, поскольку материнская компания может как вносить дополнительный капитал, так и изымать его по своему усмотрению. Полу-кэптивные фонды: гибридные инвестиционные инструменты, сочетающие инвестиции как материнской компании, так и сторонних инвесторов; они также являются «вечнозелеными»

(т. е. не имеют ограничений по времени существования).

Участие государства в венчурном фонде может осуществляться в трех вариантах.

1. Государственный венчурный фонд участия, или Фонд фондов.

Основной целью деятельности данного вида венчурных фондов является содействие созданию сети венчурных фондов. Типичная схема функционирования государственного венчурного фонда участия представлена на рис. 2.10.

Самым ярким примером успешного использования государственного венчурного фонда участия является опыт Израиля.

В 1992 г. в Израиле, где высокотехнологичный сектор экономики занимал всего 3 %, был создан государственный венчурный фонд участия «Йозма» с размером капитала 100 млн дол. Фонд предоставлял капитал для венчурных фондов, инвестировавших начальные стадии high-tech проектов. Доля фонда участия в венчурных фондах была установлена на уровне 40 %. Особенностью политики фонда участия было то, что он претендовал не на долю от прибыли, полученную венчурными фондами, а на банковский процент на вложенный капитал, составлявший на тот период времени в среднем 5 %. Через четыре года частные инвесторы выкупили долю фонда «Йозма» в венчурных фондах. Общим результатом данного мероприятия стало то, что на начало 1998 г. общий капитал созданных 64 венчурных фондов по вложениям в сферу высоких технологий составлял 2 млрд дол., общая капитализация 100 крупнейших high-tech компаний составляла около 30 млрд дол., а высокотехнологичный сектор занимал 67 % экономики Израиля.

2. Государственный венчурный фонд.

Целью деятельности государственных венчурных фондов является непосредственное инвестирование наряду с другими инвесторами предприятий, реализующих венчурные проекты.

Обычно государственные венчурные фонды действуют в регионах с наименее развитой экономикой и осуществляют инвестиции на ранних фазах жизненного цикла венчурных проектов. Как правило, вложение капитала осуществляется на возвратной основе, однако в практике ЕС имеются прецеденты создания государственных венчурных фондов, осуществляющих вложение капитала на безвозвратной основе. Схема функционирования государственного венчурного фонда представлена на рис. 2.11.

Опыт стран ЕС показывает, что при создании государственного венчурного фонда ключевую роль играет инициатива региональной администрации. Доля капитала, предоставляемого уполномоченными органами ЕС, обычно не превышает 50 % размера создаваемого фонда, остальная часть капитала вносится региональными органами власти. Имеются также случаи создания государственных венчурных фондов со 100 % капиталом региональных органов власти.

3. Государственный гарантийный венчурный фонд.

Целью создания государственных гарантийных венчурных фондов является стимулирование вложения инвестиций в венчурные предприятия. При этом используется механизм снижения инвестиционных рисков путем предоставления венчурным фондам (венчурным инвесторам) государственных гарантий возвратности вложенных средств.

Гарантийный фонд предоставляет венчурным фондам (венчурным инвесторам) гарантии возвратности собственных средств. При этом используются две формы предоставления гарантий: платная (получатель гарантии выплачивает страховую премию) и бесплатная.

Схема функционирования государственного гарантийного венчурного фонда представлена на рис. 2.12.

Одним из примеров успешного мирового опыта использования государственного гарантийного фонда является схема поддержки венчурных фондов, использованная правительством Нидерландов. В рамках этой схемы созданный государством гарантийный фонд гарантировал возврат 50 % возможных убытков, связанных с инвестициями венчурных фондов в частные компании. В результате на фоне глубокого промышленного спада в европейской экономике в начале 80-х гг., эта мера стимулировала бурный рост венчурных фондов и активные вливания в стагнирующую экономику.

Третью модель – модель государственной поддержки – активно используют США и Израиль. Венчурная концепция России также опирается на модель государственной поддержки финансирования венчурных проектов.

Правительственные организации Корпоративные инвесторы Академические учреждения 2.13. Источники капитала европейского рынка венчурных инвестиций, 2006 г.

На рис. 2.13 представлены различные европейские инвесторы. В числе основных источников венчурных инвестиций – фонд фондов. Кроме того, в странах с несформированной венчурной инфраструктурой государству следует предпринять соответствующие меры по утверждению круга лиц, которым будет разрешено вкладывать в венчурные фонды. Так, в США и Европе главными венчурными инвесторами являются пенсионные фонды, страховые компании и банки. И для них это выгодный бизнес.

В ВЕНЧУРНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Бизнес-ангельское и «посевное» финансирование. Соотношение «риск – прибыльность» инновационного проекта существенно зависит от стадии его развития. Бурный спрос на старт-апы со стороны венчурного капитала привел к развитию новой области – сектора «посевных» или бизнес-ангельских инвестиций. Этот сектор использует возможность зарабатывать там, куда не добираются даже венчурные инвесторы, а именно на резком росте капитализации компаний на стадии «посева». Возможности этого сектора колоссальны – капитализация компании возникает буквально из ничего, но в то же время уровень риска столь высок, что какое-либо четкое бизнеспланирование едва ли возможно. Последнее обстоятельство резко сокращает возможность привлечения как консервативных, так и венчурных инвесторов, для которых формальная процедура оценки и анализа проекта, создание и принятие бизнес-плана, подсчет рисков являются ключевыми.

Тем не менее, эта ниша весьма привлекательна для всех тех, кто хочет рискнуть собственным капиталом или желает, чтобы тот или иной проект получил инвестиции. Поэтому в настоящее время уже имеет смысл говорить о самостоятельном секторе «посевного» финансирования как особой инвестиционной отрасли.

В силу своих принципов «посевное» финансирование обладает следующими особенностями:

очень высокие риски, превышающие таковые даже при венчурном финансировании;

отсутствие четко выстроенной бизнес-модели у компании-реципиента;

1 млн дол.);

инвесторы вкладывают собственный, а не привлеченный со стороны капитал.

Человек, физическое лицо, вкладывающий собственный капитал в проекты «посевной» стадии, называется бизнес-ангелом. Моментом получения прибыли, так же как и при венчурных инвестициях, является «выход», т. е.

продажа доли бизнес-ангела другому инвестору, в качестве которого может выступать уже венчурный фонд.

Отметим, что бизнес-ангелы гораздо чаще, чем венчурные капиталисты обладают внутренней, неэкономической мотивацией для инвестиции в рискованный проект. Такими мотивирующими идеями могут быть помощь друзьям, желание «ввязаться во что-нибудь интересное», «рискнуть на миллион». Предприниматели часто шутят, что на «посевной» стадии основными инвесторами выступают 3F: family, friends, fools – семья, друзья и «наивные». Впрочем, данное положение далеко от действительности и большинство бизнес-ангелов преследуют прежде всего свои собственные коммерческие интересы.

Все принципиальные моменты венчурного инвестирования справедливы и для случая бизнес-ангелов: бизнес-ангел «живет» с компанией, помогая ей не только финансированием, но и передавая ей полезные связи и управленческие навыки, тем более что многие бизнес-ангелы в прошлом – сами успешные предприниматели. Часто бизнес-ангел помогаем реципиентам в буквальном смысле «строить» компанию.

Венчурный капитал, предоставляемый бизнес-ангелами, принято называть «терпеливым капиталом» (patient capital): бизнес-ангелы, предоставив компании инвестиции, не требуют выплаты процентов или дивидендов в течение всего инвестиционного периода, составляющего в среднем около 5 лет.

Что касается выходов из компании, практикуемых бизнес-ангелами, то в отличие от венчурных фондов бизнес-ангелы, как правило, не реализуют принадлежащий им пакет акций компании на фондовой бирже, но продают его самим владельцам компании в оговоренный с ними срок.

Возникновение бизнес-ангельского сектора на Западе – реакция на то, что интерес крупных институциональных инвесторов к венчурным фондам сделал стратегию последних более консервативной. Жесткие требования по уровню риска создают необходимость внутреннего контроля за действиями УК со стороны самих инвесторов – организацию инвестиционного комитета и введение формализованных процедур. Бизнес-ангелы, рискующие собственными деньгами, в этом не нуждаются. Это влечет большую гибкость в принятии решений и меньшие организационные издержки по сравнению с УК венчурных фондов.

Бизнес-ангельское инвестирование в наши дни очень напоминает венчурное инвестирование в начале его развития, когда еще не было ни четких традиционных критериев для отбора компаний, ни устоявшейся модели венчурного фонда, а сами бизнес-ангелы похожи на самых первых венчурных инвесторов, не скованных требованиями контроля за риском и прибыльностью Ряд особенностей, тем не менее, отличает сектор бизнес-ангелов от венчурных инвесторов.

1. При очень высоких рисках и небольших объемах инвестиций бизнесангелам часто невыгодно инвестировать поодиночке, не объединяя капиталы в крупный пул под управлением УК (затраты на создание фонда могут быть сопоставимы с объемами инвестиций).

2. Действия бизнес-ангела меньше привязаны к формальным финансовым показателям компании-реципиента и в большей степени зависят от качества роста проекта и взаимоотношений между инвестором и предпринимателем.

3. Решения бизнес-ангела об инвестировании в меньшей степени опираются на формализованную процедуру due diligence, чем решения венчурных фондов.

4. Соглашения и контракты между бизнес-ангелом и реципиентом об в случае венчурного инвестирования.

Главное отличие между современными венчурными капиталистами и бизнес-ангелами – их отношение к капиталу: венчурный капиталист рискует «не своими» деньгами, а бизнес-ангелы – «своими».

Организационной структурой сектора «посевного» финансирования являются сети и ассоциации бизнес-ангелов, которые дают инвесторам возможность обмена опытом, а потенциальным реципиентам инвестиций – найти себе «подходящего» бизнес ангела. Встречи бизнес-ангелов могут проходить как очно, например, посредством собраний и специализированных мероприятий, так и виртуально – через сайт бизнес-ангельской сети (ассоциации). Сеть бизнес-ангелов – это посредник между проектами и инвесторами.

Она является для предпринимателей инструментом поиска инвестора, способом консалтинга и подготовки встречи с ним (экспертиза бизнес-плана и интервью).

Для инвесторов сеть выполняет «грязную» работу по экспертизе и отбору проектов, является местом (реальным или виртуальным) встречи инвесторов с реципиентами.

Основные функции организации, курирующей сеть, включают в себя:

1) первичный анализ и отбор заявок предпринимателей;

2) техническую поддержку пользователей по «горячей линии»;

3) систематическое информирование о новых зарегистрированных проектах и новых членах сети;

4) детальное описание представленных в сети проектов;

5) регулярный информационный бюллетень для членов сети.

Некоторые сети бизнес-ангелов проводят также форумы для инвесторов, на которых предприниматели делают короткие презентации в аудитории, состоящей из потенциальных инвесторов. Кроме того, важной функцией сетей является помощь предпринимателям в оформлении и презентации своих проектов. Сюда относится помощь в подготовке бизнес-планов, а также обучение навыкам риторики и ведения переговоров. Некоторым предпринимателям пригодятся рекомендации по защите интеллектуальной собственности.

В задачи сетей бизнес-ангелов могут входить мероприятия по улучшению осведомленности о неформальном рынке венчурного капитала среди состоятельных людей с предпринимательским опытом, а также бухгалтеров, банкиров, консультантов, чтобы повысить предложение венчурного капитала.

Стремление к диверсификации рисков существует и в бизнес-ангельском секторе. В случае объединения капиталов и совместных инвестиций говорят о «синдикатах бизнес-ангелов». Синдикаты очень похожи на венчурные фонды, существовавшие на заре индустрии, и они сохраняют большинство преимуществ бизнес-ангельского сектора – гибкость, быстроту принятия решений, отсутствие формальных процедур оценки компании. Инвесторы управляют синдикатом сами, без привлечения УК, в силу чего его функционирование намного дешевле, чем организация венчурного фонда.

Благодаря сетям бизнес-ангелов на Западе стало образовываться сообщество «пассивных» бизнес-ангелов, находящих проекты по рекомендация сети (ассоциации) и не вмешивающихся в функционирование компании.

Вложения осуществляется обычно синдикатами. Такой вид вложений становится очень массовым и практикуется большим количеством людей, в т. ч.

представителями «среднего класса» – врачами, адвокатами, профессорами и даже пенсионерами. Например, в Силиконовой долине существенный объем бизнес-ангельских инвестиций поступает от пенсионеров Калифорнии.

Сети бизнес-ангелов активно взаимодействуют с венчурной индустрией и private equity, между ними и венчурными капиталистами, как правило, налажены теснейшие контакты. В этом есть взаимный интерес – венчурные фонды и даже фонды прямых инвестиции выступают основными покупателями долей бизнес-ангелов при их «выходе».

Сети бизнес-ангелов широко распространены в США и Великобритании;

известно, что они существуют также во Франции и Австрии. Европейская сеть бизнес-ангелов (EBAN) существует с 1999 г. В конце 2006 г. было создано российское объединение бизнес-ангелов (СБАР).

По самым консервативным оценкам Центра венчурных исследований при Нью-Гемпширском университете, в США в 1997 г. действовало около неформальных инвесторов, предоставивших инвестиции 30 тысячам малых предприятий. Средний размер инвестиции составлял 50 000–100 000 дол., хотя нередким явлением были и более крупные инвестиции. В европейских странах в начале 1990-х гг. средний размер инвестиции бизнес-ангела составлял от 000 ЭКЮ в Великобритании до 67 000 ЭКЮ в Швеции.

По некоторым оценкам, в середине 1990-х гг. бизнес-ангелы в США инвестировали 30–40 млрд дол., при этом объем инвестиций институциональных венчурных фондов составлял в 1995 г. 7,4 млрд дол.

Исследования, проведенные в Великобритании и Финляндии, показывают, что по объемам инвестиций в малые и средние предприятия индустрия неформального венчурного капитала, по крайней мере в два раза больше, чем институциональные венчурные фонды.

Венчурный бум 1990-х гг. дал несколько ярких примеров бизнесангельского инвестирования. Так, например, Т. Альберг, проинвестировав в интернет-магазин Amazon.com 0,1 млн дол., на «выходе» получил 26 млн дол.

(рост в 260 раз). Вложив в проект Body shop (косметика) 4000 фунтов Пан МакГлинн получил 42 млн фунтов, что превышает первоначальную сумму более чем в 10 000 раз.

Экономическая ценность неформального рынка капитала не исчерпывается только общими объемами финансирования. Его положительное влияние на развитие малого инновационного бизнеса и на экономическое развитие в целом выражается в следующем.

1. Неформальный капитал в большей мере, чем венчурные фонды, финансирует малые предприятия на ранних стадиях их развития.

2. Имея большой опыт оценки инвестиционных проектов, бизнес-ангелы принимают решение о вложении средств или отказе в течение гораздо меньшего периода времени по сравнению с венчурными фондами. Другое преимущество неформального сектора заключается в том, что данная форма финансирования является более гибкой и может одновременно включать в себя инвестиции в акционерный капитал, кредитные ресурсы или некоторое сочетание того и другого.

3. Бизнес-ангелы в большей мере, чем венчурные капиталисты, осуществляют поддержку профинансированных фирм, предоставляя им комплексные услуги по развитию управления, маркетинговой стратегии, установлению контактов, бизнес-планированию и т. д., что, в частности, упрощает в дальнейшем получение этими фирмами финансирования из других источников, прежде всего – венчурных фондов.

4. В большинстве случаев бизнес-ангелы инвестируют в пределах своего географического региона, что вполне объяснимо, учитывая необходимость повседневного участия в делах получивших инвестиции фирм. Это способствует более равномерному распределению богатства внутри регионов, использованию финансовых ресурсов на развитие малого бизнеса в этих регионах и, таким образом, более динамичному региональному развитию.

Чтобы рассчитывать на инвестиции бизнес-ангела, малые фирмы должны быть готовы к появлению крупного акционера и к значительной потере самостоятельности в управлении фирмой.

При этом они должны уметь:

грамотно вести переговоры с потенциальным инвестором, чтобы участие бизнес-ангела в делах фирмы стало источником новых возможностей и роста и не привело к потере контроля над фирмой со стороны ее основателей;

иметь качественный бизнес-план;

осознавать, какие навыки им потребуются для роста;

уметь организовать финансовый учет;

хорошо изучить рынок.

Получая инвестиции бизнес-ангела, фирмы приобретают следующие выгоды:

доступ к необходимому для роста капиталу;

присутствие нового грамотного члена команды, заинтересованного в развитии фирмы;

практическое обучение навыкам и опыту по мере роста фирмы;

объективную точку зрения на бизнес и рыночную ситуацию;

Что касается основных секторов, в которые бизнес-ангелы инвестируют свои средства, то среди них – розничная и оптовая торговля, сфера услуг, промышленное производство, финансы и страхование. Молодые высокотехнологичные компании получают значительный объем инвестиций на неформальном рынке капиталов.

3. ПРОЦЕСС ВЕНЧУРНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

3.1. МОДЕЛИ ОРГАНИЗАЦИИ ВЕНЧУРНОГО ПРОЦЕССА

В мировой практике используется две модели организации венчурного процесса.

1. Модель организации венчурного процесса на основе функционирования целевых венчурных фондов.

2. Модель организации венчурного процесса на основе функционирования стационарных ("вечнозеленых") венчурных фондов.

Целевые венчурные фонды создаются под конкретные проекты, после реализации которых фонды ликвидируются, а доходы распределяются между венчурными инвесторами. Период деятельности данных фондов определяется жизненным циклом реализуемых проектов.

Создание стационарных венчурных фондов не связано с конкретными инвестиционными проектами, напротив, они сами осуществляют их отбор.

Средства, полученные от реализации прошлых инвестиций, реинвестируются этим фондом в новые проекты, и процесс начинается заново. Таким образом, период деятельности стационарных фондов не ограничен.

Организация венчурных процессов, осуществляемая венчурными управляющими компаниями, включает в себя ряд этапов, которые в западной литературе обобщены одним единым термином «venturing» (венчурный процесс). Венчурный процесс при создании целевых и стационарных венчурных фондов имеет свои особенности.

На рис. 3.1 представлена модель организации венчурного процесса на основе функционирования стационарного венчурного фонда.

Реинвестирование Рис. 3.1. Модель организации венчурного процесса на основе функционирования стационарного Модель организации венчурного процесса в рамках стационарного венчурного фонда начинается с прединвестиционной фазы, которая включает в себя следующие этапы.

1. Создание венчурного фонда. Этот этап носит название «сбор средств». На данном этапе венчурная управляющая компания осуществляет функции учредителя венчурного фонда. В ее задачу входят налаживание отношений с потенциальными венчурными инвесторами и привлечение средств. Для этого согласно действующей практике венчурная управляющая компания составляет специальный документ, называемый «информационным меморандумом», в котором подробно описываются: цели и задачи фонда; специфические условия его организации; минимальный размер капитала, предпочтения по фазам жизненного цикла венчурных проектов, на которых предполагается осуществлять вложение венчурных инвестиций; отраслевая специализация венчурного фонда.

Размеры фондов колеблются от нескольких миллионов до нескольких сот миллионов долларов. За первые четыре–пять лет существования венчурного фонда его средства должны быть полностью использованы, т. е. распределены в виде инвестиций.

2. Поиск, отбор и анализ венчурных проектов. На данном этапе венчурная управляющая компания создает базу данных по венчурным проектам. Венчурные проекты, либо предприятия, предполагающие осуществить венчурный проект, выбираются в зависимости от специализации венчурного фонда в отношении фазы жизненного цикла венчурного предприятия, на которой осуществляется вложение венчурных инвестиций, а также отраслевой принадлежности венчурного предприятия или проекта. На текущем этапе осуществляется первичный анализ предложенных бизнес-планов венчурных проектов, на основании которых венчурная управляющая компания делает первоначальное заключение о доходности потенциальных видов бизнеса, об их способности к быстрому развитию и увеличению своей стоимости.

В случае если предоставленный венчурный проект вызывает заинтересованность венчурной управляющей компании, следующим обязательным шагом является личная встреча с инициатором венчурного проекта.

В начале первой личной встречи представителей венчурной управляющей компании и инициатора венчурного проекта происходит обязательная процедура подписания «Соглашения о конфиденциальности», в котором устанавливается, что вся получаемая от инициатора венчурного проекта информация может быть использована лишь для определения возможности инвестирования.

В случае положительного результата личной встречи происходит процедура подписания первого официального совместного документа – «Протокола о намерениях». Подписание протокола о намерениях имеет две цели:

закрепление позиций сторон на период, необходимый для окончания всех работ прединвестиционной фазы;

ограничение на определенный период времени действий инициатора венчурного проекта по поиску других инвесторов (т. е. использование права эксклюзивности).

С подписанием протокола о намерениях венчурная управляющая компания переходит к тщательному изучению отобранных венчурных проектов с целью принятия окончательного решения о вложении венчурных инвестиций в выбранные проекты. Отправной точкой тщательного изучения является подробный анализ бизнес-плана венчурного проекта. В случае если бизнес-план отвечает основным инвестиционным критериям, представители венчурной управляющей компании посещают предприятие, планирующее осуществить венчурный проект, чтобы ознакомиться с ним на месте. Далее, на протяжении периода, продолжающегося порой до полутора лет, венчурный проект, а также прошлая и текущая деятельность предприятия, планирующего осуществление данного проекта, подвергаются комплексному анализу. В числе основных направлений анализа выделяются экономический, юридический и экологический анализ. Процесс комплексного анализа проводится в два этапа. На первом этапе венчурная управляющая компания осуществляет самостоятельное изучение всех аспектов предприятия. На втором этапе венчурная управляющая компания привлекает к детальному анализу внешних экспертов: технических экспертов, патентных поверенных, специалистов по маркетингу, аудиторов и т. д.

Как показывает опыт, порядка 60 % проектов отклоняются после 20– минутного просмотра, следующие 25 % отклоняются после более длительной оценки. Из оставшихся 15 % около 10 % отклоняются из-за основных финансовых потоков в бизнес-плане. Следовательно, только около 5 % оцениваются как выгодные для инвестирования и лишь в 3 % случаев инвестиции производятся.

3. Оценка текущей и будущей стоимости венчурного предприятия (параграф 3.2). Настоящий этап преследует две цели. Во-первых, на базе стоимостного подхода и оценке будущей стоимости венчурного предприятия прогнозируется эффективность участия в венчурном проекте. Во-вторых, в случае, если предприятие, планирующее осуществление венчурного проекта, является действующим, то есть для участия в нем потребуется покупка доли в уставном капитале, необходимо рассчитать текущую стоимость собственного капитала данного предприятия.

Если результаты тщательного изучения и оценки стоимости венчурного предприятия показали способность бизнеса к быстрому увеличению стоимости и его высокую доходность, венчурная управляющая компания составляет инвестиционный меморандум, содержащий выводы и предложения, который предоставляется на рассмотрение инвестиционного комитета венчурного фонда.

Инвестиционный комитет, состоящий из представителей венчурных инвесторов, принимает окончательное решение о вложении средств в предложенный венчурный проект. Тем самым реализуется принцип двухуровневой системы принятия решений. При вынесении на инвестиционном комитете отрицательного решения венчурная управляющая компания предоставляет инициаторам венчурного проекта мотивированный отказ.

4. Поиск новых инвесторов. В стационарном венчурном фонде постоянно идет процесс поиска новых инвесторов. Для привлечения новых инвесторов, как и на стадии создания венчурного фонда, венчурная управляющая компания составляет информационный меморандум фонда.

5. Вложение венчурных инвестиций. В случае принятия инвестиционным комитетом венчурного фонда положительного решения об участии в венчурном проекте осуществляется этап вложения венчурных инвестиций, то есть передача активов инвестируемому предприятию.

Этап инвестирования сопровождается обязательным подписанием следующих основных юридических документов:

1. Соглашения между акционерами (участниками) – документа, регламентирующего отношения между акционерами (участниками) венчурного предприятия и венчурным фондом. В Соглашении между акционерами оговариваются следующие основные условия:

вопросы отстаивания венчурной управляющей компанией прав венчурного фонда на Совете директоров предприятия;

система отчетности менеджмента предприятия перед венчурным фондом (сроки, форма);

право венчурного фонда инициировать продажу предприятия;

условия вывода акций венчурного предприятия на фондовую биржу и т. д.

2. Соглашения о покупке акций (доли в уставном капитале предприятия). В данном документе оговариваются: доля акционерного (уставного) капитала, приобретаемая венчурным фондом, способы внесения венчурных инвестиций, рыночная стоимость приобретаемых акций (долей в уставном капитале предприятия), все изменения, подлежащие внесению в учредительные документы предприятия, условия выхода венчурного фонда из предприятия.

С момента вложения инвестиций в венчурное предприятие начинается постинвестиционная фаза венчурного процесса, которая включает в себя следующие этапы:

1. Постинвестиционное управление венчурным предприятием. На данном этапе венчурная управляющая компания реализует принцип контроля венчурных проектов и принцип вклада факторов в венчурное предприятие, способствующих его развитию. Это самый сложный этап венчурного процесса, когда в течение 4–7 лет венчурная управляющая компания должна обеспечить практическую реализацию целей венчурного проекта и достижение роста стоимости венчурного предприятия. С точки зрения менеджеров инвестиционных компаний основная роль венчурного инвестора на этой стадии заключается в следующем:

1) финансовые советы – 44 %;

2) корпоративная стратегия – 43 %;

3) обмен идеями – 41 %;

4) обсуждение текущих вопросов – 32 %;

5) контакты и маркетинговая информация – 26 %;

6) набор управляющего персонала – 10 %;

7) маркетинговая стратегия – 7 %.

2. Оценка и мониторинг стоимости венчурного предприятия. Этап оценки и мониторинга играет очень важную роль, так как является частью процесса стоимостного управления венчурным предприятием. Стоимостное управление – это процесс непрерывного наращивания стоимости предприятия. Оно служит ориентиром для принятия решения на всех уровнях – от стратегических до оперативных. В процессе постинвестиционного управления венчурная управляющая компания осуществляет периодическую оценку стоимости венчурного предприятия для отслеживания степени достижения результатов, заложенных в бизнес-плане венчурного проекта и в инвестиционном меморандуме. Она должна следить за тем, чтобы полученная в результате оценки стоимость предприятия постоянно повышалась. В случае если мониторинг укажет тенденцию к понижению стоимости предприятия, венчурная управляющая компания должна либо внести корректировки в стратегические решения по развитию бизнеса, либо инициировать процедуру выхода из предприятия. Мониторинг стоимости венчурного предприятия может осуществляться различными методами. В их числе можно выделить модель экономической прибыли, анализ «Q-фактора», предложенного Дж. Тобином и т. д.

Однако раскрытие сущности данных моделей в данном курсе не рассматривается.

Заключительной фазой венчурного процесса является фаза выхода. В нее включаются следующие этапы:

1. Выход из венчурного предприятия. Венчурная управляющая компания обеспечивает возврат вложенных в венчурное предприятие инвестиций и получение дохода венчурным фондом следующими путями:

реорганизация венчурного предприятия в открытое акционерное общество и первичное размещение его акций на фондовом рынке;

продажа пакета акций венчурного предприятия стратегическому инвестору;

выкуп акций венчурного предприятия менеджментом данного предприятия.

2. Оценка эффективности участия в проекте. На основании финансовых результатов, полученных после выхода из венчурного предприятия, венчурная управляющая компания производит оценку эффективности участия венчурного фонда в проекте. Полученные показатели эффективности формируют финансовую историю и репутацию венчурной управляющей компании и являются ориентиром для потенциальных венчурных инвесторов.

3. Реинвестирование средств в венчурный фонд. В стационарном венчурном фонде средства, полученные от реализации прошлых инвестиций, реинвестируются в новые проекты, и венчурный процесс начинается заново.

Венчурный процесс при создании и функционировании целевых венчурных фондов несколько отличается от схемы с использованием стационарных венчурных фондов. Основным отличием является последовательность осуществления этапов (рис. 3.2).

анализ венчурных Рис. 3.2. Модель организации венчурного процесса на основе функционирования целевого Создание целевого венчурного фонда предполагает, что этапы предварительного поиска, отбора и анализа венчурных проектов, оценки текущей и будущей стоимости венчурного предприятия, поиска инвесторов, успешно пройдены. Таким образом, создание целевого венчурного фонда будет возможным лишь в случае, если венчурной управляющей компании удастся доказать потенциальным инвесторам эффективность участия в проекте.

В отличие от стационарных венчурных фондов, где полученные после выхода из венчурного предприятия средства реинвестируются, в целевом венчурном фонде средства распределяются среди участников, после чего фонд расформировывается (самоликвидируется).

ЭТАПЫ ПРОЦЕССА

ВЕНЧУРНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Вот какие вопросы должен задать себе начинающий новое дело предприниматель:

1. Может ли новый продукт быть разработан?

2. Будет ли он работать?

3. Готовы ли его покупать потенциальные потребители?

4. Если они готовы, то захотят ли они заплатить деньги, создания прибыли, соответствующей рискам этого предприятия?

Самый лучший способ ответить на эти вопросы объективно и поэтапно – это написать бизнес-план. Типичный бизнес-план – это документ, состоящий из 20–40 страниц, включающий обычно следующие части:

1. Краткое рабочее резюме от руководителей проекта, позволяющее потенциальному инвестору быстро понять его суть.

2. Детальное описание продуктов или услуг компании, включая вопрос защиты интеллектуальной собственности.

3. Описание того сектора рынка, где собирается работать компания.

4. Детальное описание стратегии компании с объяснением того, каким образом компания собирается достичь успеха.

5. Описание управляющей команды компании и опыта работы каждого из ее членов.

6. Финансовый прогноз на ближайшие три–пять лет и последние старт-апом.

Написание бизнес-плана – это вовсе не механическая процедура или формальность, ориентированная исключительно в сторону интересов потенциальных инвесторов. Вынужденный подробно и ясно разработать свои планы, предприниматель и сам получает возможность оценить все стороны своего проекта и представить первую реалистическую оценку той суммы средств, которая потребуется на его финансирование.

При написании бизнес-плана для венчурных инвесторов следует ориентироваться на табл. 3.1.

1. Рабочее • Основные особенности бизнес-плана резюме 2. Описание • Настоящий статус компании • Краткосрочные и долгосрочные цели 3. Управляющая • Описание знаний и опыта команда • Как они соотносятся с проектом 4. Товары и • Предлагаемые на сегодня товары и услуги услуги • Описание новых товаров и услуг • Выгоды для пользователя/клиента – ценность продукта для • PR-статус – патенты и запатентованные ноу-хау 5. Рынок и • Характеристики рынка конкуренция • Размеры рынка и его рост • Положение компании относительно конкурентов 6. Стратегия • Современная стратегия маркетинга и продаж компании маркетинга • Обзор инструментов маркетинга, которые будут использоваться • Вопросы партнерства (связанные с маркетингом и продажами) 7. Система • Текущая организация организации • Управляющая команда и необходимая квалификация бизнеса • Описание основных активов и производственных ресурсов • Вопросы партнерства (связанные с аутсорсингом) 8. Допущения и • Описание ключевых предположений и допущений бизнес-плана риски • Описание ключевых рисков • Описание благоприятных возможностей для ведения данного 9. Финансовый • Финансовая история (если она есть) план • Финансовое планирование • Финансирование, необходимое для расширения деятельности 10. Приложение • Биографии членов управляющей команды и ключевых Имея в руках бизнес-план, предприниматель может приступать к плодотворному обмену идеями с теми венчурными капиталистами, которые могли бы заинтересоваться финансированием его компании. В ходе первых контактов потенциальные инвесторы пытаются составить представление о том, стоит ли финансировать данный проект.

Именно на этой стадии предприниматель должен быть готов к тому, что, возможно, его предложение будет отвергнуто. Даже если бизнес-план хорошо написан и содержит здравую, качественную идею, руководимую преданными ей компетентными людьми, венчурный капиталист не будет инвестировать, если предполагаемые доходы не будут соответствовать степени риска этой инвестиции. Это означает, что одобрение бизнес-плана чрезвычайно важно для принятия решения об инвестиции. В среднем менее 5 % всех бизнес-планов удостаивается финансирования, а по некоторым данным эта цифра даже ниже – Однако в том случае, если предложение отвечает всем критериям венчурного капиталиста, а также установленным в данном фонде нормам соотношения рисков с прибылью, предполагаемый инвестор перейдет к Аутсорсинг – (англ. outsourcing) – передача традиционных неключевых функций организации высококвалифицированным специалистам сторонней фирмы.

следующей стадии анализа проекта – к так называемому «тщательному изучению» (due diligence).

3.2.2. Процедура тщательного изучения (due diligence) В этой фазе заинтересованный венчурный капиталист займется более детальным анализом проекта. Обычно сюда входит:

1. Оценка управляющей команды.

2. Аудирование финансовых счетов.

3. Оценка технологии.

4. Проверка соблюдения прав на интеллектуальную собственность.

5. Контакты с имеющимися клиентами.

Тщательное изучение проекта требует от венчурного капиталиста значительных вложений времени и денег. Однако он начнет заниматься этим только после того, как будет обрисована схема договоренности с предпринимателем о том, как инвестиция будет организована в случае удовлетворительного результата тщательного изучения.

Многих предпринимателей волнует, как долго им придется дожидаться денег от венчурного капиталиста. Хотя здесь нет четких правил, лучше набраться терпения и подождать примерно от двух до шести месяцев от момента первого контакта с заинтересованным инвестором до момента поступления инвестированных средств.

3.2.3. Определение структуры инвестиции Если венчурный капиталист удовлетворен результатами тщательного изучения проекта, на следующем этапе создается детальное описание структуры инвестиции и способа организации сотрудничества. Соглашение между венчурным капиталистом и предпринимателем должно касаться следующих четырех главных вопросов:

1. Какова согласованная стоимость компании?

2. Как распределять прибыль и убытки?

3. Как руководить компанией?

4. Как организовать выход из инвестиции?

Обычно на практике все начинается со сведения итогов состоявшегося соглашения в документ, называемый «Письмо о намерениях» (Letter of intent) или «Перечень условий» (Term sheet). Впоследствии надо будет готовить комплект юридических документов, включая «Учредительный договор»

(Shareholder's agreement), «Договор о подписке» (Subscription agreement) и многие другие документы.

Цели сторон. Хотя полное и открытое сотрудничество между венчурным капиталистом и предпринимателем и является одним из основных элементов успешной инвестиции, обе стороны должны сознавать, что у них разные цели.

Целями венчурного капиталиста являются следующие:

1. Участвовать в получении прибыли в случае успеха предприятия.

2. Иметь защиту от возможных убытков (downside protection) на тот случай, если дела пойдут хуже, чем планировалось.

В то же время предприниматель стремится:

1. Получить достаточно денег для финансирования компании.

2. Сохранить как можно большее количество акций в своем владении.

На стадии переговоров предприниматель и венчурный капиталист будут стремиться использовать множество финансовых и правовых инструментов для достижения такой схемы инвестиции, которая удовлетворила бы обе стороны.

Форма сделки венчурной инвестиции соответствует типу инвестиции, в то время как структура связана с различными типами финансовых инструментов, используемых в капитализации портфельной компании.

Сделка прямой инвестиции может принимать самые разнообразные формы, но в общем эти сделки можно отнести к трем обширным категориям:

1. Инвестиция начальных стадий (start-up, early stage) – это, в общем говоря, такая инвестиция, в которой венчурный капиталист предоставляет финансирование основателям нового бизнеса в обмен на долю акций этого бизнеса. Если новое предприятие еще только зарождается, такая сделка также может быть названа «посевной» (seed) инвестицией.

2. Капитал развития (development capital) – это такая инвестиция, при помощи которой венчурный капиталист помогает развиваться уже существующей компании, предоставляя финансирование в обмен на акции.

3. Выкуп управляющими (management buyout, MBO) по существу является сделкой, в которой венчурный капиталист помогает управляющей команде функционирующего и часто хорошо развитого предприятия приобрести его в собственность, предоставив финансы в обмен на акции вновь образовавшейся компании (NewCo), созданной с целью облегчения проведения этой сделки.

Источниками дополнительного финансирования в выкупе управляющими часто являются займы в банках. Кроме того, существуют также:

Выкуп внешними управляющими (management buyin, MBI), при котором команде управляющих со стороны предлагается купить компанию в союзе с венчурным капиталистом и заимодавцами.

Выкуп с использованием заемных средств (leveraged buyout, LBO), который характеризуется особенно высоким уровнем долга (высокой степенью использования заемных средств) в структуре капитала NewCo.

Типы финансовых инструментов. В настоящее время существует широкий спектр изощренных финансовых инструментов, которые подходили бы к каждому отдельному случаю инвестиции. Их делят на три категории:

1. Акционерный капитал (equity).

2. Долг (debt).

3. Квазиакционерный капитал (quasi-equity).

Акционерный капитал. Это наиболее рисковая форма финансового обеспечения, поскольку стоимость акций падает до нуля, когда компания терпит неудачу. В качестве компенсации за такой риск прибыль акционеров в случае успеха компании составит всю стоимость активов за вычетом задолженностей (assets over liabilities). Сюда также входит «право голоса», позволяющее контролировать управление компанией.

В акционерный капитал включают обыкновенные (простые) акции и привилегированные акции. Обыкновенные, или простые, акции – это доля собственности в компании. Они содержат в себе наивысший риск, поскольку их держатели последними получают выплаты при любом распределении дивидендов или активов, и в то же время обладают потенциалом создания наивысшей прибыли. Контроль посредством голосования в компании обычно находится в руках стороны, владеющей наибольшим количеством простых акций.