микроэкономика, не маркетинг, не менеджмент, не индустриальная подготовка (1) Введение в корпоративные финансы – что, зачем и для кого (2) Инструмент корпоративных финансов – управленческий учет (3) Сложная структура – особенности учета (4) Концепция стоимости во времени (5) Оценка бизнеса как проекта (6) Привлечение капитала долг (7) Привлечение капитала акции (8) Финансирование бизнеса (9) Рынки частные сделки Corporate Finance: European Edi[on (10) Примеры транзакций Hillier, Stephen Ross, Randolph Westereld and Jerey Jae (11)Индустрия инвесторов (12)Вопросы, тест Theory Corporate Finance Tirole, Copyright 2006 Princeton University Press Finance DeMarzo Pearson Educaxon, 2nd ed. (2011) статей прилагается Мовчан является одним наиболее известных опытных менеджеров финансовом (1) Курс будет читаться подробной России. презентации, которая будет доступна началу 2009 году Андреем была создана инвестиционная компания «Третий Рим», которая года своего стала 18ой компанией СНГ размеру активов под управлением крупнейшей, занятий после 2008 года (рейтинг Insxtuxonal Investor), получила целый ряд престижных наград стала одной самых известных wealth management компаний рынке. Компания реализовала роли агента принципала сделок рынке корпоративных финансов (список компанией сделок представляется отдельно),и консультировала более транзакций (2) Предполагается, что слушатели знакомы клиентов России, Израиля, США, Великобритании, Австрии, Германии, Хорватии, Чехии корпоративных финансов имеют 2003 2009 годах Андрей был основателем Председателем Правления группы «Ренессанс Инвестициями» (лидера рынка управления активами СНГ, группа нуля дошла лет учебной литературе. Курс млрд долларов активов под управлением, были созданы фонды private equity общим объемом 1,5 млрд долларов сосредоточен аспектах теории практики, членом Правления Группы «Ренессанс»; CEO «Ренессанс Кредит» Банка (под его руководством рыночная капитализация банка выросла 240 которые сложно извлечь учебников или (1,5 капитала) 1,6 млрд долларов США капиталов), были выстроены основные бизнесы, году была произведена продажа 12% рыночным инвесторам этой оценке). без серьезной работы области этого течение лет Андрей работал Исполнительным Директором Группы «Тройка Диалог», где, том числе создал бизнес структурных корпоративных финансов (финансовые решения). Этот бизнес течение 1999 2001 годов приносил более 100% всей прибыли группы «Тройка Диалог». рамках (3) В процессе занятий сами лекции менее важны, бизнеса, которым Андрей непосредственно руководил, были созданы впервые России такие операции как размещение облигаций котировального списка реструктуризации ответы вопросы слушателей. Вопросы были выполнены многочисленные сделки реструктуризации долговых обязательств сложные вексельные зачеты расчеты), уникальные выкупы реструктуризации приветствуются любой момент форме обязательств сделки IPD Bank America; сложные сделки слияния банковской сфере; фидуциарные транзакции M&A, выпуски размещения. окончил бакалавриат магистратуру математического факультета МГУ им. (4) Для работы занятиях необходимы будут получил второе высшее образование Финансовой Академии при Правительстве РФ, окончил University Chicago Booth GSB, где получил степень МВА. Андрей имеет Cerxcate компьютеры pads будут существенно Professional Competence Supervisors and Employees Banks and Investment Firms (Кипр), также аттестат ФСФР 1.0. удобны), либо финансовые 2003 году Андрей был избран членом почетного академического сообщества Sigma US. калькуляторы. Особенно сильно они будут 2006 году журнал Forbes присвоил Андрею звание «самый успешный СЕО индустрии». является множества различных наград, том числе: «Person the Year» RBC 2006, «Grand Prix» тесте. Financials 2007, «Best Asset Manager» Финанс 2008, «Legend Russian nancial markets» Spear’s «Pressзвание» Forbes 2011. которыми руководил Андрей, располагались России, Великобритании, Кипре, имели офисы Ате, Киеве, Йорке, Найроби) Введение (1) Деньги это все, что может быть быстро обменяно любой доступный продаже товар (1) Наличные счетах (3) Аккредитивы гарантии (4) Краткосрочные надежные долги третьих лиц (5) Ликвидные рыночные инструменты рыночной стоимости средств производства активов текущих расходов финансирование стоимости товаров резервов бизнесов кредитоспособности, обеспечение упрощения оборота увеличения объемов бизнеса прав, статуса, участия отдельных проектах богатства рыночного инвестирования лицо обогащение прибыли Цели рисков (стабильность) (2) Рост акционерной стоимости благоприятного доли рынка рисков рисков (стабильность) себестоимости транзакций конкуренция (покупка (вопрос возможностей (технологизация, Возможные денег нынешние) диверсификации!!!) регулирования, появление новых действия (продажа (продажа будущих снятие барьеров входа пр.) денег нынешние) нынешние) возможностей (усиление (продажа труда) (продажа труда сокращение связей, (работа плюс имеющегося ресурса) барьеров входа пр.) (слияние, информации рост, сокращение мнения рисках) Реструктурирование части Увеличение возможностей Создание ведущее работы работников) стоимости работы других информации, улучшению работы (1) Совокупная стоимость всех активов мира растет скоростью роста ВВП (2) Предмет конфликта получить большую долю мировом богатстве (3) Вывод №1: если стоимость компании растет быстрее скорости роста ВВП скорее всего 50% компаний мира дела идут хуже (1) Игра почти нулевой суммой (1) Исключения: очень большие игроки; новый рынок; специальные случаи (2) Бесконечная игра (3) Высокий элемент неопределенности (4) Низкий процент выигрыша более 70% аквизиций приносит убытки; ошибки финансирования самая причина банкротства (1) Мотивация (прямой, инвестиции). Текущий доход; будущий доход (2) Снижение риска (4) Репутация (5) Значимость (2) Типичные ложные мотивации признания ошибок self fullling prophecy (2) Игнорирование sunk cost (3) Groupthink (4) Агентская мотивация (1) Ходы риска деньги (2) Модификация риска (или представления риске) (3) Перемещение денег времени (4) Ограничение возможностей ходов других игроков денег ход Государства согласие участников хода стандартное условие (2) Законодательство (1) Заповеди (2) Обеспечение возможности вмешательства конкуренцию (3) Финансирование государства (3) Регулирование (1) Создание риска пользу государства (2) Ограничение глупых ходов (3) Создание барьеров (4) Принятие себя неотъемлемых функций потребителя ИНОГДА защита потребителя (4) Неформальная система правил являются товаром можно только торговать, производить это функция информации; участники торгуют реальным риском, известным деньги это так функция информации; эквивалент отрицательного риска цели цели Акционеры (1) Снабжать стоимости компании обогащение благосостояния самооценки рисков других бизнесом личного благосостояния политическая миноритариями менеджерами публичной сделки Менеджеры Управлять бизнесом (1) Получать справедливый обогащение работу оценки рисков стоимость самооценки рынками политическая (3) Дисбаланс работниками барьеров компании Компания доход Увеличивать свою стоимость или или благосостояния (1) Функционирование оценки рынками благосостояния поставщиками покупателями позитивного работниками менеджмента рост сделки Миноритарии Снабжать Рост личного благосостояния Личное обогащение (1) Инвестирование акционерами цели цели Фонды Снабжать капиталом (1) Рост долгосрочной стоимости (1) Рост благосостояния уровня риска оценки благосостояния позитивного менеджмента собственными компаниями рост размера сделки Государство Ограничивать Обеспечивать соблюдение обогащение (1) Законодательство игры равных качеством возможностей себя высший (3) Сепаратные сделки, эффективностью аппарата регулирование собственного потребление Рынки Обеспечивать Минимизировать стоимость (1) Обеспечивать обогащение регулирование риска себя высший внерыночными аппарата информации для Банки Обеспечивать свою рыночную благосостояния оценки росту благосостояния стоимости заемщиками позитивного вкладчиками менеджмента акционерами рост сделки (1) Заповеди оставляют только два параметра конкуренции: (1) Качество товара или услуги (2) Стоимость товара или услуги (2) Конечно, качество функция информации (3) Но стоимость тоже функция информации! (4) Вмешательство конкуренцию. цены количество концентрацию рынка информацию (5) Финансирование государства Модификация объема налогов. Смещение налогового бремени налоги. Государственный бизнес. (6) Лицензирование как способ создания риска государством (7) Банковское регулирование ограничение риска или увеличение риска? (8) Регулирование капитала снижение риска или построение барьера? (9) Контроль качества снижение риска потребителя или формирование барьера. FDI. MD&GP (10)Ограничения забота потребителе или росте маржи? Drugs case. Capital ight. (1) Спиноза корпоративные финансы существует, пока выгоден всем сторонам права ограничены только правами других естественного права мотивации отличие формального права. Сближение формального права. (2) Правила являются товаром изменения правил есть цена или риск. Законы исключение. (2) Договоренности имеют уровни. Акционерный конфликт при продаже. чаще всего права обязанности значит стоимость) зависят текущих обстоятельств (3) Риск можно только торговать, производить. (1) Государственная фабрика риска (2) Blackmail Greenmail. Рэкет. (4) Риск это функция информации; участники торгуют реальным риском, известным риском понижение повышение (4) Презентация совету директоров (5) Будущие деньги это так функция информации; эквивалент отрицательного риска (2) Сходимость прогнозов Управленческий учет Going concern Revenues Oil&Gaz corporaxon Operaxng (variable) expenses Mar'10 Mar'09 Gross prot (operaxng) margin 12Months 12Months 12Months 12Months Overhead (xed expenses) Turnover 005 887 487 470 342 Operaxng income Duty 372 323 218 338 SALES 005 515 164 252 004 +/– Other income expense operaxng) Income tax income INCOME 442 968 595 615 609 Income taxes Expenses 378 582 384 913 849 Net income (aer taxes) Consumed 176 360 778 314 824 Expenses 330 796 445 618 537 Expenses 812 528 006 P&L report это идеализированное описание Administraxve Expenses 559 207 22 749 18 824 10 466 Capitalised бизнеса компании: Made
EXPENDITURE
443 945 670 549 751 Prot 562 570 494 703 253 (1) Нет учета времени получения средств 999 023 925 066 858 (2) Нет учета риска неисполнения 374 496 835 243 356 os обязательств 625 527 090 823 502 (3) Как правило нет сглаживания 133 277 485 597 492 957 546 017 неравномерных процессов 619 137 178 259 438 (4) Нет понимания эффективности and Loss for the Year 979 355 779 288 579 Recurring Items 141 403 253 519 использования капитала Non Cash Adjustments 53 627 548 184 791 Adjustments 276 PAT 926 123 924 768 126 P&L report предполагает: ITEMS Dividend (1) У компании неограниченный объем Dividend 128 342 486 058 844 наличности Dividend (%) 190 195 175 330 320 Issue (Lakhs) 555 555 555 389 389 (2) Все выполняют свои обязательства Annualised (Rs) (3) Ценность активов меняется времени (1) Амортизация или капитальные затраты? (2) Нормативная, простая, ускоренная? (3) Амортизация управленческом учете отражение резерва под восстановление, стоимости модификация прибыли для акционеров (дивиденды?), мотивация персонала (2) Доходы расходы будущих периодов классифицировать? Отражать или нет? (3) Будущие доходы расходы. Accrual. рисков резервирования (4) Риски активов считать? как отражать? возвращать? (5) Анализ P&L (1) Стандартные коэффициенты margin показывает сколько средств может пойти непрямые расходы чистый результат бизнеса при 100% акционерном финансировании EBITDA учетом восстановления основных средств индикатор для сравнения схожих бизнесов предмет эффективности Variable Cost критерий оценки масштабируемости variable cost конкурентоспособность условиях падения цен xed cost конкурентоспособность условиях падения продаж Cash Flow report это мост между P&L report изменением количества наличных средств: (1) Делается «наизнанку», есть P&L. Причина отчет потоках наличности это самом деле отчет немонетизированных доходах. Иначе нельзя было проверять что цифры сходятся. (2) Дает отличное представление качестве управления финансами Marathon Oil Corpora[on Period Ending 31, 2012 31, 2011 31, 2010 Net Income 582 000 946 000 568 000 Operaxng Acxvixes, Cash Flows Provided Used Depreciaxon 478 000 266 000 056 000 Возврат неденежного вычета P&L Adjustments Net Income 471 623 586 Другие неденежные расходы, напр резервы Changes Accounts Receivables 499 409 Изменение задолженности клиентов выручке Changes Liabilixes 485 018 000 Изменение объема задолженности перед поставщиками Changes Inventories Неденежная переоценка запасов, учтенная P&L Changes Other Operaxng Acxvixes 163 122 Все что угодно, что учтено P&L, деньги Total Cash Flow From Opera1ng Ac1vi1es 059 957 213 312 642 228 Invesxng Acxvixes, Cash Flows Provided Used Capital Expenditures 940 000 295 000 536 000 Приобретение основных средств Investments 976 411 000 Любые инвестиции кроме основных средств Other Cash ows from Invesxng Acxvixes 477 857 Что угодно, скорее всего учтенная P&L неденежная переоценка Total Cash Flows From Inves1ng Ac1vi1es 940 499 705 961 535 085 Financing Acxvixes, Cash Flows Provided Used Dividends Paid 480 567 704 Выплаты прибыли Sale Purchase Stock 300 Операции казначейскими акциями Net Borrowings 031 000 877 000 653 Увеличение объемов заимствования Other Cash Flows from Financing Acxvixes 449 000 Что угодно, скорее всего дивиденды купоны вложений Total Cash Flows From Financing Ac1vi1es 030 471 428 867 355 Eect Exchange Rate Changes Курсовые разницы Change Cash and Cash Equivalents 149 942 921 536 105 788 Баланс это «горизонтальный срез» бизнеса фотография Cola Company состояния момент времени: Balance Sheet January 31, 2001 Assets 31, 2001 31, 1999 (1) Фактически отражает Equivalents 819 000 000 611 000 000 Term Investments 000 000 201 000 000 соотношение между 757 000 000 798 000 000 обязательствами 066 000 000 076 000 000 отношению компании, Paid Expenses 905 000 000 794 000 000 обязательствами компании Current Assets 620 000 000 480 000 000 Term Assets 129 000 000 916 000 000 Plant, Equipment 168 000 000 267 000 000 (2) Дает представление 917 000 000 960 000 000 использовании капитала Assets 834 000 000 623 000 000 Liabilixes договорной дисциплине, Payable 300 000 000 483 000 000 устойчивости Term Debt 000 000 373 000 000 зрения ликвидности Current Liabili[es 321 000 000 856 000 000 Term Liabilixes Term Debt 835 000 000 854 000 000 (3) Ничего говорит Liabilixes 004 000 000 902 000 000 расходах Long Term Liability Charges 358 000 000 498 000 000 (2) Скорости обращения Liabili[es 518 000 000 110 000 000 Equity товаров, Stock 870 000 000 867 000 000 Earnings 265 000 000 773 000 000 (3) Динамике качества Stock 13 293 000 000 13 160 000 000 Surplus 196 000 000 584 000 000 Stockholder Equity 722 000 000 551 000 000 Stockholder Equity 316 000 000 513 000 000 Working Capital: Current Assets Current Cola Company Liabilixes Balance Sheet January 31, 2001 Working Capital per Dollar Sales: Assets 31, 2001 31, 1999 Working Capital Total Sales Equivalents 819 000 000 611 000 000 Current Ra[o: Current Assets Current Term Investments 000 000 201 000 000 757 000 000 798 000 000 Liabilixes 066 000 000 076 000 000 Quick Acid Test Current Ra[o: Current Paid Expenses 905 000 000 794 000 000 Assets minus inventory (called "Quick Current Assets 620 000 000 480 000 000 Assets) Current Liabilixes Term Assets 129 000 000 916 000 000 Plant, Equipment 168 000 000 267 000 000 Debt Equity Ra[o: Total Liabilixes 917 000 000 960 000 000 Shareholders' Equity Assets 834 000 000 623 000 000 Liabilixes Payable 300 000 000 483 000 000 Выводы Term Debt 000 000 373 000 000 (1) Все относительно Current Liabili[es 321 000 000 856 000 000 (2) Баланс отвечает главные Term Liabilixes вопросы Term Debt 835 000 000 854 000 000 Liabilixes 004 000 000 902 000 000 баланса можно сделать что Long Term Liability Charges 358 000 000 498 000 000 счет Liabili[es 518 000 000 110 000 000 Гудвилла Equity Stock 870 000 000 867 000 000 Intangible assets Earnings 265 000 000 773 000 000 inventories Stock 13 293 000 000 13 160 000 000 Surplus 196 000 000 584 000 000 Stockholder Equity 722 000 000 551 000 000 Stockholder Equity 316 000 000 513 000 000 C1 the beginning 300 000 444 651 574 251 708 301 856 412 G1 the beginning, 000 000 000 000 000 P1 per unit goods stock GB bought stock, 000 000 000 000 000 PB purchase price, GS sold out, 000 000 000 000 000 CS sale price PGB for goods bought 440 000 747 000 311 500 364 000 134 000 PG1 remaining payables the beginning 000 160 000 313 000 526 500 712 500 PG2 remaining payables the end 160 000 313 000 526 500 712 500 838 500 RGS received for goods sold 773 500 924 800 076 400 221 990 258 560 RG1 remaining receivables the beginning 000 201 500 432 700 736 300 101 310 RG2 remaining receivables the end 201 500 432 700 736 300 101 310 498 750 received 910 000 156 000 380 000 587 000 656 000 COGS goods sold (FIFO) 720 000 990 000 216 000 417 000 501 000 CFB balance from business acxvity 333 500 177 800 235 100 142 010 124 560 OE expenses 500 200 850 460 280 NOE operaxng cost 000 000 000 000 105 000 A1 (other than goods) the beginning 125 000 158 750 295 813 326 022 304 721 AB Acquisixon assets during period 000 150 000 000 AS assets during period 000 000 000 000 000 the value assets during period 250 938 791 301 236 A2 the end the period 158 750 295 813 326 022 304 721 284 485 CFA from operaxons with assets 40 000 145 000 45 000 000 000 D1 the beginning 000 000 275 000 925 000 525 000 DB debt during the period 25 000 250 000 650 000 600 000 IRD interest rate debt IRI interest rate short term investment cash II income 201 041 137 IE expense 750 000 000 122 500 152 500 CFI from investment/borrowing acxvity 27 550 235 000 590 000 478 541 150 363 C2 the end the period 444 651 574 251 708 301 856 412 642 465 (1) В «текущем режиме» очень сложно определять реальное состояние компании нужен разумный (2) Анализ может основываться данных учета надо строить гибридные модели operaxng margin COGS)/COGS operaxng margin 1% 2% 2% prot IE+II) 701 863 86 641 162 221 205 880 NOE) 500 800 11 850 24 460 40 280 assets D1) 890 000 949 901 954 764 868 123 706 943 cash posixon D1) 250 000 419 651 299 251 216 699 668 588 D) 250 863 26 641 40 761 55 516 raxo (RGS/I) 0.
85 0.80 0.78 0.77 0.76 raxo 0.80 0.83 0.86 0.88 0.90 cash generaxon IE) 208 451 600 470 950 457 929 221 083 C1 the beginning 300 000 444 651 713 375 806 195 027 168 G1 the beginning, 000 000 000 000 000 P1 per unit goods stock GB bought stock, 000 000 000 000 000 PB purchase price, GS sold out, 000 000 000 000 000 CS sale price PGB for goods bought 440 000 573 480 950 380 000 400 012 600 PG1 remaining payables the beginning 000 160 000 294 520 503 140 722 740 PG2 remaining payables the end 160 000 294 520 503 140 722 740 930 140 RGS received for goods sold 773 500 971 040 073 520 195 200 211 800 RG1 remaining receivables the beginning 000 201 500 386 460 590 940 835 740 RG2 remaining receivables the end 201 500 386 460 590 940 835 740 083 940 received 910 000 156 000 278 000 440 000 460 000 COGS goods sold (FIFO) 720 000 979 000 096 000 220 000 220 000 CFB balance from business acxvity 333 500 397 560 123 140 194 800 199 200 OE expenses 500 600 310 880 880 NOE operaxng cost 000 000 000 000 000 A1 (other than goods) the beginning 125 000 158 750 245 813 253 522 235 846 AB Acquisixon assets during period 000 100 000 000 AS assets during period 000 000 000 000 000 the value assets during period 250 938 291 676 792 A2 the end the period 158 750 245 813 253 522 235 846 219 053 CFA from operaxons with assets 40 000 95 000 20 000 000 000 D1 the beginning 000 000 125 000 275 000 475 000 DB debt during the period 25 000 100 000 150 000 200 000 100 000 IRD interest rate debt IRI interest rate short term investment cash II income 201 132 995 370 728 IE expense 750 500 000 688 000 CFI from investment/borrowing acxvity 27 550 632 132 995 168 683 129 272 C2 the end the period 444 651 713 375 806 195 027 168 957 945 (1) Сокращены запасы складе (2) Существенно усилена платежная дисциплина снижена потребность наличных для оплаты товаров (3) Сокращены размеры бизнеса пользу маржинальности (1) Соответственно снижены фиксированные активы (4) Снижена стоимость финансирования повышен доход свободные средства operaxng margin COGS)/COGS operaxng margin prot IE+II) 701 094 395 127 056 NOE) 500 400 690 120 120 assets D1) 890 000 949 901 985 127 994 517 023 014 cash posixon D1) 250 000 419 651 588 375 531 195 552 168 D) 250 463 399 444 328 raxo (RGS/I) 0.85 0.84 0.84 0.83 0.83 raxo 0.80 0.81 0.82 0.82 0.83 cash generaxon IE) 208 451 262 592 39 175 603 048 Учет сложных структурах (1) Концепция marginal results (1) Изменение прибыли равно разности изменений выручки расходов (2) Увеличение расходов имеет смысл, если (пока) изменение прибыли положительно (2) Варианты разделения сложной структуре прибыли центры затрат разделение соответствии ответственностью 100% (есть решения руководства) невозможно определить marginal prot; контролируются трансфертные невозможно определить эффективность затрат (2) Аллокация (трансфертные цены) самая удобная система для построения мотивационных схем; видимость «правды» концепция marginal results полностью дискриминируется; аллокация является постоянных споров (3) Иерархическая модель соответствует системе marginal results; удобна для развития новых направлений зависит выбранной иерархии, выбор всегда возможен (1) Стоимость всего можно оценить разному (1) Себестоимость товаров росте стоимости «завышает» прибыль, всегда более адекватно оценивает запасы росте стоимости «занижает» прибыль, всегда менее адекватно оценивает запасы (переоценка) какой период (2) Стоимость основных средств cash или резервирование под восстановление? (3) Интеллектуальная собственность (4) Рыночная оценка (MtM) себестоимости консервативно? последней транзакции средней цене период (2) Резервы (1) Отличный способ управлять финансовым результатом критерии определения NPA? под будущие убытки критерии определения (3) Подводная часть (1) Забалансовые статьи claims (4) Часто забывается bonuses (1) Нет тех, кто доволен своей внешностью (1) Регуляторные вопросы роста стоимости операций требований капиталу (2) Заимствования формальных показателей (2) Windows dressing увеличение капитала/текущих активов обмен ломбардными инструментами репо, back back, shelf agreement (3) Пирамиды кредита третьим лицам (оплата старый товар нового) оценки рынок заказ дорогими активами расходов настоящем доходы (не путать доходами будущих периодов) оценки (например погашению, накопленными купонами) (1) Бизнес структурируется так, чтобы конечном итоге заплатить минимум налогов. Для этого учетному разделению добавляется разделение юридическое (2) Налог прибыль (1) Выделение торговой компании (владельца инвестиционных активов) оффшорную зону, зонах высокого налогообложения только маркетинговые контракты (2) Предоставление капитала через оффшорную компанию виде дорогого долга (3) Взимание платы intangible assets оффшор (3) НДС (1) Формирование результата компаниях упрощенным учетом налогообложением транзакций оффшор продажей товара цене минимальной маржой; оказание услуг имени оффшорной компании, оншорными субподряде (4) Налог дивиденды купоны (1) Оперирование через посредника стране соглашением избежании двойного (2) Размещение холдинговых компаний странах, облагающих налогами экспорт прибыли (5) Социальные налоги налоги ФОТ (1) Основной персонал компаниях упрощенной системой налогообложения крупных разовых вознаграждений контрактам оффшорными компаниями крупных регулярных вознаграждений каптивным оффшорным структурам (Бермуды) ттоп менеджеров (Голландия) держащая Торговая компания (BVI) «Упрощенка» «Упрощенка» компания (РФ) «Операционные» цели результаты Бонус дохода Мотивация подразделений фокуса методы аллокации, вступление минус прибыльными дискуссию аллоцированные расходы контакта центрами затрат целью расходы минимальное использование Бонус продаж Мотивация бизнес подразделений затрат становятся главным препятствием развития от сокращения продажи расходов центров затрат подразделения контролируют себестоимость себестоимость убыток Бонус бизнес подразделений подразделения продают убыток выручки продажи центрах затрат основное время уходит работу над discre[onary центров затрат чтобы потом успешно выполнять бонус центрам Стремиться реализации стратегии делать карьеру становится ненормально затрат руководству становится определяющим Полностью выполнять указания руководства превращается награды аванс. Новые сотрудники discre[onary более выгодном положении бонус становится главным критерием становится главной мотивацией нуля предпринимательство Опционы единой мотивации акционеров (1) Менеджмент берет большие риски, чем нужно акции компании часть времени тратится то, чтобы (бонус размеры опционов правила работы финансового опционов результата) Стоимость времени (1) Инвестор всегда имеет спектр альтернатив для вложения денег них как правило есть такие, которые инвестор считает абсолютно безрисковыми (2) Альтернативы, которых инвестор рискует деньгами, должны приносить ему больший доход (risk aversion theory) одинаковым уровнем риска должны приносить одинаковый ожидаемый доход доходность зависит состояния рынков капитала end 1000 депозите под 000.00 050.00 102.50 157.63 215.51 276.28 поток 1000 276.28 1000 вложенные акции 000.00 992.00 890.00 010.00 220.00 276.28 поток 1000 276.28 1000 облигации купоном 000.00 050.00 050.00 050.00 050.00 050.00 поток 1000 050.00 (1) Причины появления безрискового дохода (1) Необходимость мотивации для движения денег (2) Инфляция (2) Выводы выше риски тем выше инфляция «риски» выше инфляции значит накапливается будущая инфляция (1) Задача: сравнить два способа вложения денег (2) Предположения: точно знаем результаты средства, полученные вложений, реинвестируются определенной ставке (R) (3) Техника денег периоде делится (1+R)^N суммируются. (3) Результат называется NPV (чистая текущая стоимость) end депозит 000.00 276.28 276.28 акции 000.00 276.28 276.28 облигация 000.00 50.00 50.00 50.00 50.00 050.00 250.00 ставка дисконтирования коэффициент дисконтирования end депозит 000.00 000 акции 000.00 000 облигация 000.00 47.62 45.35 43.19 41.14 822.70 может зависеть времени зависит Если NPV1(R1) NPV2(R1), это значит, что NPV1(R2) NPV2(R2) ставка дисконтирования коэффициент дисконтирования end депозит 000.00 792 207.53 акции 000.00 792 207.53 облигация 000.00 45.45 41.32 37.57 34.15 651.97 189.54 (1) Исходя конструкции ставка дисконтирования это ставка реинвестирования доходов. Это не: рисков (2) Инфляция было «плюс премия» (2) Ставка реинвестирования РЕАЛЬНАЯ ВЕЛИЧИНА. Это может быть (1) Безрисковая ставка, например UST’10 yield вложения, характерная для привычного для инвестора рынка, например ставка депозита вложения аналогичный проекту рынок (любимая ставка Big 4), например рынка (3) Смысл NPV=0 «Если все вложил под ставку дисконтирования самого начала, конце получил самое [ВНИМАНИЕ], как если все вложил этот проект, доходы вкладывал под ставку дисконтирования» (4) В реальной жизни инвестиции могут быть бессрочными (perpetuals, инвестиции компанию пр.) (1) Общепринятый способ подсчета основан формуле геометрической прогрессии q) g) g) это коэффициент, равный это годовой рост кэш флоу отдаленной перспективе при больше, чем формула работает!!! (ПАРАДОКС КЭШ ФЛОУ) (1) В реальности расчет NPV основан прогнозных данных, имеющих точность отражается NPV пропорционально отражаются большим мультипликатором темпов роста отражаются большим мультипликатором ставка дисконтирования коэффициент дисконтирования end Доходы 200.00 206.00 212.18 218.55 225.10 Расходы 100.00 50.00 51.50 53.05 54.64 56.28 Денежный поток 100.00 150.00 154.50 159.14 163.91 168.83 DCF 100.00 136.36 127.69 119.56 111.95 104.83 500.39 10% ниже доходы выше расходы end Доходы 180.00 185.40 190.96 196.69 202.59 Расходы 100.00 55.00 56.65 58.35 60.10 61.90 Денежный поток 100.00 125.00 128.75 132.61 136.59 140.69 DCF 100.00 113.64 106.40 99.63 93.29 87.36 400.33 опоздание год end Доходы 200.00 206.00 212.18 218.55 высоко Расходы 100.00 50.00 51.50 53.05 54.64 Денежный поток 100.00 150.00 154.50 159.14 163.91 DCF 100.00 123.97 116.08 108.69 101.77 350.51 Рост end Доходы 200.00 212.00 224.72 238.20 252.50 высоко Расходы 100.00 50.00 53.00 56.18 59.55 63.12 Денежный поток 100.00 150.00 159.00 168.54 178.65 189.37 DCF 100.00 136.36 131.40 126.63 122.02 117.58 534.00 (1) Какой должна быть ставка депозита, чтобы NPV нему был равен NPV проекта? (2) Или: при какой ставке дисконтирования NPV (3) IRR внутренняя норма прибыли ответ (1) (2) (4) Применение: (1) Сравнение проектов разными объемами вложений (2) Независимое ставки дисконтирования сравнение проектов (5) ВАЖНО: IRR нельзя посчитать аналитически, только итеративно. Возможны ошибки сходимости. end 200.00 206.00 212.18 218.55 225.10 150.00 150.00 154.50 159.14 163.91 168.83 поток 150.00 50.00 51.50 53.05 54.64 56.28 дисконтирования 100,00 79.20 66.82 80,00 55.46 45.02 60,00 35.40 26.51 40,00 18.30 10.69 20,00 3.62 0.00 2.94 9.06 20,00 14.77 20.10 40,00 (1) При закладывании инфляции кэш флоу, получается NPV ценах «текущего года» (2) При закладывании инфляции ставку дисконтирования получается то похожее NPV ценах последнего года. (3) Почему есть разница? A*i для маленьких end 200.00 206.00 212.18 218.55 225.10 100.00 50.00 51.50 53.05 54.64 56.28 поток 100.00 150.00 154.50 159.14 163.91 168.83 100.00 136.36 127.69 119.56 111.95 104.83 500.39 выше end 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 100.00 50.00 50.00 50.00 50.00 50.00 поток 100.00 150.00 150.00 150.00 150.00 150.00 100.00 132.74 117.47 103.96 92.00 81.41 427.58 431.64 (4) Чтобы получить NPV будущих ценах, надо получить NPV текущих ценах, потом продисконтировать инфляцию (1) Все параметры должны быть либо реальных стоимостях, либо номинальных (2) Риски нельзя закладывать ставку дисконтирования: кэш флоу непропорционально зависят рисков имеют линейную природу (3) Поэтому: одним IRR могут иметь разный риск! (3) Нельзя аппроксимировать временные риски риски роста изменением объемов кэш флоу покупаете бизнес, закладывайте опоздания продаете бизнес закладывайте линейное уменьшение потока (4) Ставки дисконтирования всех разные (5) Бесконечные проекты либо стоят бесконечно много, либо стремятся невыгодности перспективе (6) Проект как часть бизнеса аллоцированы доходы расходы? cost неизменяемые затраты Приложение: Формула фьючерса Ps*(1+R)^T Границы применимости методов оценки (1) Вероятности будущих доходов (расходов, цен пр.) нормально распределены (2) Вероятность произведения независимых событий равна произведению вероятности этих событий значит, что если вероятностью 0.9 знаете будущие доходы, точность лет вперед 35%? (3) В реальности результаты следующего года зависят результатов предыдущего если изменения независимы (random walk) прогнозирование скорее напоминает граф. период может быть вариантов, где количество развилок одном узле. диапазон прогнозирования периода 10%, диапазон 10го периода 260% (4) К счастью реальности изменения зависимы вероятность сохранения градиента высока. насколько? (1) Тем менее, никто оценивает новые быстрорастущие бизнесы DCF (2) Да старые, особенно ориентирующиеся рыночные активы, тоже (3) Есть исключение аналитики инвестиционных банков (4) DCF нужен для сравнения близких проектов, для (1) Инвестор перед инвестицией новый проект низкая точность, нужна качественная оценка (2) Стратегический инвестор смысла, сделка поменяет все оценки (3) Продающий инвестор обоснование стоимости (2) Стоимость рождается спроса (4) Кредитор велика вероятность обмана отвечает вопрос, что достанется кредитору (5) Менеджмент, имеющий опционы способ увеличить свой доход надо будет выполнять планы (6) Рыночные инвесторы чем базировать оценку акций рынки волатильны ставка дисконтирования всех разная (7) Аналитики инвестиционных банков это платят проще, чем строить сценарные модели разбираться спросом предложением (8) Профессора бизнес школ проверить количественные навыки, чем качественные (2) Математика требует опыта бизнесе (1) Инвестор перед инвестицией новый проект (1) Сравнение другими возможностями инвестирования оценить рынок (эффективности всегда можно достичь); митигировать риски; АНАЛОГИ (2) Стратегический инвестор синергий, возможность получить преимущества оценить синергии, будущие объемы рынка, market power; АНАЛОГИ (3) Продающий инвестор (1) Показать максимальную стоимость Создать аукцион; выбрать верное время (подъем рынка); выбрать покупателя потребностью сделке;
ИНДИВИДУАЛЬНАЯ
ОЦЕНКА (4) Кредитор (1) Обеспечение возвратности вложений Перекрыть риски залогами гарантиями; оценить рынок; АНАЛОГИ (5) Менеджмент, имеющий опционы (1) Реализовать опционы максимальной оценке продемонстрировать рыночные сделки аналогами, сравнить масштаб; АНАЛОГИ (6) Рыночные инвесторы недооцененный актив; угадать направление рынка Сравнить аналогами, выбрать дешевый; АНАЛОГИ (1) Скрытые DCF оценки g) g)) (1) Мультипликаторы *DCF1 g)) мультипликатор EBITDA близка DCF1 мультипликатор близок g)), все равно есть через «сейлз» EBITDA/(EBITDA MARGIN) g)) g))) g))) g)) мультипликатор SALES оценка через капитал N1*ASSETS; NET EARNINGS *ASSETS; NET EARNINGS *DCF1 g)) g)) g)) мультипликатор капиталу 1,5; 3%; 10%; 16%; 5%. 3.33 (g=0 1.25; g=12.75% самом деле мультипликаторы берутся аналогов торгуемых рынке последних частных (1) Компании оперируют рынках, эффективно определяющих цены (2) Если только компания ограничена фиксированной стоимостью ресурсов или связана медленно амортизируемыми активами, может оперировать эффективно при условии эффективности управления; товар/услуги будет соответствовать установившейся рынке марже; будет соответствовать среднерыночной (3) Вывод беспокоиться конкретной компании, рынке размере эффективности динамике (4) Вывод одна компания рынке отличается цене (на единицу масштаба), если учитывать стоимость стоимость достижения конкурентоспособности (5) Вывод (сложный, Гери Бейкер) (1) Различие стоимости компании added value) определяется только производительностью труда эффективностью принятия решений (6) Косвенное доказательство (он посчитал) около 90% added value формируется трудом Финансирование бизнеса. Долг (1) Продажа денег фиксированный поток денег будущем практике продажа денег поток денег будущем, зависящий только способности покупателя финансировать (кредитный риск), успеха бизнеса покупателя непрерывный риск! увеличения снижения рисков Кредитор эмитента (облигации) Снижение рыночной долгами ставок портфелю долга (для длинных Залоги сроков ставки гарантии уровня кредита Заемщик бизнеса Неспособность работа конвертации срока кэш флоу ставки Другие риска Перекредитованность default кредиторы меньших сроках компании право погашения при базы при больших нового кредита возврата Менеджмент Увеличение бизнеса стоимости акций объема бизнеса Гарантированные пакеты возврата конвертации срока Акционеры доходе Дефолт компании тендеры срока долг стоимости акций ответственности ковенант (1) Стоимость идеального долга зависит только ставки дисконтирования кредитора (1) Неограниченный ресурс (2) Единственный заемщик (2) Стоимость реального долга определяется рынком, долги существуют рынке только портфелях (3) Математически стоимость долга зависит default rate ожидаемого процента дефолтов Irf D*(1+Rrf) rate free rate d)*(1+R) Для обеспечения равенства D*Rrf d*R d) (4) ВАЖНО: Искомая ставка больше, чем сумма risk free rate default rate. Разница искомой ставки безрисковой ставки Rrf) d) называется кредитным спредом (5) Кредитный спред реальности конечно отличается зависит спроса деньги предложения, доступности финансирования, сроков, ожиданий изменения ситуации рынках будущем, расходов приобретение содержание долга пр. (1) Если учитывать несколько периодов, формула будет сложнее, главное меняется! Самая грубая аппроксимация (без учета NPV, постоянным пр.): rate free rate D*(1+Rrf)+D*Rrf d)*R 2*d обеспечения равенства 3*d) (2) Зависимость длины долга называется «кривой доходности». ВАЖНО она кривая! доходности для Rrf 10% default rate 11% (D*Rrf d)/(D (1+n)*d/2) (3) На практике конечно учитывается меняется (ltraxon bias) (4) Для расчетов статистическая кривая транспонируется каждого эмитента Slide along the yield curve Как метод инвестирования (1) Кредиты займ кредитор заемщик (2) Кредитная линия кредит «по мере необходимости» (2) Векселя перевода долга (3) Облигации (1) Публичное распространение, анонимное держание (4) Ноты участия кредите (LPN) как облигации (5) Ноты, привязанные кредиту (CLN) изначального наличия кредита выпуске (6) Секьюритизированные долги (TRS, DBS) (1) Выпускаются портфель отдельный тип MBS младшие транши. «Акции» семьи долгов (7) Обеспечения (выручка) (3) Гарантии третьих лиц заемщика имущество (8) (2) (4) мало снижают риски (иногда увеличивают). (1) (5) малоликвидны. (3) проблематичны (1) Ограничения заимствования EBITDA; продажам (2) Ограничения бизнес приобретение активов (3) Ограничения отчуждение имущества (4) Ограничения составу акционеров менеджмента контроля; потеря ключевых людей (5) Ограничения показателям бизнеса диверсификация; резервы (6) Связь выполнением других обязательств (1) Seniority; default (7) Структура долгового финансирования (1) Процентная дисконтная ставки (2) Амортизация periods баллоны puts (5) Комиссии разовые платежи (8) Анализ дохода кредиту делается через IRR. IRR кредита называется эффективной ставкой (1) База для расчета процентов играет огромную роль! выдача возврат остаток начало дня проценты поток 1294.4 IRR (2) Нельзя недооценивать комиссии! выдача комиссия возврат остаток начало дня проценты поток 1266.4 IRR (3) Особенно комиссии платеж выдача комиссия возврат остаток начало дня проценты поток 1264.288 106.896 106.488 105.672 105.264 104.856 104.448 IRR (1) Доходность как кредита, только (1) Облигация имеет текущую стоимость, отличную номинала, значит доход нее равен купонов стоимости период владения. (2) Доходность погашению IRR покупки текущей цене, получения купонов погашения номиналу доходность отношение купона текущей стоимости покупка 80% YTM YTM могут быть разных знаков {CFi/(1+YTM)^i} анализе облигации можно исходя риска эмитента YTM определять уровень цены для инвестирования (2) Срок чувствительность. Дюрация Макколи. 0.8% {CFi/(1+r)^i*ti}/{CFi/(1+r)^i} (3) Дюрация примерно равна отношению изменения цены изменению YTM D*r/(1+r) (4) Аналитики используют модифицированную дюрацию D/(1+r). Почему?? (5) Дюрация аннуитета равна (1+r)/r (6) Дюрация дисконтной облигации сроком равна (1) Кредитная процедура безопасность; технологи; менеджеры влияния капитал, отнесение кредитной группе дополнительных выгод рисков досье клиента (4) Построение модели реального кредитования получить максимальный IRR минимальные риски сроки выплат, дополнительный бизнес гарантии, ковенанты обмен дополнительный сервис снизить exposure выгодно продать часть риска секьюритизация форма кредита получить максимальный доступ подрядчики клиенты аквизиция расчетов, смещение заемщика (8) Коллективное решение (2) Покупка облигации риска, определение лимита портфеле анализ оценка временного риска положения отношению «своей кривой» решение моменте покупки Финансирование бизнеса. Акции оформления владельцев Обыкновенные дивидендах простом случае Arxcles доли росте стоимости возможные типы акции Cerxcate бизнес риск сложном договор между участие (SHA) публичных компаний эмиссии oering дивидендах простом случае Arxcles доли росте стоимости правило финансовые ванные акции компании, менее Associaxon Cerxcate кредитный фонды сложном договор между дополнительным (SHA) виде конвертации публичных компаний акции эмиссии oering управлять Arxcles Associaxon над предприятием кие акции без SHA связи экономической стратегические при поглощении выгоды Акции разных Различные права простом случае Arxcles Модификация прав для группы инвесторов классов компанией Cerxcate инвесторов за пропорции получения сложном договор между времени входа, выгоды (SHA) типа инвесторов пр.) публичных компаний эмиссии oering Неторгуемые получение мотивацию опционы (часто риски, увеличить поглотители доход инвестирующие будущем стадиях (1) Привлечение акционерного капитала это продажа риска успешности бизнеса (бизнес риска) обмен доходы этого бизнеса (2) Внутри SHA определяются
КАЧЕСТВЕННЫЕ
(триггерные) права владельцев акций ОТНОШЕНИЮ ДЕЙСТВИЯМ ДРУГА (1) Основные игроки: акционеры акционеры акционеры акционеры (2) Принципиальное отличие двух типов компаний (3) Только вместе along защита миноритариев along защита миноритариев rst refusal защита стороннего враждебного акционера (4) Стратегические решения (1) Стратегия (2) Дивиденды (3) Управление (5) Каждое триггерное право дополнительная стоимость руках того, кто может его применить. для создания этой стоимости нужен
ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЙ
ХОД другого акционера (1) Доходность дивидендная, только (1) Оплачивается комбинация бизнес риска рыночного риска (systemaxc and idiosyncraxc предполагает, что акций одинаковым рыночным риском одинакова выше риск (волатильность), тем выше доходность акции free rate rate Rf) rate market price 21.05 52.63 105.26 157.89 15.69 39.22 78.43 117.65 12.50 31.25 62.50 93.75 10.39 25.97 51.95 77.92 8.89 22.22 44.44 66.67 (2) С другой стороны, акция бесконечная облигация дивидендом вместо купона {di/(1+r)^i} (3) Если дивиденд постоянен, d1/r (4) Простое следствие: способ сравнивать проекты бизнесы, альтернативный IRR (5) Сложное следствие: можно выявлять недооцененные переоцененные активы (6) Стоимостью акционерного капитала называется required rate (1) Казначейские акции rights (1) Недопроданные выкупленные (2) Манипуляция системой управления (3) Отражается балансе как отрицательный капитал company (2) Обмен акциями получить контроль при миноритарном пакете извращения: пенсионный фонд; три компании кольце (3) Сплит, консолидация корпоративные действия увеличения (уменьшения) количества инвесторов (ограничения для ритейла) красоты (сравнимости) упрощения (при консолидации разных классов) (4) Размывание увеличить капитал или способ захвата компании? (2) Математика нелинейна! 000 000 500 500 833.33 000 000 000 000 000.00 000 000 500 500 166.67 000 000 10.00 9.67 000 9.00 (5) Выплата акциями дивидендов (6) Менеджерские опционы (опционы при аквизиции) (1) Возможности владельца (1) Аффилированный бизнес (2) Дивидендная политика (3) Манипулирование ценой акций счет политики игра против рынка) (4) Диверсификация счет cash (5) Leverage приобретениях (2) Возможности миноритария (1) Консолидация блокирующего пакета (2) Greenmail (3) Аппеляция государству (4) Аппеляция сотрудникам (менеджерам) (5) Аппеляция рынку (3) Владелец всегда владеет контрольным пакетом (1) Управленческие акции (2) Контроль публичной компании (3) Перекрестный контроль (1) WACC взвешенная средняя стоимость капитала компании D*Rd/(D+E)+E*Re/(D+E) (2) В идеальном мире WACC постоянен логика: больше долг (чья стоимость ниже), тем выше риск акций, выше стоимость акций долг совсем большой, его стоимость так начинает расти, потому что риски дефолта (3) Американский WACC (для любителей налогов) Tc)/(D+E)+E*Re/(D+E) (4) Раз WACC постоянен, может служить ставкой дисконтирования CFi/(1+WACC)^i (5) WACC используется для определения EVA economic value added NOPAT Employed Capital WACC NOPAT это net operaxng prot aer taxes 000 income 150 150 150 150 150 150 150 (1) В теории разницы для 500 нет rate 000 150 150 150 150 150 150 650 000.0 136.4 124.0 112.7 102.5 93.1 84.7 846.7 (2) На практике, 500 существует оптимальное соотношение. Почему? 500 500 income 150 150 150 150 150 150 150 (3) Потому что рынок 13% 65 65 65 65 65 65 65 недооценивает риски 850 rate 500 935 500.0 77.3 70.2 63.9 58.1 52.8 48.0 479.8 (4) Потому что долг легче 350 привлечь (5) Потому что даже IRR падает 250 750 вложений income 150 150 150 150 150 150 150 16% 120 120 120 120 120 120 120 300 rate (6) В жизни все «на глаз» 250 330 250.0 27.3 24.8 22.5 20.5 18.6 16.9 169.3 Публичные рынки акционерного капитала достижения роль Эмитент инструмента капитал инвестиционного публичную поддержание для последующего Конечные рынка, часто источник прибыли инвесторы транзакций операции других участников, счет убытков Обеспечение размещение, дешевого капитала нальные рынка клиентами инвесторы большего объема борьба права Брокера комиссий случайных Активное привлечение количества front running всех типов, консенсуса провоцирующая Маркет спреда имиджа волатильности рынка мейкеры твердым контрагента счет капитала Андеррайтеры Гарантирование спреде при собственного риска эмитента, размещения эмиссионных зависимого инвесторов Биржи среда комиссиях возможностей движения денег маркетинг рынков капитала (1) Стандартный процесс размещения (1) Подготовка года управления аудит формирование пула ожиданий (2) Зачем размещение (1) Определить стоимость финансовых инвесторов (4) Снижение стоимости капитала (3) Почему делать размещение? (1) Прозрачность cost (3) Негативная история стоимости после IPO (4) Невозможность 100% поглощения рисков hosxle takeover (6) Миноритарии (4) Стоимость акций размещение. Когда покупать? (1) Большинство эмитентов через мес после IPO хуже рынка. (5) Размещение без размещения. Reverse. публичности стоимости Типы транзакций частных сделках (1) Прямая покупка (1) Первичный, основной, отложенный платежи (2) Опционная схема пример триггерных прав рулетка (2) Поглощение через размывание расчета миноритариев (3) Обмен акциями расчета (4) Reverse takeover (1) Проблема публичности (2) Контроль без контроля основных схемы (5) Недружественное поглощение рынке (2) Управление ценой поглощения (3) Акционерный конфликт, теория слабого звена стоимость компании. Дилемма вора. (1) Сложные структуры оценки (1) Перерасчеты вперед риска покупателя продавца или увеличение рисков? (2) Конвертационные условия продавца или мультиплицирует риск? способ убить компанию трудной ситуации успеха инвестором замедлить развитие? (4) Плавающие сделки логика деньги твой риск один лучший способ убить компанию сложной ситуации облигации кого обманул? (6) Ключевые сотрудники времени переоценить роль сотрудников? (2) Борьба поглощением Poison pills debt defence (1) Формула размывания. SH1 владеет х%, SH2 владеет компании размывает компанию собственной доли (допустим для простоты единую цену акций) x1) (2) Акционеры владеют компанией. 80% 20% (3) Первый акционер хочет размыть второго так, чтобы владеть 90% (ВНИМАНИЕ увеличить долю (90% 80%)/(100% 90%) !!! (4) Первому акционеру нужно вложить капитал ЕЩЕ ОДНУ СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Мир инвесторов (1) Синергия (1) Сокращение расходов счет эффекта масштаба (консолидация, economy scale (2) Вертикальная интеграция (economy scope) (3) Интеграция канала (cross sell) (4) Использование хау или техологии рынок (6) Персонал (2) Выход (1) Усреднение убытков (2) Достижение критического размера (3) Получение рынка, позиции цепи для присоединения имеющегося бизнеса (3) Дифференциал оценки более дешевым мультипликатором IPO сделки (4) Перспектива роста рискованная мотивация (2) Возможно кэптивная структура (внутренний рынок) (5) Что покупается актив/команда/рынок/кэш флоу ошибаться понимании главного актива система построения сделки разные (6) Агентские критерии проинвестировать, (2) Усреднить убытки, дать конкуренту действия сделок Игроки Ангелы риски низкая IRR одной инвестиции контакт процент, ratchets 15, результат остальных проекты значения среде Financing известность Protected продукта Венчурные стадии супер звезд, 30% уровне рынка правило cash equity фонды возврата, 30% окупились, всем списано направлениям первой ночи IRR 30% потенциальными команда новых инвесторов отрасли подобные фонд поздних стадиях Private отчетливыми IRR выше 100%; 50% IRR выше индустрий контакт equity Equity роста 25% IRR ниже 0%; 20% профильными инвест. усилить сбыт IRR 20% поиск классы имеющимися новых инвесторов фонд Vultures Специальная ситуация высокоприбыльные коммерческими рода сделок 100%, быстро 50%. Итого IRR 25% Широкие контакты среде sharing стоимость мес. price makers объемах. Рост адвокатами существующих инвесторов брокерами Стратеги увеличивать развития equity price maker консолидированную стоимость контакт рынок сделки продукт для старого Постоянно отчитываться Совету щедрой компании росте бизнеса
[ 
«