«Yakov M. Mirkin Russian Securities Market: Influence of Fundamental Factors, Outlook, and Development Policy Moscow Alpina Publisher 2002 1 Московская межбанковская валютная биржа Финансовая академия при Правительстве ...»

1.1. Ключевые количественные параметры рынка

Yakov M. Mirkin

Russian Securities Market:

Influence

of Fundamental

Factors, Outlook, and

Development Policy

Moscow

Alpina Publisher

2002

1

Московская межбанковская валютная биржа Финансовая академия при Правительстве РФ Я.М. Миркин Рынок ценных бумаг России:

Воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития Подготовлено при финансовом содействии Российского гуманитарного научного фонда и программы Европейского Союза INTAS в рамках проекта 98 02 30004а/1 «Развитие российско го рынка ценных бумаг и его взаимодействие с международными рынками капиталов»

Москва Альпина Паблишер УДК 336.761(470+571) ББК 65.262.2(2Рос) М Миркин Я.

М 63 Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. — М.: Альпина Паблишер, 2002. — 624 с.

ISBN 5 94599 Впервые в отечественной литературе рассматривается комплекс фундамен тальных (международных и внутренних) факторов, воздействующих на раз витие российского фондового рынка. В отсутствии отечественной статистики ценных бумаг проведены подробные рыночные измерения, дан анализ рос сийской отрасли ценных бумаг в сравнении с десятками формирующихся и развитых рынков. Объяснена модель отечественного фондового рынка. Дан среднесрочный прогноз рынка ценных бумаг в России, предложена деталь ная программа его развития. Отдельные главы посвящены внимательному разбору современных дискуссий об устройстве и будущем фондового рынка в России.

УДК 336.761(470+571) ББК 65.262.2(2Рос) Дискуссионные позиции, выраженные в книге, являются точкой зрения авто ра и могут не совпадать с позициями Московской межбанковской валютной биржи, Финансовой академии при Правительстве РФ и других организаций.

© Я. М. Миркин, ISBN 5 94599 © Оригинал макет, ММВБ, © Альпина Паблишер, дизайн, оформление, Содержание Приглашение к дискуссии Введение 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Ключевые количественные параметры рынка

1.1.

Объем рынка

Рыночный риск

Насыщенность ценными бумагами и фундаментальные факторы, формирующие фондовый рынок

Внутренние проблемы организации и важнейшие диспропорции фондового рынка России

Внешние факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг

2. Фундаментальные факторы, формирующие рынок ценных бумаг Политический и социально экономический выбор общества: сценарии развития фондового рынка............. Степень централизации ресурсов в обществе и ее влияние на фондовый рынок

Закрытость общества и экономики: влияние на фондовый рынок

Воздействие на фондовый рынок политической и социальной нестабильности

Сценарии развития фондового рынка

Традиционные ценности населения и фондовый рынок... Модели рыночной экономики и структура собственности:

как они определяют структуру фондового рынка................ Смешанные экономики переходных и развивающихся стран: модели фондовых рынков

«За» и «против» разделения инвестиционного и коммерческого банковского дела

Финансовая и отраслевая структура хозяйства как фактор формирования фондового рынка

Дефицит инвестиций

Финансовая глубина экономики

Использование государством внутренних денежных ресурсов....... Воздействие роста цен в качестве структурного фактора на рынок ценных бумаг

Отраслевая структура хозяйства как фактор формирования фондового рынка

Формирование кризиса рынка ценных бумаг 1998 г.:

влияние фундаментальных факторов и оперативные действия государства

3. Прогноз развития российского рынка ценных бумаг Формирование модели российского рынка ценных бумаг:

воздействие фундаментальных факторов

Дискуссионные идеи и концепции, предлагаемые российскому рынку

Как вводить новые идеи и концепции на фондовый рынок?.... Главная цель — институциональные основы рынка?................ В чем заключается конечный результат работы регулятора фондового рынка?

Концепция мегарегулятора

Концепция разделения инвестиционного и коммерческого банковского дела

Концепции ввоза в Россию иностранных финансовых активов.... Единственность СРО, регулирующей определенный вид профессиональной деятельности

4. Развитие рынка ценных бумаг: ключевые идеи политики государства Приоритеты регулятора фондового рынка и организационные аспекты

4.2. Взаимодействие финансовых регуляторов на рынке ценных бумаг

4.3. Уроки кризиса: оперативные действия в период кризиса и методы предупреждения будущих кризисов

4.4. Долгосрочная политика государства на рынке ценных бумаг

4.4.1. Воздействие на объем, структуру и качественные характеристики рынка

Количественные ориентиры рынка ценных бумаг в 2002–2004 гг.

Политика регулятора фондового рынка в области макроэкономики

Счет капиталов и политика валютного курса: влияние на фондовый рынок

Политика в области государственных финансов и деятельности центрального банка: стимулы для рынка ценных бумаг............. Изменение финансовой структуры хозяйства

Содействие изменению структуры собственности как условие создания масштабного рынка акций

4.4.2. Защита инвесторов и создание справедливого, эффективного и прозрачного рынка

4.4.3. Финансовые инструменты

4.4.4. Реструктурирование отрасли ценных бумаг и изменение операционной структуры

Брокеры дилеры и банки

Восстановление численности профессиональных участников рынка ценных бумаг

Рост доли операций региональных участников на московском рынке ценных бумаг

4.4.5. Рынки и организаторы торговли

Количественные ориентиры

Коммерциализация организаторов торговли

Развитие новых рынков

Альтернативные торговые системы: возможности для России

Создание розничной сети центров интернет трейдинга......... 4.4.6. Работа с эмитентами

4.4.7. Инвесторы

Количественные ориентиры

Налоговое стимулирование инвесторов в ценные бумаги.......... Формирование собственности менеджеров и работников предприятий

5. Содействие повышению конкурентоспособности российского фондового рынка Конкуренция рынков

Центры международных финансов как метод конкуренции рынков за удержание и расширение торговой активности

Создание специализированных рынков для международных операций

Заключение

Приложения

Литература

Contents Foreword

Introduction

1. Background and After Crisis Developments of the Russian Securities Market Key Quantitative Parameters

Volume of the Market

Market Risk

Securitization of the Russian Economy and Fundamental Factors, Shaping the Securities Market

Domestic Problems and Important Distortions of the Securities Industry in Russia

International Factors, Affecting the Russian Securities Market

2. Fundamental Factors, Shaping the Securities Market Political and Socio Economic Choice of the Society:

Scenarios of the Securities Market Development.................. Concentration of Economic Power by the Government and its Effect on the Securities Industry

Closed Society and Economy: the Influence on the Securities Market

The Impact of Political Instability

Scenarios of the Securities Market Development

Traditional Values of the People and the Securities Market..... Market Economy Models and Ownership Structure:

the Way They Determine the Securities Market Structure... Eclectic Economies of Countries in Transition and Developing Countries: Securities Market Models.......... «Pros» and «Cons» of Separating Investment Banking from Commercial Banking in Transition Economies

Financial and Industrial Structure of the Economy as a Factor of Securities Market Formation

Shortage of Investments

Financial Depth of the Economy

Accumulation of the Domestic Financial Resources by the Government

Inflation as a Structural Factor

Industrial Structure of the Economy

Lessons from the Financial Crisis of 1998: the Influence of the Fundamental Factors, and Immediate Government Actions

3. The Russian Securities Market Outlook Development of the Market: the Impact of the Fundamental Factors

Ideas Discussed and Concepts Offered to the Russian Market

How to Introduce New Ideas and Concepts to the Securities Market?

Is Creating the Regulatory Framework the Main Goal in Building the Market?

What is the Final Result of Securities Regulator Functioning?....... Concept of Mega regulator

Investment and Commercial Banking Separation: New Life of an Old Idea

Dealing with the Foreign Financial Assets inside Russia................ One or More Self Regulatory Organizations?

4. Development of the Securities Market:

Key Ideas for the Government Policy Priorities of the Securities Regulator and Organizational Aspects of its Development

4.2. Interaction of Financial Regulators in the Securities Market

4.3. Lessons from the Crisis: Immediate Actions during the Crisis and the Methods to Prevent Future Financial Crises .............. 4.4. Long term Government Policy of the Securities Market Development

4.4.1. The Impact on the Volume, Structure, and Qualitative Characteristics of the Market

Projections for the Russian Securities Market in 2002–2004......... Macroeconomic Policy of the Securities Market Regulator............... Capital Account, and Exchange Rate Policy: the Influence on the Securities Market

Government Policy in the Field of Public Finance and Central Banking: Incentives for the Securities Industry Development.......... Changing the Financial Structure of the Economy

Dissemination of Stock Property as a Condition for Creating a Broad Based Securities Market

4.4.2. Investor Protection and Creating a Fair, Efficient, and Transparent Market

4.4.3. Financial Instruments

4.4.4. Securities Industry Restructuring

Broker Dealers and Banks

Restoring Financial Intermediaries Network

Strengthening Regional Participants

4.4.5. Organized Markets

Development Projections

Demutualization of Trading Systems

Development of New Markets

Alternative Trading Systems: Opportunities for Russia

Creation of a Retail Internet Trading Network

4.4.6. Working with Issuers

4.4.7. Investors

Strengthening Investors Participation in the Securities Market:

Projections

Tax Incentives to Stimulate Investments in Securities

Forming the Ownership of Managers and Employees:

Possibilities for Russia

5. Improving the Competitiveness of the Russian Securities Market 5.1. International Competition of Securities Markets and Future of Moscow Financial Marketplace

5.2. Creating Specialized Markets for International Finance Activities

5.3. Common Securities Market of the Commonwealth of Independent States (CIS)

Summary and Conclusions

Appendices

Literature

Abstract

Приглашение к дискуссии Новейшая история российского рынка ценных бумаг только начина ется. Каждому, кто создавал его в начале 90 х годов, была дана уни кальная возможность своими идеями, своей ежедневной работой допоздна определить вектор развития рынка на многие годы вперед.

Дать ответ на вызов, редко случающийся в финансовой истории, — восстановить культуру и практику рынка ценных бумаг, утраченные несколькими поколениями отечественных финансистов.

Этот вызов был услышан. Десять лет стремительной жизни рос сийского фондового рынка вместили в себя многое: создание совре менной технологической и регулятивной инфраструктуры, рекорды роста и падения, становление профессионального сообщества. По явление бирж, ставших национальным достоянием и «торговой мар кой» российской экономики. Признание обществом ценных бумаг не как «фиктивного капитала», а как инструмента привлечения инвес тиций, выражения и оценки имущественных прав собственности, составляющих основу социально ориентированной рыночной эко номики.

Фондовый рынок доказал свою способность быть источником ин вестиций в реальный сектор. Только через рынок корпоративных облигаций, созданный Московской межбанковской валютной бир жей, более 50 компаний эмитентов из всех регионов России размес тили в 1999–2001 гг. свои облигации на сумму свыше 70 млрд. руб.

(около 2.5 млрд. долл.). Эта сумма почти равна размеру средств (бо лее 3 млрд. долл.), привлеченных российскими эмитентами с запад ных бирж в 1996–2001 гг. на основе выпуска депозитарных расписок и облигаций.

Вместе с тем давно настало время вернуться к фундаментальным проблемам развития отечественного рынка ценных бумаг. В конце 90 х годов стало очевидно, что место, которое занимает Россия на мировом финансовом рынке, явно не соответствует экономическо му потенциалу нашей страны. Президент России в послании Феде ральному собранию в 2001 г. обращал внимание на низкую капита лизацию фондового рынка. Крупнейшие российские компании не дооценены в 10–15 раз (на конец 2001 г.). Ежегодная потребность в средствах для модернизации российской экономики, по оценке, составляет ежегодно 100 млрд. долл. (в индустриальном мире через фондовый рынок финансируется свыше 50% всех инвестиционных проектов). Отечественная индустрия ценных бумаг пока не способ на удовлетворить эту потребность.

Рыночный риск, лежащий на российском фондовом рынке, ос тается достаточно высоким. Как следствие, необходимо создание системы макроэкономического мониторинга и антикризисного ре гулирования рынка. Весьма серьезно стоит вопрос о конкуренто способности рынка, о мерах по привлечению прямых и портфель ных иностранных инвестиций и предотвращению ухода торговой активности за рубеж. Население и его накопления в несколько де сятков миллиардов долларов пока отделены от рынка ценных бу маг. Серьезной проблемой является обеспечение честности и спра ведливости ценообразования, необходима реальная защита инвес торов от нарушений, связанных с конфликтами интересов на рын ке ценных бумаг.

Рынку предстоит убедить эмитентов в том, что политика непроз рачности и закрытости бизнеса не эффективна, что фондовый ры нок способен доставлять предприятиям значительные денежные ресурсы, обеспечивать им успешный маркетинг и, формируя расту щую оценку бизнеса, создавать открытые, легальные состояния круп нейших собственников предприятий. Акционеры компании «Вимм Билль Данн», продав 25% акций и раскрыв информацию об акционе рах компании, привлекли в феврале 2002 г. более 200 млн. долл., что превышает прибыль корпорации за все время ее существования. При этом сами акционеры стали едва ли не первыми в нашей стране ле гальными мультимиллионерами.

Удачный пример маркетинга компании через фондовый рынок показан Магнитогорским металлургическим комбинатом. Успешный старт и создание финансовой репутации ММК на отечественной бир же (ММВБ) обеспечили условия для последующего продвижения эмитента на международные рынки. Осуществив на ММВБ 15 выпус ков корпоративных облигаций на сумму около 1 млрд. руб. и получив рейтинг добросовестного заемщика, ММК вышел на зарубежные Приглашение к дискуссии финансовые рынки с еврооблигационным займом в объеме свыше 100 млн. долл.

Отечественные крупные и средние предприятия, сегодня начи нающие свой путь на фондовый рынок через облигации, завтра смо гут строить долгосрочные, комплексные программы своего финан сирования, с использованием многих видов долговых и долевых ин струментов, с одновременным обращением своих финансовых про дуктов в России и за рубежом. Это финансирование уже сейчас де шевле, чем кредиты.

Масштаб проблем, стоящих перед рынком ценных бумаг, показы вает, что в стране должна появиться Государственная программа раз вития фондового рынка, в центре которой должны стоять задачи повышения капитализации российской экономики и финансирова ния экономического роста, конкретные меры по ее реализации. Уже несколько лет (1998–2002 гг.) ведутся дискуссии о необходимости такой программы, о том, что рынок должен определиться в своих проблемах и целях. Должна состояться новая роль государства на рынке, выраженная в стимулировании инвестиций в ценные бумаги реального сектора, в выводе отечественных эмитентов на фондовый рынок, в более эффективном регулировании, в строительстве новых рынков, в содействии снижению рисков, в честности и справедливо сти механизма ценообразования.

ММВБ разделяет эту позицию и считает для себя важнейшей за дачей, формируя свою собственную политику, быть генератором идей и усилий, направленных на расширение способности рынка ценных бумаг финансировать экономический рост и инвестиции в модерни зацию экономики. Позиция ММВБ как крупной торговой системы, концентрирующей более 80% внутреннего организованного рынка ценных бумаг и имеющей макроэкономическое значение во всех сек торах финансового рынка, заключается в том, чтобы в своей ежед невной деятельности отдавать приоритет интересам экономики в целом, потребностям общества и государства в устойчивом и масш табном финансировании экономического роста.

Многие из упомянутых проблем нашли отражение в книге, кото рую Вы, Читатель, держите в руках. Эта книга — размышление, при глашение к дискуссии о фундаментальных проблемах рынка ценных бумаг России. Ее центральные темы: модель отечественного фондо вого рынка, отличная от мифов, распространившихся в 90 е годы;

рыночные измерения в отсутствие статистики ценных бумаг; место российского рынка в мире; анализ макроэкономических факторов, которыми заданы его структура и границы; программирование раз вития рынка; способы настройки фондового рынка на привлечение инвестиций в реальный сектор; обеспечение честности и справедли вости ценообразования; реструктурирование отрасли ценных бумаг и изменение архитектуры рынка; механизм предупреждения будущих кризисов; новая роль государства на фондовом рынке и снижение регулятивной нагрузки; прогноз развития рынка на основе анализа фундаментальных факторов; борьба с другими формирующимися рынками за денежные ресурсы, торговую активность и инвесторов, создание и рост конкурентоспособности «Финансовой площадки Россия».

Перечень тем говорит сам за себя. Я рад представить книгу, кото рая дает обоснованную возможность читателю спорить, создавать свои собственные концепции и, в конечном счете, действовать в об ласти, являющейся самой чувствительной для формирующегося рын ка, — в идеологии его строительства.

Идеи создают мир, в котором мы живем, и идеи его разрушают. В ежедневном течении бизнеса, в деловой карьере, в любом решении мы исходим — явно или неявно — из базовых принципов. Я искренне рад, что, наконец, появилось академическое исследование, пытаю щееся охватить не столько частные, сколько общие, фундаменталь ные вопросы развития российской модели фондового рынка. И очень надеюсь, что этот труд даст читателю возможность определиться в своем личном наборе идей, нужных для того, чтобы вести в России успешный, финансово стабильный и расширяющийся бизнес на рын ке ценных бумаг.

Введение Введение На развитых рынках ценных бумаг принято стараться прогнозиро вать развитие и пытаться воздействовать на него, стремясь на уров не макроэкономики, в отраслях и компаниях создавать стратегии, которые обеспечивали бы конкурентоспособность рынка, его выжи вание и развитие.

В начале 70 х годов на рынке акций США возникли серьезные про блемы, связанные с быстрым ростом объемов и дроблением рынка, сни жением его прозрачности, высокими издержками на совершение сде лок. Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам США предло жила в своем докладе «Statement on the Future Structure of the Securities Markets» (1972), посвященном будущей структуре рынков ценных бумаг, провести необходимые изменения — создание системы национального рынка (National Market System). Эта система и была создана.

В 90 х годах быстрые технологические изменения, стремление со хранить первенство рынка акций США привели к появлению ново го доклада Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам, це лью которого было оценить тенденции развития рынка до 2000 г., а также определить, какой должна быть политика государства в помощь рынку*. В итоге вся деятельность Комиссии в 90 х годах была запол нена инициативами, поддерживающими открытый и инновацион ный характер фондового рынка США.

Кризисы 1987 и 1997 гг. привели к оперативному расследованию причин и немедленным попыткам государства и профессионально го сообщества предупредить новые падения рынка ценных бумаг.

* Market 2000. An Examination of Current Equity Market Developments. — Wash.:

United States Securities and Exchange Commission, 1994.

Отсутствие послекризисной стратегии на российском фондовом рын ке. Российские рынки акций и государственных ценных бумаг стали детонатором финансового кризиса 1997–1998 гг. К сожалению, кри зис в России не привел к результативным попыткам государства и большей части профессионального сообщества понять его уроки, оценить фундаментальные причины, создать политику, которая обес печила бы позитивное развитие финансового сектора, прежде всего рынка ценных бумаг.

Даже вызванные президентскими выборами дискуссии первого по лугодия 2000 г., для которых автором было подготовлено несколько вариантов программ и концепций развития рынка ценных бумаг, ос тались незаконченными, не нашли отражения в ясно выраженной (а тем более документированной) политике государства и профессио нального сообщества в этой области.

Эти дискуссии, по существу, ни к чему не привели. Уроки финан сового кризиса 1997–1998 гг. так и не были подведены.

Цель этой работы — сказать правду о нашем рынке, сравнить его с другими формирующимися рынками, попытаться сделать непред взятый, объективный анализ итогов развития и показать значение отрасли ценных бумаг в российской макроэкономике 90 х годов. Для нас важны не только концепции, дискуссии, заблуждения, но и лицо, реальные мощности и устройство рынка, часто называемого за рубе жом «русским казино».

На этой основе будет сделана попытка прогноза — мы попытаем ся определить, каким будет рынок ценных бумаг в текущем десятиле тии, если отдаться свободному течению рынка и финансового инжи ниринга, которым в 90 е годы (годы бегства капитала из страны, годы попыток рынка ослабить налоговый пресс и политические риски) стали особенно сильны российские экономисты. Что будет, если не пытаться выстраивать стратегию развития рынка ценных бумаг, на правленную на рост инвестиций, обеспечение устойчивого экономи ческого подъема, на ослабление рисков и неэффективности, относя щихся к самому фондовому рынку?

Одна из гипотез предусматривает, что очередным, новым источ ником мирового финансового кризиса — в среднесрочной перспек тиве — может стать не Латинская Америка и не Юго Восточная Азия, а регион европейских государств с переходной экономикой (с эпи центром кризиса в России).

Другое назначение этой работы состоит в том, чтобы попытаться понять, как должен быть устроен российский фондовый рынок в бу дущем, разработать стратегию его восстановления и развития, обеспе чивающую использование рынка ценных бумаг для привлечения ин Введение вестиций в реальный сектор, его способность конкурировать с рын ками других стран за денежные ресурсы.

Ключевые проблемы России — модернизация, инвестиции, инду стриальный рост. Сколько денег нужно России, чтобы модернизиро вать свою экономику? За счет каких источников будет покрыта эта потребность в деньгах? Какая часть этих денег может быть привле чена через рынок ценных бумаг? Как реструктурировать рынок цен ных бумаг, чтобы через него пришли — на устойчивой и долгосроч ной основе — деньги для модернизации и возобновления устойчиво го экономического роста? Как сделать рынок ценных бумаг конку рентоспособным? На какие вызовы он должен ответить? Как не до пустить следующего масштабного кризиса на российском фондовом рынке и как осуществлять предкризисное управление им?

На все эти вопросы, относящиеся к фундаментальным основам рын ка ценных бумаг в России, призвана, хотя бы частично, ответить эта работа.

Пожалуй, эта книга может рассматриваться как исследовательский материал для создания стратегии (программы) развития российско го рынка ценных бумаг в кратко и среднесрочной перспективе: про фессиональному сообществу здесь предложены концепция такой стра тегии и авторские идеи, которые могли бы составить ее значащее со держание.

Этика работы. Весь опыт, относящийся к 90 м годам, говорит о том, что попытки внести смысл и какую либо позитивность в конф ликтный процесс, каким является экономическая и финансовая по литика, создание отрасли ценных бумаг, — эти попытки в кратко срочном масштабе времени могут быть бесполезными. Как извест но, в своем отечестве пророков нет. У всех свои интересы, и очень редко точка зрения одной стороны становится преобладающей.

Однако с 1995–1996 гг. я наблюдаю, как многие высказанные мною идеи, хоть и с огромным опозданием, но все же прокладывают себе дорогу, становятся, я бы сказал, тривиальными, и воспринимаются, прежде всего, как часть финансовой и денежной политики стимули рования экономического роста, в которой так нуждается российская экономика.

Эта книга — попытка выполнить этическую обязанность, сказать то, о чем думается, попытаться реально изменить то сложное положе ние, в котором находится российский финансовый рынок. Любой кризис является вызовом для профессионалов, работающих на рынке, причиной, обязывающей их проявить добросовестность, честность и даже мужество. Понимая, что глубина кризиса не исчерпана, нельзя быть сторонним наблюдателем.

Эта книга — попытка оказать реальное влияние, если не сейчас, то в будущем, на политические и коммерческие решения, принимаемые на фондовом рынке. Обязательной их частью (или частью ограничений, которые добровольно накладывают на себя рыночные операторы или государственные ведомства) должны стать устойчивое развитие рын ка, общая выгода, экономический рост, улучшение качества жизни.

Предыстория работы. С издания в 1992 г. «Долгосрочной концепции разви тия денежно кредитной системы России» началась работа автора над фун даментальными вопросами развития финансового сектора в переходной экономике. В 1995 г. в книге «Ценные бумаги и фондовый рынок» был про веден анализ фундаментальных проблем российского рынка ценных бумаг, к этому же времени (1995–1996) относятся разработка авторской «Концеп ции финансовой и денежной политики экономического роста», а также пуб ликации сделанных им прогнозов развития российского фондового рынка.

В 1995–1999 гг. автор выполнил ряд работ для отраслей, региональных пра вительств и крупных компаний по развитию финансовой инфраструктуры и выходу на фондовый рынок, неоднократно публиковал прогнозы о нарас тающем системном риске в финансовом секторе России, о фундаменталь ных факторах, формирующих этот риск, о необходимости изменения фи нансовой и денежной политики государства. Ряд проектов, выполненных в это время, относились к развитию регулятивной инфраструктуры или со зданию новых сегментов финансового рынка.

В январе 1999 г. ММВБ была опубликована авторская «Программа восстанов ления фондового рынка России»*, которая обсуждалась и была принята об щероссийским совещанием участников рынка ценных бумаг.

Осенью 1999 г. Национальная фондовая ассоциация направила в адрес госу дарственных органов проект постановления Правительства РФ «О мерах по преодолению кризиса на рынке ценных бумаг» с приложенной к нему «Кон цепцией восстановления и развития фондового рынка России». Этот доку мент в основном базировался на авторских материалах и был использован НАУФОР при подготовке своих программных материалов в марте 2000 г.

Мне хотелось бы поблагодарить Национальную фондовую ассоциацию, ко торая в апреле 2000 г. подготовила «Программу развития рынка ценных бу маг в Российской Федерации», также содержащую значительные включения авторских материалов.

Материалы обсуждения этих программ, заинтересованность профес сионального сообщества в фундаментальных работах, необходимость сотрудничества с Банком России и Федеральной комиссией по рын ку ценных бумаг — все это приводит к пониманию настоятельной необ ходимости подвести черту под накопленными в 90 е годы теоретичес кими идеями, сделав очередную попытку прогноза и разработки стра тегии развития фондового рынка.

* Восстановление российского фондового рынка и развитие реального секто ра экономики России/Материалы Первого Всероссийского совещания по рынку ценных бумаг и срочному рынку. — М.: Московская межбанковская валютная биржа, 1999. 48 с.

Введение Благодарности Глубокая благодарность тем профессионалам, которые в трудное послекри зисное время пытались создавать строить новые рынки, вводить новые фи нансовые инструменты, создавать научную школу, поставлять на рынок но вые идеи, направленные не только на развитие спекулятивной активнос ти (которая является необходимым, но не достаточным условием рын ка), но и на формирование масштабного рынка ценных бумаг, способно го работать с долгосрочными инвестициями и вкладывать значительные стредства в российскую промышленность. Эта благодарность — руково дителям и сотрудникам Финансовой академии при Правительстве РФ — А.Г. Грязновой, М.А. Эскиндарову, О.В. Г олосову, В.С. Барду, О.И. Лав рушину, В.В. Думнову, А.М. Косому, Г.С. Пановой, Б.Б. Рубцову, Н.М. Гуревич, Б.В. Сребнику, И.А. Гусевой, А.Б. Фельдману, В.В. Симо нову, Л.Н. Андриановой, Московской межбанковской валютной биржи — А.В. Захарову, А.М. Сарчеву, П.Д. Баренбойму, Д.Ю. Будакову, М.А. Ла уферу, М.Б. Медведевой, О.Е. Кузнецову, В.Ю. Григорьевой, известным юристам — Г.В. Поспелову, И.В. Редькину, Банка России — А.Ю. Сима новскому, депутатам Государственной Думы РФ, руководителям профиль ных комитетов — В.А. Тарачеву, П.А. Медведеву, руководителям и со трудникам Регионального отделения ФКЦБ России по Центральному феде ральному округу — Ю.С. Сизову, С.М. Шойко, М. Ефимову, Вычислитель ного центра РАН — Ф.И. Ерешко, Национальной фондовой ассоциации — К.А. Волкову, Е.М. Воропаевой, Ассоциации участников вексельного рын ка — Н.А. Соломко, А.В. Макееву, Э.П. Зернину, Ф.А. Гудкову, брокерс кой компании «Еврофинансы» — А.В. Грибкову, банка ИБК — Ю.С. Кацу, банка «ДельтаКредит» — Н. Шитову, фонда РОССПАС — А.Ф. Компанийцу, журнала «Рынок ценных бумаг» — С. Куприянову, журнала «Банковские услу ги» — В.Н. Володиной, журнала «Эксперт» — А. Шмарову.

Неоценимой была поддержка и помощь зарубежных коллег — проф. Чарльза Ван Вымеерша (заведующего кафедрой Университе та Намюра, Бельгия), проф. Йохана Генриха фон Штайна (заведую щего кафедрой Хойенхаймского университета, Германия), проф. Дет лева Хуммеля (заведующего кафедрой Потсдамского университета, Германия), директора Института содействия развитию бирж Цент ральной и Восточной Европы доктора Альбрехта Бюргера (Немец кая биржа, Германия), директора Чешского института рынка капита лов доктора Владислава Павлата, доктора Ярмилы Павлатовой.

Особая благодарность за возможность вместе работать, обсуждать, выстраивать круг идей, способных помочь отечественному рынку, — А.В. Захарову, А.М. Сарчеву, М.Б. Медведевой, Ю.С. Сизову, Б.Б. Руб цову, Н.М. Гуревич.

Я рад выразить признательность г ну Хансу Фонтобелю, прези денту банка «Фонтобель» (Швейцария), проф. Хансу Гайгеру и проф. Кристине Гершовиц (Цюрихский университет, Швейцарс кий банковский институт).

Приношу глубокую благодарность моей семье за интерес к моей работе, который дал мне возможность обсуждать и ставить вопросы, выходящие далеко за пределы семейного круга.

Эта книга никогда бы не увидела свет, если бы не помощь, любовь и сочувствие Ирины и Татьяны Ивановны Добашиных, Аси Львов ны Юффа, Виктора и Анастасии Миркиных, которые во всем и все гда поддерживали меня, не считаясь ни со временем, ни с затратами труда, и сделали все, чтобы эта работа оказалась законченной. Я сер дечно благодарен Цецилии Миркиной, Александру и Льву Нодель манам, без чьей дружеской и родственной поддержки эта книга ни когда не была бы завершена.

Методологический комментарий Источники данных и сокращения, принятые в тексте, если не указано иное Московская межбанковская Федеральная комиссия по рынку Bank for International Settlements/ International Federation of Stock Exchanges/Federation Internationale des Bourses de Valeures/Международная International Finance Corporation/ International Monetary Fund/ International Organization of Securities Commissions/Международная органи International Securities Morgan Stanley Capital International Inc. MSCI www.msci.com * В 2002 г. название изменено на «Всемирная федерация бирж» (World Federation of Exchanges).

Введение Валютные курсы: при пересчете показателей, данных в российс ких рублях, в долларовое измерение применяются валютные курсы, опубликованные МВФ в сборниках International Financial Statistics:

Rubles per US Dollar, End of Period (line ae) or Period Average (line rf).

Сопоставимость показателей: если не указано иное, прямые сопос тавления оборотов по сделкам с ценными бумагами делаются только по тем рынкам, где они учитываются по системе TSV (Trading System View). В рамках TSV собирается статистика по сделкам, проходящим только через торговый пол или электронную торговую систему бир жи (в отличие от Regulated Environment View (REV), учитывающей также внебиржевые сделки). Такой подход обеспечивает сопостави мость при анализе объемов и других показателей рынков ценных бу маг. В системе REV обороты выше (от 1,2–1,3 до 3–4 раз), чем при учете по TSV. Международная статистика (публикации FIBV) содер жит по одним рынкам данные в формате TSV, по другим — в REV.

Все моментные показатели приводятся по состоянию на конец периода.

Всегда и в каждом деле для сознательности совершаемых в нем действий преполезно подсчитаться, а когда, как теперь у нас в целой стране, что то стряслось непривычное, когда дело касает ся большинства голосов и сил страны и когда в ней наступают во многом новые порядки, тогда подсчет существующего не только полезен, но и просто неизбежно необходим для всякого, кто сколь ко нибудь хочет жить сознательным членом своей родины, пото му что целое всегда мало видимо.

развития и кризиса Итоги развития и кризиса рынка В 90 е годы в России была создана современная инфраструктура рын ка ценных бумаг, которая позволяет перераспределять с его помощью долгосрочные инвестиции на цели модернизации реального сектора. На рынке ценных бумаг получен первый опыт оценки и передачи прав соб ственности, улаживания конфликтов интересов, привлечения пред приятиями денежных ресурсов на цели развития. Сложилась смешан ная модель организации рынка ценных бумаг, которая может сочетать преимущества универсального банковского дела и выгоды специали зации брокерско дилерских компаний. По аналогии с зарубежными моделями создана система регулирования рынка ценных бумаг, ориен тированная на защиту инвесторов и обеспечение его информацион ной прозрачности.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг 1. Ключевые количественные параметры рынка До осени 1997 г. рынок ценных бумаг быстро наращивал свою опе рационную способность. Так, постоянно увеличивалось число инве стиционных институтов, все более заметной становилась их ди версификация (табл. 1.1), расширялся круг обращающихся ценных бумаг.

После кризиса осени 1997 г. — лета 1998 г. рынок сохранил клю чевые торговые системы, основных игроков и, соответственно, эластичность к изменению объема капиталов, проходящих через него.

Операционная способность и эластичность рынка лучше всего характеризуются данными за 1995 г. (начало разогрева рынка), 1997 г. (пик), август 1998 г. и август 1999 г. (резкое сокращение рын ка). Как показано на табл. 1.2, не только сохранились, но и полу чили дальнейшее развитие две национальные торговые системы — ММВБ и РТС, выжили их наиболее крупные и успешные игроки, устояла и даже была укрупнена инфраструктура российского фон дового рынка (примерно 110 регистраторов, более 100 депозита риев на конец 1999 г. и т.д.). Кризис, таким образом, содействовал «естественному отбору».

Сохранились основные рынки — Москва (более 90% рынка ценных бумаг), Санкт Петербург (2–5%), Екатеринбург (Урал), Новосибирск (Си бирь), Казань и Нижний Новгород (Поволжье).

Вместе с тем рынок был физически разрушен — к ноябрю 1999 г. в регионах прекратили существование 40–50% профессиональных уча стников, в Москве и Санкт Петербурге — 30–35%; действие 80–90% лицензий было прекращено (оценка по данным ФКЦБ России). Чис ло участников, заключивших сделки в РТС, сократилось с 451 в ок тябре 1997 г. до 157 в декабре 1999 г. и 106 в декабре 2001 г., т.е. при мерно в 4 раза.

В 2000–2001 гг. число участников рынка продолжало сокращать ся. Спекулятивный подъем рынка и рост его капитализации в конце 1999 г. — начале 2000 г., летом 2000 г., в мае июне и в ноябре декабре 2001 г. не создали нового качества рынка. Не уменьшились риски, лежащие на нем, и рынок не стал менее волатильным. Как и раньше, конъюнктура рынка акций формировалась денежными ресурсами спе кулятивных инвесторов.

Таблица 1. Динамика численности инвестиционных институтов в РФ* Всего инвестиционных институтов в Российской из них, % инвестиционные фонды инвестиционные фонды совмещающие лицензии финансового брокера и инвестиционного совмещающие лицензии финансового брокера совмещающие лицензии инвестиционной компании и инвестиционного совмещающие лицензии финансового брокера, инвестиционной компании и инвестиционного * Показатели получены расчетным путем на основании данных Минфина РФ по состоя нию на октябрь 1993 г. и октябрь 1994 г., апрель 1995 г. и апрель 1997 г.

Динамика ключевых показателей рынка ценных бумаг России* Капитализация биржевых и организо ванных внебиржевых рынков акций, Количество эмитентов, с акциями которых Количество брокерско дилерских Количество кредитных организаций, Фондовые биржи и организованные внебир * Рассчитано на основе данных Банка России, ФКЦБ России, ММВБ, РТС.

** Экспертная оценка по данным бирж (ММВБ, РТС, МФБ).

*** 1995 г. — экстраполяция данных за октябрь декабрь 1995 г.

**** Количество брокерско дилерских компаний, обладающих действительной лицензией на ведение брокерской деятельности на рынке ценных бумаг (определено по данным ФКЦБ России, за вычетом числа банков, обладающих брокерской лицензией).

1. Объем рынка Все рынки ценных бумаг конкурируют между собой. Первая точка отсчета в развитии рынков — их сопоставление, сравнительный анализ способности привлекать денежные ресурсы. Одна из проблем российского рынка в том, что почти никто не занимается его конкурентоспособностью как рынка в целом, как «Финансовой площадки Россия» (в отличие, например, от «Фи нансовой площадки Германия», создание которой уже 10 лет является офи циальной политикой финансового сообщества этой страны).

Цель анализа, проведенного ниже, — определить размеры российского рын ка ценных бумаг, но не в сопоставлении с масштабными рынками Большой семерки, которые могут превосходить его по размерам в несколько десятков или даже в сотни (США) раз, а в сравнении с переходными рынками Цент ральной и Восточной Европы (Венгрия, Польша, Чехия)*, рынками, находя щимися на границах России (Финляндия, Турция), с очень небольшими ев ропейскими рынками, которые могут быть сопоставимы по объемам с рос сийским рынком (Австрия, Бельгия, Греция, Португалия). Кроме того, важ но соизмерить рынки ценных бумаг России и Китая как возможных конку рентов в борьбе за капиталы иностранных инвесторов и в итоге оценить ры ночную нишу, которую занимает Россия на мировых финансовых рынках.

Методологический комментарий. Лучшие общедоступные источники в области сравнения рынков — Emerging Market Data Base (S&P/IFC), статистика, публикуемая FIBV, BIS, MSCI, а также данные бирж.

Проблемы в сопоставлении капитализаций возникают, когда рынок акций в целом является неликвидным, когда большая часть акцио нерных капиталов сосредоточена в малоподвижных крупных паке тах и размеры свободной части капиталов — free float — невелики. В России, по оценкам, 5–7% акционерного капитала одной компании (РАО ЕЭС) формируют более 70% оборота рынка акций**.

Поэтому, как бы ни была велика, по статистике, капитализация, ее простой подсчет еще ничего не говорит о том, какова действительная — по стоимости — ликвидная масса акций, участвующих в обращении.

Вместе с тем об объемах рынка можно судить не только по показа телям, рассчитанным «по остатку» (например, капитализация рын ка акций, рыночная стоимость непогашенных облигаций и т.п.), но * Малые переходные экономики, формирующие крайне незначительные по объемам или незрелые рынки ценных бумаг, не рассматриваются (страны СНГ, Латвия, Литва, Эстония, Словакия, Болгария, Румыния, Хорватия, Словения, Югославия и т.п.).

** Миркин Я.М. Сверхконцентрация рыночного риска//Рынок ценных бумаг, Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг и «по обороту» (например, оборот по сделкам с акциями, оборот по сделкам с облигациями и т.п.). В настоящем разделе будут широко использованы показатели, рассчитанные «по обороту».

У такого подхода есть своя логика. Если размеры свободной час ти капиталов (free float) невелики, то будет незначителен и объем сделок с ценными бумагами, оборот рынка — все то, в чем проявляет ся истинная природа рынка как организованного пространства для заключения сделок. Соответственно, именно обороты сделок позво ляют судить об истинной величине рынка акций.

Вместе с тем для сведения будут даны и оценки, основанные на капитализации рынков.

Анализ во многом основан на статистике организованных рын ков (фондовых бирж). Для облигаций и других долговых обязательств этого недостаточно, так как во многих странах долговые обороты сосредоточены в основном на внебиржевых рынках, что необходи мо учитывать при сопоставлениях. Соответственно, приведена и вне биржевая статистика долгового рынка.

В разделе содержится также характеристика рынка неэмиссионных ценных бумаг как одного из крупнейших сегментов российского рын ка ценных бумаг. Прямые статистические измерения рынка векселей, складских свидетельств и закладных практически отсутствуют, поэто му в этой части анализ основан на экспертных оценках.

Для сопоставления размеров экономик используется показатель ВВП, рассчитываемый в Мировом банке по Atlas Method (на основе средне го курса валют за предшествующие три года — World Development Indicators Database). Такой подход дает возможность сопоставлять ВВП по разным странам, ослабляя влияние фактора резких измене ний валютных курсов (например, курса доллара США по отношению к рублю в 1998–1999 гг.). С этой же целью в ряде таблиц используется показатель ВВП по паритету покупательной способности (GDP PPP), рассчитываемый и публикуемый в Интернете Мировым банком на основе паритетов покупательной способности (purchasing power parity), определяемых ОЭСР.

Акции Обороты по сделкам с акциями. Еще в 1993–1994 гг. обороты российс ких бирж не превышали 3–5 млн. долл. в год. (Исключение состав ляла Центральная республиканская универсальная биржа с оборо тами, достигавшими 50–60 млн. долл. в год*). Создание РТС, орга * Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.: Перспектива, 1995. С. 18.

низация рынков ММВБ и МФБ (1997) и спекулятивный разогрев рынка в 1996–1997 гг. привели к тому, что уже в 1997 г. объем тор говли акциями в России превышал обороты основных рынков Цен тральной и Восточной Европы — биржи Варшавы, Будапешта, Вены и Праги (табл. 1.3).

В 1998–1999 гг. емкость российского рынка резко снизилась, хотя биржи конкуренты в Центральной и Восточной Европе смогли удер жать или даже нарастить (Варшава) свои обороты. Таким образом, в эти годы они были крупнее ММВБ и РТС. Год 2000 й изменил ситуа цию — только на бирже в Варшаве объем сделок с акциями был выше, чем на ММВБ. Резкий рост оборотов по акциям РАО ЕЭС, как будет показано ниже, создал на ММВБ в 2000 г. рынок акций, имеющий большие обороты, чем рынки в Будапеште, Вене и Праге.

Таблица 1. Сравнительный анализ оборотов по сделкам с акциями на российском и иностранных рынках-конкурентах* Смежные иностранные рынки (сделки с акциями резидентов)*** Финляндия (Хельсинки) 19.2 22.0 36.3 61.1 109.9 208.3 171. Турция (Стамбул) 50.9 36.2 56.1 68.5 81.1 179.0 71. * Рассчитано по данным ММВБ, РТС, Регионального отделения ФКЦБ России в Централь ном федеральном округе, FIBV Annual Reports 1995–2000, FIBV Statistics 2001, Federation of European Stock Exchanges (текущая статистика на сайте www.fese.org), Istanbul Stock Exchange, Prague Stock Exchange. Сравнительный анализ сделан по биржам, ведущим учет по системе TSV.

** Обороты прочих фондовых бирж, в том числе санкт петербургских, пока незначительны (по оценке, до 1–2%) и здесь не учитываются. Данные за 1995–1996 гг. приводятся толь ко по РТС (на МФБ первые торги прошли в июле 1997 г., ММВБ начала торговлю акциями *** Данные 2001 г. рассчитаны по итогам одиннадцати месяцев 2001 г., опубликованным в Интернете FIBV и Federation of European Stock Exchanges (текущая статистика на сайте www.fese.org). Данные по Чехии приводятся в целом за 2001 г., источник данных — Prague Stock Exchange (www.pse.cz).

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг В 2001 г. ситуация продолжала меняться в пользу российского рынка акций. Темпы роста объема сделок на ММВБ при сокращении оборотов на рынках Центральной и Восточной Европы привели к тому, что российский рынок акций стал превосходить соответствую щие рынки Австрии, Венгрии, Польши, Чехии вместе взятые.

Таким образом, одним из итогов развития рынка ценных бумаг в России в 90 е годы стало создание торговых систем, более крупных по размеру, чем биржи наиболее «рыночных» стран Центральной и Восточ ной Европы, на которые ориентируются иностранные инвесторы и которые в будущем станут или уже стали (как Австрия) членами Ев ропейского Союза.

Вместе с тем эта ситуация неустойчива (см. данные, приведенные в табл. 1.3 за 1995–1999 гг.). Результаты 2001 г. могут оказаться неха рактерными. Рынки акций стран Центральной и Восточной Европы по меньшей мере сопоставимы с российским рынком акций и в этом каче стве должны рассматриваться как его конкуренты. Сопоставимы и экономики этих регионов. В соответствии с прогнозом МВФ (декабрь 2001 г.) ВВП России в 2001 г. должен составить 306.7 млрд. долл., а совокупный ВВП Австрии, Венгрии, Польши и Чехии будет равен 475.1 млрд. долл.* Сопоставление размеров экономик и рынков ценных бумаг по РФ и ряду стран Европы, млрд. долл.* * Округлено до целых чисел. Рассчитано по данным FIBV Annual Reports 2000, IMF World Economic Outlook Database (December 2001). Выбраны либо лежащие у границ России рынки, не относящиеся к переходным экономикам, либо развитые рынки небольших ев ропейских стран, которые могут быть сопоставимы по размерам с российским рынком.

Оборот бирж за 2001 г., кроме России, рассчитан по данным за одиннадцать месяцев, опубликованным FIBV в Интернете.

* Рассчитано на основе данных IMF World Economic Outlook Database С другой стороны, даже имея обороты 25–30 млрд. долл., рос сийский рынок акций пока не сравним с биржами даже небольших евро пейских стран: он меньше их, хотя и имеет значительный потенциал роста объема. Так, размеры рынков акций Финляндии и Турции в несколько раз (в 3–6 раз) превосходят российский рынок акций.

И хотя обороты европейских бирж в Афинах, Брюсселе, Лиссабо не резко снизились в 2001 г. (табл. 1.4), очевидно, что эти биржи крупнее, чем российские организованные рынки акций, несмот ря на то что и после кризисов 90 х годов и шоковых девальваций рубля Россия по размерам экономики в 2–3 раза превосходит соответ ствующие страны.

Прогнозируемое место в международной иерархии рынков акций (с позиций стоимостного объема рынка). Если исходить из того, что оборот организованного российского рынка акций будет составлять в ближайшие годы 30–35 млрд. долл., то, опираясь на данные FIBV, можно прогнозировать, каким будет место России в мировой иерар хии фондовых рынков (табл. 1.5).

Таким образом, прогнозируется, что в ближайшие годы, если не произойдет качественных изменений, Россия будет занимать 30– 32 место в мире по величине рынка акций (оборот рынка).

Капитализация рынка акций. С 1995 г. по 1997 г. капитализация российского рынка акций выросла в 5–8 раз (в зависимости от источ ника данных), чтобы в 1998 г. вернуться на уровень, который соот ветствовал началу существования рынка. В 1999–2001 гг. произошел новый, более замедленный и с высокими колебаниями рост капита лизации рынка (примерно в 3–3.5 раза).

Уже указывалось на условность показателя капитализации (бо лее 90% объема рынка создается несколькими акциями, хотя ка питализация рассчитывается по нескольким сотням эмитентов).

Вместе с тем данные табл. 1.6 подтверждают выводы, сделанные выше при анализе оборотов по акциям: сопоставимость по разме рам российского рынка со взятыми в совокупности рынками Цен тральной и Восточной Европы, прежде всего с Австрией, Венгри ей, Польшей и Чехией, неустойчивость ситуации (2001 г. был край не неудачным для большинства зарубежных рынков), несравни мость по величине с таким смежным рынком, как Финляндия, воз можность конкурировать с Турцией за объемы привлеченных в акции денежных ресурсов, место в третьем десятке рынков мира по размерам капитализации.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1. Место России в мировой иерархии фондовых рынков (по показателю оборотов по сделкам с акциями)* Рынки акций, Австралия, Бельгия, Бразилия, Бермуды, 19 обороты ко Великобритания, Греция, Израиль, торых пре Германия, Дания, Индия, Индонезия, восходят рос Испания, Италия, Китай, Корея, сийский ры Канада, Нидерланды, Малайзия, Мексика, нок акций Норвегия, Португалия, Тайвань, Турция, Российский рынок акций (оборот 30–35 млрд. долл.) обороты ко Исландия, Аргентина, Армения, торых меньше Люксембург, Бангладеш, Барбадос, российского Мальта, Новая Бахрейн, Болгария, рынка акций Зеландия Ботсвана, Венгрия, * Рассчитано по данным FIBV Annual Report 1999, статистике Federation of European Stock Exchanges. В расчет приняты только организованные рынки, учет оборотов по которым ведется по системе TSV или которые даже по самым жестким оценкам превосходят по объему российский рынок акций. Кроме того, использованы данные Federation of European Stock Exchanges о сделках, которые проходят через электронную книгу лимитных орде ров (заключаются централизованно через торговую систему в режиме TSV). Оценки рас пределения рынков являются только прогнозными, учитывая масштабные изменения в динамике отдельных рынков, которые происходят ежегодно.

** Сопоставимы по размерам с российским рынком акций и при ускоренной динамике спо собны в 2002–2003 гг. превысить его обороты.

Сравнительная характеристика капитализации конкурентов — российского и иностранных рынков акций* рынка акций РТС российского рынка акций по данным S&P/IFC * Рассчитано по данным IFC Emerging Markets Factbook 1995–1999, S&P/IFC Emerging Markets Review November 1999, РТС, FIBV Annual Reports 1999, 2000; за 2001 г. — РТС, Federation of European Stock Exchanges, Istanbul Stock Exchange, Prague Stock Exchange.

** Оценка на конец ноября 2001 г.

*** Оценка на конец декабря 2001 г.

Внебиржевой оборот акций По оценкам профессиональных участников рынка, внебиржевой обо рот (прямые сделки брокеров дилеров, минуя торговые площадки) составляет 35–40% российского рынка акций (как биржевого, так и вне биржевого), или 55–65% биржевого рынка (2000 г.).

В прошлом роль внебиржевых операций была значительно выше.

По данным ФКЦБ России (1998 г.), более 80% сделок было соверше но вне организованного рынка ценных бумаг*.

* Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии). — М.: ФКЦБ России, Издательский дом «РЦБ», 2000. С. 28.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Долговые ценные бумаги:

внутренний рынок В 90 е годы проявился долговой характер фондового рынка России.

За десять лет было заново, после 60 летнего перерыва, воссоздано все разнообразие долговых финансовых инструментов, которое при суще современным рынкам ценных бумаг.

Особая диверсификация в этот период была присуща государ ственным ценным бумагам, размещаемым на внутреннем рынке.

Наряду с наиболее известными — ГКО ОФЗ и внутренним сберега тельным займом Минфина — выпускались государственные целе вые товарные обязательства (облигации и чеки с товарным пога шением), векселя Минфина (в замещение просроченной задолжен ности хозяйства банкам), казначейские обязательства, золотые сертификаты, выигрышные облигационные займы для населения, агрооблигации (в замещение просроченной задолженности реги онов), облигации нерыночных займов, внутренние валютные об лигации (в замещение просроченной задолженности Внешэконом банка) и др. К 2000 г. в обращении продолжали находиться, хотя и в небольших количествах, сертификаты Сберегательного банка СССР, выпущенные до 1992 г.

Особняком стоят облигации Банка России, не включаемые во внут ренний государственный долг, которые выпускаются в целях реали зации денежно кредитной политики (абсорбирование излишней лик видности банков) и размещаются только среди кредитных организа ций. Эти бумаги эмитировались в небольших суммах в 1999 г. и отсут ствовали в обращении к концу 2000 г.

В значительном объеме выпускались облигации и другие долго вые инструменты субъектов РФ и муниципальных образований. До запрещения в начале 1997 г. широкое распространение имели вексе ля, по которым обязательства несли регионы.

Масштабный рынок облигаций субъектов РФ и муниципальных образований имел следующие параметры (табл. 1.7).

Все это, наряду с отсутствием подробной статистики долгового рынка, делает задачу измерения объема рынка сложной, множествен ной с точки зрения используемых источников данных. Так же, как и в отношении рынка акций, количественная оценка рынка будет дана с позиций его оборотов (объем сделок с долговыми инструментами) и по остатку (стоимостная величина массы непогашенных долговых ценных бумаг, находящихся в обращении).

Оборот по сделкам с облигациями на внутреннем рынке. Сравнитель ный анализ облигационных рынков приведен в табл. 1.8. Из нее, в Таблица 1. Рынок облигаций субъектов РФ и муниципальных образований Количество зарегистрированных выпусков 249 59 10 14 Количество зарегистрированных выпусков 33 24 15 11 образований — эмитентов * На основе данных Минфина РФ.

частности, следует, что несмотря на резкое сужение объема оборота ММВБ в 1998–2001 гг., связанное с кризисом рынка государственных ценных бумаг, в России удалось создать биржевой облигационный рынок — самый крупный среди рынков Центральной и Восточной Европы в 1995–1998 гг., а также среди ряда других европейских рын ков. Только оборот Стамбульской фондовой биржи 1999–2000 гг. был сопоставим с оборотом ММВБ в 1996–1997 гг. Однако после кризиса 1998 г. оборот на биржах Турции и Чехии стал в значительной мере превосходить оборот облигаций на российском рынке.

Как уже указывалось, анализ оборота по сделкам с облигациями только отчасти характеризует объем облигационных рынков (на многих рынках значительная часть сделок с облигациями находится во внебиржевом обороте). Часто, как в Москве (ММВБ), Стамбуле, Будапеште и Варшаве, биржевые рынки облигаций — это, прежде все го, площадки для торговли государственными долговыми обязатель ствами.

В этой связи попытка оценить место российского рынка облигаций в иерархии мировых облигационных рынков, основываясь на данных об объеме сделок с облигациями на биржах, была бы неправомерной.

Однако сравнительный анализ показателей ММВБ, на которой кон центрируется подавляющая часть российских облигаций, и аналогич ных показателей других бирж мира может быть значащим для оцен ки операционной способности и емкости рынка ММВБ.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1. Сравнительный анализ биржевых оборотов по долговым ценным бумагам российского и иностранных рынков* Инструменты Биржевой оборот по облигациям и долговым обязатель и рынки ствам государства (вторичные торги), млрд. долл.

Банка России субъектов РФ облигации (Хельсинки) (Лиссабон) (Брюссель) * Рассчитано по данным ММВБ, FIBV Annual Reports 1995–2000, Federation of European Stock Exchanges (текущая статистика на сайте www.fese.org), Prague Stock Exchange. Здесь и далее сравнительный анализ делается только по биржам, учитывающим обороты по системе TSV.

** Выбраны либо лежащие у границ России рынки, не относящиеся к переходным экономи кам, либо рынки небольших европейских стран, также не являющиеся переходными, ко торые могут быть сопоставимы по размерам с российским рынком.

*** По российскому рынку: рассчитано за десять месяцев 2001 г. по данным ММВБ (корпо ративные облигации) и данным Банка России о биржевых оборотах по ГКО ОФЗ. По ино странным рынкам: рассчитано по данным за одиннадцать месяцев 2001 г., опубликован ным в Интернете FIBV и Federation of European Stock Exchanges (текущая статистика на сайте www.fese.org). Данные по Чехии приводятся в целом за 2001 г., источник данных — Prague Stock Exchange (www.pse.cz).

Если исходить из того, что в ближайшие годы оборот по облигаци ям на ММВБ составит 10–15 млрд. долл., то соотношение ММВБ как основного рынка облигаций в России с другими облигационными биржами можно прогнозировать следующим образом (табл. 1.9).

Таблица 1. Место России в мировой иерархии фондовых рынков (по показателю биржевого оборота по сделкам с облигациями)* Рынки облигаций (по данным за 1999–2000 гг.) Число рынков рынки обли Германия, Дания, Индия, Китай, Корея, гаций, оборот Ирландия, Испания, Мексика, Турция, которых пре Италия, Канада, Чехия, Южная Африка восходит Нидерланды, Норвегия, оборот рос США, Франция, сийского рын Швеция, Швейцария, ка облигаций Япония Российский рынок облигаций (10–15 млрд. долл.) Биржевые Австралия, Австрия, Азербайджан, Армения, 11 рынки обли Бельгия, Исландия, Барбадос, Бахрейн, гаций, обо Люксембург, Мальта, Бермуды, Болгария, рот которых Новая Зеландия, Ботсвана, Бразилия, меньше обо Португалия, Сингапур, Венгрия, Венесуэла, рота россий Сянган (Гонконг), Гана, Греция, Зимбабве, ского рынка Финляндия Иордания, Казахстан, торговля облигациями * Рассчитано по данным FIBV Annual Report 1999. В расчет приняты только организован ные рынки, учет оборота по которым ведется по системе TSV или они даже по самым жестким расчетам превосходят российский рынок облигаций.

** На исламских финансовых рынках обычно отсутствуют операции с облигациями или они очень невелики, так как исламом запрещено взимание процента («исламские финансы»).

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Соответственно, можно ожидать, что биржевой облигационный рынок России будет занимать по оборотам 26–28 е место в мире (что, примерно, соответствует положению страны на рынке акций).

Объем рынка, оцененный по стоимости долговых ценных бумаг. По дан ным BIS, около 90% долговой массы составляют облигации и казна чейские векселя, около 80% — облигации. Сопоставление данных о внутренней массе долговых ценных бумаг в отдельных странах, публику емых BIS, проведено в табл. 1.10. Там же содержатся данные о стоимо стных размерах массы долговых ценных бумаг, рассчитанные (или полу ченные исходя из экспертной оценки) на основе внутренних источни ков информации, публикуемых Минфином РФ, Банком России и круп нейшими эмитентами рынка ценных бумаг. Из сравнения с данными BIS следует, что последний, даже без учета векселей, находящихся в обращении внутри России, занижает свои оценки массы долговых ценных бумаг в 1.3–3.5 раза.

Так же, как и на рынках акций, в России к 1998 г. был создан внут ренний рынок долговых ценных бумаг, существенно превосходящий по объемам соответствующие рынки переходных экономик Централь ной и Восточной Европы (крупнейшие из них — Чехия, Польша, Вен грия). Этот рынок был сопоставим или был даже крупнее аналогич ных рынков Португалии, Финляндии, Греции, существенно уступая по размерам долговым рынкам Австрии и Бельгии, экономика которых финансируется преимущественно через долговые инструменты.

Динамика прироста объема этого рынка, в принципе, соответство вала тому, что происходило на рынке акций (см. табл. 1.6, 1.10) — в 1994 – 1997 гг. быстрый рост более чем в 10 раз, затем шоковое сокращение.

В 1999–2001 гг. в результате девальвации рубля, реструктуризации внутреннего государственного долга и займов регионов объем внутрен ней долговой массы снизился (в долларовом эквиваленте) более чем в 3 раза. Долговые рынки Чехии и Польши стали на 40–60% крупнее, рын ки Греции, Португалии, Турции и Финляндии — в 2–4 раза больше, чем российский рынок долговых ценных бумаг (без учета векселей).

Объем внутреннего рынка неэмиссионных ценных бумаг. Масштабный рыночный сегмент составляли с 1994 г. векселя. Закладные в 90 е годы де факто не выпускались, долговая масса складских свидетельств, по оценке Ф.А. Гудкова (Ассоциация участников вексельного рынка), не превышала 0.3–0.5 млрд. долл.

Еще осенью 1994 г. объем непогашенных векселей, находящихся в обращении, по оценке, был не выше 0.1–0.3 млрд. долл.* Данные о стоимостных размерах вексельного рынка на конец 2000 г. содержат ся в табл. 1.11.

* Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. С. 248.

Таблица 1. Сравнительная характеристика российского и иностранных долговых рынков (по объему непогашенных долговых обязательств на внутреннем рынке)* Инструменты и Непогашенные долговые ценные бумаги на внутреннем рынки рынке, на конец периода, млрд. долл.

Россия (внутренние источники информации) ренних источ ников, всего** тельства Правитель ства РФ, в том числе:

тельного займа рыночных займов переоформлены долги АПК и про мышленности венные ценные (оцен (оцен (оцен тельства субъектов (оцен (оцен (оцен (оцен (оцен (оцен ных образований (кроме векселей) облигации нефи (оцен (оцен (оцен (оцен (оцен (оцен (оцен (оцен ятий, включая об лигации РАО ВСМ и сберегательные (оцен (оцен гации банков * Данные на конец года. Рассчитано по информации ежеквартальных обзоров BIS, опуб ликованных в Интернете.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.10 (продолжение) Инструменты и Непогашенные долговые ценные бумаги на внутреннем ** Оценка по курсу рубля к доллару США на конец периода, публикуемому International Financial Statistics. Показате ли по ГКО ОФЗ за 1994–1998 гг. рассчитаны по данным Счетной палаты РФ в открытом отчете по результатам ревизии финансово хозяйственной деятельности Минфина РФ и Центрального банка РФ на первичном и вто ричном рынках ГКО и ОФЗ за 1993–1998 гг. (январь 2000 г.). Оценки показателей за 1994–1997 гг. осуществ лялись с использованием годовых отчетов Банка России, нормативных актов, определяющих параметры эмис сии отдельных видов государственных ценных бумаг. Данные за 1999 г. о государственных ценных бумагах — по отчету о предварительных итогах исполнения федерального бюджета РФ за 1999 г. (сайт Минфина РФ в Интер нете), об обязательствах регионов — по отчету об итогах исполнения федерального бюджета в 1999 г. и задачах органов финансовой системы на 2000 г., а также расчетов Е.Р Бессмертной в диссертационном исследовании, посвященном проблемам развития рынка ценных бумаг. Кроме того, для оценки отдельных показателей ис пользовались данные о структуре внутреннего государственного долга, данные в «Основных направлениях еди ной государственной денежно кредитной политики» (на 1999, 2000 и 2001 гг.), годовых отчетах Банка России за 1999–2000 гг., «Бюллетенях фондового рынка», выпускаемых Банком России, а также данные о долге централь ного правительства, субъектов РФ и задолженности муниципальных образований, публикуемые Минфином РФ. Необходимо учитывать, что в 2000–2001 гг. более 60% ГКО ОФЗ находилось на балансе Банка России в форме не обращающихся на рынке ОФЗ. Оценка рыночной стоимости корпоративных облигаций приведена по данным ММВБ, опубликованным в Интернете (за 1999–2000 гг. размещено облигаций корпоративных эми тентов на сумму примерно 1.1 млрд. долл., за 1999–2001 гг. — примерно на 3 млрд. долл.), материалам про спектов эмиссий, включая РАО ВСМ, по данным, приведенным в книге Миркина Я.М. «Ценные бумаги и фондо вый рынок» (с. 20). Оценка массы банковских ценных бумаг производилась по «Бюллетеню банковской статис тики» (1998–2001). Внутренний государственный валютный заем не включен в таблицу, так как после кризиса августа 1998 г. он учитывается в составе внешнего долга.

*** BIS не учитывает по России корпоративные облигации и векселя, при подсчете величины ГКО ОФЗ не принимаются во внимание не обращающиеся на рынке ОФЗ, находящиеся на балансе Банка России (оценка по результатам дискуссии в BIS летом 2001 г.).

**** Выбраны либо лежащие у границ России рынки, не относящиеся к переходным экономикам, либо рынки небольших европейских стран, также не являющиеся переходными, которые могут быть со поставимы по размерам с российским рынком.

Таблица 1. Динамика показателей вексельного рынка России* Показатель Объем векселей непогашенных, находящихся в том числе:

предприятиями и субъектами (оценка) * Таблица рассчитана по данным «Бюллетеня банковской статистики» Банка России (1998–2001), статистических сборников «Социально экономическое положение России» Российского статисти ческого агентства (1999–2000). Стоимостная величина векселей дана в балансовой оценке, пе ресчитанной в доллары США по валютному курсу рубля на конец периода. Вексельные показатели банков очищены от двойного счета (векселя банков, учтенные другими банками), а также от учтен ных векселей нерезидентов с валютным номиналом. Объем векселей, выданных нефинансовыми предприятиями и учитываемых на балансах других нефинансовых предприятий, принимался, по оценке, примерно равным объему векселей, учтенных банками. Например, на 1.08.99 векселя в составе дебиторской задолженности предприятий составляли 63.1 млрд. руб. (данные Росстата гентства), а учтенные банками векселя по дебетовой стороне своих балансов (очищенный показа тель) были равны 62.9 млрд. руб. (по данным Банка России). Объем выданных векселей в нефи нансовом секторе оценивался как сумма векселей, учтенных банками, и векселей, находящихся в составе дебиторской задолженности предприятий.

В соответствии с данными Госкомстата о социально экономичес ком положении России на конец октября 2001 г. в обращении уча ствовали векселя предприятий, обеспечивающие задолженность по купателей на сумму 50.4 млрд. руб., задолженность поставщикам — на 162.6 млрд. руб. В вексельной форме находилось 7.4% всей задолжен ности поставщикам (на конец октября 2000 г. — 7.8%) и 2.4% задол женности покупателей (соответственно, 2.5%).

Как и на рынках других долговых ценных бумаг, объем рынка век селей в 1995–1997 гг. многократно вырос, почти от нулевых значений в 1994 г.

Дальнейшая динамика в основном совпадала с динамикой на дру гих сегментах фондового рынка (см. выше): падение долларового экви валента вексельной массы к концу 1998 г. в 2.7 раза в сравнении с кон цом 1997 г. и дальнейшее постепенное восстановление стоимостного объема векселей, находящихся в обращении, — увеличение почти в 2.4 раза в сентябре 2001 г. по сравнению с концом 1998 г.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Долговые ценные бумаги российских эмитентов: внешний рынок 90 е годы стали периодом экспансии российских эмитентов на вне шний рынок: еврооблигации, выпущенные от имени РФ, субъектов РФ и муниципальных образований; корпоративные еврооблигации;

первые выпуски коммерческих бумаг, номинированных в иностран ной валюте и предназначенных для нерезидентов; долговые обяза тельства, сформированные в результате реструктуризации долгов бывшего СССР Лондонскому клубу кредиторов, — PRIN’s (Principal Notes) и IAN’s (Interest Accrued Notes); облигации внутреннего валют ного займа, которые после кризиса 1998 г. стали учитываться в соста ве внешнего долга, и др.

Уровень секьюритизации государственного внешнего долга, хотя был и ниже внутреннего, но, тем не менее, достаточно высоким. По данным Минфина РФ (на 1 октября 2000 г.), доля ценных бумаг в струк туре внутреннего государственного долга — 99%, внешнего государ ственного долга — 37.3%.

Данные об объеме внешних заимствований в форме ценных бу маг, в разрезе отдельных стран, публикуемые BIS, приведены в табл. 1.12. При этом необходимо указать на очень значительные несовпадения статистики внешнего долга, ведущейся Минфином РФ и BIS. Так, по данным Минфина РФ, государственный внешний долг в форме еврооблигаций на конец 2000 г. составлял 36.4 млрд.

долл., облигаций внутреннего валютного займа — 10.8 млрд. долл.

На 1 июля 2001 г. эти показатели были равны, соответственно, 36. и 10.8 млрд. долл. Оценка BIS на конец 2000 г. задолженности рас ширенного правительства в форме ценных бумаг — 16.3 млрд. долл., из них облигации — 16.3 млрд. долл. (очевидно не включены обли гации внутреннего валютного займа). Даже при исключении из со става внешнего долга ОВВЗ различия между показателями явля ются значительными.

Анализ табл. 1.12 позволяет сделать следующие выводы: по дан ным BIS масса российских ценных бумаг, обращающихся за рубежом, выросла с 1994 г. по 1998 г. почти в 15 раз. Так же, как и на внутрен нем рынке долговых обязательств и акций, в эти годы был фактичес ки заново, после перерыва в десятки лет, воссоздан российский сег мент на международных рынках.

В конце 90 х годов объем рынка внешних долговых обязательств, выпущенных российскими эмитентами, превышал объем рынков каждой из стран Центральной и Восточной Европы и Турции и был сопоставим с размерами рынков внешних заимствований (в форме Сравнительная характеристика российского и иностранных долговых рынков (по объему непогашенных долговых обязательств на внешнем рынке)* Инструменты Непогашенные долговые ценные бумаги в том числе правительство институты эмитенты * Данные на конец года. Рассчитано по информации ежеквартальных обзоров BIS, опуб ликованных в Интернете.

** Данные за 1994–1997 гг. приведены в целом по республикам бывшего СССР (в итоге вся задолженность была сосредоточена в России), а также в целом по бывшей Чехос *** Выбраны либо лежащие у границ России рынки, не относящиеся к переходным эконо микам, либо рынки небольших европейских стран, также не являющиеся переходны ми, которые могут быть сопоставимы по размерам с российским рынком.

ценных бумаг) Греции и Португалии. При этом аналогичные рынки Австрии, Финляндии, Бельгии были значительно объемнее россий ского сегмента международного рынка ценных бумаг.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Рынки-конкуренты Анализ взаимосвязи рынков (табл. 1.13) показывает, что динамика десяти рынков стран Центральной и Восточной Европы противополож на динамике российского фондового рынка. Они являются его прямыми конкурентами.

В 1994–1996 гг. развитие этих рынков акций шло параллельно. С середины 1996 г. и в 1997 г. российский фондовый рынок стал посте пенно переключать на себя те денежные ресурсы, которые ранее на правлялись в другие страны Центральной и Восточной Европы. Его доля выросла до 0.6% оборота формирующихся рынков при падении региональной доли до 1%.

В условиях кризиса 1998 г. страны Центральной и Восточной Ев ропы оказались более привлекательными для иностранных инвесто ров (с точки зрения зрелости рынка и стабильности) и испытали су щественно меньший отток ресурсов, чем Россия. Их доля в обороте формирующихся рынков выросла до 1.7% при резком сокращении доли российского рынка до 0.35%.

Данные за октябрь 1999 г. показали, что при общем сокращении рыночной ниши и России, и стран Центральной и Восточной Евро пы последние оказались более устойчивы, являясь альтернативой и противовесом тем экстремальным колебаниям, которые испытал российский рынок акций.

Таблица 1. Место России и стран Центральной и Восточной Европы на формирующихся рынках* рынки, в том числе и Восточной Европы * IFC Emerging Stock Market Factbook 1998–1999, Emerging Stock Market Review November 1999. В данные по рынкам Центральной и Восточной Европы включены рынки Венгрии, Латвии, Литвы, Польши, Румынии, Словакии, Словении, Хорватии, Чехии, Эстонии.

Россия, Китай и Бразилия:

сопоставление фондовых рынков До сих пор все сравнения российского фондового рынка проводи лись в европейской системе координат, поскольку часто иностран ные инвесторы сопоставляют отечественные ценные бумаги с цен ными бумагами из стран Центральной и Восточной Европы. Вместе с тем известно, что очень часто инвесторы, принимая решения о вложении средств, сравнивают рынки России, Бразилии (бытует представление о схожести с Россией по многим параметрам) и Ки тая (крупная переходная экономика, имеющая черты сходства с Рос сией в новейшей истории).

Ниже будет показан высокий уровень корреляции между фондо выми рынками России и Бразилии. Сопоставление этих стран по ряду индикаторов (население, экономика, уровень развития) приведено в табл. 1.14. Чтобы лучше оценить степень близости России, Брази лии и Китая, относящихся к формирующимся рынкам, в сравнении с группой развитых стран (величина ВВП Нидерландов сопоставима с величиной ВВП России), здесь приведены данные по Нидерландам.

Из табл. 1.14 очевидно, насколько близки между собой индикаторы развития России и Бразилии (за исключением размеров ВВП в теку щих ценах).

Сопоставляя ВВП Бразилии и России, необходимо учитывать эффект шоковой девальвации рубля в 1998 г. (в Бразилии размеры снижения курса национальной валюты в конце 90 х годов были на порядок меньшими, чем в России), а также то, что, возможно, курс рубля оказался после кризиса занижен в большей мере, чем если бы это случилось в результате плавного его падения во второй полови не 90 х годов (если бы монетарные власти осторожно отказались в это время от политики искусственного удержания валютного курса рубля). Сравнение ВВП Бразилии и России по паритету покупатель ной способности показывает близость экономик этих стран и по дан ному индикатору.

Соотношение ВВП и численности населения (производитель ность труда), структура ВВП, продолжительность жизни, доля высо ких технологий в экспорте, да и любого из других индикаторов де монстрируют существенный разрыв между группой развитых эконо мик (представленной Нидерландами) и формирующимися рынками (более индустриальными — Россией и Бразилией и быстро догоняю щим их Китаем).

Однако на рынке ценных бумаг Россия не находится в своей груп пе экономик, и она в значительной мере (по всем ключевым пара метрам, за исключением внешнего долга) отстает по показателям Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Таблица 1.14* Сопоставление экономик России, Бразилии, Китая и Нидерландов* населения (1999), млн. человек продолжительность жизни (1998), годы на 1000 человек (1998), шт.

персональных компьютеров на 1000 человек (1998), шт.

хостов Интернета на 10 тыс. человек (1999), шт.

высоких технологий в экспорте (1998), % продукт в текущих ценах (1999), млрд. долл.** покупательной способности (1999), млрд. междун. долл.** Структура ВВП, % * На основе данных Мирового банка (World Development Indicators Database, July 2000), CIA Factbook 2000, размещенной на сайте в Интернете www.cia.gov.

** ВВП рассчитан по Atlas Method и паритету покупательной способности (см. методологи ческий комментарий к разд. 1.2).

объема сделок и рыночной стоимости ценных бумаг не только от развитых экономик (например, от Нидерландов, сопоставимых с Россией по размерам ВВП), но и от Бразилии и Китая (табл. 1.15).

Величина этого разрыва колебалась в 1999 г. от нескольких десятков раз (оборот по сделкам с акциями и облигациями, рыночная сто имость долговых ценных бумаг на внутреннем рынке) до нескольких раз (капитализация рынка акций). В 2000–2001 гг. разрыв несколько сократился (рынки Бразилии и Китая больше российского пример но в 4–10 раз).

Таблица 1. Сопоставление рынков ценных бумаг России, Бразилии, Китая и Нидерландов в 1999 г.*, млрд. долл.

по сделкам 1997 г. = 16.6 (Сан Паулу) (Шанхай) с акциями 2001 г. = 29.0 2000 г. = 101.5 2000 г. = 395.1 2000 г. = 678. рынка акций, обязательствам 2001 г. = 4.5 2000 г. = 0.1 2000 г. = 204.1 2000 г. = 246. государства (вто ричные торги) на конец года (по данным BIS) долговые ценные сентябрь сентябрь сентябрь сентябрь бумаги на внеш 2001 г. = 17.2 2001 г. = 63.6 2001 г. = 18.2 2001 г. = 315. нем рынке, на конец года (по данным BIS) * Рассчитано на основании данных FIBV Annual Reports 1997–1999, ежеквартальных об зоров BIS, опубликованных в Интернете, IFC/S&P Emerging Stock Market Review November ** Предполагается, что основная часть сделок с ценными бумагами совершается во вне биржевом обороте.

Такие различия в способности рынков привлекать денежные ре сурсы указывают, с одной стороны, на потенциал роста российского рынка ценных бумаг. С другой — демонстрируют низкую долю Рос сии на мировом рынке ценных бумаг, необходимость конкурентной политики, которая привела бы к значительному росту фондового рынка в России и тех денежных ресурсов, которые направляются через него на цели инвестиций.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг Значение рыночных измерений Простые измерения долгового рынка, как и рынка акций, позволя ют оценить рыночную нишу*, успехи или неуспехи, которые сделал российский рынок, конкурируя за инвестиции с рынками стран Цен тральной и Восточной Европы, стран СНГ или с другими формирую щимися рынками.

Ясно, что размеры экономики (табл. 1.16) позволяют России в будущем занять более крупную рыночную нишу на мировых рынках акций и долговых ценных бумаг. Те экономики, величина которых, измеренная по ВВП, больше российской (например, Китай и Брази лия), имеют на порядок — в сравнении с Россией — большие рынки ценных бумаг. Экономики, которые меньше российской, могут пре восходить ее по размерам фондового рынка (Австрия, Турция, Фин ляндия) или примерно соответствовать ей в области обращения цен ных бумаг (Польша). Третий вариант — фондовые рынки, хотя и мень ше российского, но далеко не в такой степени, в какой ВВП этих стран меньше ВВП, создаваемого в России (Чехия, Венгрия).

Прошедший 2001 г. был удачным и для российской экономики, и для рынка ценных бумаг (позитивная динамика при падении капита лизации и объемов сделок на основных фондовых рынках мира).

Однако 2001 г. хотя и улучшил, но не изменил кардинально ситуацию, в которой российский рынок ценных бумаг не соответствует разме рам экономики, является относительно меньшим по размерам, чем рынки конкуренты (табл. 1.17).

Понимание места России среди формирующихся рынков, пози ционирование среди рынков конкурентов дает возможность финан совым регуляторам и профессиональному сообществу ставить цели развития, задачи конкуренции для рынка в целом, демонстрировать политику создания успешной «Финансовой площадки Россия».

У нас по прежнему нет конкурентной политики строительства рынка. Попытки ее создать и обсудить в начале 2000 г. ничем не за кончились. Есть отдельные фрагменты мозаики, по своему важные, необходимые, но не достаточные для перемещения в мировой иерар хии фондовых рынков хотя бы на несколько позиций выше. Мы по прежнему не пытаемся воспользоваться чужим опытом (Германии, Великобритании, Ирландии, Канады, Финляндии и т.п.) в продви жении и в маркетинге своих рынков среди инвесторов.

Поэтому вполне возможно, что наш рынок так и будет бросать то в одну, то в другую сторону, и его динамика будет мало зависеть от способности привлекать деньги на долгосрочные инвестиции. Цены * Миркин Я.М. Рыночная ниша российских акций//Рынок ценных бумаг, Российский фондовый рынок в сравнении с иностранными рынками-конкурентами:

итоговый анализ (2000 г.)* * Рассчитано по данным BIS, IFC, ММВБ, РТС, FIBV, Federation of European Stock Exchanges, Istanbul Stock Exchange, Prague Stock Exchange. ВВП рассчи тан по паритету покупательной способности (см. методологический комментарий к разд. 1.2). Для сравнения долговых рынков использованы данные BIS, чтобы обеспечить сопоставимость методологии расчета показателей.

Российский фондовый рынок в сравнении с иностранными рынками-конкурентами: итоговый анализ (2001 г.)* * Рассчитано по данным BIS, ММВБ, РТС, FIBV, Federation of European Stock Exchanges, Istanbul Stock Exchange, Prague Stock Exchange. ВВП рассчитан по паритету покупательной способности (см. методологический комментарий к разд. 1.2). Капитализация рынков акций Австрии, Бразилии, Венгрии, Польши, Финляндии определена на конец ноября 2001 г. Для сравнения долговых рынков использованы данные BIS, чтобы обеспечить сопостави мость методологии расчета показателей.

на нефть, NASDAQ, рынки конкуренты, действия финансовых влас тей, ежедневные интересы спекулятивных инвесторов — эти и мно гие другие факторы будут создавать очень высокую волатильность, оставляя рынок провинциальным по размерам. Он обладает малой сопротивляемостью к рыночным шокам, к агрессивной спекуляции на повышение, к манипулированию.

Знать место российского рынка среди других рынков конкурен тов, его нишу на мировом фондовом рынке — в этом значение рыноч ных измерений. Но оно еще и в том, чтобы поставить перед рынком более масштабные цели, чем были достигнуты в 90 е годы.

Соответственно, международные сопоставления могут приводить только к одному выводу — конкурировать! Рассматривать все то, что делается или не делается для развития рынка прежде всего с точки зрения места российского рынка ценных бумаг, его способности при влекать внутренние и иностранные инвестиции в сравнении с други ми рынками конкурентами.

Другой вывод, который необходимо сделать из международных сопоставлений, — дальнейшая невозможность управлять развитием рынка без элементарных статистических публикаций о нем. Рынок настолько фрагментирован, что только добросовестному исследова телю известно, сколько нужно времени и сил, чтобы получить хотя бы элементарные статистические оценки его объема, структуры, со поставимые динамические ряды, региональное распределение фон довой активности. Существует крайняя необходимость создания оте чественной статистики рынка ценных бумаг, хотя бы подобной той, которая существует в банковской сфере.

1. Рыночный риск Лишь один прогноз является точным в отношении российского фон дового рынка. Он состоит в том, что рынок будет не только колебать ся, но и размеры этих колебаний в кратко и среднесрочной перспек тиве будут экстремально высокими. Снижение рыночного риска яв Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг ляется одной из ключевых проблем развития фондового рынка, пре вращения его из чисто спекулятивного в рынок, привлекающий ин вестиции в реальный сектор.

Рыночный риск как ключевой параметр рынка Практика 90 х годов показала, что на российском фондовом рынке воз можны шоковые значения: кредитного риска (дефолт августа 1998 г., мас совые неплатежи регионов по долговым ценным бумагам в 1998–1999 гг.), процентного риска (резкие изменения рыночного процента в 90 х годах вслед за колебаниями доходности ГКО ОФЗ, изменениями ставки рефи нансирования на десятки процентов), валютного риска (шоковые измене ния валютного курса рубля к доллару в 1994 г. и 1998 г.), риска ликвидности (фактическое прекращение операций на рынке акций в августе 1998 — январе 1999 гг., превращение с конца 1997 г. в неликвидные акций «вто рого эшелона»), риска контрагента (нарушения в расчетах по ценным бу магам в октябре 1997 г., во второй половине 1998 г., крахи биржевых сроч ных рынков в 90 х годах), законодательного риска (введение в мае 1998 г.

ограничений на участие иностранных инвесторов в акционерном капи тале РАО ЕЭС, на движение средств по счету капиталов в 1998 г.) и др.

Вместе с тем на российском рынке ценных бумаг достигнуто одно из самых высоких в мире значений рыночного риска.

1991–1994 гг. впервые показали, насколько велик рыночный риск на россий ском рынке ценных бумаг. Первый подъем рынка в 1991 г. — время грюндер ства в российской экономике, спекулятивного учредительства, «взрывного»

процесса создания фондовых бирж и брокерских компаний. 1992 г. — пер вый крах рынка, еще замедленный, что было связано с его пустотой, нелик видностью, с неструктурированностью участников. Причины — жесткая де нежная политика Банка России, вызвавшая платежный кризис и сужение денежного спроса на ценные бумаги, обнаружившаяся фиктивность или недееспособность многих новых акционерных структур. Январь июль 1994 г. – разогрев фондового рынка; бум на рынке предъявительских ценных бумаг (де позитарных свидетельств на акции); волна повышения эмитентами котиро вок своих акций, основывающихся на агрессивных рекламных компаниях;

быстрый рост спекулятивных прибылей от операций на фондовом рынке;

свертывание рядом торговых компаний операций с товарами и переход на брокерские операции с ценными бумагами; всплеск спроса на акции прива тизированных предприятий. Август октябрь 1994 г. – кризис на рынке цен ных бумаг в связи с крахом самокотировок (август), вспышкой инфляции и масштабным падением курса рубля (конец сентября – октябрь).

Более подробно см. в кн: Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок.

В 1996–1997 гг. много писали о том, что российский рынок яв лялся лучшим в мире по росту курсовой стоимости и, как следствие, наиболее перспективным и инвестиционно привлекательным. Ча сто публикации и заявления в прессе носили характер отчетов о до стигнутых успехах. Психологический настрой только на рост, сло жившийся у внутренних инвесторов, стал одним из ключевых фак торов спекулятивного всплеска на рынке акций как элемента кри зиса 1997–1998 гг.* В 1999–2000 гг., в те короткие месяцы, когда рынок быстро рос, финансовая пресса неизменно отмечала, что российский рынок вы шел на первое место в мире по увеличению рыночной стоимости ак ций и значению фондовых индексов**. После крупного падения рос сийских фондовых индексов в конце 2000 г. новый подъем рынка ак * 29 октября 1997 г., в разгар кризиса на мировых финансовых рынках, в резо люции Всероссийской конференции профессиональных участников рын ка ценных бумаг «Фондовый рынок России: перспективы роста» указыва лось на то, что «большой прогресс в развитии и регулировании российско го рынка ценных бумаг» нашел отражение «в значительных темпах роста цен на акции российских предприятий». Руководители ФКЦБ неоднократ но в 1996–1997 гг. отмечали, что российский рынок акций стал лучшим в мире по росту курсовой стоимости, что Россия оказалась самой эффектив ной для вложений страной среди всех новых рынков капитала в мире (см., например, обзор новостей на сайте www.nns.ru за 26 ноября 1997 г.). В от чете ФКЦБ за 1997 г. указывалось, что, несмотря на кризис и испытания, связанные с ним, «минувший 1997 г. был годом новых достижений… для российского рынка ценных бумаг… Индекс Международной финансовой корпорации российского рынка корпоративных ценных бумаг (IFCG Price Index) показал самый большой прирост (144.59%) как среди развитых, так и среди развивающихся рынков». Примерно то же писала финансовая прес са. Например, РосБизнесКонсалтинг в аналитическом отчете за 1997 г.

отмечал, что рынок акций, «оставаясь высокодоходным, стал значительно менее рискованным», «российские акции дешевы, они имеют высокий по тенциал роста цен», «подъем рынка акций имел под собой солидную эко номическую почву», «капитализация российского рынка, которая, по оцен кам специалистов, к настоящему моменту составляет около 200 млрд. долл., может возрасти в 1998 г. на 50%».

** Например, А. Абалов и В. Панин (брокер ЗАО «Картель») писали в газете «Ка питал» (2000, №1), что «нынешний год проходит под знаком уверенного роста рынков акций… Financial Times признала фондовый рынок России одним из самых быстро развивающихся рынков в мире и лучшим среди всех фондовых площадок государств с переходной экономикой. Другое уважае мое издание — Wall Street Journal — констатирует, что российские акции ока зались более выгодным объектом инвестиций, чем американские акции ин тернет сектора или японские ценные бумаги» (www.cartel.ru). Некоторые участники рынка в начале 2000 г. предсказывали рост рыночной стоимости акций в 2000 г. в 2–5 раз» (Рынок ценных бумаг, 2000, №3, с. 43–46).

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг ций в первой половине 2001 г. вновь сопровождался отчетами об ус пехах*.

В этой связи важно, чтобы в будущем рынок психологически был настроен на ожидание экстремальной волатильности, на управление рыночным риском, а не только на постоянный и неизбежный рост, который начнется, когда «придут» долгосрочные иностранные ин вестиции, откроются лимиты на Россию, будет отдано должное не дооцененности российских акций и т.п.

Измерение и значения волатильности Сопоставимость измерений рыночного риска по разным странам обеспечивается использованием семейства фондовых индексов MSCI, находящихся в открытом доступе на сайте www.msci.com, либо фон довых индексов S&P/IFC в составе коммерческой базы данных по формирующимся рынкам (Emerging Markets Data Base). В табл. 1. приведены выдержки из сравнительного анализа волатильности рынков акций (на основе месячных значений фондовых индексов за пять лет (январь 1995 — 2000 гг.) по 48 странам (полностью расчеты содержатся в приложении 1). Страны расположены по мере нараста ния волатильности (роста значений показателей волатильности) и, соответственно, рыночного риска.

Из табл. 1.18 следует, что российский рынок ценных бумаг явля ется одним из худших в мире с точки зрения рыночного риска и находится в группе стран с формирующимся рынком, волатильность которых (оцененная по коэффициенту вариации значений фондо вых индексов) в несколько раз выше (до 5–8 раз), чем развитых рын ков**. Отношение максимальных значений фондовых индексов к средним по этой группе стран в 2–3 раза выше, чем на стабильных рынках. Отношение средних значений фондовых индексов к мини мальным по указанной группе стран в 3–4 раза выше в сравнении с рынками, являющимися стабильными. Ежемесячная волатильность * См., например, статью Д. Пономарева «Наш фондовый рынок стал вторым в мире по доходности» (Независимая газета, 2001, 5 июля, с. 4), в которой, в частности, указывается, что «фондовый рынок России постепенно отка зывается от роли флюгера, улавливающего малейшие веяния с другой сто роны Атлантики, и превращается в самостоятельный рынок ценных бумаг.

На фоне стагнации американской экономики, а также в целом не слишком радужной ситуации на торговых площадках Северной Америки… российс кий рынок акций в этом полугодии… пережил фазу бурного роста».

** Исключение составляет Финляндия, коэффициент вариации по рынку кото рой исключительно высок, так как в 1995–2000 гг. фондовый индекс ее вырос в 8–11 раз.

Таблица 1. Сравнительный анализ волатильности рынков акций отдельных стран* Фондовые индексы по странам (декабрь 1995 — декабрь 2000) …………………………………………………………………………………………….

8 Великобритания 17.74 1.26 1.48 3. 10 Гонконг 18.14 1.36 1.84 н/д …………………………………………………………………………………………….

22 Германия 22.48 1.47 1.52 н/д …………………………………………………………………………………………….

28 Канада 27.00 1.77 1.53 н/д 29 Италия 27.30 1.40 1.69 н/д 31 Испания 28.00 1.38 1.89 н/д 32 Франция 28.22 1.52 1.65 н/д …………………………………………………………………………………………….

42 Филиппины 44.40 1.83 2.54 11. 43 Турция 46.14 2.37 2.21 18. 44 Малайзия 52.46 1.95 4.11 14. 45 Россия 54.06 2.34 5.25 24. 46 Индонезия 75.34 2.30 6.07 18. 47 Финляндия 75.92 2.75 3.64 н/д 48 Таиланд 84.08 2.99 4.34 15. * Рассчитано по динамическим рядам месячных значений страновых индексов, сформи рованных на основе данных MSCI. Фондовые индексы определены на основе значений курсовой стоимости акций, рассчитанных в долларах на конец месяца.

** The S&P Emerging Market Indices. Methodology, Definitions, and Practices, February 2000. P.

27. Опубликовано в Интернете на сайте www.spglobal.com. Динамические ряды по стра нам включают в себя 60 месячных значений (февраль 1995 — январь 2000 гг.), рассчи танных на основе значений индексов семейства IFC/S&P.

Глава 1. Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг (стандартные отклонения месячных значений фондовых индексов) в 4–7 раз выше.

Данные табл. 1.19 подтверждают не только то, что формирующи еся рынки являются более волатильными и, следовательно, более подверженными рыночному риску, чем развитые рынки, но и то, что внутри формирующихся рынков в 1995–2000 гг. сложилась группа стран, для которых характерны особенно высокие значения рыноч ного риска (Индонезия, Таиланд, Россия, Малайзия и в известной мере — Турция и Филиппины).

Таблица 1. Распределение национальных рынков акций по уровню волатильности* Фондовые индексы по странам (декабрь 1995 — декабрь 2000) циент ва риации, % >10–20 Австрия, Великобритания, 8 Аргентина, Иордания, ланды, Норвегия, Швейцария, Чехия, Чили >20–30 Бельгия, Германия, Дания, 10 Бразилия, Венгрия, Испания, Италия, Канада, Египет, Индия, Марокко, >60– * Рассчитано по данным табл. 1.18 и приложения 1.

Более зрелые рынки — меньшие значения рыночного риска Общепризнанно, что формирующиеся рынки (emerging markets) как группа характеризуются более высокими значениями волатильности и рыночного риска в сравнении с развитыми рынками (developed markets).