«И.Я. ЛУКАСЕВИЧ КОРПОРАТИВНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В ГЛОБАЛЬНЫХ ОРГАНИЗАЦИЯХ Учебное пособие Москва 2008 Тема 1. Стоимость и управление стоимостью: сущность, принципы, задачи Глобализация и новая институциональная среда ...»

1. Коэффициент дохода на акцию (Earning per share – EPS) – отношение чистой прибыли отчетного периода за вычетом дивидендов по привилегированным акциям к общему или среднему количеству обыкновенных акций в обращении.

Этот показатель дает представление о величине чистой прибыли, заработанной на одну акцию, и является одним из важнейших критериев эффективности для собственников и менеджмента предприятия.

Чем выше значения данного показателя, тем более высокую отдачу на вложенный капитал обеспечивает предприятие своим владельцам. Поскольку показатель EPS широко применяется для оценки стоимости обыкновенных акций, он является объектом стратегического планирования и учитывается при формулировке корпоративных целей.

Вместе с тем он не отражает величину дохода, реально выплачиваемого собственникам, поскольку часть прибыли, как правило, направляется на развитие бизнеса (реинвестируется). Его нельзя применять для сравнения различных предприятий, так как количество акций в обращении у них будет различным. Кроме того, на величину EPS непосредственно влияют решения о дополнительной эмиссии или о выкупе собственных акций. Наконец, показатель чистой прибыли к распределению является результатом различного рода бухгалтерских корректировок, что также не способствует объективности коэффициента EPS.

Поэтому менеджеры, аналитики, инвесторы основное внимание уделяют темпам роста этого показателя, а также их стабильности. Темп роста EPS оказывает положительное влияние и на рыночную стоимость акций.

2. Коэффициент “дивиденд на акцию” (dividend per share – DPS) - отношение объявленных дивидендов (DIV)к общему или среднему количеству акций в обращении.

В отличие от предыдущего, этот коэффициент отражает реальные выплаты собственникам.

Поскольку сумма дивидендов на акцию объявляется советом директоров, особой необходимости в специальном расчете показателя DPS,как правило, не возникает. Показатель DPS является особенно важным для институциональных (паевых и пенсионных фондов, страховых компаний и т.п.) и других акционеров, заинтересованных в получении периодических доходов.

3. Коэффициент “Цена / доход (прибыль)” (Price / Earning ratio – Р/Е) – отношение рыночной стоимости акции к доходу на акцию.

Этот коэффициент, называемый также мультипликатором прибыли, является наиболее распространенным измерителем инвестиционной привлекательности предприятия и имеет несколько полезных интерпретаций. Так он приблизительно показывает, сколько готовы платить инвесторы за единицу полученной фирмой прибыли. Высокое значение показателя может означать, что инвесторы высоко оценивают перспективы развития предприятия и ожидают роста доходов и дивидендов.

Теоретически, при прочих равных условиях, благосостояние собственников должно расти прямо пропорционально величине Р / Е. Он также характеризует срок окупаемости вложений в акцию.

Значения коэффициента Р / Е отслеживается инвесторами и аналитиками, которые сравнивают его со среднеотраслевыми и среднерыночными величинами. При прочих равных условиях, этот коэффициент выше у интенсивно развивающихся фирм с хорошими перспективами роста и ниже у предприятий с нестабильным положением.

4. Коэффициент полной доходности акции (earnings yield – EY) – отношение прибыли на акцию к ее рыночной стоимости.

Аналогично EPS, рассматриваемый коэффициент характеризует лишь потенциальную доходность акции, поскольку чистая прибыль частично или полностью может быть направлена на финансирование развития хозяйственной деятельности.

Как следует из формулы расчета, при росте рыночной стоимости акции величина EY будет снижаться и обратно. Этот, на первый взгляд, парадокс имеет вполне логичное объяснение. С точки зрения менеджмента предприятия величина EY отражает уровень доходности, который необходимо обеспечить для привлечения инвесторов. Рынок будет негативно оценивать любую информацию о снижении эффективности деятельности того или иного предприятия, реагируя на нее снижением стоимости акций.

Падение курса акций в свою очередь приведет к росту показателя их доходности. Таким образом, менеджменту подобных предприятий придется обеспечивать более высокую доходность инвесторам.

5. Коэффициент дивидендной доходности акции (dividend yield – DY) – отношение дивиденда на акцию к ее рыночной стоимости.

Он является относительным измерителем дивидендной доходности владельцев акций. Как и DPS, этот показатель важен для тех категорий инвесторов, которые заинтересованы в получении регулярных доходов (например, страховые компании, пенсионные фонды и т.п.).

6. Коэффициент “рыночная/балансовая стоимость акции” (market/book value – М / В или Р / В) – отношение рыночной стоимости акции к балансовой (учетной).

Данный коэффициент, также называемый мультипликатором балансовой стоимости, показывает, насколько стоимость компании увеличилась или уменьшилась по сравнению с первоначальными вложениями акционеров. Отражая практически весь комплекс управленческих решений и их оценку со стороны рынка, он позволяет увязать капитализацию предприятия с инвестициями собственников. Нетрудно заметить, что величина показателя может быть выше, ниже или равна 1.

Обычно рыночная стоимость акции для эффективно работающих предприятий с высокой рентабельностью, ликвидностью, хорошими перспективами роста и т.п. превышает ее балансовую стоимость. Если рассматриваемый показатель меньше 1, это означает, что инвестиции собственников утратили часть стоимости и управлялись неэффективно. Таким образом, минимально допустимым значением величины М / В (Р / В) является 1. Для эффективно работающих предприятий его величина должна быть больше 1.

Завершая рассмотрение показателей данной группы, кратко остановимся на еще двух важных коэффициентах – реинвестирования и дивидендных выплат.

7. Коэффициент реинвестирования (retention ratio – RR)– отношение реинвестированной или капитализированной прибыли к чистой прибыли за минусом дивидендов по привилегированным акциям:

где DIVPS – дивиденды по привилегированным акциям, ЕАС – прибыль доступная держателям обыкновенных акций.

Это коэффициент показывает долю чистой прибыли, направленную на развитие бизнеса.

Максимальное значение данного показателя – 1, минимальное – 0. В первом случае вся полученная прибыль реинвестируется в хозяйственную деятельность, при этом собственники не получают никаких выплат. Если RR = 0, вся прибыль распределяется среди владельцев предприятия. Высокие значения показателя способствуют развитию фирмы за счет внутренних источников и означают стремление менеджмента и акционеров активно расширять бизнес. Как правило, такая политика характерна для фирм, имеющих благоприятные рыночные возможности и перспективы роста. Низкие значения коэффициента обычно означают политику изъятия средств акционерами и отсутствие у предприятия в настоящее время хороших проектов для реализации.

7. Коэффициент дивидендных выплат (payout ratio – PR)– отношение суммы дивидендных выплат к чистой прибыли за минусом дивидендов по привилегированным акциям:

Это коэффициент показывает долю чистой прибыли, направленную на выплату собственникам.

Как и в предыдущем случае, максимальное значение данного показателя – 1, минимальное – 0. Нетрудно заметить, что он является обратным показателем к RR.

Оба коэффициента играют важную роль в планировании деятельности фирмы и ее финансовой политике. На практике, многие фирмы стараются придерживаться целевых значений этих показателей.

В заключение, отметим, что в целом высокие значения большинства показателей данной группы означают выгодное помещение собственниками своих средств и хорошие возможности для предприятия по привлечению дополнительного акционерного капитала.

Подведем некоторые итоги нашего знакомства с финансовыми коэффициентами. Как было показано выше, в совокупности они являются сравнительно простым и удобным способом оценки финансового состояния фирмы. Вместе с тем, финансовые коэффициенты не следует рассматривать и тем более – использовать, в качестве своего рода “шпаргалки” готовых ответов. Они, скорее, представляют собой базу для формулировки вопросов, требующих дальнейшего изучения.

Финансовые коэффициенты определяются по учетным данным, которые не отражают рыночной стоимости большинства активов и источников их финансирования, а также реальных денежных выплат и поступлений, связанных с доходами и затратами фирмы.

На их значения существенное влияние оказывают бухгалтерские стандарты и учетная политика фирмы, например – методы отражения стоимости запасов и начисления амортизации, инфляция, сезонность бизнеса, а также способы расчета (на дату или как среднее арифметическое) и т.д. На практике менеджмент по тем или иным причинам может пытаться скрыть или завуалировать истинное положение дел, в том числе путем искажения показателей финансовой отчетности.

Наконец, следует помнить, что финансовые коэффициенты только отражают происходящее в бизнесе и менеджер должен управлять реальными процессами, а не показателями.

Оценка результатов деятельности фирмы предполагает формирование и анализ системы взаимосвязанных показателей, характеризующих ее эффективность с точки зрения реализации целей бизнеса. При этом главной целью управления бизнесом в условиях рынка выступает увеличение его стоимости в интересах владельцев.

Основными составляющими процесса создания стоимости являются управленческие решения в трех областях – операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Совокупность операционных и инвестиционных решений генерирует денежные потоки фирмы, в свою очередь финансовые решения влияют на структуру и стоимость вложенного в нее капитала.

Операционная деятельность предприятия служит ключевым источником создания стоимости и обычно состоит из двух взаимосвязанных компонент – производственной и коммерческой. Принимаемые здесь решения лежат в области ценообразования, объемов выпуска и связанных с ним затрат, повседневной эксплуатации основных активов, поставок сырья и обслуживания клиентов и т.п. Они должны быть нацелены на максимальное использование конкурентных преимуществ фирмы, таких как эффективное использование оборудования, квалифицированный персонал, отлаженные системы закупок и сбыта, наличие ресурсосберегающих технологий, внедрение инноваций и т.д.

Показателем, характеризующим взаимосвязь производственной и коммерческой деятельности, а также отражающим их итоговый результат, может служить рентабельность продаж – ROS, рассчитываемая как отношение операционной прибыли к чистой выручке (28). Схема формирования показателя ROS приведена на рис. 3.

Как следует из приведенной схемы, на величину рентабельности продаж оказывают влияние различные факторы. Основными факторами ее снижения являются:

• рост затрат на производство и реализацию продукции (производственная деятельность);

• падение объемов реализации при неизменном уровне затрат (коммерческая деятельность).

В первом случае тщательному анализу следует подвергнуть структуру затрат в себестоимости, чтобы выявить причину ее роста. Общая последовательность управленческих решений может быть представлена в виде следующих шагов:

• выделить наиболее весомые статьи себестоимости и исследовать возможности их снижения;

• произвести разделение затрат на постоянные и переменные, рассчитать точку безубыточности;

• проанализировать прибыльность отдельных видов продукции, изучить необходимость и экономическую целесообразность изменения ее номенклатуры.

Во втором случае следует сосредоточить внимание на маркетинговых факторах, ценовой политике, условиях реализации, а также качестве и потребительских характеристиках продукции.

Показатель рентабельности продаж охватывает большинство аспектов операционной деятельности предприятия – производство, маркетинг, сбыт и др. Вместе с тем он не дает возможность оценить, насколько эффективно использовались активы, обеспечившие соответствующие объемы реализации.

Напомним, что важной характеристикой эффективности использования активов является их оборачиваемость. Очевидно, что при оценке операционной деятельности нас должны интересовать только те активы, которые непосредственно задействованы в ее осуществлении, т.е. чистые активы – NA, определяемые как:

Для вычисления показателя оборачиваемости чистых активов можно воспользоваться формулой (20).

Общая схема формирования показателя ТАТ представлена на рис. 4.

Рисунок 4. Схема формирования показателя оборачиваемости чистых активов Ускорение оборачиваемости можно добиться путем уменьшения текущих или постоянных активов, а также потребности в оборотном капитале, либо увеличением выручки при прочих неизменных условиях. В любом случае необходимо рассмотреть возможность:

• продажи или списания неиспользуемого оборудования;

• выделения неэффективных производств или видов бизнеса и передачу их на аутсорсинг;

• снижения запасов сырья и материалов, незавершенного производства, готовой продукции;

• уменьшения дебиторской задолженности;

• получения более выгодных условий оплаты от поставщиков и др.

Инвестиционные решения являются движущей силой любого бизнеса, важнейшим фактором его роста, конкурентоспособности и создания стоимости. Их сущность заключается в помещении имеющегося капитала в такие проекты, активы, ресурсы, ожидаемая отдача от которых превысит затраты на его привлечение.

Показателем, связывающим результаты операционной и инвестиционной деятельности предприятия, является рентабельность чистых активов – RONA. В узком смысле он выражает отдачу (доход), которая приходится на рубль используемых чистых активов. Однако, являясь важнейшим показателем хозяйственной деятельности, он также позволяет увязать ее различные компоненты. Схема формирования данного показателя представлена на рис.5.

Рисунок 5. Формирование показателя рентабельности чистых активов (инвестиций) Как следует из приведенной схемы, показатель RONA не просто зависит от рентабельности продаж и оборачиваемости активов, но и может быть связан с ними факторной моделью вида:

Приведенная схема и соотношение (2) дает нам возможность провести количественный анализ факторов, оказывающих непосредственное влияние на рентабельность активов.

Нетрудно заметить, что причины ухудшения RONA могут заключаться как в снижении рентабельности продаж, так и в замедлении оборачиваемости активов.

Если на ухудшение показателя в большей степени влияет падение объема продаж, необходимо сосредоточить свои усилия на маркетинге, ассортиментной политике, системе ценообразования и управлении затратами.

В свою очередь, при замедлении оборачиваемости следует обратить особое внимание на управление операционным и финансовым циклом, применяемые технологии, качество материалов, неиспользуемые или не полностью загруженные основные активы и т.п.

Соотношение (2) наглядно показывает, что фирмы даже одной отрасли могут добиваться требуемого уровня рентабельности активов, следуя различным стратегиям и акцентируя усилия на своих базовых компетенциях и конкурентных преимуществах. Например, низкая рентабельность продаж может компенсироваться высокой оборачиваемостью, т.е. умением производственного менеджмента более эффективно, по сравнению с конкурентами, эксплуатировать свои активы, либо совместными успехами служб в области управления операционным и финансовым циклом предприятия.

Соответственно невысокая оборачиваемость активов может перекрываться грамотными маркетинговыми стратегиями, умелым позиционированием продуктов и услуг, гибкой ценовой политикой, достижением высокой лояльности покупателей и т.д.

Очевидно, что максимальная рентабельность активов достигается при слаженной, эффективной работе всех служб предприятия, отвечающих за производство и реализацию продукции Поскольку рентабельность чистых активов может быть интерпретирована как доход, который генерируется на единицу вложенного капитала, этот показатель одновременно выступает и в качестве меры эффективности инвестиционной деятельности предприятия (ROIC).

Рассмотренные показатели являются удобным способом комплексной оценки результатов производственных, коммерческих и инвестиционных решений. Представленные в виде детализированных схем их формирования, они наглядно отражают цепочку создания стоимости и ее основные элементы для анализируемого предприятия. В этой связи они часто используются в качестве итоговых критериев оценки деятельности руководителей соответствующих служб – отдела продаж, производства, снабжения и т.п.

Вместе с тем оценки только операционных и инвестиционных решений, несмотря на главенствующую роль последних в создании стоимости фирмы, не могут служить итоговыми критериями эффективности бизнеса с точки зрения его владельцев, поскольку не учитывают результаты финансовой деятельности.

Нам уже известно, что собственники являются последними в очереди претендентов на денежные потоки и доходы фирмы. Свои права на часть прибыли они смогут реализовать только после удовлетворения требований прочих претендентов – покупателей, поставщиков, работников, кредиторов, государства и т.д. Поэтому показатель, измеряющий эффективность бизнеса для владельцев, должен базироваться на остаточном доходе, который будет получен после покрытия всех видов издержек, включая затраты на финансирование.

Наиболее очевидным кандидатом на эту роль является коэффициент рентабельности собственного капитала ROE. Он представляет собой долю чистой прибыли, приходящуюся на 1 рубль вложенных владельцами средств после вычета производственных, коммерческих, административных и прочих затрат, включая процентные и налоговые выплаты. Таким образом, помимо операционных и инвестиционных, он содержит в себе также и результаты финансовых решений.

Финансовые решения напрямую не связаны с операционными и инвестиционными, однако способны оказывать существенное влияние на их конечные результаты. Они включают в себя различные аспекты, связанные с формированием источников капитала предприятия, а также его дивидендной, налоговой и амортизационной политикой. Финансовые решения играют исключительно важную роль в бизнесе, поскольку в итоге определяют цену капитала фирмы. Ниже мы ограничимся кратким рассмотрением только одного аспекта – оценки выгод от использования заемного капитала, известного как эффект финансового рычага.

Финансовый рычаг возникает у предприятия всякий раз, когда оно прибегает к использованию заемных средств. Привлекая займы, менеджмент автоматически снижает долю собственного капитала в источниках финансирования, что при прочих равных условиях обеспечивает повышение его рентабельности. Кроме того, плата (процентная ставка) за пользование заемными средствами, как правило, является фиксированной и не зависит от результатов хозяйственной деятельности. Таким образом, рост прибыли никак не отражается на выплатах кредиторам, а все выгоды от данной ситуации пожинаются собственниками. Наконец, стоимость долгового финансирования всегда меньше собственного капитала, поскольку проценты по займам относятся на налогооблагаемую базу, а выплаты акционерам – нет.

Справедливости ради отметим, что эффект от применения финансового рычага с таким же успехом действует и в обратную сторону. При неблагоприятных условиях он усиливает убытки и снижает рентабельность собственного капитала. Кроме того, при использовании займов у предприятия возникает финансовый риск и угроза банкротства. Таким образом, принимая решения об использовании заемного финансирования, менеджер должен учитывать как возможные выгоды, так и негативные последствия.

Важным фактором при этом является средняя стоимость используемых займов, обычно задаваемая в виде процентной ставки.

Разница между рентабельностью чистых активов (или чистых инвестиций) и средней стоимостью заемных средств носит название дифференциала финансового рычага – DF. Как будет показано ниже, знак дифференциала рычага предоставляет информацию о целесообразности использования заемных средств.

В свою очередь различные показатели структуры капитала (D / E, ЕМ, D / A), выступают в роли своего рода “плеча” финансового рычага.

Для получения оценки эффекта рычага (effect of financial leverage – EFL), выраженного в виде процентного изменения рентабельности собственного капитала, в качестве плеча обычно берется коэффициент D / E, который умножаетсяна дифференциал DF:

Величина EFL позволяет определить, как будет изменяться рентабельность собственного капитала в зависимости от изменения дифференциала и уровня финансового рычага.

Для иллюстрации этой зависимости, выразим рентабельность собственного капитала предприятия через показатели RONA и EFL:

где Т – эффективная ставка налога на прибыль.

Нетрудно заметить, что при равенстве RONA и стоимости займов, либо их отсутствии, величина ROE будет равна посленалоговой рентабельности чистых активов, т.е.: ROE = RONA (1 – T).

Однако, если рентабельность активов превышает стоимость займов (DF > 0), увеличение доли последних в финансировании будет приводить к росту ROE. Другими словами, поскольку операционная деятельность фирмы приносит больше средств, чем она выплачивает кредиторам, ее владельцы получают дополнительную прибыль на рубль вложенных собственных средств от использования заемных. Этот прирост прибыли, обеспечиваемый за счет разницы между RONA и стоимостью долга, является чистым вкладом финансового рычага в итоговый результат.

Соответственно, если рентабельность активов меньше стоимости займов (DF < 0), то ROE снизится на величину, которая при неизменном дифференциале будет определяться уровнем рычага D / E.

Нетрудно заметить, что в этом случае рост займов приведет к пропорциональному падению или даже отрицательному значению ROE.

Продолжим наш анализ, чтобы проследить всю цепочку факторов создания стоимости фирмы, отраженную в данных ее финансовой отчетности. Для этого выразим RONA через оборачиваемость и рентабельность продаж. Выполнив соответствующие замены, имеем:

Полученное соотношение позволяет оценить влияние производственных, коммерческих, инвестиционных и финансовых решений на рентабельность собственного капитала, т.е. доходность, заработанную на средства, вложенные акционерами.

Решения по финансированию часто удобно выражать в виде другого показателя финансового рычага, известного как мультипликатор собственного капитала, который мы будем рассчитывать через чистые активы, т.е.:

Ранее мы уже использовали подобный подход при выяснении причины различий в рентабельности активов и собственного капитала для ОАО “ЛВЗ”.

Однако, последствия финансовых решений не ограничиваются лишь эффектом рычага.

Наличие займов в финансировании приводит к возникновению процентных затрат, а также к изменениям в налогооблагаемой базе фирмы.

Для оценки их последствий, выразим чистую прибыль через рентабельность чистых активов, с учетом выплат по займам и налогов:

где I – величина процентных выплат; Т – эффективная ставка налога.

Перенеся (1 – Т)в левую часть данного уравнения, получим:

Нетрудно заметить, что теперь обе части уравнения представляют собой прибыль до вычета налогов – EBT. Разделив обе части выражения на EBIT, получим:

Полученное соотношение может быть интерпретировано как коэффициент долговой нагрузки (interest burden – IB), которую несет предприятие. Он показывает долю прибыли до налогообложения, содержащейся в одном рубле дохода от хозяйственных операций. Для фирмы, не имеющей заемного финансирования, его значение будет равно максимуму – 1. С увеличением доли долга в структуре капитала, значение коэффициента IB будет снижаться.

Поскольку чистая прибыль равна: NP = (EBIT – D) (1 – T), величина (1 – Т) может быть выражена как: [EBIT (1 – D)] / NP. Так как выражение в квадратных скобках является прибылью до вычета налога, имеем:

Полученный коэффициент показывает уровень налоговой нагрузки (tax burden – TB) для конкретного предприятия, т.е. долю чистой прибыли, которая остается с каждого рубля дохода после вычета налога. Таким образом, он одновременно характеризует государственную политику в области налогообложения и стратегию фирмы по его оптимизации. Зная величину коэффициента ТВ,несложно определить такой важный для любого предприятия показатель, как эффективная ставка налогообложения (effective tax rate), которая равна величине (1 – ТВ).

Перепишем формулу (5) следующим образом:

Выражение в квадратных скобках представляет собой поправочный множитель на проценты и налоги, который позволяет перейти в числителе от операционной к чистой прибыли. Подставив вместо них (9) и (10), имеем:

Полученные соотношения представляют собой модификацию знаменитой формулы корпорации “Дюпон” (Du Pont), впервые применившей факторный анализ для комплексной финансовой оценки.

Рентабельность собственного капитала является комплексным показателем оценки успешности деятельности предприятия с точки зрения владельцев и играет значительную роль в определении инвесторами объектов и проектов для вложений. Для менеджеров и аналитиков он важен тем, что в агрегированном виде отражает цепочку создания стоимости бизнеса, включая в себя результаты операционных, инвестиционных и финансовых решений, а также такие параметры внешней среды, как процентные ставки и налоги.

Показатель ROE и его составляющие оказывает влияние на соотношение рыночной и балансовой стоимости собственного капитала, либо одной акции, выражаемой коэффициентом М / В (Р / В).

В этом несложно убедиться, если соотнести ROE и полную доходность акции EY.

Подставив в (14) разложение для ROE, получим:

Нетрудно заметить, что чем выше значение ROE, тем при прочих равных условиях будет выше капитализация фирмы.

Соответственно, воспользовавшись (15), мы можем проследить цепочку факторов, повлиявших на рост или снижение капитализации предприятия.

Рассмотренные показатели и модели представляют собой традиционный (учетный) подход к оценке деятельности фирмы, получивший широкое распространение на практике. Однако, несмотря на фундаментальную роль показателей ROS, ТАТ, RONA, ROE и факторных моделей их формирования в финансовом анализе, такой подход обладает рядом недостатков:

• базируется на учетных данных, а не денежных потоках фирмы;

• оперирует балансовой, а не рыночной стоимостью активов и капитала;

• не показывает реальные изменения стоимости фирмы за исследуемый период;

• не учитывает затраты на собственный капитал, т.е. требования к доходности операций со стороны собственников и др.

В этой связи, за последнее десятилетие был разработан ряд новых показателей, максимально приближенных к экономическому, а не бухгалтерскому подходу к оценке стоимости фирмы и результатов работы менеджмента по ее созданию.

Несмотря на существующие различия в методиках расчета, все они базируются на фундаментальном законе рыночной экономики, который гласит, что предприятие создает стоимость только тогда, когда полученные им доходы превышают затраты на вложенный капитал.

Обратимся к уравнению управленческого баланса фирмы (1). Оно наглядно показывает, что вложенный в фирму капитал состоит из двух компонент – средств, предоставленных кредиторами, и собственных средств владельцев. При этом и те, и другие, ожидают определенной отдачи от своих инвестиций в виде требуемой нормы доходности. В то же время с точки зрения предприятия, доходность, которую требуют инвесторы, представляет собой затраты на используемый капитал.

Поскольку на практике предприятие использует различные источники финансирования, в качестве показателя их стоимости или цены обычно используется средняя взвешенная величина (Weighted Average Cost of Capital – WACC), определяемая по формуле:

где wE, wD – доля собственного и заемного капитала соответственно; kE, kD – стоимость собственного и заемного капитала, выраженная в виде процентной ставки; Т – ставка налога на прибыль.

Средняя стоимость совокупного капитала является важнейшей стратегической характеристикой предприятия и ключевым параметром в принятии управленческих решений, так как для удовлетворения требований всех групп инвесторов рентабельность его проектов и операций должна быть не меньше величины WACC!

Соответственно, зная, во сколько обходится фирме предоставленный капитал в исследуемом периоде и, сопоставив эту величину с чистой рентабельностью инвестиций (т.е. после вычета налогов), можно судить о ее текущих результатах в достижении основной цели – максимизации рыночной стоимости.

Приведенные выше рассуждения лежат в основе концепции добавленной стоимости или в более широком понимании – экономической прибыли (т.е. прибыли, полученной с учетом полных издержек на капитал и риска), которая получила широкое распространение за рубежом и постепенно начинает внедряться в практику отечественных предприятий.

Для ее измерения специалистами было предложено несколько показателей, идентичных по своей экономической сути, но различающихся методиками расчета, некоторые из которых представлены в табл. 1.

Экономическая добавленная стоимость G. B. Stewart, Stern J.M. (Stern Stewart & Денежная добавленная стоимость (cash value added – CVA) Рентабельность T. Lewis и др. (Holt Value Associations, денежного потока (cash flow return on Boston Consulting Group) Добавленная стоимость для акционеров Экономическая прибыль (economic profit – При этом наибольшую известность получил критерий экономической добавленной стоимости (economic value added – EVA), определяемый как разница между чистым (после вычета налогов) доходом фирмы от операционной деятельности и затратами на вложенный капитал:

где NOPATt – чистая операционная прибыль после уплаты налогов за период t; ICt-1 – инвестированный капитал (чистые инвестиции или чистые активы) на начало периода; WACC – средняя цена капитала.

Общая схема формирования показателя экономической добавленной стоимости приведена на рис. 6.

Положительная величина EVA свидетельствует об увеличении стоимости фирмы за рассматриваемый период, отрицательная обычно трактуется как разрушение стоимости.

Выразим рентабельность инвестированного капитала через показатель воспользовавшись формулой (2) и модифицировав ее с учетом налогообложения:

где ROICt (RONAt) – посленалоговая рентабельность инвестиций (чистых активов) в периоде t.

С учетом (18), может быть предложена более наглядная формула для исчисления экономической добавленной стоимости:

где IСt-1 – величина инвестированного в предприятие капитала (или чистых активов) на начало периода t; ROICt (RONAt) – посленалоговая рентабельность инвестированного капитала (чистых активов);

WACC – средняя цена капитала.

Полученная формула имеет очевидный экономический смысл. Если посленалоговая рентабельность инвестиций предприятия выше средневзвешенной цены его капитала (ROIC > WACC), то оно способно не только осуществлять обещанные выплаты кредиторам и собственникам (проценты по кредитам и дивиденды), но и в состоянии реинвестировать часть чистой прибыли в дальнейшее развитие бизнеса, т.е. – наращивать стоимость.

Равенство данных показателей означает, что предприятие способно только выполнять требования инвесторов и кредиторов, ничего не оставляя для накопления (реинвестирования). Таким образом, для расширения бизнеса потребуется привлечение дополнительного капитала и дальнейшее развитие может осуществляться только экстенсивным путем.

Если же посленалоговая ROIC < WACC, то предприятие не обеспечивает требуемой отдачи инвесторам и разрушает стоимость вложенного ими капитала. В перспективе у него могут возникнуть серьезные проблемы при расширении своей деятельности и поиске дополнительных источников финансирования. Поэтому отслеживание соотношений между данными показателями является одной из важнейших задач любого менеджера.

Как следует из приведенных формул и схемы, у менеджеров существуют следующие рычаги управления EVA:

увеличение NOPAT, не сопровождаемое ростом используемого капитала, за счет принятия более эффективных операционных решений (по управлению издержками, ускорению оборачиваемости капитала и т.п.);

снижение стоимости и объемов инвестированного капитала при неизменных размерах NOPAT счет принятия более эффективных финансовых решений;

• расширение бизнеса при условии, что дополнительный капитал инвестируется в проекты, рентабельность которых превышает затраты на привлечение капитала;

• изъятие капитала из проектов, рентабельность которых не покрывает его стоимости.

Достоинство данного подхода заключается в том, что он позволяет измерять эффективность деятельности предприятия с использованием привычных и понятных для менеджеров показателей, которые могут быть определены по данным финансовой отчетности. Кроме того, его можно применять в качестве оценки и мотивации труда самих менеджеров. Нетрудно заметить, что ориентация на критерии подобные EVA побуждают менеджеров осуществлять реализацию только таких проектов, конечный доход от которых превышает как связанные с ними, так и альтернативные затраты. Принятие решений на основе экономических критериев требует обязательного определения и учета стоимости используемого капитала, стимулирует менеджеров изыскивать возможности экономии производственных и финансовых ресурсов, действовать в конечном итоге в интересах собственников (акционеров).

Вместе с тем, несмотря на все преимущества данного подхода, ему присущ ряд недостатков, как теоретического, так и практического характера.

Основным теоретическим недостатком концепции экономической добавленной стоимости/прибыли является то, что она не учитывает фактор времени. Определяемые на основе данных финансовой отчетности, показатели EVA отражают лишь краткосрочную перспективу.

С точки зрения практики, основная проблема применения концепции заключается в сложности точного определения показателей, участвующих в определении EVA. Формальность и статичность бухгалтерского учета не позволяют получить справедливую оценку стоимости задействованных в бизнесе активов или инвестиций. В этой связи аналитики вынуждены применять достаточно изощренные методики корректировки и “очистки” показателей отчетности с целью определения их достоверных величин. В частности консалтинговая фирма Stern Stewart & Co. осуществляет свыше сотни подобных корректировок, чтобы получить “истинное” значение EVA. Услуги по исчислению и управлению на основе другого аналогичного показателя – экономической прибыли (economic profit – ЕР) предоставляет другая известная консалтинговая фирма – McKinsey.

С показателем EVA тесно связана более широкая концепция – рыночной добавленной стоимости (market value added – MVA).

В общем случае, величина MVA представляет собой разницу между рыночной стоимостью долга и собственного капитала предприятия и стоимостью инвестированного в нее капитала:

где MV (Et), MV (Dt) – рыночная стоимость акций (собственного капитала) и долга соответственно в периоде t; ICt-1 – балансовая стоимость инвестированного капитала (чистых активов) на начало периода.

Однако на практике эту величину часто определяют как разницу между рыночной и балансовой стоимостью собственного капитала, т.е.:

Нетрудно заметить, что если рыночная стоимость долга соответствует балансовой, оба метода дают идентичный результат. Чем выше рыночная добавленная стоимость, тем лучше менеджеры работают в интересах собственников фирмы.

В отличие от EVA, которая показывает изменение стоимости фирмы за рассматриваемый период t, величина MVA представляет собой стоимость, созданную за все время ее существования, т.е. с момента основания. Другими словами, она представляет собой разницу между объемом средств, который владельцы вложили в фирму при ее создании и суммой, которую они могли бы получить, если бы продали свой бизнес в конце периода t.

Очевидно, что любое управленческое решение с положительной EVA ведет к увеличению MVA и обратно.

В реальной практике успехи или неудачи предприятия в достижении основной цели – создании стоимости для владельцев, во многом определяются его способностью генерировать денежные потоки от всех видов деятельности. В этой связи, современные подходы к оценке финансового состояния и стоимости фирмы, как в настоящем, так и в перспективе базируются на прогнозе денежных потоков, а также определении их современной и будущей величины с учетом факторов времени, риска и др.

1. В чем заключается сущность финансового анализа на предприятии? Назовите и охарактеризуйте его основные методы.

2. Раскройте содержание метода финансовых коэффициентов. Какие характеристики предприятия могут быть определены с помощью данного метода?

3. Дайте общую характеристику показателей ликвидности, приведите формулы их расчета.

Какими недостатками обладают традиционные коэффициенты ликвидности, в чем заключаются проблемы их практического применения?

4. Что такое платежеспособность предприятия, какие показатели используются для ее оценки?

5. Перечислите и охарактеризуйте основные коэффициенты оборачиваемости, раскройте их роль в оценке финансового состояния фирмы.

6. Какие группы коэффициентов используются для анализа рентабельности фирмы?

7. Назовите основные показатели рыночной стоимости и акционерного капитала фирмы. Для какой группы пользователей они представляют наибольший интерес?

8. Обсудите с коллегами основные достоинства и недостатки финансовых коэффициентов.

Является ли оправданной популярность их использования?

9. Дайте характеристику модифицированной модели Du Pont.

10. Перечислите основные факторы, влияющие на рост стоимости фирмы. Какие показатели используются для ее оценки? Как они взаимосвязаны друг с другом?

Тема 2. (блок 3). Прогнозирование стратегических показателей Прогнозирование финансовых показателей Финансовая политика и стратегия устойчивого роста неопределенностью относительно будущих условий деятельности. Однако, несмотря на это, их менеджеры должны планировать и принимать решения, оказывающие влияние на положение фирмы в будущем.

Очевидно, что обоснованные предположения о будущем обладают для менеджмента большей ценностью, по сравнению с необоснованными. Поэтому прогнозирование (от греч. prognosis – предвидение) является неотъемлемой частью процесса управления.

В общем случае под прогнозированием понимается процедура предсказания соответствующих показателей, результатов будущих операций, последствий влияния тех или иных событий и т.п. Процесс прогнозирования включает в себя следующие этапы:

1. Определение целей прогноза и его временного горизонта.

2. Формирование предположений о состоянии внешней среды, сбор и обработка исходных 3. Выбор метода прогнозирования.

4. Осуществление прогноза для различных сценариев развития событий.

5. Оценка полученных результатов, их достоверности и применимости.

Современная экономическая наука предлагает менеджменту богатый выбор инструментов и методов прогнозирования, а также средств их автоматизации – от простых, аналитических моделей и до сложных, нейросетевых или эвристических алгоритмов искусственного интеллекта. Очевидно, что их детальное рассмотрение в рамках отдельной главы не представляется возможным. В этой связи, ниже основное внимание будет уделено методам, имеющим наибольшее прикладное применение.

Финансовое планирование обычно начинается с прогнозирования предполагаемого объема реализации продуктов и услуг. Разработка данного прогноза является сложным и многогранным процессом, требующим учета множества внешних и внутренних факторов. Поэтому помимо маркетинговых и финансовых подразделений, в нем принимают участие специалисты практически всех ключевых служб и отделов предприятия: производственного, снабженческого, бухгалтерии и др. На практике, к подобным прогнозам могут привлекаться сторонние специалисты: отраслевые и независимые эксперты, сотрудники консалтинговых фирм и т.п. Примерная схема взаимодействия различных служб предприятия в процессе прогнозирования объемов продаж показана на рис. 1.

Рисунок 1. Взаимодействие служб предприятия при прогнозировании выручки На практике при прогнозировании объемов продаж обычно используются следующие методы (рис. 2).

Каждый из методов имеет свои преимущества и недостатки, поэтому для повышения качества и достоверности прогнозов рекомендуется пользоваться несколькими методами.

Поскольку продажи непосредственно зависят от спроса, который формируется под влиянием множества различных факторов и рыночной конъюнктуры, получить точные данные будущих объемов реализации, независимо от применяемых методов прогнозирования, невозможно. Поэтому на практике часто планируется не конкретная величина будущего объема продаж, а предполагаемые темпы их роста.

Темпы роста могут быть установлены решением владельцев предприятия или его высшим руководством, на основании мнения экспертов, среднеотраслевых прогнозов и т.п.

На базе полученной информации о будущих объемах реализации осуществляют расчет необходимых затрат, потребности в соответствующих активах и источниках их покрытия, а также важнейших финансовых показателей.

В практике прогнозирования этих показателей широкое распространение получили аналитические методы и модели, основанные на процентных зависимостях. Сущность таких моделей заключается в изучении взаимосвязей между операционными, инвестиционными и финансовыми потребностями предприятия при заданных объемах реализации продуктов и услуг. При этом часто предполагается, что все основные статьи расходов, активов и пассивов могут быть выражены как процент (доля) от прогнозируемых продаж. В простых моделях обычно принимается допущение о линейной (пропорциональной) зависимости. В более продвинутых моделях каждая статья затрат, активов, источников финансирования может иметь свой механизм или алгоритм формирования.

Результатом применения метода процентных зависимостей является разработка прогнозных форм отчетности, по которым, в свою очередь, определяются ключевые финансовые показатели. Основные этапы реализации метода представлены на рис. 3.

Рисунок 3. Этапы реализации метода процентных изменений Важной особенностью данного метода является использование компенсирующей переменной, называемой "клапаном" или "пробкой". Под ней подразумевается определенный источник (источники) внешнего финансирования, к которым можно подключиться в случае нехватки денежных ресурсов, либо направления использования средств, в случае их избытка. Рассмотрение метода процентных зависимостей целесообразно начать с относительно простого примера.

Предприятие “П” планирует увеличить в следующем году продажи на 50%. В настоящее время производственные мощности предприятия загружены на 100%. Предполагается, что затраты, активы и спонтанно изменяющиеся статьи пассива баланса пропорционально зависят от изменения продаж.

Принятая дивидендная политика предусматривает ежегодные выплаты собственникам до 50% чистой прибыли. Результаты текущей деятельности предприятия приведены в табл. 1, 2.

Осуществим разработку финансового плана методом процентных изменений в соответствие с его выделенными этапами.

1. Прогноз объема продаж (темпов роста выручки).

Методы прогноза будущих объемов продаж были рассмотрены выше. В нашем примере темпы роста заданы по условию и равны 50%. Тогда прогнозируемый объем продаж составит:

Аналогично, если задан запланированный объем продаж (7500 тыс. руб.), предполагаемый темп роста можно легко определить, как:

2. Прогноз отчета о прибылях и убытках, расчет плановой прибыли.

Для определения величины планируемой прибыли необходимо разработать прогноз отчета о прибылях и убытках. Поскольку предполагается пропорциональное изменение статей затрат и неизменность достигнутых соотношений, первоначальный вариант прогноза отчета о прибылях можно получить путем корректировки его основных элементов на прогнозируемые темпы роста, либо занимаемую долю от планируемого объема продаж. Так совокупные затраты COST1 в планируемом периоде составят:

Окончательный прогноз отчета о прибылях и убытках будет иметь следующий вид (табл. 3).

Прогноз отчета о прибылях и убытках предприятия “П” (в тыс. руб.) Как следует из приведенной таблицы, исключение составляет статья "Проценты". Ее величина на данном этапе остается без изменений, поскольку мы пока не знаем, какой объем заемного финансирования потребуется для обеспечения прогнозируемого роста.

3. Прогноз потребности в активах.

В простейшем случае потребность в активах может быть определена аналогичным образом, т.е.

как соответствующий процент от продаж. Если существует прямо пропорциональная зависимость между объемом продаж и потребностью в активах, а также внутренними источниками финансирования (спонтанно изменяющимися обязательствами и нераспределенной прибылью), раздел “Актив” прогнозного баланса предприятия примет следующий вид.

Прогноз раздела “Актив” баланса предприятия “П” (в тыс. руб.) Как следует из полученной таблицы, предполагаемый рост потребует соответствующего увеличения необходимых активов. При этом их абсолютный прирост составит:

4. Прогноз изменений в источниках финансирования (пассиве предприятия).

Согласно условиям примера, спонтанно изменяющиеся краткосрочные источники финансирования пропорционально зависят от объема продаж. Таким образом, они также вырастут на 50% или в 1,5 раза. Однако объем долгосрочных источников является результатом прошлых решений и непосредственно не связан с изменением темпа роста выручки. Поэтому на данном шаге их величина останется неизменной. Исключение составляет лишь нераспределенная (капитализированная) прибыль, сумма которой может быть определена, как:

В результате предварительный прогноз раздела “Пассив” баланса примет следующий вид.

Прогноз раздела “Пассив” баланса предприятия “П” (в тыс. руб.) Нетрудно заметить, что балансовое равенство для планового периода нарушено (6706 < 8250).

Это обусловлено тем, что прирост финансовых ресурсов, полученных за счет внутренних источников (кредиторской задолженности и нераспределенной прибыли), недостаточен для обеспечения общей потребности в активах.

В этой связи, для реализации плана менеджменту предприятия необходимо определить дополнительно требуемые объемы финансирования, а также источники и способы его привлечения.

5. Определение потребности в дополнительном финансировании.

Необходимый объем дополнительного финансирования (Additional Financing Needed – AFN) может быть определен по данным прогнозной отчетности (табл.Таблица 3,Таблица 4,Таблица 5). Его расчет включает выполнение следующих шагов.

На первом шаге определяется прирост чистых активов, т.е. за вычетом изменений в краткосрочных беспроцентных пассивах. Для нашего примера:

где CL* – часть краткосрочных пассивов, пропорционально зависящих от выручки.

Второй шаг предполагает расчет величины внутреннего финансирования (Internal Financing Needed – IFN):

На третьем шаге определяется потребность в дополнительном внешнем финансировании (External Financing Needed – EFN):

Соответственно суммарная потребность в дополнительном финансировании AFN составит:

Таким образом, потребность в дополнительном финансировании для обеспечения требуемого роста продаж (50%) составляет 2000,00, из которых 1544,00 или более 77% должны быть привлечены из внешних источников.

Рассмотренный пример наглядно показывает, как процесс планирования выявляет потенциальные проблемы. В частности, если предприятие не имеет возможности привлечь дополнительные источники финансирования (изыскать внутренние резервы, взять кредит, выпустить новые акции и т.п.), то намеченное увеличение продаж неосуществимо.

Если же такие возможности существуют, и менеджмент твердо намерен реализовать поставленную цель, то дальнейшими действиями будут поиски наиболее оптимальных источников финансирования прогнозируемого роста.

Предположим, что предприятие решило занять необходимую сумму в 1544,00. В этом случае финансовый менеджер должен принять решение, какая часть средств может быть заимствована на короткий срок (до 12 месяцев), а какая – на более длительный.

Поскольку оборотные активы увеличились на 1250,00, в то время как текущие обязательства только на 750,00, предприятие могло бы получить 1250,00 – 750,00 = 500,00 в виде краткосрочной ссуды и оставить чистый оборотный капитал без изменений.

Остаток (1544,00 – 500,00 = 1044,00) пришлось бы привлекать в виде долгосрочных кредитов или выпуска облигационных займов. В табл. 6 приведен окончательный прогноз балансового отчета для предприятия “П” в случае принятия подобных решений.

В качестве компенсирующей переменной мы использовали сочетание краткосрочной и долгосрочной задолженности. Однако следует отметить, что это необязательно лучшее решение в данной ситуации. Большую пользу в дальнейшем анализе могут принести финансовые коэффициенты. Расчет некоторых из них представлен в табл. 7.

2. Коэффициент задолженности (D/A) 3. Совокупный долг к выручке (D/SAL) Как следует из полученных результатов, внешнее финансирование роста за счет займов приведет к некоторому ухудшению показателей ликвидности и платежеспособности. Подобное изменение коэффициентов вряд ли следует считать критичным. Однако если в соответствие с финансовой стратегией предприятия, либо согласно требованиям текущих кредиторов нормативное значение показателя задолженности не может превышать 40%, решение о привлечении займов для обеспечения требуемых темпов роста может оказаться неприемлемым.

В целом существует множество других сценариев, которые необходимо изучить. Например, предприятие могло бы:

• пересмотреть свою дивидендную политику, уменьшив выплаты собственникам, снизив тем самым потребность во внешнем финансировании;

• повысить эффективность управления оборотным капиталом, увеличив объем доступного финансирования за счет внутренних источников;

• осуществить дополнительный выпуск акций;

• снизить запланированные темпы роста и т.д.

Рассмотренный пример наглядно демонстрирует взаимосвязь между ростом объема продаж, инвестиционной и финансовой политикой фирмы. По мере роста продаж увеличивается общая потребность в активах. Это происходит потому, что для поддержки более высокого уровня продаж фирма должна инвестировать в чистый оборотный капитал и долгосрочные активы. Увеличение активов всегда приводит к адекватному росту потребности в финансировании – т.е. правой части баланса (задолженность и собственный капитал).

После разработки базового варианта финансового плана, формулируются различные альтернативные сценарии и предположения о возможном развитии событий. На практике часто ограничиваются исследованием чувствительности (анализ “что будет, если”) или имитационным моделированием значений для ряда ключевых переменных.

Итак, мы рассмотрели сравнительно простую модель планирования, в которой каждый элемент активов, беспроцентных пассивов и затрат изменяется пропорционально росту объема продаж. Подобное предположение означает выполнение следующих условий:

• маржа прибыли (рентабельность продаж) и политика ее распределения остается • капиталоемкость бизнеса является постоянной величиной;

• производственные мощности загружены на 100%.

Неизменность маржи прибыли предполагает сохранение структуры затрат и рентабельности продаж на прежнем уровне. В рассмотренном примере доля совокупных затрат в выручке как в текущем, так и плановом периоде равна 80%, независимо от ее объема. Соответственно рентабельность продаж по операционной прибыли составляет 20%, а по чистой – 12,16% (читателю рекомендуется проверить это самостоятельно!).

Тогда потенциальный объем внутреннего финансирования IFN за счет нераспределенной прибыли может быть определен, как:

где NPM – маржа чистой прибыли, PR – коэффициент дивидендных выплат, g – планируемый темп роста продаж.

Определим величину IFN для рассмотренного примера, используя формулу (1):

Как следует из (1), на величину IFN существенное влияние оказывает дивидендная политика предприятия, выражением которой служит показатель PR. Очевидно, что чем ниже значение коэффициента дивидендных выплат, тем больше финансовых ресурсов остается в распоряжении предприятия и обратно. В частности, снижение величины PR в рассматриваемом примере до 10% позволило бы увеличить доступный объем средств за счет внутренних источников до 821,00:

снизив тем самым потребность в дополнительном внешнем финансировании до 1179,00.

Под капиталоемкостью или фондоемкостью бизнеса, в общем случае понимается величина активов, требуемая для поддержания того или иного уровня деловой активности. Для ее измерения обычно используется коэффициент фондоемкости, представляющий собой отношение совокупных активов к выручке:

Он показывает, сколько необходимо активов для получения 1 рубля продаж. Чем выше значения этого показателя, тем более капиталоемкой является фирма, следовательно, тем больше ей требуется средств для расширения и развития. Нетрудно заметить, что данный показатель является обратным к коэффициенту оборачиваемости совокупных активов ТАТ, который был рассмотрен в предыдущей главе.

Для нашего примера коэффициент фондоемкости будет равен:

Таким образом, предприятию “П” требуется 1,1 рубля активов для получения 1 рубля выручки.

Следовательно, если объем продаж должен увеличиться на 100%, предприятие должно увеличить совокупные активы на 110%.

Осуществим проверку этого утверждения, воспользовавшись данными примера 1.

Согласно плану, объем продаж должен увеличиться на 50% или на 2500,00. Тогда прирост совокупных активов при соблюдении принятых допущений должен составить:

Аналогичным образом может быть определена и потребность в том или ином источнике финансирования, при условии, что он пропорционально зависит от изменения объемов продаж. В рассматриваемом примере, таким источником являются спонтанно изменяющиеся краткосрочные пассивы или кредиторская задолженность. Тогда их прирост может быть определен, как:

С учетом вышеизложенного, общая потребность фирмы в дополнительном внешнем финансировании ЕFN при заданном темпе роста продаж и выполнении сделанных допущений может быть рассчитана по следующей формуле:

где CL*, А* – краткосрочные пассивы и совокупные активы, пропорционально зависящие от изменения выручки.

При прогнозировании исходя из планируемых темпов роста g соотношение (3) для определения величины EFN может быть задано в виде:

Предположение о том, что активы являются фиксированным процентом от объема продаж, является удобным, но во многих случаях неподходящим. В частности в предыдущем примере было сделано допущение, что оборудование предприятия загружено на 100% мощности. Поэтому наращивание объемов реализации требует увеличения долгосрочных активов. Однако на практике часто существует избыток мощностей, и производство может быть увеличено за счет дозагрузки имеющегося оборудования.

Например, в настоящее время средняя загрузка мощностей промышленных предприятий в РФ составляет от 40 до 65%. Если предположить, что загрузка оборудования предприятия “П” составляет только 65%, то потребность в дополнительном внешнем финансировании будет иной.

Неполная загрузка оборудования на x% по сути означает, что текущий уровень продаж составляет x% от максимально возможных. Для рассматриваемого примера в этом случае:

При полной загрузке мощностей отношение долгосрочных активов к выручке будет равно:

Полученные результаты говорят о том, что для увеличения продаж на 1 руб. требуется лишь 0,4 руб. основных средств. Тогда дополнительная потребность в долгосрочных активах для реализации плана 50%-го роста составит:

что на 1500,00 (1800,00 – 300,00) меньше первоначально запланированного изменения.

Соответственно потребность в дополнительном финансировании снижается на 1500,00, или до 44, (1544,00 – 1500,00), которые, возможно, удалось бы изыскать за счет внутренних резервов предприятия.

В реальности изменение долгосрочных активов производственного назначения обычно носит не плавный (в нашем случае линейный), а ступенчатый, скачкообразный характер, поскольку их приобретение часто предусматривает создание резервных, избыточных мощностей 1. Это позволяет быстро увеличить производство и сбыт продукции в случае благоприятной рыночной конъюнктуры без ввода в строй дополнительного оборудования, получить конкурентное преимущество “первого шага”.

В условиях роста при использовании различных видов материальных активов также может возникать экономия, обусловленная эффектом масштаба. Например, если при управлении товарными запасами фирма использует так называемую модель экономичного или оптимального заказа (Equity Ordering Quantity – EOQ), то при росте выручки в k-раз изменение потребности в запасах будет равно корню квадратному из k. В то же время, потребность в других видах активов до некоторых пределов изменения выручки может оставаться постоянной. Сказанное относится и к некоторым статьям пассивов, а также расходов фирмы.

В этой связи основная идея развития рассмотренной модели заключается в разделении прогнозируемых показателей на две группы – те, которые пропорционально зависят от продаж, и те, которые изменяются по своим законам, в соответствие с реальной практикой, исходя из установленных нормативов и т.п.

Итак, мы рассмотрели технологию прогнозирования показателей финансовой отчетности фирмы на основе методов и моделей процентных зависимостей. Как было показано в процессе ее изучения, любая стратегия роста непосредственно связана с необходимостью его финансирования. Поэтому предметом нашего дальнейшего рассмотрения будет взаимосвязь между финансовой политикой фирмы и ее способностью осуществлять новые инвестиции для поддержки необходимых темпов роста.

Финансовая политика и стратегия устойчивого роста Долгосрочные стратегии большинства предприятий в условиях рынка нацелены на расширение хозяйственной деятельности и повышение деловой активности. Поэтому одной из важнейших задач планирования является обеспечение непрерывного роста бизнеса путем разработки и реализации адекватных инвестиционных, операционных и финансовых стратегий.

Однако, как будет показано ниже, не всякий рост приводит к достижению основной цели – созданию дополнительной стоимости и увеличению благосостояния собственников фирмы. Более того, высокие темпы роста, несогласованные с реальными возможностями предприятия и условиями внешней среды, могут привести к разрушению стоимости или даже полной потере бизнеса. Образно говоря, последствия роста для фирмы можно сравнить с воздействием лекарства на человеческий организм: в соответствующей дозировке оно дает положительные результаты, однако ее превышение весьма опасно, а иногда даже смертельно. Рассмотрим следующий пример.

Менеджмент фирмы “Т” планирует ежегодный рост продаж на 15% в течение будущих 5 лет.

Предполагается, что необходимый объем чистых активов пропорционально зависит от изменения выручки.

Их первоначальный объем составляет 1000,00. Стоимость капитала в среднем равна 10%. Менеджмент разработал три сценария развития, в соответствие с которыми прогнозируемая посленалоговая рентабельность чистых инвестиций составит 20%, 10% или 8%. Необходимо проанализировать финансовые результаты планируемой стратегии роста.

Проанализируем последствия реализации планируемой стратегии роста с точки зрения ее влияния на денежные потоки и стоимость фирмы. В качестве оценки последней воспользуемся уже знакомым нам из предыдущей главы показателем EVA:

где WACC – средняя стоимость капитала для фирмы; IC – инвестированный капитал; ROIC – посленалоговая рентабельность инвестиций (чистых активов); NOPAT – чистая прибыль от операций после вычета налогов.

В свою очередь свободный денежный поток от активов фирмы FCFFt может быть определен как разность между NOPAT и чистыми изменениями в инвестированном капитале за соответствующий период.

Расчеты финансовых результатов планируемой стратегии роста в зависимости от прогнозируемого уровня рентабельности предполагаемых инвестиций представлены в табл. 8.

Стоимость капитала Как следует из полученных результатов, в данных условиях положительные денежные потоки от основной деятельности и увеличение стоимости фирмы достигается только при рентабельности инвестированного капитала, превышающей его стоимость (ROIC = 20% > WACC). Необходимо отметить, что пока ROIC > WACC, любой положительный темп роста будет приводить к созданию дополнительной стоимости (читателю предлагается убедиться в этом самостоятельно).

При ROIC = WACC = 10% стратегия роста не приводит к созданию стоимости, а операционный денежный поток становится отрицательным и фирма испытывает дефицит средств, который необходимо покрывать из внешних источников.

В самом неблагоприятном случае (ROIC = 8% < WACC) стратегия роста приводит к ухудшению финансового положения и разрушению стоимости фирмы. При этом даже невысокие темпы роста будут источником серьезных проблем, поскольку из-за отрицательного денежного потока фирме придется привлекать все больше и больше займов, расплачиваться по которым в условиях денежного дефицита она будет не в состоянии.

Из приведенного примера следует важный вывод – эффективное управление ростом, приводящим к увеличению стоимости предприятия, требует тщательной балансировки и согласования ключевых показателей его операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, поиска разумного компромисса между темпами развития, рентабельностью и финансовой устойчивостью.

Полезным подходом к решению этой весьма непростой проблемы является концепция и модели устойчивого роста фирмы. Под устойчивым обычно понимается такой темп развития, при котором достигнутые или желаемые показатели операционной, инвестиционной и финансовой деятельности остаются неизменными, либо удовлетворяют требуемым значениям. При этом денежные потоки фирмы находятся в равновесии, т.е. не остается излишков средств и не образуется их дефицита.

В целях наглядности, в процессе рассмотрения данного подхода, а также взаимосвязи показателей EFN, g и ключевых факторов роста, будет использоваться следующий пример.

Фирма “Б” имеет объем продаж в текущем периоде в 200 млн. и планирует увеличить его на 10% в следующем. Показатель капиталоемкости равен 0,9. Все текущие и долгосрочные активы изменяются пропорционально выручке. Объем текущих беспроцентных обязательств равен 20% от продаж. Маржа чистой прибыли составляет 5,1%, а коэффициент дивидендных выплат – 40%. Определить потребность в дополнительном внешнем финансировании будущего роста.

Поскольку приведенные в условии показатели предполагаются неизменными и пропорционально зависящими от объемов продаж, для определения величины EFN можно воспользоваться формулой (3):

EFN = 20,00(0,90) – 20,00(0,20) – (1 – 0,40)(0,051)(220,00) = 7,27 млн.

В табл. 9 приведен расчет значений величины EFN для данного примера при различных темпах роста g.

Как следует из полученных результатов, при нулевом росте величина EFN < 0, таким образом, фирма “Б” имеет избыточные финансовые ресурсы, которые могут быть направлены на другие цели, например – на выплаты собственникам. Однако, уже при росте около 5%, излишек средств сменится на дефицит. По мере увеличения темпов роста потребность в дополнительном внешнем финансировании будет возрастать. Графическая иллюстрация зависимости EFN от g приведена на рис. 4.

Нетрудно заметить, что при постоянных значениях показателей фондоемкости, маржи чистой прибыли и коэффициента дивидендных выплат, величина EFN является линейной функцией от темпов роста продаж g.

В свою очередь, возникает обратный вопрос – как зависит g от рассматриваемых показателей хозяйственной деятельности фирмы и решений по ее финансированию?

Для получения ответа на первую часть вопроса определим, с каким темпом могут расти продажи фирмы при прочих равных условиях, если внешнее финансирование недоступно, либо нежелательно, т.е. величину g, при которой значение EFN в уравнении (4) равно нулю:

После выполнения соответствующих преобразований, получим:

Найденная величина представляет собой максимальный темп роста предприятия, который может быть достигнут без внешнего финансирования любого типа, т.е. опираясь только на внутренние источники. В этой связи ее часто называют коэффициентом внутреннего роста.

На приведенном выше рисунке (см. рис.Рисунок 1), коэффициент внутреннего роста – это точка пересечения линии EFN оси абсцисс. В этой точке сумма прироста чистых активов равна значению реинвестируемой прибыли, а величина EFN равна нулю.

Для рассматриваемого примера, его значение будет равно:

Этот показатель можно определить и другим способом – через рентабельность чистых активов.

Для этого умножим числитель и знаменатель (3) на показатель оборачиваемости чистых активов (SAL / NA).

После сокращений формула следующий вид:

где RONA – рентабельность чистых активов, RR – коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли.

Из полученных соотношений следует важный вывод: при заданных значениях показателей капиталоемкости (или оборачиваемости совокупных активов), маржи прибыли (рентабельности продаж) и коэффициента реинвестирования (или дивидендных выплат), фирма не может расти быстрее темпа роста gвн, не прибегая к финансированию из внешних источников. Нетрудно заметить, что согласно (4) возможности роста за счет внутренних ресурсов определяются рентабельностью чистых активов, т.е.

эффективностью производственной и коммерческой деятельности предприятия.

Очевидно, что если фирма в состоянии привлечь извне неограниченную сумму денег, она сможет профинансировать любой рост. Однако в реальной практике, подобное неосуществимо и возможности финансирования всегда связаны с теми или иными ограничениями.

В этой связи разумно предположить, что менеджмент, прежде всего, будут интересоваться такими темпами роста, которые достижимы без дополнительного выпуска акций. В этих условиях, основным источником внешнего финансирования становятся займы.

Однако на практике кредитный потенциал фирмы также имеет предел, за которым следует неспособность обслуживать новые долги, возникновение финансовых затруднений и угрозы банкротства.

Поэтому менеджмент обычно придерживается определенного соотношения собственных и заемных источников в финансировании, обеспечивающего требуемый уровень ликвидности и платежеспособности. В этих условиях фирма будет стремиться привлекать такой объем займов, который обеспечит сохранение требуемого уровня финансового рычага по мере наращивания собственного капитала за счет нераспределенной прибыли.

финансироваться только за счет увеличения нераспределенной прибыли и займов, т.е.:

Первое слагаемое этого уравнения представляет собой уже знакомый нам показатель IFN (см.

формулу (1)).

В свою очередь, величина DD при заданных ограничениях, может быть определена, как:

Полученный показатель представляет собой максимальный темп роста, достигаемый при заданных значениях остальных переменных без внешнего финансирования за счет выпуска новых акций.

При этом, если оно достигло оптимальных или максимально возможных значений соответствующих показателей и не желает выпускать новые акции, то для него существует только один возможный темп роста.

Он называется коэффициентом устойчивого или сбалансированного роста (sustainable growth rate – SGR), который предприятие может поддерживать без изменения ключевых показателей своей операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

На практике широкое распространение получил упрощенный подход, при котором значение SGR рассчитывается как:

Помимо наглядности и удобства вычислений, подобный подход имеет под собой и экономическое обоснование. Его сторонники утверждают, что при заданных допущениях, если фирма не выпускает новых акций и придерживается фиксированного соотношения D / E, она не может расти быстрее, чем растет ее собственный капитал. В свою очередь темпы роста собственного капитала определяются величиной нераспределенной прибыли, реинвестированной в бизнес, т.е.: gE = RE / E.

По определению, реинвестированная прибыль равна: RE = NP x RR. Чистая прибыль может быть определена, как:

любой фактор, увеличивающий рентабельность собственного капитала ROE, будет оказывать аналогичное влияние и на величину SGR;

• при прочих равных условиях, максимальный темп устойчивого роста достигается при полном реинвестировании прибыли в бизнес, т.е. при RR = 1.

Несмотря на то, что показатель ROE не вполне адекватно характеризует достижение менеджментом основной цели, т.е. увеличение стоимости фирмы, он является важной характеристикой эффективности управления ею с точки зрения акционеров. Повышение отдачи на собственный капитал обычно тесно взаимосвязано с решением таких задач, как:

рост дохода на акцию (т.е. показателя EPS);

• увеличение прибыли и способности фирмы к самофинансированию;

• наращивание собственного капитала за счет эффективной хозяйственной деятельности (т.е.

интенсивным способом);

Как было показано в предыдущем разделе, показатель рентабельности собственного капитала ROE может быть представлен факторной моделью вида:

Так как RR = NP / RE, подставив разложение для ROE в (7), получим:

Соотношение (9) наглядно показывает взаимосвязи между ключевыми параметрами операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, оказывающими непосредственное влияние на рост фирмы.

Как следует из (9), важнейшими операционными факторами роста фирмы являются рентабельность продаж (маржа прибыли) и оборачиваемость активов, определяющими эффективность использования инвестированного в бизнес капитала (ROIC = RONA). Неудивительно, что чем выше эти показатели, тем больше потенциал роста.

Существенно увеличить этот потенциал способна рациональная финансовая политика менеджмента фирмы, выраженная в концентрированной форме через показатели соотношения собственных и заемных средств (финансового рычага), нормы реинвестирования (распределения) прибыли, процентного и налогового бремени.

Более наглядно, ее влияние можно проследить, представив SGR в виде следующего выражения:

– средняя процентная ставка по займам, Т – ставка налога на прибыль.

Увеличение финансового рычага при его разумном использовании позволяет повысить рентабельность собственного капитала (ключевой переменной в формуле устойчивого роста) за счет более дешевых источников внешнего финансирования и расширить потенциал развития предприятия. График взаимосвязи между SGR и уровнем финансового рычага, построенный на основании данных рассматриваемого примера, приведен на рис. 5.

Рисунок 5. Зависимость между темпами устойчивого роста и уровнем финансового рычага В свою очередь уменьшение доли чистой прибыли PR, выплачиваемой в качестве дивидендов, повышает коэффициент реинвестирования RR, что ведет к увеличению собственного капитала за счет внутренних источников и соответственно возможностей устойчивого роста.

Наконец, оптимизация налоговых выплат в определенных законом рамках способствует снижению налогового бремени на предприятие и повышению чистой прибыли, в том числе – доступной для реинвестирования.

Подведем итоги нашего исследования. Как было показано выше, поддержание устойчивого роста фирмы предполагает балансировку ее инвестиционной, операционной и финансовой деятельности. В общем случае она достигается эффективным управлением всеми ресурсами, вовлеченными в бизнес, корректным использованием финансового рычага и осуществлением рациональной дивидендной политики.

Несмотря на присущие ей ограничения и недостатки, концепция устойчивого роста, а также следующие из нее модели и показатели, являются полезным инструментарием, как для менеджмента фирмы, так и внешних, заинтересованных в ее деятельности сторон (инвесторов, аналитиков, кредиторов и т.п.).

Агрегируя ключевые показатели хозяйственной деятельности в моделях устойчивого роста, можно определить их согласованность, выявить противоречия в поставленных целях развития фирмы, проверить их осуществимость. Например, если объемы продаж должны расти темпами, превышающими коэффициент устойчивого роста, фирме придется увеличить маржу прибыли, ускорить оборачиваемость активов (снизить фондоемкость), повысить финансовый рычаг и коэффициент реинвестирования, либо выпустить новые акции.

Предположим, что предприятие "Б" из рассматриваемого примера хочет достичь темпа устойчивого роста в 10% за счет увеличения маржи чистой прибыли. Уровень финансового рычага равен 0,3. Какова должна быть в этом случае величина NPM?

Таким образом, для реализации подобного плана потребуется увеличить маржу чистой прибыли более чем на 60%, что может стать трудновыполнимой задачей.

Аналогично, достижение той же цели только за счет изменения уровня финансового рычага приведет к превышению заемного капитала над собственными средствами (читателю предлагается проверить это самостоятельно), что может негативно отразиться на финансовой устойчивости, росте стоимости источников финансирования, а также их доступности. Таким образом, только комплексное улучшение параметров инвестиционной, операционной и финансовой деятельности при условии приемлемости и достижимости необходимых значений соответствующих показателей позволит фирме “Б” реализовать планируемую стратегию развития.

Показатель устойчивого роста может служить нормативом или эталоном темпа развития, которого предприятие должно придерживаться на протяжении определенного времени, пока стратегические цели и приоритеты остаются неизменными. В этой роли он часто используется внешними аналитиками, потенциальными инвесторами и кредиторами для оценки перспектив и финансовой устойчивости бизнеса.

Например, если по данным представленного бизнес-плана фактический рост на каждом этапе его реализации превышает устойчивый, предприятие будет постоянно нуждаться в дополнительных источниках денежных средств. На основании подобного сопоставления, кредиторы могут определить потенциальную потребность предприятия в займах, а также его способность их обслуживать. В свою очередь, если фактический рост меньше устойчивого, предприятие будет генерировать излишки денежных средств, которые могут быть направлены на новые проекты, представляющие интерес для потенциальных инвесторов, либо на выкуп собственных акций у текущих владельцев.

В совокупности с базовыми концепциями финансового менеджмента (стоимости, денежных потоков и др.), модели устойчивого роста используются для разработки и обоснования финансовых стратегий фирмы. Матрица финансовых стратегий и варианты соответствующих управленческих решений представлены на рис. 6.

Рисунок 6. Матрица финансовых стратегий и темп роста фирмы Фирмы, попадающие в правый верхний квадрант матрицы, предпочитают политику агрессивного развития (g > SGR), либо принадлежат к быстрорастущей отрасли. Из-за существенных затрат на увеличение активов, даже при выплате небольших дивидендов, либо их полном отсутствии, они не могут поддерживать высокие темпы роста исключительно за счет собственных ресурсов. Руководство этих фирм должно придерживаться такой финансовой стратегии, которая подразумевала бы развитие не только за счет нераспределенной прибыли, но и на основе эмиссии новых акций и привлечения дополнительных заемных средств. Особенно это будет оправданно, если стремительный рост является неотъемлемым условием достижения стратегических конкурентных преимуществ и рентабельность новых инвестиций превышает затраты на необходимый капитал (т.е. ROIC > WACC, соответственно EVA > 0).

Напротив, рентабельные фирмы, действующие в высокоразвитых секторах экономики, будут иметь ограниченные возможности для роста из-за сильной конкуренции, а также насыщенности рыночного спроса и генерировать избыточные денежные потоки, что приводит к сокращению финансовых ресурсов, необходимых для реинвестирования (левый верхний квадрант матрицы). В этом случае, если менеджменту не удастся найти новые возможности эффективного использования денежных средств, вероятно, следует изменить финансовую стратегию, предусмотреть более высокие дивиденды, выкуп собственных акций, снижение размера долга и т.п.

Фирмы, попадающие в правый нижний квадрант матрицы, либо еще не вышли на необходимый уровень рентабельности ROIC > WACC из-за быстро увеличивающихся объемов деятельности, либо не в состоянии его достичь по тем или иным причинам. Следствием данной ситуации является острая потребность во внешнем финансировании, вызванная нарастающим дефицитом денежных средств. В этих условиях менеджменту необходимо изменить политику ценообразования и управления затратами, сбалансировать инвестиционную, операционную и финансовую стратегию, а при необходимости – провести реструктуризацию бизнеса, избавиться от непрофильных активов и нерентабельных направлений. Крайней мерой выхода из подобной ситуации является продажа бизнеса или соответствующего подразделения.

Относящиеся к нижнему левому квадранту фирмы не имеют возможностей для расширения деятельности и одновременно характеризуются низкой рентабельностью (ROIC < WACC). Из-за отсутствия перспективных инвестиционных проектов они не вкладывают средств в новые активы, а низкие темпы развития приводят к получению избыточных денежных потоков от основной деятельности и отсутствию потребности в дополнительных источниках средств. Финансовая стратегия подобных фирм должна быть направлена на повышение рентабельности бизнеса, а также рациональное использование избытка денежных ресурсов – проведение НИОКР, разработка новых продуктов, увеличение выплат собственникам, рефинансирование займов и т.п. Как и в предыдущей ситуации, крайней мерой является выход из “умирающего” бизнеса и переключение на новые виды деятельности.

Финансовое прогнозирование хозяйственной деятельности является важной и неотъемлемой частью управления предприятием. Однако, следует помнить, что функционирование и развитие любой бизнес-системы определяется комплексным взаимодействием ее различных элементов и подсистем, а также влиянием общеэкономических, социальных, рыночных, технологических и других факторов внешней среды.

Таким образом, только обоснованные, согласованные, последовательные решения во всех сферах (производство, маркетинг, финансы, логистика, кадры и т.д.) и на всех уровнях управления фирмой способны обеспечить ее выживание и процветание в условиях жесткой конкурентной борьбы, а также создание дополнительных ценностей для заинтересованных в ее деятельности сторон.

1. В чем заключается сущность прогнозирования на предприятии?

2. Перечислите и охарактеризуйте основные этапы метода процентных (пропорциональных) 3. Как рассчитывается потребность в дополнительном внешнем финансировании EFN?

4. Что представляет собой коэффициент внутреннего роста? Приведите формулу его расчета.

5. Как определяется коэффициент устойчивого роста? Что он показывает?

6. Назовите основные факторы, влияющие на устойчивый рост предприятия. Как они взаимосвязаны друг с другом?

7. Воспроизведите матрицу финансовых стратегий, дайте характеристику ее квадрантам.

8. Какие методы финансового прогнозирования используются на вашей фирме?

Тема 3. (блок 1). Теоретические основы оценки стоимости Концепция временной ценности денег В условиях рыночной экономики при проведении финансовых операций важнейшую роль играет фактор времени. "Золотое" правило бизнеса гласит:

F Сумма, полученная сегодня, больше эквивалентной суммы, полученной завтра.

Неравноценность двух одинаковых по величине (S0 = S1), но разных по времени получения денежных сумм (t0 t1) – явление, широко известное и осознанное в финансовом мире. Его существование обусловлено целым рядом причин. Вот лишь некоторые из них:

• предпочтение индивидуумами немедленного потребления отложенному;

• имеющаяся в наличии денежная сумма, в условиях рынка может быть инвестирована и спустя некоторое время принести доход;

• в реальном мире будущее всегда связано с неопределенностью, поэтому будущие доходы всегда более рисковые, чем текущие;

• даже при небольшой инфляции покупательная способность денег со временем снижается и Исследования этого явления нашли свое воплощение в формулировке принципа временной ценности денег (Time Value of Money – TVM), который является краеугольным камнем в современном финансовом менеджменте. Согласно этому принципу, сегодняшние поступления ценнее будущих.

Соответственно будущие поступления обладают меньшей ценностью, по сравнению с текущими.

Из принципа временной ценности денег вытекает, по крайней мере, два важных следствия:

• необходимость учета фактора времени, в особенности при проведении долгосрочных финансовых операций;

• некорректность (с точки зрения финансового менеджмента) суммирования денежных величин, относящихся к разным периодам времени.

Таким образом, необходимость учета фактора времени в финансовом менеджменте требует применения специальных методов его оценки – наращения и дисконтирования, в основу которых положена техника процентных вычислений.

Сущностью этих методов является приведение денежных сумм, относящихся к различным временным периодам, к требуемому моменту времени в настоящем или будущем. При этом в качестве нормы приведения используется процентная ставка (interest rate – r).

В узком смысле процентная ставка представляет собой цену, уплачиваемую за использование заемных денежных средств. Однако в финансовом менеджменте она трактуется более широко.

Процентная ставка здесь также выступает:

• в качестве измерителя уровня (нормы) доходности производимых операций, исчисляемого как отношение полученной прибыли к величине вложенных средств и выражаемого в долях единицы, либо в процентах;

• в качестве альтернативной стоимости (издержек) капитала.

результате начисления процентов.

Экономический смысл метода наращения состоит в определении величины, которая будет или может быть получена из некоторой первоначальной (текущей) суммы в результате проведения операции.

Другими словами, метод наращения позволяет определить будущую величину (future value – FV) текущей суммы (present value – PV) через некоторый промежуток времени n, исходя из заданной процентной ставки r. Используемую при этом ставку r иногда называют ставкой роста.

Дисконтирование представляет собой процесс нахождения величины на заданный момент времени по ее известному или предполагаемому значению в будущем.

В экономическом смысле величина PV, найденная в процессе дисконтирования, показывает современное (с позиции текущего момента времени) значение будущей величины FV.

Нетрудно заметить, что дисконтирование, по сути, является зеркальным отражением наращения. Используемую при этом процентную ставку r называют нормой дисконта.

Следует отметить, что в зависимости от условий проведения финансовых операций, как наращение, так и дисконтирование, могут осуществляться с применением простых, сложных либо непрерывных процентов.

Как правило, простые проценты используются в краткосрочных финансовых операциях, срок проведения которых меньше или равен году.

Базой для исчисления процентов за каждый период в этом случае является первоначальная (исходная) сумма сделки.

Сложные проценты широко применяются в финансовых операциях, срок проведения которых превышает один год. Вместе с тем они могут использоваться и в краткосрочных финансовых операциях, если это предусмотрено условиями сделки, либо вызвано объективной необходимостью (например, высоким уровнем инфляции, риска и т.д.). При этом база для исчисления процентов за период включает в себя как исходную сумму сделки, так и сумму уже накопленных к этому времени процентов.

Поскольку стратегические операции фирмы осуществляются на долгосрочной основе, ниже будут рассмотрены методы анализа денежных потоков с применением сложных процентов. Детальное изложение методов наращения и дисконтирования можно найти в соответствующей литературе.

Наращение по сложным процентам Рассмотрим технологию наращения по сложным процентам на следующем примере.

Сумма в 100 ден. ед. помещена в банк на депозит сроком на 3 года. Ставка по депозиту – 8% годовых. Проценты по депозиту начисляются раз в год. Какова будет величина депозита в конце срока?

По условиям данной операции известными величинами являются: первоначальная сумма вклада PV = 100,00, процентная ставка r = 8% и срок n = 3 года.

Определим будущую величину вклада на конец первого периода:

Соответственно для второго периода величина FV будет равна:

Схема наращения по методу сложных процентов для данного примера показана на Рис. 1.

Как следует из рисунка, наращение по сложным процентам подразумевает реинвестирование полученных доходов. Процесс реинвестирования полученных доходов получил название капитализации.

Общее соотношение для определения будущей величины имеет следующий вид:

Таким образом, наращение по сложным процентам подразумевает реинвестирование полученных доходов. Процесс реинвестирования полученных доходов получил название капитализации.

Нетрудно заметить, что величина FV существенно зависит от значений r и n. Например, будущая величина суммы всего в 1,00 при годовой ставке 15% через 100 лет составит 1174313,45!

На Рис. 2 приведен график, отражающий рост суммы в 1,00 при различных ставках сложных процентов.

Рис. 2. Рост суммы в 1,00 при разных ставках сложных процентов На практике, в зависимости от условий финансовой сделки, проценты могут начисляться несколько раз в году, например, ежемесячно, ежеквартально и т.д. В этом случае соотношение (1) для исчисления будущей стоимости будет иметь следующий вид:

где m – число периодов начисления в году.

Допустим, что в предыдущем примере проценты выплачиваются ежеквартально (m= 4).

Определим FV3,4:

Как следует из формулы (2) и полученного результата, при увеличении числа периодов начисления процентов m, будущая величина FVn,m также возрастает.

Часто возникает необходимость сравнения условий финансовых операций, предусматривающих различные периоды начисления процентов. В этом случае осуществляют приведение соответствующих процентных ставок к их годовому эквиваленту по формуле:

где r – номинальная ставка; m – число периодов начисления.

Полученную при этом величину называют эффективной процентной ставкой (effective percentage rate – EPR) или ставкой сравнения.

Рассмотрим следующий пример.

На 4–х летний депозит в 10000,00 производится ежеквартальное начисление сложных процентов по ставке 2,5%, т.е. из расчета 10% годовых. Будет ли эквивалентной инвестицией депозит в 10000,00, вложенный на тот же срок под 10%, начисляемых раз в год?

Осуществим расчет эффективной ставки для обеих операций:

Таким образом, условия помещения суммы в 10000,00 на депозит сроком на 4 года под 2,5% начисляемых ежеквартально, будут эквивалентными годовой ставке, равной 10,3813%. Следовательно, первая операция более выгодна для инвестора.

В свою очередь, если известна величина EPR, номинальная ставка процентов r может быть определена как:

Дисконтирование по сложным процентам Формулу для определения современной величины по сложным процентам можно легко вывести из соотношения (1), путем деления его обеих частей на величину (1 + r)n. Выполнив соответствующие математические преобразования, получим:

Выплаченная по 3-х летнему депозиту сумма составила величину в 100 ден. ед. Определить первоначальную величину вклада, если ставка по депозиту равна 8% годовых.

На Рис. 3 приведена схема процесса дисконтирования по сложным процентам для рассматриваемого примера.

Аналитическое решение задачи будет иметь следующий вид:

На Рис. 4 приведена графическая диаграмма, отражающая процесс дисконтирования суммы в 1,00 при различных ставках сложных процентов.

Рис. 4. Дисконтирование суммы в 1,00 при различных ставках r Как и следовало ожидать, величина PV также зависит от продолжительности операции и процентной ставки, однако зависимость здесь обратная – чем больше r и n, тем меньше текущая (современная) величина.

В случае, если начисление процентов осуществляется m–раз в году, соотношение (5) будет иметь следующий вид:

Исчисление процентной ставки и продолжительности операции Формулы для определения величин r и n могут быть получены из (1), (5) и приводятся ниже в готовом виде.

При известных величинах FV, PV и n, процентную ставку можно определить по формуле:

Сумма в 10000,00 помещенная в банк на 4 года составила величину в 14641,00. Определить процентную ставку (доходность операции).

Длительность операции определяется путем логарифмирования:

Сумма в 10000,00 помещенная в банк под 10% годовых, составила величину в 14641,00.

Определить срок проведения операции.

Методы наращения и дисконтирования играют важную роль в финансовом менеджменте, так как являются инструментарием для оценки потоков платежей.

Любая хозяйственная операция характеризуется и может быть полностью описана посредством порождаемых ею денежных потоков. В практической деятельности объектами анализа часто являются потоки платежей, генерируемые тем или иным активом, их комбинацией (портфелем) либо инвестиционным проектом.

С формальной точки зрения, сущность анализа финансовых и инвестиционных операций заключается в определении времени и величин генерируемых ими платежей и последующей их оценки в виде показателей, позволяющих сравнить и сопоставить альтернативные варианты.

Денежный поток обладает рядом характеристик. Наиболее важными из них являются:

величина или размер отдельного платежа (элемента потока), его направление или знак, время осуществления, степень определенности и др.

Разнообразие хозяйственных операций в условиях рынка обусловливает существование самых различных видов денежных потоков. В этой связи возникает необходимость в их классификации.

Основные классифицирующие признаки и соответствующие им виды потоков платежей приведены в табл.Таблица 1.

Несмотря на разнообразие хозяйственных операций, наибольшее распространение на практике получили некоторые частные случаи дискретных денежных потоков. К важнейшим из них следует отнести:

элементарные (двухпериодные) и регулярные (многопериодные) конечные потоки платежей.

Количественный анализ денежных потоков, генерируемых за определенный период времени хозяйственной операцией, в общем случае сводится к исчислению следующих основных характеристик:

FVn – будущей стоимости потока за n периодов;

PVn – современной стоимости потока за n периодов.

Часто возникает необходимость определения и ряда других параметров операций, важнейшими из которых являются:

n– число периодов проведения операции.

В дальнейшем при рассмотрении методов определения выделенных характеристик мы будем предполагать, что все денежные выплаты/поступления и начисление процентов осуществляются в конце соответствующего периода.

Элементарные потоки платежей Простейший (элементарный) денежный поток состоит из одной выплаты и последующего поступления, либо разового поступления с последующей выплатой, разделенных n – периодами времени (Рис. 5 а, б).

Примерами операций с подобными потоками платежей являются срочные депозиты, обязательства с выплатой процентов в момент погашения, некоторые виды страховок, ценных бумаг и др.

Нетрудно заметить, что численный ряд в этом случае состоит всего из двух элементов – {- PV; FV} или {PV;

-FV}.

Операции с элементарными потоками платежей характеризуются четырьмя параметрами – FV, PV, r, n. При этом величина любого из них может быть определена по известным значениям трех остальных.

Для определения соответствующих параметров подобных потоков могут быть использованы приведенные выше формулы.

Денежные потоки в виде серии равных платежей (аннуитеты) Поток платежей, все элементы которого распределены во времени так, что интервалы между любыми двумя последовательными платежами постоянны, называют финансовой рентой или аннуитетом (annuity).

Теоретически, в зависимости от условий формирования, могут быть получены весьма разнообразные виды аннуитетов: с платежами равной либо произвольной величины; с осуществлением выплат в начале, середине или конце периода и др.

В финансовой практике часто встречаются так называемые простые или обыкновенные аннуитеты (ordinary annuity, regular annuity), которые предполагают получение или выплаты одинаковых по величине сумм на протяжении всего срока операции в конце каждого периода (года, полугодия, квартала, месяца и т.д.). Схематично подобный денежный поток может представлен следующим образом (Рис. 6 а, б).