«И.Я. ЛУКАСЕВИЧ КОРПОРАТИВНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В ГЛОБАЛЬНЫХ ОРГАНИЗАЦИЯХ Учебное пособие Москва 2008 Тема 1. Стоимость и управление стоимостью: сущность, принципы, задачи Глобализация и новая институциональная среда ...»

Следующий элемент денежного потока от основной деятельности связан с прямыми и накладными расходами, а также текущими процентными выплатами. Эту информацию можно получить из отчета о прибылях и убытках. Следует обратить особое внимание на то обстоятельство, что неденежные выплаты (амортизация и т.п.) при этом исключается из расчетов. Необходимо также скорректировать поток на изменения в любых отсроченных расходах, включая процентные, поскольку часть из них может быть только начислена, но реально невыплачена в данном периоде. Таким образом, следует вычесть изменения в прочих отсроченных платежах (задолженность по зарплате, текущие процентные выплаты, прочие статьи кредиторской задолженности).

Последним элементом денежного потока от основной деятельности являются выплаты в бюджеты и налоги. И вновь обращаем внимание на то, что подобные расходы, отраженные в отчете о прибылях и убытках, могут не совпадать с реально осуществленными выплатами. Таким образом, их отчетная величина должна быть скорректированная на изменения, произошедшие в соответствующих статьях баланса за период. При этом необходимо вычесть величину чистого прироста данных статей либо прибавить величину их чистого снижения.

Общая схема построения отчета о денежных потоках от операционной деятельности прямым методом представлена на схеме, приведенной в табл.Таблица 1.

Схема определение денежного потока от основной деятельности 2 +(–) Уменьшение (увеличение) дебиторской задолженности 4 = Денежные средства, полученные от клиентов (–) Себестоимость реализованных продуктов и услуг 6 +(–) Увеличение (уменьшение) товарных запасов 7 +(–) Уменьшение (увеличение) кредиторской задолженности 8 +(–) Увеличение (уменьшение) по расходам будущих периодов 9 + Общехозяйственные, коммерческие и административные расходы 10 +(–) Уменьшение (увеличение) прочих обязательств 13 +(–) Уменьшение (увеличение) начисленных процентов 14 +(–) Уменьшение (увеличение) резервов под предстоящие платежи +(–) Внереализационные / прочие доходы (расходы) 16 = Процентные и прочие текущие расходы и доходы +(–) Уменьшение (увеличение) задолженности / резервов по налоговым 19 +(–) Увеличение (уменьшение) авансов по налоговым платежам 21 Денежный поток от операционной деятельности (4 – 11 – 16 – 20) Недостатком этого метода является то, что он не раскрывает взаимосвязи полученного финансового результата и изменения абсолютного размера денежных средств предприятия.

В оперативном управлении прямой метод определения денежного потока может использоваться для контроля за процессом формирования прибыли и получения выводов относительно достаточности средств для платежей по текущим обязательствам. В долгосрочной перспективе прямой метод расчета величины денежного потока дает возможность оценить ликвидность предприятия, поскольку детально раскрывает движение денежных средств на счетах, а также показывает степень покрытия инвестиционных и финансовых потребностей предприятия имеющимися у него денежными ресурсами.

Отчет о движении денежных средств в разрезе операционной деятельности может быть получен и с помощью косвенного метода. С точки зрения алгоритма построения этот метод является обратным к прямому.

При использовании косвенного метода чистая прибыль или убыток фирмы корректируются с учетом результатов операций неденежного характера, а также изменений, произошедших в операционном оборотном капитале. Таким образом, данный метод:

• показывает взаимосвязи между разными видами деятельности предприятия;

• устанавливает взаимосвязь между чистой прибылью и изменениями в оборотном капитале предприятия за отчетный период.

Алгоритм формирования денежного потока от операционной деятельности косвенным методом включает реализацию следующих этапов.

1. По данным отчетности определяется чистая прибыль предприятия.

2. К чистой прибыли добавляются суммы статей затрат, не вызывающих в реальности движение денежных средств (например, амортизация).

3. Вычитаются (прибавляются) любые увеличения (уменьшения), произошедшие в статьях текущих активов, за исключением статьи “Денежные средства”.

4. Прибавляются (вычитаются) любые увеличения (уменьшения), произошедшие в статьях краткосрочных обязательств, не требующих процентных выплат.

Формально, если потребность в оборотном капитале (величина WCR)не включает статью “Денежные средства”, денежный поток от операционной деятельности (cash flow from operation – CFFO) косвенным методом может быть определен по следующей формуле:

Общая схема построения отчета о денежных потоках косвенным методом приведена в табл.Таблица 2.

Определение денежного потока от основной деятельности (косвенный метод) 3 – (+) увеличение (уменьшение) дебиторской задолженности 4 – (+) увеличение (уменьшение) товарных запасов 5 – (+) увеличение (уменьшение) прочих оборотных активов 6 + (–) увеличение (уменьшение) кредиторской задолженности 7 + (–) увеличение (уменьшение) процентов к уплате 8 + (–) увеличение (уменьшение) резервов предстоящих платежей 9 + (–) увеличение (уменьшение) задолженности по налоговым платежам 10 = Денежный поток от операционной деятельности Как следует из приведенной схемы, косвенный метод показывает, где конкретно овеществлена прибыль компании, или куда инвестированы "живые" деньги.

Помимо простоты расчетов, основным преимуществом использования косвенного метода в оперативном управлении является то, что он позволяет установить соответствие между финансовым результатом и изменениями в оборотном капитале, задействованном в основной деятельности. В долгосрочной перспективе этот метод позволяет выявить наиболее проблемные “места скопления” замороженных денежных средств и, соответственно, наметить пути выхода из подобной ситуации.

Кроме того, важным фактором при выборе метода составления отчета о движении денежных средств является доступность данных. Зачастую информацию, необходимую для заполнения статей раздела “Операционная деятельность” прямым методом, очень сложно выделить из совокупного денежного потока компании, а затраты на его формирование – достаточны высоки.

В этой связи даже для внутреннего пользования многие крупные предприятия, такие как ОАО “Газпром”, РАО “ЕЭС России”, ОАО “Аэрофлот” и др., составляют отчет о движении денежных средств косвенным методом.

Из (2) следует, что денежные потоки фирмы от различных видов деятельности могут быть представлены в виде следующих равенств по абсолютной величине:

где СFFO, CFFF, CFFI – денежные потоки от основной, финансовой и инвестиционной деятельности соответственно; CASH – изменение статьи “Денежные средства” за рассматриваемый период.

Обратите внимание, что хотя результирующие значения равны по абсолютным значениям, они имеют разные знаки.

Первое уравнение показывает, что сумма инвестированных в фирму средств, должна быть покрыта соответствующими источниками, полученными от операционной и финансовой деятельности.

Второе уравнение говорит о том, что нехватка денежных средств от операционной деятельности для осуществления инвестиций должна компенсироваться за счет привлеченных средств (финансовая деятельность).

Соответственно, при достаточном потоке от операционной деятельности, фирма сможет удовлетворить свои инвестиционные потребности за счет внутренних ресурсов, а их избыток направить на выплаты инвесторам, либо на прирост ликвидности.

Использование различных форм и методов построения отчета о денежных потоках позволяет проводить анализ их объемов и структуры с нескольких точек зрения. В результате пользователь получает детальное представление об операционных, инвестиционных и финансовых операциях, проведенных предприятием за рассматриваемый период. Это в свою очередь позволяет ему сформировать суждение о сильных и слабых сторонах данного предприятия, его текущих и потенциальных проблемах.

В общем случае, способность предприятия генерировать значительные денежные потоки от основной деятельности является положительным фактом. Однако в процессе анализа следует всегда обращать внимание на то, в какой степени операционные потоки покрывают потребность в инвестициях, выплаты по займам или дивидендам. Стабильность операционного потока в динамике свидетельствует об устойчивом финансовом положении предприятия, эффективной работе его менеджмента. В то же время слишком большая зависимость от внешнего финансирования для покрытия текущих потребностей должна рассматриваться как негативный сигнал.

Наконец стабильная отрицательная величина чистого денежного потока говорит о серьезных финансовых затруднениях, ведущих к банкротству.

Построение и анализ различных отчетов о денежных потоках в сочетании с другими видами отчетности обеспечивает более глубокое понимание реального положения предприятия, фактических результатов его деятельности и будущих перспектив.

Денежные потоки тесно связывают все виды деятельности предприятия (рис.Ошибка!

Источник ссылки не найден.). Денежный поток, создаваемый в процессе основной деятельности предприятия "перетекает" в сферу инвестиционной деятельности, где может использоваться для модернизации производства или других инвестиций, приносящих доход. Но этот же поток может быть направлен в сферу финансовой деятельности, где будет использован, например, для выплаты акционерам (пайщикам, собственникам).

Рассмотренные выше формы отчетности и методы их построения позволяют наглядно отразить и конкретизировать структуру денежных потоков предприятия, а также объяснить изменения, произошедшие в статье баланса “Денежные средства”. Однако, несмотря на важность и полезность содержащихся в них данных, в целом они отражают учетную точку зрения на денежные потоки фирмы.

В то же время для текущих и потенциальных инвесторов, вкладывающих средства в активы той или иной фирмы, основной интерес представляет способность ее менеджмента генерировать положительные денежные потоки от их эксплуатации, которые не только покрывают все необходимые затраты, но и обеспечивает прирост благосостояния. Поэтому в процессе принятия решений инвесторы уделяют основное внимание не валовому или чистому, а свободному денежному потоку фирмы, который может быть направлен в их распоряжение.

Свободный денежный поток фирмы (free cash flow – FCF) – это посленалоговый денежный поток от ее операционной деятельности за вычетом чистых инвестиций в основной и оборотный капитал, доступный инвесторам (кредиторам и собственникам).

Так как он создается производственными или операционными активами фирмы, его часто называют денежным потоком от активов.

Поскольку FCF представляет собой денежный поток, полученный в результате эксплуатации активов, который направлен инвесторам, его величина должна быть равна сумме выплат и обратно.

Величина FCF может быть рассчитана различными способами. В его структуре можно выделить три основных элемента:

• посленалоговый поток от операционной деятельности;

• чистые инвестиции в оборотный капитал;

• чистые инвестиции в основной капитал.

Для определения величины чистых инвестиций нам потребуется балансовый отчет, а также ряд введенных ранее понятий.

Напомним, что чистые инвестиции в оборотный капитал в периоде t равны величине WCR, т.е.

разности между текущими операционными активами (за вычетом краткосрочных финансовых вложений) и беспроцентными текущими обязательствами (т.е. без краткосрочных кредитов). Такимобразом, изменение этой величины за период (D WCR) и будет представлять собой сумму денежных средств, инвестированных в текущую деятельность. Ниже схематично представлен метод расчета величины DWCR.

Изменения потребности в оборотном капитале (DWCR) = изменения в операционных текущих активах (DCA) – изменения в беспроцентных краткосрочных обязательствах (DCL) Аналогично чистые инвестиции в долгосрочные активы или капитальные затраты это деньги, потраченные на приобретение новых активов за вычетом средств, полученных от продажи старых. Их величина равна изменениям в чистой балансовой стоимости (D NFA) принадлежащих фирме недвижимости, оборудования и т.п. с поправкой на амортизацию.

Чистые инвестиции (изменения) в долгосрочных активах (DNFA) = долгосрочные активы на начало периода + Амортизация (DA) Как следует из схемы, свободный денежный поток не зависит от структуры финансирования фирмы. В отличие от денежного потока от операционной деятельности (CFFO), определяемого прямым или косвенным методом при разработке отчета о движении денежных средств, при расчете величины FCF не учитываются проценты по займам.

Свободный денежный поток быть определен и по данным финансовой отчетности за соответствующий период. Общая схема для его расчета представлена ниже.

Схема расчета денежного потока по данным прогнозной отчетности 1 (+) Чистая выручка от реализации товаров и услуг 2 (–) Стоимость реализованных товаров и услуг (–) Общефирменные, коммерческие и управленческие 5 (=) Прибыль до вычета процентов и налогов (=) Чистая прибыль от основной (операционной) Соответственно формула для его определения примет следующий вид:

Полученное соотношение может быть также представлено через другой популярный показатель – операционную прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации (operating income before interest, tax, depreciation and amortization – EBITDA):

Денежный поток собственникам FCFE включает:

• чистые изменения в собственном капитале (новые эмиссии минус выкуп собственных акций, долей, паев), за исключением нераспределенной прибыли.

Величина FCFE может быть определена, как:

Величину FCFE можно определить и другим способом:

Положительная величина FCF означает, что фирма зарабатывает от эксплуатации своих активов больше, чем привлекает средств извне и таким образом является источником средств для своих инвесторов. В свою очередь отрицательная величина FCFF показывает нехватку внутренних источников денежных средств и необходимость дополнительных вложений со стороны инвесторов.

Следует отметить, что отрицательный FCF не всегда является негативным фактором при оценке деятельности фирмы. Многие растущие предприятия имеют отрицательный FCF, поскольку осуществляют значительные вложения в долгосрочные и оборотные активы.Однако, если посленалоговая прибыль от операций незначительна, то предприятие, возможно, имеет серьезные проблемы с ведением основной деятельности.

Так денежные потоки от активов являются основным объектом инвестиционного анализа и при оценке стоимости фирмы. Методика расчета этого показателя наглядно показывает, каким образом менеджмент может увеличивать стоимость фирмы. Основными рычагами ее роста являются:

увеличение операционной прибыли EBIT путем снижения затрат и наращивания выручки;

• оптимизация налогообложения;

• минимизация используемых операционных и основных активов за счет более эффективного их использования;

• рационализация капитальных вложений и т.п.

Величина FCFE представляет значительный интерес для собственников предприятия при оценке эффективности дивидендной политики, а также может быть использована при анализе инвестиционных проектов, финансируемых за счет средств владельцев.

Стоимость актива или бизнеса, определяемая методом дисконтированного денежного потока будет равна:

Рассмотренный выше метод дисконтирования денежного потока заслуженно считается наилучшим критерием оценки.

Однако,он является интегральным показателем и плохо применим в качестве измерителя эффективности за отдельные периоды деятельности. Вместе с тем менеджерам и собственникам фирмы требуется информация о том, насколько успешно создается стоимость в каждом периоде.

В этой связи необходимы такие методы оценки, которые применимы для получения информации о результатах инвестирования за конкретные периоды деятельности. Подобная информация содержится в финансовой отчетности фирмы, однако как уже отмечалось, учетные показатели, такие как чистая или операционная прибыль (NP, EBIT) либо рассчитываемые на их основе коэффициенты рентабельности (ROIC, RONA, ROE), мало пригодны для оценки создания стоимости. В частности методика их определения игнорирует такой важный класс затрат, как стоимость собственного капитала фирмы.

Для преодоления этого недостатка в последние десятилетия был предложен ряд усовершенствованных показателей прибыли и рентабельности, наибольшее распространение из которых получил такой критерий, как экономическая добавленная стоимость (economic value added – EVA) и его аналоги.

Нам уже известно, что базовая формула расчета экономической стоимости за период t выглядит следующим образом:

где: NOPAT – чистая операционная прибыль проекта за вычетом налогов; Т – ставка налога на прибыль; WACC – средневзвешенная стоимость капитала; IC – инвестированный капитал.

На практике в целях упрощения величина NOPAT часто рассчитывается как операционная прибыль EBIT с учетом выплаты налогов:

С учетом вышеизложенного, соотношение (11) примет следующий вид:

Таким образом, EVA представляет собой денежную оценку стоимости, создаваемой за определенный период времени проектом для инвесторов сверх ожидаемой нормы доходности для капиталовложений с аналогичным уровнем риска.

Теоретически метод оценки эффективности инвестиций на основе EVA дает тот же результат, что и DCF-анализ.

Таким образом, величина стоимости V равна приведенной стоимости ежегодных EVA в течение заданного срока. Поэтому критерий EVA может быть использован как альтернативный способ оценки стоимости фирмы. Рассмотрим следующий пример.

Фирма “Е” рассматривает проект, требующий первоначальных вложений в объеме 1000,00.

Предполагается, что срок функционирования проекта составит 5 лет. Требуемая инвесторами ставка доходности r (стоимость используемого капитала WACC) равна 10%, а налога на прибыль – 24%. Прогноз основных параметров проекта представлен в табл.Таблица 4. Фирма использует линейный способ амортизации основных активов.

Величина инвестированного капитала (IC) Определить экономическую эффективность реализации данного проекта по методу EVA и NPV.

Для оценки показателя EVA в каждом периоде воспользуемся прогнозными данными (табл.Таблица 4) и формулой (11). Полный расчет показателей EVAt для рассматриваемого примера представлен в табл.Таблица 5.

Полученные величины EVA отражают эффективность реализации проекта на каждом шаге планирования. С целью оценки интегрального экономического эффекта, а также учета в анализе факторов времени, риска и альтернативной стоимости капитала, необходимо дисконтировать полученные показатели EVA по заданной ставке r (r = WACC). Определим приведенную стоимость величин EVAt:

Использование EVA в качестве инструмента периодической оценки эффективности использования инвестированного капитала позволяет менеджерам компании принимать более обоснованные решения по расширению прибыльных направлений деятельности, и, что не менее важно, помогает выявить неэффективное использование средств в проектах, рентабельность которых не покрывает затраты на привлечение капитала.

Величина EVA может быть рассчитана как для фирмы в целом, так и на уровне ее структурных подразделений, направлений деятельности, продуктовых линий и т.д. Такая возможность появляется при использовании этого инструмента совместно с ABC-анализом (activity based costing analysis – функционально-стоимостной анализ). Комбинированный подход EVA-ABC позволяет оценивать инвестиционные процессы компании с точки зрения создания ими стоимости на каждом планируемом шаге.

Необходимо обратить внимание на некоторые ограничения использования EVA в качестве измерителя эффективности создания стоимости. Так как EVA рассчитывается на основе учетных данных, данный показатель подвержен влиянию так называемого “эффекта ошибочной периодизации”. Этот эффект выражается в следующем. Ввиду того, что в бухгалтерском учете стоимость активов фиксируется за вычетом накопленного износа, величина капитала, инвестированного в отдельный проект, уменьшается с течением времени. При неизменности доходов это приводит к росту ROIС (NOPAT). Таким образом, ROIС искажает реальную доходность бизнеса во времени, занижая ее оценку в начале, и завышая – в конце периода. При этом даже расчет средней ROIС за период не позволяет достоверно оценить реальную доходность.

Эффект ошибочной периодизации нейтрализуется при использовании так называемой экономической амортизации активов, однако EVA, рассчитанная за определенный период, может давать неверное представление об эффективности использования капитала. В рамках функционирующего предприятия степень проблемы зависит от структуры активов, их возраста и инвестиционного периода.

Например, если фирма проводит активную инвестиционную политику и имеет большую долю новых основных средств, то она будет иметь более низкую ROIС по сравнению с реальной доходностью инвестированного капитала. Предприятие с большой долей старых активов, наоборот, будет иметь ROIС, которая завышает реальную доходность инвестиций. В подобных ситуациях ROIС (а следовательно, и EVA) неадекватно отражает эффективность деятельности, и может привести к ошибочным решениям.

Следует отметить, что равномерно развивающиеся предприятия могут успешно использовать EVA, так как временные искажения реальной доходности при использовании бухгалтерских оценок будут не так велики и ими можно пренебречь. Кроме того, наличие высокой доли текущих активов (товарноматериальных запасов, дебиторской задолженности и пр.) снижает эффект ошибочной периодизации.

Для вновь образованных и быстро растущих предприятий и в некоторых других случаях, EVA будет не самым оптимальным методом оценки эффективности хозяйственной деятельности, однако может использоваться в качестве ограничителя чрезмерного увлечения ростом, который при отсутствии сбалансированности может открыть прямую дорогу к банкротству.

Также важно избегать близоруких оценок, которые учитывают только текущие доходы предприятия, и на основании этого делают выводы о целесообразности инвестиций в тот или иной бизнес, не учитывая потенциал его будущего роста.

В целом, применение EVA позволяет:

• отслеживать реализацию отдельных проектов, сравнивая фактические результаты с прогнозами, которые использовались при обосновании их эффективности;

выявлять операции с отрицательной EVA с целью проведения более детального анализа причин, по которым рентабельность капитала, задействованного в данных операциях, не покрывает издержки на его привлечение;

выявлять операции с положительной EVA для последующего их рассмотрения в качестве потенциальных объектов дополнительного вложения капитала;

• оценивать текущую эффективность бизнеса и др.

Заключительный из рассматриваемых нами подходов к определению стоимости базируется на применении рыночных мультипликаторов. Его суть заключается в поиске ответа на следующий вопрос: если бы актив или бизнес подлежал продаже, то какую сумму за него можно было бы выручить? При этом стоимость определяется путем умножения отраслевого значения того или иного мультипликатора на соответствующий параметр предприятия на текущий момент времени (например, прибыль, свободный денежный поток, выручку и т.д.). Ранее мы уже познакомились со сравнительно простыми мультипликаторами цена/прибыль (Price / Earnings – P/E) и цена/выручка (Price / Sales – P/S).

В оценке бизнеса более распространенными являются мультипликаторы, базирующиеся на стоимости предприятия или бизнеса в целом. Например, популярным мультипликатором, получившим широкое распространение в международной и российской практике, является показатель отношения рыночной стоимости предприятия (Enterprise Value – EV) к прибыли до вычета амортизации, процентов и налогов EBITDA. Выделяют следующие достоинства этого показателя:

• может быть определен для фирм, показывающих убытки;

• предпочтителен для капиталоемких предприятий, требующих значительных инвестиций и имеющих длительный операционный цикл;

• удобство использования при оценке поглощений за счет заемных средств, когда ключевым фактором является способность поглощаемой фирмы генерировать денежные потоки, приблизительным измерителем которых может служить EBITDA;

• позволяет сравнивать фирмы с разным уровнем заемного финансирования, амортизационной и налоговой политикой и др.

распространенной считается следующая формулировка:

где MV(E), MV(D) – рыночная стоимость собственного капитала и долга предприятия соответственно, С – денежные средства и их эквиваленты.

Мультипликатор EV/EBITDA широко применяется не только для классических расчетов, но и в специфических ситуациях, связанных с привлечением долгового финансирования. В частности, он используется для анализа сделок по выкупу компаний за счет заемных средств (leveraged buyouts – LBO), когда сторонний инвестор или сами менеджеры компании выкупают ее у существующих акционеров, финансируя эту покупку на 70-80% за счет кредитов, нести обязательства по которым будет приобретаемая компания. Величина EBITDA в этом случае является важнейшим показателем, на основе которого оценивается способность приобретаемой компании обслуживать привлеченные долги.

Аналогичным способом можно построить мультипликаторы, оценивающие актив или бизнес как кратное прибыли до вычета процентов и налогов EBIT (коэффициент EV/EBIT), чистой операционной прибыли после вычета налогов NOPAT (коэффициент EV/NOPAT), свободного денежного потока FCF (коэффициент EV/FCF) и т.д.

К числу других популярных мультипликаторов следует отнести коэффициенты “рыночная стоимость предприятия / выручка” (EV/S), рыночная стоимость предприятия / балансовая стоимость активов (EV/BVA), коэффициент Тобина и др.

Мультипликатор EV/S является более продвинутым аналогом показателя P/S, поскольку выручка предприятия служит источником доходов для всех стейкхолдеров, в том числе кредиторов, государство и акционеров. Причины его популярности заключаются в следующем:

• выручка же не может быть отрицательной, поэтому мультипликатор определен практически всегда, за исключением тех случаев, когда компания еще находится на начальной стадии развития. Таким образом, показатель может быть использован и для оценки убыточных • изменчивость выручки гораздо ниже, чем прибыли, и она меньше подвержена влиянию случайных факторов конкретного периода;

• выручка в наименьшей степени подвержена влияниям применяемых методов и положений бухгалтерского учета. С этой точки зрения – это практически единственный показатель, по которому можно сравнивать различные компании, в том числе и те, что пользуются разными бухгалтерскими стандартами;

• выручка – это показатель, по которому легче всего найти информацию. Более того, в случае отсутствия достоверных данных о финансовом состоянии компании такой показатель, как продажи, легче всего поддается косвенной оценке.

Вместе с тем не следует забывать о недостатках данного показателя. В конечном итоге стоимость того или иного актива, предприятия, бизнеса определяется выгодами (например, прибылью), которые получает от них инвестор. Однако выручка – это лишь один из факторов, влияющих на благосостояние. Компании с одинаковыми продажами могут иметь различную рентабельность, следовательно, их стоимость будет различаться.

Таким образом, показатель EV/S как и P/S не учитывает разницы в эффективности операций сравниваемых компаний. Поэтому компания, мультипликатор EV/S которой ниже среднеотраслевого, необязательно является недооцененной.

Применение мультипликатора EV/BVA по сути представляет собой сопоставление рыночной и балансовой стоимости активов предприятия. Очевидно, что при нормальном развитии бизнеса его величина должна превышать 1. Обратный случай подлежит тщательному анализу, поскольку, стоимость бизнеса не растет, а разрушается. Возможно, его следует даже ликвидировать, или распродать по частям. Низкое значение мультипликатора сигнализирует о плохом управлении. В этом случае компания является кандидатом на поглощение.

Следует обратить внимание на то, что используемая в знаменателе балансовая стоимость активов не равна валюте баланса! Вернемся к соотношению (14). Как следует из его числителя, при расчете EV мы суммировали рыночную стоимость акций и чистый долгосрочный долг, за вычетом денежных средств на балансе. Поскольку числитель не учитывает размер денежных средств на балансе, они не должны учитываться и в знаменателе. Другими словами: BVА = BV(Е) + BV(D) – C = IC, т.е. инвестированный капитал.

Близким по смыслу к предыдущему является мультипликатор Q, известный как коэффициент Тобина, определяемый как отношение рыночной стоимости активов к стоимости их замещения. Этот показатель отражает, насколько эффективно управляются активы бизнеса. Если Q = 1, это означает, что рыночная стоимость активов равна стоимости их замещения, т.е. реальная доходность активов равна доходности, требуемой акционерами при инвестировании в такие активы. Соответственно, неравенство Q < 1, показывает, что компания зарабатывает меньше по сравнению с требуемой акционерами доходностью на инвестиции, и наоборот. Компании с низким значением Q чаще являются объектами поглощения, чем с высоким. Это может объясняться, во-первых, тем, что при поглощении такие компании переходят в руки более эффективных менеджеров, а во-вторых, выгодностью распродажи активов такой компании. К очевидным недостаткам мультипликатора Q можно отнести трудности с расчетом стоимости замещения.

В целом, к достоинствам мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов можно отнести их большую стабильность и меньшую зависимость от текущих изменений экономической конъюнктуры.

Недостатки мультипликаторов, базирующихся на балансовых показателях, сводятся к следующим:

• их значения могут быть искажены, потому, что балансовая стоимость зависит от применяемых правил учета (метод амортизации; учет расходов на НИОКР; учет нематериальных активов; учет активов, полученных в ходе слияний и поглощений;

• игнорирование интеллектуального (человеческого) капитала, который может составлять основную ценность компании.

Обычно подобные мультипликаторы применяются для компаний, у которых материальные активы являются основными, а также к ликвидируемым предприятиям.

Помимо финансовых, в практике анализа используются также и “натуральные” мультипликаторы. Обычно в знаменателе подобных мультипликаторов присутствует некоторый натуральный показатель, например: объем или мощность выпуска в штуках (тоннах, метрах и т.п.), площадь торгового зала, средний чек на квадратный метр площади или покупателя, выручка на одного клиента и др.

В отличие от финансовых мультипликаторов, натуральные являются специфичными для отрасли в целом или группы конкретных предприятий.

Например, нефтедобывающие предприятия часто оцениваются по отношению капитализации к объемам добычи и разведанным запасам нефти, металлургические – к объемам выплавки и производственным мощностям, телекоммуникационные – к количеству линий связи и т.д.

Главным достоинством метода мультипликаторов является его относительная простота. В общем случае, он применим при выполнении следующих условий:

• существует отраслевой или типичный для данного вида бизнеса мультипликатор, который хорошо подходит для оценки стоимости в выбранной сфере деятельности;

• существует хотя бы теоретическая возможность продажи актива или бизнеса как отдельного, самостоятельного объекта.

Вместе с тем выбор подходящего мультипликатора, а также его подходящего значения может представлять определенную проблему. Очевидно, что экономические перспективы отрасли, отражаемые значением того или иного мультипликатора, могут измениться и выглядеть иначе, чем в момент проведения анализа. Другими словами, если значение используемого на момент проведения анализа мультипликатора равно, например, 10, это означает, что актив может быть реализован за 10 его соответствующих показателей (выручек, прибылей, годовых денежных потоков и т.д.). Однако, подобное допущение может не выполняться на практике.

Данный метод не применим для активов или предприятий, которые не могут рассматриваться обособленно или быть выделенными из бизнеса.

Подводя итоги, отметим, что в целях повышения достоверности оценки следует использовать различные ее методы, анализировать исходные предпосылки при существенных расхождениях, Вопросы для самоконтроля 1. Перечислите различные виды стоимости. Почему рыночная стоимость предприятия является основным объектом исследования?

2. Раскройте сущность метода оценки бизнеса с использованием мультипликаторов. Какие виды мультипликаторов вы знаете?

3. Сформулируйте определение понятия "денежный поток". Почему денежные потоки считаются кровеносной системой бизнеса?

4. Дайте классификацию денежных потоков, раскройте ее содержание.

5. В разрезе каких видов деятельности рассматриваются денежные потоки?

6. Назовите основные методы построения отчетов о движении денежных средств, раскройте их достоинства и недостатки.

7. Что такое “свободный денежный поток”? Как он определяется?

8. Сформулируйте тождество денежных потоков. Раскройте его содержание.

9. В чем заключается сущность подхода к оценке на базе экономической добавленной 10. Обсудите достоинства и недостатки метода мультипликаторов. Какие из них предпочтительней использовать в вашей сфере деятельности?

Тема Кейс 1. Оценка стоимости собственного капитала и совокупной стоимости фирмы.

На основании представленных данных, проведите оценку стоимости собственного капитала и совокупной рыночной стоимости АО НЕФТЬ.

AO НЕФТЬ

производственных показателей (млн.

Переработка нефти, всего Производство всего Реализация экспорт Продажи на внутреннем рынке Прогноз цен на нефть (за баррель) финансовых показателей (млн.

Выручка от экспорта нефти Выручка от продаж всего Выручка от продаж рынке Расходы на добычу Расходы на производство и закупку нефтепродуктов Коммерческие и расходы Расходы на транспортировку Затраты на разведку Налоги, кроме налога на прибыль Акцизы и пошлина Износ и амортизация Оборотные средства Дебиторская задолженность запасы Кредиторская задолженность Ставка дисконтирования Тема 5. (блок 1) Управление стоимостью глобальных организаций Сущность и виды факторов стоимости Оценка экономической стоимости инвестиций Альтернативные подходы к экономической оценке инвестиций Фактор стоимости – некая характеристика деятельности, от которой зависит результат функционирования фирмы. Факторы стоимости делятся на финансовые и операционные, а также на количественные и качественные.

Существующие концепции управления позволяют выявить следующие основные факторы создания стоимости:

1. ожидаемые денежные потоки бизнеса;

2. риск инвестиций и обусловленная этим стоимость привлечения и обслуживания капитала;

3. ожидаемый потенциал роста (расширения) бизнеса;

4. возможность появления или существования благоприятных возможностей в будущем.

Каждый из этих факторов может быть подвергнут детализации. Например, к факторам, влияющим на денежные потоки, можно отнести рыночный спрос на продукцию, продаваемую по определенной цене, себестоимость продукции, рекламу продукции, имидж компании, качество сбытовой сети, возможность доступа к рынкам капитала, ликвидность активов и т. п.

Исходя из выделенных факторов, можно применять четыре способа создания стоимости:

1. увеличивать денежные потоки, генерируемые имеющимися в наличии активами, посредством увеличения посленалоговых доходов от активов либо за счет уменьшения потребностей в инвестировании в основной и оборотный капитал;

2. увеличивать ожидаемый темп роста денежных потоков за счет увеличения доли реинвестированной прибыли или повышения отдачи инвестированного капитала (качества 3. увеличивать продолжительность периода высокого темпа роста;

4. принимать меры по снижению стоимости капитала за счет уменьшения операционного риска инвестированного капитала, изменения пропорций долгового финансирования капитала или изменения финансовых условий привлечения кредитов.

Для увеличения денежных потоков, генерируемых активами компании, необходимо стремиться к снижению себестоимости продукции, ликвидации убыточных активов, снижению эффективной налоговой ставки компании, полнее использовать потенциал ранее осуществленных капитальных вложений, лучше управлять запасами и проводить более жесткую кредитную политику.

Для продления периода высокого роста необходимо создание и поддержание конкурентных преимуществ компании.

В то же время дробление акций и дивидендов не приводит, к изменению стоимости компании, поскольку это не ведет к изменению денежных потоков, темпа роста и риска. Бухгалтерские решения, оказывающие воздействие на отчеты о прибылях и убытках, также никак не влияют на денежные потоки и поэтому не воздействуют на стоимость компании.

Решения по размещению новых ценных бумаг на базе существующих активов компании также не создают стоимость, если только вследствие их не изменится структура пассива (соотношение собственных и заемных средств).

Анализ и выявление ключевых факторов стоимости предполагает глубокое понимание и четкое представление всей цепочки создания стоимости в конкретном виде деятельности. Ниже представлена общая схема цепочки создания стоимости для промышленного предприятия.

Рисунок 1. Цепочка создания стоимости промышленного предприятия На практике широко применяемым подходом к выявлению факторов стоимости является построение “дерева” выбранного интегрального показателя эффективности. Далее осуществляется поиск рычагов воздействия на составляющие его показатели, осуществляется их мониторинг. В результате выстраивается система показателей, увязанных с процессом создания стоимости.

Оценка экономической эффективности инвестиций Инвестиционные решения играют ключевую роль в создании стоимости предприятия и важнейших факторов экономического роста. Практика мирового развития показывает, что эффективная инвестиционная деятельность, осуществляемая на принципах самоокупаемости и рентабельности, служит основным рычагом подъема как национальной экономики в целом, так и благополучия отдельного предприятия и его владельцев.

Поскольку подобные решения, как правило, имеют долгосрочный характер, их всегда следует осуществлять с учетом принятой стратегии развития. Можно даже сказать, что инвестирование средств без согласования со стратегией развития представляет собой верный путь к краху, и вряд ли способно привести к росту стоимости предприятия.

Поэтому выбор той или иной формы инвестирования всегда должен соответствовать текущему или перспективному курсу развития предприятия и учитывать следующие факторы:

• ожидаемые в будущем экономические условия ведения бизнеса;

• перспективы отрасли или области деятельности фирмы;

• конкурентное положение фирмы, ее сильные и слабые стороны и т.п.

Некоторые стратегии предполагают освоение новых рынков, что может потребовать использования совершенно иного оборудования и соответствующего оборотного капитала, либо глубокой реорганизации существующих производственных мощностей путем их переоборудования или продажи с последующим реинвестированием средств. На предприятиях сферы услуг стратегия развития часто требует значительных инвестиций в обучение персонала и информационные технологии.

Стратегические планы предприятий обычно связаны с существенными расходами на продвижение товаров и услуг, цель которых – увеличение доли рынка в долгосрочной перспективе. Иногда более выгодным является приобретение уже существующего предприятия, чья производственная деятельность или предоставляемые услуги соответствуют стратегии фирмы-покупателя. Например, интеграция производственно-сбытовой цепочки требует приобретения поставщиков сырья, и если возможно, покупателей продукции. В других случаях реализации стратегии будут способствовать партнерские отношения или передача части услуг и производственной деятельности по договорам аутсорсинга.

В целом могут быть выделены следующие основные формы реального инвестирования:

1. приобретение функционирующих предприятий;

2. строительство нового хозяйственного комплекса;

3. перепрофилирование производства;

4. реконструкция производства;

5. модернизация действующих мощностей;

6. обновление отдельных видов оборудования;

7. пополнение оборотного капитала и др.

Подобные формы реального инвестирования постоянно рассматриваются всеми предприятиями и находят свое воплощение в жизнь путем реализации конкретных инвестиционных проектов.

Под инвестиционным проектом понимается план или программа вложения капитала с целью последующего получения прибыли или иных результатов и выгод.

Следует отметить, что на практике термин "инвестиционный проект" имеет и более широкую трактовку – как комплекс действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), направленных на достижение сформулированной цели.

Богатство целей, объектов и форм реального инвестирования в рыночной экономике обусловливают разнообразие признаков классификации инвестиционных проектов.

В зависимости от целей инвестирования или типа ожидаемого результата (выгод) выделяют их следующие виды:

1. обеспечивающие прирост объема выпуска товаров и услуг;

2. обеспечивающие расширение и обновление ассортимента товаров и услуг;

3. обеспечивающие сокращение затрат и снижение себестоимости товаров и услуг;

4. обеспечивающие решение социальных, экологических и других задач.

По степени зависимости инвестиционные проекты принято делить на взаимоисключающие или альтернативные (осуществление одного из них делает невозможным реализацию других), независимые (принятие или отказ от реализации одного проекта не оказывает влияние на целесообразность или эффективность осуществления других проектов), взаимодополняемые (могут быть приняты или отвергнуты только совместно) и взаимовлияющие (реализация одного проекта оказывает положительное или отрицательное влияние на ход выполнения других).

По типу генерируемых потоков платежей проекты делятся на обыкновенные или стандартные (выплаты предшествуют поступлениям) и сложные или нестандартные (чередование выплат и поступлений).

На практике перечень рассматриваемых проектов тщательно изучается параллельно с процессом стратегического планирования и с учетом имеющихся ограничений. Затем список возможных альтернатив сужается до нескольких вариантов, которые уже подвергаются углубленному финансовому и экономическому анализу.

Финансовый и экономический анализ инвестиций взаимно дополняют друг друга. В первом случае анализируется ликвидность проекта в ходе его реализации. Во втором акцент ставится на потенциальной способности проекта сохранить покупательную способность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.

Ниже приведена общая схема процесса принятия инвестиционных решений (рис. 2).

Рисунок 2. Схема процесса принятия инвестиционных решений Прежде чем обратиться к описанию формализованных методов оценки, следует подчеркнуть чрезвычайную значимость учета всего комплекса проблем, сопутствующих осуществлению инвестиционного проекта. В числе факторов, которые не могут быть представлены только в количественном измерении, должны быть учтены такие вопросы, как степень соответствия целей проекта общей стратегии развития предприятия, наличие квалифицированной и работоспособной управленческой команды, готовность собственников предприятия (акционеров) пойти на отсрочку выплаты дивидендов и т.п.

Как было показано выше, суть инвестирования, с точки зрения владельца капитала, заключается в отказе от получения прибыли или других выгод “сегодня” во имя прибыли “завтра”.

Соответственно, для принятия решения о долгосрочном вложении капитала необходимо располагать информацией, в той или иной степени подтверждающей два основополагающих предположения:

• вложенные средства должны быть полностью возмещены;

• прибыль, полученная в результате данной операции, должна быть достаточно велика, чтобы компенсировать временный отказ от использования средств, а также риск, возникающий в силу неопределенности конечного результата.

Совокупность методов и соответствующих им критериев, применяемых для оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, условно можно разбить на три группы:

динамические (учитывающие фактор времени), статические (учетные) и альтернативные. Классификация наиболее широко применяемых на практике методов и соответствующих им критериев приведена на рис. 3.

Рисунок 3. Классификация методов оценки экономической эффективности инвестиций В настоящее время в финансовом менеджменте используются преимущественно динамические критерии, отражающие наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций. Их применение позволяет учесть и увязать в процессе принятия решений такие важнейшие факторы, как цена капитала, требуемая норма доходности, стоимость денег во времени и риск проекта.

Динамические методы часто называют дисконтными (DCF-methods), поскольку они базируются на определении современной величины (т.е. на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта. При этом делаются следующие допущения:

• потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;

• все положительные денежные потоки, полученные в соответствующих периодах реинвестируются;

• определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект.

В качестве такой оценки обычно используются:

• средняя или предельная стоимость капитала для предприятия;

• процентные ставки по долгосрочным кредитам или финансовым инструментам;

• доходность альтернативных вложений с подобным уровнем риска;

• требуемая инвестором норма доходности на вложенные средства и др.

Существенными факторами, оказывающими влияние на величину подобной оценки, являются инфляция и риск. В дальнейшем, говоря об оценке, мы будем абстрагироваться от ее конкретного экономического содержания, используя термин "норма дисконта". Более детально подходы к определению ставки дисконтирования будут рассмотрены в главе 15.

Чистая приведенная стоимость Чистая приведенная стоимость (Net Present Value – NPV) проекта определяется по следующей формуле:

где r – норма дисконта; n – число периодов реализации проекта; CFt – свободный денежный поток от операций проекта в периоде t 1; CIFt – суммарные поступления от проекта в периоде t; COFt – суммарные выплаты по проекту в периоде t.

Общее правило NPV: если NPV > 0, то проект принимается, иначе его следует Если рассчитанная таким образом чистая современная стоимость потока платежей имеет положительный знак (NPV > 0), это означает, что в течение своей экономической жизни проект возместит первоначальные затраты IС0, обеспечит получение прибыли согласно требуемой норме доходности r, а также ее некоторую дополнительную величину, равную NPV. Другими словами, NPV является мерой добавочной или вновь созданной стоимости проекта, которую фирма получит в случае его успешной реализации.

Отрицательная величина NPV показывает, что заданная норма доходности не обеспечивается и проект является убыточным, т.е. не создает новой стоимости. При NPV = 0, проект только окупает произведенные затраты, но не приносит дохода.

Фирма собирается вложить средства в приобретение нового оборудования, стоимость которого вместе с доставкой и установкой составит 100000. Ожидается, что внедрение оборудования обеспечит получение на протяжении 6 лет чистых доходов в 25000, 30000, 35000, 40000, 45000 и соответственно. Принятая норма дисконта равна 10%. Определить экономическую эффективность проекта.

В табл. 1 приведен полный расчет NPV для этого примера.

Как следует из таблицы, при условии правильной оценки денежного потока, проект обеспечивает возмещение произведенных затрат (примерно к концу 4 года) и получение 10% чистой прибыли, а также дополнительной (сверх установленной нормы) прибыли, равной величине NPV (57302,37).

Многочисленные исследования свидетельствуют, что показатель NPV должным образом отражает соотношение между притоками и оттоками денежных средств в течение определенного периода времени, а также дает представление как о возмещении произведенных затрат, так и о достижении заданной нормы доходности вложения средств.

Являясь абсолютным показателем, NPV обладает свойством аддитивности (NPV различных проектов можно суммировать):

К числу других важнейших свойств этого критерия следует отнести реалистичные предположения о ставке реинвестирования поступающих средств. В методе NPV неявно предполагается, что средства, поступающие от реализации проекта, реинвестируются по заданной норме дисконта r, под которой обычно понимают средневзвешенную стоимость капитала для предприятия.

Наконец, критерий NPV позволяет судить об изменении стоимости предприятия в результате осуществления проекта, т.е. об успешности реализации одной из основных целей финансового менеджмента.

Вместе с тем, применение показателя NPV в качестве сравнительной оценки не всегда удобно на практике, так как абсолютные величины трудно сопоставлять.

Предположим, что рассмотрению подлежат два проекта. Принятая норма дисконта составляет 10%. Соответствующие оценки денежных потоков и расчет NPV приведены в табл. 2.

Чистая современная стоимость обоих проектов составляет 5000,00 и в случае необходимости выбора формально не позволяет однозначно определить лучший вариант.

В этой связи широкое применение в финансовом менеджменте получили относительные критерии, такие как внутренняя норма доходности и индекс рентабельности.

Внутренняя норма доходности Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return – IRR) является наиболее широко используемым критерием эффективности инвестиций.

Под внутренней нормой доходности понимают процентную ставку в коэффициенте дисконтирования, при которой чистая современная стоимость денежного потока инвестиционного проекта NPV равна нулю.

Внутренняя норма доходности определяется путем решения следующего уравнения:

Уравнение (2) решается относительно IRR каким-либо итерационным методом. Нетрудно заметить, что при NPV = 0, чистые приведенные стоимости поступлений и выплат проекта равны между собой. Следовательно, проект окупается.

В общем случае, чем выше величина IRR, тем больше экономическая эффективность инвестиций. В процессе принятия решения величина IRR сравнивается с некоторой барьерной ставкой r (hurdle rate), отражающей требуемую инвесторами доходность либо стоимость капитала для фирмы. При этом если IRR > r, проект обеспечивает положительную NPV, и чистую доходность, равную IRR – r. Если IRR < r, затраты превышают доходы и проект будет убыточным.

Общее правило IRR: если IRR > r, то проект принимается, иначе его следует Показатель IRR может иметь несколько полезных интерпретаций. Во первых, он может рассматриваться в качестве максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным.

Во вторых, значение IRR может трактоваться как нижний уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала или норму доходности в данной отрасли, проект может быть рекомендован к осуществлению.

Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня окупаемости инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.

Расчет IRR ручным способом может оказаться трудоемким. Однако все современные программные средства инвестиционного анализа позволяют быстро и эффективно определить этот показатель. В частности табличные процессоры типа MS EXCEL содержат специальные встроенные функции для его автоматического вычисления.

Для примера 1 расчетное значение IRR оказалось равным 26%. Поскольку полученный результат превышает норму дисконта (10%), критерий IRR также рекомендует принять данный проект. При этом эффективность данной операции составит: 26% – 10% = 16%.

Показатель IRR, рассчитываемый в процентах, является более удобным для применения в анализе, чем показатель NPV, поскольку относительные величины легче поддаются интерпретации.

Например, эффективность проекта с IRR = 26% очевидна, если стоимость привлечения капитала для его реализации равна 10%.

Критерий внутренней нормы доходности несет в себе также информацию о приблизительной величине "предела безопасности" или риска для проекта.

Продолжая предыдущие рассуждения, предположим, что при оценке денежного потока возникла ошибка и IRR проекта окажется равной 20%. Тогда при прежней ставке дисконтирования (цене капитала) в 10% проект все равно обеспечит получение дохода. В случае же повышения стоимости капитала до 24%, при IRR = 26% остается слишком малый предел безопасности на случай ошибки.

Возможно, такой проект будет сразу отвергнут и проведение дальнейшего анализа не потребуется.

Информативность критерия IRR является основной причиной его популярности на практике.

Многочисленные зарубежные исследования показывают, что 75% финансовых директоров всегда или почти всегда оценивают эффективность инвестиций с помощью этого показателя.

Кроме того, как следует из (2), показатель IRR позволяет оценить проект без каких либо предположений о значениях ставки дисконтирования.

Вместе с тем, его недостатки также требуют серьезного рассмотрения.

предположение о ставке реинвестирования.

Практикующие специалисты часто отождествляют показатель IRR с годовой нормой рентабельности инвестиции. Эта простая, но ошибочная аналогия и делает метод столь привлекательным.

На самом деле IRR отражает средний годовой доход по инвестиции только в тех случаях, когда проект:

• не приносит промежуточных денежных потоков;

денежные притоки можно реинвестировать по ставке, равной самой IRR.

Таким образом, в отличие от NPV, критерий внутренней нормы доходности неявно предполагает реинвестирование получаемых доходов по ставке IRR. Если стоимость финансирования проекта равна 10%, а полученное значение IRR = 26%, то поступления от его реализации должны быть реинвестированы по ставке 26%, т.е. в 2,6 раза превышающей цену капитала! Очевидно, что это вряд ли осуществимо в реальной практике.

Для преодоления указанного недостатка был разработан производный от IRR критерий, получивший название модифицированной нормы доходности (Modified Internal Rate of Return – MIRR), определяемый по формуле 2:

Рассчитываемый по формуле (3) критерий MIRR предполагает, что поступления от проекта реинвестируются по ставке r, в качестве которой обычно используется средняя цена капитала для предприятия. Однако в качестве нормы реинвестирования могут рассматриваться и другие ставки.

Например, осторожные инвесторы могут использовать в качестве нормы реинвестирования безрисковую ставку, либо ставки по депозитам в надежных банках. В этом случае, формула (3) примет следующий вид:

где j – предполагаемая ставка реинвестирования.

В целом, MIRR – далеко не идеальный метод, но он позволяет установить более реалистичные ставки реинвестирования и подсчитать реальный годовой эквивалент дохода. Его применение на практике требует рассмотрения двух важнейших аспектов.

1. Каковы предполагаемые ставки реинвестирования промежуточных денежных потоков? Чаще всего предположение, согласно которому промежуточные денежные потоки можно реинвестировать по высокой ставке, в лучшем случае излишне оптимистично, а в худшем – принципиально ошибочно. Поэтому лучшее предположение заключается в том, что промежуточные денежные потоки будут реинвестироваться по стоимости капитала фирмы.

2. В какую сторону смещены промежуточные денежные потоки – к началу или концу проекта?

Пока ставка реинвестирования не будет корректной (то есть реальной, а не заложенной в вычислениях IRR), искажения будут тем серьезнее, чем раньше начнут поступать промежуточные денежные потоки.

Казалось бы, этот вывод противоречит здравому смыслу, ведь обычно мы предпочитаем получать деньги раньше, чем позже. Но дело в том, что значения фактической ставки реинвестирования j и предполагаемой IRR будут расходиться в течение всего срока функционирования проекта, что приведет к накоплению искажений.

Второй недостаток показателя внутренней нормы доходности связан с рядом проблем, которые могут возникнуть при его исчислении, например – существованием его нескольких значений либо их отсутствием. В общем случае, если анализируются единственный или несколько независимых проектов с "обычным" или стандартным денежным потоком (т.е. после первоначальных затрат следуют положительные притоки денежных средств), применение критерия IRR всегда приводит к тем же результатам, что и NPV.

Однако в случае чередования притоков и оттоков денежных средств для проекта могут существовать несколько значений IRR. Объяснение этого факта следует из соотношения (2). Нетрудно заметить, что IRR является корнем функции NPV = ¦(r) = 0, которая в общем случае задается полиномом nй степени, где n – число периодов реализации проекта. Согласно известному правилу Декарта, полином n-й степени может иметь столько корней, сколько раз меняет знак заданная им функция. Таким образом, уравнение NPV = ¦(r) = 0 имеет столько корней, сколько раз меняется знак потока платежей. Рассмотрим следующий пример.

Фирма рассматривает возможность реализации проекта генерирующего следующий денежный поток (табл. 3). Определить эффективность проекта, если норма дисконта равна 10%.

Расчеты показывают, что критерий NPV = – 773,55, таким образом, рекомендуется отклонить проект. Руководствуясь (2), определим величину IRR:

Умножив это уравнения на (1 + IRR)2, имеем:

Нетрудно заметить, что полученное соотношение является квадратным уравнением и имеет два корня:

График зависимости NPV от нормы дисконта r для рассматриваемого примера приведен на рис.

Принятие решений в подобных случаях представляет определенную проблему. Наиболее простое решение в такой ситуации – руководствоваться наименьшим значением среди всех полученных IRR либо изменение ставки дисконтирования – может оказаться неприемлемым на практике.

В более сложных ситуациях уравнение (2) может вообще не иметь решения либо действительных корней.

взаимоисключающих проектов с различными исходными условиями (первоначальными инвестициями, сроками экономической жизни и др.).

Предположим, что рассмотрению подлежат два взаимоисключающих проекта Б и М. Принятая норма дисконта составляет 15%. Соответствующие оценки денежных потоков и расчет критериев эффективности приведены в табл. 4.

Как следует из полученных результатов, при заданной ставке дисконтирования критерий NPV рекомендует принять проект Б, в то время как критерий IRR – проект M.

На рис. 5 приведены графики зависимости NPV проектов Б и М от ставки дисконтирования r для рассматриваемого примера.

Как следует из рисунка, проект Б имеет большую NPV при меньших значениях r и при r » 28% (точка пересечения графиков) уже имеет меньшую NPV. Отметим также, что с ростом r, NPV проекта Б убывает сильнее. Другими словами, проект Б более чувствителен к росту ставки дисконтирования, чем проект М.

Основными причинами, обусловливающими пересечение графиков и приводящих к противоречию критериев, являются:

• масштаб проекта (т.е. величина первоначальных инвестиций);

• интенсивность притока денежных средств (т.е. большая часть притока денежных средств по одному проекту осуществляется в первые периоды).

При существовании подобных различий предприятие будет иметь неодинаковые объемы денежных ресурсов для инвестирования в зависимости от того, какой проект будет выбран. В приведенном примере выбор проекта М вместо Б означает, что в момент времени t = 0 фирма будет располагать дополнительными ресурсами для инвестирования в объеме 110000,00 (см. графу 3 табл. 4). Аналогично, если проекты требуют одинаковые объемы инвестиций, но приток денежных средств по одному из них осуществляется быстрее, фирма имеет большие возможности для реинвестирования. При этом важнейшее значение имеет цена капитала (ставка дисконтирования), по которой притоки средств могут быть реинвестированы. Если цена капитала постоянна, следует выбирать проект с большей NPV.

В нашем примере, таким проектом является Б, который имеет большую NPV и следовательно увеличивает богатство собственников в большей степени.

Для подтверждения корректности этого правила рассмотрим гипотетический дополнительный проект Д = Б – М (см. графу 3 табл. 4). Его NPV равна: NPVД = NPVБ – NPVМ = 23286,76 > 0, следовательно по формальным признакам его следует принять. Таким образом, принимая проект Б, фирма тем самым реализует как бы два проекта М и Д. При этом оба проекта имеют положительные NPV и увеличивают стоимость фирмы.

В то же время принятие проекта М автоматически ведет к отказу от реализации дополнительного гипотетического проекта Д. Другими словами, в данных условиях принятие проекта М ведет к потере дополнительной стоимости в 23286,76.

Отметим, что значение r = 28% при котором значения NPV проектов Б и М одинаковы, представляет собой IRR гипотетического проекта Д. При ставке дисконтирования r = 28% противоречий между критериями не возникает и проект М будет предпочтительнее (проверьте это самостоятельно!).

Таким образом, корректное применение показателя IRR требует тщательного изучения и глубокого понимания теоретических предпосылок, лежащих в его основе.

Еще одним популярным относительным критерием оценки эффективности инвестиций является индекс рентабельности.

Индекс рентабельности (Profitability Index – PI)3 показывает, сколько единиц приведенной величины денежных поступлений проекта приходится на единицу предполагаемых выплат. Для расчета показателя используется следующая формула:

Если величина критерия PI > 1, то денежные поступления от потока проекта превышают необходимые затраты, обеспечивая тем самым наличие положительной величины NPV. При PI = 1 величина NPV = 0 и инвестиции не приносят дохода. В случае, если PI < 1, проект не покрывает связанных с ним издержек и его следует отклонить.

Общее правило PI: если PI > 1, то проект принимается, иначе его следует Применение показателя PI часто бывает полезным в случае, когда существует возможность финансирования нескольких проектов, но инвестиционный бюджет фирмы ограничен. Как и критерий IRR, индекс рентабельности PI косвенно несет в себе информацию о риске проекта, т.е. его устойчивости к изменению исходных параметров.

Следует отметить, что индекс рентабельности не всегда обеспечивает однозначную оценку эффективности инвестиций, и проект с наиболее высоким PI может не соответствовать проекту с наиболее высокой NPV. В частности, использование индекса рентабельности может привести к ошибочным результатам при оценке взаимоисключающих проектов.

Фирма рассматривает возможность участия в финансировании двух взаимоисключающих проектов, предполагаемые условия реализации которых приведены в табл. 5. Принятая норма дисконта для проектов одинакова и равна 10%. Необходимо выбрать наиболее эффективный проект инвестиций.

Определим индексы рентабельности для проектов 1 и 2:

Нетрудно заметить, что при наличии у фирмы соответствующих средств, выбор второго проекта более предпочтителен, так как он генерирует большую NPV. Однако индекс рентабельности "отдает" предпочтение первому проекту.

Обычно расчет индекса рентабельности дополняет расчет NPV с целью отбора проектов, порождающих максимальную чистую приведенную стоимость на единицу затрат.

Заключительным из традиционных критериев эффективности является дисконтированный срок окупаемости.

Дисконтированный срок окупаемости Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period – DPP) 4 представляет собой число периодов (как правило – лет), в течение которых будут возмещены вложенные инвестиции.

Этот критерий характеризует ликвидность и косвенно – риск проекта. Его можно рассматривать в качестве точки безубыточности, т.е. момента времени, к которому окупаются все затраты по финансированию проекта с учетом заданной нормы доходности (стоимости капитала) r. Данный показатель определяется путем решения следующего уравнения относительно t:

Таким образом, с математической точки зрения дисконтированный срок окупаемости представляет собой период времени, когда NPV проекта становится равной 0 (см. рис. 6).

В общем случае, чем меньше срок окупаемости, тем более эффективным является проект. На практике величину DPP сравнивают с некоторым заданным периодом времени n.

Общее правило DPP: если DPP ? n, то проект принимается, иначе его следует Расчет дисконтированного срока окупаемости ручным способом представляет определенные трудности. Его точное значение может быть определено решением уравнения (6) каким либо из итерационных методов.

На практике, поскольку методика определения DPP базируется на дисконтировании потоков платежей, для его расчета используется более простой подход. Рассмотрим следующий пример.

Определить дисконтированный срок окупаемости для проекта из примера 1 (см. табл. 1).

Как следует из таблицы с расчетом дисконтированных потоков платежей, срок окупаемости проекта лежит между периодами 3 и 4. При этом невозмещенная сумма инвестиционных затрат в периоде (см. графу 5 табл. 1) равна –26183,32, а величина дисконтированных денежных поступлений в следующем году (гр. 4) положительна и составляет 27320,54. Отсюда точное значение показателя DPP формально может быть определено, как:

График зависимости величины NPV от временного периода t для рассматриваемого примера приведен на рис. 6.

К достоинствам этого показателя следует отнести простоту интерпретации, а также то обстоятельство, что он является единственной формальной характеристикой ликвидности проекта.

Нетрудно заметить, что ориентация на данный критерий стимулирует принятие краткосрочных проектов, что положительно сказывается на ликвидности фирмы. Иными словами, срок окупаемости “поощряет” такие инвестиционные проекты, которые способны быстро высвободить и сгенерировать денежные средства для иных потребностей, что особенно важно для небольших предприятий.

С другой стороны, более отдаленные по времени получения денежные потоки характеризуются большой неопределенностью. Таким образом, критерий DPP, по сути, изначально ориентирует менеджера на принятие менее рисковых проектов.

С практической точки зрения, инвестиции, дающие быструю отдачу и приносящие прибыль после срока окупаемости, как правило, будут иметь положительную NPV. Кроме того, как следует из (6), критерий DPP автоматически отклоняет проекты с NPV < 0.

Наконец концепция срока окупаемости является простой для понимания на интуитивном уровне.

Наиболее серьезным недостатком DPP является игнорирование денежных потоков, возникающих после периода окупаемости. Таким образом, долгосрочные проекты, генерирующие в конечном итоге положительные значения NPV, могут быть отклонены. С другой стороны, принятые согласно этому критерию проекты могут иметь меньшие NPV, чем отклоненные, или даже отрицательные значения.

Из вышеизложенного следует, что его использование не позволяет принимать решения, ориентированные на максимизацию стоимости фирмы. Рассмотрим следующий пример.

Фирма “Ф” рассматривает несколько инвестиционных проектов, затраты и дисконтированные потоки платежей по которым представлены в табл. 6. Инвестиционная политика фирмы предусматривает использование показателя DPP в качестве критерия отбора проектов, контрольный срок окупаемости n составляет не более 3-х лет. Определить наиболее привлекательный вариант инвестиций для фирмы.

Объемы инвестиций и дисконтированные денежные потоки проектов Как следует из приведенной таблицы, наиболее привлекательным проектом с точки зрения критерия DPP при n = 3 года является проект Д. Однако при этом игнорируется существенный отток денежных средств, возникающий в периоде 4, который обеспечивает в результате отрицательное значение NPV.

Проект В имеет два срока окупаемости и нулевую NPV. Проект Б является наиболее привлекательным по критерию NPV, однако не соответствует установленному сроку окупаемости в три года, поскольку его DPP = 4 и формально должен быть отклонен. Таким образом, в соответствии с инвестиционной политикой фирмы, для реализации должен быть выбран проект А. Очевидно, что при этом не достигается основная цель – максимизация стоимости фирмы и благосостояния ее собственников.

Критерий DPP обладает и другими недостатками, вследствие чего его не рекомендуется использовать самостоятельно. Как правило, он дополняет анализ критериев NPV и IRR.

Подводя итоги, отметим, что среди рассмотренных подходов метод NPV позволяет получить наиболее достоверные результаты. Вместе с тем корректным подходом к анализу эффективности долгосрочных инвестиций является применение всех рассмотренных показателей, так как в совокупности они обеспечивают лиц, принимающих инвестиционные решения, более полной информацией.

Оценка проектов с неравными сроками На практике часто возникает необходимость сравнения проектов с различными сроками.

Формальным инструментом оценки подобных ситуаций является метод эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity – EAA), который включает в себя три этапа.

1. Определяют NPV каждого из сравниваемых проектов.

2. Вычисляют эквивалентный аннуитет EAA, стоимость которого равна NPV потока проекта по следующей формуле:

1. Считая, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз, т.е. переходя к бессрочному аннуитету, находим его стоимость по известной формуле:

Рассмотрим следующий пример.

Имеются два альтернативных проекта А и В, потоки платежей и расчет критериев эффективности для которых представлены в табл. 7. Ставка дисконтирования принята равной 11,5%.

Ожидаемые денежные потоки и критерии эффективности по проектам А и В Как следует из приведенной таблицы, проект А при дисконтировании по ставке 11,5%, равной цене капитала, имеет более высокое значение NPV и, следовательно, является предпочтительным. Хотя IRR проекта В выше, основываясь на критерии NPV, можно все же считать проект А лучшим. Вместе с тем данный вывод не представляется бесспорным, поскольку при выборе проекта В появляется гипотетическая возможность реализовать его через 3 года еще раз.

Осуществим анализ данной ситуации с помощью метода эквивалентного аннуитета. Поскольку NPV проектов заданы, переходим сразу к шагу 2.

Сравнивая полученные данные, можно сделать вывод о том, что проект В более предпочтителен. Отметим также, что на практике последний этап метода эквивалентного аннуитета можно опустить, поскольку проект с большим значением ЕАА всегда будет иметь более высокую NPV в течение общего срока действия.

Проблема сравнительного анализа проектов различной продолжительности обычно не возникает при оценке независимых проектов, но она особенно актуальна в случае альтернативных проектов. Тем не менее, даже для взаимоисключающих проектов не всегда уместно распространять анализ на общий срок действия. Это следует делать, только если существует большая вероятность того, что проекты действительно могут повторяться по мере их завершения.

Альтернативные подходы к экономической оценке инвестиций Как уже отмечалось, применение традиционных методов экономической оценки связано с рядом допущений. Например, метод NPV предполагает, что структура и стоимость капитала фирмы не изменяется в течение всего жизненного цикла инвестиционного проекта. Однако на практике это предположение часто не выполняется.

Сильные ограничения, связанные с использованием для оценки учетных показателей (бухгалтерской прибыли, рентабельности и др.), также обусловливают необходимость их совершенствования для оценки эффективности инвестиций.

В этой связи были разработаны альтернативные методы, позволяющие в той или иной степени решать выделенные проблемы. Среди таких методов наиболее известными являются:

1. метод скорректированной текущей стоимости (adjusted present value – APV);

2. метод добавленной экономической стоимости (economic value added – EVA);

3. методы оценки реальных опционов (real option valuation – ROV).

Ниже будут рассмотрен метод АРV. Изложение подхода, базирующегося на оценке реальных опционов, можно найти в соответствующей литературе.

Метод скорректированной текущей стоимости (adjusted present value – APV) Одним из ключевых предположений, лежащих в основе метода NPV, является предположение о стабильности структуры капитала (соотношение различных источников финансирования деятельности фирмы), которая оказывает непосредственное влияние на ставку дисконтирования. Однако, при изменении структуры капитала изменяется и его средняя взвешенная стоимость (Weighted Average Cost of Capital – WACC), часто используемая в качестве ставки дисконтирования r, что влияет на результаты оценки проекта Один из способов учета изменения структуры капитала заключается в пересчете ставки дисконтирования. Вместе с тем данный подход имеет значительный недостаток. При расчете величины WACC соотношение между собственной и заемной частями капитала зависит от их рыночной стоимости.

Однако, значение рыночной стоимости собственного капитала часто невозможно получить напрямую и она определяется исходя из полной стоимости фирмы. Полная стоимость фирмы, в свою очередь, определяется путем дисконтирования денежных потоков по средневзвешенной цене капитала WACC. Таким образом, круг замыкается.

Альтернативным подходом к определению экономической эффективности инвестиционного проекта, позволяющим преодолеть данную проблему, является метод скорректированной текущей стоимости (Adjusted Present Value – APV).

Метод APV был предложен С. Майерсом (Stewart Myers). Основная идея этого метода заключается в разделении денежного потока проекта на две составляющие: реальный денежный поток, т.е.

непосредственно связанный с операционной деятельностью проекта и "сторонние эффекты", или денежный поток, связанный с финансовой политикой фирмы. Основным сторонним эффектом является налоговый щит (tax shield), возникающий в результате использования заемного капитала в финансировании проекта.

Поскольку процентные платежи не подлежат налогообложению, использование заемного капитала снижает налоговые издержки и, таким образом, увеличивает свободные денежные потоки от проекта.

Оценка экономической эффективности проекта с использованием метода APV осуществляется в четыре этапа.

1. Подготовка прогноза денежного потока (бюджета капиталовложений).

2. Дисконтирование (определение NPV) ожидаемого денежного потока от операций после вычета налогов по ставке rE, равной стоимости (норме доходности) собственного капитала при условии отсутствия у фирмы долга.

3. Оценка приведенной стоимости последствий различных финансовых решений.

4. Определение суммарной эффективности проекта по формуле:

Правило принятия решений такое же, как и у метода NPV:

Общее правило АPV: если АPV > 0, то проект принимается, иначе его следует При этом к числу наиболее значимых и распространенных на практике финансовых эффектов обычно относят:

1. (+) налоговый щит (процентная налоговая защита, возникающая при использовании заемного финансирования);

2. (+) правительственные и прочие субсидии, гранты, льготы и т.п.;

3. (–) эмиссионные издержки;

4. (–) стоимость страхования рисков;

5. (–) возможные издержки финансовых затруднений и банкротства и др.

На практике часто ограничиваются оценкой влияния эффекта налогового щита. При этом формула (9) принимает следующий вид:

где I – проценты по займу; T – ставка налога на прибыль; rD – доналоговая стоимость займа.

Рассмотрим следующий пример.

Фирма “Т” рассматривает проект по выпуску пищевых добавок на основе переработки соевых продуктов, требующего первоначальных инвестиций в объеме 4 млн. Предполагается, что финансирование проекта будет осуществляться за счет займа в 2,5 млн., привлеченного под 13% годовых, а оставшиеся 1, млн. составят вложения собственников фирмы, требуемая норма доходности которых равна 20%.

Предварительный анализ показал, что посленалоговый операционный поток платежей от проекта будет равен 1,2 млн. на протяжении 6 лет. Планируется, что по истечению данного срока проект будет реализован по остаточной стоимости, которая составит 2 млн. после вычета соответствующих налогов.

Привлеченный заем будет погашаться равными выплатами в течение 6 лет. Ставка налога на прибыль равна 24%. Определить экономическую эффективность данного проекта методом APV.

В соответствии с приведенным выше алгоритмом, определим базовую NPV проекта, дисконтируя операционные потоки по требуемой собственниками ставке доходности rE = 20%:

Реализация следующего этапа – определение стоимости финансовых эффектов, которыми в данном примере выступают выгоды от заемного финансирования (налоговый щит), требует выполнения ряда подготовительных действий. Поскольку налоговый щит создают только процентные платежи, а периодические выплаты по погашению кредита включают в себя как проценты, так и основную часть долга, возникает необходимость их выделения из общей суммы в каждом временном периоде. Решение этой задачи осуществляется путем разработки плана погашения займа.

Согласно условиям предоставления займа, задолженность погашается равными суммами в течение срока реализации проекта, т.е.: CF1 = CF2 =... = CF6 = CF = const, таким образом, возникающий при этом поток платежей представляет собой обыкновенный аннуитет.

Планирование выплат по займу в данном случае осуществляется в два этапа 6. На первом этапе необходимо определить величину периодического платежа CF. Данная величина может быть найдена по формуле:

где D – сумма займа, r – процентная ставка, CF – периодический платеж.

В нашем примере, величина ежегодного платежа CF по погашению кредита составит:

На втором этапе для каждого периода t из общего платежа выделяют его основную и процентную части. Сумма S1, идущая на погашение основного долга в первом периоде, может быть определена как:

Соответственно последующие величины St вычисляются по формуле:

Тогда сумма выплачиваемых в каждом периоде процентов определяется как:

Полный расчет плана погашения долга для рассматриваемого примера приведен в табл.8.

Теперь мы можем рассчитать приведенную стоимость эффекта выгод от использования заемного финансирования путем дисконтирования потока процентных выплат по ставке стоимости долга rD = 13%:

Соответственно, величина APV для рассматриваемого проекта будет равна:

Одним из наиболее важных преимуществ метода APV является его гибкость: он позволяет менеджерам разделить денежные потоки инвестиционного проекта и провести их оценку путем раздельного дисконтирования с использованием соответствующих ставок. Он также дает возможность проанализировать различные источники создания стоимости проекта.

Так в рассмотренном примере свыше 75% ценности проекта (величины APV) создается за счет его основной деятельности (выпуска и реализации продукции), а вклад выгод от использования заемного финансирования составляет 24,75%.

Однако в реальной практике эффект от налогового щита по различным причинам может оказаться существенно ниже предполагаемого (льготные ставки налогообложения, отсрочка платежей и т.п.), а иногда и вообще отсутствовать. Так в случае понесения убытка в соответствующем периоде этот эффект будет равен нулю. Кроме того, использование в качестве ставки дисконтирования процентных выплат доналоговой стоимости долга предполагает их одинаковую степень риска. Однако если фирма планирует суммы привлекаемых займов в зависимости от величины денежных поступлений по проекту, получение налоговых выгод становится таким же рисковым, как и сам проект. Таким образом, дисконтирование процентных выплат будет осуществляться по ставке дисконтирования денежных потоков от основной деятельности проекта (т.е. более высокой ставке), что также снижает стоимость эффекта налогового щита.

В целом метод APV полезен в оценке проектов со сложной системой финансирования, а также нестандартным налогообложением. Например, его целесообразно применять при оценке лизинговых операций и сделок по приобретению (поглощению) фирм, финансируемых за счет заемных средств.

Вместе с тем, он не получил широкого распространения на практике. Среди его недостатков отмечают сложность оценки приведенной величины различных финансовых эффектов (например, банкротства, гарантий, хеджирования, субсидирования и т.д.), а также необходимость подготовки дополнительной информации.

1. Перечислите ключевые факторы стоимости компании.

2. Какие виды инвестиций вы знаете?

3. Назовите и охарактеризуйте основные виды оценки инвестиционных решений.

4. Какие методы экономической оценки инвестиций вы знаете?

5. В чем особенность метода чистой приведенной стоимости?

6. Дайте характеристику метода внутренней нормы доходности. В чем заключаются его основные преимущества и недостатки?

7. Какую характеристику инвестиционного проекта можно определить методом дисконтированного срока окупаемости?

8. Назовите известные вам альтернативные подходы к оценке инвестиций. Чем обусловлена необходимость их применения?

9. Раскройте сущность и дайте развернутую характеристику метода скорректированной чистой приведенной стоимости (APV). Для оценки каких операций ее применение наиболее целесообразно?

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ В СОЗДАНИЕ ЛИНИИ ПО ПРОИЗВОДСТВУ ОПЛАВЛЕННЫХ КИРПИЧЕЙ

Кирпичный завод (КЗ) является акционерным обществом, специализирующимся на производстве кирпичей и кирпичных блоков для строительной промышленности. Компания расположена недалеко от Москвы.

Имущество КЗ включает в себя завод по производству кирпичей, цех, производящий кирпичные блоки для наружных стен, а также оборудование для производства специальных кирпичных блоков, используемых для возведения внутренних перегородок. Имеется множество вспомогательных цехов для производства электроэнергии, для ремонта, а также для хранения и подготовки сырья.

Важнейшими потребителями продукции КЗ являются Отдел промышленного строительства Московской области и Отдел жилищного строительства Московской области, сумма сбыта которым составляла 70% продаж. Оба покупателя – государственные организации. Остальные продажи приходятся на различные предприятия, занимающиеся промышленным и жилищным строительством. В целом спрос на продукцию КЗ носит сезонный характер.

В апреле 1993 г. КЗ был приватизирован. Начальный этап приватизации включал в себя выпуск акций. 40% акций оказались в Московском областном фонде имущества, а 60% акций у членов трудового коллектива.

Второй этап приватизации был предпринят в декабре 1993 г. Была создана тендерная документация, на основании которой 30% акций должны были быть проданы Московским областным фондом имущества. Условия тендерного предложения были направлены на приобретение “стратегического инвестора”, который привнес бы свой опыт и инвестиционный капитал для дальнейшей модернизации КЗ.

От инвестора требовалось вложить приблизительно 2 млн. долл. для обновления и улучшения основных средств, а также предоставить техническую и управленческую помощь в производстве, продвижении товаров на рынок и в области маркетинга.

Возможность инвестиций в КЗ привлекла внимание зарубежной компании “Брек”, специализирующейся на производстве строительных материалов и занимающейся также инженерными проектами. “Брек” согласился инвестировать 2 млн. долл. в течение двух лет. Предложение было одобрено и вступило в силу.

Появившееся совместное предприятие предприняло ряд новых инициатив. Было закуплено оборудование для модернизации линии по производству кирпичных блоков для внутренних перегородок, приобретена и установлена линия для производства легких кирпичей, создан новый отдел торговли и маркетинга.

Компания была заинтересована в росте предприятия. Первая серьезная инициатива новых владельцев – предложение о производстве оплавленных кирпичей для декоративно-защитной облицовки.

Эта инициатива была предпринята с учетом основной рыночной тенденции – бум жилищного строительства, в том числе элитного жилья, которая привела к увеличению спроса на кирпичи высшего качества специального назначения.

Предложение по производству оплавленных кирпичей Поскольку оплавленные кирпичи могут быть использованы на последней стадии любого строительства, производственная линия по их выпуску должна могла бы стать весьма выгодной для КЗ.

Предлагаемая зарубежным поставщиком линия по производству оплавленных кирпичей согласно документации имеет мощность выпуска 22 кирпича в минуту. Учитывая возможности предприятия, руководство КЗ предполагает, что линия будет работать в одну смену, 7 часов в день, 250 дней в год.

Полезный срок действия оборудования равен 10 годам, после чего его остаточная стоимость будет равна 0.

Руководство считает, что вся продукция будет реализована в соответствующем периоде, при этом прибыль за каждый произведенный и проданный кирпич составит 4 рубля, хотя есть некоторые сомнения, что эта оценка может оказаться завышенной на 20%. Налог на прибыль составляет 35%. Курс доллара на текущий момент составляет 35 руб.

Линия по производству оплавленных кирпичей должна была быть установлена на свободной территории завода. Для этого требовалось произвести расходы на покупку, доставку и установку оборудования, подготовительные работы на территории, отведенной под производственную линию и строительно-монтажные работы, которые следовало произвести до поставки оборудования. Затраты включали оплату труда персонала и прочие расходы. Оценочные затраты приведены ниже (все суммы в долл.).

1. Капитальные затраты - Стоимость производственной линии - Стоимость установки оборудования 2. Расходы на персонал и другие единовременные расходы, относящиеся к инвестициям - Заработная плата специалистам по установке - Всего затрат, не связанных с оборудованием 3. Подготовка площади и монтаж Руководство КЗ занималось оценкой инвестиционного предложения по финансированию производства оплавленных кирпичей. Предложение включает получение кредита в зарубежном банке в сумме 276000 долл. и финансирование оставшейся части проекта за счет собственных средств – из прибыли. Предполагаемый срок кредита составляет два года по ставке 10% годовых. В течение первого года никаких платежей по кредиту не предусматривается, но в течение второго года сумма должна погашаться равными долями поквартально. Все необходимые средства (611000 долларов) необходимо иметь до начала осуществления проекта.

Вопросы, требующие внимания руководства Руководство КЗ было озабочено тем, сможет ли прибыль от новой линии обеспечить возврат кредита и насколько она может превысить финансовые затраты. Кроме того, при осуществлении проекта часть прибыли должна пойти компании и ее акционерам. Оценка требований основных акционеров показала, что следует обеспечить не менее 20% доходности. Вопрос об уровне прибыли также был очень важен для компании “Брек”, т.к. она выступала в роли гаранта по кредиту и обязалась возвратить кредит в том случае, если КЗ не сможет сделать это самостоятельно.

ВОПРОСЫ К СИТУАЦИИ

1. Обсудите причины, которые побуждают предприятие искать новые инвестиционные возможности.

2. Выявите плюсы и минусы при инвестировании в производство оплавленных кирпичей.

Изложите свою точку зрения с позиции стратегической ценности проекта для КЗ.

3. Проведите финансовую оценку жизнеспособности проекта с точки зрения его сильных и слабых сторон.

4. Осуществите расчет экономической эффективности проекта.

5. Проведите анализ чувствительности проекта к различным факторам.

Тема 5. (блок 2) Финансирование инвестиционной деятельности Система финансирования инвестиционной деятельности Источники и формы заемного финансирования Собственные источники финансирования Привлечение иностранного капитала Проектное финансирование Венчурное финансирование Система финансирования инвестиционной деятельности Любое инвестиционное решение связано с необходимостью его обеспечения соответствующими финансовыми ресурсами. Разнообразные источники, формы и способы (инструменты) привлечения средств, доступные в данной экономической системе, в совокупности образуют систему финансирования инвестиционной деятельности.

Источники финансирования представляют собой денежные фонды и поступления, находящиеся в распоряжении предприятия и предназначенные для приобретения долгосрочных и оборотных активов, осуществления затрат по ведению текущей деятельности, выполнению обязательств перед контрагентами, кредиторами, инвесторами, государством и т.п. Другими словами, это денежные средства, которые могут использоваться в качестве тех или иных видов ресурсов.

Классификация источников финансирования разнообразна и может производиться по следующим признакам.

финансирования.

По виду собственника различают государственные финансовые ресурсы, а также средства юридических и физических лиц (в т.ч.нерезидентов).

По отношению к объекту (предприятию) источники финансирования делятся на внутренние и внешние (привлеченные).

По временным характеристикам источники финансирования можно разделить краткосрочные (до 1 года), долгосрочные и бессрочные.

Первоначальным источником финансирования любого предприятия является уставный (складочный) капитал (фонд), который образуется из вкладов учредителей (собственников).

Конкретные способы формирования уставного капитала зависят от организационно-правовой формы ведения бизнеса.

Согласно ГК РФ при создании предприятия вкладами в его уставный капитал могут быть:

• денежные средства в рублях и иностранной валюте. Валюта и валютные ценности оцениваются по официальному курсу ЦБ РФ, действующему на момент взноса указанных • различные виды имущества (здания, сооружения, оборудование и другое имущество, относящееся к основным средствам);

• нематериальные активы – исключительные права на изобретение, промышленный образец, полезную модель; компьютерные программы, базы данных; товарный знак и знак обслуживания;

деловая репутация и др.;

• производственные запасы – стоимость внесенных в счет вкладов сырья, материалов и других материальных ценностей, относящихся к оборотным активам;

• иное имущество и имущественные права, имеющие денежную оценку.

Однако для ведения и развития бизнеса часто недостаточно первоначального капитала, внесенного учредителями (собственниками). В этой связи возникает необходимость аккумулировать доступные источники денежных ресурсов для осуществления необходимых инвестиций, выполнения обязательств, обеспечения потребностей социального характера и финансирования прочих нужд.

Существенное влияние на возможности и способы мобилизации финансовых ресурсов оказывает правовая форма ведения бизнеса. В зависимости от последней, предприятие может использовать те или иные организационные формы финансирования.

мобилизации/привлечения денежных ресурсов.

Организационные формы финансирования могут быть подразделены следующим образом:

• бюджетное финансирование;

• акционерное или долевое финансирование;

• привлечение иностранного капитала.

• особые формы финансирования и др.

Наибольшими возможностями по мобилизации необходимого для ведения инвестиционной деятельности капитала обладают предприятия, организованные в виде акционерных обществ (корпораций).

Рассмотрим основные формы финансирования инвестиций с учетом особенностей международной и российской практики.