«Метелев C.Е. Чижик В.П. Елкин С.Е. Калинина Н.М. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ Учебник Рекомендовано ФГБОУ ВПО Государственный университет управления в качестве учебника для студентов высших учебных заведений, обучающихся ...»

1.1 Доходность в году 1, % 20 1.2. Доходность в году 2, % 25 1.3. Доходность в году 3, % 28 Задание 5.3. Определите ковариацию и коэффициент корреляции для активов А Б, статистика доходности которых представлена в таблице.

Оценить риск портфеля в целом, сделайте выводы.

Задание 5.4. Определить ковариацию и коэффициент корреляции для активов А Б, статистика доходности которых представлена в таблице.

Оценить риск портфеля в целом, сделайте выводы.

Задание 5.5. Определить уровень риска портфеля, включающего следующие активы:

2 % акции компании А, имеющие = 1,8;

60 % акции компании В, имеющие = 0,8;

30 % акции компании С, имеющие = 1;

8 % акции компании Д имеющие = 1,1.

1. Басовский Л. Е. Финансовый менеджмент: Учебник. – М.: Инфра-М. – 2009. – 240 с.

2. Бланк И.А. Финансовый менеджмент. – К.: Ника-Центр.– 2009. – 528с.

3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.:

Олимп-Бизнес. – 2009. – 725 с.

4. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. В 2-х томах. – СПб.: Экономическая школа. – 2008. – т. 1. – 497 с., т.2. – 669 с.

5. Ван Хорн, Джеймс, К., Вахович Основы финансового менеджмента, 11-е издание.: Пер. с англ. – М.: Издательский дом «Вильямс». – 2007. – 524 с.

6. Галиаскаров Ф.М. Теория финансового менеджмента. Учебное пособие / Ф.М. Галиаскаров, А.А. Мозалев, Р.М. Сагатгареев – М.: Вузовский учебник. – 2008. – 324 с.

7. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика. – 2009. – 708 с.

8. Корчагин Ю. А. Инвестиции и инвестиционный анализ : Учебник. – М.: Феникс. – 2010 г. – 605 с.

9. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент. М.: ЭКСМО. – 2008, 2009, 2010 – 530 с.

10. Орлова Е. Р. Инвестиции: учебное пособие. 6-е изд., испр. и доп.- М.:

Омега-Л. – 2010. – 465 с.

11. Рынок ценных бумаг (фундаментальный анализ): Учеб. пособие / Карташов Б. А., Матвеева Е. В., Смелова Т. А., Гаврилов А. Е. / ВолгГТУ, Волгоград. – 2006. – 180 с.

12. Фабоцци Ф. Управление инвестициями: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М.

– 2000. – XXVIII. – 932 с.

13. Финансовый менеджмент: теория и практика /Под ред. Е.С. Стояновой. – М.: Издательство «Перспектива». – 2007. – 656 с.

14. Хромов, Е.А. Фундаментальный анализ акций/ Е.А. Хромов //Финансы и кредит. – 2010. – № 28. –С. 49– 15. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. – М.:

ИНФРА –М. – 1998. – XII, 1028 с.

16. Шеремет А.Д, Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. – М.: ИНФРА-М. – 2006. – 208 с.

17. Шим Д.К., Сигел Д.Г. Финансовый менеджмент. – М.: Филинъ. – 1996. – 231 с.

6. УПРАВЛЕНИЕ ИСТОЧНИКАМИ ФИНАНСИРОВАНИЯ

ИНВЕСТИЦИЙ

6.1. Сущность и классификация источников финансирования Любые инвестиции, как государственные, так и инвестиции отдельных предприятий, осуществляются при условии их соответствующего финансирования. Финансирование инвестиций представляет собой обеспечение инвестиционного проекта (мероприятий по его реализации) необходимыми денежными средствами.

Финансирование любого инвестиционного проекта осуществляется исходя из индивидуальных особенностей проекта, а также возможностей инициатора инвестиционного проекта по мобилизации соответствующего капитала.

В рамках управления источниками финансирования инвестиций основными задачами являются следующие:

1) формирование достаточного объема капитала, обеспечивающего необходимые темпы экономического развития предприятия;

2) определение общей потребности в капитале;

3) формирование схем финансирования оборотных и внеоборотных активов;

4) разработка мероприятий по привлечению различных форм капитала.

Финансирование инвестиционных проектов может осуществляться как за счет одного, так и за счет нескольких источников одновременно.

Всю совокупность источников финансирования можно разделить на внутренние и привлеченные. Общая классификация источников представлена на рис. 6.1.

Внутренние источники финансирования представляют собой средства, имеющиеся непосредственно в распоряжении предприятия (его собственников), образовавшиеся в процессе и за счет предпринимательской деятельности. Основными из них считаются прибыль и амортизационный фонд.

Внешнее финансирование (привлеченные источники) включает в себя как собственный, так и заемный капитал.

Основные источники финансирования инвестиций - фонды, сформиро- чих субъектов хозяйванные за счет при- ствования - резервный капитал - добавочный капи- - кредиты - привлечение собственного - ипотека - привлечение заемного капитала – выпуск долговых ценных бумаг (облигаций, векселей и пр.) Рис. 6.1. Основные источники финансирования инвестиций При этом собственный капитал может быть сформирован за счет выпуска обыкновенных или привилегированных акций. Привлечение заемного каптала осуществляется путем эмиссии долговых ценных бумаг. Векселя могут использоваться для привлечения необходимых ресурсов, однако в силу особенностей своего обращения их используется, как правило, для покрытия временного недостатка в оборотных активах. Привлечение средств на длительный период осуществляется с помощью эмиссии облигаций.

Необходимо отметить также, что в международной практике принято выделять между собственным и заемным капиталом промежуточное звено – капитал, сформированный за счет выпуска привилегированных акций. Указанная позиция обусловлена тем, что классические привилегированные акции обладают признаками как собственного (опосредуют отношения совладения, являются бессрочными), так и заемного (предполагают обязательную выплату фиксированного дохода) капитала.

Кроме того, в составе привлеченных источников принято выделять различные виды безвозмездного финансирования, в том числе:

бюджетное финансирование, благотворительные пожертвования, спонсорская помощь и т.д.

При этом необходимо акцентировать внимание на различие в понятиях «капитал» и «источники». К понятию капитал относятся только долгосрочные источники финансирования, такие как выпуск акций, облигаций, долгосрочные и среднесрочные кредиты и займы и пр., краткосрочные источники используются при финансировании инвестиций, однако направляются, как правило, на формирование не основных фондов, а оборотных средств.

Спорным является отнесение кредиторской задолженности к капиталу, хотя источником финансирования оборотных активов она, безусловно, является. Характеризуя кредиторскую задолженность как источник финансирования, необходимо отметить следующее:

- является составной частью системы краткосрочного финансирования;

- является условно бесплатным источником финансирования, как следствие снижает стоимость капитала организации;

- увеличивает общую долю займов в составе источников, что увеличивает риск потери платежеспособности и может повлечь рост ставки процента по вновь привлекаемым заемным средствам;

- является спонтанным, наиболее нестабильным, плохо поддающимся прогнозированию источником.

По мнению многих авторов, использование кредиторской задолженности приводит к увеличению финансовой рентабельности деятельности компании, однако очевидно, что злоупотребление данным источником не только препятствует возможности получения льгот и скидок от поставщиков, но и может привести к ряду негативных явление (штрафные санкции, судебные споры, потеря платежеспособности, банкротство и ликвидацию предприятия).

Заемные источники финансирования представляют собой совокупность большого количества различных инструментов, благодаря которым компания привлекает средства на условиях:

- платности (за пользование средствами компания обязано регулярно платить проценты);

- возвратности (привлеченные денежные средства необходимо будет вернуть);

- срочности (средства привлекаются на четкий срок, по истечении которого возвращаются).

К заемным источникам относят все виды банковских кредитов, займы учредителей, прочих юридических и физических лиц.

Основные виды банковских кредитов:

- срочный кредит — кредит на срок с четким графиком погашения долга и выплаты процентов;

- контокоррентный кредит - предусматривает ведение текущего счета клиента с оплатой поступивших расчетных документов и зачислением выручки. Если средств клиента оказывается недостаточно для погашения обязательств, банк кредитует его в пределах установленной в договоре суммы;

- онкольный кредит - является разновидностью контокоррента и выдается, как правило, под залог, в пределах суммы которого банк оплачивает все счета клиента;

- учетный (вексельный) кредит - предоставляется банком векселедержателю путем покупки (учета) векселя до наступления срока платежа;

- факторинг – вид кредита, при котором специализированная компания (фактор-фирма) приобретает у фирмы-поставщика все права, возникающие с момента поставки товара покупателю, и сама взыскивает долг.

Наибольшее распространение среди прочих инструментов долгового финансирования получил лизинг.

Лизинг – это соглашение, посредством которого арендодатель, т.е. собственник имущества, передает арендатору право использовать его в течение оговоренного срока и за согласованную между сторонами величину арендной платы.

Для лизинга характерно следующее:

- при совершении последнего платежа имущество переходит в собственность арендатора (условие не является обязательным и должно быть оговорено в договоре лизинга);

- договор заключается на срок не менее чем 75% от ожидаемого или от нормативного срока службы имущества;

- приведенная стоимость общей суммы арендных платежей не может быть меньше 90% от разницы между рыночной стоимостью актива, сдаваемого в аренду на начало договора, и величиной кредита, взятого арендодателем для финансирования сделки.

Специфическими особенностями обладает ипотечное кредитование, которое может быть предоставлено как банковскими организациями, так и прочими ипотечными агентствами.

Ипотечное кредитование – это форма кредитования, имеющая следующие «стандартные» особенности:

- наличие, как правило, трех договоров: договора кредита; договора ипотеки; договора страхования предмета ипотеки;

- длительный срок кредитного договора (в мировой практике от 10 до 50 лет);

- относительно низкая ставка процентов.

- соблюдение всех юридических аспектов, характерных для ипотеки.

В юридическом смысле ипотека – это разновидность залога, служащего обеспечением исполнения любого обязательства, в том числе по договору кредита и займа, договору купли-продажи, договору аренды, подряда и т. д. Предметом ипотеки обязательно является недвижимое имущество или право его аренды.

Такие кредиты, предоставляемые органами государственной власти как инвестиционный и налоговый, безусловно, относятся к источникам финансирования, но представляют собой косвенную форму государственного финансирования, которая осуществляется в виде предоставления предпринимательским фирмам налоговых льгот.

Все перечисленные источники обладают своими достоинствами и недостатками, однако наиболее значимым фактором при выборе источника является его стоимость.

6.2. Стоимость источников финансирования и капитала Как уже указывалось ранее, каждый из источников финансирования имеет свою цену, за пользование любым капиталом организации приходиться платить денежные средства.

Цена (стоимость) источника характеризуется общей суммой средств, которые нужно уплатить за использование привлекаемых финансовых ресурсов, выраженная в процентах к совокупному капиталу.

Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности, минимальную норму предпринимательского дохода, которую должно обеспечить предприятие своим инвесторам, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость (привлекательность и стоимость своих акций).

Согласно концепции стоимости источников финансирования, при определении стоимости источника должны учитываться следующие факторы:

• прямые затраты по привлечению ресурса, в том числе плата за пользование ресурсом (процентная ставка по кредитным договорам или облигациям, размер дивиденда по акциям).

• альтернативные издержки инвесторов, которые зависят от доходности альтернативных вложений и уровня риска инвестирования в компанию.

Сказанное позволяет сделать вывод о том, что стоимость капитала – это показатель расчетный и достаточно субъективный.

Кроме того, при определении стоимости капитала его цена зависит от того - цену какого капитала мы определяем: нового (планируемого к привлечению для финансирования инвестиционного проекта) или фактически используемого в предпринимательской деятельности.

Достаточно просто определить стоимость такого источника, как банковский кредит, так как считается, что процентная ставка по кредиту изначально отражает альтернативные издержки банка. Поэтому стоимость заемного капитала, привлеченного посредством банковского кредитования, равна процентной ставке и корректируется только на величину экономии на налоге на прибыль, обусловленной отнесением процентов по кредиту на себестоимость производства (эффект налогового щита).

где Rd – стоимость капитала, в долях единицы;

i – процентная ставка по кредиту, в долях единицы;

T – ставка налога на прибыль, в долях единицы.

Аналогичный подход можно использовать при оценке стоимости всех прочих заемных источников за исключением тех, стоимость и доходность которых может меняться в течение действия кредитного договора.

Процесс определения стоимости каптала, привлеченного посредством выпуска ценных бумаг, является более сложным. С целью учета всех, как прямых, так и альтернативных выгод и затрат инвестора, применяется подход определения цены капитала, исходя из полной доходности данной ценной бумаги, так как показатель полной доходности отражает все финансовые выгоды и риски, ожидаемые инвестором от приобретения данного финансового инструмента.

Однако показатель доходности необходимо скорректировать на возможные отклонения, обусловленные наличием у эмитента дополнительных затрат по привлечению ресурсов (эмиссионные издержки, комиссионные брокерам и банкам и т.п.) и особенностями налогообложения доходов участников. Как следствие процентная ставка затрат, которые платит организация за привлекаемый капитал, может не совпадать с величиной доходности, получаемой инвестором.

Так, стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет выпуска облигаций, определяется на основе формулы для оценки полной доходности облигаций.

При выпуске классических облигаций стоимость источника определяется на основе показателя YTM и может выглядеть следующим образом:

где, Pdp - чистая выручка от размещения облигации (без затрат на размещение).

Корректировка на эффект налогового щита (1-Т) в формуле 6. осуществляется в том случае, когда проценты по облигациям можно отнести на затраты и уменьшить на эту сумму налогооблагаемую прибыль, в обратном случае данный эффект применять неправомерно.

Стоимость такого источника, как выпуск привилегированных акций, определяется исходя из уровня дивидендной (текущей) доходности, которая определяется по формуле.

где D – годовой дивиденд по привилегированной акции, руб.;

Ppp – прогнозная чистая выручка от продажи акций (без затрат на размещение).

Как уже указывалось ранее, наиболее сложными (с точки зрения оценки) являются обыкновенные акции. Стоимость этого источника также определяется на основе оценки доходности акций с учетом затрат на их размещение. Подходы к оценке стоимости и доходности акций представлены в главе 4 пособия. Так, например, для акций с постоянным темпом роста дивидендов может быть определена на основе модели Гордона, при этом рыночная цена акций также уменьшается на величину эмиссионных затрат (rfc) Где D1 – величина дивидендов, ожидаемых к получению в следующем году, определяется на основе текущего дивиденда с учетом ожидаемого темпа его роста, руб;

g – постоянный темп роста дивиденда, в долях единицы;

rfc – величина эмиссионных затрат, в долях единицы к рыночной цене акции;

P0 – рыночная цена акции, руб.

Кроме того, необходимо отметить, что и такие внутренние источники, как прибыль и амортизация не являются бесплатными для организации, так как принадлежат не самой компании, а ее собственникам. Следовательно, для того чтобы собственники отказались от потребления прибыли в настоящее время, необходимо обеспечить получение ими в будущем большего уровня доходности.

Стоимость такого источника, как прибыль, определяется размером альтернативного дохода в инвестиции той же степени риска, в качестве которых принято использовать собственные акции компании. Поэтому стоимость реинвестируемой прибыли определяется фактической доходностью обыкновенных акций без корректировки на сумму эмиссионных затрат.

Руководствуясь подобной логикой, специалисты приходят к выводу, что цена капитала, получаемого в форме начисления амортизации, должна быть равна средней цене капитала предприятия, в структуре которого отсутствуют обыкновенные акции.

Стоимость капитала, привлекаемого компанией, во многом предопределяет рентабельность ее деятельности, финансовую устойчивость и уровень риска инвестирования в компанию.

При этом очевидно, что стоимость совокупного капитала компании будет зависеть, во-первых, от стоимости отдельных источников, а во-вторых, от доли этих источников в общей сумме капитала, то есть от его структуры.

Структура капитала – представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финансовых ресурсов, используемых предприятием в своей хозяйственной деятельности для финансирования активов.

Цель управления структурой - выбор такого сочетания собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимально возможную рыночную стоимость предприятия. И собственный, и заемный капитал обладает своими достоинствами и недостатками:

при управлении структурой капитала необходимо учитывать следующее:

стоимость различных элементов капитала различна;

различен уровень риска, ассоциируемого с данным источником;

стоимость отдельных источников может изменяться с изменением структуры.

Зависимость рентабельности собственного капитала компании от ее структуры рассмотрим на примере.

В таблице 6.1. представлены четыре возможных варианта финансирования инвестиционного проекта: А.Б. В. Г. Отличия между вариантами заключается только в структуре капитала. Так, доля заемного капитала в первом варианте (вариант А) равна нулю, в последнем варианте (вариант Г) составляет 70%, при этом совокупная величина капитала не меняется. Одинаковой остается также и эффективность использования капитала и ресурсов: операционная прибыль и экономическая рентабельность по всем вариантам финансирования остается одинаковой. При этом, однако, очевидно, что рентабельность собственного капитала существенно зависит от его доли в структуре каптала и в случае роста доли заемного капитала до определенного момента увеличивается, а потом начинает снижаться. Так, в варианте А рентабельность собственного капитала составляет 16%, использование заемного капитала позволяет увеличить этот показатель до 17,60% (вариант В) и 17,71% (вариант Б).

Влияние структуры капитала на рентабельность собственного капитала организации Рентабельность собственных средств (финансовая) Указанная тенденция объясняется тем, что заемный капитал является более дешевым, по сравнению с собственным, по следующим причинам:

а) по своей природе, так как является менее рисковым;

б) проценты за пользование заемными средствами можно отнести на затраты и уменьшить сумму налога на прибыль уплачиваемого в бюджет, в то время как дивиденды по акциям выплачиваются за счет чистой прибыли.

Однако на данном примере (таблица 6.1) видно также, что увеличение заемного капитала приводит к увеличению финансовой рентабельности не всегда, только до определенного предела. Так, в варианте финансирования Г рентабельность собственного капитала составила 14,13%, что почти на 2% меньше, чем в варианте А, где финансирование осуществляется только за счет собственного капитала. Увеличение доли заемного капитала влечет увеличение риска инвестирования в компанию, и как следствие рост процентной ставки по займам, в результате стоимость заемного капитала становиться выше стоимости собственного и выгоды от его привлечения компенсируются его высокой ценой.

Сказанное позволяет выделить следующие объективные противоречия увеличения доли заемного и собственного капитала в общей структуре источников финансирования:

без наличия собственных ресурсов организация не сможет привлечь заемные (хотя очевидно, что отдельный инвестиционный проект может финансироваться за счет заемных средств на все 100%);

при увеличении доли заемного увеличивается риск вложений для инвесторов, что влечет рост стоимости привлечения этого ресурса и снижение рентабельности собственного капитала;

если обходятся только внутренними источниками финансирования (прибыль), то отсутствие дивидендов или незначительный их размер существенно снизит привлекательность акций, а значит, и их цену.

Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными свойствами:

относительной простотой его привлечения, так как решения, связанные с увеличением собственно капитала принимаются собственниками и менеджерами организации без получения согласия других хозяйствующих субъектов;

более высокой способностью генерирования прибыли, так как при его использовании не требуется плата процента;

обеспечением финансовой устойчивости развитии предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, снижением риска банкротства.

Недостатки собственных источников финансирования:

ограниченность ресурса;

высокая стоимость в сравнении с заемными источниками;

неиспользуемая возможность увеличения рентабельности собственного капитала.

Таким образом, предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость, но ограничивает темпы своего развития.

Заемный капитал характеризуется следующими положительными свойствами:

широкие возможности привлечения (особенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или гарантии поручителя) и, как следствие, обеспечение роста финансового потенциала и возрастания масштабов деятельности;

более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом;

способностью генерировать прирост финансовой рентабельности.

Недостатки заемных источников финансирования:

риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности (чем выше доля заемного, тем выше риск);

генерирует меньшую норму прибыли за счет обязательной выплаты процентных платежей;

высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка.

Проявление указанных взаимоисключающих свойств предопределяет необходимость поиска и формирования оптимальной структуры капитала компании.

Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорция между: коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости, что способствует максимизации рыночной стоимости компании.

Формализованных аналитических алгоритмов, обосновывающих наиболее целесообразную структуру капитала, нет.

В качестве возможных путей и механизмов формирования оптимальной структуры могут быть использованы следующие подходы:

1. Определение, формирование и поддержание целевой структуры капитала.

2. Определение минимальной средневзвешенной стоимости капитала.

3. Определение предельной стоимости капитала.

4. Максимизация уровня рентабельности собственного капитала на основе оценки финансового левериджа.

5. Определение целесообразности заимствования на основе оценки порогового значения прибыли (нетто-результата).

6. Определение оптимальной структуры на основе максимизации рыночной стоимости акций фирмы.

Смысл целевой структуры состоит в том, что по мере стабилизации деятельности предприятия у него складывается определенное соотношение между собственным и заемным капиталами, отражающее: некоторую приемлемую степень финансового риска и резервный заемный потенциал. Упрощенно целевую структуру капитала можно понимать как осознанно поддерживаемое соотношение между собственным и заемным капиталами.

Существует три основных метода определения целевой структуры капитала:

первоначальное взвешивание используется в том случае, если предприятие намерено поддерживать фактически сложившуюся структуру капитала;

целевое взвешивание предполагает установление четких параметров соотношения капитала, к достижению которых предприятие будет стремиться;

маржинальное взвешивание предполагает определение структуры вновь привлекаемого капитала, используется для оценки планирования инвестиционных проектов.

Показатель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) используется в качестве обобщающей характеристики стоимости капитала по предприятию в целом и рассчитывается по следующей формуле:

где W – удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала;

Rs – цена собственного капитала;

Rps – цена капитала, привлекаемого за счет выпуска привилегированных акций;

Rd – цена заемного капитала.

В самом общем виде показатель WACC приблизительно равен среднему проценту, получаемому поставщиками капитала компании. Показатель «средневзвешенная стоимость капитала»:

характеризует уровень расходов (в процентах), которые ежегодно должно нести предприятие за возможность осуществления своей деятельности благодаря привлечению финансовых ресурсов на долгосрочной основе;

отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность;

используется в качестве ставки дисконтирования при оценке инвестиционных проектов;

используется как норматив для показателя внутренней доходности проекта (IRR) и др.

При прочих равных условиях снижение WACC рассматривается как позитивная тенденция, так как способствует повышению рыночной стоимости фирмы. Минимально возможная величина WACC в результате обеспечивает максимальную рентабельность, определяет финансовую устойчивость и, как следствие, формирует оптимальное соотношение прибыли и риска.

Поиск оптимальной структуры на основе данного показателя осуществляется путем многовариантных расчетов (при различном соотношении заемного и собственного капитала) и поиска структуры, которая обеспечивает минимальную средневзвешенную стоимость капитала организации.

Пример 6.1.

Определить средневзвешенную стоимость капитала компании, если известно, что общая сума капитала – 50 млн. руб., заемный капитал составляет 15 млн. руб., уставный капитал – 25 млн. руб., чистая прибыль – 10 млн. руб., суммарная номинальная стоимость привилегированных акций - 5 млн. руб. Доходность обыкновенных акций компании – 25%, привилегированных – 23% годовых, средняя процентная ставка по заемным средствам компании составляет Ставка налога на прибыль – 24% WACC = 0,3*0,2(1-0,24)+0,1*0,23+0,6*0,25= =0,0456+0,023+0,15=0,0836 или 8,36% Показатель «предельная стоимость капитала» (ПСК) тесно связан с показателем средневзвешенная стоимость капитала и представляет собой стоимость будущего приращения капитала, то есть капитала, привлекаемого дополнительно. Исходя из концепции ограниченности ресурсов, стоимость каждой новой единицы капитала возрастает. Предельная стоимость капитала характеризует прирост WACC к сумме каждой новой дополнительной единице капитала.

Однако средневзвешенная стоимость капитала изменяется не сразу, нелинейно. В течение определенного периода времени стоимость капитала может оставаться постоянной, однако при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего структуру источников, WACC, как правило, резко возрастает (см. рис. 6.2).

Рис. 6.2. График предельной стоимости капитала Предельная стоимость капитала рассчитывается отдельно для каждого виды источника финансирования по следующей формуле:

Момент, когда стоимость капитала резко растет, называют точкой разрыва (излома, перелома). Точка разрыва представляет собой максимальную сумму средств, которую компания может привлечь без увеличения стоимости WACC. Точка разрыва графика WACC может быть найдена путем деления суммы капитала данного вида на его долю в общем объеме капитала. Данная методика основана на утверждении о том, что существующая структура капитала является оптимальной и ее необходимо сохранить.

Для характеристики следующего подхода необходимо вспомнить характеристику термина «финансовый леверидж».

Риск компании можно охарактеризовать с двух позиций:

с позиции активов, которыми владеет предприятие (производственный риск);

с позиции источников средств (финансовый риск).

В зависимости от того, о каких затратах (материальных или финансовых) идет речь, выделяют два вида левериджа операционный (иначе производственный) и финансовый.

В буквальном понимании леверидж означает действие небольшой силы (рычага), с помощью которой можно перемещать очень тяжелые предметы. В приложении к экономике он трактуется как некоторый фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению ряда результативных показателей.

Финансовый леверидж возникает в том случае, если компания привлекает заемный капитал. Если компания полностью финансирует свою деятельность за счет собственных средств, финансовый леверидж будет равен нулю, то есть компания является финансово независимой.

Финансовый риск выражается соотношением собственных и заемных источников финансирования, чем больше доля заемных средств, тем больше финансовый леверидж и риск. Проценты по кредиту должны быть уплачены независимо от результатов работы, а выплата дивидендов производится только из чистой прибыли, которую предприятие может и не получить.

Повышение риска акционеров компенсируется более высоким уровнем рентабельности собственного капитала, который обеспечивается следующими факторами:

не вкладывая в предприятие дополнительный собственный капитал, владельцы получают большую сумму чистой прибыли, «созданную» за счет привлечения заемного капитала;

заемный капитал является более дешевым.

Финансовый леверидж может измеряться различными показателями с точки зрения поиска оптимальной структуры наиболее удобным является использование показателя «эффект финансового рычага» (ЭФР).

Эффект финансового рычага показывает приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, и может быть определен по формуле:

где ЭФР – эффект финансового рычага, в процентах;

Т – ставка налога на прибыль, в долях единицы;

ЭР – экономическая рентабельность, в процентах;

СРСП – средняя расчетная ставка процентов, уплачиваемых за пользование заемными источниками финансирования, в процентах;

ЗК – величина заемного капитала, руб.;

СК – величина собственного капитала, руб.

Если ЭФР положительный, следовательно, новое заимствование влечет рост рентабельности собственного капитала и оно целесообразно. Если ЭФР принимает отрицательное значение заимствование нецелесообразно.

Определение целесообразности заимствования на основе оценки порогового значения прибыли (нетто-результата) осуществляется в соответствии со следующим правилом: если дополнительное заимствование не приносит эффекта, значит ЭФР=0, это может произойти, если экономическая рентабельность равна средней ставке процента или заемный капитал равен нулю. До достижения порогового уровня дополнительные заимствования недопустимы, после его достижения – привлечение займов только улучшает ситуацию.

Значение нетто-результата (операционная или иначе экономическая прибыль), при котором рентабельность собственного капитала одинакова для вариантов как с использованием кредита, так и без него, называют пороговым и определяют по формуле:

Применение подхода оптимизации структуры капитала на основе максимизации рыночной стоимости акций фирмы возможно только для публичных компаний, акции которых обращаются на организованном фондовом рынке и целесообразно только в условиях развитого рынка ценных бумаг с достаточно высоким уровнем прозрачности.

Данный подход к определению оптимальной финансовой структуры представлен у Ю. Бригхема. В целом нет формулы, позволяющей определить влияние финансового рычага на цену акции, но очевидно, что финансовая структура оказывает влияние на риск инвестирования в компанию и существует связь между коэффициентом бетта3 компании и размером финансового рычага. Указанная взаимосвязь выражается формулой, выведенной Робертом Хамада (уравнение Хамада):

где u – бета финансово-независимой компании.

Исходные положения модели.

Весь собственный капитал состоит из обыкновенных акций.

Вся прибыль направляется на выплату дивидендов.

Размер дивидендов соответственно характеризуется показателем EPS (прибыль на одну акцию) и определяется по формуле:

подробнее о показателе бета см. в разделе 4.4 пособия.

где ЧП – чистая прибыль компании, руб.;

Дпр – величина дивиденда по привилегированным акциям, руб.

КОА – количество обыкновенных акций, шт.

Бетта финансово независимой компании равна 1,5. Доходность безрисковых инструментов (государственных краткосрочных ценных бумаг) 6%. Среднерыночная доходность – 10%. Ставка налога на прибыль – 40%. Доходность акции находим на основе модели САРМ4. Номинальная стоимость акции 20 у.е. Ожидаемая цена акции определяется отношением показателя EPS и ожидаемой доходности. Пример оптимизации структуры представлен в разделе 6.2.

Поиск оптимальной структуры капитала на основе максимизации рыночной стоимости акций компании 1. Собственный 2. Количество 5. Стоимость 6. Процентные 7. Финансовый 8. Прибыль от подробнее о показателе бета см. в разделе 4.4 пособия.

11. Рентабельность собственного капитала.

14. Ожидаемая 15. Ожидаемая * лучшие значения.

Данный пример позволил авторам сделать следующие выводы.

По мере того, как увеличивается доля заемного капитала, WACC некоторое время снижается. Однако с ростом коэффициента финансового рычага стоимость как земного, так и собственного капитала начинает расти. В конце концов, рост стоимости источников перекрывает выгоды от наращивания более дешевого заемного капитала.

При доле заемных источников - 40% WACC достигает минимума, и после этого начинает расти. Аналогично изменяется и показатель «ожидаемая рыночная цена». В данном случае максимальная рыночная стоимость акции достигается при варианте финансирования Д (коэффициент финансового рычага – 67%).

Процессы определения стоимости источников и поиска оптимальной структуры капитала являются субъективными и неоднозначными, различные модели и подходы могут приводить к разным выводам и результатам. Сказанное подчеркивает необходимость и значимость структуры управления капиталом с точки зрения управления организацией в целом и инвестиционными проектами в частности.

6.3. Формирование инвестиционной программы и бюджета Как уже указывалось ранее, в большинстве случае организациям приходится рассматривать не один проект, а целую совокупность альтернативных, независимых и/или взаимосвязанных проектов.

Выбор проектов из указанной совокупности осуществляется в процессе формирования инвестиционной программы и бюджета капитальных вложений.

Основными принципами формирования инвестиционной программы являются:

1) соответствие целям инвестиционной стратегии;

2) обеспеченность инвестиционными ресурсами;

3) оптимальное соотношение доходности и риска;

4) обеспечение управляемости портфелем.

Включение того или иного объекта инвестирования в инвестиционный портфель предполагает предварительную оценку целесообразности инвестиций. Это осуществляется с помощью инвестиционного проектирования.

Совокупность инвестиционных проектов, прошедших предварительную оценку целесообразности, отобранных для реализации в соответствии с инвестиционной стратегией организации и обеспеченных источниками финансирования, объединяется в понятие «инвестиционная программа».

Основными этапами формирования инвестиционной программы являются:

1. Определение направлений инвестирования и перечня инвестиционных проектов, включая альтернативные проекты.

2. Определение основных параметров инвестиционных проектов. Расчет денежных потоков.

3. Оценка эффективности инвестиционных проектов без учета финансирования.

4. Определение объемов и схем финансирования, доступных организации с учетом значимости проектов для страны, региона, холдинга, самой организации.

5. Предварительный отбор проектов в инвестиционную программу с учетом качественных параметров (в том числе наличия индивидуального финансирования), эффективности и уровня риска.

6. Отбор среди проектов, конкурирующих за стандартные условия финансирования.

7. Окончательная оценка эффективности проектов и целесообразности их осуществления с учетом условий финансирования.

8. Оценка влияния инвестиционной программы в целом на рыночную стоимость организации.

Предварительный отбор инвестиционных проектов (этап 5) должен проводиться с учетом следующих критериев:

1. Обязательность проектов. Отдельные инвестиционные проекты должны быть осуществлены, даже если они не эффективны с коммерческой точки зрения (например, природоохранные).

2. Наличие индивидуальных (бесплатных или безвозвратных) источников финансирования в связи со значимостью проекта. Указанные выше проекты включаются в инвестиционную программу, как правило, сразу и не участвуют в дальнейшем отборе.

3. Степень риска проектов. Проекты с очень высокой степенью риска иногда могут быть отсеяны даже без расчетов эффективности на основе мнений экспертов, специалистов.

4. Кратность проектов. Если проекты могут быть реализованы частями, в инвестиционную программу на конкретный год включается только одна из частей.

5. Связь с другими инвестициями. В формировании инвестиционной программы не может участвовать более одного из группы альтернативных проектов. Какой из них целесообразнее должно быть определено заранее.

6. По зависимым проектам принятие решения может быть только единым.

Отбор среди проектов, конкурирующих за стандартные условия финансирования (этап 6), производится с использованием показателя внутренней нормы доходности проектов и метода предельной стоимости капитала. Последовательность его применения:

1) Определение возможных объемов финансирования по источнику с указанием стоимости каждого источника.

2) Ранжирование рассматриваемых проектов в порядке убывания внутренней нормы доходности.

3) Выделение проектов, предположительно финансируемых за счет собственных средств.

4) Принятие решения о финансировании за счет собственных средств по проектам, где внутренняя норма доходности выше стоимости собственного капитала.

5) Определение объемов возможного привлечения средств для финансирования конкретной группы проектов.

6) Расчет средневзвешенной стоимости капитала, привлекаемого к финансированию конкретной группы проектов.

7) Сравнение внутренней нормы доходности проектов и средневзвешенной стоимости капитала.

7. Окончательная оценка эффективности проектов и целесообразности их осуществления с учетом условий финансирования предполагает расчет чистой современной стоимости проектов с включением в расчет денежного потока от финансовой деятельности. При этом для получения вывода об окончательной целесообразности достаточно, чтобы NPV с учетом финансирования был не ниже 0 (ноля). В качестве ставки дисконтирования выбирается ставка альтернативной доходности.

Оценка влияния инвестиционной программы на рыночную стоимость организации (этап 8) производится в следующей последовательности:

– установление общей ставки дисконтирования, равной средневзвешенной стоимости капитала, необходимого для ее осуществления в целом;

– дисконтирование и определение чистой современной ставки каждого проекта при указанной выше ставке;

– суммирование показателей NPV, рассчитанных на предыдущем этапе и определение прироста рыночной стоимости предприятия в результате реализации программы в целом;

– расчет среднегодовой ставки дохода на инвестированные в программу средства – модифицированной внутренней нормы доходности программы (MIRR).

При разработке бюджета капиталовложений необходимо учитывать ряд исходных предпосылок:

а) включение проекта в бюджет капиталовложений предполагает нахождение источника его финансирования;

б) стоимость капитала, используемая для оценки проектов на предмет их включения в бюджет, невсегда одинакова для всех проектов. Она может изменяться в зависимости от степени риска, ассоциируемого с тем или иным проектом;

в) с ростом объема предполагаемых капиталовложений стоимость капитала меняется в сторону увеличения, поэтому число проектов, принимаемых к финансированию, не может быть бесконечно большим;

г) при разработке бюджета необходимо учитывать ограничения по ресурсному и временному параметрам.

На практике используют два основных подхода к формированию бюджета капиталовложений:

1) на основе применения критерия IRR;

2) основе применения критерия NPV.

При использовании первого подхода для всех проектов определяется IRR, и все они располагаются по убыванию этого показателя.

Отбор проектов осуществляется на основе принципа превышения IRR проекта стоимости капитала. Проекты, у которых IRR меньше предельной стоимости капитала, в программу не включаются. По мере увеличения портфеля инвестиций, планируемых к исполнению, IRR проектов убывает, а стоимость капитала возрастает. Очевидно, что рано или поздно наступит момент, когда IRR очередного проекта будет меньше стоимости капитала, а его включение в портфель станет нецелесообразным. Сказанное можно отразить на графике (рис. 6.3.).

Рис. 6.3. График инвестиционных возможностей Как видно из рисунка, первые два проекта (А и В) компания может профинансировать за счет собственных средств, однако в дальнейшем ей придется прибегнуть к внешним источникам финансирования. Поскольку степень финансовой зависимости компании уже достаточно высока, привлечение новых источников будет сопровождаться возрастанием стоимости капитала.

Точка пересечения графиков показывает предельную стоимость капитала, эту величину можно применять в качестве минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней степени риска и ставки дисконтирования для оценки проектов.

Считается, что если рассматривать каждый проект изолированно, то в анализе можно ориентироваться на индивидуальные значения стоимости источника, но если речь идет о формировании портфеля инвестиций, более разумным является использование показателя «предельная стоимость капитала».

Второй подход основан на расчете для каждого проекта показателя NPV и предполагает выполнение следующих этапов:

1) устанавливается значение ставки дисконтирования либо общее для всех проектов, либо индивидуализированное по проектам в зависимости от источников финансирования;

2) все независимые проекты с NPV>0 включаются в портфель;

3) из альтернативных проектов выбирается проект с максимальным NPV;

4) если имеются ограничения временного или ресурсного характера, методика усложняется. В этом случае осуществляется пространственная или временная оптимизация бюджета.

Пространственная оптимизация осуществляется в случае, когда:

– общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период ограничена;

– имеется несколько независимых инвестиционных проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у коммерческой организации ресурсы;

– требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий суммарный возможный прирост капитала.

Очевидно, что логичнее всего для достижения поставленной цели выбрать все проекты с максимальным значением NPV, однако такое решение не всегда является самым верным.

Методика оптимизации зависит от того, поддаются дроблению рассматриваемые проекты или нет.

1. Рассматриваемые проекты поддаются дроблению. Сказанное означает, что можно реализовывать не только целиком каждый из анализируемых проектов, но и любую его часть с соответствующей долей инвестиций и денежных поступлений. Так как в этом случае объем инвестиций в отношении любого теоретически может быть очень небольшим, максимальный суммарный эффект может быть достигнут при наибольшей эффективности использования вложенных средств. Критерием, характеризующим эффективность использования каждого инвестированного рубля, является показатель PI.

При прочих равных условиях проекты, имеющие наибольшие значения PI, являются более предпочтительными.

Последовательность действий с целью оптимизации инвестиционных вложений включает в себя следующее:

1) для каждого проекта рассчитывается индекс рентабельности;

2) проекты упорядочиваются по убыванию показателя PI;

3) в инвестиционный портфель включаются первые из проектов, которые в сумме в полном объеме могут быть профинансированы коммерческой организацией;

4) очередной проект берется по остаточному принципу не в полном объеме, а лишь в той части, в которой он может быть профинансирован.

2. Рассматриваемые проекты не поддаются дроблению В этом случае оптимальную комбинацию находят перебором всех возможных вариантов сочетания проектов и расчетом суммарного NPV для каждого варианта. Комбинация, при которой суммарный NPV принимает максимальное значение, будет оптимальной.

Временная оптимизация осуществляется в том случае, когда имеется несколько доступных независимых инвестиционных проектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализованы одновременно в текущем года, однако могут быть реализованы последовательно в будущем.

В этом случае является необходимо не только отобрать необходимые проекты и определить последовательность их реализации, но и оптимально распределить их по годам. Методика составления оптимального портфеля в этом основывается на расчете специального индекса, характеризующего относительную потерю NPV в случае, если проект будет отсрочен к исполнению на год. Проекты с минимальными значениями индекса могут быть отложены на следующий год. Отбор критериев также осуществляется на основе показателя PI.

Финансирование инвестиций представляет собой обеспечение инвестиционного проекта необходимыми средствами. Финансирование инвестиционных проектов может осуществляться как за счет одного, так и за счет нескольких источников одновременно.

Все источники принято делить на внутренние (основные из них прибыль и амортизационный фонд) и внешние (как собственные, так и заемные). В составе привлеченных источников принято выделять также различные виды безвозмездного финансирования (бюджетное финансирование, благотворительные пожертвования и пр.) К заемным источникам относят все виды банковских кредитов, займы учредителей, прочих юридических и физических лиц. Наибольшее распространение среди прочих инструментов долгового финансирования получил лизинг. Специфическими особенностями обладает ипотечное кредитование, которое может быть предоставлено как банковскими организациями, так и прочими ипотечными агентствами.

Все источники обладают своими достоинствами и недостатками, однако наиболее значимым фактором при выборе источника является его стоимость.

Цена или иначе стоимость источника характеризуется общей суммой средств, которые нужно уплатить за использование привлекаемых финансовых ресурсов, выраженная в процентах к совокупному капиталу.

При определении стоимости источника должны учитываться прямые затраты по привлечению ресурса и альтернативные издержки инвесторов.

Стоимость такого источника, как банковский кредит, определяется процентной ставкой по кредиту и отражает альтернативные издержки банка. Стоимость каптала, привлеченного посредством выпуска ценных бумаг, осуществляется на основе полной доходности соответствующего финансового инструмента. Не являются бесплатными и такие источники, как прибыль и амортизация.

Стоимость совокупного капитала компании зависит не только от стоимости отдельных источников, но и его структуры. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорция между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости, что способствует максимизации рыночной стоимости компании.

В качестве возможных путей и механизмов формирования оптимальной структуры могут быть использованы такие подходы, как:

поддержание целевой структуры капитала;

минимизация средневзвешенной стоимости капитала;

управление предельной стоимостью капитала;

максимизация уровня рентабельности собственного капитала на основе оценки финансового левериджа;

определение целесообразности заимствования на основе оценки порогового значения прибыли (нетто-результата);

максимизация рыночной стоимости акций фирмы.

Выбор проектов осуществляется в процессе формирования инвестиционной программы и бюджета капитальных вложений.

На практике формирование бюджета капиталовложений осуществляется на основе оценки критерия IRR или NPV.

С целью устранения ограничений временного или ресурсного характера осуществляется пространственная или временная оптимизация бюджета.

1. Какие источники финансирования называются внутренними?

2. Что относится к внешним источникам финансирования?

3. Чем отличаются понятия «привлеченные» и «заемные» источники финансирования?

4. Какие затраты учитываются при определении стоимости источника?

5. На что оказывает влияние структура капитала?

6. Что означает понятие «оптимизация структуры капитала»?

7. Какие подходы к поиску оптимальной структуры капитала используются?

8. Что отражает показатель «средневзвешенная стоимость капитала»?

9. Что отражает эффект финансового рычага?

10. Что такое предельная стоимость капитала?

11. Как определяется связь между структурой капитала компании и риском ее акций?

12. Какие подходы отбора независимых инвестиционных проектов Вам известны?

13. Что такое временная оптимизация?

14. В чем сущность пространственной оптимизации?

1. К внутренним источникам финансирования НЕ относится:

в) чистая прибыль общества;

б) амортизационный фонд;

в) займы учредителей;

г) кредиторскую задолженность.

2. К условно бесплатным источникам можно отнести:

а) чистую прибыль;

б) амортизацию;

в) займы учредителей;

г) кредиторскую задолженность.

3. Государственные субсидии относятся к следующим источникам финансирования:

а) внутренним;

б) внешним;

в) собственным;

г) заемным.

4. Капитал, привлекаемый за счет выпуска привилегированных акций, относится к группе следующих источников финансирования:

а) внутренние;

б) внешние;

в) собственные;

г) заемные.

5. Вид кредита, при котором банк покупает у компании ее дебиторскую задолженность и сам взыскивает долг, называется:

а) срочным;

б) контокоррентным;

в) факторингом;

г) онкольным.

6. Заключение договора страхования имущества является обязательным условием заключения договора:

а) срочного кредита;

б) ипотечного кредита;

в) лизинга;

г) аренды.

7. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) это показатель:

а) средних затрат на поддержание источников финансирования;

б) средней рентабельности продаж;

в) средней доходности капитала.

8. Может ли показатель эффект финансового рычага принимать отрицательное значение?

а) нет;

б) да, если величина собственного капитала примет отрицательное значение;

в) да, если экономическая рентабельность окажется меньше средней процентной ставки по кредитам.

9. Может ли рентабельность собственного капитала быть больше экономической рентабельности?

а) нет;

б) да, если компания осуществляет финансирование только за счет собственных средств;

в) да, если компания использует как заемные, так и собственные источники финансирования.

10. Наиболее выгодно использование привлеченных источников для формирования оборотных активов, когда:

а) текущее значение нормы прибыли на вложенный капитал превышает процентную ставку по заемному капиталу;

б) цена заемного капитала (процентная ставка по нему) выше нормы прибыли на вложенный капитал;

в) когда заемные средства привлекаются на короткое время.

11. Финансовый левередж представляет собой:

а) степень бизнес-риска, олицетворяемого с данной фирмой;

б) степень финансового риска, олицетворяемого с данной фирмой;

в) уровень финансовой рентабельности компании.

12. Стоимость вновь привлекаемого заемного капитала и уровень финансовой зависимости фирмы:

а) связаны прямо пропорциональной зависимостью;

б) связаны обратно пропорциональной зависимостью;

в) связаны стохастической зависимостью;

г) никак не связаны.

13. Показатель средневзвешенной цены (стоимости) совокупного капитала (WACC) рассчитывается как:

а) средневзвешенная ставка по всем видам источников финансирования;

б) средневзвешенная ставка по собственным источникам финансирования;

в) средневзвешенная ставка по заемным источникам финансирования.

14. В методике оценки финансового рычага одним из составляющих элементов, величина которого зависит от внешних условий, является:

а) коэффициент оборачиваемости активов;

б) коэффициент налоговой нагрузки (налоговый корректор);

в) дифференциал финансового левереджа;

г) плечо финансового рычага.

15. Эффект финансового рычага определяет:

а) рациональность привлечения заемного капитала;

б) отношение оборотных активов к краткосрочным пассивам;

в) структуру финансового результата.

16. Эффект финансового рычага способствует росту рентабельности собственного капитала, если:

а) цена заемных средств выше рентабельности вложений капитала;

б) цена заемных средств ниже рентабельности вложений капитала;

в) цена заемных средств равна рентабельности вложений капитала.

17. Эффект финансового рычага характеризует:

а) степень чувствительности чистой прибыли к изменению объема прибыли от реализации продукции;

б) зависимость величины чистой прибыли и прибыли от реализации;

в) зависимость величины чистой прибыли и прибыли от реализации продукции;

г) темп изменения чистой прибыли.

18. Отбор среди проектов, конкурирующих за стандартные условия финансирования, производится с использованием показателя:

а) внутренней нормы доходности проектов;

б) модифицированной нормы доходности;

в) рентабельности капитала;

г) предельной стоимости капитала.

19. Формирование бюджета капиталовложений осуществляется на основе критерия:

а) IRR;

б) PI;

в) MIRR;

г) ARR.

20. Оптимизация бюджета капиталовложений может быть:

а) непрерывной;

б) дробной;

в) временной;

г) пространственной.

Задания для самостоятельной работы Задание 6.1. Определить средневзвешенную стоимость капитала фирмы по следующим данным. Стоимость проекта 50 тыс. долларов, стоимость заемных средств 10%, стоимость собственного капитала 20%, отношение заемного капитала к собственному - 1/3, ставка налога на прибыль 20%.

Задание 6.2. Определите значение средневзвешенной стоимости капитала, если стоимость собственного капитала равна 18%, процентная ставка по долгосрочному кредиту равна 14%, средняя ставка налогообложения – 20%, а соотношение собственного капитала с заемным равно 4:1.

Задание 6.3. Определить цену капитала организации с учетом эффекта «налогового щита», если известно, что цена собственного капитала составляет 10% годовых, цена долгосрочного заемного капитала составляет 12% годовых, средняя ставка налогообложения равна 30%, а соотношение собственного капитала к заёмному равно 2:3.

Задание 6.4. Рассчитайте величину средней взвешенной цены капитала хозяйствующего субъекта, используя следующую информацию: общая величина капитала 5 600 тыс. руб., в том числе уставный капитал — 1000 тыс. руб., нераспределенная прибыль — 900 тыс. руб. и долгосрочные обязательства — 700 тыс. руб.; доходность акций предприятия — 30%, цена нераспределенной прибыли — 34%; финансовые издержки по обслуживанию долгосрочных обязательств — 25%:

Задание 6.5. Определите цену собственного капитала организации, если известно, что норма доходности по реинвестированной прибыли равна 13%, цена акционерного капитала составляет 8%, а доля акционерного капитала в общем объеме собственного капитала организации составляет 40%, средняя ставка налогообложения прибыли принята на уровне 25%.

Задание 6.6. Рассчитать эффект финансового рычага по следующим данным. Ставка налога на прибыль 24%. Ставка процентов за кредит - 22%. Заемные средства - 50 тыс. рублей/ Собственные средства - 60 тыс. рублей. Прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) - 250 тыс. рублей.

Задание 6.7. Как изменится рентабельность собственного капитала организации, если экономическая рентабельность возрастет на 2 %, годовая средняя расчетная ставка процента по кредитам снизится на 1%, соотношение заемного и собственного капитала составит 1 : 2, а коэффициент налоглобложения прибыли составит 20%?

Задание 6.8. Рассчитать значение WACC по приведенным ниже данным при условии, что налог на прибыль составляет 20%, а проценты по заемным средствам полностью относятся на затраты.

Источники средств Балансовая оценка, тыс. Стоимость источника, % ции быль 1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ОлимпБизнес, 2007, 2009.

2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. В 2-х томах. – СПб.: Бланк И.А. Финансовый менеджмент. – К.: Ника-Центр, 2007. – 528 с.

3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2009. -708 с.

4. Ковалев В.В. Управление финансовой структурой фирмы. – М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2007. -256 с.

5. Ковалев В.И., Копылова Н.А. Финансовый менеджмент. – Омск:

ОГИС, 2004. – 140 с.

6. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. – М.: Олимп-Бизнес, 1999, 2008.

7. Селезнева Н. Н., Ионова А. Ф. Финансовый анализ. Управление финансами: Учебное пособие для вузов. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: ЮНИТИДАНА. – 2007. – 639 с.

8. Сысоева, Е.Ф. Структура капитала и финансовая устойчивость организации: практический аспект/ Е.Ф. Сысоева //Финансы и кредит. - 2007. - № 22.

- С. 24-30.

9. Финансовый менеджмент: теория и практика /Под ред. Е.С. Стояновой.

– М.: Издательство «Перспектива», 2007. – 656 с.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В системе обеспечения эффективного функционирования предприятия инвестиции играют особенную роль. Инвестиции – это основной механизм реализации стратегических целей экономического развития предприятия.

Инвестиции представляют собой вложение капитала (в виде материальных или нематериальных активов), вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в виде объектов гражданских прав, принадлежащих инвестору с целью получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Современная литература предлагает много подходов к классификации инвестиций. Наиболее распространенной является классификация по объектам инвестирования. В соответствии с данным признаком инвестиции принято делить на реальные инвестиции, финансовые инвестиции и инвестиции в нематериальные активы.

При этом необходимо понимать, что в практической деятельности инвестиционный процесс может быть направлен на реализацию нескольких целей, формирование и повышение стоимости различных объектов инвестиционной деятельности одновременно, при этом включение того или иного объекта инвестирования в инвестиционный портфель предполагает предварительную оценку целесообразности инвестиций, которая осуществляется с помощью инвестиционного анализа и проектирования.

Субъектами (участниками) инвестиционной деятельности являются: инвесторы (заказчики), исполнители работ (подрядчики), пользователи (получатели) объектов инвестиционной деятельности, поставщики товарно-материальных ценностей, оборудования, научно-технической и проектной продукции, банковские, страховые и посреднические организации, организации-гаранты, государственные контролирующие организации.

Финансовая оценка инвестиционного проекта осуществляется многократно и зависит от целей ее проведения. В рамках оценки инвестиционных проектов денежный поток рассматривается как сумма всех без исключения поступлений и выплат, которые должны произойти в связи с реализацией инвестиционного проекта. В инвестиционных расчетах применяется механизм приведения стоимостных величин к одному моменту времени с использованием метода наращивания и дисконтирования по методу сложного процента. Отбор и реализация проектов из портфеля осуществляются в рамках составления бюджета капиталовложений.

К настоящему времени сформировались следующие три основных подхода к оценке стоимости инвестиций:

1) фундаменталистская;

2) технократическая;

3) теория эффективного рынка.

Фундаментальный анализ – это исследование финансового и экономического состояния компании и оценка ее будущих перспектив.

В основе технического анализа лежат три основополагающих принципа: принцип аккумуляции информации, принцип направленности движения цен, или «движение цен подчинено тенденциям», принцип повторяемости.

Интуитивный (психологический) подход к анализу основан на наблюдении за рынком, поиске закономерностей и формировании системы понимания поведения рынка. При этом информация собирается не только в сознании, но и в подсознании.

На практике рекомендуется использовать элементы всех 3 видов анализа. Это не конкурирующие, а взаимодополняющие друг друга инструменты, предназначенные помогать людям, принимающим инвестиционные решения.

Большинство финансовых инструментов представляет собой ценные бумаги. Основанными критериями для оценки привлекательности любой ценной бумаги, на основе которых принимается решение о целесообразности их приобретения, являются цена, доходность и риск.

Доходность характеризует эффективность финансового актива и представляет собой относительный показатель, рассчитываемый соотнесением дохода, генерируемого данным финансовым активом, и величины инвестиции в этот актив.

В соответствии с фундаменталистской теорией полная доходность ценной бумаги определяется на основе формы для определения стоимости данной бумаги путем определения r при известных рыночной цене Pm и денежных потоках.

Самым сложным с точки зрения оценки стоимости и доходности является такой актив, как акции. Как уже указывалось, они не гарантируют своим владельцам выплаты дивидендов. В связи с этим данный вид финансирования является наиболее рискованным и, соответственно, наиболее дорогим.

В портфельном инвестировании используются фьючерсы и опционы. Фьючерсы могут использоваться в целях страхования и спекуляции. Спекулянты – участники рынка, которые ориентированы на получение прибыли за счет изменения стоимости базовых и производных инструментов. Успешность спекулятивных операций зависит от правильно разработанной стратегии спекуляции, точности анализа и прогноза цен и умения эффективно управлять капиталом.

Торговля опционами предоставляет участникам возможность реализовать большое количество простых, комбинированных и синтетических стратегий. Основные преимущества сделок с опционами состоят в том, что они, во-первых, обеспечивают высокую рентабельность сделок, а во-вторых, позволяют минимизировать риск для покупателя опциона.

Инвестиционный портфель представляет собой набор инвестиционных инструментов, собранных для достижения общей инвестиционной цели. Специфика портфельных инвестиций заключается в том, что при формировании фондового портфеля оцениваются не только и не столько инвестиционные качества отдельных ценных бумаг, сколько их совокупность в целом.

Оптимизация портфеля подразумевает поиск альтернативных вариантов снижения уровня риска портфеля при заданном уровне ожидаемой доходности или поиск максимальной ожидаемой доходности при некотором заданном уровне риска. Основным принципом оптимизации портфелем является диверсификация его структуры.

Оценивая риск и доходность портфеля, необходимо рассматривать тот или иной актив не изолированно от других активов, а считать его неотъемлемой частью портфеля.

1.Финансовые средства и их • деньги и валюта;

2. Временные рамки и вре- • выполнить проект не позднее, не ранее;

менные затраты • выполнить проект в период от... до...;

• время как характеристика деятельности конкретной технологии или процесса (несокращаемая величина) 3. Трудовые затраты • численность, штат;

4. Индивидуальные качества • предпринимательские способности;

отдельных работников • опыт, знания и умения;

5. Земля • земельные участки (площадь, продуктивность, вода, инфраструктура, локационный потенциал, климат, природные и рекреационные ресурсы, географические условия, стоимостная оценка) 6. Здания и сооружения (су- • отдельные здания и их комплексы;

ществующие и строящиеся) • части зданий и отдельные помещения;

7. Машины и оборудование • технологические линии;

Категория ресурсов Возможные виды ресурсов и их характеристика 8. Технологии 9.Нематериальные ресурсы авторские права;

10. Управленческие ресур- Концепция управления;

12. Социальные активы (отношения с людьми и атмосфера на предприятии;

13. Эстетические/философские активы форм, симметрия;

14 1.7317 1.9799 2.2609 2.9372 3.7975 4.8871 6.2613 7.9875 10.1472 12.8392 16.1822 20.3191 25.4207 31. 15 1.8009 2.0789 2.3966 3.1722 4.1772 5.4736 7.1379 9.2655 11.9737 15.4070 19.7423 25.1956 32.0301 40. 16 1.8730 2.1829 2.5404 3.4259 4.5950 6.1304 8.1372 10.7480 14.1290 18.4884 24.0856 31.2426 40.3579 51. 17 1.9479 2.2920 2.6928 3.7000 5.0545 6.8660 9.2765 12.4677 16.6722 22.1861 29.3844 38.7408 50.8510 66. 18 2.0258 2.4066 2.8543 3.9960 5.5599 7.6900 10.5752 14.4625 19.6733 26.6233 35.8490 48.0386 64.0722 85. 19 2.1068 2.5270 3.0256 4.3157 6.1159 8.6128 12.0557 16.7765 23.2144 31.9480 43.7358 59.5679 80.7310 108. 20 2.1911 2.6533 3.2071 4.6610 6.7275 9.6463 13.7435 19.4608 27.3930 38.3376 53.3576 73.8641 101.7211 139. 21 2.2788 2.7860 3.3996 5.0338 7.4002 10.8038 15.6676 22.5745 32.3238 46.0051 65.0963 91.5915 128.1685 178. 22 2.3699 2.9253 3.6035 5.4365 8.1403 12.1003 17.8610 26.1864 38.1421 55.2061 79.4175 113.5735 161.4924 228. 23 2.4647 3.0715 3.8197 5.8715 8.9543 13.5523 20.3616 30.3762 45.0076 66.2474 96.8894 140.8312 203.4804 292. 24 2.5633 3.2251 4.0489 6.3412 9.8497 15.1786 23.2122 35.2364 53.1090 79.4968 118.2050 174.6306 256.3853 374. 25 2.6658 3.3864 4.2919 6.8485 10.8347 17.0001 26.4619 40.8742 62.6686 95.3962 144.2101 216.5420 323.0454 478. 1 0.9615 0.9524 0.9434 0.9259 0.9091 0.8929 0.8772 0.8621 0.8475 0.8333 0.8197 0.8065 0.7937 0. 2 0.9246 0.9070 0.8900 0.8573 0.8264 0.7972 0.7695 0.7432 0.7182 0.6944 0.6719 0.6504 0.6299 0. 3 0.8890 0.8638 0.8396 0.7938 0.7513 0.7118 0.6750 0.6407 0.6086 0.5787 0.5507 0.5245 0.4999 0. 4 0.8548 0.8227 0.7921 0.7350 0.6830 0.6355 0.5921 0.5523 0.5158 0.4823 0.4514 0.4230 0.3968 0. 5 0.8219 0.7835 0.7473 0.6806 0.6209 0.5674 0.5194 0.4761 0.4371 0.4019 0.3700 0.3411 0.3149 0. 6 0.7903 0.7462 0.7050 0.6302 0.5645 0.5066 0.4556 0.4104 0.3704 0.3349 0.3033 0.2751 0.2499 0. 7 0.7599 0.7107 0.6651 0.5835 0.5132 0.4523 0.3996 0.3538 0.3139 0.2791 0.2486 0.2218 0.1983 0. 8 0.7307 0.6768 0.6274 0.5403 0.4665 0.4039 0.3506 0.3050 0.2660 0.2326 0.2038 0.1789 0.1574 0. 9 0.7026 0.6446 0.5919 0.5002 0.4241 0.3606 0.3075 0.2630 0.2255 0.1938 0.1670 0.1443 0.1249 0. 10 0.6756 0.6139 0.5584 0.4632 0.3855 0.3220 0.2697 0.2267 0.1911 0.1615 0.1369 0.1164 0.0992 0. 11 0.6496 0.5847 0.5268 0.4289 0.3505 0.2875 0.2366 0.1954 0.1619 0.1346 0.1122 0.0938 0.0787 0. 12 0.6246 0.5568 0.4970 0.3971 0.3186 0.2567 0.2076 0.1685 0.1372 0.1122 0.0920 0.0757 0.0625 0. 13 0.6006 0.5303 0.4688 0.3677 0.2897 0.2292 0.1821 0.1452 0.1163 0.0935 0.0754 0.0610 0.0496 0. 14 0.5775 0.5051 0.4423 0.3405 0.2633 0.2046 0.1597 0.1252 0.0985 0.0779 0.0618 0.0492 0.0393 0. 15 0.5553 0.4810 0.4173 0.3152 0.2394 0.1827 0.1401 0.1079 0.0835 0.0649 0.0507 0.0397 0.0312 0. 16 0.5339 0.4581 0.3936 0.2919 0.2176 0.1631 0.1229 0.0930 0.0708 0.0541 0.0415 0.0320 0.0248 0. 17 0.5134 0.4363 0.3714 0.2703 0.1978 0.1456 0.1078 0.0802 0.0600 0.0451 0.0340 0.0258 0.0197 0. 18 0.4936 0.4155 0.3503 0.2502 0.1799 0.1300 0.0946 0.0691 0.0508 0.0376 0.0279 0.0208 0.0156 0. 19 0.4746 0.3957 0.3305 0.2317 0.1635 0.1161 0.0829 0.0596 0.0431 0.0313 0.0229 0.0168 0.0124 0. 20 0.4564 0.3769 0.3118 0.2145 0.1486 0.1037 0.0728 0.0514 0.0365 0.0261 0.0187 0.0135 0.0098 0. 21 0.4388 0.3589 0.2942 0.1987 0.1351 0.0926 0.0638 0.0443 0.0309 0.0217 0.0154 0.0109 0.0078 0. 22 0.4220 0.3418 0.2775 0.1839 0.1228 0.0826 0.0560 0.0382 0.0262 0.0181 0.0126 0.0088 0.0062 0. 23 0.4057 0.3256 0.2618 0.1703 0.1117 0.0738 0.0491 0.0329 0.0222 0.0151 0.0103 0.0071 0.0049 0. 24 0.3901 0.3101 0.2470 0.1577 0.1015 0.0659 0.0431 0.0284 0.0188 0.0126 0.0085 0.0057 0.0039 0. 25 0.3751 0.2953 0.2330 0.1460 0.0923 0.0588 0.0378 0.0245 0.0160 0.0105 0.0069 0.0046 0.0031 0. 9 10.5828 11.0266 11.4913 12.4876 13.5795 14.7757 16.0853 17.5185 19.0859 20.7989 22.6700 24.7125 26.9404 29. 10 12.0061 12.5779 13.1808 14.4866 15.9374 17.5487 19.3373 21.3215 23.5213 25.9587 28.6574 31.6434 34.9449 38. 11 13.4864 14.2068 14.9716 16.6455 18.5312 20.6546 23.0445 25.7329 28.7551 32.1504 35.9620 40.2379 45.0306 50. 12 15.0258 15.9171 16.8699 18.9771 21.3843 24.1331 27.2707 30.8502 34.9311 39.5805 44.8737 50.8950 57.7386 65. 13 16.6268 17.7130 18.8821 21.4953 24.5227 28.0291 32.0887 36.7862 42.2187 48.4966 55.7459 64.1097 73.7506 84. 14 18.2919 19.5986 21.0151 24.2149 27.9750 32.3926 37.5811 43.6720 50.8180 59.1959 69.0100 80.4961 93.9258 109. 15 20.0236 21.5786 23.2760 27.1521 31.7725 37.2797 43.8424 51.6595 60.9653 72.0351 85.1922 100.8151 119.3465 141. 16 21.8245 23.6575 25.6725 30.3243 35.9497 42.7533 50.9804 60.9250 72.9390 87.4421 104.9345 126.0108 151.3766 181. 17 23.6975 25.8404 28.2129 33.7502 40.5447 48.8837 59.1176 71.6730 87.0680 105.9306 129.0201 157.2534 191.7345 233. 18 25.6454 28.1324 30.9057 37.4502 45.5992 55.7497 68.3941 84.1407 103.7403 128.1167 158.4045 195.9942 242.5855 300. 19 27.6712 30.5390 33.7600 41.4463 51.1591 63.4397 78.9692 98.6032 123.4135 154.7400 194.2535 244.0328 306.6577 385. 20 29.7781 33.0660 36.7856 45.7620 57.2750 72.0524 91.0249 115.3797 146.6280 186.6880 237.9893 303.6006 387.3887 494. 21 31.9692 35.7193 39.9927 50.4229 64.0025 81.6987 104.7684 134.8405 174.0210 225.0256 291.3469 377.4648 489.1098 633. 22 34.2480 38.5052 43.3923 55.4568 71.4027 92.5026 120.4360 157.4150 206.3448 271.0307 356.4432 469.0563 617.2783 811. 23 36.6179 41.4305 46.9958 60.8933 79.5430 104.6029 138.2970 183.6014 244.4868 326.2369 435.8607 582.6298 778.7707 1040. 24 39.0826 44.5020 50.8156 66.7648 88.4973 118.1552 158.6586 213.9776 289.4945 392.4842 532.7501 723.4610 982.2511 1332. 25 41.6459 47.7271 54.8645 73.1059 98.3471 133.3339 181.8708 249.2140 342.6035 471.9811 650.9551 898.0916 1238.6363 1706. 15 11.1184 10.3797 9.7122 8.5595 7.6061 6.8109 6.1422 5.5755 5.0916 4.6755 4.3152 4.0013 3.7261 3. 16 11.6523 10.8378 10.1059 8.8514 7.8237 6.9740 6.2651 5.6685 5.1624 4.7296 4.3567 4.0333 3.7509 3. 17 12.1657 11.2741 10.4773 9.1216 8.0216 7.1196 6.3729 5.7487 5.2223 4.7746 4.3908 4.0591 3.7705 3. 18 12.6593 11.6896 10.8276 9.3719 8.2014 7.2497 6.4674 5.8178 5.2732 4.8122 4.4187 4.0799 3.7861 3. 19 13.1339 12.0853 11.1581 9.6036 8.3649 7.3658 6.5504 5.8775 5.3162 4.8435 4.4415 4.0967 3.7985 3. 20 13.5903 12.4622 11.4699 9.8181 8.5136 7.4694 6.6231 5.9288 5.3527 4.8696 4.4603 4.1103 3.8083 3. 21 14.0292 12.8212 11.7641 10.0168 8.6487 7.5620 6.6870 5.9731 5.3837 4.8913 4.4756 4.1212 3.8161 3. 22 14.4511 13.1630 12.0416 10.2007 8.7715 7.6446 6.7429 6.0113 5.4099 4.9094 4.4882 4.1300 3.8223 3. 23 14.8568 13.4886 12.3034 10.3711 8.8832 7.7184 6.7921 6.0442 5.4321 4.9245 4.4985 4.1371 3.8273 3. 24 15.2470 13.7986 12.5504 10.5288 8.9847 7.7843 6.8351 6.0726 5.4509 4.9371 4.5070 4.1428 3.8312 3. 25 15.6221 14.0939 12.7834 10.6748 9.0770 7.8431 6.8729 6.0971 5.4669 4.9476 4.5139 4.1474 3.8342 3.

МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПРИНЦИПЫ

ОЦЕНКИ НЕДВИЖИМОСТИ

1. Принципы, основанные на представлениях потенциального собственника.

Принцип полезности означает, что чем больше объект недвижимости способен удовлетворить потребность собственника, тем выше его полезность и стоимость. Недвижимость обладает стоимостью только в том случае, если она полезна какому-либо потенциальному собственнику и может быть нужна для реализации определенной экономической функции, например, для работы промышленного предприятия или выращивания урожая. Недвижимость может быть полезной, поскольку кто-то готов платить арендную плату за временное владение этой недвижимостью. Полезность – это способность недвижимости удовлетворять потребности пользователя в данном месте и в течение данного периода времени. В случаях с приносящей доход собственностью удовлетворение потребностей пользователя в конечном счете может быть выражено в виде потока доходов.

Принцип замещения означает, что при наличии определенного количества однородных (по полезности или доходности) объектов недвижимости самым высоким спросом будут пользоваться объекты с наименьшей ценой. Рациональный покупатель не заплатит за собственность больше минимальной цены, взимаемой за другую собственность такой же полезности. Соответственно, было бы неразумно платить за уже существующий объект больше, если другой объект с аналогичной полезностью может быть воспроизведен без необоснованной задержки при меньших затратах. Принцип замещения гласит, что максимальная стоимость собственности определяется наименьшей ценой или стоимостью, по которой может быть приобретена другая собственность с эквивалентной полезностью.

Принцип ожидания определяется тем, какой доход (с учетом величины и сроков получения) или какие выгоды и удобства от использования объекта недвижимости, включая выручку от последующей перепродажи, ожидает получить потенциальный собственник. Данный принцип лежит в основе оценки недвижимости доходным подходом и характеризует точку зрения потенциального пользователя на будущие доходы и их текущую стоимость. Стоимость приносящих доход объектов определяется тем, какую чистую выручку от использования актива, а также от его перепродажи ожидает потенциальный покупатель. Для инвестора важны величина, качество и продолжительность ожидаемого будущего потока доходов. Однако ожидания, связанные с потоком доходов, могут меняться. Например, мнение людей о конкретной собственности может повлиять такое, как объявление о строительстве неподалеку от нее нового регионального аэропорта или автострады.

2. Принципы оценки, связанные с землей, зданиями и сооружениями.

Эти принципы включают: остаточную продуктивность, вклад, прогрессию и регрессию (возрастающие и уменьшающиеся доходы), сбалансированность, экономическую величину и экономическое разделение.

В основе стоимости земли лежит ее остаточная продуктивность. Любой вид экономической деятельности обычно требует наличия четырех факторов производства. Каждый фактор должен быть оплачен из чистых доходов, создаваемых данной деятельностью. Поскольку земля физически недвижима, то труд, капитал и предпринимательство должны быть привлечены к ней. Это означает, что сначала должны быть оплачены три этих фактора, а уже затем остаток дохода выплачивается собственнику земли как рента. Экономическая теория гласит, что земля имеет остаточную стоимость и какую-либо ценность только тогда, когда есть остаток после оплаты всех других факторов производства. Остаточная продуктивность измеряется как чистый доход, отнесенный к земле, после того, как были оплачены затраты на труд, капитал и предпринимательство. Остаточная продуктивность может иметь место, поскольку земля позволяет пользователю максимизировать выручку, минимизировать затраты, удовлетворять потребности в каких-либо удобствах или добиваться сочетания этих трех условий.

Принцип вклада предполагает анализ, показывающий как увеличивается или уменьшается стоимость хозяйственного объекта или чистый доход от него вследствие наличия или отсутствия какого-либо дополнительного фактора производства. Вклад – это сумма прироста стоимости хозяйственного объекта в результате привнесения какого-либо нового фактора, а не фактические затраты на сам этот фактор. Некоторые факторы увеличивают стоимость недвижимости на большую величину, чем связанные с ними затраты, хотя есть и такие, которые фактически уменьшают стоимость. Например, новая покраска дома снаружи может улучшить его вид и сделать его более привлекательным.

Однако в том случае, если цвет краски не соответствует рыночным стандартам, стоимость дома может снизиться.

Если рассматривать действие данного принципа в динамике, по отношению к расширяющемуся объекту, то величина каждого последующего вклада может и не соответствовать конкретным затратам на создание рассматриваемого компонента, поскольку общая стоимость недвижимости не всегда выступает простой суммой стоимостей отдельных составляющих элементов. Принцип вклада часто используется для определения излишних или недостающих улучшений при анализе лучшего и наиболее эффективного использования.

Принцип прогрессии и регрессии (принцип возрастающих и уменьшающихся доходов) гласит, что по мере добавления ресурсов к основным факторам производства чистые доходы будут увеличиваться растущими темпами вплоть до той точки, начиная с которой общие доходы хотя и растут, однако уже замедляющимися темпами. Это замедление происходит до тех пор, пока прирост стоимости не становится меньше, чем затраты на добавляемые ресурсы.

Принцип сбалансированности предполагает, что любому типу землепользования соответствуют оптимальные суммы различных факторов производства, при сочетании которых достигается максимальная стоимость земли. Если к земле приложено слишком мало факторов производства, то она недозастроена.

Если слишком много – перегружена застройкой. В обоих случаях земля используется неэффективно, и в соответствии с принципом остаточной продуктивности ее стоимость снижается. Все факторы производства должны находиться в надлежащем соотношении друг с другом, чтобы общие доходы от земли были максимальными. Принцип сбалансированности применим также к региону. Для достижения баланса между частным и государственным секторами должно осуществляться разумное сотрудничество, а также грамотное планирование, продуманное применение норм зонирования.

Принцип экономической величины предусматривает существование определенного размера земли, необходимого для достижения оптимального масштаба землепользования в соответствии с рыночными условиями в данном местоположении. Оптимальный масштаб застройки земли определяется условиями рыночной конкуренции и потребностями пользователей. Участок земли с хорошим местоположением, который, однако, слишком мал или слишком велик для возможных пользователей, может потерять в цене на рынке. Например, лот на перекрестке дорог может быть идеальным местом для автозаправочной станции. Но если он слишком мал, то возникнут проблемы с доступом, будет ощущаться дефицит площадей для обслуживания и складирования. Если же он слишком велик, то избыточная земля не принесет дополнительной выручки действующей станции.

Принцип экономического размера – это тот же принцип сбалансированности, хотя и рассматриваемый в иной плоскости. Экономический размер – это количество земли, необходимое для достижения оптимального масштаба землепользования в соответствии с рыночными условиями в данном местоположении.

При рассмотрении возможных вариантов повышения эффективности использования объекта недвижимости необходимо учитывать принцип разделения элементов недвижимости и имущественных прав на них. Принцип экономического разделения означает, что физические элементы недвижимости и имущественные права на них можно разделять и соединять таким образом, чтобы достичь максимальной стоимости объекта.

При разделении физических элементов недвижимости и имущественных прав на них возможны следующие варианты:

пространственное разделение: разделение прав на воздушное пространство, на почвенный слой земли, на подземное пространство с недрами, на водные ресурсы прибрежных полос, разбиение земельного массива на отдельные участки, разделение здания на подвальное помещение, этажи и т.д.;

разделение по видам имущественных прав: аренда, ограниченное использование, ипотека, внесение в уставные фонды предприятий, эмиссионное обеспечение для выпуска акций;

разделение по времени владения или пользования: краткосрочная и долгосрочная аренда, бессрочное пользование, пожизненное владение, право хозяйственного ведения, оперативного управления.

3. Группа принципов оценки, связанных с рыночной средой включает:

зависимость, соответствие, предложение и спрос, конкуренцию и изменение.

Принцип зависимости гласит, что стоимость конкретного объекта недвижимости подвержена влиянию и сама влияет на природу и величину стоимости других объектов в районе его расположения. Местоположение является одним из наиболее важных факторов, влияющих на стоимость недвижимости.

Качество местоположения зависит от того, насколько физические параметры участка соответствуют принятому в данном районе типу землепользования, а также от его близости к экономической среде. Вместе эти две характеристики составляют «ситус», или экономическое местоположение недвижимости. «Ситус» определяется взаимодействием конкретного варианта землепользования и экономической среды, по крайней мере, на четырех уровнях. Эти четыре уровня отмечены концентрическими окружностями, которые обозначают примыкающую территорию, ближайшие окрестности, торговую зону и весь регион.

Для некоторых типов землепользования, например для крупных предприятий обрабатывающей промышленности, уровни зависимости могут существовать в общенациональном или международном масштабе.

Если в окружающей системе землепользования или в экономической среде объекта недвижимости происходят изменения, то это может повлиять на его стоимость. Отдельные примеры изменений в окружающей системе землепользования включают: строительство неподалеку от объекта торгового центра, строительство школы или открытие предприятия по утилизации отходов. Эти изменения способны оказать как позитивное, так и негативное влияние на стоимость объекта. Степень такого влияния определяется масштабами нового варианта землепользования, а также связями между нововведением и оцениваемым объектом. Связь измеряется затратами на доступ от оцениваемого объекта к обслуживающим его объектам для достижения какой-либо конкретной цели. Связи могут измеряться временными затратами, расстоянием или денежными затратами.

Принцип соответствия определяет, в какой степени архитектурный стиль и уровни удобств и услуг, предлагаемых застройкой земли, отвечают потребностям и ожиданиям рынка. Проект, который не соответствует рыночным стандартам, скорее всего, проиграет в финансовом отношении. Проект, составленный из квартир с двумя комнатами, встретит противодействие на рынке, если арендная плата за него будет назначена такая же, как и для трехкомнатных квартир. Причем это произойдет даже в том случае, если двухкомнатная квартира будет иметь ту же площадь, что и трехкомнатные. Поэтому для реализации на рынке менее привлекательных объектов, возможно, потребуется снизить их ставки арендной платы. Проекты застройки недвижимости должны соответствовать типу землепользования в соответствующем районе. Это не значит, что все дома должны быть построены в одном архитектурном стиле.

Тем не менее, архитектурные стили должны соответствовать типу землепользования.

Принцип спроса и предложения означает, что цена недвижимости изменяется в результате взаимодействия спроса и предложения. Недвижимость имеет стоимость, если она обладает полезностью для какого-либо пользователя или группы пользователей. Однако полезность не является единственным фактором, влияющим на стоимость. Недвижимость должна быть также относительно дефицитна. Предложение – это количество объектов недвижимости, доступных на рынке по определенным ценам. В основе спроса лежит желание потенциальных покупателей, обладающих необходимыми источниками финансирования, приобрести недвижимость. Поскольку рынки недвижимости несовершенны, предложение и спрос не всегда диктуют цену, по которой происходит смена собственника. Умение согласовывать условия сделки, число и искушенность участников, эмоции, стоимость финансирования и другие факторы также играют роль в установлении продажных цен.

В долгосрочном плане предложение и спрос являются относительно эффективными факторами в определении направления ценовых изменений. Однако в короткие промежутки времени факторы предложения и спроса подчас теряют свою эффективность на рынке недвижимости. Рыночные искажения могут быть следствием монопольного контроля над землей со стороны частных собственников. Кроме того, на рынки влияют механизмы государственного контроля. Например, местные органы власти могут сдерживать рост рынка или уровня арендной платы, вносить изменения в механизм рынка многими другими способами. Если на рынке существует избыток предложения или недостаток спроса, то уровни цен и арендной платы снижаются. В краткосрочном плане предложение недвижимости относительно неэластично. Это означает, что для увеличения предложения требуется планирование на долгосрочный период: даже если цены повысились, предложение нельзя увеличить очень быстро, как и трудно уменьшить предложение недвижимости. Если было создано слишком много объектов одного конкретного типа, то уровень загрузки будет оставаться низким на протяжении продолжительного периода времени. Это создает прекрасную возможность для охотников поторговаться, поскольку цены остаются низкими или даже падают. Противоположное давление на цены имеет место, когда недостаточно предложение или высок спрос.

Спрос обычно более изменчив, чем предложение. Он легче реагирует на изменения в ценах. Изменения объема денежной массы, процентных ставок, всплески эмоциональных предположений, страх и другие факторы могут влиять на характер спроса в любое заданное время.

Когда предложение и спрос сбалансированы, рыночная цена обычно отражает стоимость (затраты) производства. Если рыночные цены выше стоимости производства, в строй будут вводиться все новые объекты недвижимости до тех пор, пока не наступит равновесие. Если рыночные цены ниже, новое строительство замедлится или вообще остановится до момента повышения спроса в связи с ростом рыночных цен.

Принцип конкуренции предполагает, что обострение конкуренции приведет к росту предложения данного вида недвижимости в районе. Если спрос при этом не возрастает, то средний чистый доход от всей недвижимости данного вида будет снижаться. Если конкуренция чрезмерна, прибыли могут опуститься ниже нормальных или в некоторых случаях вообще исчезнут. Когда прибыли на рынке превышают уровень, необходимый для оплаты факторов производства, на данном рынке обостряется конкуренция, что, в свою очередь, приводит к снижению среднего уровня чистых доходов.

Этот принцип важен для аналитика, пытающегося оценить стоимость потока доходов, превышающих рыночную норму. Если получение сверхприбыли не связано с долгосрочной арендой или какой-либо другой причиной, поток дохода должен рассматриваться с осторожностью. В основном аналитик может воспользоваться одним из двух подходов. Во-первых, избыточная прибыль может быть отделена от нормальной прибыли и рассмотрена как отдельный поток доходов.

Принцип изменения гласит, что стоимость объектов недвижимости обычно не остается постоянной, но меняется с течением времени. Объекты постепенно изнашиваются. Одни предприятия открываются, другие – закрываются.

Характер использования земли изменяется под влиянием государства и частного сектора. Колеблются объем денежной массы и процентные ставки. Экономические условия открывают новые возможности. Международные события влияют на стоимость сырьевых товаров. Новая технология и социальное поведение создают новый спрос на недвижимость. Демографическое развитие порождает потребности в различных видах жилья. Человеческие устремления и вкусы претерпевают изменения. Среда расположения объекта проходит через фазы роста, зрелости, упадка и обновления. Все эти факторы и многие другие могут менять полезность недвижимости в данном месте.

Аналитики должны отслеживать события, которые с большой долей вероятности повлияют на недвижимость. Условия, существовавшие в прошлом, необязательно сохранятся в будущем. Чтобы правильно оценить стоимость будущих доходов от объекта недвижимости, необходимо тщательно выверять базовые предположения относительно будущей выручки и затрат. Поскольку события и условия постоянно меняются, оценщики придерживаются профессионального стандарта – производят оценку на конкретную установленную дату.

4. Четвертая группа принципов оценки (принципы лучшего и наиболее эффективного использования) означает, что из возможных вариантов использования объекта недвижимости выбирается тот, при котором наиболее полно реализуются функциональные возможности земельного участка с улучшениями. Именно этот вариант применяется для оценки стоимости недвижимости.

Оценщик делает поправку на потери при сборе платежей, анализируя ретроспективную информацию по конкретному объекту с последующим прогнозированием данной динамики и таким образом может определить вариант, приносящий максимально возможный доход от земельного участка независимо от того, застроен участок или нет и какие строения находятся на нем на дату проведения оценки.

Лучшее и наиболее эффективное использование недвижимости определяется как использование недвижимости, которое:

является законодательно разрешенным, т.е. соответствует юридическим нормам, включая распоряжения о зонировании и нормы охраны окружающей среды, градостроительные ограничения, требования по охране памятников истории архитектуры, благоустройству прилегающей территории и т.п.;

физически осуществимо, т.е. размер и форма земельного участка, его транспортная доступность, имеющиеся строения позволяют реализовать выбранный вариант использования;

финансово обосновано с точки зрения окупаемости инвестируемого капитала, т.е. использование обеспечивает доход, превышающий капитальные затраты, эксплуатационные расходы и финансовые обязательства;

обеспечивает наивысшую стоимость или доходность недвижимости.