«ДИССЕРТАЦИЯ на соискание степени магистра экономики по магистерской программе Финансовые рынки и финансовый инжиниринг на тему: Альтернативные торговые системы на рынке ценных бумаг Выполнил: студент факультета ...»

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

«ФИНАНСОВАЯ АКАДЕМИЯ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ

ФЕДЕРАЦИИ»

Кафедра ценных бумаг и

финансового инжиниринга

«Допустить к защите»

Заведующий кафедрой проф. Рубцов Б.Б.

«» _ _ года

ДИССЕРТАЦИЯ

на соискание степени магистра экономики по магистерской программе «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг»

на тему:

«Альтернативные торговые системы на рынке ценных бумаг»

Выполнил:

студент факультета магистерской подготовки Кузьмичев Евгений Витальевич Научный руководитель:

Д.э.н, профессор Тарачев Владимир Александрович Москва –

СОДЕРЖАНИЕ

СОДЕРЖАНИЕ…………………………………….…….……………………. ВВЕДЕНИЕ……………………………………………..………………………

ГЛАВА 1. ПОНЯТИЕ АЛЬТЕРНАТИВНОЙ ТОРГОВОЙ СИСТЕМЫ, ИХ

ИСТОРИЯ И ЭВОЛЮЦИЯ……………………………………………………. 1.1 Понятие альтернативной торговой системы………………………. 1.2 История и эволюция альтернативных торговых систем………..…

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ СОВРЕМЕННЫХ АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ТОРГОВЫХ

СИСТЕМ ……....…………………………………………………………….... 2.1 Пулы темной ликвидности……………………………..….………. 2.2 США. ………………………………………………………..………. 2.3 Канада. ………………………………………………………..……... 2.4 Европа. Результаты введения нового регулирования на европейских рынках…………………………………………………..…..…………………. 2.5 Япония и потенциал азиатского региона. …………..…………….

ГЛАВА ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ СОВРЕМЕННЫХ

3.

АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ТОРГОВЫХ СИСТЕМ И ИХ РЕПЛИКАЦИЯ НА

РОССИЙСКИЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ…………………………….….. 3.1 Преимущества и недостатки современных альтернативных торговых систем в сравнении с традиционными биржевыми механизмами……….. 3.2 Ответные действия бирж и репликация альтернативных торговых систем на российский рынок ценных бумаг……………………………..… ЗАКЛЮЧЕНИЕ…………………………………………………………….…. СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ…………………………………………………..… ПРИЛОЖЕНИЯ………………………………………………

ВВЕДЕНИЕ

Эффективная организация торговли на биржевых площадках – важный элемент функционирования и развития современной экономики. Поэтому автор предпринял попытку анализа наиболее оптимальных из существующих на сегодняшний день способов такой организации торговли, выявил и изучил те структурные элементы, которые по его мнению занимают главенствующую нишу на рынке ценных бумаг. К ним автор прежде всего относит альтернативные торговые системы, которые появились в ответ на новые актуальные запросы участников рынка.

Торговая система рынка ценных бумаг представляет собой совокупность форм и методов организации купли-продажи ценных бумаг, а также профессиональных участников, обслуживающих эти процессы.

исследования является изучение механизмов Целью функционирования альтернативных торговых систем, выявление их преимуществ с практической аппроксимацией и рассмотрение вопроса о возможности и необходимости репликации альтернативных торговых систем на российский рынок ценных бумаг. Для достижения указанной цели был сформирован комплекс следующих задач:

• изучить влияние введения нового регулирования в США и Европе, кардинально изменившего механизмы биржевой торговли начала XXI века;

• систематизировать современный зарубежный опыт внедрения и развития альтернативных торговых систем;

• выявить в реальных торговых условиях эффекты от применения альтернативных торговых систем (ATS);

стратегии, возможные только при использовании ATS;

• проанализировать структурные изменения рынков под влиянием широкого распространения альтернативных торговых систем в мире, понять новые расширяющиеся потребности участников торгов;

• рассмотреть влияние роста фрагментации ликвидности на рынках, создаваемого альтернативными торговыми системами, на изменение современной торговой инфраструктуры;

• сделать вывод о перспективах развития альтернативных торговых систем в мире и внедрения их на российский рынок ценных бумаг.

В качестве предмета исследования выступают современные альтернативные торговые системы. Объектом анализа является существующая инфраструктура фондового рынка, а также операции, совершающиеся с применением ATS.

Структура исследования определяется поставленными задачами. Первая глава посвящена появлению и эволюции альтернативных торговых систем. В ней дано определение термина «альтернативная торговая система», а также уточнение этого понятия исходя из современных условий развития мирового финансового рынка. Автор рассматривает изменение правил организации торгов в связи с введением нового регулирования NMS в США и директивы ЕС MiFID в Европе.

Вследствие вышеназванных нововведений традиционный путь исполнения заявки — через выбранного брокера на биржу, а затем в клиринговую палату и депозитарно-расчетную систему — меняется. Сегодня поступающие заявки разбиваются на части, которые исполняются в различных торговых системах и затем клирингуются и рассчитываются в конкурирующих между собой клиринговых и расчетных режимах. В новой ситуации границы между компаниями buy-side и sell-side стираются.

Во второй главе магистерской диссертации на основе анализа практического материала исследуются современные альтернативные торговые системы на фондовых рынках США, Канады, Европы и Японии, отмечен потенциал азиатского региона и перечислен ряд компаний, в ближайшем будущем планирующих внедрение ATS в Азии. Далее автор исследует понятие «темной ликвидности», проводит идентификацию «пулов темной ликвидности» (dark pools) и их классификацию. Кроме того, указаны основные причины развития «темных пулов», проведен подробный анализ их сегодняшнего состояния в США и Европе, а также возможность появления неблагоприятных эффектов вследствие потенциальной утечки информации (information leakage) и последующей информационной асимметрии. Автором делается вывод о том, что «скрытая ликвидность» имеет свои преимущества, однако ее использование участниками рынка будет актуально только при условии соответствующего уровня регулирования и наличия встроенных процедур противодействия манипуляциям (gaming).

В последующем раскрывается общая схема работы большинства ECN в США и MTF в Европе, рассматриваются наиболее успешные представители ATS.

В третьей главе выявлены определенные конкурентные преимущества и отдельные недостатки ATS по отношению к традиционным биржевым системам. Автор проводит подробный сравнительный анализ комиссионных при торговле через альтернативные системы и традиционные биржевые механизмы, рассчитывает процент улучшения цены, предлагаемой некоторыми альтернативными торговыми системами, обращает внимание на новые инвестиционные возможности, моделирует реальную ситуацию на примере акции CitiGroup Inc.

Автор дает оценку действиям западных фондовых бирж в ответ на появление альтернативных торговых систем, к которым относятся: ввод новых стратегий, стимулирующих программ и типов заявок, запуск собственных альтернативных торговых систем, поглощение независимых функционирующих и планируемых к запуску систем.

В конце третьей главы автор ставит вопрос о возможности и необходимости репликации альтернативных торговых систем на российский рынок ценных бумаг, а также пытается сделать вывод о тех базовых принципах, на которых должен быть построен новый интегрированный рынок (best execution).

Заключение работы содержит основные теоретические и практические выводы, полученные автором в результате проведенного исследования.

Завершает магистерскую диссертацию библиографический список литературы и приложения.

Научная новизна работы заключается в выявлении конкурентных преимуществ, которыми обладают альтернативные торговые системы по сравнению с традиционными биржевыми механизмами, в аппроксимации этих преимуществ на практике в виде стратегий, увеличивающих доход участников торгов или сокращающих уровень их трансакционных издержек.

Практическая значимость заключается в том, что полученные в ходе исследования результаты являются важным предварительный этапом в работе по возможной репликации ATS в российских условиях.

При написании работы использовались методы статистической обработки данных, сравнительный анализ, построение моделей и расчет показателей с присвоением им определенных оценок.

совершенствования и развития альтернативных торговых систем обусловлена потребностями практической деятельности как компаний, работающих на рынке ценных бумаг, так и частных лиц, размещающих свободные денежные средства на рынке.

Глава1. Понятие альтернативной торговой системы, их история и эволюция 1.1 Понятие альтернативной торговой системы В общем виде рынок ценных бумаг можно определить как совокупность экономических отношений его участников по поводу выпуска и обращения ценных бумаг. Участники рынка ценных бумаг – это физические лица или организации, которые продают либо покупают ценные бумаги, обслуживают их оборот и расчеты по ним. Это те, кто вступает между собой в определенные экономические отношения по поводу кругооборота ценных бумаг. Важнейшую группу здесь составляют организации, которые специализируются на предоставлении услуг всем участникам фондового рынка, совокупность которых называют его «инфраструктурой». К ним относятся фондовые биржи и другие организаторы торговли, клиринговые и расчетные организации, депозитарии и регистраторы и др. Закон «О рынке ценных бумаг» деятельностью по организации торговли на рынке ценных бумаг признает «предоставление услуг, непосредственно способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами между участниками рынка ценных бумаг».2 Одним из условий функционирования организатора торговли является наличие торговой системы.

Существует множество определений торговой системы биржи или организатора торгов на рынке ценных бумаг. Например, торговая система Московской межбанковской валютной биржи - это электронная система, обеспечивающая проведение в режиме реального времени торгов и обработку результатов торгов различными финансовыми инструментами на рынках ММВБ: фондовом рынке, валютном рынке, рынке государственных ценных бумаг, рынке стандартных контрактов, денежном рынке (депозитные Рынок Ценных Бумаг: учебник/ под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2008, стр. 197- статья 9 ФЗ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 №39-ФЗ и кредитные операции Банка России) и товарном рынке (государственные зерновые интервенции). Биржа, несмотря на многочисленные попытки (особенно после широкого распространения компьютеров и компьютерных сетей) поколебать ее монопольное положение как организатора ведения торгов ценными бумагами, по-прежнему остается наиболее удобным, комфортным и приспособленным местом для ведения такой торговли. Это объясняется и длительной историей развития биржевой торговли ценными бумагами, и обеспеченностью быстрой и квалифицированной информацией через информационные системы, высокой компьютерной оснащенностью, и целой системой специализированных посреднических и консультативных фирм.

инфраструктуры фондового рынка с конца 1990-х годов стало появление большого количества альтернативных торговых систем (Alternative trading systems - ATS) во всём их многообразии с точки зрения структуры собственности, принципов организации торгов и механических платформ.

Первоначально ATS предназначались для профессионалов фондового рынка, но теперь они доступны и для розничных инвесторов. По-существу, такие торговые системы выполняют те же функции, что и фондовые биржи, являясь площадками, где, как правило, торгуются ценные бумаги, прошедшие листинг на одной из традиционных фондовых бирж. Однако в отличие от традиционных фондовых бирж эти системы не устанавливают для своих участников правил, кроме как касающихся непосредственной дисциплинарные меры, за исключением отстранения от торгов. Помимо этого, сам процесс организации торгов в рамках альтернативных торговых систем зачастую осуществляется на совсем иных принципах, чем на традиционных фондовых биржах. Создание альтернативных торговых Александр Шляппо. Торговая система ММВБ: подсистемы и технический доступ // Высокие технологии – №5(43), институциональных инвесторов снизить транзакционные издержки по сравнению с теми, которые они вынуждены нести на фондовых биржах, долгие годы пользовавшихся своим положением de facto монополистов в сфере организации торгов ценными бумагами. Значительную роль в их возникновении сыграла возможность применения новейших технологий для создания принципиально новых торговых платформ, позволяющих ускорить и упростить процесс осуществления сделок, и вести торги, зачастую, в круглосуточном режиме.

Итак, ATS обозначает организацию, ассоциацию, лицо, группу лиц или систему:

(1) которая является местом для проведения рыночных торгов или предоставляет условия для сведения вместе покупателей и продавцов ценных бумаг или для осуществления в отношении ценных бумаг иных функций, традиционно выполняемых фондовой биржей;

(2) которая не устанавливает правила, определяющие поведение участников-подписчиков, не связанное с их торговой активностью через эту организацию, ассоциацию, группу лиц или систему; и (3) которая не применяет к своим участникам-подписчикам наказание, иное, чем лишение их доступа к торгам.

Под подписчиком понимается любое лицо, которое вступило в договорные отношения с АTS, чтобы получить доступ в данную торговую систему в целях осуществления сделок с ценными бумагами или выставления ордеров, включая клиента, члена, пользователя или участника альтернативной торговой системы. Подписчиком, тем не менее, не может выступать национальная фондовая биржа или национальная фондовая ассоциация.

1.2 История и эволюция альтернативных торговых систем В последние несколько лет в США и Европейском союзе было введено новое регулирование рынков ценных бумаг. Традиционная структура рынка, ориентированная на биржи, имеет значительные, отработанные десятилетиями преимущества. Биржа — это транспарентность, защита интересов инвесторов, формирование рыночной цены, максимальная глубина рынка, минимальный спрэд и т. д. Но у биржевых рынков есть и эндогенные недостатки, являющиеся отчасти отражением их преимуществ. Практически на любом рынке оптовые покупатели получают лучшую цену. Но только не на фондовом рынке. Этот рынок ориентирован на некрупные сделки, оптовые участники не только не получают преференций, но даже оказываются в худшем положении, поскольку крупная заявка, как правило, не может быть исполнена по единой наилучшей цене. При исполнении «съедается стакан» и, соответственно, ухудшаются условия ее исполнения. В последние годы проблема усугубилась благодаря интернет-торговле и применению торговых роботов, приведших к сокращению среднего размера заявок на биржах. Кроме этого, о поступлении крупной заявки на публичный рынок становится известно, в первую очередь, брокеру, искушая его использовать предстоящее движение цены в своих интересах (front-running).

Таким образом, для крупных заявок нужны специализированные рынки, по возможности закрытые от посторонних глаз. Для других ситуаций и других групп инвесторов требуются другие типы торговых систем, которые также должны иметь возможность развиваться. Учитывая эти и другие вызовы, регуляторы и законодатели США и Европейского Союза ввели в действие новое регулирование, которое при сохранении принципов справедливого ценообразования и защиты интересов инвесторов создает поле для инноваций, обеспечивающих прогресс торговых технологий и инфраструктуры в интересах различных групп инвесторов.

В США в августе 2005 г.(в полном объеме — в октябре 2007 г.) (Regulation NMS), которая является развитием «Закона о биржах» 1934 г.

Надо отметить, что необходимость совершенствования регулирования возникла уже в 70-х годах прошлого века, и в 1975 г. Конгресс США санкционировал разработку NMS. Целью введения нового регулирования является модернизация регулятивной структуры американского фондового котировок» в условиях появления электронных торговых систем. В рамках регуляции NMS введены новые правила:

1.«Правило защиты рыночных приказов» (Order Protection Rule) обязывает все признаваемые торговые центры устанавливать, поддерживать и исполнять процедуры, направленные на предотвращение исполнения заявок по ценам хуже «защищенных» котировок других торговых центров.

«Защищенной» котировкой является наилучшая котировка по конкретной ценной бумаге (со стороны предложения или спроса) среди всех торговых центров, к которой обеспечен мгновенный доступ и которая может быть исполнена автоматически. Тем самым, отдается предпочтение автоматическому исполнению заявок перед ручным. В ранее применяемом регулировании не делалось различий между автоматическим и ручным исполнением.

2.«Правило доступа» (Access Rule) обеспечивает справедливый и недискриминационный доступ к котировкам, в том числе, через посредников, как с использованием централизованной системы доступа к котировкам Intermarket Trading System (ITS), так и через частных поставщиков доступа.

Правило устанавливает предел комиссионных для доступа к котировкам различных торговых центров. Кроме того, правило обязывает саморегулируемые организации, в том числе биржи, разрабатывать и поддерживать правила, препятствующие выставлению участниками торгов котировок, которые «перекрывают» защищенные котировки других торговых центров (lock/cross quotes)4. При этом автоматически исполняемые котировки могут «перекрывать» котировки с ручным исполнением.

3.«Правило минимальных изменений котировок» (Sub-Penny Rule) устанавливает минимальный шаг котировок («тик») 0,01 долл. при цене акции не менее 1 долл.

4.Внесены изменения в «Правила рыночных данных и систем распространения» (Market Data Rules and Plans) в части регулирования доходов компаний, занятых аккумулированием и распространением котировок и цен сделок. Подтверждается важность существующей централизованной информационной системы рынка, которая в непрерывном режиме аккумулирует информацию о котировках и сделках с различных торговых центров и публично распространяет ее в виде консолидированного потока данных. Упомянуты три действующие подсистемы (joint-industry plans) общерыночной системы распространения котировальной информации:

• CTA Plan — осуществляется Consolidated Tape Association (CTA) и распространяет информацию о сделках с бумагами, прошедшими биржевой листинг;

• CQ Plan — распространяется консолидированная информация о котировках по бумагам, прошедшим биржевой листинг;

• Nasdaq UTP Plan (UTP Quote Data Feed (UQDF)) — распространяется консолидированная информация о котировках и сделках по бумагам, прошедшим биржевой листинг на Nasdaq.

Изменения в «Правилах рыночных данных» обеспечивают широкую доступность рыночных данных благодаря возможности для авторизованных торговых центров распространять свою торговую информацию самостоятельно. В рамках NMS признаются следующие типы торговых центров (NMS trading centers):

lock quote — выставление котировки со стороны bid/offer, которая совпадает с защищенной котировкой offer/bid; cross quote — выставление котировки со стороны bid/offer, которая выше/ниже защищенной котировки offer/bid торговлю в торговом зале, а также предоставляющие возможности электронной торговли (active trading floors);

• электронные рынки (purely electronic markets), использующие различные типы лимитных и условных заявок для реализации сложных инвестиционных стратегий;

• дилеры по ценным бумагам, осуществляющие функции маркетмейкеров (market-making securities dealers), обеспечивающие автоматическое исполнение небольших заявок и предоставляющие ценные бумаги для облегчения исполнения крупных заявок;

электронные торговые системы для заключения небольших сделок;

• внебиржевые автоматические системы исполнения заявок (automated matching systems), которые предоставляют крупным институциональным инвесторам возможность анонимно искать контрагентов с минимальным воздействием на рыночные цены.

Регуляция NMS требует от операторов рынка совместимости их соответствующих каналов связи с тем, чтобы при необходимости заявки могли быть переадресованы соответствующему торговому центру с «защищенными» котировками. По-существу, ATS появились задолго до того, как сам этот термин вошёл в оборот. Например, ещё в 1969 г. в США была основана система электронной торговли крупными блоками акций «Инститьюшнл нетворкс» (Institutional Networks). Кстати, именно на её базе появилась первая альтернативная торговая система в форме «электронной коммуникационной сети», или ECN (electronic communication networks). Хотя, первой собственно электронной коммуникационной сетью следует, наверное, признать созданную 5 февраля Кирилл Пензин. Революция на рынке торговых услуг // Биржевое обозрение. №6(66) 2009 – стр. 13- 1971 г. американской Национальной ассоциацией дилеров ценных бумаг (National Association of Securities Dealers - NASD) систему внебиржевой электронной торговли ценными бумагами - Nasdaq6 (ныне принадлежащую Nasdaq OMX Group, Inc), - ставшую к настоящему времени одной из крупнейших фондовых бирж мира. По итогам 2008 г Nasdaq OMX занял третье место в мире по капитализации рынка акций, уступив лишь основной американской площадке NYSE Euronext (US) и Tokio SE Group (см.

приложение №2), а по объему торгов Nasdaq OMX и вовсе вышел по итогам 2008 года на первое место, с незначительным перевесом обогнав NYSE Euronext (US). Стоит отметить, что объем торгов на Nasdaq OMX в 6(!) раз превышает аналогичный показатель London SE и в 21(!) раз Toronto Stock Exchange Group. (см. приложение №1)7.

Сегодня, NASDAQ OMX Group, Inc обеспечивает торговлю ценными бумагами примерно 3700 компаний с общей рыночной капитализацией в $4, трлн, обмен технологиями и услуги для публичных компаний на шести континентах. NASDAQ предлагает различные решения по привлечению капитала для компаний по всему миру. Технологии NASDAQ обеспечивают деятельность более 70 бирж, клиринговых организаций и центральных депозитариев в более чем 50 странах.

Глобальная высокоскоростная торговая платформа INET, используемая во всех американских и европейских рынках акций Nasdaq OMX Group способна обрабатывать более 1 млн сообщений в секунду со средней скоростью менее 250 микросекунд. Бурное развитие альтернативных торговых систем началось в Соединённых Штатах после того, как в 1997-1998 гг. Комиссия по ценным бумагам и биржам США9 начала официально признавать такие системы и NASDAQ (сокр. от National Association of Securities Dealers Automated Quotation) — Автоматизированные котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам Статистика WFE http://www.nasdaqomx.com/whoweare/quickfacts SEC – Securities and Exchange Commission выпустила нормативный акт, регламентирующий их регистрацию и деятельность10. Их создание как в США, так и в ряде других основных финансовых центров сопровождалось экспоненциальным ростом оборотов и ликвидности, в связи с чем эти системы стали составлять серьёзную конкуренцию фондовым биржам.

Интересно, что в конечном счёте последние нашли выход из сложившейся ситуации не в жёсткой конкуренции с альтернативными торговыми системами, а в интеграции с крупнейшими из них. Так, НьюЙоркская фондовая биржа (ныне NYSE Euronext) поглотила электронную коммуникационную сеть «Архипелаго эксчейндж» (Archipelago Exchange – ArcaEx) в 2006 г, а НАСДАК (Nasdaq OMX) - «ИНЕТ» (INET) и «Брут»

(Brut). При этом независимые альтернативные торговые системы всё чаще сами трансформируются в фондовые биржи. Например, последней такую реорганизацию осуществила крупнейшая независимая американская система «БЭТС трейдинг» (BATS Trading), являющаяся третьим по обороту фондовым рынком в стране, на который приходится около 10% совокупного оборота по акциям. Более подробно о современном состоянии американских альтернативных торговых систем будет сказано во второй главе магистерской диссертации.

Совсем недавно, в конце марта 2010 г. Getco LLC, международная компания, занимающаяся электронной торговлей ценными бумагами и разрабатывающая соответствующие технологии, стала «назначенным маркетмейкером» («designated market-maker») на NYSE. Она получила роль, в своё время занимаемую «специалистами», которые обеспечивали торговую площадку ликвидностью, размещая заказы на покупку и продажу ценных бумаг для бесперебойной и организованной торговли. Появление Getco, пионера в компьютерной высокоскоростной торговле, - это первый случай, когда NYSE наделяет такой важной ролью технологически сложного игрока.

Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems. Securities and Exchange Commission (www.sec.gov/rules/final/34-40760.txt) Этот шаг – что-то вроде высокотехнологичных удобрений, внедрение усилий по модернизации биржи. «Это подтверждение того, что NYSE может конкурировать с точки зрения технологий и цены с остальной частью игрового поля», - говорит Jamie Selway, исполнительный директор институционального брокера «White Cap Trading» (основан в 2003г.

«ветеранами» Archipelago).

Несколько лет назад Нью-Йоркская фондовая биржа, принадлежащая NYSE Euronext, считалась «мировым динозавром» в современных условиях усиления роли и объемов электронной торговли ценными бумагами, «хромающим» из-за медленной, управляемой человеком торговой системы и модернизации с приглашения на работу высококлассных исполнителей:

Duncan Niederauer в 2007 году (который впоследствии стал её генеральным директором и который ранее запустил исполнительный блок электронной торговли акциями в Goldman Sachs Group Inc.), а также Larry Leibowitz специалиста в области электронных торговых систем (в настоящее время являющимся главным операционным директором биржи). До их появления NYSE стремительно теряла рыночную долю, а стоимость её акций снижалась11.

Nasdaq OMX Group Inc. и Bats Exchange Inc., которые использовали полностью компьютеризированные электронные торги, быстро захватывали размещенными на NYSE, что привело к появлению так называемых, «high frequency firms», компаний, торгующих с высокой частотой (как Getco).

обсуждаемым в настоящее время видом алгоритмической торговли. По имеющимся оценкам, на нее приходится от 40 до 70% оборота на фондовом NYSE организована в форме публичной компании (public corporation), ее акции свободно обращаются на рынке рынке США.12 В августе 2009 года NYSE, согласно исследованиям Equity Research Desk, a Greenwich, Conn., обрабатывала только 37% всех торгов по акциям, имеющим листинг на бирже, упав по данному показателю с 70% в начале 2007 г.

Тандем управляющих в лице Duncan Niederauer и Larry Leibowitz немедленно приступил к коренной перестройке торговой площадки NYSE, и главным улучшением была скорость. Время исполнения приказа было сокращено от 105 до 3 миллисекунд (миллисекунда = одна тысячная сверхбыстрой торговли. «Спецы» были заменены «назначенными маркетмейкерами»13, ролью, которую теперь играет Getco. И хотя сейчас «назначенные маркет-мейкеры» физически сохраняют своё присутствие на торговой площадке, готовые к возложенным на них действиям во время хаоса на рынках, большая часть потока заявок обрабатывается автоматически.

Getco, первая высокочастотная торговая компания, в конечном счете функционирует как назначенный маркет-мейкер по 350 акциям, а также берет под свой контроль поручения Barclays Capital. Другими назначенными «специалисты». Getco уже создает рынок для приблизительно 500 акций NYSE ликвидность. В качестве назначенного маркет-мейкера, сейчас Getco имеет более широкий круг обязанностей, управляя часто неспокойными открытием и закрытием торгов по обрабатываемым акциям. В обмен на это, Getco заключает более выгодные сделки по торговым комиссиям.

Tibell R. HFT — predator or benefactor // Комментарий от 11 декабря 2009 г, опубликованный в Интернет: http://www.bourse-consult. com/?p=275#more- Designated market maker system - DMMS Getco, частная компания с 250 сотрудниками, активно торгует всеми видами ценных бумаг, включая валюты, сырьевые товары и казначейские облигации. На её долю часто приходится от 10% до 20% суточного объема торгов многих американских акций, размещение заявок на покупку и продажу и получение прибыли на крошечных спрэдах, внутри которых инвесторы готовы торговать.

Высокочастотные торговые компании оказались под огнем критики в прошлом году, когда их влияние на рынок ценных бумаг возросло. Такие компании обвиняли в использовании в своих интересах более продвинутых компьютерных технологий для опережения инвесторов с крупными заявками и более медленным доступом на рынок (front-running).

Инвесторы сейчас видят мало изменений в том, как NYSE обслуживает размещенные на ней акции. Все участники рынка надеются, что чем больше технически продвинутых фирм подниматься на борт в качестве маркетмейкеров, тем более быстрой и эффективной станет торговля на рынке ценных бумаг.14 В любом случае, нельзя отрицать существенное влияние современных компьютерных технологий и альтернативных торговых систем в частности на крупнейшие мировые биржи. Более быстрая и эффективная торговля, более низкие комиссионные сборы, а также ряд абсолютно новых возможностей для широкого круга участников рынка ценных бумаг, предоставляемые ATS в жесткой конкуренции друг с другом и с традиционными биржевыми технологиями, заставляют последних стать более конкурентоспособными или, чаще, поглощать наиболее успешных конкурентов.

инновационными решениями в сфере организации торговли ценными бумагами, первая альтернативная торговая система появилась по сравнению http://www.chicagobreakingbusiness.com/2010/03/getco-llc-becomes-nyse-designatedmarket-maker.html с США с десятилетним опозданием, хотя соответствующая нормативная база была разработана еще в 2000 году15.

Решение начать торговлю акциями уже котирующихся на Торонтской фондовой бирже (TSX) компаний приняла в 2005 году Канадская торговая и котировальная система, которая и создала для этих целей электронную коммуникационную сеть «Пьюэр трейдинг» (Pure Trading).

Лицензия на технологическую платформу была приобретена у шведской биржи «О-эм-экс» (ОМХ). Интересно, что в июле 2007 г. запуск первой в Канаде альтернативной торговой системы попыталась остановить Торонтская фондовая биржа, обратившаяся в суд с иском о незаконном использовании её интеллектуальной собственности и торговых марок16.

Тем не менее, в сентябре 2007 г. «Pure Trading» начала работу, причём её ежедневного оборота канадских акций17. В апреле 2008 г. Торонтская фондовая биржа была вынуждена признать бесперспективность противодействия появлению альтернативных торговых систем в Канаде, в частности, предоставив «Pure Trading» лицензию на интеллектуальную разбирательств 18. А к концу 2008 г. на «Pure Trading» уже зачастую приходилось 5-10% ежедневного оборота по акциям некоторых крупных канадских эмитентов19.

В декабре 2006 г. о планах создания канадской альтернативной торговой системы объявил «Инстайнет» (Instinet), один из ведущих мировых операторов в этой сфере20. Через год было объявлено, что она будет называться «Чай-экс Кэнада» (Chi-X Canada), по аналогии с http://www.canadianbusiness.com/markets/stocks/article.jsp?content=20060410_76098_ http://www.puretrading.ca/Page.asp?PageID=122&ContentID=5511&SiteNodeID= http://www.puretrading.ca/Page.asp?PageID=122&ContentID=5691&SiteNodeID= http://www.puretrading.ca/Page.asp?PageID=122&ContentID=6138&SiteNodeID= http://www.cnsx.ca/Page.asp?PageID=122&ContentID=1688&SiteNodeID= 175&BL_ExpandID= http://www.chi-xcanada.com/pdf/news/ICX_.pdf европейской платформой этого оператора. К этому моменту «Instinet»

принадлежал одному из крупнейших японских инвестиционных банков «Номура холдингз» (Nomura Holdings)21. «Chi-X» приступила к работе в феврале 2008 г., а к сентябрю 2008 г. через неё торговали 37 участников, включая 27 из 30 крупнейших канадских брокерских компаний22.

В августе 2007 г. стало известно о планах создания альтернативной торговой системы «Омега» (Omega). Её учредителями стали не фондовая биржа и не крупные финансовые институты, а канадская венчурная фирма, специализирующаяся на секторе финансовых услуг, «Периметр файнэншл» (Perimeter Financial), «МэрЛэр групп» (MarLar Group), разрабатывающая торговые системы, и «Свифт трейд» (Swift Trade), предоставляющая услуги по доступу к финансовым рынкам. Эта система начала работу в декабре 2007 г. Интересно, что её создатели нацелились на привлечение, в первую очередь, иностранных финансовых институтов, оперирующих канадскими ценными бумагами на Нью-Йоркской фондовой бирже и НАСДАК, что, по их расчётам, впоследствии должно привлечь и канадских участников. 23 Пока активными участниками «Омеги» являются около 20 финансовых институтов, причём среди них замечен только один канадский банк из числа крупнейших. Зато не испытывает недостатка в именитых учредителях ещё одна канадская альтернативная торговая система - «Альфа трейдинг системз»

(Alpha Trading Systems). В их числе шесть крупнейших банков страны:

«Ройал бэнк оф Кэнада» (Royal Bank of Canada), «Торонто-Доминион бэнк» (Toronto-Dominion Bank), «Бэнк оф Нова Скошиа» (Bank of Nova Scotia), «Си-ай-би-си» (CIBC), «Бэнк оф Монреаль» (Bank of Montreal) и «Нэшнл бэнк оф Кэнада» (National Bank of Canada); ведущий канадский независимый инвестиционный банк «Кэнэккорд кэпитал» (Cannacord http://www.chi-xcanada.com/pdf/news/Chi-X_Canada_Launch_Date_.pdf http://www.chi-xcanada.com/pdf/news/Chi-X_Canada_Volume_Record_.pdf «The Globe and Mail», 16.08. http://www.omegaats.com/dealers-that-trade-on-omega (Desjardins); и Канадский пенсионный план (Canada Pension Plan)25. О создании «Альфы» было объявлено еще в мае 2007 г.26, причём планы были весьма амбициозными - завоевать в первый год 20%-ную долю рынка27. Вполне возможно, что «Альфе» это удастся - 11 ноября 2008 г., в первый рабочий день, около 30 подключённых к ней дилеров провели сделки с акциями 10 компаний, причём на «Альфу» пришлось более 24% всего оборота по акциям данных эмитентов. Основное преимущество торговли через альтернативные торговые системы - ценовое. Так, по собственным расчётам транзакционные издержки по сделкам через «Альфу», по сравнению с Торонтской фондовой биржей, на 55% меньше для небольших фирм и на 25% для крупных операторов. На настоящий момент нельзя сказать, что канадские альтернативные торговые системы завоевали существенную долю рынка ценных бумаг страны (подробнее во второй главе). Впрочем, это неудивительно, так как они работают, в среднем, всего около двух лет.

использованию альтернативных торговых систем, занимая выжидательную позицию. Проблема в том, что подключение к каждой из них требует затрат временных и технологических ресурсов. В то же время, на достаточно небольшом канадском рынке вряд ли есть место для полдесятка таких систем и, вероятно, в конечном счёте выживут лишь те из них, которые смогут в ближайшее время выиграть битву за ликвидность и обороты, сохраняя ценовое преимущество.

http://www.alphatradingsystems.ca/index.php?option=com_content&task=view&id=13&Itemid= http://www.alphatradingsystems.ca/index.php?option=com_content&task=view&id=26&Itemid= «The Globe and Mail», 15.05. http://www.alphatradingsystems.ca/index.php?option=com_content&task=view&id=96&Itemid= «The Globe and Mail», 28.08. Тем не менее, есть основания полагать, что альтернативные торговые системы будут составлять всё более серьёзную конкуренцию Торонтской фондовой бирже. Именно об этом говорит американский опыт: в 2007 г. в этой стране на такие системы пришлось уже 37% оборота ценных бумаг.

Всего за один год этот показатель вырос на четыре процентных пункта.

Многие канадские институциональные инвесторы ожидают, что в этой сфере Канада имеет все шансы догнать США в ближайшие два-три года30.

Впрочем, вполне возможен вариант, при котором Торонтская фондовая биржа поглотит крупнейшие альтернативные торговые системы, как это опять-таки случилось в США, решив таким образом проблему агрессивных конкурентов.

Пока же Торонтская фондовая биржа ищет возможности для ценовой конкуренции с альтернативными торговыми площадками. Уже в течение нескольких лет она снижает свою комиссию, компенсируя эти потери ростом оборотов. А в начале 2008 г. биржа предложила крупным участникам торгов трёхлетние контракты, по которым они в обмен на существенное сокращение комиссии обязуются осуществлять основные объёмы своей торговли (80% сделок) через биржу и размещать на ней заявки на покупку/продажу акций до их направления в альтернативные торговые системы. Предложение действительно для фирм с оборотом не менее 1,2 млрд. акций в месяц.31 Кстати, последнему критерию соответствуют всего 10 участников канадского фондового рынка, причём большинство из них входят в число учредителей «Альфы». Впрочем, есть сведения, что некоторые из них уже согласились на предложенный Торонтской фондовой биржей план. «The Globe and Mail», 12.10. «The Globe and Mail», 11.01. Хорошилов Е.Е. – США.Канада. Экономика-политика-культура – 2009 №11 с72- Европа. На европейских рынках в ноябре 2007 г. введена в действие директива ЕС «О рынках финансовых инструментов» (MiFID)33. По степени воздействия на рынки ее именуют как «Big Bang» на европейских рынках34.

Целью введения этой директивы являлось формирование условий для создания единого европейского рынка финансовых услуг, а также выравнивание конкурентных условий для различных участников рынка, в том числе торговых систем.

Директива предполагает наличие трех основных типов торговых систем — традиционных бирж (regulated markets), электронных внебиржевых торговых систем (multilateral trading facilities — MTFs) и систематических интернализаторов (sistematic internalisers), под которыми понимаются внутренние системы брокеров, метчингующих заявки клиентов внутри себя на систематической основе. Внебиржевые системы могут функционировать с рапортировать информацию о сделках на биржу, где бумаги прошли листинг.

Ключевой концепцией директивы является принцип наилучшего исполнения заявок клиентов (best execution), что ставит в равные условия биржевые и внебиржевые торговые системы. MiFID требует от рыночных посредников принять все разумные шаги для получения наилучшего результата для клиентов вне зависимости от принадлежности торговых систем, технологий и преференций. Директива направлена на обеспечение транспарентности торговых операций, однако предусмотрены исключения, позволяющие при определенных условиях не раскрывать публично заявки (предторговую активность), что создает условия для создания торговых систем «темной ликвидности» (айсберг-заявки, другие скрытые заявки (hidden orders) и dark pools). Вместе с тем, если в США режим наилучшей цены (best price) и консолидированная система распространения рыночной информации The Markets in Financial Instruments Directive. Требования MiFID распространяются на 27 стран членов Евросоюза и 3 страны Европейской экономической зоны «Большая встряска» - реформа Лондонской фондовой биржи в 1986 г отрабатывались несколько последних десятилетий, то в Европе MiFID — это лишь первый шаг к построению единого рынка. На европейских рынках отсутствует централизованная система сбора и распространения рыночной информации, нет правила защиты котировок, европейские торговые площадки не обязаны учитывать имеющиеся котировки на других рынках (могут их «перекрывать», так называемый «crossed market»), не обязаны перенаправлять заявки на другие рынки, где есть мгновенная ликвидность.

По отзывам участников рынка, остаются вопросы к тому, что понимать под принципом наилучшего исполнения заявок и как его осуществлять. Все это привело к формированию в Европе существенно более сложной, чем в США, рыночной структуры, что, в свою очередь, предопределило активное развитие интеллектуальных систем поиска ликвидности и маршрутизации заявок (smart order routing — SOR). Новое регулирование и технологические нововведения привели к резкому увеличению числа разнообразных торговых систем и необходимости оптимальной маршрутизации заявок с целью наилучшего исполнения. SOR одна из самых существенных инноваций, порожденных новым регулированием. Если бы все торговые системы были открытыми (lit), то маршрутизация заявок на базе раскрываемой площадками ликвидности была бы возможно громоздким, но тривиальным делом. Задача принципиально осложняется присутствием «темной ликвидности», которая не может быть точно оценена. SOR — это комплекс технологий, позволяющих динамически маршрутизировать заявки в сети торговых систем и управлять их оптимальным исполнением с учетом наилучших цен открытого рынка, оценок объема скрытой ликвидности на ценовых уровнях лучшего спроса/предложения публичного рынка и внутри спрэда, вероятности исполнения. предполагает динамическое оценивание объема присутствующей «темной» ликвидности на всех площадках, включая Кирилл Пензин. Революция на рынке торговых услуг// Биржевое обозрении. №6(66) 2009 – стр. 14- айсберг-заявки на биржах. Присутствие «темной» ликвидности может быть идентифицировано лишь по раскрываемым результатам сделок — если объем сделки превышает объем имеющихся публичных заявок, то это означает, что сделка совершена против некоторого объема скрытой ликвидности. Следующим шагом является динамическая оценка объема «темной» ликвидности с учетом результатов последних сделок. Эта задача похожа на задачу оценки числа свободных мест в закрытой парковке, если наблюдаются только выезжающие автомобили. Очевидно, что выезд машин приводит к увеличению числа свободных мест. С другой стороны, можно предположить, что чем чаще выезжают автомобили, тем больше их находится внутри. Аналогичный подход можно применить и к оценке «темной» ликвидности. Одна из возможных моделей оценки объема скрытого спроса (bid) на основе результатов публикуемых сделок и открытой ликвидности выглядит следующим образом36:

Обозначения:

Hi,j — динамическая оценка скрытой ликвидности на j-й площадке на уровне лучшего открытого спроса (best bid, BB) непосредственно перед i-й сделкой;

Hi,j+ — динамическая оценка скрытой ликвидности на j-й площадке выше уровня лучшего BB непосредственно перед i-й сделкой;

— коэффициент снижения ликвидности после каждой сделки (1 > > 0);

j — оценка скрытой ликвидности на уровне BB по итогам i-й сделки на j-й площадке:

где Q — объем i-й сделки по BB, vj — объем BB.

j+— оценка скрытой ликвидности на уровне выше BB по итогам i-й сделки на j-й площадке:

Michel Kurek, Reducing market impact using hidden liquidity, в кн. Execution venues in Europe, изд. The Trade, 2008 г.

где Q+ — объем i-й сделки с ценой выше BB, — коэффициент, зависящий от положения цены сделки в спрэде (1 > > 0).

Если i-я сделка не заключается на j-й площадке — Если i-я сделка заключается на j-й площадке по уровню BB — Если i-я сделка заключается на j-й площадке по уровню выше BB — Hi+1,j+ = H i,j++ j+. Японские компании, профессиональной деятельностью которых является работа на рынке ценных бумаг, сравнительно недавно стали использовать альтернативные торговые системы. Пока ряд трудностей не даёт большинству управляющих компаний возможности полного доступа к таким торговым системам, но по оценкам экспертов, все проблемы должны быть решены в кратчайшие сроки. В 2008 г. доля альтернативных торговых систем на японском рынке оценивалась в 1,2% (170 млн. долл.), в 2010 г. этот показатель вырос до 2%. Совсем неубедительно по сравнению даже с Европой, где рынок ATS достаточно молод, и ещё не в полной мере реализован его потенциал как с точки зрения объема торгов, так и с точки зрения технического развития (США в этом плане можно смело назвать высокоразвитом рынком). Однако в ближайшем будущем в Японии ожидается широкое распространение ATS и рост их рыночной доли. Более того, ряд экспертов оценивает потенциал данного рода деятельности в Азии в целом, и в Японии в частности, как «крупнейшую возможность в мире с Кирилл Пензин. Революция на рынке торговых услуг (Часть 2)// Биржевое обозрение №7, 2009 – стр. 10- точки зрения широты рынка и торговых возможностей»38. Поэтому существует высокая вероятность того, что современные компьютерные технологии, без которых, очевидно, современный более доступный и низко затратный трейдинг невозможен, тенденции мировой глобализации и огромный потенциал региона станут решающими козырями в руках ATS, активно завоевывающих свой кусок пирога на мировых фондовых биржах, и европейского опыта. Современный уровень развития ATS в Азии более подробно рассматривается во второй главе магистерской диссертации.

Итак, новое регулирование и технологии существенно меняют расстановку сил участников на рынке ценных бумаг. Сложившаяся на сегодня топология торговых технологий фондового рынка представлена на рисунке №1.

Рисунок№1. Топология торговых технологий фондового рынка side crossing networks) Традиционный путь исполнения заявки — через выбранного брокера на биржу, а затем в клиринговую палату и депозитарно-расчетную систему — меняется. Сегодня поступающие заявки разбиваются на части, которые исполняются в различных торговых системах и затем клирингуются и рассчитываются в конкурирующих между собой клиринговых и расчетных режимах. Конкурирующим между собой торговым системам необходимо находиться как можно ближе к buy-side, источнику ликвидности.

John Lowrey, генеральный директор Chi-X Global интеллектуальные услуги по исполнению заявок предлагаются, тем более устойчивые позиции для бизнеса. Но это требует значительных затрат на технологии маршрутизации заявок между площадками, на сокращение времени исполнения.

Свою роль на рынке пересматривают и торговые системы. Самое интересное новшество — это услуга торговой системы по перенаправлению ликвидности, которая не может быть исполнена, на другие площадки.

Фактически торговые системы начинают выполнять функции брокеровдилеров. В свою очередь, многие крупные брокеры направляют поток заявок в свои внутренние системы исполнения (internal crossing networks), в том числе dark pools, прежде, чем послать их вовне для исполнения. Таким образом, формирующаяся общая модель исполнения заявок предполагает первоначальную попытку исполнения заявки во внутренних системах, а затем интеллектуальную маршрутизацию заявок во внешние системы.

Если торговая система способна перенаправлять, а не возвращать неисполненные заявки, то возникает ситуация множественного разделения и маршрутизации заявок, приводящая к значительным сложностям при реконструкции сделки для первичного заявителя из-за возможной несовместимости используемых на разных этапах технологий. Необходимо иметь возможность «отмотать запись назад», чтобы увидеть, где и как исполнялась заявка. Это требование является одним из условий наилучшего исполнения.

В новой ситуации границы между buy-side и sell-side стираются39.

Компании buy-side становятся вовлеченными в процесс исполнения заявок, особенно в отношении арбитражных возможностей между несколькими Участников западных финансовых рынков традиционно делят на две группы: buy-side — потребители рыночных услуг, проводящие операции от своего имени (mutual funds, pension funds, insurance firms и др.); sell-side — продавцы рыночных услуг, выступающие маркет-мейкерами и дающие рекомендации по покупке/продаже бумаг площадками, торгующих одними и теми же акциями. Компании buy-side стоят перед выбором — с какими торговыми площадками работать напрямую, с какими — через sell-side, а с какими — не работать. Фактически, отдельной задачей для компаний buy-side становится навигация на пространстве торговых систем, для чего требуется весьма углубленная аналитика. Одновременно компании sell-side теряют свою монополию на принятие решений при распределении заявок по торговым системам. Определенные выводы по поводу преимуществ и недостатков введения нового регулирования на крупнейших фондовых рынках мира и, как следствие, широкого распространения на них альтернативных торговых систем можно сделать только после детального анализа современного состояния ATS в самых развитых регионах мира. Этому посвящена вторая глава магистерской диссертации.

Кирилл Пензин. Революция на рынке торговых услуг (Часть 2)// Биржевое обозрение №7, 2009 – стр. Глава 2.Анализ современных альтернативных торговых систем 2.1 Пулы темной ликвидности Как было отмечено в первой главе, внебиржевые системы могут функционировать с открытой или закрытой книгой заявок (light/dark pools), обязаны рапортировать информацию о сделках на биржу, где бумаги прошли листинг. Ключевой концепцией директивы MiFID является принцип наилучшего исполнения заявок клиентов (best execution), что ставит в равные условия биржевые и внебиржевые торговые системы. MiFID направлена на обеспечение транспарентности торговых операций, однако предусмотрены исключения, позволяющие при определенных условиях не раскрывать публично заявки (предторговую активность), что создает условия для создания торговых систем «темной ликвидности» (айсберг-заявки, другие скрытые заявки (hidden orders) и dark pools). Одним из преимуществ, позволившим увеличить обороты торгов через альтернативные торговые системы и подтолкнувшим инвесторов к их активному использованию, стали именно «темные пулы» (dark pools), открывающие новые возможности рынка для широкого круга пользователей.

Применительно к данной проблематике базовым термином является «темная (серая) ликвидность» (dark liquidity), которая может быть определена как поток заявок, параметры которых (прежде всего, направленность, цена и размер) не подлежат раскрытию, по крайней мере, до заключения сделки.

«Темная ликвидность» концентрируется в так называемых «пулах темной ликвидности», или «темных пулах» (dark pools), – инновационных торговых решениях, которые, согласно Хитешу Митталу (Hitesh Mittall)41, в настоящее время могут быть сгруппированы следующим образом (в порядке убывания текущей значимости):

(1)Public crossing networks — «темные пулы», в которых сделки заключаются между участниками пулов, т. е. без вмешательства оператора, Mittal H. Are you playing in a toxic dark pool? A guide to preventing information leakage. — New York: ITG, Inc., June 2008. — p. 2–8.

периодических дискретных аукционов (по типу «аукционов на закрытие»42), либо всякий раз при поступлении встречной заявки;

(2)Internalization pools — «темные пулы», оператором которых являются брокеры и сделки в которых заключаются между брокером и его клиентом, а также между самими клиентами, по ценам, формируемым внутри пула;

(3)Ping destinations — «темные пулы», оператором которых являются брокеры, но сделки в которых заключаются только между брокером и его клиентам по ценам, установленным брокером, при этом принимаются только клиентские заявки с условием «Немедленно или отклонить» (Immediate or Cancel);

(4)Exchange-based pools — «темные пулы», оператором, которых являются биржи (обычно по типу п. 1), а также так называемые «скрытые пулы» (hidden pools) — потоки «скрытых» заявок в рамках традиционных биржевых механизмов43. При этом «скрытые» (hidden) заявки могут быть:

а) типа iceberg — раскрывается сам факт поступления заявки, ее направленность, цена и часть размера;

б) собственно hidden — при поступлении заявки никакая информация о ней не раскрывается вообще;

(5)Consortium-based pools — «темные пулы», операторами каждого из которых являются сразу несколько партнеров и, с точки зрения механизма функционирования, представляющие собой гибрид п. 1 и п. 2.

Хотя размеры существующих «темных пулов» пока еще относительно невелики, они демонстрируют впечатляющие темпы роста. По имеющимся оценкам, в мире функционируют свыше 60 «темных пулов», в т. ч. более Майоров С., Оксенойт Г. Рынок государственных ценных бумаг: инструменты и организация. — М.: ИИЦ «Статистика России», 2006. — С. 96; Майоров С. Об аукционных механизмах биржевой торговли в практике Группы ММВБ // Биржевое обозрение. — 2009. — № 5. — С. Майоров С. О современных тенденциях развития торговых технологий // Биржевое обозрение. — 2009. — № 10. — С. 16.

— в США, на них приходится около 10% рынка, среднегодовой темп роста составляет 40% и к 2011 г. ожидается увеличение доли на рынке акций США до 20%44.

Основная причина развития «темной ликвидности» и «темных пулов»

— это понятное стремление поставщиков крупных заявок (главным образом, из числа институциональных инвесторов) сократить свои издержки путем ограничения:

• эффекта market impact45, т. е. движения цен в неблагоприятную для инвестора сторону из-за появления его крупной заявки;

• эффекта market touch46, т. е. ухудшения цен, как минимум, на половину текущего спрэда.

При этом, однако, существуют риск неисполнения или неполного исполнения заявок, а также возможность появления неблагоприятных эффектов вследствие потенциальной утечки информации (information leakage) и последующей информационной асимметрии, когда поставщик крупной заявки в «темный пул» считает, что он скрыл свои намерения, тогда как на самом деле его заявка была идентифицирована к своей выгоде, например, алгоритмическими торговцами. Такие трейдеры могут прибегать к уже упомянутой в первой главе «игре на опережение» (front running, FR), «неблагоприятном отборе», с одной стороны, и «опоре на котировки» (quote matching), с другой стороны.

При «манипулировании» и «неправильном отборе» (как разновидности FR) алгоритмический торговец идентифицирует заявки в «темных пулах»

Degryse H., Van Achter M., Wuyts G. Shedding light on dark liquidity pools // A Guide to Global Liquidity (Liquidity II). — Winter 2009. — p. 148; Domowitz I., Finkelsthteyn I., Yegerman H. Cul de sacs and highway. An optical tour of dark pool trading performance. — New York: ITG, Inc., August 2008. — p. 1; Mittal H. Op. cit. — p. Steil B., e. a. The European equity markets. — Throwbridge, Wilts: Redwood Books Ltd., 1996. — p. Steil B., e. a. Op. cit. — p. (dark pools)47, желательно, крупные, используя те или иные процедуры (обычно, систематическое выставление мелких заявок — fishing/ pinging и т.

п.48). Далее им выполняются действия, приведенные в таблице №1.

Таблица №1. Основные действия, реализующие «игру на опережение» (front running) в «темных пулах» при идентификации крупной заявки (например, на покупку) «Неблагоприят- манипулирование) ный отбор» 2. Анализ краткосрочной ценовой (adverse динамики В случае «опоры на котировки» алгоритмический торговец действует не в «темном пуле», а исключительно на бирже: имея информацию (зачастую, общедоступную) о поступающей или поступившей на биржу крупной лимитной заявке, он выставляет свою заявку той же направленности (например, на покупку) по цене, несколько большей (обычно, на «тик») цены, указанной Под «темными пулами» в данном случае понимаются те из них (прежде всего, из числа Public crossing networks и Exchange-based pools), в которых сделки заключаются по биржевым цена — как внешним или как внутренним — непрерывно (или относительно непрерывно) в течение дня Кирилл Пензин. Революция на рынке торговых услуг (Часть 2)//Биржевое обозрение. — 2009. — № 7. — С. 10– в крупной лимитной заявке. Далее, в оперативном режиме выставляется биржевая заявка на продажу:

• если при этом цена возрастет, то алгоритмический торговец получит прибыль из-за продажи по цене, большей чем цена покупки;

• если при этом цена упадет, то алгоритмический торговец получит предсказуемый минимальный убыток, поскольку его заявка будет исполнена против «опережаемой» заявки (т.е. результат для алгоритмического торговца будет таким же, как если бы тот, кто выставил «опережаемую» заявку, подарил ему опцион на покупку).

В общем случае все подобные действия являются видами «предвидения заявок» (order anticipation)49 — практики, которая, хотя и не всегда противозаконна, зачастую квалифицируется как «паразитическая»

(parasitic)50, поскольку не делает цен более информативными, рынков более ликвидными и направлена на получение прибыли за счет «нормальных»

участников. С другой стороны, рост издержек участников «темных пулов»

можно сравнить в данном случае «с платой за анонимность», ведь неожиданное появление крупной заявки со стороны покупки или продажи (особенно на дорогих и менее ликвидных акциях) на бирже в открытом режиме (displayed marked/lit pool) будет идентифицирована абсолютно всеми неблагоприятном направлении.

Пример front-running.

Типичным примером «игры на опережение» (FR) может быть следующая ситуация. Пусть на определенный момент времени котировки на продажу ценной бумаги XYZ выглядят следующим образом:

Harris L. Trading & exchanges. Market microstructure for practitioners. — New York: Oxford University Press, 2003. — p. 245– Harris L. Op. cit. — p. Пусть далее поступает заявка какого-либо участника A на покупку по цене 12. В результате будут заключены две сделки: купля-продажа бумаг по цене 10,5 и купля-продажа 100 бумаг по цене 11 (правило best execution). Таким образом, покупатель приобрел нужные ему ценные бумаги по средней цене 10,75.

Если же какой-либо участник B до выставления заявки участником A сам купил 100 бумаг по цене 10,5, т. е. «снял» с рынка лучшую котировку, и поставил заявку на продажу по цене 11,5, то книга заявок перед появлением заявки участника A будет выглядеть следующим образом:

Цена Тогда заявка участника A будет исполнена следующим образом: купляпродажа 100 бумаг по цене 11 и купля-продажа ценных бумаг по цене 11, (или купля-продажа 200 бумаг по средней цене 11,25). Таким образом, участник A получит прибыль в размере 11,5 – 10,5 = 1 ед., а участник B переплатит 11,25 – 10,75 = 0,5 ед. (в расчете на одну ценную бумагу).

В более общем случае FR представляет собой те или иные действия участника, предвидящего появление крупной заявки, которые позволяют извлечь прибыль из такого предвидения. При этом:

• если такое «предвидение» основано на использовании брокером (в примере — участник B) информации о намерении своего клиента (в примере — участник A), то FR повсеместно является противозаконным;

• если такое предвидение основано на применении участником B не запрещенных мер по анализу рынка, то FR, хотя и не является (см.выше);

• если такое предвидение является простым угадыванием (которое может и не сбыться), то FR признается допустимым, поскольку заявки участника B считаются отражающими реальную рыночную конъюнктуру и информативными.

Интернализация всегда присутствовала на рынках ценных бумаг.

Крупные брокеры стремятся по возможности сводить заявки своих клиентов в рамках собственных crossing networks или исполнять их за счет ресурсов компании без вывода их на публичный рынок, экономя на комиссионных и получая доход от спрэда. Как правило, подобные системы были полностью закрытыми, и у клиентов не было информации, где реально исполнялись их заявки. С принятием нового регулирования в США и Европе брокерские системы интернализации приобрели официальный статус. Более того, для повышения вероятности исполнения брокеры стали стремиться привлекать внешнюю ликвидность, и системы интернализации стали эволюционировать как в сторону публичных ECN, так и в большей степени в сторону dark pools.

Первые dark pools появились в США в 2001 г. и в последующие годы получили заметное развитие. Предторговая ликвидность (предложения на покупку и продажу) в dark pools является полностью закрытой и не доступна никому, включая участников торгов. Подобное ограничение транспарентности базируется на специальных разрешениях регуляторов (pretrade transparency waivers). Так, в соответствии с предписанием «large in size» (MiFID) торговые системы, в которых сделки заключаются на основе лучших цен спроса/предложения публичного рынка, могут не раскрывать предторговую информацию. Если же цены сделок определяются иными способами, для «закрытости» требуется заключение крупных сделок — с объемом выше минимального уровня, зависящего от среднедневного объема торгов и рыночной капитализации компании и определяемого в соответствии с указаниями Committee of European Securities Regulators (CESR). Dark pools раскрывают лишь информацию о сделках post-trade, причем обычно с максимально допустимой задержкой, минимизируя влияние на публичные рыночные цены.

Типы заявок и технологии их сведения в пулах темной ликвидности имеют отличия от публичных рынков. В дополнение к стандартному набору dark pools вводят более сложные типы заявок, предусматривающие возможность и процедуры перенаправления заявки или её части в другие темные пулы или публичные системы. При этом остается возможность исполнения заявок только в данной торговой системе. Одной из наиболее распространенных технологий сведения ордеров является модель одномоментного сведения (point-in-time crossing), при которой определяются короткие временные окна (например, 5 минут), к началу которых участники подают свои заявки и в течение которого осуществляется сведение.

Следующая эволюция – непрерывное сведение (continuous crossing), позволяющее сводить собственные и транзитные заявки непрерывно и анонимно. Часть подобных систем работают с твердыми котировками, часть инициируют переговорный процесс. В феврале 2010 года объем торгов на рынке акций США через пулы темной ликвидности составил 14,18%. Замечен интересный феномен:

пропорционально торговой активности через скрытые заявки (hidden orders), что позволяет сделать вывод об альтернативе между darks pools и hidden orders у участников рынка ценных бумаг в зависимости от состояния рынка.

В частности, некоторые алгоритмы могут переключаться с приоритетных dark pools на использование скрытых типов заявок, когда увеличивается волатильность рынка или срочность выполнения приказа.

Американская компания Rosenblatt Securities, являющаяся признанным специалистом в области пулов темной ликвидности подразделяет dark pools США и Европы на 3 группы для возможности сравнения отдельных представителей и уровня развития рынка в регионе в целом.

Кирилл Пензин. Революция на рынке торговых услуг (Часть 2)// Биржевое обозрение №7, 2009 – стр. 1) Broker-sponsored pools – это темные пулы, принадлежащие крупным банкам, а также брокерам-дилерам с самой большой долей участия в акционерном капитале синдиката, и управляемые ими (включая Credit Suisse Crossfinder и Citi Match).

2) Independent/agency venues – независимые пулы, которые управляются agency брокерами или независимыми компаниями (Liquidnet и ITG’s Posit). Последние в свою очередь не аффилированы с банками или с full-service brokers - брокерами полного цикла.

3) Наконец, категория exchange-sponsored включает в себя пулы, управляемые биржами или MTF, которые первоначально появились как «открытые книги заявок» (Chi-X Delta, BATS Dark, LSE’s Диаграмма №1. Объем торгов через dark pools в зависимости от их типа (США, февраль 2010г) Источник: Rosenblatt Securities Диаграмма №2. Объем торгов в зависимости от рынка (США, февраль 2010г) Источники: Arcavision, Direct Edge, Rosenblatt Securities Broker-sponsored pools, которые до сих пор остаются самой большой категорией европейских dark-pool venues, не доминируют настолько, насколько они это делают в США. Вероятно, вследствие двух факторов. Вопервых, «темные пулы» всё ещё если не на ранней стадии развития в европейском регионе, то по сути в самом начале пути, в отличие от США, где данный сектор можно смело назвать высокоразвитым. Именно за последние пару лет в США broker-sponsored pools значительно увеличили свою долю в общей массе «темных пулов». А во-вторых, из-за меньшего количества брокеров broker-sponsored pools могут никогда не стать в Европе доминирующими: биржи намного успешнее запустили свои пулы темной ликвидности в Европе по сравнению с ситуацией за океаном. Exchange venues обрабатывают 32% всего объема сделок, приходящихся на темные пулы (по сравнению с 0% в США), в то время как broker-sponsored pools – 51% (в США – 78%).

Для полной достоверности выводов, выборка, используемая автором в диаграммах, не включает некоторых крупных брокеров, которые не раскрывают объемы своей деятельности. Но даже если бы эти пулы были включены в выборку, данное обстоятельство значительно не изменило общей картины, и broker-sponsored pools не имели бы такого огромного преимущества в Европе, как это происходит в США. Диаграмма№3. Объем торгов через dark pools в зависимости от их типа (Европа, февраль 2010г) Источник: Rosenblatt Securities В целом dark pools являются достаточно противоречивым образованием в связи со своей непрозрачностью и, как следствие, возможностью манипуляций. «Скрытая» ликвидность имеет свои преимущества, однако многие участники будут ее использовать только в случае, если рынок соответствующим образом регулируется, а также имеются встроенные www.rblt.com процедуры противодействия манипуляциям (gaming). Информация о том, кто управляет и надзирает за площадкой, а также что является источником ликвидности, становится ключевой для большинства участников. В законодателей и регуляторов, которые планируют проверить обоснованность ликвидности. В некоторых странах, в том числе в Канаде, dark pools не разрешены. Противоречивость dark pools связана еще и с тем, что в последнее время принципы их функционирования стали все более отдаляться от первоначальных идей. Предназначенные для анонимного исполнения крупных сделок, темные пулы в большинстве своем сегодня оперируют мелкими сделками, сопоставимыми по объему со сделками на публичных рынках. Фундаментальное изменение природы dark pools, по-видимому, связано с резким ростом алгоритмической торговли, требующей сверхбыстрых, дешевых и ориентированных на подобную торговлю площадок. У лидирующих по оборотам dark pools в США, по данным Rosenblatt Securities, средний размер сделок составляет 300-500 акций. И лишь некоторые из темных пулов (в США их три-четыре, в том числе Liquidnet), оперируют крупными блоками со средним размером 50 тысяч акций. По-видимому, ситуация такова, что либо спрос на анонимную торговлю крупными блоками акций не столь высок даже в США, либо коммерческая модель оптовых систем не выдерживает конкуренции с розничной.

За прошедшие годы электронная форма организации торговли доказала свои преимущества — американский рынок акций стал к настоящему моменту практически полностью электронным. Голосовые торги не выдерживают конкуренции — доля торгов «на полу» на NYSE сократилась к концу 2008 г. до 6% по сравнению с 90% в 2005 г. Число участников голосовых торгов сократилось до 1300 с 3000 за три года. Принятие в 2005 г.

регулирования NMS резко ускорило создание альтернативных электронных торговых систем. Ключевым нововведением стало распространение правила защиты котировок (order protection rule) на все автоматические торговые системы, удовлетворяющие требованиям NMS. Это нововведение обеспечило возможность наилучшего исполнения заявок в рамках единого национального рынка. По последним данным TABB Group, в США насчитывается 55 различных электронных торговых систем по торговле американскими акциями. Зарегистрировано 11 национальных фондовых бирж, несколько ECN, функционируют также crossing networks (частные внебиржевые системы обеспечения доступа к ликвидности) и около 30 dark pools. Основной объем рынка акций сегодня приходится на две основные национальные биржи (NYSE Group и NASDAQ OMX), а также на ведущие ECN, среди которых лидируют DirectEdge (ожидающая статуса биржи) и BATS Exchange (которая уже зарегистрирована в качестве биржи). Структура оборота американского рынка в последние годы радикально меняется. В мае 2009 года доля NYSE Group в общем объеме торгов американскими акциями сократилась по данным Bloomberg до рекордно низкого уровня — 30,2% (в апреле 2005 г. она составляла 50%). Доля NYSE Group в торговле акциями из собственного листинга составила 38,9% по сравнению с 75% в 2006 г.

NASDAQ OMX при этом не оказалась бенефициаром — ее доля в общем обороте снизилась в мае до 20,6%, а в торгах акциями из собственного листинга — до 34% в апреле по сравнению с 57% в 2005 г. Вместе с тем, совокупная доля DirectEdge и BATS Exchange в общем обороте торгов с августа 2008 года более чем удвоилась и достигла в мае 22,8%. Остальная часть общего оборота (около 25%) приходится на другие альтернативные площадки и брокеров, организующих двусторонние сделки между своими клиентами.

Огромный выбор альтернативных торговых систем на американском фондовом рынке в наши дни обуславливает невозможность детального рассмотрения каждой из них внутри одного исследования. Поэтому остановимся на наиболее успешных представителях бизнеса в данном секторе, которые сумели всего за несколько лет завоевать значительную долю рынка и выйти на лидирующие позиции благодаря последовательной стратегии и внедрения новых идей. На сегодняшний день автор выделяет DirectEdge среди прочих американских ECN и BATS Exchange, которая сравнительно недавно получила статус биржи.

Но прежде всего стоит отметить ту идею, которая появилась именно на фондовом рынке США и без которой любая новая ECN в наши дни вряд ли сможет стать конкурентоспособной. Более того, эту инновацию конца XX века на рынках акций США действительно можно назвать революцией, кардинально изменившей торговый ландшафт и даже стратегию поведения участников биржевых торгов, а также заложившей основы перехода к электронным биржевым торгам. Дело в том, что ECN в первые годы своего появления не пользовались огромным спросом среди трейдеров, да и рынок в большей своей степени был «голосовым». Важнейшей задачей для электронных коммуникационных сетей было привлечение ликвидности, увеличение объемов торгов. Гениальная идея заключалась в том, чтобы перераспределить часть прибыли, получаемой ECN с тех участников торгов, которые «забирают» ликвидность с рынка (removing liquidity) - разумеется, через данную ECN, - на участников торгов, которые будут добавлять ликвидность на рынок (adding liquidity). Естественно, возмещение за добавление ликвидности на рынок было ниже, чем плата за её «потребление».

Тем самым, ECN могли заработать и при этом создать интересные условия для тех, кто торгует в основном используя лимитированные заявки, а не рыночные ордера.

Схематично это можно изобразить следующим образом (см рис.№2).

ECN платили своим клиентам в отличие от «специалистов», сделки через которых были довольно дорогие с точки зрения комиссионных, и введение так называемых «возмещений» (rebates, credits) действительно позволяло участникам фондового рынка снижать издержки, правда за счет снижения ликвидности в ценовых уровнях конкретной акции. Торговля через «специалиста» была в разы ликвиднее, и остаётся по сей день (через «назначенных маркет-мейкеров», бывших «спецов»), но был брошен серьёзный вызов традиционным биржевым механизмам, обеспечивавшим торговлю. Сегодня rebates – давно устоявшаяся в США практика, более того, успевшая распространиться в Канаде, Европе, и не секрет, что альтернативные торговые системы всерьёз задумываются о том, чтобы начать активное завоевание доли рынка крупных бирж в остальных частях света. ATS конкурентоспособны и им действительно есть, что предложить конкретной аудитории на фондовом рынке. И дело не только в «возмещениях» за увеличение ликвидности.

DirectEdge – это ECN, ожидающая статуса биржи, с постоянным объемом торгов более 1,4 млрд. акций в день, с уникальными типами ордеров для возможности сведения заявок с дополнительными формами ликвидности на основе чувствительности к трансакционным издержкам и скорости исполнения, сохраняющая при этом высокое качество исполнения и низкие издержки. DirectEdge – это независимый брокер-дилер, крупнейшими акционерами которого являются всемирно известные американские инвестиционные структуры: 31,54% принадлежит ISE (International Securities Exchange), по 19,9% – Knight Capital Group Inc, Citadel Derivatives Group и Goldman Sacks Group. На фондовом рынке США в консолидированных торговых программах для профессиональных участников ATS обычно представлены через так называемые «калитки» (gateways). DirectEdge представлен как EDGA (в www.directedge.com основном для розничных маркет ордеров, активных black boxes) и EDGX (в основном для розничных лимитированных ордеров и пассивных black boxes).

DirectEdge появилась в 2005 году в результате ребрендинга после покупки Knight Capital Group Inc основанной в 1998 году Attain ECN. Всего за 5 лет компании удалось достичь очень высоких показателей, рыночной доли примерно в 15% и создать серьёзные предпосылки получению статуса биржи.

Таблица №2. Рыночная доля DirectEdge в зависимости от площадки (апрель 2010г) Listing Market Handled Market Share Matched Market Share Источник: www.directedge.com В таблице №2 представлена торговая статистка DirectEdge за апрель 2010 года, а таблица №3 раскрывает общую информацию о комиссионных.

Стоит отметить, что на фондовом рынке США благодаря уже не раз упоминавшемуся правилу NMS - order protection rule – существует так называемый «routing», то есть исполнение приказа клиента по более выгодной для него цене (если такая существует в данный момент на рынке), чем была выставлена в его рыночной заявке. Routing безусловно выгоден для участников торгов, однако его использование обходится дороже с точки зрения комиссионных.

Таблица №3. Комиссионные и возмещения DirectEdge в расчете на 1 акцию

FREE FREE

Источник: www.directedge.com Итак, например, открыв по заявке через EDGX 10000 акций, клиент получит $29 от DirectEdge, а не заплатит gateway fee сам. И хотя данное обстоятельство выглядит необычным, для фондового рынка США – это давно устоявшаяся практика. Более подробно вопросы и расчеты, связанные с практическим применением «возмещений» альтернативных торговых систем и другими их преимуществами, будут рассмотрены в третьей главе магистерской диссертации.

Bats Exchange Inc. – бывшая ECN Bats Trading, получившая статус национальной биржи и закончившая полный переход к этому статусу ноября 2008 года, также имеет статус саморегулируемой организации (SRO).

Это действительно показательный случай, когда четко выстроенные бизнесмодели и инновационные решения на рынке ценных бумаг всего за несколько лет выводят малоизвестную ECN из Канзас-Сити до уровня биржи, правда пока ещё только национальной, а не международной как, например, NYSE Euronext или Nasdaq OMX. Тем не менее, BATS обеспечивает современную сверхбыструю и дешевую торговлю на фондовом рынке США, имеет собственные клиринговые решения для своих клиентов, что помогает компании снизить издержки примерно на $30-40 млн. в год.

В таблице №4 приведена торговая статистка через BATS за 7ое апреля 2010 года.

Market Volume 574,687,190 153,766,727 261,257,081 989,710, BATS Volume 50,999,964 26,279,000 25,150,145 102,429, Источник: www.batstrading.com В целом через BATS проходят сделки на уровне 10% всего рынка акций США. Структура динамично развивается и возможно в скором времени добьется успехов на других континентах. BATS как раз представлен и на европейском пространстве в качестве MTF BATS Europe, занимающей пока скромные 5% в общей доле европейских рынков.

Таблица №5. Комиссионные и возмещения BATS Ex в расчете на 1 акцию Displayed market Источник: www.batstrading.com 2.3 Канада характеризуется усилением конкуренции между торговыми площадками и формированием в этом секторе ярко выраженной двухуровневой системы.

Первый уровень – глобальные игроки, объединяющие крупнейшие торговые площадки и в своём большинстве проводящие торги в ряде финансовых центров по широкому кругу ценных бумаг и финансовых Nasdaq OMX), а также пока только формирующиеся торговые площадки регионального значения.

Второй уровень – локальные игроки, занимающие ту или иную национальную или продуктовую нишу. При этом в условиях сильной конкуренции для таких локальных игроков постоянно существует высокий риск постепенной или даже быстрой маргинализации рыночной доли и потери бизнеса вследствие изменения рыночной конъюнктуры.

Одновременно, они находятся в поле зрения своих более крупных конкурентов и могут в любой момент стать объектами поглощения.

На сегодняшний день TMX Group, объединяющая основные канадские биржи и торговые площадки, с одной стороны, представляет собой национального игрока с хорошей продуктовой диверсификацией бизнеса и современными технологическими платформами. С другой стороны, на трансформироваться в одного из глобальных игроков, так как она фактически полностью замкнута на национальный, причём сравнительно небольшой, рынок и не может претендовать на ведущие позиции даже на региональном уровне.

Таким образом, на среднесрочную перспективу для инфраструктуры рынка ценных бумаг Канады представляются вероятными два сценария.

Первый - сохранение статус-кво - иначе говоря, независимости TMX Group и, возможно, некоторого расширения её бизнеса за счёт поглощения национальных альтернативных торговых систем и выхода или упрочения позиций в смежных секторах, таких как организация торгов энергоресурсами, включая «климатические активы», и их финансовыми производными. В силу структуры экономики у канадской торговой площадки здесь могут быть определённые перспективы. При этом ликвидность с канадского рынка, скорее всего, будет постепенно перетекать на американские торговые площадки, в то время как в отдельные сегменты канадского рынка ценных бумаг будут проникать новые игроки.

Второй сценарий - поглощение TMX Group одним из зарубежных конкурентов. Наиболее логичной такая сделка была бы только для упоминавшихся NYSE-Euronext и Nasdaq OMX.

Несмотря на то, что такое развитие событий в краткосрочной перспективе выглядит маловероятным из-за ожидаемого сопротивления широких канадских деловых и политических кругов, в среднесрочной перспективе его шансы крайне высоки. А в долгосрочной перспективе, исходя из сегодняшних тенденций, этот сценарий выглядит просто неизбежным.

Хотелось бы отметить, что определённые выводы из канадского опыта можно сделать и для развития инфраструктуры рынка ценных бумаг в России. Перед канадской фондовой биржей и российскими торговыми площадками стоит сходная проблема, поскольку значительная часть оборота ценных бумаг отечественных эмитентов и соответствующей ликвидности сосредоточена за пределами страны - в финансовых центрах, располагающих существенно более крупными рынками капитала. В канадском случае - это Нью-Йорк. В российском - Лондон. По вполне рациональным соображениям, эти финансовые центры зачастую более привлекательны для эмитентов. Однако очевидно (и события на финансовых рынках конца 2008 г. это полностью подтверждают), что такая ситуация несёт в себе плохо контролируемые риски для национальной экономики.

В связи с этим, большое значение приобретают усилия по «репатриации» ликвидности на национальный финансовый рынок. Причём использование директивных мер будет мало-, а скорее всего даже контрпродуктивным. Решение задачи невозможно без консолидации как торговой инфраструктуры, так и прочей инфраструктуры рынка ценных технологически передовых и удобных для инвесторов платформ, без прозрачной и эффективной системы надзора за рынком ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Если не считать последнего звена, то в Канаде этот путь уже фактически пройден, и канадский опыт достоин, по крайней мере, внимательного изучения. Хотя бы потому, что у России, в отличие от Канады, значительно выше шансы не только сохранить независимую национальную торговую инфраструктуру фондового рынка, но и «вырастить» регионального «чемпиона». Хорошилов Е.Е. – США.Канада. Экономика-политика-культура – 2009 №11 с 77- Таблица №6. Основные канадские площадки по торговле акциями корпораций http://www.tmxmoney.com/HttpController?GetPage=ClosingSummary&Detailed View=DetailedPrices&Market=T&MarketView=MostActive&Language=en http://www.alphatradingsystems.ca http://www.chixcanada.com/includes/indexShowSymbol.jsp?thePage=/symbol/index.html http://www.tmxmoney.com/HttpController?GetPage=ClosingSummary&Market View=MostActive&DetailedView=DetailedPrices&Market=V&Language=en http://www.puretrading.ca/Storage/29/2470_PureDailyMarketSummary.2009-10-02-txt http://omegaats.com/market-overview 2.4 Европа. Результаты введения нового регулирования на европейских рынках По прошествии полутора лет MiFID радикальным образом изменила ландшафт торговых услуг на европейских рынках. Директива привела к бурному развитию альтернативных торговых систем. Однако их появление не было прямым следствием MiFID. Уже до ее введения монополия фондовых бирж была в определенной степени поколеблена появлением ECN, crossing networks и прочих альтернативных торговых систем. Добавление к этому списку электронных внебиржевых торговых систем - MTFs61, multilateral trading facilities систематических интернализаторов62 и новых рыночных операторов, в том числе лицензированных бирж, но, главное, выравнивание условий для бизнеса, существенно увеличило возможности эмитентов и инвесторов, и, без сомнения, добавило ликвидности на рынок. Причем, как следует из данных торговой статистики, ликвидность в данном случае не стала игрой с нулевой суммой. К примеру, в конце 2007 — первой половине 2008 гг. увеличение оборотов по акциям на альтернативных торговых системах лондонского рынка шло не за счет оборотов LSE, которые, в свою очередь, также увеличивались. Вместе с тем, одним из не вполне ожидаемых последствий введения MiFID стала существенная фрагментация ликвидности на рынках.

Всего за полгода (IV кв. 2008 — I кв. 2009 гг.) средний размер заявок уменьшился вдвое — с 14 до 7,5 тыс. евро, а на долю альтернативных площадок, торгующих акциями с листингом на национальных биржах, уже приходится более пятой части активности. Фрагментация рынка привела к необходимости поддержания связей с множеством альтернативных торговых систем. Кроме этого, появились дополнительные пост-трейдинговые затраты от фрагментации, а также становится все сложнее достичь лучшего исполнения при минимальном воздействии на рынок. Фактически структура рынка из сугубо линейной (клиент-брокер-биржа-клиринг-расчеты) превратилась в двумерную, где сам клиент (либо его брокер) самостоятельно осуществляет поиск ликвидности, распределяет заявки (при необходимости расщепляя их) между торговыми системами, которые в свою очередь также могут как исполнять, так и перенаправлять заявки. Таким образом, потенциально одна заявка, будучи расщепленной, может неоднократно перенаправляться между торговыми системами и быть исполнена и клирингована в различных торговых системах и системах клиринга. Новые торговые системы приходят на рынок, как правило, с определенными фирмы, систематически осуществляющие внутреннее исполнение клиентских приказов конкурентными преимуществами по отношению к традиционным биржевым системам. Они:

- используют высокоскоростные и широкофункциональные торговые платформы;

- вводят новые варианты метчирования и типы заявок;

- фокусируются на специфических группах участников;

- развивают разнообразные бизнес-модели, модели ценообразования с инновационными структурами тарифов.

Таблица№7. Действующие и планируемые к запуску торговые системы post-MiFID Новые типы заявок, используемые на альтернативных платформах — связанные (pegged), дискретные (discretionary) и скрытые (hidden) заявки. К примеру, в гибридной книге заявок платформы Turquoise скрытые заявки (hidden orders) могут быть введены в 10 раз большей дискретностью, чем открытые заявки с указанием минимально исполняемого количества и вариантами фиксированных или плавающих цен.

Новые торговые системы, с одной стороны, ориентированы на одну из двух основных групп профессиональных участников — buy-side и sell-side63, с другой — имеют открытую (lit) или закрытую (dark) книгу заявок. К началу 2009 г. альтернативные торговые системы уже имели существенную долю в обороте торгов акциями ведущих европейских компаний (около 20%), в то время как доля ведущих бирж сократилась примерно до 75%. Однако биржи по-прежнему определяют уровни цен открытия и закрытия бумаг, которые более востребованы в периоды низкой активности и высокой волатильности.

Доля ведущей MTF Chi-X Europe по отдельным европейским бумагам составляет более 20% (RBS и BP) и более 12% (Total и Deutsche Bank).

Значительно различаются доли альтернативных платформ на различных европейских рынках в I квартале 2009 г. (табл. №8).

Таблица№8. Доля альтернативных платформ на различных европейских рынках (в I квартале 2009 г.) Chi-X Europe по праву может считаться самой успешной multilateral trading facility в Европе на сегодняшний день. Европейское подразделение международного Chi-X Global всего за 3 с небольшим года завоевала долю рынка, равную примерно 20%. В то же время, например LSE, активно теряет свои позиции на рынке и объемы торгов, чем сразу же пользуются Участников западных финансовых рынков традиционно делят на две группы: buy-side — потребители рыночных услуг, проводящие операции от своего имени (mutual funds, pension funds, insurance firms и др.); sell-side — продавцы рыночных услуг, выступающие маркет-мейкерами и дающие рекомендации по покупке/продаже бумаг конкурирующие MTF, представленные в Лондоне. Как известно, среди клиентов альтернативных торговых систем очень много розничных «небольших» участников рынка, которые готовы пользоваться любой возможностью снижения трансакционных издержек или увеличения доходности своих инвестиций. Возможно, резкое уменьшение размера минимального шага цены («тика») в Европе в целом с 1 января 2010 года (а на LSE, в частности) сыграло роль катализатора увеличения объема торгов через ATS. На Лондонской фондовой бирже размер тика по большинству ликвидных бумаг на сегодня составляет 0,01 пенса (или 0,0001 фунта ст.). В то же время размер тика на фондовом рынке США установлен в размере цента через «назначенных маркет-мейкеров» для акций, стоимостью выше $1. Мелким участникам торгов, а также алгоритмическим торговцам (которые, как отмечалось ранее, создают по подсчетам от 40 до 70% объема торгов на NYSE) не так просто зарабатывать в «лондонских условиях», что заставляет компании такого рода уходить с рынка в поисках альтернатив.

Консервативная стратегия действительно может сыграть с LSE злую шутку, ведь настолько мелкое дробление тика не делает рынок более ликвидным, цены – полностью информативными и т.д. Доля рынка Chi-X Europe в общеевропейском объеме торгов представлена на диаграмме №4.

Диаграмма№4. Доля рынка различных торговых площадок на общеевропейском пространстве Источник: www.chi-x.com Chi-X Europe предоставляет возможность торговли более чем самых ликвидных бумаг на 15 различных рынках Европы. Комиссионные очень часто зависят от конкретной площадки и от договорных условий с клиентом (в зависимости от минимального объема торгов за определенный период или других показателей), но они значительно ниже, чем торговля через традиционные биржевые механизмы. Комиссия, взимаемая MTF в Европе обычно состоит из трех частей:

- gateway fee – комиссионные (или «возмещения») через конкретную «калитку», например, Chi-X;

- clearing fee – комиссия за клиринговые операции;

- execution fee – комиссия за сделку – обычно фиксированная и не столь значительная величина.

Таблица№9. Пример комиссионных бирж в составе Euronext и Chi-X Europe Источник: Swift Trade В отличие от американского фондового рынка на европейских торговых площадках, даже используя только лимитированные заявки для открытия и закрытия позиций через альтернативные торговые системы, невозможно добиться ситуации, когда «возмещения» превысят совокупную комиссию.

BP – basis points Обычно комиссионные за клиринговые операции перевешивают размер rebates, но в любом случае, трейдинг в Европе становится с каждым годом всё более низко затратным и развивается по американскому сценарию.

Euronext и альтернативной торговой системой ChiX для компании Swift Trade, занимающейся справедливым перераспределением издержек участников торгов.

Доли альтернативных платформ не вполне отражают степень и динамику фрагментации ликвидности на европейских рынках. Поэтому предложена методика65, согласно которой следует анализировать доли бумаг, активно торгуемых одновременно на двух, трех и более площадках. Процесс G. Stone, K. Confrey «Order routing comes of age», в кн. Execution venues in Europe, The Trade фрагментации ликвидности и его скорость на европейском фондовом рынке иллюстрируются приведенными диаграммами (рис. №3. Фрагментация ликвидности по акциям FTSE-100), где отражена динамика долей акций из состава FTSE-100, торгуемые в одной, двух и трех торговых системах.

Используется уровень значимости в 10%, который означает, что для конкретной акции учитываются только те торговые системы, на которых приходится не менее 10% общего объема торгов этой бумагой. Если взять уровень значимости 5%, то 37 акций FTSE-100 торговались в ноябре 2008 г. в трех и более системах. Пока, как видно, процессы фрагментации ликвидности лишь нарастают, что вызывает серьезную озабоченность.

«консолидированных котировок», а также на конкуренцию в сфере «наилучшего исполнения», которая должна привести к естественной концентрации ликвидности у лучших участников. Процесс возникновения альтернативных систем в будущем, по-видимому, сменится процессом консолидации с целью соединения финансовых и технологических возможностей уже на новой функциональной основе.

2.5 Япония и потенциал азиатского региона использовать альтернативные торговые системы. Пока ряд трудностей не даёт большинству управляющих компаний возможности полного доступа к таким торговым системам, но по оценкам экспертов, все проблемы должны быть решены в кратчайшие сроки. В ближайшем будущем в Японии ожидается широкое распространение ATS и рост их рыночной доли.

подходящий атрибутам заявки клиента тип ATS, портфельные менеджеры смогут получить преимущества в виде быстрого и низко затратного исполнения. Наиболее распространенные в Японии ATS – это:

- системы, метчингующие заявки в режиме реального времени (real-time matching systems): Instinet CBX, kabu.com PTS, SBI Japannext;

- block crossing systems: JapanCrossing, Liquidnet, BlockSec;

- пулы темной ликвидности брокеров (broker dark pools): CrossFinder (Credit Suisse), PIN(UBS), BIX (BNP Paribas).

Аналогично биржам системы, метчингующие заявки в режиме реального времени, - открытые рынки, то есть они функционируют с открытой книгой заявок. С точки зрения взаимодействия покупателей и продавцов ценных бумаг они также похожи. Системы, метчингующие заявки в режиме реального времени, в основном используются для торговли наиболее ликвидными акциями. Главным отличием систем такого рода от стандартных бирж являются скорость исполнения и значение минимально возможного изменения цены, или «тика».

Block crossing systems – это рынки закрытого типа (non-displayed markets), где цена исполнения базируется на биржевой цене актива или устанавливается по договоренности между контрагентами. Участники рынка используют block crossing systems в основном для исполнения крупных заявок, так называемых «блоков» (block orders), без предупреждения других участников рынка о своих намерениях.

Broker dark pools управляются брокерами, исполняющими сделки по акциям от имени клиентов. Это также рынки закрытого типа (non-displayed markets), где цена исполнения базируется на биржевой цене актива. В Японии такие пулы темной ликвидности в основном представлены иностранными брокерскими компаниями.

В марте 2009 г. Nomura Research Institute, Ltd. (NRI) по словам Hiroki Kato, консультанта Financial Business Strategy & Planning Department, провели свой второй опрос японских управляющих компаний, занимающихся торговлей акциями, основываясь на данных, полученных после первого аналогичного опроса в 2007 году. Результаты пролили свет на текущее негативное состояние рынка ATS в Японии: лишь одна из четырех управляющих компаний, принимавших участие в опросе, использует альтернативные торговые системы в процессе своей деятельности на регулярной основе (см. диаграмму №5).

Диаграмма №5. Процент управляющих компаний в Японии, которые используют ATS на регулярной основе процентами всех пользователей альтернативными торговыми системами в Японии, – это «темные пулы» брокеров. Системы, метчингующие заявки в режиме реального времени, напротив, не используются ни одной из опрошенных компаний. Таким образом, эволюция ATS в Японии всё ещё находится на самых ранних этапах развития.

Говоря о дальнейших перспективах, более половины респондентов указали, что собираются в будущем в процессе всоей деятельности использовать block crossing systems намного чаще, и отметили рост влияния и роли ATS на рынке ценных бумаг (см. диаграмму №6).

Диаграмма №6. Процент управляющих компаний, которые собираются более часто использовать ATS В процессе исследования NRI были также выявлены барьеры, с которыми может столкнуться распространение ATS в Японии. Их можно подразделить на две группы:

(1) совместимость систем;

(2) соответствие требованиям регулятора (см диаграмму №7).