Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение

высшего профессионального образования

«ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ

РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ»

Кафедра «Рынка ценных

бумаг»

«Допустить к защите»

Заведующий кафедрой д.э.н., профессор Рубцов Б.Б.

(подпись) «» _ _ года (число) (месяц) (год)

ДИССЕРТАЦИЯ

на соискание степени магистра экономики по магистерской программе Финансовые рынки и финансовый инжиниринг на тему:

«Хеджирование рисков на РЦБ»

Выполнил:

студент факультета магистерской подготовки _ Лещенко Станислав Викторович (подпись) Научный руководитель:

Кандидат экономических наук, доцент _ Адамова Каринэ Рубеновна (подпись) Москва – Оглавление ВВЕДЕНИЕ ГЛАВА 1. Теоретические основы хеджирования: понятие, инструменты и стратегии 1.1. Понятие хеджирования и предпосылки к его применению на РЦБ 1.2. Инструменты хеджирования 1.2.1. Фьючерсы 1.2.2. Опционы _ 1.2.3. Свопы 1.3. Стратегии хеджирования _ 1.3.1. Стратегии хеджирования с помощью фьючерсов 1.3.2. Стратегии хеджирования с помощью опционов _ ГЛАВА 2. Свопы как инструмент хеджирования 2.1. Механизм процентных свопов 2.2. Валютные свопы _ ГЛАВА 3. Рынок своп-соглашений 3.1. История развития своп-соглашений_ 3.2. Зарубежный рынок свопов и практика их применения _ 3.3. Российский рынок свопов _ ЗАКЛЮЧЕНИЕ СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

ВВЕДЕНИЕ

Уже давно рынок ценных бумаг отражает наиболее значимые изменения в мире, так же как и окружающий нас мир зачастую отображает колебания на рынке ценных бумаг. Изменения климата, принятие наиболее значимых политических решений, слияния и банкротства крупных предприятий, некачественная работа топ-менеджеров и многое другое может вызвать колебания финансового рынка. Так же и наоборот, колебания рынка зачастую отражаются на жизни людей, которые порой даже и не подозревают о его существовании.

Не маловажную роль на рынке ценных бумаг играют производные финансовые инструменты. Фьючерсы и опционы уже давно активно котируются на биржах по всему миру. В настоящее время любой профессиональный участник рынка ценных бумаг просто обязан понимать механизм деривативов, уметь оценивать их и использовать в своих интересах. Колебания рынков, нестабильность и порой непредсказуемость влекут за собой как огромные риски, так и возможность принести большие прибыли. Но в данном случае где риск неизбежен, значительно лучше, если его несет тот, кто в состоянии или желает его нести, чем тот, у кого нет ни возможности, ни желания, и к тому же отвлекает его от непосредственного дела1.

В данной работе речь будет идти о хеджировании финансовых рисков, методах и стратегиях применения хеджирования на рынке ценных бумаг. В условиях нестабильности рынка хеджирование является эффективным путем сокращения потерь при совершении различных сделок. Кризисы 1998 и годов показали, что отсутствие хеджирования приводит к большим потерям.

Если бы банки, инвестиционные и управляющие компании уделяли больше внимания сокращению рисков, потери наверняка оказались бы значительно меньше. Поэтому с каждым годом количество сделок, направленных на Рудько-Селиванов В.В., Федосеев Д.А., «Деривативы и риски российской экономики»// Деньги и кредит.№12, уменьшение риска, только растет и будет продолжать в будущем, так как большинство организаций, нацеленных не на получение одномоментных сверхприбылей, а на долгую и стабильную работу, заинтересованы в безопасности и уверенности в будущем.

Основная цель данной диссертационной работы - рассмотрение основных методов и стратегий хеджирования, подробное изучение таких инструментов, как фьючерсные контракты, опционы и свопы. Более подробно в данной работе будет рассмотрен вопрос хеджирования рисков на рынке ценных бумаг с помощью использования свопов. Будет рассмотрена структура свопов, в чем заключаются их конкурентные преимущества, какие виды свопов существуют на сегодняшний день.

Диссертационная работа состоит из трех частей.

Первая глава данной дипломной работы посвящена рассмотрению понятия хеджирования, раскрытию сущности хеджа, а так же рассмотрению основных инструментов хеджирования таких, как фьючерсы, опционы и свопы. Так же в первой главе рассмотрены основные методы и стратегии хеджирования с помощью данных инструментов представлены модели, которые в настоящее время работают и применяются на рынке.

Во второй главе более подробно описывается хеджирование с помощью свопов, рассмотрены механизмы применения свопов, основные стратегии и способы, которые используются при заключении свопов. Так же идет рассмотрение рисков, возникающих при заключении свопов, показаны достоинства и недостатки данных сделок, представлены различные примеры и схемы применения данного метода хеджирования рисков.

В третьей главе представлен материал о зарубежном рынке свопов, их применении и тенденциях развития на международной арене.

Предполагается рассмотреть большое количество разнообразных видов свопов, которые существуют на сегодняшний день. На фоне этого материала рассмотрен и российский рынок свопов, текущее состояние, тенденции и перспективы развития и расширения с учетом зарубежного опыта.

ГЛАВА 1. Теоретические основы хеджирования: понятия, инструменты и 1.1. Понятие хеджирования и предпосылки к В современном мире перед нами открыто огромное множество возможностей как для получения прибыли (из вложений, из идей, из таланта), так и возможностей потерять (порой мы теряем там, где, как казалось, могли неплохо заработать). Вместе с ростом возможностей заработать больше, так же растет и возможность потерять многое. Поэтому совершенно естественным образом появилось желание свести эти риски к минимуму. Для этих целей и существует хеджирование рисков.

Основной смысл хеджирования заключается в переносе риска от хеджера к другому участнику рынка, который вступает с ним в договорные отношения. В переводе с английского слово «hedge» означает огораживать от потерь, страховать от потерь. То есть из самого перевода этого слова становится понятно, что сама суть хеджирования заключается в том, чтобы защищать от возможных потерь, огораживать от непредвидимых ситуаций и защищать от колебаний рынка. С помощью хеджирования можно оградиться от изменения валютных курсов, колебаний стоимости акций, нефти, золота и этот список можно продолжать очень долго, то есть от всего, что может повлиять на ваше благосостояние. Хеджирование есть ни что иное, как использование одного финансового инструмента для снижения риска, связанного с негативным влиянием рыночных факторов на цену другого инструмента или на создаваемые и направляемые им валютные потоки.

Инструмент выбирают так, чтобы в случае негативных колебаний цены хеджируемого актива или связанных с ним валютных курсов компенсировались изменением соответствующих параметров хеджирующего актива.

В общем и целом, хеджирование рисков позволяет добиться стабильности во многих сферах финансово-экономической деятельности:

снижается риск лавинообразных скачков курса национальной валюты по отношению к иностранным, большую определённость и предсказуемость приобретают финансовые потоки. При умелом планировании и знании конъюнктуры рынка снижаются расходы по привлечению кредитных ресурсов, экономятся средства и повышается управляемость вашей организации или фирмы.

Активнее всего хеджирование рисков используется на рынке ценных бумаг и валютном рынке. Хоть для расчета изменений цен на ценные бумаги и деривативы и используется множество математических моделей, но ни одни из них не гарантирует стопроцентной безопасности. Поэтому хеджирование становится весьма действенным способом хоть как-то оградить себя и свои деньги от непредсказуемых изменений окружающего мира.

Экономическое содержание хеджирования сводится к перенесению частично или полностью риска от данного участника рынка (хеджера) теми или иными способами на другого участника рынка, вступающего в договорные отношения с хеджером.

Хеджирование направлено на ослабление и (или) устранение риска, опасного (ненужного, нежелательного) для участников сделки изменения (снижения, роста) во времени стоимости актива (товара) либо потока денежных средств. Предметом хеджа может стать как отдельный актив, так и обязательство, твердое обязательство или ожидаемая сделка, или же группа активов с аналогичными характеристиками. Хеджирование является не Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг М.:ИНФРА-М,1996 г., с. единственной технологией снижения риска (диверсификация, иммунизация, концентрация и др.), но хеджирование отличается своим широким распространением и эффективностью.

Стоит выделить несколько видов хеджирования: начальное и эффективное. Собственно с начального хеджирования и начался рынок срочных сделок. К начальному хеджированию относится заключение сделок на поставку товара в будущем по цене, сложившейся на момент заключения договора поставки, а сам же товар поставляется на дату в будущем, оговоренную в контракте, то есть срочные сделки. Так же к начальному хеджированию относятся онкольные сделки, защита форвардного депозита и т.д. Для осуществления эффективного хеджирования должно выполняться несколько условий:

совокупности форвардного, опционного, фьючерсного и свопового рынков);

• наличие крепких взаимосвязей между этими рынками;

• временная отдаленность момента совпадения отложенных спроса и предложения (при некотором распределении общего срока по периодам); всеобщее распространение этого явления;

• появление соответствующих способов, средств осуществления Одной из технологий эффективного хеджирования является заключения сделки на срочном рынке. Хеджер в данном случае делает все для того, чтобы будущая сделка на реальном рынке замещалась сделкой на срочном рынке с производными инструментами в настоящем. В данном случае можно выделить защиту покупкой и продажей. Защита покупкой совершается в том случае, если хеджер предполагает рост цены в будущем.

Соответственно защита продаже осуществляется в том случае, если хеджер ожидает падение цены. Это обычные способы, используемые во фьючерсе.

Для более ясного понимания хеджирования нам следует рассмотреть инструменты, которые наиболее часто применяются для ограждения от рисков: фьючерсы, опционы и свопы. Это инструменты, которые на данный момент наиболее эффективно справляются с задачей хеджирования рисков на рынке ценных бумаг в современном мире.

1.2. Инструменты хеджирования 1.2.1. Фьючерсы Одним из инструментов хеджирования на рынке ценных бумаг является защита с помощью фьючерсов. Фьючерс (фьючерсный контракт) (от англ. futures) — производный финансовый инструмент, стандартный срочный биржевой контракт купли-продажи базового актива, при заключении которого стороны (продавец и покупатель) договариваются только об уровне цены и сроке поставки. Остальные параметры актива (количество, качество, упаковка, маркировка и т. п.) оговорены заранее в спецификации биржевого контракта. Стороны несут обязательства перед биржей вплоть до исполнения фьючерса.

разновидность форварда, который обращается на организованном рынке со взаимными расчётами, централизованными внутри биржи. представляет собой соглашение, обязывающее купить или продать определенный актив в определенный срок и по цене, согласованной в этом соглашении. Фьючерс несет с собой одинаковые риски для обоих участников сделки. Фьючерс может быть исполнен в трех формах:

• физическая поставка базового актива;

http://ru.wikipedia.org/wiki/%D0%A4%D1%8C%D1%8E%D1%87%D0%B5%D1% %D1%81%D0%BD%D1%8B%D0%B9_%D0%BA%D0%BE%D0%BD%D1%82%D %80%D0%B0%D0%BA%D1% • обратная операция;

• расчетная форма – совокупность операций по выявлению результатов фьючерса.

Не стоит забывать, что фьючерс является биржевым инструментом, что значительно снижает риски неисполнения партнером обязательств по данному соглашению. Это выполняется за счет существования определенной маржи, которую участники вносят при заключении сделки на специальный счет в расчетной палате. Маржа вносится с помощью биржевого брокера.

Она является гарантом исполнения сделки. Существует три вида маржи:

Первоначальная маржа может достигать 15% от суммы сделки. В течении действия всего контракта сумма, лежащая на первоначальном счете, не должна быть меньше 75% от маржи, которая была внесена при заключении договора. В случае, если барьер в 75% будет пробит, биржа направляет требование пополнить счет. Если же необходимая сумма не вносится, то биржа вправе ликвидировать данную позицию.

Вариационная маржа основана на принципе ежедневного подведения итогов и сводится к выяснению результатов сделки по формулам:

R 1 -результат по позиции, реализованной в ходе сделки;

R2 - результат по позиции, оставшейся открытой по окончании дня;

C f - цена в данной сессии;

Эквивалентная маржа определяет, какую сумму должен получить продавец или покупатель, если принято решение об исполнении путем расчета между участниками сделки. Сумма выплаты определяется как разница между ценой закрытия биржевых торгов на бирже реальных сделок и последней котировкой на срочной бирже.

1.2.2. Опционы Следующим инструментом, с помощью которого хеджируют риски на рынке ценных бумаг, является опцион. Существует два основных вида опционов. Опцион на продажу, опцион продавца, или же опцион call дает его владельцу право, но не обязанность продать в определенный момент времени товар, указанный в контракте, по определенной цене. Опцион на покупку, опцион покупателя, или же опцион put дает своему обладателю право, но не обязанность, купить определенный товар в определенное договором время и по определенной цене. Дата, оговоренная в контракте, называется датой исполнения или датой истечения, а цена, по которой должна совершиться сделка, называется ценой исполнения или strike price.

Опцион возник с развитием товарного обмена и работает как на классифицировать по некоторым признакам:

момент времени в течении срока действия опциона) указанную в договоре) течении жизни опциона) истечения срока действия, когда рынок укажет на финансовую целесообразность исполнения опциона) 1.2.3. Свопы Своп(swap) - это соглашение между двумя компаниями о будущем обмене денежными потоками. В этом соглашении указываются даты выплат и способ определения их объемов. Своп обычно предусматривает многократный обмен денежными потоками в разные моменты времени.

Существует два наиболее распространенных вида свопов:

процентный своп и валютный своп.

Простой процентный своп (или же своп на процентную ставку) является наиболее распространенной разновидностью свопов. В качестве плавающей ставки во многих процентных свопах используется ставка LIBOR (международная межбанковская ставка). На выплаты по свопу влияют календарные поправки.

Подтверждением (Confirmation) называется юридическое соглашение, лежащее в основе свопа, и подписанное представителями обеих сторон. Как правило, объясняя популярность свопов, указывают на сравнительные преимущества, которые получают компании. На рынке существует такое понятие, как кредитный рейтинг компании, который создает сравнительное преимущество. Сравнительное преимущество заключается в том, что у компаний с разными кредитными рейтингами разница на рынке фиксированных ставок больше, чем на рынке плавающих ставок.

Таблица 1:Показатели процентных ставок компаний с различными рейтингами.

Своп возможен только в том случае, если разница (5,2%-4,0%) – (LIBOR+1,0%- LIBOR+0,3%) будет положительной (см. Табл. 1).

При заключении свопов возникает кредитный риск из-за возможности понижения рейтинга компании и дефолта одного из участников свопа. Это так же можно назвать критикой сравнительных преимуществ. Существует еще одна популярная в наше время разновидность свопов – валютные свопы(currency swaps). В самом простом изложении они выглядят, как обмен основными суммами и процентными доходами, выраженными в разных валютах. финансовое учреждение, заключившее два компенсирующих свопа, подвергается кредитному риску. Мы показали, что это происходит из-за вероятности дефолта одного из контр-партнеров.

1.3. Стратегии хеджирования 1.3.1. Стратегии хеджирования с помощью фьючерсов Отдавая предпочтение фьючерсным рынкам для хеджирования рисков, хеджер в большинстве случаев стремится занять позицию, максимально нейтрализующую риск.

определенный товар, который она намерена продать через месяц. В случае, если цена товара повысится на 1$, то компания получит прибыль в размере 100000$, но если цена упадет на 1$, то компания потеряет 1000000$ соответственно. Для того, чтобы оградить себя от возможных потерь, директор компании должен занять короткую фьючерсную позицию, то есть заключить контракт на продажу по определенной цене. Такая хеджинговая позиция называется короткой (short hedge). Такая позиция удобна, когда хеджер уже владеет, либо будет владеть активом в ближайшем будущем и собирается продать его.

Хеджинговые позиции, связанные с длинной фьючерсной позицией, называются длинными (long hedges). Длинные хеджинговые позиции применяются, когда компания знает, что в будущем должна купить определенный актив, и желает зафиксировать его цену.4 Длинные хеджинговые позиции можно использовать для частичной компенсации существующих коротких позиций.

Такое хеджирование весьма удобно для многих компаний, которые занимаются добычей, производством, продажей, перепродажей товаров. Это получается вследствие того, что эти компании имеют малый опыт по анализу и прогнозированию таких показателей, как валютные курсы, Джон К. Халл «Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты», 6 изд. – издательский дом «Вильямс», Москва 2008, с. процентные ставки или цен на товары. За счет хеджирования своих рисков они могут спокойно заниматься своим основным видом деятельности и не бояться неприятных сюрпризов, которые им может преподнести рынок.

используются фондовые индексы. Фондовый индекс отражает стоимость гипотетического портфеля акций, в котором вес акции равен доле инвестированных в эти акции средств. Введем следующие определения, которые будут участвовать в расчете формул:

Р - текущая стоимость портфеля;

А - текущая стоимость акций, лежащих в основе фьючерсного контракта.

Если состав портфеля акций идентичен набору акций, по которому рассчитывается фондовый индекс, оптимальным является коэффициент хеджирования 1,0. Количество фьючерсных контрактов, по которым хеджер должен занять короткую позицию, равен:

В случае, если состав портфеля не является отражением фондового индекса, применяется следующая формула:

где параметр представляет собой оптимальный коэффициент хеджирования.

Хеджирование оправдано в том случае, если инвестор уверен в том, что правильно подобрал состав инвестиционного портфеля. В этом случае он может быть не уверен в поведении рынка, но абсолютно уверен в прибыльности выбранных им акций. Хеджирование с помощью индексных фьючерсов компенсирует риск, связанный с изменением рынка, при этом на прибыль влияет только относительная эффективность самого портфеля. Так хеджирование оправдано в том случае, если инвестор предполагает владеть портфелем долгое время. В данном случае ему понадобятся средства защиты от кратковременных колебаний на рынке.

Некоторые биржи котируют фьючерсные контракты на поставку акций отдельных, специально отобранных компаний, однако в большинстве случаев акции отдельных компаний можно хеджировать только с помощью индексных фьючерсных контрактов.

Хеджирование цены одной отдельной акции похоже на хеджирование инвестиционного портфеля:

N – количество индексных фьючерсных контрактов, в которых хеджер должен занять короткую позицию;

– бета-коэффициент акции;

Р – общая стоимость имеющихся акций;

А – текущая стоимость акций, лежащих в основе индексного фьючерсного контракта.

Если на рынке нет подходящих фьючерсных контрактов, истекающих позже срока хеджирования,, можно применить пролонгацию хеджингового контракта. В основе этой стратегии лежит серия последовательных фьючерсных контрактов. Перед закрытием первого фьючерсного контракта заключается второй, с более поздним сроком поставки, и так далее.

Пролонгация хеджингового контракта оправдана, если существует сильная корреляция между изменениями фьючерсной цены и спот-цены актива.

В Таблице 2 представлены примеры фьючерсов и биржи, на которых они торгуются:

Ведомственные векселя правительства США СВТ Германские правительственные облигации Eurex Японский правительственные облигации SIMEX, TSE Британские правительственные облигации LIFFE

LIBOR CME

Таблица 2: примеры фьючерсов и биржи, на которых они торгуются.

1.3.2. Стратегии хеджирования с помощью опционов Хеджирование рисков на рынке ценных бумаг с помощью опционов можно подразделять на простые и сложные. К простым стратегиям относят такие стратегии, как long call, long put, short call и short put.

Стратегия long call по опциону дает право хеджеру право приобрести определенное количество базового актива по определенной цене в определенное время. За это хеджер должен заплатить определенную премию продавцу опциона. Такая стратегия используется в тех случаях, когда хеджер либо планирует купить данный товар и хочет зафиксировать цену, либо в случае, если он хочет понизить риск по позиции short по базисному активу.

На Рисунке 1 представлен график доходности по данной опционной стратегии:

Рис. 1: График доходности long call На Рис.1 S – strike, цена исполнения, Х – точка безубыточности, С – размер премии.

Стратегия long put по опциону дает право хеджеру право продать определенное количество базового актива по определенной цене в определенное время. За это хеджер должен заплатить определенную премию продавцу опциона. Такая стратегия используется в тех случаях, когда хеджер либо планирует продать данный товар и хочет зафиксировать цену, либо в случае, если он хочет понизить риск по позиции long по базисному активу.

На Рисунке 2 представлен график доходности по данной опционной стратегии.

Рис.2: График доходности long put На Рис.2 S – strike, цена исполнения, Х – точка безубыточности, С – размер премии.

Стратегия short call по опциону сводится к продаже права на покупку базового актива в определенный момент времени по определенной цене. В данном случае максимальный уровень дохода продавца ограничен величиной премии, которую заплатил покупатель опциона. В то же время масштаб убытков практически не ограничен. На Рисунке 3 представлен график зависимости дохода (убытка) от цены актива:

Рис. 3: график зависимости дохода (убытка) от цены актива short call Если к моменту исполнения опциона сложится такая ситуация, что рыночная цена будет выше strike, то продавец скорее всего будет обязан исполнить опцион и понести убыток. Если же цена будет ниже, то наоборот.

Стратегия short put по опциону сводится к продаже права на продажу базового актива в определенный момент времени по определенной цене. На Рисунке 4 представлен график зависимости дохода (убытка) от цены актива:

Рис.4: график зависимости дохода (убытка) от цены актива short put Опционы long call, long put, short call и short put могут быть европейскими или американскими. Разница между европейскими и американскими опционами заключается толь в дате исполнения опциона.

Американский опцион может быть предъявлен покупателем к исполнению в любой момент «жизни» опциона, а европейский опцион может быть исполнен только в дату, которая указана в договоре. Европейские и американские опционы являются наиболее простыми стратегиями хеджирования рисков.

Как было сказано выше, стандартный американский опцион может быть исполнен в любой момент времени. На практике же американские опционы, обращающиеся на внебиржевом рынке, имеют ряд необычных свойств:

1. досрочное исполнение может быть разрешено не на всем протяжении срока действия опциона, а только на определенном 2. цена исполнения опциона может изменяться на протяжении 3. досрочное исполнение может быть ограничено определенными датами. Такой инструмент называется бермудским опционом Еще одной разновидностью стратегий хеджирования рисков является заключение сложных опционов. Сложный опцион представляет собой опцион на опционный контракт. Существует четыре основных типа сложных опционов: опцион на покупку опциона «колл», опцион на продажу опциона «колл», опцион на покупку опциона «пут», опцион на продажу опциона «пут». Сложные опциона имеют две цены исполнения и две даты завершения. Рассмотрим, например, опцион на покупку опциона «колл». При наступлении первой даты исполнения Т1, владелец сложного опциона имеет право заплатить первую цену исполнения К1 и получить опцион «колл», дающий ему право купить базовый актив по второй цене К2 во второй момент времени Т2. Сложный опцион стоит исполнять только, если его стоимость в момент Т1 превышает стоимость первой цены исполнения. Опционы chooser (или иначе as you like) представляют собой опционы, дающие право его владельцу в определенный момент времени сделать выбор, как из опционов call или put исполнить. Если же опционы call и put имеют разные цены исполнения и сроки, то опцион chooser усложняется.

Барьерными называют опционы, исполнение которых будет зависеть от того, превысит ли цена базового актива заранее установленный уровень.

Разделяют два вида барьерных опционов – это knock-out и knock-in барьерные опционы. Knock-out опцион исполняется только в том случае, если цена базового актива не превысит заранее оговоренный уровень. Рассмотрим небольшой пример: на Рисунке 5 представлена динамика цены базового Джон К. Халл «Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты», 6 изд. – издательский дом «Вильямс», Москва 2008, с. актива за определенное время Т. Если за период жизни опциона цена упадет ниже отметки 900, то опцион исполнен не будет.

Как видно на Рис.5, цена на базовый актив не опустилась ниже барьера, поэтому опцион может быть исполнен по желанию его владельца.

Knock-in опцион исполняется только в том случае, если цена базового актива превысит заранее оговоренный уровень. Рассмотрим небольшой пример: на Рисунке 6 представлена динамика цены базового актива за определенное время Т. Если цена хотя бы в один из моментов наблюдения будет выше барьера, то опцион начинает свое существования и может быть исполнен.

Так же одной из стратегий хеджирования рисков с помощью опционов опционы с дискретными выплатами. К примеру, если на момент исполнения бинарного опциона call цена базового актива больше strike цены, то владелец данного опциона получает фиксированный платеж, если же цена ниже, то он не получает ничего. Рассмотрим графики зависимости прибыли/убытка от цены базового актива по бинарным опционам на рисунках 7,8, 9, 10:

Рис. 9: Опционная стратегия Sell Bin call Рис. 10: Опционная стратегия Sell Bin put Опционы «с оглядкой назад» или look-back опционы так же широко используются в современном мире. «Выигрыш опциона «с оглядкой назад»

зависит от максимальной или минимальной цены актива, достигнутой за весь период действия опциона. Выигрыш европейского опциона «колл» с оглядкой назад равен величине, на которую окончательная цена актива превышает минимальную цену актива, зарегистрированную на протяжении срока действия опциона. Выигрыш европейского опциона «пут» с оглядкой зарегистрированную на протяжении срока действия опциона, превышает окончательную цену актива.6 Опцион «колл» позволяет купить актив по максимальной цене. За счет этого этот опцион является довольно дорогим.

Азиатскими называются опционы, выигрыш которых зависит от средней цены актива на протяжении нескольких периодов наблюдения.

Денежный поток по такому опциону рассчитывается следующим образом:

где - средняя стоимость базового актива, вычисленная на протяжении нескольких заранее установленных периодов.

Таким образом, мы рассмотрели большое количество опционов, которые используются для хеджирования рисков на рынке ценных бумаг.

Зачастую эти опционы используются в составе структурированных продуктов для более эффективного хеджирования. Вариации этих продуктов могут быть весьма разнообразными и состоять из большого количества различных опционов. Это делается для защиты от различных рисков, которые могут возникнуть со временем.

Джон К. Халл «Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты», 6 изд. – издательский дом «Вильямс», Москва 2008, с. Так же одним из наиболее эффективных методов хеджирования рисков является применение свопов, но о них речь более подробно пойдет во второй главе данной работы.

Хеджирование рисков является одной из приоритетных задач для любой крупной компании. И неважно, в какой сфере она работает - будь то поставка мяса из-за границы или финансовая корпорация. Но наиболее актуально хеджировать риски на рынке ценных бумаг, так как предсказать его колебания очень сложно, а порой бывает и невозможно. В первой главе были показаны методы хеджирования путем заключения форвардных контрактов и опционов. Эти методы хорошо зарекомендовали себя на рынке, и очень часто применяются как для хеджирования рисков, так и для получения прибыли. Так же еще одним из наиболее распространенных методов хеджирования является заключение свопов – соглашений о будущем обмене денежными потоками. В данной главе речь пойдет о том, какие свопы существуют на данный момент, каким образом и на каких условиях они могут заключаться, что лежит в их основе, и какие цели преследуют организации, заключая такие соглашения. Так же мы рассмотрим, в чем преимущества свопов перед другими финансовыми инструментами, и в чем их недостатки, увидим, как можно оценить стоимость свопа.

Впервые свопы появились в начале 80-х годов XX в. В виде соглашения между Всемирным Банком и корпорацией IBM, которое подразумевало обмен долларов на швейцарские франки. Это был своп, основанный на заемной эмиссии в различных валютах. Причиной появления свопов стали колебания валютных курсов, возникшего после расторжения в 70-х годах Бреттон-Вудского соглашения (договор, подписанный первыми членами ООН в 1944 г. И учреждающий Международный валютный фонд, Международный банк реконструкции и развития, а также золотовалютный стандарт фиксированного обменного курса).

2.1. Механизм процентных свопов Наиболее часто встречающаяся разновидность свопов – это простой процентный своп. Простым процентным свопом является соглашение между двумя компаниями, по условиям которого одна из них обязуется в течении оговоренного времени выплачивать денежные суммы, равные процентному доходу, полученному в результате применения к номинальной сумме фиксированной процентной ставки. Другая компания берет на себя обязательства выплачивать процентный доход, полученный в результате применения к номинальной сумме плавающей ставки. За тот же период времени.

В качестве плавающей ставки во многих процентных свопах предоставляемым банками, выступающими на лондонском межбанковском рынке с предложением средств в разных валютах и на разные сроки — от одного дня до 12 месяцев. Котировка ставки Libor фиксируется Британской Банковской Ассоциацией начиная с 1985 года ежедневно в 11:00 по Западноевропейскому времени на основании данных первоклассных банков.

Срок AUD CAD CHF EUR GBP JPY USD

Таблица 3. Значения ставок LIBOR Рассмотрим гипотетический своп, заключенный между компаниями Intel и Microsoft. На Рисунке 11 видно, что компания Intel является плательщиком фиксированной ставки (fixed-rate payer), а компания Microsoft плательщиком плавающей ставки (float-rate payer).

Так как плавающая ставка не является постоянной, то процентный своп всегда конструируется так, чтобы одна сторона выплачивала другой разницу между двумя суммами, которые компании должны были выплатить друг другу. Номинальная сумма - это сумма, которая используется для вычисления процентного дохода (обмену и возврату не подлежит). Она остается неизменной как при фиксированных, так и при плавающих ставках.

В данном случае своп можно интерпретировать как обмен облигации с плавающей ставкой на облигацию с фиксированной ставкой.

Так же своп можно использовать для преобразования обязательств.

Это можно наглядно увидеть на Рисунке 12.

Рис.12. Применение свопа для трансформации долговых обязательств.

Аналогично своп можно использовать для преобразования активов.

http://www.pmfd.ru/libor Рис.13. Применение свопа для трансформации активов Обычно в таких сделках участвуют финансовые посредники(банки или другие финансовые учреждения), получающие за свои услуги определенный процент от номинальной суммы. Обычно, посредник заключает соглашение в тот момент, когда у него еще нет офсетного соглашения. Такая ситуация называется ware-housing. В таком случае все риски должны быть тщательно оценены и захеджированы с помощью других соглашений). Доля финансовых посредников в своп-сделках составляет примерно 60% от общей массы.8 На Рис. 14 продемонстрирована роль финансового посредника в ситуации, изображенной на Рисунке 12.

Рис.14. Процентный своп, изображенный на рис.12, при наличии финансового посредника На Рисунке 15 продемонстрирована роль финансового посредника в ситуации, изображенной на Рисунке 13.

LIBOR LIBOR

Рис.15. Процентный своп, изображенный на Рис.13, при наличии финансового посредника Джон К. Халл «Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты», 6 изд. – издательский дом «Вильямс», Москва 2008, с. В каждом из этих вариантов финансовое учреждение заключает два отдельных контракта. Если одна из сторон объявит дефолт, то финансовое учреждение будет обязано исполнить контракт, заключенный с другой стороной. На практике крайне маловероятно, что две компании одновременно обратятся к одному и тому же посреднику, пожелав занять противоположные позиции в одном и том же свопе. По этой причина многие финансовые учреждения играют роль самостоятельных маркет-мэйкеров свопов. Маркет-мэйкеры должны очень точно оценивать и хеджировать риски, которым они подвергаются, заключая свопы. Среднее значение фиксированных ставок покупателя и продавца называется ставкой свопа(swap rate).

На выплаты по свопу влияют календарные поправки. Есть 3 подхода к рассмотрению срока выплат и расчета времени.

где n - длительность контракта в днях а) реальное количество дней/реальное количество дней в году: n точное число дней, N - точное число дней в году б) 30/360: считается, что в месяце 30 дней, а год состоит из 360 дней в)реал./360: n - точное число дней, N= соглашение, лежащее в основе свопа, и подписанное представителями обеих сторон. Создание подтверждения облегчают наработки Международной ассоциации по свопам и ценным бумагам (International Swaps and Derivatives Association- ISDA). Эта организация разработала большое количество соглашений (Master Agreements), в которых оговорены терминология, используемая при заключении свопов, последствия, которые возникнут при наступлении того или иного события, а так же другие детали.

Оглашение о рабочих Начиная со следующего рабочего дня днях(распределяется на все даты) Дата завершения контракта 5 марта 2007 года Выплаты по фиксированной ставке Плательщик фиксированной ставки Компания Microsoft фиксированной ставке Календарная поправка к Длина периода/ фиксированной ставке Даты выплаты фиксированной ставки Каждый год 5 марта и 5 сентября, Выплаты по плавающей ставке Плательщик плавающей ставки Компания Goldman Sachs Номинальная сумма по плавающей 100 млн. долл. США ставке Календарная поправка к плавающей Длина периода/ ставке Даты выплаты плавающей ставки Каждый год 5 марта и 5 сентября, Таблица 4. Выписка из подтверждения гипотетического простого свопа, заключенного компаниями Microsoft и Goldman Sachs Популярность свопов обычно объясняется сравнительными преимуществами, которые получают компании. Для лучшего понимания рассмотрим применение процентного свопа для преобразования долговых обязательств. Как известно, некоторые компании имеют сравнительные преимущества на рынке с фиксированными ставками, а некоторые на рынке с плавающими ставками. Поэтому в случае если преимущество на одном рынке, а компания желает получить ссуду на другом, то возникает естественное желание объединиться с другой фирмой для использования этих преимуществ.

На рынке существует такое понятие, как кредитный рейтинг кредитоспособности), равные ААА, АА, А, ВВВ, ВВ, В и ССС. Так же существуют соответствующие рейтинги, присваиваемые агентством Moody's, равные Ааа, Аа, А, Ваа, Ва, В и Саа соответственно.

Рассмотрим ситуацию, когда своп возможен и обратим внимание на разницу.

Таблица 5.Фиксированные и плавающие ставки организаций с разными Разница заключается в следующем:

5,2%-4,0%=1,2% > 0,7%=1%-0,3% 1. Разница 0,5% делится поровну между двумя компаниями (Рис.16) Рис.16. Процентный своп между компаниями АААCorp и BBBCorp.

2. Разница 0,5% делится на 3 части (т.е. есть посредник, рис.17):

Рис.17. Процентный своп между компаниями АААCorp и BBBCorp с участием финансового посредника.

Причина, по которой разница, позволяющая заключать своп, существует, объясняется природой контрактов, доступных компаниям на двух рынках: рынках фиксированных и плавающих ставок. Таким образом, ставки 4% и 5,2% достигнуты компаниями на рынке пятилетних ставок, то есть по этим ставкам компании могут выпускать облигации. Плавающие ставки, достигнутые компаниями на рынке плавающих ставок, являются шестимесячными ставками. Кредитор пересматривает эти ставки каждые месяцев. Если в течении срока действия свопа кредитный рейтинг компании АААCorp или BBBCorp понизится, кредитор имеет право увеличить надбавку к ставке LIBOR. А в крайнем случае он может отказаться продолжить кредит. На рынке же фиксированных ставок контракт не позволяет таких действий.

Со временем вероятность дефолта у компании с меньшим рейтингом (ВВВ) сравнительно больше увеличивается, поэтому разница на рынке фиксированных ставок между компаниями АААCorp и BBBCorp больше разницы на рынке плавающих ставок.

На Рисунке 17 компания BBBCorp получает ставку 3,97%, но такое первое заключение не всегда выполняется на практике, ведь эта ставка остается такой, если компания BBBCorp продолжит платить LIBOR+1%. Но в случае понижения рейтинга компанию BBBCorp могут просить платить LIBOR+2%. Тогда фиксированная ставка будет уже 4,97%. Таким образом, своп будет неэффективен.

Так же в случае, когда в свопе участвует финансовый посредник, появляется риск, что он может объявить дефолт, тогда обе компании понесут убытки.

Ставка свопа представляет собой:

1. фиксированную ставку, по которой маркет-мэйкер на рынке свопов готов заплатить за получение ставки LIBOR (эта величина называется ценой продавца (bid rate)) 2. фиксированную ставку, которую он согласен получить в обмен на выплату ставки LIBOR(эта величина называется ценой покупателя (offer rate)) Подобно ставкам LIBOR, ставки свопа не являются безрисковыми, однако они близки к ним.

Трейдеры, торгующие деривативами, при оценке производных финансовых инструментов часто используют ставки LIBOR. К сожалению, ставки LIBOR можно непосредственно измерить только для контрактов, срок действия которых не выходит за пределы 12 месяцев.9 Нулевую кривую ставки LIBOR можно продлить до двух и даже до пяти лет, используя евродоллоровые фьючерсы. Для дальнейшего расширения диапазона используются ставки свопов. Результирующую кривую иногда называют нулевой кривой LIBOR(LIBOR zero curve), а иногда- нулевой кривой свопа(swap zero curve)/ во избежание недоразумений мы будем называть ее нулевой кривой LIBOR/своп. Покажем теперь, как используется ставка свопа для определения этой кривой.

Для начала заметим, что если для дисконтирования используется нулевая кривая LIBOR/своп, то стоимость впервые выпущенной облигации с плавающей ставкой, по которой выплачивается шестимесячная ставка LIBOR, всегда равна ее номинальной стоимости(или номиналу). Это объясняется тем, что процентный доход начисляется по ставке LIBOR, и эта же ставка используется в качестве дисконтной. Таким образом, процентный доход по облигации равен ее дисконту, а значит, номинальная стоимость облигации установлена правильно.

Для вновь выпущенного свопа, в котором фиксированная ставка равна ставке свопа, выполняется равенство:

Джон К. Халл «Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты», 6 изд. – издательский дом «Вильямс», Москва 2008, с. Следовательно, величина B fix так же равна номинальной стоимости свопа. Таким образом, ставки свопов образуют набор облигаций с номинальной доходностью. Для построения нулевой кривой LIBOR/своп используется метод бутстрэп (bootstrap). Ставки свопов определяют номинальную доходность облигаций, на основе которых, в свою очередь, можно определить долгосрочные ставки.

Рассмотрим способ оценки процентных свопов. В момент заключения стоимость свопа равна нулю или максимально близка к этой величине. Но через некоторое время его стоимость может стать как положительной, так и отрицательной. Существует два подхода к оценке стоимости свопа. С одной стороны, его можно рассматривать как сочетание длинной позиции по одной облигации и короткой позиции по другой. С другой стороны, своп можно интерпретировать как портфель соглашений о форвардных ставках.

С точки зрения плательщика плавающей ставки, своп можно трактовать как сочетание длинной позиции по облигации с фиксированной ставкой и короткой позиции по облигации с плавающей ставкой. Таким образом:

Где Vswap - стоимость свопа, B fl - стоимость облигации с плавающей ставкой(соответствующая сделанным выплатам), а B fix - стоимость облигации с фиксированной ставкой(соответствующая сделанным выплатам).

Аналогично с точки зрения плательщика фиксированной ставки, своп можно интерпретировать как сочетание длинной позиции по облигации с плавающей ставкой и короткой позиции по облигации с фиксированной ставкой. Таким образом:

Стоимость облигации сразу после выплаты процентного дохода равна ее номиналу. Предположим, что номинальная сумма свопа равна L, следующий обмен выплатами произойдет в момент t*(эта величина будет зависеть от даты предыдущей выплаты), а сумма выплат будет равна k*.

Сразу после выплаты Следовательно, непосредственно перед выплатой B fl =L+k*. Таким образом, облигацию с плавающей ставкой можно единовременный денежный поток L+k* в момент времени t*. Дисконтируя эту величину, можно вычислить текущую стоимость облигации с плавающей ставкой.

Где r*- нулевая ставка LIBOR/своп, установленная на срок t*. форвардных ставках. Процедура оценки простого процентного свопа выглядит следующим образом.

1. С помощью нулевой кривой LIBOR/своп вычисляются форвардные ставки для каждой ставки LIBOR, определяющей денежные потоки в рамках свопа.

2. Вычисляются денежные потоки в предположении, что ставки LIBOR совпадают с форвардными ставками.

3. С помощью нулевой кривой LIBOR/своп вычисленные денежные потоки по свопу дисконтируются так, чтобы получить стоимость свопа.

Для определения стоимости своп нам необходимо уметь определять денежные поток в любой момент времени.

Принцип сложных процентов заключается в том, что накопленная к концу предыдущего года сумма на счету является основной для начисления процентов за предстоящий год.

С k - сумма, в которую превращается начальная сумма C = C0 к концу года k.

Джон К. Халл «Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты», 6 изд. – издательский дом «Вильямс», Москва 2008, с. Данная формула верна в предположении, что ставка начисления процентов i «держится» в течении n лет.

2) C(t)=С(0) e (t ) - изменение капитала при непрерывном начислении процентов.

силу определения (=ln(1+i)- ежегодная ставка начисления процентов)