«Е.Г. Патрушева Управление привлечением инвестиций российскими промышленными предприятиями Ярославль 2002 1 ББК У9(2)29-56я73 П20 Патрушева Е.Г. Управление привлечением инвестиций российскими промышленными предприятиями ...»

Министерство образования Российской Федерации

Ярославский государственный университет им. П.Г. Демидова

Е.Г. Патрушева

Управление привлечением инвестиций

российскими промышленными

предприятиями

Ярославль 2002

1

ББК У9(2)29-56я73

П20

Патрушева Е.Г.

Управление привлечением инвестиций российскими промышленными предприятиями / Яросл. гос. ун-т. Ярославль, 2002.

187 с.

ISBN 5-8397-0137-8 В монографии исследуются актуальные проблемы привлечения инвестиционных ресурсов на российские промышленные предприятия. Управление этими процессами представлено как механизм согласованного взаимодействия участников инвестиционного процесса - инвесторов, менеджеров предприятий, инвестиционных посредников. Определены цели, задачи и инструментарий каждого участника для обеспечения необходимых объемов привлекаемых инвестиционных ресурсов на отечественные промышленные предприятия.

Предназначено для научных и практических работников, преподавателей и студентов экономических вузов, финансовых менеджеров предприятий, консалтинговых фирм, профессиональных участников фондовых рынков.

Рецензенты: Межрегиональный консультационно-учебный фондовый центр ИПК "Конверсия"; В.И. Пефтиев, д-р экон. наук;

И.М. Лоханина, канд. экон. наук.

Издание подготовлено при финансовой поддержке концерна «Подати».

ISBN 5-8397-0137-8 © Ярославский государственный университет, © Е.Г. Патрушева,

ВВЕДЕНИЕ

Одной из наиболее острых проблем современной России остается достижение стабильного экономического роста. В числе факторов, оказывающих непосредственное воздействие на динамику экономического развития, решающая роль, несомненно, принадлежит инвестиционной сфере. Инвестиции затрагивают самые глубинные основы хозяйственной деятельности, определяя процесс экономического роста в целом. В сложившейся ситуации они выступают важнейшим средством обеспечения условий осуществления структурных сдвигов в народном хозяйстве, внедрения современных достижений технического прогресса, повышения качественных показателей хозяйственной деятельности на микро- и макроуровне.

Экономическая ситуация в России в результате происходившего в 90-е годы спада производства, острого платежного кризиса в значительной степени предопределила постоянный недостаток инвестиционных ресурсов, необходимых для развития экономики. При спаде промышленного производства за девять пореформенных лет в два раза инвестиции в основной капитал сократились в пять раз. Таким образом, глубокий системный кризис, затронувший практически все отрасли экономики России, наиболее серьезно и сильно поразил инвестиционную сферу.

В условиях трансформации экономики в 1990-е годы и перехода к рыночной системе хозяйствования кардинальные изменения произошли и в организации инвестиционного процесса, возникла объективная необходимость формирования принципиально нового механизма финансирования инвестиционной деятельности как на микро-, так и на макроуровне. Это обусловлено рядом обстоятельств: существенным изменением инвестиционного статуса и роли государства и негосударственных структур, разделением их функций в сфере инвестиционной деятельности; значительным сокращением доли централизованных инвестиций в их общем объеме, изменением структуры последних по формам собственности в связи с проведением приватизации; значительным ростом количества объектов инвестирования, изменением состава и соотношения внутренних и внешних источников инвестиций, способов и критериев их распределения.

Отечественные предприятия промышленности, осуществляя вложения, используют преимущественно собственные ресурсы, испытывая проблемы внешних источников финансирования. Основная причина этого - отсутствие управления деятельностью по привлечению инвестиций.

Менеджеры предприятий-реципиентов должны представлять себе, какие именно характеристики компаний важны и ценятся инвесторами и обеспечивать управление этими характеристиками.

Суть механизма управления процессом привлечения инвестиционных ресурсов на предприятия, как представляется автору, обеспечение согласованности интересов его участников. Именно поэтому в монографии определяется роль, задачи, критерии принятия решений и взаимосвязь этих решений для всех основных участников инвестиционного процесса - инвестора, предприятияреципиента и профессионального посредника, выполняющего консультирование первых двух участников.

Подробно рассмотрены слагаемые понятия «инвестиционная привлекательность» предприятия, приведены методики их оценки, а также формирования рейтинговой оценки инвестиционной привлекательности промышленных предприятий. Эти проблемы освещены с учетом разнообразия инвесторов, выделения типов вкладчиков по тем требованиям, которые они предъявляют к объектам своего вложения.

В работе освещены вопросы, практически не затронутые в экономической литературе: формирование инвестиционной привлекательности предприятия-реципиента, т.е. цели, задачи, содержание процесса управления показателями инвестиционной привлекательности с позиций менеджеров предприятий. В частности, обсуждаются проблемы управления инвестиционными рисками предприятия, а также факторами управления стоимостью. Все положения работы апробированы на конкретном материале четырех промышленных ярославских компаний, что позволило параллельно обсудить проблему информационного обеспечения управления и парадоксов и сделать предложения доступными для применения в практике.

I. СОДЕРЖАНИЕ И ПРОБЛЕМЫ

ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

РОССИЙСКИХ ПРОМЫШЛЕННЫХ

ПРЕДПРИЯТИЙ

1.1. Содержание и финансирование Инвестиционная деятельность в Российской Федерации регламентируется Законами РФ «Об инвестиционной деятельности в РСФСР», «Об иностранных инвестициях в РСФСР», «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», «Об акционерных обществах», «О рынке ценных бумаг». Эти законы определяют правовые и экономические основы инвестиционной деятельности в нашей стране.

Понятие инвестиций по-разному трактуется различными учеными. Так, К.Р. Макконелл и С.Л. Брю [32] считают, что инвестиции включают: 1) все конечные покупки машин, оборудования и станков предпринимателями, 2) все строительство, 3) изменение запасов.

При этом они отмечают, что к инвестициям не относится передача из рук в руки ценных бумаг. Купля акций и облигаций исключается из экономического определения инвестиций. Эти авторы делают общий вывод, что «...инвестициями являются строительство или создание новых капитальных активов» и обосновывают это обстоятельство тем, что именно подобные активы дают толчок экономическому росту.

Большинство современных экономистов трактуют инвестиции более широко - как вложения свободных денежных средств в различные формы финансового и материального богатства или активы.

Такая точка зрения высказана в книге У.Ф. Шарпа, Г.Дж. Александера, Дж.В. Бейли «Инвестиции» [65]. Широкое толкование понятия инвестиций дают также Л.Дж. Гитман и М.Д. Джонк в их труде «Основы инвестирования» [8]: «Это любой инструмент, в который можно поместить деньги, рассчитывая сохранить или умножить их стоимость и (или) обеспечить положительную величину дохода.

Свободные денежные средства - не инвестиция, так как ценность наличных денег может быть "съедена" инфляцией и они не могут обеспечить никакого дохода. Если ту же сумму денежных средств поместить на сберегательный счет в банке, то их можно назвать инвестицией, так как счет гарантирует определенный доход». Таким образом, по мнению этих авторов, инвестиция - это способ помещения капитала, который должен обеспечить сохранение или возрастание стоимости капитала и (или) принести положительную величину дохода.

Иная точка зрения высказывается К. Эклундом в работе «Эффективная экономика - шведская модель» [68]. Под инвестициями он понимает экономические ресурсы, которые направляются на увеличение реального капитала общества, т.е. на расширение и модернизацию производственного аппарата, а также на образование персонала и научные исследования, которые также будут способствовать экономическому росту.

А.В. Воронцовский в работе «Методы обоснования инвестиционных проектов в условиях определенности» [6] отмечает чрезвычайно широкий смысл термина «инвестиция», выделяя главную характеристику - расходование собственных либо заемных средств для осуществления предполагаемого проекта.

В приведенных выше положениях имеют место два принципиальных разногласия. Первое: вложение трактуется то узко - лишь как капитальное, непосредственно вызывающее экономический рост, то расширительно - как вложение в финансовые, материальные оборотные либо нематериальные активы. Второе: под инвестициями понимается то объект вложения капитала (находит отражение в активе бухгалтерского баланса), то вкладываемый ресурс (пассив).

На наш взгляд, инвестиции действительно тесно связываются с экономическим ростом, являясь его первопричиной, но экономический рост точно так же обусловливается вложениями в запасы и нематериальные активы. Таким образом, неточно определять инвестиции лишь как вложения капитального характера. В большинстве приведенных выше оценок разных авторов, да и в официальных документах, регламентирующих инвестиционную деятельность, явственно звучит признание инвестицией вложений в образовательную подготовку персонала, объекты интеллектуальной собственности, научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки.

Кроме того, вложения свободных денежных средств в ценные бумаги (акции и облигации), помещение денежных средств на банковские счета, а главное, привлечение денежных средств с финансовых и фондовых рынков призваны в итоге служить источником вложений капитального характера. Эти вложения, в свою очередь, требуют выбора, оценки доходности и рисков со стороны инвесторов, поэтому могут рассматриваться как вполне самостоятельные.

Инвестиционная деятельность, следовательно, включает два этапа: первый этап, где происходит создание источника (капитала), и второй этап - этап непосредственно вложения его в имущественный объект.

Действительно, по своей экономической природе капитал является экономическим ресурсом, предназначенным к инвестированию.

Термин "капиталист" в первую очередь характеризует индивидуума, инвестирующего свой капитал, а не только накопившего определенный его запас. Поэтому характеристике капитала как инвестиционного ресурса в экономической теории, связанной с его использованием, отводится значительное место.

Как инвестиционный ресурс капитал находится в процессе постоянной динамики и занимает промежуточное место в его характеристике как накопленной ценности и фактора производства. Все основные формы движения капитала во всех секторах экономики связаны с его инвестированием или реинвестированием. Накопление капитала создает лишь предпосылки к последующему его инвестированию. Только в процессе инвестирования реализуется экономический потенциал общества, отдельных хозяйствующих субъектов, представленный накопленным капиталом. Иными словами, инвестиции характеризуют реализованные (а не накопленные) сбережения.

Возможность последующего инвестирования является одним из важнейших экономических стимулов накопления капитала (сбережения) - для хозяйствующих субъектов без этого стимула процесс накопления капитала потерял бы всякий смысл.

Таким образом, само определение инвестиционной деятельности справедливо давать с учетом как непосредственно вида вложения, так и источника его финансирования. Заметим, что именно такая трактовка дана в Законе «Об инвестиционной деятельности»:

«Инвестициями являются денежные средства, целевые банковские вклады, паи, акции и другие ценные бумаги, технологии, машины, оборудование, лицензии, в том числе и на товарные знаки, кредиты, любое другое имущество или имущественные права, интеллектуальные ценности, вкладываемые в объекты предпринимательской и других видов деятельности в целях получения прибыли (дохода) и достижения положительного социального эффекта». Отдельно Закон определяет разнообразный перечень объектов вложений: «вновь создаваемые и модернизируемые основные фонды и оборотные средства, …ценные бумаги, целевые денежные вклады, научнотехническая продукция, другие объекты собственности, а также имущественные права и права на интеллектуальную собственность».

На наш взгляд, определение инвестиций должно отражать как многообразие объектов вложений, так и источников их финансирования, а также определять цель вложений. За основу такого рода формулировки целесообразно взять определение Л.Дж. Гитмана и М.Д. Джонка, но несколько перефразировать его следующим образом: Инвестиции - это любой инструмент (актив), в который можно поместить деньги (или любое иное имущество), рассчитывая сохранить или умножить их стоимость и (или) обеспечить положительную величину дохода.

Это определение подчеркивает многообразие инвестиций, что и отражает их классификация, приведенная на рис. 1. В качестве классификационных признаков здесь использованы: а) объекты вложения средств, б) источники финансирования инвестиций, в) уровень управления, г) форма вложений, д) уровень риска, е) непосредственность права собственности, ж) период вложения.

1. По объектам вложения различают имущественные (материальные) вложения, т.е. вложения в реальные активы предприятия или личное реальное имущество. К реальным активам предприятий относят объекты основных средств - вновь приобретаемые, строящиеся, модернизируемые, а также землю, новые продукты и материальные оборотные активы (запасы). Реальное личное имущество представляет собой золото, антиквариат, произведения искусства и другие коллекционные предметы. Кроме того, могут иметь место нематериальные инвестиции, т.е. вложения в нематериальные активы - лицензии, патенты, подготовку кадров, научные разработки.

Наконец, следует выделить финансовые вложения, представляющие собой приобретение ценных бумаг, фьючерсы и опционы, банковские вклады, кредиты инвестиционных банков. Инвестиции как вложения в объекты основных средств долгосрочного характера в отечественной практике называют капитальными вложениями.

Формы капитальных вложений могут быть различными: 1) обязательные инвестиции, необходимые для продолжения собственной деятельности - создание необходимых экологических условий, Рис. 1. Классификация видов инвестиций обеспечение безопасности труда, 2) снижение издержек –совершенствование технологии, организации труда, повышение качества продукции, 3) расширение и обновление предприятия: а) новое строиb/“%*%!,“*%"=……/е тельство с образованием юридически самостоятельного объекта, б) расширение предприятия в виде строительства новых производственных мощностей, в) реконструкция, т.е. проведение строительно-монтажных работ без останова производства с частичной заменой оборудования, г) техническое перевооружение производства, т.е. замена и модернизация оборудования без строительномонтажных работ.

2. По срокам вложения выделяют инвестиции долгосрочные, рассчитанные на срок более года, либо, как обыкновенные акции, не ограниченные каким-либо сроком вложения, а также краткосрочные - со сроком до одного года. Конечно, инвестор, купив долгосрочную ценную бумагу, может продать ее через несколько месяцев, т.е. превратить инвестицию из долгосрочной в краткосрочную. Но, как показывает практика, инвесторы обычно стремятся выбирать инструменты именно с тем сроком, на который они хотят вложить деньги, поскольку рассчитывают на их использование в дальнейшем на иные цели. Предприятие, выполняющее вложение капитала, обязательно должно соизмерять срок его привлечения со сроком его вложения. Поэтому собственный капитал и долгосрочные обязательства могут быть вложены на значительные периоды времени, а краткосрочные источники - на соответствующие срокам погашения этих обязательств периоды. Отсюда следуют и возможные направления вложений данных источников. Если собственный и долгосрочный заемный капитал используют для вложений в объекты внеоборотных активов, то краткосрочные обязательства - в оборотные активы.

Разграничение инвестиций по срочности может иметь значение и с точки зрения налогообложения доходов (в зависимости от существующего в данной стране налогового законодательства).

3. По форме вложений различают прямые инвестиции, представляющие собой вложения как материальные, так и финансовые, но дающие инвестору непосредственное право собственности на ценную бумагу или имущество. Примером такого вложения является приобретение ценной бумаги или пакета акций, участка земли, оборудования. В отличие от таких вложений косвенная инвестиция - это вложение в портфель, т.е. набор ценных бумаг. Характерным примером портфельных вложений являются взаимные фонды, которые представляют собой диверсифицированный набор ценных бумаг, выпущенных различными компаниями. Тогда, купив такую акцию, инвестор обладает не требованием к активам отдельно взятой компании, а долей в портфеле. Заметим при этом, что в экономической литературе встречается разделение форм инвестиций на прямые и портфельные (финансовые). При этом под прямой инвестицией понимается вложение только нефинансового характера, что является неточным.

4. По источникам финансирования выделяют инвестиции централизованные, финансируемые за счет государственных источников, т.е. бюджетных средств либо внебюджетных фондов, собственные, финансируемые за счет прибыли и амортизации, привлеченные, финансируемые за счет эмиссионного дохода, получаемого в результате выпусков акций, заемные, источником которых являются облигационный заем, заемные средства других компаний, банковские кредиты. Кроме того, централизованные, заемные или привлеченные инвестиции могут быть либо отечественными, либо иностранными.

5. По степени риска выделяют инвестиции безрисковые, низкорискованные и высокорискованные. Под риском при этом понимается возможность получения нежелательного результата, т.е. величины дохода ниже ожидаемого значения. Чем шире разброс значений дохода на вложенные средства, тем выше риск. Инвестиции с низким риском - это вложения, которые признаются безопасными с точки зрения получаемого дохода. Наименее рискованные вложения, которые доступны инвесторам в данной стране, носят название безрисковых и принимаются за определенную точку отсчета остальных. При этом величина риска и вид вложения определенным образом взаимосвязаны. Так, для капитальных вложений наиболее рискованным видом является новое строительство, менее рискованным - приобретение основных средств, еще менее рискованным - их модернизация. Но все-таки в каждом конкретном случае риск определяется с учетом конкретной специфики данного вложения. Например, какое-то вложение в модернизацию основных средств может оказаться более рискованным, чем приобретение новых фондов.

Высокорискованные финансовые инвестиции считаются спекулятивными. Для них обычно характерен высокий ожидаемый доход, но с низкой вероятностью его получения.

6. По уровню управления можно назвать инвестиции государственные (федеральные), региональные, отраслевые и инвестиции предприятий. Такое их разделение связывается с размещением объекта инвестирования и (или) с источником его финансирования.

Так, региональная инвестиция - вложение в объекты, расположенные в границах региона и за счет средств региональных бюджетов.

Инвестиции предприятий - это вложения в активы конкретного предприятия за счет его собственных, заемных либо привлеченных источников.

7. По форме собственности выделяют инвестиции государственные, т.е. финансируемые за счет государственных источников, частные, в финансировании которых принимает участие частный капитал, а также смешанные, основанные на долевом участии государственного и частного капитала.

Рассмотренная классификация инвестиций дает возможность понять многообразие их характеристик, которые, в свою очередь, накладывают свой отпечаток на содержание инвестиционного процесса.

Центральное место среди субъектов, т.е. участников инвестиционного процесса, занимает инвестор - юридическое либо физическое лицо, принимающее решение и осуществляющее вложение собственных денежных и иных привлеченных имущественных или интеллектуальных ценностей в инвестиционный проект и обеспечивающее их целевое использование. Виды инвесторов, как и виды инвестиций, разнообразны (рис. 2). Можно выделить ряд классификационных признаков инвесторов.

В зависимости от правового статуса следует назвать инвесторов - представителей государства, юридических лиц, инвесторов физических лиц. В качестве представителей государства могут выступать правительство, местные администрации, государственные внебюджетные фонды, межгосударственные фонды и организации.

Юридические лица представлены предприятиями, банками, инвестиционными фондами, трастовыми, страховыми компаниями, пенсионными фондами. Юридический статус инвестора предопределяет и инвестиционные интересы. Представляется, что для корпоративного инвестора характерны следующие интересы:

• повышение обеспеченности акций активами;

• увеличение дохода, приходящегося на одну акцию;

• повышение ликвидности акций;

устранение конкуренции путем поглощения других компаний;

• привлечение новых финансовых ресурсов;

• синергетический эффект объединения средств;

• диверсификация (“захват” новых рынков).

Что же касается частного инвестора, то он стремится:

• получить прибыль от перепродажи акций;

• застраховать вложенные средства от инфляции;

• иметь гарантированный доход путем выбора наиболее “популярных” акций для вложения собственных средств;

• временно вкладывать свободные средства;

• создать источник будущих доходов;

• уменьшить риски путем увеличения инвестиционного портфеля;

• повысить свой статус;

• участвовать в управлении предприятием.

Наконец, государство инвестирует для того, чтобы • осуществить структурную перестройку экономики, • поддержать передовые отрасли хозяйства, • осуществить социальные программы, • обеспечить национальную безопасность.

По отношению к инвестируемым средствам можно выделить институциональных инвесторов, т.е. специалистов финансовых учреждений, которые управляют чужими средствами с целью реализации финансовых целей своих вкладчиков. Индивидуальные инвесторы распоряжаются личными средствами в своих финансовых интересах. Если индивидуальный инвестор затрудняется в принятии решений о вложениях, он может поручить управление своими средствами институциональным инвесторам. Основные решаемые задачи у институциональных и индивидуальных инвесторов сходны, но институциональные оперируют обычно большими объемами средств, обладают более высокой квалификацией и используют более сложные и тонкие приемы в принятии решений.

Инвестиции и инвесторы суть участники процесса, называемого инвестированием. Это процесс помещения денег в специально выбранные объекты с целью увеличения их ценности и (или) получения положительной величины дохода. Эта деятельность имеет большое экономическое значение и может выполняться как серия логически последовательных действий, а ее результатом является получение дохода.

Понятие «инвестирование» часто отождествляется с понятием «инвестиционный процесс» и «процесс принятия инвестиционных решений». С нашей точки зрения, между ними существуют различия. Так, под инвестированием следует понимать общую суть, наиболее существенные черты процесса вложения, что следует из приведенного выше определения. Понятия «процесс принятия инвестиционных решений» и «инвестиционный процесс» имеют свои характерные черты и определения. Процесс принятия инвестиционных решений включает последовательно решаемые в процессе вложений задачи применительно как к первому, так и второму этапу инвестиционной деятельности. При этом называют ряд этапов:

- постановку цели;

- разработку программы или инвестиционного плана, превращающего цель в систему операций. В частности, определяются сферы вложения и моменты осуществления этих вложений;

- выполнение оценки эффективности вложения.

Д.А. Ендовицкий в книге «Анализ и оценка эффективности инвестиционной политики коммерческих организаций: Методология и методика» [12], определяя содержание инвестиционной деятельности предприятия, так раскрывает суть и последовательность принятия инвестиционных решений применительно к долгосрочным вложениям:

1. Определение стратегических целей долгосрочного инвестирования (стратегический инвестиционный анализ).

2. Исследования и поиск вариантов капиталовложений, соответствующих стратегическим целям (оценка потребности инвестирования).

3. Изучение социально-экономической и экологической среды, в которой будут осуществляться долгосрочные инвестиции (управленческий анализ, анализ в системе маркетинга).

4. Определение и оценка результатов долгосрочного инвестирования (перспективный анализ, моделирование и калькуляция денежных потоков).

5. Предварительный отбор инвестиционных проектов (оценка целесообразности каждого варианта инвестирования, сравнительный и ситуационный анализ).

6. Санкционирование инвестиционных предложений и принятие окончательных управленческих решений (оценка соответствия целям и анализ значимости проектов).

7. Реализация инвестиционных проектов (оперативный анализ выполнения намеченных инвестиционных мероприятий).

8. Контроль за выполнением управленческих решений (ретроспективный инвестиционный анализ).

Как видно, терминология, использованная автором, характерна для инвестиций капитального характера, и тогда она описывает второй этап инвестиционного процесса - этап выбора материального объекта вложения, непосредственно обеспечивающего экономический рост предприятия. Однако те же решения по сути могут приниматься и на первом этапе - инвесторами предприятия, когда они решают вопрос о своих вложениях в те или иные предприятия. Тогда инвестиционные решения следует трактовать как действия всякого инвестора, имеющего капитал, - по выбору объектов вложения. Т.В. Теплова, например, в 1-й главе своей книги «Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями» [56] разделяет понятия «инвестиционное решение» (как решение о выборе эффективного вложения) и «финансовое решение» (как решение о выборе источников финансирования), а далее включает оба типа решений в понятие инвестиционных. Итак, под «инвестиционным решением» следует понимать комплекс решений как по выбору проектов, так и источникам финансирования, а «инвестиционный процесс» - это процесс взаимодействия тех, кто предлагает деньги (имеющих временно свободные деньги), с теми, кто предъявляет спрос (испытывающими потребность), в рамках которого и принимаются инвестиционные решения. Обе стороны встречаются либо непосредственно, либо на фондовых рынках (рис. 3).

Главными участниками инвестиционного процесса выступают государство, предприятия и частные лица, причем каждый из них может участвовать в инвестиционном процессе как на стороне спроса, так и на стороне предложения. Например, компания может как вкладывать средства в какие-либо объекты, так и предлагать инструменты (акции, облигации) для вложения в них средств других предприятий и частных лиц.

Рис. 3. Общая схема инвестиционного процесса на предприяти Необходимо назвать еще одного участника инвестиционного процесса - профессионального посредника между реципиентом и инвестором. Все эти участники взаимодействуют, причем это взаимодействие может носить либо управляемый, согласованный характер, либо, наоборот, действия участников не согласованы, инвесторы и реципиенты обходятся без участия посредников, решения инвесторов принимаются экспромтом, у реципиента отсутствует представление о том, что хочет инвестор, и он тоже действует интуитивно. В условиях хорошо развитых финансовых рынков рыночная цена финансовых активов должна быть ценой равновесия спроса и предложения, а поступление новой информации о доходности, рисках, событиях в мире и стране устанавливает новое значение равновесных цен. Однако даже при таких условиях, как показывают современные события, инвестор нуждается в дополнительной информации и услугах посредника. В России состояние финансовых рынков таково, что рыночные инструменты регулирования инвестиционных решений не работают, поэтому особенно возрастает роль и значение посредника, призванного примирять интересы двух основных участников инвестиционного процесса.

Осознанная организация инвестиционного процесса должна строиться с учетом того, что инвестиции и инвесторы многообразны. Это обстоятельство следует принимать во внимание всем его участниками. Инвесторам - понимать многообразие инвестиций и делать выбор наиболее приемлемых из них, реципиентам - видеть многообразие инвесторов и осознанно управлять процессом их привлечения, посредникам - способствовать наиболее эффективному претворению действий инвесторов и реципиентов.

1.1.2. Источники финансирования инвестиций:

характеристика, критерии выбора Принятие решений реципиентов о выборе источников финансирования инвестиций представляет собой не что иное, как выбор приемлемых инвесторов: будет ли это государство, банк, предприятие-донор, инвестор - физическое лицо, инвестор-резидент или иностранный инвестор, или целесообразнее использовать собственные источники. Поскольку инвесторы многолики, то и источники финансирования имеют разные характеристики и происхождение. В разных странах существуют различные приоритеты их выбора.

В мире известны две основные модели финансовых систем германо-японская (институциональная) и американская (ориентированная на фондовый рынок). Для первой характерно наличие сильных банков, концентрирующих значительную часть акций и выполняющих контроль за инвестиционными решениями компаний. В Германии, например, лишь 17% всех акций принадлежат частным лицам, в Японии - 22%, в то время как банки контролируют, соответственно, 10 и 19% акций. В США, наоборот, 50% акций принадлежат частным лицам. Здесь коммерческие банки отделены от инвестиционных, а закон до недавнего времени запрещал им вкладывать деньги в акции. В американской системе корпорации больше полагаются на внутренние источники финансирования (прибыль и амортизацию) и, следовательно, более независимы от крупных банков. В странах, ориентированных на фондовый рынок, - США, Канаде, Великобритании - в 1970 - 1985 годы эти источники финансирования составляли 88,2% всех источников инвестиций, в то время как в Германии, Франции Италии, Японии они занимали 52 - 71% всех источников (табл. 1).

Источники финансирования нефинансовых компаний в развитых и развивающихся странах* тическое тическое * Источник: Calvo G. and Kumar M. Financial Sector Reforms and Exchange Arrangements in Eastern Europe, IMF, 1993.

Эти различия в выборе ориентации на банки либо на фондовый рынок предопределяют и принципиальные различия в структуре капитала компаний этих стран: для компаний стран, ориентированных на банковский капитал, доля заемных источников в структуре капитала занимает значительное место. В США и Канаде доходы от продажи ценных бумаг составляли 50 - 75% от финансирования за счет банковских кредитов, в то время как в континентальной Европе и Японии этот показатель достигал примерно 25%.

В странах, ориентированных на фондовый рынок (США, Великобритании, Канаде, Гонконге, Сингапуре, Австралии), более широкий и ликвидный рынок акций, рыночная капитализация которого составляла по итогам 1994 года 60% ВВП, осуществлялись 2,2 первичные эмиссии в расчете на 1 млн. населения. Банковская система США гораздо менее концентрированна, чем во многих других западных странах. Эта система является более гибкой и лучше приспособленной для финансирования рискованных инвестиционных проектов. Корпорации в странах с такой финансовой системой больше полагаются на внутренние источники финансирования. Даже если банки отказываются прибегнуть к финансированию конкретного проекта, его удается реализовать за счет эмиссии облигаций, акций или венчурного капитала. Европейская (японская) модель, напротив, предполагает сильное влияние банков на процессы принятия инвестиционных решений нефинансовых компаний.

При этом существенно снижаются риски нестабильности, банкротства, но ценой отказа от достаточно выгодных проектов. Поэтому американская модель более конкурентоспособная. Таким образом, в каждой модели есть свои преимущества и недостатки. В развитых странах банковское кредитование и размещение акций дополняют друг друга. Как правило, чем выше процентные ставки по кредитам, тем выше и капитализация фондового рынка.

Наличие двух упомянутых моделей финансирования деятельности предприятий подсказывает, что отечественная практика должна сделать тот или иной выбор - либо в пользу сильной банковской системы, либо в пользу развитого фондового рынка, однако этот выбор до сих пор не сделан. Высокий риск инвестирования в российские предприятия должен, казалось бы, требовать американской финансовой модели, но в России доверие вкладчиков неоднократно подрывалось как государством, так и частными финансовыми компаниями.

Заметим, что в рассмотренных моделях финансирования используются несколько разные схемы инвестиционного процесса, но основа его неизменна - это двуэтапность вложений. При финансировании инвестиционной деятельности за счет банковского капитала выделяются следующие этапы инвестиционного процесса:

- средства физических и юридических лиц привлекаются банком в виде депозитов;

- банк выбирает эффективные сферы вложений и инвестирует реальный сектор либо непосредственно - вложением в конкретные инвестиционные проекты, либо опосредованно - через приобретение ценных бумаг предприятий.

По американской модели:

- средства физических и юридических лиц привлекаются на фондовый рынок с целью продажи ценных бумаг компаний;

- менеджеры предприятий выбирают эффективные варианты вложений, привлекают капитал с соответствующими характеристиками и вкладывают его в реальные активы с целью обеспечения экономического роста.

Выбор источников финансирования инвестиций осуществляется предприятиями на основании ряда характеристик, которые нами систематизированы в табл. 2.

Сравнительные характеристики источников финансирования нансирования 1. Собственный капи- тал Прибыль Финансовый риск не возрастает Высокая цена источника Эмиссия Возможно привлечение значитель- Снижение прибыли и дивиакций Погашение в виде выкупа акций не акцию, т.е. «разводнение»

требуется (за исключением особых капитала шает кредитоспособность компании Наибольшие суммы привлекаемого В т.ч. эмисНаиболее опасные последстсия обыкновия потери контроля над венных акКонтроль в управлении не теряется ций Меньшая по сравнению с обыкно- Суммы привлекаемого капивенными акциями цена капитала тала ограничены Эмиссия Меньший риск утраты управления Больший риск утраты коннад компанией троля над компанией Открытая подписка подписка 2. Заемный капитал Контроль над компанией не утрачи- Определенные сроки погаВ т.ч.

кредитные Рост прибыли не приходится делить Ставка процента растет с источники Не требуется обеспечения заемных Необходимо обеспечивать лигации восходить кредитные ресурсы Требуется погасить облигации в заданные сроки Минимальная цена при ограничеКомбинир нии финансового риска и риска утованный капитал Таким образом, основными характеристиками источников финансирования инвестиций являются: 1) доступный объем ресурсов, 2) выгода, т.е. цена привлекаемых источников, 3) связанные с привлечением капитала финансовые риски, 4) риск потери контроля над управлением предприятием. Привлекательность заемного финансирования по цене ограничивается растущим финансовым риском при его использовании, отсутствие финансового риска у новых эмиссий акций порождает угрозу потери управления компанией и, что весьма важно, связано с большими расходами в виде платежей дохода владельцам. Накопленная прибыль - недешевый и ограниченный по объемам источник. В силу этого и приходится пользоваться комбинированным капиталом, снижая тем самым недостатки каждого компонента. В перечне обсуждаемых характеристик, по нашему мнению, особое место в Российской Федерации занимает цена капитала, расчеты и уровень которого имеют определенную отечественную специфику.

Цена капитала (cost of capital) - это сумма платежа за привлекаемые финансовые ресурсы, выраженная в процентах. Одновременно цену капитала можно определять как доходность инвестора владельца капитала, поэтому ее следует трактовать как доходность инвестированного капитала, которую должно обеспечить использующее этот капитал предприятие. Цена капитала характеризует издержки привлекающего капитал предприятия, поэтому неточно использовать при переводе на русский язык английский термин «cost»

как «стоимость» капитала.

Поскольку для инвестиционных целей используют как собственный, так и заемный капитал, то рассматривают, соответственно, цену собственного капитала и долга.

Цена долга есть характеристика доходности инвестора, предоставляющего заемный капитал, т.е. это доходность банка, выдавшего инвестиционный кредит, либо покупателя облигации (его купонный либо дисконтный доход), либо иного заимодателя. Наличие долга у предприятий связывают с финансовым риском, который несут не кредиторы, а владельцы предприятия. В связи с наличием долга оценивается структура капитала (доля долга в общей его сумме). Увеличение этой доли приводит к наращиванию сумм уплачиваемых процентов, тем более что с ростом сумм заимствования может расти и ставка процентов. Финансовый риск проявляется в виде утраты платежеспособности, возникновения угрозы банкротства предприятия. Финансовый риск тем существеннее, чем выше процентные ставки, поэтому он особенно ощутим в России, где привлечение заемных источников происходит в основном в виде банковских кредитов по очень высоким (по сравнению с западными странами) процентным ставкам. Цена заемных источников рассматривается как более низкая по сравнению с ценой собственного капитала, поскольку в западных странах уплачиваемые проценты по долгу полностью относят на издержки предприятий и они, таким образом, не подлежат налогообложению. При соизмерении цены долга и цены собственного капитала при комбинированном способе финансирования инвестиций цена долга определяется как где Кд - процентная ставка по долгу (ставка купонного дохода по облигациям компании), Н - ставка налога на прибыль.

В свою очередь, Кд = Сумма уплачиваемых процентов / Сумма долга.

Проблемы российских предприятий в области привлечения долгосрочных заемных источников состоят, в частности, в недоступности последних из-за высокой ставки процента, что усугубляется системой налогообложения. Так, если предприятие при получении долгосрочных банковских ссуд, как и займов от нефинансовых организаций, не получает права даже частичного отнесения уплачиваемых процентов на издержки и, следовательно, налогового освобождения сумм уплачиваемых процентов, то цена долга непосредственно определяется процентными ставками по долгу, т.е.

В соответствии с Постановлением Правительства РФ от 26 июня 1999 года № 696 «О внесении дополнения в "Положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и порядка формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли"» российские предприятия, сделавшие эмиссию корпоративных облигаций, имеют право относить на издержки часть уплачиваемых процентов по купонному доходу (в размере ставки рефинансирования ЦБ РФ плюс 3 процентных пункта).

Налоговый кодекс РФ, вступивший в силу с 1 января 2002 года, определяет, что проценты по кредитам, уплачиваемые в размере не более 1,1 принятой ставки рефинансирования, не учитываются при налогообложении прибыли. Таким образом, при установленной в настоящее время ставке рефинансирования в размере 25% процентные платежи по долгу, относимые на издержки без налогообложения, будут ограничены ставкой 27,5%. В этом случае приведенная выше формула корректируется:

где П - величина процентов, относимая на издержки.

Российские предприятия нередко используют для финансирования долгосрочных вложений краткосрочные обязательства в виде кредиторской задолженности, причем при условии нарушения сроков ее погашения. Эта ситуация является прямым следствием недостаточности развития рыночных отношений в нашей стране и, в частности, специфики реализации закона о банкротстве предприятий.

Спонтанность, краткосрочность и бесплатность этого источника финансирования текущей деятельности не позволяют относить его к капиталу. Использование его для финансирования единовременных вложений связывается с финансовым риском, и бесплатность такого источника становится мнимой, так как ценой долга (Кд) при этом будут уплачиваемые предприятием за нарушение сроков погашения задолженности штрафные санкции.

Цена собственного капитала – это доходность собственного капитала, которую можно рассчитывать в разных ситуациях поразному. Следует сразу оговориться, что, несмотря на то, что в качестве собственного капитала чаще всего выступает прибыль, этот источник для акционерных обществ рассматривается как результат выпуска акций в прошлых периодах, поэтому цена такого источника устанавливается через рыночные характеристики акций. Цена собственного капитала имеет ряд методов расчета.

1. Метод расчета на основе модели CAPM Эта модель основана на определении доходности, которую требует инвестор от ценной бумаги с учетом платы за риск, и использует показатель систематического риска, а также величину доходности безрисковых инвестиций. В отечественной практике затруднительно получить значения обеих величин: значение конкретной компании определяют одновременным наблюдением за изменениями доходности биржевого индекса и доходности акций компании в условиях развитого фондового рынка. Модель САРМ записывается следующим образом:

где Кс к, Кб, Км - соответственно цена капитала к-той компании, безрискового капитала и среднерыночная цена.

Такое требование к цене капитала признают справедливым со стороны портфельного инвестора, который не испытывает существенного несистематического (корпоративного) риска, не подверженного диверсификации. В ином случае необходимо учесть плату за риск, присущий компании (Кк):

В России до сих пор отсутствует ясное представление о безрисковой инвестиции, так как в качестве таковой обычно выступают государственные ценные бумаги долгосрочного характера, которых до сих пор нет на российском рынке. В связи с этим предлагается, например, использование в качестве безрисковой основы расчета ставки LIBOR (годовая процентная ставка на Лондонском рынке при оплате взаимных кредитов банков 1-й категории, колеблется в диапазоне 4 - 6%) [33]. Определенным выходом из положения для компаний, чьи акции не котируются на биржевом рынке, является использование в модели САРМ значения компании-аналога. В качестве таковой рассматривают западные компании, принадлежащие определенной отрасли, поскольку на уровень существенное влияние оказывает отраслевой фактор. Далее должен быть учтен финансовый риск, связанный с наличием заемного капитала. Для этого показатель систематического риска корректируется по формуле Хамады [4, 72] следующим образом:

где D - сумма долга, S - стоимость собственного капитала, о - бета-коэффициент компании, не использующей долга.

Приведенные модели имеют весьма ограниченное использование в России, поскольку:

а) как уже говорилось, отечественного безрискового инструмента инвестирования пока не существует;

б) величина о устанавливается в условиях эффективно функционирующего фондового рынка. Таким образом, даже для «голубых фишек» в российских условиях ее корректное определение проблематично, а использование западных аналогов вряд ли бесспорно;

в) оценка внутрифирменных рисков, т.е. величины Кк, остается самостоятельной проблемной задачей.

2. Кумулятивный метод Метод основывается на тех же принципах, что и CAPM, т.е.

включает плату за систематический риск. Однако, в отличие от CAPM, значение систематического риска, связанного с экономическими, политическими, финансовыми факторами, определяется экспертным путем, что делает его более применимым для стран с недостаточно развитым фондовым рынком, каковой является Российская Федерация. Требуемая доходность (цена капитала) рассчитывается как сумма:

- доходности по безрисковым вложениям (может быть принята доходность долгосрочных государственных облигаций, доходность мирового рынка которых колеблется в пределах 7 - 9%);

- премии за рыночный риск развитого фондового рынка (могут быть взяты данные США - 5,5%);

- премии за страновой политический риск (по России - 7%) [30];

- премии за риск инфраструктуры фондового рынка (по России - примерно 10%);

- премии за риск инвестирования в конкретную компанию (может колебаться от 5 до 30%).

Таким образом, исходя из изложенного следует, что требуемая цена собственного капитала российских предприятий должна колебаться в пределах от 35,5 до 60,5%.

Использованные здесь данные получены экспертным путем в 1995 году и не учитывают позитивных изменений как политических, так и организационно-экономических факторов в России. Предпримем попытку выполнить расчет цены капитала через доходность инвестиционного выпуска российских государственных ценных бумаг - ОФЗ. На 20.06.2001 года она составляла 16,96%1. Тогда, полагая, что в ней учтены страновые риски, рассчитаем предполагаемую цену собственного капитала конкретной компании сложением доходности этих ценных бумаг с платой за риск, характерной для фондовых рынков, и с премией вложения в конкретную компанию. Получим цену капитала в пределах от 27,5 до 52,5%. В этом расчете использован принцип кумулятивного метода, однако взяты более реальные оценки факторов.

3. Метод расчета на основе дисконтированных доходов инвестора Применение метода предполагает, что стоимость вложения определяется текущей (приведенной к настоящему времени) стоимостью доходов, которые рассчитывает получить (или получил) инвестор от своего вложения. Стоимость акции (Ри) будет получена следующим образом:

где DPS к - сумма дивиденда на акцию в период к, Pпр - рыночная цена продажи акции, n - период вложения, r - требуемая доходность вложения.

Поскольку в теории финансового менеджмента вложение в акцию рассматривают как бессрочную инвестицию, то в результате преобразования записанной формулы будут получены следующие:

Поскольку цена капитала ассоциирована с его доходностью, то на основе записанных равенств можно выразить цену капитала:

где Кс - цена собственного капитала, %, DPSо - дивиденд на акцию текущего года, Pp - текущая рыночная цена акции, g - показатель внутренних темпов роста, т.е. процентный ежегодный прирост чистой прибыли и суммы дивиденда (при неизменности доли дивидендных выплат).

Формула (1.11) справедлива при условии стабильности ежегодных темпов роста, а формула (1.10) - при условии, что вся чистая Данные см.: Эксперт. 2001. № 24. С. 102.

прибыль расходуется на дивиденды и, следовательно, внутренние темпы роста равны 0.

Показатель внутренних темпов роста ориентирован существенным образом на анализ перспектив развития компании, возможностей выплаты дивидендов, роста стоимости капитала, а значит, рыночной цены акций и, безусловно, играет большую роль в оценке инвестиционной привлекательности компаний.

Покажем, какие факторы определяют этот показатель. Внутренние темпы роста есть характеристика роста возможностей выплаты текущего дохода и развития предприятия за счет накопленной им прибыли. При этом речь идет о чистой прибыли, которую предприятие будет расходовать на развитие, т.е., по-другому говоря, на увеличение или совершенствование капитальной составляющей имущества, которым оно располагает. Компания может приобретать новые основные средства или производства, внедрять технологии, диверсифицировать свою деятельность, т.е. осваивать новые виды деятельности или продуктов, совершенствовать качество последних, приобретать объекты интеллектуальной собственности, повышать квалификацию персонала, наконец, увеличивать сумму требуемых оборотных фондов. Все вышесказанное имеет одну цель - расширение масштабов деятельности или получение дополнительной прибыли, что, в свою очередь, повышает благосостояние держателей акций через наращивание рыночного курса принадлежащих им ценных бумаг.

Итак, внутренние темпы роста математически могут быть выражены следующим образом:

где gt - внутренние темпы роста периода t, NIt и NIt-1 - соответственно чистая прибыль компании в период t и (t-1).

Поскольку рентабельность собственного капитала (ROE), представляя собой степень отдачи в виде прибыли с рубля собственного капитала (S), может быть записана как а чистую прибыль можно выразить как произведение то из уравнения (1.12) при постоянстве рентабельности собственного капитала следует Поскольку разница в скобках определяется приростом накопленной прибыли, то где NIнt-1 - прибыль, расходуемая на накопление в период времени tОбозначив долю прибыли, расходуемую на накопление, через b, запишем Таким образом, если доля прибыли, расходуемая на накопление, равна 1, т.е. предприятие не выплачивает дивиденды (что может определяться не только волей собрания акционеров, но и организационно-правовой формой его деятельности), а всю прибыль направляет на развитие, то Из этого равенства, а также из формулы 1.11 следует, что в таком случае Таким образом, при отсутствии дивидендных выплат цена собственного капитала должна рассматриваться как его рентабельность, обеспечивающая требуемую инвесторами величину темпов роста. Это обстоятельство следует подчеркнуть, так как, во-первых, оно не сформулировано в известных автору литературных источниках, во-вторых, доказывает, что представление относительно бесплатности собственного капитала при условии отсутствия дивидендных платежей является иллюзией. На самом деле цена собственного капитала есть плата за привлеченный капитал в виде необходимости извлечения прибыли от его использования и обеспечения доходов собственников как в виде текущих выплат, так и в виде будущих платежей, которые обусловлены вложением прибыли в развитие предприятия в настоящем времени. Это утверждение справедливо для предприятий всех организационноправовых форм. Собственники, вкладывая деньги в бизнес, ожидают определенной доходности таких вложений (не менее среднеотраслевого значения рентабельности, достигнутых ранее значений и пр.).

Заметим также, что приведенная формула определения цены собственного капитала опровергает часто упоминаемый тезис о недостатке метода дисконтирования доходов как имеющий лишь определенную сферу применения - для акционерных обществ открытого типа [56].

Приведенные выше формулы позволяют оценивать капитал в режиме перспективы вложений (поскольку оценка доходности вложения прошлых периодов рассчитывается несложно через отношение суммы полученного дохода к сумме вложения), но требуют выполнения малореальных условий постоянства темпа роста получаемых доходов. На практике чаще ситуация складывается так, что темпы роста доходов изменяются во времени. Тогда можно подойти к оценке доходности следующим образом:

- оценивая инвестиционную стоимость акций методом дисконтирования будущих доходов, принять, что в первые 3-4 года известны суммы получаемых доходов, а далее их процентный прирост признать неизменным и равным величине, которая оценивается исходя из прогнозных бюджетов предприятия;

- записывают сумму приведенных доходов (равно - инвестиционную стоимость акции) +... DPSn(1+ r) n + [DPS3(1+g)/(r-g)] 1/ (1+ r) n, (1.20) где DPS1, DPS2, DPSn - соответственно дивиденд на акцию в первый, второй и n-й год после вложения при непостоянстве темпов изменения дохода.

Благодаря записанному уравнению можно определить величину доходности вложения при известных условиях приобретения данной акции (известной ее рыночной цене в настоящем времени).

Решение этой задачи эквивалентно определению внутренней нормы доходности вложения (IRR). Для этого задаются двумя произвольными значениями доходности и определяют соответствующее значение чистой текущей стоимости (NPV), а далее определяют искомую доходность по формуле:

В настоящее время даже ведущие российские компании, практически не выплачивающие дивиденды акционерам, достигают доходности акций (определяемой через прирост курсовой стоимости) порядка 18 - 20%2. Исходя из расчетов требуемой доходности с учетом рисков кумулятивным методом, можно сделать следующие выводы:

1. Российские компании не обеспечивают требуемых инвесторами значений доходности акций и, следовательно, не способны привлекать достаточных инвестиций. Именно поэтому чаще интерес к компаниям проявляют стратегические инвесторы.

2. Отечественным компаниям доступен заемный банковский капитал по ставке в пределах 25 - 35% годовых, причем при неполных налоговых освобождениях уплачиваемых процентных платежей. Таким образом, цена долга может оказываться выше цены собственного капитала, что означает невыгодность долга для Данные о такой доходности акций ведущих российских компаний в мае 2001 года см., в частности: Пономарев Д. Минфин займется выпуском долгосрочных ценных бумаг // Независимая газета. 2001. 23 мая.

отечественных предприятий. Эти обстоятельства плюс отсутствие традиций, а часто и понимания возможности привлечения капитала с фондовых рынков приводят к тому, что менеджеры вынужденно инвестируют, используя собственный капитал в виде прибыли и задолженность краткосрочного характера, в качестве которой часто (и недопустимо) выступает кредиторская задолженность, являющаяся спонтанным краткосрочным источником, что исключает признание ее в качестве инвестиционного капитала.

3. Несмотря на более высокую рентабельность продаж отечественных промышленных предприятий (у ведущих российских предприятий в среднем 18,1 вместо 9,5% у западных) [48], иностранные инвесторы все-таки не решаются вкладывать в российские предприятия, поскольку риски требуют еще более высокой платы за привлекаемый капитал. Инвестирование рискованного отечественного бизнеса может быть организовано через венчурные фирмы, которые, однако, будут вкладывать капитал только в высокодоходные перспективные производства.

1.2. Проблемы инвестиционной деятельности российских промышленных предприятий Одной из наиболее острых проблем современной России остается достижение стабильного экономического роста. В числе факторов, оказывающих непосредственное воздействие на динамику экономического развития, решающая роль, несомненно, принадлежит инвестиционной сфере. Инвестиции затрагивают самые глубинные основы хозяйственной деятельности, определяя процесс экономического роста в целом. В сложившейся ситуации инвестиции выступают важнейшим средством обеспечения условий выхода экономики России из кризиса, осуществления структурных сдвигов в народном хозяйстве, внедрения современных достижений технического прогресса, повышения качественных показателей хозяйственной деятельности на микро- и макроуровне. Активизация инвестиционного процесса является одним из наиболее действенных механизмов дальнейших социально-экономических преобразований.

Экономическая ситуация в России в результате происходившего в 90-е годы спада производства, острого платежного кризиса в значительной степени предопределила постоянный недостаток инвестиционных ресурсов, необходимых для развития экономики. При спаде промышленного производства за девять пореформенных лет в два раза инвестиции в основной капитал сократились в пять раз. Таким образом, глубокий системный кризис, затронувший практически все отрасли экономики России, наиболее серьезно и сильно поразил инвестиционную сферу. В течение последнего десятилетия все развитие российской экономики протекало на фоне глубокого инвестиционного кризиса. Внешними формами его проявления стали острая нехватка капиталообразующих инвестиций на рынке, устойчивое нежелание инвесторов вкладывать средства в производственный сектор экономики.

Инвестиционный кризис в России был обусловлен рядом разноплановых причин. Каждая из них имеет определенное самостоятельное значение, но все они взаимосвязаны. Рассмотрим их содержание [9, 14, 49].

Доля накопления основного капитала Основным источником инвестиций являются валовые (национальные) сбережения, представляющие собой часть располагаемого дохода, не израсходованную на конечное потребление товаров и услуг. Соотношение валового накопления основного капитала к валовым сбережениям показывает, какая часть сберегаемых в национальной экономике ресурсов используется в целях накопления и воспроизводства основного капитала в производстве (табл. 3).

Валовые накопления и сбережения в ВВП страны Валовые сбережения, % к ВВП Валовое накопление основного капитала, % к ВВП Валовое накопление основного капитала, % к валовым сбережениям Таким образом, все меньшая доля ВВП направляется на накопление. За приведенный период доля валовых накоплений в валовых сбережениях снизилась на 25,6 процентных пунктов. Во многих странах обеспечивается значительно более высокий показатель капитализации сбережений (например, в 1990 - 1992 гг. в США - более 108%). Процесс накопления имеет денежную и натуральновещественную форму, при этом общая сумма денежных сбережений населения, фирм и государства должна быть обеспечена реальными инвестициями, т.е. выпуском капитальных или производственных товаров. Несоответствие денежных сбережений их реальному товарному покрытию оказывает отрицательное действие на развитие экономической системы. Основными производителями инвестиционной продукции являются отрасли машиностроения и строительства. В условиях кризисного состояния этих отраслей экономическая система утрачивает способность формировать внутренние ресурсы для накопления и инвестирования в реальный сектор. Нормализации воспроизводства до сих пор мешают высокая неопределенность перспектив развития экономики страны, сохранение высоких процентных ставок, сохранение рискованности кредитования промышленности, незначительности сумм бюджетных расходов из-за недостаточности сумм доходов и необходимости покрытия внутренней и внешней задолженности. Все эти причины существенно ограничили возможности госбюджета по финансированию инвестиционных программ. Основной задачей на макроуровне в настоящее время является обеспечение роста реального ВВП при одновременном развертывании рынка инвестиционных ресурсов. Изношенность основных фондов продолжает оставаться чрезвычайно высокой, средний возраст промышленного оборудования достиг 16 лет, а средние фактические сроки службы составляют 32 года. По оценкам специалистов, износ большей части оборудования в промышленности наступит в 2003 – 2005 годах.

Тенденции и факторы инвестиционной деятельности в России Для того чтобы придать экономике России новую динамику, необходимы значительные ресурсы. Поскольку российская экономика остается очень масштабной и, как следствие, чрезвычайно инерционной, необходимы инвестиции не только большие, но и концентрированные во времени и по направлениям вложений.

Кризис 1998 года и позитивные тенденции развития экономики России, сложившиеся под влиянием его последствий, привели к тому, что во второй половине 1999 года в инвестиционной сфере произошло некоторое замедление темпов спада общих объемов инвестиций по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года. Экономический рост, фиксированный в течение 1999 - годов в Российской Федерации, сопровождался наращиванием инвестиций (в 2000 году прирост составил 17%). Характерными чертами инвестиционного процесса этого периода стали (табл. 4 - 8):

рост инвестиционной активности, увеличение объемов инвестиций в основной капитал, увеличение доли инвестиций в основной капитал в общем объеме инвестиций в нефинансовые активы, увеличение объемов инвестиций в отрасли, производящие промышленные товары, рост доли краткосрочных вложений в структуре финансовых вложений, увеличение доли бюджетного финансирования в структуре источников финансирования инвестиций, увеличение объемов ввода в действие жилых домов, доли индивидуального жилищного строительства, рост иностранных инвестиций, поступающих в нефинансовый сектор экономики России, но снижение доли прямых иностранных инвестиций в их общем объеме.

Динамика основных показателей инвестиционной деятельности, Инвестиции в основной капитал - всего Объем валютных иностранных инвестиций в Структура инвестиций по видам, % к итогу Финансовые вложения (без субъектов малого в том числе:

долгосрочные инвестиции краткосрочные инвестиции в том числе:

Инвестиции российских в том числе:

Технологическая структура инвестиций в основной капитал, основной капитал - всего машины, оборудование, инструмент, инвентарь Структура поступающих иностранных валютных инвестиций, Всего в том числе Доля иностранного капитала в источниках остается незначительной по размерам. Причины этого кроются не только на макроуровне. Иностранные инвесторы среди сдерживающих рост их активности факторов называют плохой менеджмент компаний, информационную закрытость их деятельности. Многие руководители российских предприятий по-прежнему демонстрируют «нерыночный» менеджмент. В частности, в области инвестиционной деятельности, по нашему мнению, должно быть организовано управление инвестиционной привлекательностью предприятия.

Структура иностранных валютных инвестиций, % к итогу в том числе:

взносы в уставный капитал из них:

кредиты, полученные от зарубежных совладельцев прочие прямые инвестиции в том числе:

долговые ценные бумаги Из них:

в том числе:

из них:

Основными локомотивами инвестиционного оживления в российской экономике стали топливно-сырьевой и инфраструктурный (транспорт и связь) секторы. Предприятия нефтедобычи в течение 2000 года увеличили свои инвестиции почти вдвое за счет существенно возросших доходов от экспорта нефти. На 2001 год НК «ЮКОС» планирует инвестиции в 1 млрд. долларов, «Сибнефть» - в 580 млн. долларов. Инвестиции добывающих отраслей приводят к ускоренному росту выпуска смежных машиностроительных производств. Динамично также инвестировала черная и цветная металлургия, газовая промышленность. В обрабатывающей промышленности лидерами инвестиций в 2000 году стали многие секторы машиностроительного комплекса, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная промышленность. Гораздо хуже обстоят дела в отраслях, работающих на конечный спрос населения. Слабый рост инвестиций наблюдается в легкой промышленности. Инвестиции в пищевой промышленности после подъема в двух предыдущих годах вновь сократились. Локомотивами в инфраструктурных отраслях выступили железнодорожный транспорт (рост инвестиций в году - 43%), дорожное строительство (почти 28%), магистральный трубопроводный транспорт (75%), морской транспорт (79%).

Таким образом, инвестиционная активность по отраслям крайне неравномерна: максимальных значений она достигает в нефтедобыче, газовой промышленности, черной и цветной металлургии, оставаясь весьма низкой в других (табл. 9).

Инвестиции в основной капитал, направленные на развитие отраслей экономики промышленности без субъектов малого предпринимательства, % к итогу Из нее:

лесная, деревообрабатывающая и целлюлозно- 1,6 1, бумажная промышленность Реальная потребность в инвестиционных ресурсах отечественной экономики существенно выше достигнутых показателей.

Инвестиционный подъем в отечественной промышленности сегодня финансируется в основном за счет собственных источников предприятий - прибыли, амортизационных ресурсов (табл. 10). Государственное финансирование инвестиций и в рыночной экономике может быть достаточно значительным, прежде всего в отраслях, обеспечивающих национальную безопасность или осуществление структурных преобразований экономики, поддержку перспективных исследований и стратегически важных отраслей, где невозможна сиюминутная отдача от вложений. Однако сами размеры бюджетных средств и необходимость погашения внешних обязательств не позволяют рассматривать централизованные ресурсы как достаточные для проведения масштабной инвестиционной политики.

Структура инвестиций по источникам финансирования на крупных и средних предприятиях, % к итогу всего в том числе:

в том числе:

из них:

кредиты иностранных средства внебюджетных Целый ряд секторов экономики инвестируют проекты, практически не привлекая капитал со стороны. Это типично, например, для большинства подотраслей цветной металлургии, химической, целлюлозно-бумажной промышленности, лесохимии и некоторых других.

Причины этого кроются в высокой доходности этих секторов, а также их институциональном статусе: многие из них напрямую контролируются иностранным капиталом. В течение 2000 года существенно укрепился другой собственный источник - амортизационные ресурсы. Вытеснение бартера, сокращение неплатежей превратили амортизацию в полноценный ресурс для инвестиционного развития предприятий.

В первом квартале 2001 года объем инвестиций в основной капитал превысил уровень аналогичного периода 2000 года на 4,1%, но по сравнению с IV кварталом 2001 года их объем уменьшился на 47,6%. В этот же период существенно выросли финансовые вложения - в основном в акции и паи других организаций, в облигации и предоставление займов, в выкуп собственных акций у акционеров. В течение 2001 года произошло уменьшение инвестиционной активности по сравнению с предыдущим годом ввиду определенного ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры, замедления темпов роста объемов промышленного производства. По неофициальным данным в 2001 году прирост внутренних инвестиций составил 8,8%, однако направлены они были в отрасли, обслуживающие внутренний спрос3.

Для продолжения и развития активного инвестирования промышленности необходима развитая инвестиционная инфраструктура, обслуживающая данный сегмент рынка. При этом даже окрепшие после кризиса 1998 года российские банки не являются источниками инвестиционных ресурсов предприятий. Очень низка доля банковских кредитов, составивших в 2000 году лишь 4% всех вложений.

Предприятиям выгоднее заплатить налог на прибыль по ставке 30% и воспользоваться собственным источником финансирования, нежели брать кредит по более высоким процентным ставкам. К сожалению, для России характерна весьма распыленная банковская система, становление которой происходило в годы высокой инфляции, либерализации цен, валютного режима и внешнеэкономической деятельности, бума финансовых спекуляций и которая поэтому сформировалась на валютных и других доходных в период становления рыночных отношений некредитных операциях. Банковские операции с предприятиями до сих пор сводятся в основном к расчетно-кассовым операциям. Даже крупнейшие российские банки по сравнению с западными конкурентами выглядят очень слабо: если исключить Сбербанк, активы каждого из них не превысят 1% ВВП. Крупные промышленные компании контролируют банки чаще, чем банки контролируют компании. Финансово-промышленные группы, основанные на банках, даже до кризиса 1998 года контролировали очень неГурова Т., Ивантер А. Да здравствует кризис! // Эксперт. 2002. № 1-2.

С. 14-20.

большую часть экономики. Они не могут предоставить необходимые для реструктуризации компаний средства, т.е. не выполняют роль стратегического инвестора. Традиционные кредитные риски в нашей стране дополняются рядом особенностей. В числе факторов риска при банковском финансировании реального сектора остаются отсутствие эффективного механизма реализации залогов, низкая рентабельность производства, плохое использование основных фондов, трудовых ресурсов. Уровень загрузки производственных мощностей невысок, а незагруженные мощности часто непригодны для производства пользующейся спросом продукции. Появление избыточных банковских ресурсов после кризиса 1998 года не привело к росту инвестиций в реальный сектор, т.е. они по-прежнему не работают на экономику.

Рынок корпоративных облигаций, занимая в целом небольшую долю отечественного финансового рынка, демонстрирует тенденции к росту [36]. За последние полтора года зарегистрировано примерно 50 эмиссий объемом привлеченного капитала в 2 млрд. долларов (табл. 11).

Некоторые корпоративные облигационные займы (2000- ЗАО «Уральская корпорация взаимных Российский рынок корпоративных акций также слабо выполняет функцию трансформации финансовых ресурсов в инвестиции.

Одним из важнейших индикаторов степени развития фондового рынка во всем мире считается соотношение между суммарной капитализацией рынка акций и размером валового внутреннего продукта. Анализ показывает, что если в индустриально развитых странах этот показатель в конце 90-х годов был не ниже 60%, то на формирующихся рынках он не превышает 30%.

Фондовый рынок России и в 2001 году практически никак не связан с реальным сектором экономики, а его общая капитализация уступает аналогичному показателю крупных корпораций США или стран Западной Европы. Например, стоимость компании «Уолт Дисней» составляет порядка 80 млрд. долларов, в то время как стоимость всех предприятий российского рынка не превышала в 2000 году 70 млрд. долларов.

Основными источниками инвестиций в ценные бумаги могут в настоящее время стать средства населения. Общая сумма банковских счетов до востребования у населения составляет порядка 103, млрд. руб., а у предприятий 4,3 млрд. руб. Сумма депозитов населения составляет 159,2 млрд. руб., предприятий - 142,3 млрд. руб. Таким образом, предельные размеры денежного спроса населения на ценные бумаги составляют примерно 3 - 4 млрд. долл., а предприятий - 1,5 - 2,5 млрд. долл. Кроме того, по разным оценкам, в ценные бумаги может быть вложено приблизительно 18 - 25 млрд. руб. наличных денег населения. Таким образом, общий спрос на ценные бумаги может оцениваться в размере 5 - 6 млрд. долл., а российское население имеет накопления в наличной валюте предположительно 20 - 25 млрд. долл. Такие накопления среднего класса поколения 25 - 45-летних могут рассматриваться как потенциальный источник инвестиций.

Наконец, по оценкам специалистов, масштабы вывезенного за рубеж иностранного капитала за 1992 - 1999 годы достигли 150 - млрд. долларов. По самым скромным подсчетам, потенциал этого источника инвестиций составляет 10 - 15 млрд. долларов. Подводя черту, можно сказать, что всего в российскую экономику может быть вложено не менее 30 - 35 млрд. долларов. Для реализации инвестиционных задач и обеспечения воспроизводственного цикла в экономике нужно не менее 15 млрд. долларов ежегодных инвестиций, а для дальнейшего обеспечения достигнутых в 2000 году темпов экономического роста 7,5% нужны 25 млрд. долларов. Как видно, существует потребность в инвестициях, с одной стороны, и достаточные средства - с другой. Однако деньги не работают, отсутствует мотивация инвестиционной деятельности. По мнению генерального директора ММВБ А. Захарова, главной базовой ценностью на рынке всегда было взаимное доверие между инвесторами, эмитентами и государством. Кризис доверия - первопричина крайне низкого качества корпоративного управления в России, а отсутствие системы базовых ценностей препятствует соблюдению баланса интересов акционеров, менеджеров, клиентов и общества в целом [14].

На фондовом рынке могло бы выступать в качестве активного участника и государство. В отличие от докризисного периода, когда функция рынка государственных ценных бумаг заключалась в финансировании кассовых разрывов бюджета, оно с помощью рынка государственных ценных бумаг могло бы аккумулировать средства населения на финансирование инвестиционных программ, развитие инфраструктуры национальной экономики, как традиционной, так и новейшей, основанной на современных средствах телекоммуникаций, Интернет-технологиях. Очевидно, что государство должно занять более активную позицию в области развития фондового рынка, превращая его в реально действующий механизм привлечения средств отечественных и зарубежных инвесторов в экономику России.

Итак, напрашиваются следующие выводы:

1. Российский рынок инвестиций демонстрировал в 2000 году существенный рост, продолжающийся, но в более медленном темпе в 2001 году.

2. Значительная доля финансирования инвестиционной активности приходится на собственный источник - нераспределенную прибыль предприятий, а следовательно, на предприятия, экспортирующие продукцию. При этом имеет место явная недоинвестированность ряда отраслей, где размеры собственных источников не позволяют заниматься их реинвестированием.

3. В России остро стоит проблема привлечения инвестиционных ресурсов с фондового рынка, из банковской сферы. Вместе с тем как зарубежных, так и отечественных инвесторов останавливает низкий уровень менеджмента на предприятиях, их информационная закрытость, неготовность к привлечению инвестиций со стороны.

4. Вложение свободных средств населения в ценные бумаги предприятий затрудняется отсутствием должного доверия во взаимоотношениях вкладчиков, эмитентов, государства.

5. Важная задача в оживлении инвестиционных процессов преодоление этого недоверия, формирование инфраструктуры инвестиционного процесса и управление системой взаимоотношений заинтересованных в инвестициях лиц.

1.3. Концепция управления привлечением инвестиций на предприятия: согласование деятельности инвесторов и реципиентов Исходя из сформулированного ранее понимания сути инвестиционного процесса как такого, где взаимодействуют инвесторы, предприятия-реципиенты и посредники, уточним роль каждого участника в инвестиционном процессе.

Менеджеры предприятий принимают решения по сути имущественных изменений таких, которые в наибольшей степени устраивают собственников. Поскольку накопленная прибыль далеко не всегда сможет оказаться достаточным источником финансирования намеченного развития, делают выбор в пользу тех или иных внешних источников.

Внешний инвестор (вкладчик) принимает решение о выборе объекта вложения, в определенной последовательности вырабатывая (самостоятельно или с помощью посредника) частные оценки и процедуры отбора.

На основании изучения и обобщения многочисленных литературных источников можно представить выработанный западной финансовой теорией и практикой и применяемый частично в нашей стране алгоритм принятия внешним инвестором решений о выборе объекта вложения [2, 41, 54, 69, 70, 71]. Он включает следующие этапы:

- ставится основная цель вложения, т.е. определяются результаты, которых хочет добиться инвестор;

- делается выбор показателей, характеризующих предприятие, среду, в которой оно функционирует (страна, отрасль, регион), а также непосредственно самой инвестиции (доходность, риск, а также ликвидность для ценных бумаг);

- получают информацию о показателях - их текущие, а при необходимости исторические и прогнозируемые значения;

- выполняется прогноз доходности вложения;

- выполняется качественный и количественный анализ рисков вложений;

- используется определенная методика итоговой оценки вложения, которая позволяет охарактеризовать результаты вложения средств в то или иное предприятие.

Из сказанного следует, что в науке и практике принятия инвестиционных решений выработана регламентированная последовательность выполнения задач, но сущностная сторона - выбор анализируемых показателей, методы их получения и обработки, построение интегрального оценочного показателя - носят, как правило, авторский, творческий подход и чаще всего являются «черным ящиком» для пользователей результирующей информации. По крайней мере рейтинговые агентства, например «S&P», «Moody’s», не приводят точных алгоритмов расчетов рейтингов, а лишь называют наиболее значимые показатели предприятий для оценки качества их ценных бумаг. Ясно также и то, что рейтинги зависят от вида инвестиции: для корпоративных облигаций и акций (именно эти финансовые активы получают рейтинговые оценки) они различны. Представляется, что было бы целесообразно иметь подобные оценки для большого спектра вложений, причем с учетом как его характера, так и характеристик инвестора.

Под характеристиками инвесторов будем понимать их вид (рассмотрено ранее, в параграфе 1.1), а также инвестиционные предпочтения, которыми они руководствуются. Заметим сразу же, что именно предпочтения наиболее существенным образом определяют результат инвестиционного решения.

Предпочтения риска и доходности В связи с этим признаком различают инвесторов рискованных, умеренных и консервативных. Первые из них - спекулянты, склонные к высокому риску, игре, вкладывающие средства преимущественно в ценные бумаги в надежде получить высокий доход в скором будущем. Заметим, что принадлежность к этой группе для инвесторов - физических лиц часто связывается как с их личностными характеристиками, так и с возрастом (чаще молодой). Напротив, консервативный подход, т.е. предпочтение надежных вложений с невысоким доходом свойственно инвесторам немолодым и консерваторам по своему отношению ко всяким приобретениям. Средняя группа - это скорее всего профессионалы, соизмеряющие две характеристики - риск и доходность в умеренном сочетании и именно такой подход характерен при выборе вложений пенсионными, инвестиционными, страховыми, трастовыми фондами и компаниями. Их отношение к риску и доходности зависит часто также от тактических задач, связанных с формированием портфелей ценных бумаг.

Таким образом, признание привлекательным объекта вложения будет различным у названных групп инвесторов - для одних предпочтительны рискованные и доходные вложения, для других - наоборот.

Отношение к временным горизонтам Инвестор может преследовать долгосрочный подход к инвестированию, т.е. вкладывать средства на длительный период, либо, наоборот, - с намерением получать «быстрый» доход. Способность давать отдачу как в быстрой перспективе, так и длительной характерна и для капитальных инвестиций, и для финансовых. Вложение в материальные объекты может иметь различные сроки окупаемости - от нескольких месяцев до десятков лет. Заметим, что время и риск - это сопутствующие характеристики: увеличение срока вложения автоматически повышает его риск. Кроме того, экономическая и политическая нестабильность, значительная инфляция - факторы, удерживающие инвесторов от принятия долгосрочных инвестиционных решений, а банки - от их кредитования. Именно поэтому в России в первые годы рыночных преобразований финансировались инвестиционные проекты с кратчайшими сроками окупаемости. Продолжительность вложения в ценные бумаги часто сопоставляют с двумя составляющими дохода: текущим (дивиденды, проценты), а также свойственным для акций капитализированным доходом, т.е. ростом курсовой стоимости акций либо дисконтным доходом для облигаций. Предпочтения видов доходов у инвесторов, как и предпочтения риска или доходности, связывают у частных инвесторов с их возрастными характеристиками, а у предприятий - с принимаемой инвестиционной стратегией.

Связь инвестиционных предпочтений и возрастных характеристик инвесторов Л.Дж. Гитман и М.Д. Джонк комментируют следующей схемой, говорящей о стадиях инвестирования в процессе жизненного цикла инвесторов [8]:

Как видно, капитализированный доход интересует инвесторов молодого возраста, ориентированных на прирост капитала, т.е. повышение курсовой стоимости акций. Молодые инвесторы не располагают большими суммами инвестирования и курсовые доходы рассматривают как быстрый и верный способ прироста капитала. Такие инвесторы склонны к приобретению акций быстрорастущих компаний. Так, например, именно такие инвесторы были наиболее активными покупателями акций американских интернет-компаний, биржевой индекс которых в течение 2000 года вырос более чем в 2 раза.

Такие инвесторы склонны к использованию ценных спекулятивных бумаг и таких инструментов инвестирования, как «пут» и «колл», опционных контрактов, курс которых может значительно вырасти за относительно небольшой промежуток времени.

При достижении средних возрастных характеристик (45 лет и более) потребности и платежеспособность инвесторов претерпевают значительные изменения. Их стратегия инвестирования приобретает менее спекулятивный характер. Используются инструменты, ориентированные на качество роста, больше внимания уделяется текущему доходу как важному источнику поступлений. В качестве инструментов инвестирования выбираются акции компаний «блю-чипс», привилегированные акции, облигации с высоким уровнем рейтинга, инвестиции с налоговыми льготами. Наконец, при достижении пенсионного возраста основной задачей становится сохранение капитала и текущий доход. Прирост капитала рассматривается как приятный, но побочный продукт инвестирования. Приобретаются ценные бумаги только высоконадежные, больше денег размещается на текущих банковских счетах. Конечно, нарисованная картина характерна для инвесторов стран, где существует развитой рынок ценных бумаг и рассматривается лишь как иллюстрация будущей жизни и поведения российских инвесторов.

Для предприятий-инвесторов текущий доход интересен как средство сохранения от инфляции свободных денежных средств, которые можно конвертировать в ценные бумаги с высокой ликвидностью и при необходимости выполнить обратную конвертацию. Конечно, предприятия могут реализовывать и стратегию получения капитализированного дохода, вкладывая средства в уставный капитал других предприятий, приобретая крупные пакеты акций либо бизнес в целом, финансируя инвестиционные проекты, как это делают венчурные фирмы, осуществляющие прямые инвестиции с пониманием, что возврат денег может осуществляться в отдаленном времени. Заметим при этом, что и уровень дохода, на который здесь рассчитывают, значительно выше, чем при краткосрочных намерениях.

Предпочтения видов участия в бизнесе Участие в бизнесе может быть реализовано в виде права голоса на собрании акционеров держателя обыкновенных акций. Более полноценное участие дает крупный пакет акций. Таким образом, решая стратегическую цель - скупки контрольного пакета акций компании, инвестор рассматривает ее как привлекательный объект для вложений по сравнению с другими, характеризующимися даже более высокими фундаментальными показателями. Наоборот, известно, что такие скупки проводят зачастую в отношении слабых компаний, находящихся в состоянии финансового кризиса с намерением, проведя их реформирование, добиться значительной доходности вложения.

Аналогичные намерения преследуют и венчурные фирмы. Не зря они часто требуют выделения финансируемого ими инвестиционного проекта в самостоятельный бизнес, 20 - 49,9% акций которого будет принадлежать венчурному капиталисту и тем самым обеспечиваться контроль управления предприятием. Требование участия в уставном капитале предприятия является мерой снижения рисков вложений и для инвестиционных банков.

Предпочтения вида вложения В зависимости от размера инвестиционных ресурсов, личностных характеристик инвесторов, типа инвестиционной компании, а также страновых особенностей, состояния фондового рынка страны могут возникать предпочтения вложений а) в объекты основных средств, б) разработку новых товаров, в) в облигации либо акции, г) приобретение предприятий, д) на депозитные банковские счета, е) в золото.

Отношение к социальным последствиям вложений Учет социальных последствий инвестиций свойствен прежде всего для государственных инвестиционных вложений. Государство, финансируя социально важные объекты, может пренебречь экономической его эффективностью. Но это отношение переходит и в коммерческую сферу.

Развитие социальной ответственности общества, консьюмеризма как течения, связанного с осознанием потребителями своей ведущей рыночной роли, что и характерно для рынка покупателя, а не продавца, породило концепцию хозяйствования, называемую социально-этическим маркетингом. Покупатели предъявляют повышенные требования к товарам, экологически чистым, безопасным в эксплуатации, не наносящим ущерба окружающему пространству.

Происходит переориентация покупателей к продавцам, предлагающим не просто товар, но определенный имидж, стиль жизни. Эта же тенденция распространяется на бизнес в целом и на инвестиционную деятельность в частности. Появилось понятие «социально ответственных инвестиций» [55]. Представителем такого бизнеса является, например, западноевропейский Triodos Bank, имеющий отделения в трех странах - Бельгии, Голландии, Великобритании.

Суть концепции банка - финансирование социально значимых проектов или проектов в сфере окружающей среды. Он ориентирован на вкладчиков, которые недовольны менеджментом многих банков, ориентированных на максимизацию финансовых результатов от инвестиций, независимо от социальных последствий проектов. При этом вкладчик такого банка осведомлен, на какие цели будут использованы его средства. У Triodos Bank есть последователи в Европе.

Вывод из всего вышесказанного: существуют различные сегменты рынка инвестиций, т.е. группы инвесторов, обладающие сходным отношением к выбору инвестиций и, следовательно, одинаково реагирующие на определенные инвестиционные характеристики предприятий. Как невозможно (и нецелесообразно) предприятию предлагать товары для всех безусловно потребителей на рынке, так и невозможно быть одновременно привлекательным для всех сегментных групп инвесторов. Аналогично - отдельно взятые инвестиции могут быть по-разному привлекательны для разных групп инвесторов вследствие того или иного сочетания в них важных для инвестора характеристик.

В зависимости от имеющихся инвестиционных предпочтений выполним следующую группировку инвесторов:

- тип А - инвестор, приобретающий акции или облигации на длительный срок в надежде получать дивиденды (проценты);

- тип В - инвестор, приобретающий ценные бумаги на непродолжительный срок с целью их последующей перепродажи по более высокой цене;

- тип С - инвестор, покупающий акции с целью приобретения контроля над предприятием и ставящий своей целью не только получать дивиденды, но и принимать активное участие в выработке тактики и стратегии компании, ориентируясь на увеличение стоимости принадлежащей ему собственности;

- тип D - инвестор, приобретающий бизнес с целью его ликвидации;

- тип Е - инвестор, кредитующий конкретные реальные инвестиционные проекты под гарантии владельца объекта вложения в виде пакета акций предприятия-реципиента;

- тип G - государство, инвестирующее предприятия определенной отрасли в процессе структурной перестройки экономики, социально значимые объекты, градообразующие предприятия.

В условиях трансформации экономики России в 1990-е годы и перехода к рыночной системе хозяйствования кардинальные изменения произошли и в организации инвестиционного процесса, возникла объективная необходимость формирования принципиально нового механизма финансирования инвестиционной деятельности как на микро-, так и на макроуровне. Это обусловлено рядом обстоятельств: существенным изменением инвестиционного статуса и роли государства и негосударственных структур, разделением их функций в сфере инвестиционной деятельности; значительным сокращением доли централизованных инвестиций в их общем объеме, изменением структуры последних по формам собственности в связи с проведением приватизации; значительным ростом количества объектов инвестирования, изменением состава и соотношения внутренних и внешних источников инвестиций, способов и критериев их распределения.

В настоящее время государство видит своей целью создание благоприятных условий для активизации инвестиционной деятельности и стимулирования частных инвестиций, в том числе иностранных, при одновременном ограничении своего участия в качестве непосредственного инвестора. Решающее значение придается росту объема и эффективности именно частных инвестиций, основными источниками которых должны стать как собственные внутренние средства предприятий, так и привлеченные (внешние) в виде эмиссионного дохода, а также заемные источники.

Однако парадоксальность ситуации состоит в том, что инвестиционные ресурсы востребованы реальным сектором экономики, имеются в наличии, но вложений не осуществляется.

Одной из важнейших нерешенных проблем остается отсутствие инфраструктуры рынка инвестиций, призванной направлять потоки капитала, связывать держателя средств с получателем, распространять необходимую информацию, минимизировать риски и повышать тем самым эффективность инвестиционного процесса.

Инвестиционная инфраструктура должна включать:

- развитую банковскую систему, способную инвестировать реальный сектор;

- инвестиционные и пенсионные фонды как держателей долгосрочных капиталов. Через них будут с минимальными рисками инвестировать физические лица;

- рейтинговые и экспертные институты, формирующие инвестиционные рейтинги отдельных компаний и их ценных бумаг;

- инвестиционных консультантов, формулирующих требования инвестора, выполняющих выбор как вложения, так и инвестора, способных оказать консультационную поддержку предприятиям (в частности, в России по реструктуризации и реформированию, повышению платежеспособности);

- агентства финансовой информации, собирающие и анализирующие финансовую отчетность потенциальных реципиентов;

- аудиторские и юридические компании, выполняющие проверку достоверности отчетности, обеспечивающие поддержание правовых норм инвестирования;

- инвестиционных страховщиков, выполняющих оценку и страхование рисков инвесторов.

Особенную роль в эффективной организации инвестиционного процесса призван сыграть специализированный посредникконсультант. Как отмечает С.В. Валдайцев [5], нельзя при этом говорить о какой-либо «паразитической» роли посредника. Наоборот, последний осуществляет крайне значимую функцию - способствует реализации инвестиционного процесса. Если он к тому же будет поставлен политикой государственного регулирования экономики в условия, когда высокая инвестиционная стоимость предприятия достигается не при закрытии предприятия или сокращении его операций, а, напротив, при продолжении деятельности на более эффективной основе, то под эффективностью нового собственника будет иметься в виду и увеличение производства, и сохранение или увеличение рабочих мест, что важно в социальном аспекте.

Деятельность предприятий по привлечению инвестиций должна быть управляема. Для этого менеджеры должны представлять себе, какие именно характеристики компаний важны инвесторам, какие из них наиболее оцениваются инвесторами и обеспечивать управление ими. Наиболее оцениваются инвесторами финансовое состояние, кредитная история, исполнение стандартов корпоративного управления, прозрачность деятельности.

После того как сформулированы основные элементы организации инвестиционного процесса, появляется возможность уточнить определение сути механизма управления процессом привлечения инвестиционных ресурсов на предприятия. Это обеспечение согласованности интересов его участников. Подобная трактовка вытекает из определения понятия «механизм процесса управления»4, раскрытого в энциклопедическом словаре «Управление организацией» как взаимосвязь и взаимодействие движущих факторов процесса управления, взаимодействие системы с внешней средой, принципы и методы управления, критерий оценки результатов задания, функции управляющих субъектов, информационная структура управляемого объекта.

Управление организацией // Энциклопедический словарь. М., 2001.

С. 822.

Исходя из этого, разработка механизма управления процессом привлечения инвестиций должна включать:

- определение критериев принятия решений инвесторами (посредниками) относительно привлекательности предприятий для вложения. Информационное обеспечение таких решений;

- выполнение процедур оценки вложений с учетом разнообразных предпочтений инвесторов;

- разработку принципов и методов деятельности менеджеров предприятий, обеспечивающих привлечение инвестиций. Определение факторов управления инвестиционной привлекательностью и путей целенаправленного воздействия на них с целью привлечения достаточных объемов инвестиционных ресурсов на приемлемых для предприятия условиях.

II. МЕХАНИЗМ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

ИНВЕСТОРА: ВЫБОР ПРЕДПРИЯТИЙ

ДЛЯ ВЛОЖЕНИЯ КАПИТАЛА