«ПРАКТИКУМ ПО КУРСУ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ Учебное пособие. Часть II Товарный опцион Фондовая биржа Внебиржевой рынок ценных бумаг Москва – 2001 Продолжение учебного пособия Практикум по курсу Рынок ценных бумаг, в котором ...»

Царихин Константин Савельевич

ПРАКТИКУМ

ПО КУРСУ

«РЫНОК ЦЕННЫХ

БУМАГ»

Учебное пособие. Часть II

Товарный опцион

Фондовая биржа

Внебиржевой рынок ценных бумаг

Москва – 2001

Продолжение учебного пособия «Практикум по курсу «Рынок ценных

бумаг»», в котором затрагиваются следующие темы: товарный опцион, фондовая биржа, биржевая торговля ценными бумагами, котировки, графики, индексы, внебиржевые торговые системы.

Как и в первой части, читатель найдёт в этой книге много новой информации, ранее не публиковавшейся в отечественных учебных пособиях, обилие примеров, многочисленные схемы и рисунки, тестовые вопросы, задачи для самостоятельной работы и методику их решения, а также словари профессионализмов. Приложение пополнено списком формул и глоссарием.

Основная терминология даётся на двух языках – русском и английском.

Для студентов и преподавателей экономических ВУЗов, слушателей школ бизнеса, работников фондового рынка и бирж, а также для всех желающих повысить свой уровень знаний в данной предметной области.

Предисловие Уважаемый читатель! Вы держите в руках вторую часть «Практикума по «Рынку ценных бумаг»». Эта книга – вторая в большой серии, задуманной мною как полный курс по данной дисциплине.

Перед тем как продолжить повествование, позвольте представиться. Я – Царихин Константин Савельевич. Мой возраст – 31 год (на момент выхода книги в печать). С 1994 по 1999 год я работал на фондовом рынке. С 2000 года на преподавательской работе.

Зачем я пишу эту серию книг? Во-первых, я хочу познакомить вас с удивительной, опасной и непредсказуемой стихией, имя которой – рынок. Вовторых, я хочу научить вас плавать – то есть совершать операции и не получать с этого убыток. В третьих, я хочу просто доставить вам удовольствие:

порадуйтесь вместе со мной, жизнь так прекрасна!

На биржу я пришёл 12 июля 1994 года, в жаркий летний день. Типичный гуманитарий, человек с ярко выраженным образным мышлением, человек, в руках которого техника (будь то отвёртка или автомобиль) быстро ломается, начал торговать фьючерсами на РТСБ – Российской товарно-сырьевой бирже.

Наверное это судьба. Без малого четыре года я каждый день приходил на Мясницкую, 26 и предавался игре, коренным образом изменившей моё мировоззрение и серьёзно повлиявшей на становление моего характера. Биржа – это школа жизни. Биржа – это высший пилотаж в мире финансов. Биржевая игра – это опасный и рискованный вид деятельности.

В моей карьере было всё: я знал и выигрыши и неудачи, радости и огорчения; я не спал ночами, анализируя причины поражений; мне приходилось сидеть лицом к лицу с начальником и придумывать разные немыслимые истории, объясняя куда делись десять тысяч … Одним словом, всякое бывало.

Переломный пункт в моей карьере – 1 июня 1998 года. Этот день я запомнил на всю жизнь. Не успели мы – биржевые игроки поторговать с часок, как на место маклера взошёл президент биржи Власов и объявил, что биржа разорилась и все теперь полные банкроты. Что было потом, я не хочу описывать: это тема для отдельного разговора. Спустя два с половиной месяца, 17 августа, наступил вообще полный дефолт: наше правительство отказалось платить по своим облигациям. Фондовый рынок стремительно погружался под воду.

После этих драматических событий я ещё немного поторговал на МФБ – Московской фондовой бирже, затем поработал в должности начальника бэкофиса в одной инвестиционной компании. К осени 1999 года у меня сформировалось устойчивое мнение: рынок ценных бумаг в России развивается неправильно, надо что-то менять. Кроме того, я чувствовал, что должен поделиться с людьми своими знаниями, своим опытом, чтобы они не допускали на рынке досадных и глупых ошибок. Так родился замысел создать серию книг о бирже и о рынке.

ЛЮДИ ДОЛЖНЫ ЗНАТЬ ПРАВДУ

О РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Про фондовый рынок написано очень много: в последнее время было издано огромное количество справочников и учебников, как отечественных, так и зарубежных. Однако почти все они обладают существенными недостатками.

Что это за недостатки?

Во-первых, (как это ни парадоксально звучит) большинство книг по рынку ценных бумаг и биржевому делу написано людьми, которые сами никогда не торговали на реальном рынке и знают о нём либо понаслышке, либо из других книг. Как следствие, читатель получает недостоверную и во многих случаях необъективную информацию. Некоторые ошибки и устаревшие концепции кочуют из издания в издание: авторы учебных пособий просто переписывают их друг у друга, не вдумываясь в смысл тех или иных формул или теоретических положений.

Во-вторых, многие книги написаны скучным, канцелярским языком:

материал просто «не читается». Почему-то авторы учебников обожают всевозможные классификаторы и классификации, польза от которых нулевая.

Нравятся им также пространные схоластические рассуждения на тему чем индекс отличается от средней или чем конвертируемая облигация отличается от неконвертируемой; любят они также перегружать текст словосочетанием «сущность и функции», от которого у неподготовленного читателя пробегает по спине холодок. Создаётся впечатление, что многоуважаемые профессора и академики пишут свои книги не для широкой массы читателей, а друг для друга.

В-третьих, очень часто мысль автора блуждает в таких дебрях, откуда просто невозможно выбраться. В некоторых учебниках 70% материала – это «вода». Кроме того, многие учёные мужи грешат тем, что неправильно подают материал: сначала полторы-две страницы общих рассуждений, а потом только читатель узнаёт о чём, собственно говоря, идёт речь. Иногда сталкиваешься с другой бедой: главы учебника перетасованы как колода карт перед раздачей. В первой главе, например, вам рассказывают про рынок ценных бумаг и его роль в экономике, а в третьей дают определение, а что же такое ценная бумага.

В четвёртых, в учебниках много теоретических выкладок, однако мало задач, тестовых вопросов и практических ситуаций: по книге совершенно невозможно учиться. При подготовке к практической деятельности её также использовать нельзя, так как в ней совершенно не затрагиваются специфические нюансы, которые на первый взгляд кажутся незначительными, но без которых на рынке делать нечего. Для того чтобы работать на бирже, например, надо знать, как считается вариационная маржа. А как она считается? Попробуйте найти методику расчёта в традиционных учебниках. Конечно, всё вышесказанное не означает, что нужно пренебрегать теорией. Как раз наоборот:

хорошая теоретическая подготовка – залог успеха. Однако теория теории рознь.

Я – бывший специалист-практик. В области фондового рынка и биржевого дела я не признаю теорию, которая не выводится из эксперимента и не подтверждается экспериментом.

В пятых, материал многих пособий перегружен выдержками из разнообразных правовых актов, однако примеров из практики – кот наплакал. За все пять лет своей работы на рынке я ни разу не заглядывал в закон «О рынке ценных бумаг», так как о его существовании я узнал позже, когда стал преподавать. Конечно, это крайность: грамотному специалисту необходимо знание правовых аспектов рынка. Кроме того, я убедился, что в некоторых случаях процитировать тот или иной закон просто необходимо. Однако смею вас заверить (и это скажет вам любой игрок): знанием законов на бирже деньги не сделать. Для этого требуется кое-что другое. А что? Об этом вы узнаете из материалов настоящего пособия.

Для кого я пишу эту серию книг?

Если вы, уважаемый читатель, студент, и вам хочется побольше узнать о рынке ценных бумаг, а также хорошо подготовится к экзамену или зачёту, а профессор на лекции говорит «не то» … Если вы – тот самый профессор, и вам хочется дать студентам на лекции что-то новенькое … Если вы – доцент, и не знаете, чем занять студентов на семинаре и откуда взять задачи с методикой их решения и тестовые вопросы … Если вы учитесь на заочном отделении вуза и вам срочно надо написать контрольную работу, а материала для неё взять неоткуда … Если вы – аспирант, вам нужно написать диссертацию и включить в неё материал о рынке ценных бумаг … Если вы – бухгалтер инвестиционной компании и у вас много работы, а тут ещё, в добавок ко всему, начальник встал в длинную позицию по фьючерсам, а вы не только не знаете, что такое фьючерс, но вообще пугаетесь этого слова … Если вы – директор нефтеперерабатывающего завода, и вы хотите застраховаться от роста цен на нефть и от падения цен на бензин, но не знаете как … Если вы – порядочный семьянин и ваш сосед посоветовал вам инвестировать семейные сбережения в акции российских предприятий, но вы не знаете, чем акция отличается от облигации … Если вы – директор банка, и считаете, что на рынке опционов можно заработать деньги не рискуя … Если вы – молодой специалист, работаете в брокерской конторе, и хотели бы узнать, как на бирже заключают сделки … Если вы пришли на биржу в надежде заработать деньги, но ещё не знаете, что там их можно также и потерять … Если перед началом реальной игры на бирже вы хотите немного потренироваться … Если вы играете на бирже, однако в последнее время частенько стали проигрывать и хотите узнать почему … Если вы собираетесь эмигрировать в США и работать на американском рынке, но не знаете, кто такой Доу-Джонс … Если вы не собираетесь эмигрировать, а хотите принести пользу Родине, привлекая иностранные инвестиции, и хотите общаться со своими западными деловыми партнёрами, правильно употребляя специальные термины … Если вы пишете своё собственное пособие, но хотели бы узнать некоторые подробности, которых нет ни в одном учебнике … Наконец, если вы просто интересуетесь миром ценных бумаг …

ТО ЭТИ КНИГИ ДЛЯ ВАС!

Теперь, позвольте мне рассказать вам о содержании первой части пособия.

Глава 1 содержала информацию об известных видах ценных бумаг, их экономической сущности, истории возникновения и развития. В главе читатель познакомился с основными понятиями, относящимися к первичному рынку ценных бумаг, на котором собственно и происходит «рождение» ценных бумаг. Механизм первичного размещения, или эмиссия подробно был рассмотрен в главе 3, а глава 4 посвящена вторичному рынку и, в частности, определению доходности и убыточности операций с ценными бумагами. Глава 5 — небольшой экскурс в историю возникновения и развития бирж в Западной Европе, США, Японии и России. Понять, что такое рынок ценных бумаг, невозможно без хотя бы краткого знакомства с товарным рынком. Глава давала представление о классическом биржевом товарном рынке, его эволюции и систематике торговли реальным товаром.

Современный рынок ценных бумаг включает в себя не только торговлю с немедленной поставкой, но также и операции на некоторую дату в будущем. В главе 7 изложена история возникновения и развития товарных фьючерсов. В ней был также рассмотрен механизм взаимодействия участников фьючерсных торгов, а также алгоритм работы на фьючерсном рынке его основных участников — хеджеров и спекулянтов.

Вторая часть, которую вы держите в руках, состоит из трёх глав. В восьмой главе я рассказываю про товарные опционы – важнейший инструмент страхования и планирования на современных биржевых рынках. В этой главе обсуждаются такие темы как: досрочное закрытие позиций, опционы «при деньгах», «при своих» и «без денег», структура премии, факторы, влияющие на премию, семейство опционов, хеджирование и планирование, спекуляция, а также прогнозирование. Опционы – тема сама по себе достаточно сложная, и я попытался упростить изложение материала. Большое место в главе уделено описанию процесса ценообразования на опционах. Многие ошибки при игре на этом крайне рискованном инструменте происходят от того, что игрок плохо себе представляет, от чего зависит премия опциона и какие факторы на неё влияют. А сон разума, как известно, рождает чудовищ, таких как, например, формула Блэка – Шоулза. Специально для любителей «ужастиков» я привёл алгоритм её расчёта.

Следующая, девятая глава, рассказывает читателю о фондовой бирже. Из материалов этой главы вы узнаете о структуре и основных функциях биржи, о том, что такое операционный зал, кто такой брокер, зачем он заполняет торговую карточку, и чем он отличается от маклера. Один из параграфов девятой главы целиком посвящён описанию торговой сессии (правда, выдуманной мной от начала и до конца, но вобравшей в себя опыт участия в реальных торгах, благо мне не требовалось больших усилий, чтобы освежить в памяти перипетии недавнего прошлого). В девятой главе рассказывается также о котировках, графиках и индексах, а также об основных фондовых биржах мира.

И, наконец, последняя, десятая глава представляет из себя достаточно краткий обзор внебиржевого рынка ценных бумаг. Хочется особо обратить ваше внимание, уважаемый читатель, на то что, по моему мнению, традиционное деление рынка на биржевой и внебиржевой скоро станет анахронизмом. Мы двигаемся к единому рынку на основе современных компьютерных и сетевых технологий.

Теоретический материал всех глав излагается «от простого к сложному»

и сопровождается примерами. В пособии много рисунков. Каждую главу завершают контрольные вопросы для самопроверки, типовые задачи с методикой решения и задачи для самостоятельного решения. В приложении есть список формул, глоссарий, таблица основных мер веса и объёма, используемых в биржевой торговле, а также некоторые другие материалы.

Основные термины приведены на двух языках — русском и английском.

Последний стал международным языком на рынке ценных бумаг, и знание некоторого словарного минимума будущему специалисту просто необходимо.

Поэтому в конце пособия читатель найдет краткие русско-английский и англорусский словари профессионализмов.

Для того чтобы эффективно использовать возможности рынка ценных бумаг и не совершать на нем ошибок, необходимо разобраться в механизмах его функционирования, то есть, говоря языком науки, нужно понять систематику исследуемой предметной области. Этому в пособии уделено большое внимание.

Если вас интересует какой-то частный вопрос, и вы как можно быстрее хотите «докопаться» до сути проблемы, то тогда просто прочтите соответствующую главу и параграф. Если вы хотите ознакомиться с материалом на более серьёзном уровне и составить более полное представления о рынке ценных бумаг и биржевом деле, то тогда вам лучшего всего читать пособие от начала и до конца, попутно отвечая на тестовые вопросы и решая задачи.

Особо хочется обратиться к преподавателям вузов. Эта серия книг замышлялась мной не только как практикум для студентов. Каждая часть пособия – это своего рода «настольная книга» для преподавателя. Во-первых, её можно использовать при подготовке к лекциям. Во-вторых, из неё можно брать вопросы и задачи студентам на семинары. В-третьих, на основании изложенного в пособии материала можно самим составить новые задачи и вопросы или немного модифицировать уже существующие. Заранее хочу попросить у читателя извинения за неточности, которые могут ему встретиться в тексте. Я тоже могу ошибаться (хотя изо всех сил старался свести количество ошибок к минимуму).

В следующих частях пособия будут рассмотрены такие темы, как:

операции и сделки с ценными бумагами, фьючерсы и опционы на акции, облигации и финансовые инструменты, свопы, репо, механизм функционирования расчётной фирмы и многое, многое другое.

Москва, 7.12.01 г.

Глава 8. Товарный опцион 8.1 Основные понятия Опцион (option) – это право купить или продать товар по фиксированной цене на определённую дату в будущем в обмен на премию.

Опцион «колл» или опцион покупателя (option call) – это договор или стандартный биржевой контракт, представляющий из себя, с одной стороны, право покупателя опциона купить товар по фиксированной цене на определённую дату в будущем в обмен на премию, а с другой стороны – обязательство продавца опциона продать покупателю опциона товар.

Опцион «пут» или опцион продавца (option put) – это договор или стандартный биржевой контракт, представляющий из себя, с одной стороны, право покупателя опциона продать товар по фиксированной цене на определённую дату в будущем в обмен на премию, а с другой стороны – обязательство продавца опциона купить у покупателя опциона товар.

Двойной опцион 1 (double option) – это договор или стандартный биржевой контракт, представляющий из себя, с одной стороны, право покупателя опциона купить или продать товар по фиксированной цене на определённую дату в будущем в обмен на премию, а с другой стороны – обязательство продавца опциона продать покупателю или купить у покупателя опциона товар.

Покупатель опциона, называемый также держателем или получателем опциона (option holder, optionee) покупает право, но не обязательство купить или продать товар по фиксированной цене на определённую дату в будущем в обмен на премию.

Продавец опциона, называемый также подписчиком (writer) или опционером (optioner) получает от покупателя опциона премию, однако берёт на себя обязательство выполнить требование своего контрагента о покупке или продаже товара на определённую дату (см. рис. 44):

Двойной опцион Право купить или продать Обязательство продать или купить Рис. 44 Виды опционов. Права и обязательства контрагентов Двойные опционы торгуются только в Великобритании и имеют относительно узкую сферу распространения. Поэтому мы ограничимся только самой общей информацией о них.

NB. Продавец опциона выступает в роли страховой компании, которая страхует покупателя опциона от неблагоприятного движения цен на рынке.

Премия (premium) – это некоторая сумма денег, которую выплачивает покупатель опциона продавцу, взамен приобретая право купить или продать товар.

Фиксированная цена или «страйк цена», она же цена столкновения или цена исполнения опциона (strike price, basic price) – это цена покупки или продажи товара в будущем.

Определённая дата в будущем, называемая также датой поставки, датой исполнения, датой экспирации или датой реализации опциона (expiration date, maturity date) – это такая дата, когда покупатель опциона может потребовать от продавца опциона купить или продать товар (см. рис. 45):

ПРЕМИЯ

Рис. 45 Взаимоотношения покупателя и продавца опциона Опционы бывают двух видов:

Европейский опцион (European option) – это такой опцион, который может быть реализован только на дату исполнения.

Процесс поставки товара по опциону называется реализацией опциона (exercise of an option).

Все определения, приведённые выше, относятся к европейскому опциону. Однако в последнее время широкое распространение получил американский опцион.

Американский опцион (American option) – это такой опцион, который может быть реализован в любое время до конца срока его действия.

Опционы торгуются на внебиржевых рынках и на биржах. На внебиржевых рынках дата и цена исполнения не стандартизованы и определяются путём переговоров между покупателем и продавцом.

Внебиржевой опцион (conventional option) уникален, следовательно, неликвиден. У торгуемых на бирже опционов (listed options) стандартизованы дата, цена исполнения и набор страйк-цен. Такие опционы можно многократно покупать и продавать. Предметом торговли на рынке биржевых опционов является премия, называемая также ценой опциона (option price).

Пример: Европейский опцион «колл» (опцион покупателя) 26 февраля 2001 г. торговец «A» купил у торговца «B» на LME европейский опцион «колл» на алюминий по цене $20 за тонну. Дата поставки марта 2001 г. Страйк-цена - $1 600 за тонну. В одном опционном контракте – 25 тонн алюминия.

Взаимоотношения торговца «A» – покупателя опциона и торговца «B» – продавца опциона распадаются на две фазы. В первой фазе, 26 февраля 2001 г.

покупатель опциона «колл» уплачивает продавцу опциона премию из расчёта $20 за тонну (см. рис. 46). Так как в одном контракте 25 тонн металла, то совокупная величина премии будет равна:

Рис. 46 Покупатель европейского опциона «колл» уплачивает продавцу премию при Вторая фаза взаимоотношений покупателя и продавца опциона наступит в день поставки – 30 марта 2001 г. В основе опционного контракта лежит наличный алюминий (алюминий с поставкой «спот» 2). Если к дате поставки цена на наличный алюминий будет больше чем $1 600 (например $1 630), то торговцу «A» будет выгодно реализовать опцион. В этом случае продавец опциона – торговец «B» будет обязан продать алюминий торговцу «A» по $ 600 за тонну (см. рис. 47):

Ситуация упрощена. На LME торговля металлами идёт через фьючерсные контракты.

Рис. 47 Покупатель европейского опциона «колл» реализует своё право Если же к дате поставки цена на наличный алюминий будет ниже чем $ 600 за тонну, например, $1 590, то тогда покупателю опциона – торговцу «A»

будет выгодно купить подешевевший металл на наличном рынке. Покупатель опциона в этом случае не воспользуется своим правом (см. рис 48):

Рис. 48 Покупатель европейского опциона «колл» не реализует своё право и покупает На этом примере мы видим, что продавец опциона «колл» заинтересован в падении цены на базовый актив. Продавец опциона «колл» в этом случае «выходит сухим из воды», так как он ничего не обязан делать, довольствуясь, в то же время, премией. Если же к дате поставки цена на наличный алюминий будет равна страйк-цене, то есть составит $1 600, то покупателю опциона «колл» будет всё равно: покупать металл на наличном рынке или воспользоваться своим правом.

А теперь рассмотрим пример про американский опцион «пут».

Пример: Американский опцион «пут» (опцион продавца) 1 марта 2001 г. торговец «X» купил у торговца «Y» на бирже NYMEX пакет из 3-х американских опционов «пут» на западнотехасскую сырую нефть по цене $0.75 за баррель. Дата поставки – третья суббота апреля – 21 апреля 2001 г. Страйк-цена - $25 за баррель. В одном опционном контракте – баррелей нефти.

Взаимоотношения торговца «X» – покупателя опциона и торговца «Y» – продавца опциона распадаются на две фазы. В первой фазе, 1 марта 2001 г.

покупатель опциона «пут» уплачивает продавцу опциона премию из расчёта $0.75 за баррель (см. рис. 49). Так как в одном контракте 1000 баррелей нефти, то совокупная величина премии будет равна:

$0.75 * 3 контракта * 1000 баррелей = $2 250.

Рис. 49 Покупатель американского опциона «пут» уплачивает продавцу премию при Вторая фаза взаимоотношений покупателя и продавца опциона наступает сразу же после заключения сделки и завершается в день поставки – 21 апреля 2001 г 3. В основе опционного контракта лежит наличная нефть (нефть с поставкой «спот»). Если в период со 2 марта по 21 апреля 2001 г. цена на наличную нефть хотя бы в один день упадёт ниже $25 (например до $24), то торговцу «X» будет выгодно реализовать опцион. В этом случае продавец опциона – торговец «Y» будет обязан купить нефть у торговца «X» по $25 за баррель (см. рис. 50):

Рис. 50 Покупатель американского опциона «пут» реализует своё право Если же в период со 2 марта по 21 апреля 2001 г. цена на наличную нефть так и не упадёт ниже $25, а будет всё время держаться выше этой отметки, то тогда покупателю опциона – торговцу «X» будет выгодно продать нефть на наличном рынке. Покупатель опциона в этом случае не воспользуется своим правом (см. рис. 51):

Ситуация упрощена. В реальности на NYMEX более сложная схема торговли опционами.

Рис. 51 Покупатель американского опциона «пут» не реализует своё право и продаёт На этом примере мы видим, что продавец опциона «пут» заинтересован в росте цен. В этом случае покупателю не имеет смысла предъявлять своё право.

Продавец опциона «пут» может радоваться тому, что получил премию.

Рассмотрим пример про двойной опцион.

23 марта 2001 г. торговец «P» купил у торговца «Q» на LME европейский двойной опцион на медь по цене 100 за тонну. Дата поставки - июля 2001 г. Страйк-цена - 1 400 за тонну. В одном опционном контракте – тонн меди.

Взаимоотношения торговца «P» – покупателя опциона и торговца «Q» – продавца опциона распадаются на две фазы. В первой фазе, 23 марта 2001 г.

покупатель двойного опциона уплачивает продавцу опциона премию из расчёта 100 за тонну (см. рис. 52). Так как в одном контракте 25 тонн металла, то совокупная величина премии будет равна:

Рис. 52 Покупатель двойного опциона уплачивает продавцу премию при заключении Вторая фаза взаимоотношений покупателя и продавца опциона наступит в день поставки – 25 июля 2001 г. В основе опционного контракта лежит наличная медь (медь с поставкой «спот»). Если к дате поставки цена на наличную медь будет больше чем 1 400 (например, 1 500), то торговцу «P»

будет выгодно реализовать опцион. В этом случае продавец опциона – торговец «Q» будет обязан продать алюминий торговцу “P” по 1 400 за тонну (см. рис.

53):

Рис. 53 Действия покупателя двойного опциона при росте цены на базовый актив Если к дате поставки цена наличной меди упадёт, например до 1 350, то покупатель опциона «P» также воспользуется своим правом – но уже правом продать – продать медь по 1 400 (см. рис. 54):

Рис. 54 Действия покупателя двойного опциона при падении цены на базовый актив Если же к дате поставки цена на наличную медь будет равна страйк-цене, то есть составит 1 400, то покупателю двойного опциона будет всё равно:

покупать или продавать металл на наличном рынке или воспользоваться своим правом купить или продать. Как мы видим, двойной опцион предоставляет его покупателю большие возможности для манёвра. Поэтому премия двойного опциона велика.

Если продавец опциона «колл» на момент подписания опциона уже имеет на биржевом складе наличный товар, то опцион называется покрытым (covered option). Если продавец опциона «колл» на момент подписания опциона не имеет на биржевом складе наличный товар, то опцион называется непокрытым (naked option).

Продавцы биржевых непокрытых опционов «колл» а также продавцы опционов «пут» вносят в Биржевой банк залог, который называется маржей (margin). Вопрос маржеобразования при торговле опционами достаточно сложен и будет рассмотрен в одной из последующих глав.

Пример: Европейский покрытый опцион «колл»

21 марта 2001 г. торговец «C» купил у торговца «D» на LME европейских опционов «колл» на алюминий по цене $25 за тонну. Дата поставки - 29 июня 2001 г. Страйк-цена - $1 500 за тонну. В одном опционном контракте – 25 тонн алюминия. У торговца «D» на биржевом складе задепонировано тонн алюминия. Торговец «D» продал покрытый опцион.

Взаимоотношения торговца «C» – покупателя опциона и торговца «D» – продавца опциона распадаются на две фазы. В первой фазе, 21 марта 2001 г.

покупатель опциона «колл» уплачивает продавцу опциона премию из расчёта $25 за тонну (см. рис. 55). Так как в одном контракте 25 тонн металла, то совокупная величина премии будет равна:

$25 * 10 контрактов * 25 тонн = $ Рис. 55 Продажа покрытого европейского опциона «колл»

Вторая фаза взаимоотношений покупателя и продавца опциона наступит в день поставки – 29 июня 2001 г. В основе опционного контракта лежит наличный алюминий (алюминий с поставкой «спот»). Если к дате поставки цена на наличный алюминий будет больше чем $1 500 (например $1 550), то торговцу «C» будет выгодно реализовать опцион. В этом случае продавец опциона – торговец «D» будет обязан продать алюминий торговцу «C» по $ 500 за тонну, то есть по цене ниже рыночной. При этом у торговца «C» не возникает особых проблем – алюминий для продажи уже задепонирован на биржевом складе (см. рис. 56):

Рис. 56 Продавец покрытого опциона «колл» продаёт алюминий со склада во исполнение своих обязательств перед покупателем опциона Если же к дате поставки цена на наличный алюминий будет ниже чем $ 500 за тонну, например, $1 400, то тогда покупателю опциона – торговцу «C»

будет выгодно купить подешевевший металл на наличном рынке. Покупатель опциона в этом случае не воспользуется своим правом.

Если же к дате поставки цена на наличный алюминий будет равна страйк-цене, то есть составит $1 500, то покупателю опциона «колл» будет всё равно: покупать металл на наличном рынке или воспользоваться своим правом.

А теперь рассмотрим пример, в котором идёт речь о продаже американского непокрытого опциона «колл».

Пример: Американский непокрытый опцион «колл»

2 апреля 2001 г. торговец «Z» купил у торговца «W» на бирже NYMEX пакет из 5 американских опционов «колл» на западнотехасскую сырую нефть по цене $1.25 за баррель. Дата поставки – третья суббота июля – 21 июля 2001 г.

Страйк-цена - $22 за баррель. В одном опционном контракте – 1000 баррелей нефти. На момент заключения сделки торговец «W» не имел на биржевом складе нефти. Таким образом, торговец «W» продал непокрытый опцион.

Взаимоотношения торговца «Z» – покупателя опциона и торговца «W» – продавца опциона распадаются на две фазы. В первой фазе, 2 апреля 2001 г.

покупатель опциона «колл» уплачивает продавцу опциона премию из расчёта $1.25 за баррель. Так как в одном контракте 1000 баррелей нефти, то совокупная величина премии будет равна:

$1.25 * 5 контрактов * 1000 баррелей = $6 250.

Параллельно торговец «W», как продавец непокрытого опциона, вносит в Биржевой банк маржу.

Вторая фаза взаимоотношений покупателя и продавца опциона наступает сразу же после заключения сделки и завершается в день поставки – 21 июля 2001 г. В основе опционного контракта лежит наличная нефть (нефть с поставкой «спот»). Если в период с 3 апреля по 21 июля 2001 г. цена на наличную нефть хотя бы в один день окажется выше $22 (например $23), то торговцу «Z» будет выгодно реализовать опцион. В этом случае продавец опциона – торговец «W» будет обязан продать нефть торговцу “Z” по $22 за баррель.

И вот тут то у него начинаются проблемы (см. рис. 57). Торговец «W» – продавец непокрытого опциона и не имеет нефти на биржевом складе. Поэтому он вынужден покупать её задорого на рынке «спот» и продавать задёшево торговцу «Z» во исполнение своих обязательств по опционному контракту. В вышеприведённом примере прямой убыток торговца «W» от такой операции составит:

($23 - $22) * 1000 баррелей * 5 контрактов = $ Однако 1 апреля торговец “Z” получил премию - $6 250 и в целом он всё ещё в прибыли:

Торговец «W» покупает нефть на рынке по $23/bl., чтобы затем продать её торговцу «Z» по $22/bl. Таким образом, торговец «W» несёт прямой Рис. 57 Продавец американского непокрытого опциона «колл» несёт убыток при Нетрудно показать, что продавец непокрытого опциона «колл» несёт убыток в случае, если цена базового актива на момент реализации опциона окажется выше, чем страйк-цена плюс премия:

Например, если базовый актив будет стоить $24, то:

Следовательно, убыток продавца при реализации опциона составит:

Если же в период с 3 апреля по 21 июля 2001 г. цена на наличную нефть так и не превысит отметки в $22, а будет всё время держаться ниже, то тогда покупателю опциона – торговцу «Z» будет выгодно купить нефть на наличном рынке. Покупатель опциона в этом случае не воспользуется своим правом, а выигрыш продавца опциона «колл» будет равен премии.

Подытоживая вышесказанное, отметим, что для продавца непокрытого опциона «колл» (неважно какого – европейского или американского) справедливы следующие соотношения:

Рис. 58 Опционы «при деньгах», «при своих» и «без денег»

8.4 Структура премии Теперь более подробно остановимся на структуре премии или цены опциона. Премия состоит из:

• Внутренней стоимости (intrinsic value);

• Внешней стоимости, называемой также временной стоимостью Внутренняя стоимость опциона «колл» в положении «при деньгах» равна разнице между текущей ценой базового актива и страйк-ценой. Вернёмся к нашему примеру про европейский опцион «колл» в положении «при деньгах».

Напомню, что в этом примере 21 мая 2001 г. торговец «H» купил у торговца «I»

на Лондонской фьючерсной и опционной бирже (LIFFE) 1 европейский опцион «колл» на кофе по цене 90 за тонну. Дата поставки - 31 июля 2001 г. Страйкцена - 1 200 за тонну. В одном опционном контракте – 5 тонн кофе. Наличный рынок кофе закрылся по цене 1 250 за тонну.

В данном случае внутренняя стоимость опциона «колл» будет равна:

Внешняя стоимость опциона «колл» в данном примере будет равна разнице между премией и внутренней стоимостью (см. рис. 59):

Рис. 59 Премия, страйк-цена, текущая цена базового актива, внутренняя и внешняя стоимости опциона «колл» в положении «при деньгах»

В чём смысл компонентов премии – внутренней и внешней стоимости?

Для ответа на этот вопрос поставим себя на место покупателя опциона – торговца «H». Если он покупает опцион по страйк-цене 1 200, а уже сейчас базовый актив идёт по 1 250, то, очевидно, что торговец «H» должен компенсировать эту разницу торговцу «I». Так рождается внутренняя стоимость. Далее. К 31 июля 2001 г. цена на кофе может вырасти. А в этом случае если торговец «I» продал покрытый опцион, то он вынужден будет продавать свой товар дешевле рыночных цен. Если же торговец «I» продал непокрытый опцион, то он несёт прямые убытки. В любом случае рост цен невыгоден продавцу опциона «колл». Он принимает на себя риск. Компенсация за этот риск и есть внешняя стоимость опциона. В данном примере покупатель опциона «колл» - торговец «H» платит сверх внутренней стоимости в качестве такой компенсации ещё 40. Таким образом, мы получили величину премии:

Вы можете задать вопрос: «А как определить внешнюю стоимость опциона»?

Внешняя стоимость опциона, как, впрочем, и вся премия, определяется для биржевых опционов путём гласных открытых торгов на бирже, а для внебиржевых опционов – путём переговоров между потенциальным покупателем и продавцом.

Никаких правил для определения премии не существует, хотя некоторыми учёными предпринимались попытки вывода формулы для цены опциона. Здесь мы опять сталкиваемся с удивительным феноменом, о котором уже говорили в Главе 4: цена биржевой сделки формируется внутри человека. А человек – это большая загадка.

А теперь поговорим про опцион «пут». Внутренняя стоимость опциона «пут» в положении «при деньгах» равна разнице между страйк-ценой и текущей ценой базового актива. Разберём пример про американский опцион «пут» в положении «при деньгах». Напомню, что в этом примере 15 мая 2001 г.

торговец «J» купил у торговца «K» на бирже COMEX 1 американский опцион «пут» на медь по цене $0.07 за фунт. Дата поставки - 26 июля 2001 г. Страйкцена - $1.10 за фунт. В одном опционном контракте – 25 000 фунтов меди.

Наличный рынок меди закрылся по цене $1.05 за фунт.

В данном случае внутренняя стоимость опциона «пут» будет равна:

Внешняя стоимость опциона «пут» в данном примере будет равна разнице между премией и внутренней стоимостью (см. рис. 60):

NB (сокр. лат. “Nota Bene” – на заметку).

Рис. 60 Премия, страйк-цена, текущая цена базового актива, внутренняя и внешняя стоимости опциона «пут» в положении «при деньгах»

Покупатель опциона – торговец «J» покупает опцион по страйк-цене $1.10, а уже сейчас базовый актив идёт по $1.05. Очевидно, что торговец «J»

должен компенсировать эту разницу торговцу «K» – продавцу опциона.

Получаем внутреннюю стоимость. Далее. За период с 16 мая 2001 г. по 26 июля 2001 г. цена на медь может упасть. Если торговец «J» решит реализовать своё право, то торговец «K» вынужден будет купить у него товар задорого, поэтому «K» не заинтересован в росте цен. Он принимает на себя риск. Компенсация за этот риск есть внешняя стоимость опциона (как и в случае с опционом «колл»).

В данном примере покупатель опциона «пут» - торговец «J» платит сверх внутренней стоимости в качестве такой компенсации ещё $0.02. Таким образом, мы получили величину премии:

$0.05 + $0.02 = $0. Что же касается опционов в положении «при своих» и «без денег», то они не имеют внутренней стоимости. Премия у них равна внешней стоимости.

Вернёмся к примеру про американский опцион «пут» в положении «при своих». Напомню, что 15 мая 2001 г. торговец «L» купил у торговца «M» на бирже COMEX 1 американский опцион «пут» на медь по цене $0.02 за фунт.

Дата поставки - 26 июля 2001 г. Страйк-цена - $1.00 за фунт. В одном опционном контракте – 25 000 фунтов меди. Наличный рынок меди закрылся по цене $1.00 за фунт.

В данном случае внутренняя стоимость опциона «пут» будет равна нулю.

Внешняя стоимость опциона «пут» в данном примере будет равна премии (см. рис. 61):

Рис. 61 Премия, страйк-цена, текущая цена базового актива и внешняя стоимость Покупатель опциона – торговец «L» покупает опцион по страйк-цене $1.00, и уже сейчас базовый актив идёт по $1.00. Очевидно, что торговец «L»

должен компенсировать торговцу «M» – продавцу опциона всего лишь риск.

Следовательно, внутренняя стоимость будет равна нулю и премия (она же цена) опциона, будет состоять целиком из внешней стоимости.

Рассмотрим пример про американский опцион «колл» в положении «без денег». 8 августа 2001 г. торговец «N» купил у торговца «O» на бирже NYMEX 1 американский опцион «колл» на топочный мазут по цене $0.0030 за галлон.

Дата реализации опциона – 20 октября 2001 г. Страйк-цена - $0.9000 за галлон.

В контракте – 1000 баррелей. В 1 барреле – 42 галлона. Топочный мазут на наличном рынке идёт по $0.8900.

В данном случае внутренняя стоимость опциона «колл» будет равна нулю, так как страйк уже даже больше базы. Внешняя стоимость опциона «колл» в данном примере будет равна премии (см. рис. 62):

Страйк-цена опциона Рис. 62 Премия, страйк-цена, текущая цена базового актива и внешняя стоимость И в заключении разберём пример про европейский опцион «пут» в положении «без денег». 16 апреля 2001 г. торговец «P» купил у торговца «Q» на LME 1 европейский опцион «пут» на никель по цене $30 за тонну. Дата поставки - 31 октября 2001 г. Страйк-цена - $9 000 за тонну. В одном опционном контракте – 6 тонн никеля. Никель «спот» котируется по $9 100 за тонну.

В данном случае внутренняя стоимость опциона «пут» будет также равна нулю, так как страйк меньше базы. Внешняя стоимость опциона «пут» в данном примере будет равна премии (см. рис. 63):

Рис. 63 Премия, страйк-цена, текущая цена базового актива и внешняя стоимость Для того чтобы лучше запомнить материал, составим небольшую таблицу:

- внутренняя стоимость опциона Рис. 64 Внутренняя стоимость опционов «при деньгах», «при своих» и «без денег»

8.5 Факторы, влияющие на премию На величину премии влияет огромное количество факторов. Главнейшие из них это:

• Время до даты реализации опциона;

• Спрос и предложение на опционы;

Если на рынке затишье и цены относительно стабильны, то премия торгуемых опционов «колл» и «пут» относительно невелика. Если наоборот, рынок лихорадит, то премия высока. Если базовый актив растёт, то премия опционов «колл» возрастает, а опционов «пут» - уменьшается. Если рынок падает, то всё наоборот (см. рис. 65):

опциона Рис. 65 Зависимость величины премии опциона от состояния рынка базового актива Кроме того, на рынке опционов действует следующая закономерность:

NB. По мере приближения даты реализации внешняя стоимость опциона уменьшается.

Это явление получило название распада времени в цене опциона. Чем меньше времени остаётся до даты реализации, то тем меньше (конечно, в общем случае) остаётся неопределённости. А ведь внешняя стоимость опциона по своей сути – это плата за риск! Следовательно, чем меньше неопределённость, тем меньше риск. А чем меньше риск, тем меньше внешняя стоимость опциона.

Внешняя стоимость опциона сильно зависит от времени до даты реализации. Это свойство внешней стоимости побудило назвать внешнюю стоимость временной стоимостью. Уменьшение временной стоимости опциона происходит с разной скоростью. На начальных этапах это уменьшение невелико, а потом становится всё более ощутимым. Это объясняется тем, что степень неопределённости практически не изменяется за 100, 99 или 98 дней до даты реализации, но весьма сильно уменьшается за 8-10 дней. Модуль относительного уменьшения стоимости опциона за каждый прошедший день называется коэффициентом тэта -. Нетрудно показать, что с течением времени коэффициент увеличивается. Можно нарисовать некий идеальный график, показывающий кривую уменьшения внешней стоимости опциона по мере приближения времени к дате реализации (см. рис. 66):

Внешняя стоимость Рис. 66 Уменьшение внешней стоимости опциона по мере приближения времени к дате Но в реальной жизни такие идеальные кривые практически не встречаются. Это связано с тем, что премия опциона определяется в ходе гласных открытых торгов на бирже и на величину премии оказывают влияние самые разнообразные факторы. Поэтому давайте внимательно посмотрим на рисунок 67:

Внешняя стоимость Рис. 67 Уменьшение внешней стоимости опциона по мере приближения времени к дате На нём изображён график изменения внешней стоимости опциона приближенный к реальности. Видно, как скачкообразно и неровно изменялась внешняя стоимость. Эти «зубцы» - следствие активности торговцев, которые действуют под влиянием информации, поступающей на рынок и собственных эмоций. Кроме того, на величину премии оказывает самое непосредственное влияние спрос и предложение на опционы. Представим себе, что на рынок приходит крупный торговец, который хочет закупить большое количество опционов. Если он начнёт это делать, то внешняя стоимость, а вместе с ней и премия опциона возрастёт, хотя состояние базового рынка может при этом и не измениться (см. рис. 68):

Внешняя стоимость Рис. 68 Крупный торговец закупает большой пакет опционов, что вызывает рост Говоря о внешней стоимости, надо упомянуть ещё вот о чём. Было замечено, что во многих случаях внешние стоимости двух одинаковых опционов относятся друг к другу пропорционально квадратному корню от отношения их времени до даты реализации. Например, если у нас есть 3-х месячный опцион с премией равной $10, то премия 6-ти месячного опциона приблизительно будет равна:

а 12-ти месячного:

Однако на практике эти соотношения соблюдаются далеко не всегда. Об этом надо помнить.

На величину внешней стоимости влияет также и величина процентных ставок, хотя это влияние не так заметно, как, скажем, влияние спроса и предложения на опционы. Увеличение ставок приводит к снижению внешней стоимости, так как уплачивая премию, покупатель теряет возможность получить проценты на эту сумму. В то же время считается, что продавец, получив премию, может положить эти деньги в банк, следовательно, с увеличением процентных ставок, величина премии уменьшается. Справедливо и обратное: с уменьшением процентной ставки внешняя стоимость увеличивается.

Для того чтобы лучше запомнить материал, составим небольшую таблицу:

- внешняя стоимость опциона Рис. 69 Изменение внешней стоимости опциона в зависимости от изменения Показатель, связывающий изменение внешней стоимости опциона и изменение процентных ставок называется ро -.

8.6 Семейство опционов Семейство опционов – это набор одновременно торгуемых опционов «колл» или «пут» с одинаковыми базовым активом, датой реализации, но с разными страйк-ценами.

На бирже всегда торгуются несколько семейств опционов, различающихся датами исполнения. Например, торгуются семейства опционов с поставкой 31 марта, 30 июня, 29 сентября и 29 декабря. Семейства опционов группируются в классы опционов:

Класс опционов (option class) – это все обращающиеся на бирже опционы «колл» или «пут» на одну и ту же ценную бумагу.

Кроме того, исследователи выделяют такое понятие, как серия опционов:

Серия опционов (option series) – это все опционы одного класса, имеющие одинаковые страйк-цены и дату реализации.

Чтобы понять, как происходит торговля внутри семейства опционов, представим себе, что мы наблюдаем за торгами на гипотетической бирже, где котируются опционы «колл» и «пут» на золото, а также золото «спот».

Пусть рынок наличного золота относительно спокоен и цена тройской унции металла в день Д1 составляет $270 (см. рис. 70):

Какая же картина будет наблюдаться на площадке, где торгуют опционами? Посмотрим внимательно на рисунок 71:

($/тр. унц.) Мы видим таблицу, в которой помещены данные о торговле опционами на золото за день Д1 в семействе опционов на какую-то конкретную дату поставки (например на 30 марта 2002 г.). В первой колонке – страйк-цены, во второй – премия (она же цена) опциона «колл», в третей – количество заключённых контрактов по опциону «колл». В четвёртой колонке – премия опциона «пут», а в пятой – количество заключённых контрактов по опциону «пут».

Посмотрим на выделенную ячейку. В ней мы видим цифру 3. Это означает, что последняя сделка по опциону «колл» на золото со страйк-ценой $270 была равна $3. Именно в эту сумму покупатель и продавец опциона оценили риск того, что на дату реализации цена наличного золота превысит $270. Так как наличное золото котируется по $270 (см. рис. 70), то опцион со страйк-ценой $270 относится к категории паритетных опционов или опционов «при своих». Внутренняя стоимость у него отсутствует. Всего за день по этому опциону было заключено 60 контрактов.

Теперь обратите своё внимание на ячейку, находящуюся ниже выделенной. В ней мы видим цифру 8. Это означает, что последняя сделка по опциону «колл» на золото со страйк-ценой $265 была равна $8. Именно в эту сумму покупатель и продавец опциона оценили риск того, что на дату реализации цена наличного золота превысит $265. Обратите внимание, что эта цена ровно на $5 выше цены опциона со страйком $270. Теперь посмотрите на ячейку, находящуюся ещё ниже. В ней мы видим цифру 13. Это означает, что последняя сделка по опциону «колл» на золото со страйк-ценой $260 была равна $13. Легко заметить следующую закономерность: при уменьшении страйк-цены на $5 величина премии увеличивается на $5 (см. рис. 72):

Рис. 72 Страйк-цена уменьшается на $5, премия увеличивается на $ Почему это так? Дело в том, что вышеперечисленные опционы, входя в одно семейство, отличаются всего лишь фиксированной ценой сделки в будущем (называемой также ценой столкновения, она же – страйк-цена). У одного она равна $270, у другого - $265, у третьего - $260. Если опцион со страйком $270 стоит $3, то очевидно, что опцион со страйком $265 должен стоить $3 + ($270 - $265) = $8 и так далее. Почему это так?

Будем рассуждать следующим образом. Покупателю опциона практически всё равно: заплатить сегодня $3 и получить право купить золото за $270 или заплатить сегодня $8 и получить право купить золото за $265. Налицо паритет. Кажется, что в общем случае должно быть справедливым следующее соотношение:

При уменьшении страйк-цены опциона «колл» на некоторую величину X, премия опциона «колл» увеличивается на эту же величину X.

Однако на практике это соотношение выполняется далеко не всегда.

Почему? Дело в том, что в наши рассуждения вкралась ошибка. Если походить к этой проблеме со строгих позиций финансовой математики, то для покупателя опциона «колл» заплатить сегодня $3 и получить право купить золото за $ или заплатить сегодня $8 и получить право купить золото за $265 не равнозначные альтернативы. Как мы знаем, момент выплаты премии и момент поставки товара разнесены во времени. Обычно этот интервал равен трём месяцам, однако на мировых биржевых площадках заключаются опционные контракты и на более длительные сроки – до года и даже более. Если я вместо $3 плачу $8, то я теряю возможность получить проценты с $5! – И пусть вас, уважаемый читатель не удивляет эта кажущаяся мелочность и скрупулёзность: в мире финансов важен каждый цент и каждый процент! На Западе давно научились считать эти самые проценты. Давайте тоже учиться быть точными и внимательными – ведь всем хорошо известна наша русская пословица: «деньги счёт любят».

Возвращаясь к проблеме ценообразования для опционов «колл» с понижающимися страйками, хочется также отметить, что мы совершенно не затрагивали позицию продавца опциона. А ведь ему хочется получить как можно большую премию. Поэтому для него альтернатива «сегодня $3 и завтра $270 или сегодня $8 и завтра $265» также не равнозначна. Продавец опциона наверняка выберет вариант с большей премией. Вот и получается, что покупатель и продавец опциона тянут одеяло премии каждый на себя (надо отметить, что такая ситуация характерна не только для рынка опционов).

Поэтому величина этой самой премии, например в нашем случае, будет колебаться вокруг отметки $8 для опциона «колл» со страйком $265 и вокруг $13 для опциона «колл» со страйком $260.

Вернёмся к нашей таблице (см. рис. 71) и посмотрим, чему будет равна премия опциона «колл» со страйком $275. Оказывается, она равна $0.8. Почему это так? Ведь если экстраполировать наши предыдущие рассуждения на опцион со страйком $275, то окажется, что премия должна быть равна -$2! То есть покупателю опциона вроде должны даже приплатить … Но ведь это абсурд!

Дело тут вот в чём. Опцион со страйком $270 – это паритетный опцион.

Опционы со страйками $265 и $260 – опционы «при деньгах». А опцион со страйком $275 – это опцион в положении «без денег». Покупатель такого опциона заведомо становится в невыгодное положение. Ведь он покупает право купить золото в будущем по $275, хотя сейчас оно котируется по $270 и его свободно можно взять на рынке «спот». Следовательно, премия такого опциона будет ниже, чем премия ближайшего опциона (в данном случае это паритетный опцион «колл» со страйком $270), ведь покупатель как бы даёт продавцу запас устойчивости в целых $5!

Вот почему наш опцион «без денег» котируется по $0.8. Вы можете задать вопрос: «а зачем вообще нужно покупать опционы «без денег»? Да, они дёшевы, но где гарантия того, мне будет выгодно его реализовать»? Ответ на первый вопрос я дам ниже, а по поводу гарантий, могу сказать следующее.

Биржевой мир так устроен, что гарантию в нём вам могут дать биржи, солидные банки и инвестиционные компании. Однако ни один человек или финансовый институт не могут гарантировать вам, что рынок поёдёт в ту или иную сторону, и что вам выгодно будет, скажем, реализовать опцион. Об этом всегда надо помнить.

Посмотрим опять на нашу таблицу (см. рис. 71). Мы видим, что в ячейках, соответствующих опционам «колл» с ценами столкновения $250, $255, $280, $285 и $290 стоят прочерки. Это означает, что торговля по этим опционам либо прекратилась, либо ещё не начиналась.

Теперь обратим свой взор на две последние колонки, в которых находятся данные о ходе торговли опционами «пут». Наибольший объём торгов приходится на опцион «пут» в положении «при своих» со страйком $270: по нему заключено 50 контрактов и премия равна $3.5. Активно торгуется также опцион в положении «при деньгах» со страйком $275. По нему заключено контрактов и премия равна $8.5. Легко заметить, что «не проходит» следующий вариант: купить наличное золото по $270 и купить опцион «пут» с ценой исполнения $275, довести его до поставки и заработать $5, так как премия – $8. – «съедает» всю прибыль.

Для табличных данных выполняется соотношение:

При увеличении страйк-цены опциона «пут» на некоторую величину X, премия опциона «пут» увеличивается на эту же величину X.

Следует, однако, помнить, что на практике это соотношение редко когда имеет место (как и в случае с опционами «колл»). В то же время на рынке почти никогда не бывает так, чтобы, скажем, премия опциона «пут» со страйком $ была меньше, чем премия опциона «пут» со страйком $270. Может быть, некоторые покупатели и мечтают купить такой дешёвый опцион, но на рынке навряд ли найдётся глупый продавец.

Премия опциона «пут» в положении «без денег» с ценой столкновения в $265 невелика: она равна $0.5. Оно и понятно: за такой опцион ни один покупатель много не отдаст.

Теперь давайте сравним премии опционов «колл» и «пут» со страйком $270. Они равны $3 и $3.5 соответственно. Многие исследователи считают, что на спокойном рынке премии таких опционов должны быть равны. Но это не так.

Дело в том, что указанные величины постоянно колеблются под воздействием спроса и предложения, а также разного рода информации, поступающей на рынок. И всё же следует помнить, что на спокойном рынке очень часто премии паритетных опционов «колл» и «пут» с одинаковой ценой столкновения отличаются друг от друга на весьма незначительную величину. Опционы «пут»

(как это видно из таблицы) со страйк-ценами $250, $255, $260, а также $285 и $290 не торгуются.

А теперь давайте мысленно перенесёмся на некоторое время вперёд и посмотрим, что же будет происходить на опционной площадке в день Д2, когда цена на золото возрастёт (см. рис. 73):

Цена золота «спот» ($/тр.унц.) Следует заметить, что если котировки золота превысят отметку $290, то на бирже будут автоматически «запущены» опционы со страйками $295, $300 и так далее. Кроме того, интервал между страйк-ценами (в нашем примере - $5) устанавливается биржей исходя, в первую очередь, из интересов торговцев. В США например, при торговле опционами на акции на Чикагской опционной бирже (CBOE) если акция котируется по цене до $25, интервал между страйкценами составит $2.5. Если акция котируется в диапазоне от $25 до $200, то интервал между страйк-ценами составит $5. И если курс акции свыше $200, то интервал составит $10.

Скачок в цене на золото приведёт к весьма серьёзным изменением в семействе опционов (см. рис. 74):

($/тр. унц.) Давайте внимательно посмотрим на эту таблицу и сравним её с таблицей, изображённой на рис. 71. Первое, что бросается в глаза – это активизация торговли по опционам «колл». Резко подскочил объём торгов, а также выросли значения премий опционов. Если в Д1 паритетный опцион со страйком $ стоил $3, то теперь паритетный опцион со страйком $285 (отмечен галочкой) стоит уже $10! Второе обстоятельство, на которое мне также хочется обратить ваше внимание – это уменьшение объёма торгов по опционам «пут». Кроме того, премия паритетного опциона «пут» ($2) значительно меньше премии такого же паритетного опциона «колл» ($10). Да и вообще, премии всех опционов «пут» относительно невелики, если сравнить их с премиями опционов «колл». Почему это так?

Для ответа на этот вопрос мысленно поставим себя на место торговцев опционами. Когда начался рост цены на золото, то сразу же активизировались покупатели опционов «колл». Одновременно многие игроки, покупавшие и продававшие опционы «пут» перебежали на площадку, где торгуют опционами «колл». Почему? Как известно, такой опцион даёт право его держателю купить биржевой товар по фиксированной цене в будущем. Торговцы опционами рассуждают примерно так. Если уже сейчас цена на золото растёт, сегодня она $270, завтра $272 и так далее, то вполне логично уже сейчас попытаться купить право на покупку золота, то есть купить опцион «колл». Ведь неизвестно, куда «улетят» цены к дате поставки. Может они составят $275, может $295, а может, и перевалят за $300. В таком случае как хорошо заблаговременно приобрести право купить золото по более низкой цене, скажем по $275, даже немножко переплатив за это право сейчас.

Потенциальные продавцы рассуждают следующим образом. Если золото растёт уже сейчас, то в принципе неизвестно, где будет его цена к дате поставки. Мы продаём опционы «колл», то есть берём на себя обязательство продать золото по фиксированной цене по требованию нашего контрагента.

Если цена в будущем сильно вырастет (от этого на бирже никто не застрахован), то нам это невыгодно. Если мы продадим покрытый опцион «колл», рассуждают дальше потенциальные продавцы, то вынуждены будем продать металл задёшево, а если продадим непокрытый опцион «колл», то получим прямые убытки. Значит, чтобы как-то компенсировать этот риск, мы должны запросить повышенную премию.

В умах будущих покупателей и продавцов опционов возникнет следующая картина, напоминающая мечту Лёни Голубкова о доме в Париже (см. рис. 75):

Цена золота «спот» ($/тр.унц.) Рис. 75 Покупатели и продавцы опциона предполагают, что цена на золото будет расти Подытоживая вышесказанное, хочется отметить, что в момент начала роста котировок базового актива, опционы «колл» возрастут в цене. Покупатели будут набавлять цену, а продавцы постепенно повышать. Это и приведёт к росту премии, который мы видели на рис. 74. Вообще говоря … NB. В период роста цен базового актива опционы «колл» всегда в цене.

Следует также отметить, что во время роста цен увеличивается неустойчивость или волатильность (volatility) рынка, так как обычно увеличивается размах колебаний базового актива (см. рис. 76):

Цена базового актива Рис. 76 Зависимость размаха колебаний базового актива от состояния рынка Увеличение неустойчивости «подливает масло в огонь», усиливая опасения продавцов по поводу перспектив рынка. При большой неустойчивости трудно определить, куда волны рыночной стихии «занесут» цену базового актива к дате поставки. Другое дело спокойный рынок с относительно низкой волатильностью: на нём легко увидеть возможные варианты развития событий и приблизительно подсчитать свой риск и возможные потери. Таким образом, увеличение неустойчивости рынка базового актива во время роста усиливает рост премии опционов «колл».

Иногда неустойчивость возрастает и на рынке с нулевой тенденцией (см.

рис. 77), что также приводит к росту премии опционов (причём не только опционов «колл», но и «пут», так как опасения продавцов опционов «пут» также возрастают).

Цена базового актива Рис. 77 Увеличение размаха колебаний базового актива на рынке с нулевой тенденцией Показатель, выявляющий соотношение неустойчивости и цены опциона называется каппа -.

Говоря о неустойчивости, следует иметь ввиду что её увеличение, скажем за 90 дней до даты экспирации опциона не приведёт к какому-либо существенному росту премии, так как размах колебаний, наблюдаемый сегодня, навряд ли окажет какое-либо влияние на цену базового актива через три месяца.

Другое дело, если базовый актив внезапно начнёт «ходить ходуном» за 2 дня до поставки. Очевидно, что в этом случае возрастут опасения продавцов по поводу того, что цену, в конце концов, занесёт неизвестно куда. В результате вырастет премия. Сформулируем правило:

NB. Неустойчивость базового актива оказывает тем более сильное влияние на премию, чем ближе дата поставки опциона.

Справедливо и обратное:

NB. Влияние неустойчивости на премию тем меньше, чем дальше находится дата поставки.

Вернёмся к таблице, изображённой на рис. 74 и продолжим её рассмотрение. Оказывается что, например, опцион «колл» со страйк-ценой $ из положения «при своих» перешёл в положение «при деньгах»! А опцион «пут» с таким же страйком теперь в положении «без денег».

Интересно также проследить отношение модуля изменения премии опциона к модулю изменению цены базового актива за временной интервал между Д1 и Д2. Для опциона «колл» со страйком $265 оно будет равно:

Для опциона «колл» со страйком $270 оно будет также равно:

А вот для опциона «колл» со страйком $275 оно будет равно уже:

Такое отношение обозначается греческой буквой дельта -. Каждый опцион в определённый интервал времени имеет свою, уникальную дельту.

Было замечено, что при прочих равных условиях:

«при деньгах» > «при своих» > «без денег»

Это соотношение обычно очень рельефно проявляется при относительно малом изменении цены базового актива. Кроме того, существует также показатель гамма -, показывающий отношение дельты к модулю изменения цены базового актива.

Следует заметить, что описанные в этом и предыдущем параграфах показатели тэта, ро, каппа, дельта и гамма отражают поведение рынка в прошлом и используются при анализе опционов только очень серьёзными и опытными аналитиками. Начинающему достаточно знать их названия и смысл.

К тому же очень часто модели, основанные на этих коэффициентах, выдают неправильные рекомендации специалистам, что приводит к потере денег.

Вернёмся к нашей таблице (см. рис. 74). Премия опциона «колл» со страйком $275 выросла с $0.8 до $18, то есть в 22,5 раза! Забегая вперёд отметим, что такой рост премии принесёт сверхприбыль спекулянту, купившему этот опцион по $0.8 в момент времени Д1. Вот почему некоторые торговцы на спокойном рынке покупают опционы «без денег»!

Вы можете задать вопрос: «А почему премия опциона «колл» равняется в данном примере именно $18»? Дело в том, что все цифры в этом и других примерах – условные. Кроме того, на реальном рынке величина премии определяется путём гласных и открытых торгов и изменяется с каждой заключённой сделкой. Сами торговцы, покупающие и продающие опционы точно не знают, сколько должен стоить тот или иной опцион. Здесь мы снова сталкиваемся с феноменом, описанным в Главе 5 Части I настоящего пособия, суть которого заключается в том, что цена сделки неким таинственным образом формируется внутри человека, который действует не как кибернетический автомат, а как живое существо, которое ошибается, сомневается, и во многих случаях после заключения сделки точно не может ответить на вопрос: почему я купил опцион именно по $18, а не по $19 или $20? - Все эти обстоятельства неимоверно осложняют процесс анализа рынка ценных бумаг в общем, и рынка опционов в частности.

Некоторые учёные всё же предпринимали попытки вывести некоторую формулу для определения «истинной», «действительной» цены опциона.

Широко известна формула Фишера Блэка и Майрона Шоулза, впервые опубликованная авторами в 1973 году:

d2 = --------------------------------- или {8.4} Vc – теоретически предсказываемая стоимость европейского опциона «колл»;

Ps – текущая рыночная цена базисного актива;

E – цена исполнения опциона (страйк-цена);

R – непрерывно начисляемая ставка без риска в расчёте на год;

T – время до истечения срока действия опциона, представленное в долях в расчёте на год;

- риск базового актива, измеренный стандартным отклонением доходности актива, представленным как непрерывно начисляемый процент в расчёте на год;

---- - это дисконтированная стоимость страйк-цены на базе eRT непрерывно начисляемого процента;

N(d1) и N(d2) – обозначают вероятности того, что при нормальном распределении со средней, равной 0, и стандартным отклонением, равным 1, результат будет соответственно меньше d1 и d2. * С помощью формулы Блэка – Шоулза некоторые аналитики пытаются определить цену европейского опциона «колл» на акции, по которым не выплачиваются дивиденды в течение срока действия опциона. Вывод этой формулы достаточно сложен; ход рассуждений авторов перенасыщен некорректными допущениями и предположениями, и, как следствие, на практике цена опционов очень часто существенно отклоняется от предсказанной цены. Дело в том, что рынок – это сложная искусственно созданная система, где действует огромное количество людей. Движение цен в такой системе не регулируется никакими естественными законами, как это имеет место, например, в физике и химии. Перенос естественнонаучный закономерностей на рынок ценных бумаг – тягчайшая методологическая ошибка, которую, однако, допускают в своих разработках многие исследователи. Если проиллюстрировать вышесказанное на примере формулы Блэка – Шоулза, то можно отметить, что подавляющее количество торговцев опционами или вообще не знает о её существовании, или знает, но не использует. На решение таких торговцев о покупке или продаже опциона оказывает огромное влияние масса внешних факторов: слухи, информация с рынка базового актива, колебания цены аналогичных опционов (торговец опционами на иридий, например, будет следить за ходом торговли опционами на платину). Кроме того, цена будущей сделки неким таинственным образом формируется внутри человека. В результате мы имеем кривую цен, которая в своём чистом виде не укладывается в прокрустово ложе абстрактных моделей и формул.

Дорогой читатель! Хочу вам дать маленькую рекомендацию. Если вам когда-нибудь придётся играть на рынке опционов (от чего я вас буду отговаривать по вполне определённым причинам, но об этом - ниже), НЕ ПОЛЬЗУЙТЕСЬ формулой Блэка – Шоулза или какой-нибудь другой формулой для определения цены опциона чтобы не разориться.

И пусть вас не вводит в заблуждение тот факт, что иногда реальные цены двигаются в согласии с разного рода формулами. В этом случае, скорее всего, имеет место эффект самопрограммирования рынка. Когда многие участники рынка используют ту или иную формулу для определения цены и продают, если реальные цены выше предсказанных, и покупают, если ниже, получается вот Материал по формуле Блэка – Шоулза взят из книги: Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж.

ИНВЕСТИЦИИ: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1997. – XII, 1024 с.

что. Некоторое время цена двигается так, как и предполагали торговцы (см. рис.

78):

В результате их действий реальные цены практически совпадают с предсказанными, так как на цену влияет соотношение спроса и предложения. В момент массированных продаж растёт предложение и толкает цену вниз, а в момент массированных покупок спрос растёт спрос и толкает цену вверх.

В свете вышесказанного формулу Блэка – Шоулза можно рассматривать как попытку спланировать будущее движение цен, чтобы хоть как-то избежать неприятностей, связанных с непредсказуемым поведением цен. Самопрограммирование рынка становится, таким образом, альтернативой рыночной стихии.

Однако иногда участников рынка поджидает сюрприз (см. рис 79):

Рис. 79 Резкий рост цены и крах самопрограммирования рынка Внезапно происходит форс-мажорное событие, и котировки моментально взлетают вверх (или обрушиваются вниз). В случае роста, например, предсказанное значение цены всё время отстаёт от реального, создавая иллюзию того, что надо продавать. Многие игроки на это «покупаются» и продают постоянно дорожающий актив, вместо того чтобы покупать по тенденции. Как следствие, они несут убытки.

Из всего вышесказанного можно сделать вывод:

NB. Слепо следовать математическим формулам или моделям при принятии решений на рынке опционов – значит сознательно обрекать себя на проигрыш.

Это утверждение справедливо и в отношении акций, фьючерсов, реального товара и других активов, торгуемых на биржах и внебиржевых площадках. В этом читатель убедится, прочитав соответствующие главы. Тем же, кто придерживается противоположной точки зрения, на практике проверять её истинность я не рекомендую: уж больно это дорого.

Теперь давайте вновь вернёмся к рис. 74 и посмотрим, как уменьшается премия опционов «колл» при переходе от низких цен столкновения к более высоким. Фрагмент рис. 74 вы видите на рис. 80:

Рис. 80 Уменьшение премии опционов «колл» при переходе к более высоким страйкценам в Д В диапазоне страйк-цен с $265 по $275 включительно наблюдается уже знакомое нам соотношение: при уменьшении страйк-цены опциона «колл» на некоторую величину X, премия опциона «колл» увеличивается на эту же величину X. Однако дальше стройный порядок нарушается. Премия опциона «колл» со страйком $280 равна $14.5, а не $13, как следовало бы ожидать. Выше мы говорили о том, что эта закономерность иногда нарушается. И дело тут в том, что, скорее всего, какой-то крупный игрок закупает партию опционов «колл» со страйком $280. Поэтому величина премии этого опциона несколько выбивается из общей тенденции.

Теперь давайте поглядим на котировки опционов «пут» (см. рис. 81):

($/тр. унц.) Почему так резко упали премии опционов со страйками $270, $275 и $280? Дело вот в чём. Опцион «пут» - это право продать. Наличный рынок золота достиг отметки в $285 и проявляет тенденцию к росту. В этих условиях право продать, да ещё ниже рынка не будет стоить практически ничего. В самом деле, если я продавец опциона «пут» со страйк-ценой $270, то я беру на себя обязательство купить золото в будущем по $270, что на $15 ниже текущих котировок наличного рынка, что само по себе очень неплохо! Да мне ещё и платят премию! Очевидно, что эта премия будет очень мала.

«Хорошо», - скажете вы, – «позиция продавца опциона мне понятна. Но зачем покупателю брать такой опцион»? Чтобы ответить на этот вопрос, вспомним материал параграфа 8.2, где говорится о досрочном закрытии позиций по опционам. Напомню, что покупатель опциона «колл» может закрыть свою позицию продажей такого же опциона. То есть, в нашем примере, покупатели опциона «пут» со страйком $270, видя, что их право продать по такой цене на фоне растущего рынка базового актива уже потеряло всякую актуальность, стремятся закрыть свои позиции, выйти из игры и с новыми силами броситься в следующую авантюру. Поэтому они сбивают цену опциона почти до нуля.

Теперь посмотрим на паритетный опцион «пут» со страйком $285. Его цена равна $2, что значительно меньше цены такого же паритетного опциона «колл» (его цена - $10). Кроме того, объём торгов опциона «пут» значительно меньше – 20 против 150. (Сравните: в Д1 эти цифры были почти равны: $3.5 на $3 и 50 на 60 контрактов). Почему это так? Дело в том, что, во-первых, на растущем рынке основная масса торговцев опционами перемещается на площадку, где торгуют опционами «колл» и начинает именно там совершать операции, так как право купить вообще в цене на растущем рынке. Этим объясняется такой дисбаланс в количестве заключённых контрактов. Во-вторых, на растущем рынке право продать относительно дёшево (опционы «пут»

покупают в основном торговцы, которые пользуются подъёмом цен, чтобы заблаговременно и подешевле приобрести право продать). Этим объясняется перекос в премиях.

Читатель может задать такой вопрос: «А почему во время роста резко увеличилось количество заключённых контрактов»? Причина этого явления такова. Рост котировок базового актива вызывает рост активности торговцев, причём эта лихорадка затрагивает не только тех игроков, которые заключали сделки на спокойном рынке, но и тех, кто в период застоя «спал». Масса людей устремляется на торговую площадку в надежде заключить выгодную сделку. В результате увеличивается не только количество игроков, вступающих в сделки, но и количество сделок, заключённых одним игроком. Вот почему во время роста так сильно растёт объём торгов. Вообще говоря, в период оживления биржевая толпа напоминает растревоженный осиный рой.

И, наконец, посмотрим на опцион «пут» со страйком $290. По нему было заключено 8 контрактов и премия равняется $7: очевидно, что кто-то из игроков считает, что в ближайшее время тенденция переменится, и, пользуясь случаем, покупает право продать по высокой цене.

Теперь самое время подвести некоторые итоги. Оказывается, что во время роста:

• Премия опционов «колл» в положении «при деньгах» и «при своих»

вырастает, а премия опционов «пут» в положении «без денег» и «при • Объём торгов опционами «колл» в положении «при своих»

вырастает, а объём торгов опционами «пут» в положении «при • Общий объём торгов опционами увеличивается;

• Начинается торговля опционами «колл» в положении «без денег» с относительно высокими страйкми;

• Начинается торговля опционами «пут» в положении «при деньгах» с относительно высокими страйками.

Теперь давайте посмотрим, что же произойдёт в семействе опционов в день Д3 (см. рис. 82):

Как мы видим, рынок успокоился и стабилизировался в районе $280.

Поглядим теперь на таблицу цен семейства опционов (см. рис. 83):

($/тр. унц.) Сравним эту таблицу с таблицей, изображённой на рис. 74. Резко упал общий объём торгов. Рынок успокоился, а с ним успокоились и торговцы.

Волатильность уменьшилась. Упали премия и объём торгов по паритетному опциону «колл» (его роль теперь выполняет опцион со страйком $280 – отмечен галочкой). В то же время эти показатели для аналогичного опциона «пут»

возросли и почти сравнялись с опционом «колл». Вообще говоря, торговля опционами «пут» активизировалась, так как многие игроки поменяли своё мнение о перспективах рынка. Теперь они уже не бегут сломя голову покупать опционы «колл». Для них снова стали интересными опционы продавца. Это связано с тем, что рынок замер на высокой отметке и не двигается дальше. Это хороший момент для покупки «путов». Обратите внимание: возобновилась торговля по, казалось бы, давно «похороненному» опциону «пут» со страйком $265, что само по себе указывает на факт, что кому-то интересно покупать право продать на $15 ниже рынка (пусть даже это закрывающая покупка).

Подытожим вышесказанное и отметим, что когда рост рынка сменяется коридором цен, то:

• Премии по паритетным опционам выравниваются;

• Премии и объём торгов по опционам «колл» падают, а по опционам А теперь представим, что в день Д4 цена упала до уровня $275 (см. рис.

84):

Такое движение цены вызовет активизацию торговцев опционами и ситуация на рынке будет почти зеркальным отражением того, что было во время роста (см. рис. 85):

($/тр. унц.) Опционы «пут» резко возрастут в цене. Да и это не удивительно: на падающем рынке право продать в цене! А вот премия опционов «колл» упадёт, так как право купить особенно не будет интересовать игроков: купить можно прямо на спотовом рынке – вам за это ещё и спасибо скажут. Говоря о торговле опционами «колл» на падающем рынке, а также о торговле опционами «пут» на растущем, следует отметить, что в ценообразовании этих опционов решающую роль играют закрывающие продажи и покупки спекулянтов (почему это так, вы узнаете в параграфе 8.8). Такие опционы я называю пассивными, так как к ним биржевая толпа в целом не проявляет особенного интереса. Напротив, опционы «колл» во время роста рынка базового актива и «пут» во время падения я называю активными, так как они торгуются с большой интенсивностью. Дадим два новых определения:

Активными опционами называются опционы «колл» во время роста рынка базового актива и опционы «пут» во время падения.

Пассивными опционами называются опционы «колл» во время падения рынка базового актива и опционы «пут» во время роста.

дифференциацию в семействе опционов на две вышеуказанные группы.

Вернёмся к нашему примеру. Хотя опционы «колл» являются в рассматриваемом случае пассивными, торговля по ним всё же ведётся с достаточной интенсивностью (посмотрите на объём торгов по опционам со страйками $270 и $265). Это связано с тем, что даже в условиях падения цены ряд торговцев заинтересован в покупке опционов «колл», так как считает, что цена к дате поставки всё же вырастет.

Подытожим вышесказанное. Во время падения:

• Премия опционов «пут» в положении «при деньгах» и «при своих»

вырастает, а премия опционов «колл» в положении «без денег» и «при своих» уменьшается;

• Объём торгов опционами «пут» в положении «при своих» вырастает, а объём торгов опционами «колл» в положении «при своих»

• Общий объём торгов опционами увеличивается;

• Начинается торговля опционами «пут» в положении «без денег» с относительно низкими страйкми;

• Начинается торговля опционами «колл» в положении «при деньгах» с относительно низкими страйками.

А сейчас мы подошли к завершению нашего мысленного эксперимента с торговлей опционами на гипотетической площадке. Нам осталось рассмотреть изменения, произошедшие на площадке в Д5, когда цена золота, опустившись до отметки $270, стабилизировалась на этом уровне (см. рис. 86):

Всё возвращается на круги своя. Золото «спот» снова котируется по цене первого дня. Посмотрим, как обстоят дела с премией и количеством заключённых контрактов на опционной площадке (см. рис. 87):

($/тр. унц.) Рынок успокоился, и объём торгов по всем контрактам без исключения упал. Паритетные опционы (отмечены галочкой) котируются по одинаковой цене, что свидетельствует о некотором равновесии на рынке: игроки примерно одинаково оценивают перспективы как дальнейшего роста, так и падения цены на золото.

Подытожим вышесказанное и отметим, что когда падение рынка сменяется коридором цен, то:

• Премии по паритетным опционам выравниваются;

• Премии и объём торгов по опционам «пут» падают, а по опционам В вышеприведённом примере, однако, премии по некоторым опционам «пут» наоборот, выросли. Это связано с тем, что при стабилизации цена золота всё-таки просела на $5 (с $275 до $270), что и вызвало некоторое увеличение премии по опционам «пут». Обратите внимание та то, что хотя цена золота стала вновь такой же, какой была в Д1, цены опционов и объём торгов отличаются от тех величин, что мы наблюдали в первый день. Для этого сравните рис. 87 и рис. 71. Так, например, в Д1 паритетный опцион «колл» стоил 3$ и по нему было заключено 60 контрактов. В Д5 же такой опцион стоит $4.5 и по нему заключен только 21 контракт. Хотя цена выросла, интенсивность торгов упала в три раза. В нашем примере, в целом премии опционов выросли.

Однако на практике действует следующая закономерность, о которой мы уже говорили выше: при приближении к дате экспирации цена опционов падает.

Если повнимательней присмотреться к таблице на рисунке 87, то мы можем заметить маленькую аномалию. Цена опциона «пут» со страйком $275 равна $10, а не $9.5, как можно было бы предположить. Очевидно, какой-то крупный игрок покупал этот опцион. Зачем? Об этом мы поговорим в следующем параграфе.

8.7 Хеджирование и планирование Среди крупных игроков на рынке товарных опционов очень много производителей и потребителей минерального сырья, продуктов сельскохозяйственного производства и прочих товарных активов. Эти торговцы используют опционы для хеджирования от неблагоприятной ценовой динамики и для планирования своей будущей производственно-хозяйственной деятельности. Для тех, кто не читал Главу 7 Части I настоящего пособия или немного позабыл её материал, напомню, что … Хеджирование – (hedging, от англ. “hedge” – живая изгородь, забор) это биржевая операция, представляющая по сути своей страхование от неблагоприятных ценовых изменений с помощью производных биржевых инструментов, таких как фьючерс или опцион.

Хеджер (hedger) – участник торгов, осуществляющий хеджирование.

Хедж (hedge) – это открытые с целью страхования фьючерсные или опционные позиции на покупку или продажу.

Пример: Хеджирование закупок сырья со стороны Нефтеперерабатывающий завод покупает на рынке нефть и использует её в качестве сырья для производства бензина (см. рис. 88):

Рис. 88 Упрощённый алгоритм работы нефтеперерабатывающего завода (схема) Завод заинтересован в низких ценах на нефть. Высокие цены на сырьё для него смерти подобны. Нефть с поставкой «спот» котируется по $21.9 за баррель. Директор нефтеперерабатывающего завода опасается, что в ближайшем будущем цена на нефть возрастёт, и поэтому покупает европейские опционы «колл» на нефть со страйк-ценой $22 за баррель по $0.4 (см. рис. 89):

Цена наличной нефти ($/барр.) Рис. 89 Хеджирование сырья путём покупки опциона «колл»

Если к дате поставки цена на нефть возрастёт, например до $25, то завод купит нефть по $22, реализуя право покупателя опциона: рост цен не нанесёт ему ущерба. Если же к дате поставки цена на нефть упадёт, скажем, до $19, то завод может закупить подешевевшее сырьё на рынке «спот». Следует, однако, помнить, что за такие возможности завод уплатил премию в размере $0.4 за каждый баррель продавцу опциона.

На этом примере видно, что опцион является более гибким и удобным инструментом хеджирования, чем фьючерс. Если цена идёт против хеджера, то он не несёт убыток. Правда, за такое преимущество приходится расставаться с премией. Хеджировать можно не только сырьё, но и готовую продукцию.

Пример: Хеджирование готовой продукции со стороны Сегодня – 10 апреля 2002 г. Нефтеперерабатывающий завод заинтересован в высокой цене на бензин. 1 галлон бензина на рынке стоит $0.8020. Директор завода считает такой порядок цен приемлемым, однако опасается, что в недалёком будущем цены на бензин упадут. Чтобы застраховаться от предполагаемого падения, предусмотрительный бизнесмен ищет возможность купить европейский опцион «пут» на бензин со сроком поставки 29 июня 2002 г. На столе у директора лежит таблица котировок опционов на бензин (см. рис. 90):

Страйк- Семейство опционов на бензин Спот = $0. ($/галлон) 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. Рис. 90 Семейство опционов на бензин с датой поставки 29 июня 2002 г. Текущие Эта таблица очень похожа на те, что вы видели ранее. Отличается же она от них тем, что в ней добавлены два новых столбца, показывающих количество открытых позиций на торговой площадке. Это очень важный показатель, играющий большую роль в анализе рынка опционов. Для того чтобы лучше понять, что такое количество открытых позиций, рассмотрим небольшой пример.

Представим себе, что на бирже начали торговать новым опционным контрактом. Если торговец «A» купит 2 контракта у торговца «B», то в колонке «Объём (контр.)» появится цифра 2 – количество заключённых контрактов. В колонке «Открытые позиции» также появится цифра 2, так как, заключив сделку, торговцы «A» и «B» открыли позиции (см. рис. 91):

Объём Открытые Рис. 91 Фрагмент таблицы котировок семейства опционов. «A» - покупатель, «B» продавец Если после этого торговец «C» купит 3 контракта у торговца «D», то в колонке «Объём (контр.)» появится цифра 5, так как всего было заключено:

В колонке «Открытые позиции» также появится цифра 5, так как, заключив сделку, торговцы «C» и «D» открыли 3 добавочные позиции (см. рис.

92):

Объём Открытые Рис. 92 Фрагмент таблицы котировок семейства опционов. Идёт увеличение объёма торгов и количество открытых позиций. «C» - покупатель, «D» - продавец Но если торговец «A» продаст 1 контракт торговцу «E», передавая своё право, то объём торгов увеличится на 1, а вот количество открытых позиций на площадке останется неизменным, так как торговец «A» сократил количество своих открытых позиций на 1, а торговец «E» - увеличил на 1 (см. рис. 93):

Объём Открытые Рис. 93 Фрагмент таблицы котировок семейства опционов. Идёт увеличение объёма торгов при постоянном количестве открытых позиций. «E» - покупатель, «A» - продавец Представим себе далее, что торговцы «C» и «D» сократили количество открытых позиций, совершив обратную сделку по своим трём контрактам.

Объём торгов при этом увеличится на 3, а количество открытых позиций, естественно, сократится (см. рис. 94):

Объём Открытые Рис. 94 Фрагмент таблицы котировок семейства опционов. Объёма торгов растёт, количество открытых позиций сокращается. «D» - покупатель, «C» - продавец Определением количества открытых позиций для каждого игрока в отдельности и для всей площадки в целом занимается Клиринговая палата биржи.

Теперь, после того как мы поняли смысл цифр в колонках, поименованных как «Открытые позиции», вернёмся к нашему директору нефтеперерабатывающего завода. Перед ним стоит проблема: какой опцион «пут» выбрать? Давайте ещё раз посмотрим на таблицу, изображённую на рис.

90. Опционы «при деньгах» со страйками $0.8400 и $0.8200 привлекательны своей высокой ценой исполнения, однако дороги. Уж очень не хочется столько платить за право продать. Опцион «без денег» со страйком $0. относительно дёшев, однако его цена исполнения на $0.0220 дешевле рынка.

Остаётся опцион «без денег» со страйком $0.8000 (Который можно также с некоторой натяжкой представить как опцион в положении «при своих»).

Директор решает закупить 20 контрактов. Однако такая массированная закупка неизбежно толкнёт цену вверх. Поэтому после проведения этой операции таблица котировок опционов будет выглядеть следующим образом (см. рис. 95):

Страйк- Семейство опционов на бензин Спот = $0. ($/галлон) 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. Рис. 95 Семейство опционов на бензин с датой поставки 29 июня 2002 г. Положение дел после того, как директор нефтеперерабатывающего завода закупил 20 опционов «пут» со Мы видим, что, во-первых, цена опциона выросла на $0.0010 до $0.0050, во-вторых, объём торгов вырос на 20 контрактов и составил 50 и, в-третьих, количество открытых позиций выросло также на 20 и достигло 70.

Такое изменение параметров таблицы говорит нам о том, что директор нашёл себе новых продавцов (чтобы понять, почему это так, посмотрите на рис.

91 и 92). Количество держателей открытых позиций увеличилось. Однако чисто теоретически оно могло остаться неизменным или вырасти незначительно, если бы в качестве продавца выступил кто-то из прежних покупателей опциона (чтобы понять, почему это так, посмотрите на рис. 93). Но в большинстве случаев на рынке действует следующее правило:

NB. Масштабные закупки опционов со стороны хеджера приводят к:

• увеличению количества открытых позиций.

«Почему это так»? Дело в том, что хеджер в таких случаях выступает в роли некоего внешнего по отношению к рынку субъекта, которому необходимо закупить большую партию опционов. Он интенсивно ищет продавцов, которые, видя это, запрашивают более высокую премию. Вот почему растёт цена. Кроме того, если прежние держатели опционов не хотят закрываться и продавать (напомню, что такая ситуация очень часто имеет место на рынке, так как среди держателей опционов много таких же хеджеров, которые «стоят до упора», дожидаясь даты поставки), то наш покупатель, предлагая более высокую цену, находит новых продавцов. А эта ситуация проиллюстрирована на рис. 91 и 92.

Вот почему растёт количество открытых позиций. Все эти признаки (рост цены, объёма торгов и количества открытых позиций) позволяют аналитику «вычислить» хеджера и являются одновременно своеобразными сигналами, говорящими о том, что на площадке появился крупный игрок.

Хеджироваться можно не только с помощью европейских, но также и с помощью американских опционов. Покупая американский опцион «колл» или «пут», хеджер получает возможность реализовать своё право в течение всего срока до даты экспирации, что в некоторых случаях очень удобно. Однако следует помнить, что на пути к успешному хеджированию может вырасти препятствие, которое называется неликвидностью рынка. Рынок бывает неликвидным, когда торги по какому-то опциону либо вообще не проходят, либо проходят очень вяло и хеджер не имеет возможности за короткий срок без существенных потерь в цене купить требуемое количество опционных контрактов.

Теперь самое время подвести итоги:

NB. Опцион, так же как и фьючерс, является инструментом страхования и планирования, интегрированным в рыночную экономику.

NB. Для того чтобы застраховаться от роста цен надо купить опцион «колл».

NB. Для того чтобы застраховаться от падения цен надо купить опцион «пут».

Опционы «колл» покупают потребители сырья, выступающие на бирже в качестве покупателей. Опционы «пут» покупают производители товара, выступающие на бирже в качестве продавцов. А кто же выступает на рынке в качестве продавцов опционов? Опционы продают спекулянты. О том, почему они это делают, вы узнаете из материалов следующего параграфа.

Итак, мы хотим понять, что движет спекулянтом, продающим опцион.

Вернёмся к примеру с нефтеперерабатывающим заводом. Напомню, что директор завода решил застраховаться от падения цен на бензин и купил европейских опционов «пут» по $0.0050 со страйк-ценой $0.8000 за галлон. Его контрагентом является спекулянт. На что он рассчитывает? И почему он продаёт опцион «пут», беря на себя обязательство купить бензин по $0.8000 на дату поставки?

Как мы знаем, покупатель европейского опциона «пут» воспользуется своим правом продать только если на дату поставки цена базового актива будет ниже страйк-цены опциона. То есть если, скажем, 29 июня 2002 г. бензинспот» будет котироваться по $0.7000 ($0.7000 < $0.8000). При таком варианте развития событий продавец опциона «пут» вынужден будет покупать бензин у держателя опциона задорого. В любом другом случае (когда на дату поставки бензин-«спот» будет котироваться по цене большей или равной страйку, например по $0.8500) покупателю опциона «пут» выгоднее продать нефть на рынке спот, а продавец опциона автоматически освобождается от своего обязательства. Но премия то у него уже в кармане! – Вот вам первая причина, по которой спекулянт продаёт опцион «пут».

Кроме того, из материалов параграфов 8.5 и 8.6 мы знаем, что премия опциона «пут» падает в следующих случаях:

• Когда цена базового актива растёт;

• Когда цена базового актива не меняется;

• При приближении даты поставки;

• При уменьшении неустойчивости рынка;

• При увеличении процентных ставок.

Далее. Продавец опциона может досрочно закрыть свою позицию и «выйти из игры» просто-напросто купив такой же опцион (см. материал параграфа 8.2). Если премия опциона упадёт, то такое досрочное закрытие позиций принесёт спекулянту прибыль! – Вот вам вторая причина, по которой спекулянт продаёт опцион «пут».

Всё вышесказанное может быть отнесено и к продавцам опционов «колл», но с той лишь разницей, что продавец такого опциона заинтересован в том, чтобы:

• Цена базового актива падала;

• Цена базового актива не менялась;

• Дата поставки приближалась;

• Неустойчивость рынка уменьшалась;

• Процентные ставки увеличивались.

Известны случаи, когда спекулянты продавали опционы, ждали неделюдругую, за это время премия опциона падала, и они закрывались с прибылью.

Спекулянты не только продают опционы, но и покупают. Спекулянт, покупатель опциона «колл», например, заинтересован в том, чтобы:

• Цена базового актива росла;

• Неустойчивость рынка увеличивалась;

• Процентные ставки уменьшались.

Оба эти фактора приводят к росту премии опциона «колл» и спекулянт получает возможность продать этот опцион с прибылью.

Спекулянт, покупатель опциона «пут», напротив, заинтересован в том, чтобы:

• Цена базового актива падала;

• Неустойчивость рынка увеличивалась.

• Процентные ставки уменьшались.

Оба эти фактора приводят к росту премии опциона «пут» и спекулянт получает возможность также продать этот опцион с прибылью. Следует, однако, помнить, что … NB. Спекуляция опционами – занятие крайне рискованное.

Особенно сильному риску подвергается продавец непокрытого опциона «колл», так как для него рост цен базового актива приводит к прямым убыткам.

Спекулянты играют важную роль в опционной торговле. Помимо того, что они обеспечивают ликвидность торгов, они берут на себя риск хеджера.

Кроме всего прочего, активность спекулянтов выступает решающим фактором при ценообразовании на пассивные опционы. Почему это так?

Представим себе, что рынок базового актива начал расти. Как поведут себя в этом случае покупатели и продавцы опционов «пут»? Покупателихеджеры, скорее всего, будут держать ранее открытые позиции: мало ли что произойдёт на рынке, рост может смениться падением. А вот покупателиспекулянты будут стремиться продать свои контракты, так как если держать их до поставки, то тогда, если рынок вырастет, премия будет потеряна целиком.

Закрыв же позиции досрочно, можно вернуть себе часть премии. Спекулянтыпродавцы опционов «пут» пойдут навстречу покупателям. Обременённые залогами, они будут выискивать малейшую возможность выйти из игры и устремиться на площадку, где торгуют опционами «колл», чтобы попытаться делать деньги там. В результате активности двух последних групп игроков премия опционов «пут» будет падать. Вот почему в параграфе 8.6 было сказано, что в ценообразовании пассивных опционов решающую роль играют закрывающие продажи и покупки спекулянтов.

8.9 Прогнозирование В Главе 7 Части I настоящего пособия мы говорили о том, что фьючерс ни в коем случае нельзя использовать в качестве инструмента прогнозирования.

Если, например, год только начался и июльский фьючерс на нефть котируется по $25, то эта цифра не может быть принята за прогноз цены на нефть в июле или за прогноз среднегодовой цены на нефть (о чём следует знать некоторым плановикам и бюджетным работникам). Дело в том, что цена фьючерса может сильно вырасти или сильно упасть в зависимости от поведения базового рынка.

С помощью котировок опционов также невозможно предсказать точную цену базового актива на некоторую дату в будущем. Однако семейство опционов может служить барометром рынка, и по динамике таких показателей как премия, объём торгов и количество открытых позиций опытный аналитик может делать выводы о грядущей динамике цен.

Почему это так? Дело в том, что многие крупные хеджеры и спекулянты, обладая инсайдерской информацией и серьёзными прогнозами относительно котировок того или иного товара в будущем, заблаговременно открывают позиции на рынке опционов. А мы с вами, дорогой читатель, уже знаем как «вычислить» крупного игрока. Поэтому давайте сформулируем несколько правил, с помощью которых можно сделать некоторые выводы о поведении рынка в будущем.

В пользу предполагаемого роста говорят следующие факторы:

• Объём торгов по опционам «колл» несколько больше, чем по • В один или несколько торговых дней происходит резкое увеличение премии, объёма торгов и, что самое важное, количества открытых позиций по опционам «колл» в положении «при своих» и «без денег».