«Моисеев С.Р. Международные финансовые рынки и международные финансовые институты Учебное пособие Практикум по курсу Москва 2004 УДК 339.7 ББК 65.268 М 748 Моисеев С.Р. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ...»

Истоки плана Р. МакКиннона можно найти в теории валютного замещения, одним из ранних сторонников которой он был. МакКиннон полагал, что волатильность валютных курсов является следствием колебаний спроса на деньги. Центральный банк может устранить волатильность курса, если в надлежащий момент времени проведет валютную интервенцию и удовлетворит дефицит (или уменьшит избыток) спроса на деньги. Будучи монетаристом, МакКиннон заключает, что, следовательно, при эффективном управлении денежными агрегатами, валютный курс может оставаться стабильным. В соответствии с теоретическими выкладками на основе теории валютного замещения Р. МакКиннон еще в начале 1980-х гг. предложил заключить особое международное соглашение. Оно должно было позволить изменениям в национальной денежной базе и валютных резервах свободно влиять на денежное предложение всех валют без исключения. Когда спрос на доллары снижается, а на иностранную валюту, в противоположность, растет, экономические субъекты избавляются от долларовых активов, что ведет к накоплению иностранными властями долларовых валютных резервов. В связи с тем, что США постараются уменьшить предложение денег и удержать курс доллара от падения, иностранные власти, чьи валютные запасы увеличатся, будут использовать накопленные долларовые резервы для защиты национальных валют. В итоге, по идее МакКиннона, уровень мирового денежного предложения опять остается постоянным.

Последняя попытка ввести фиксированные курсы между евро, долларом и иеной произошла в феврале 1999 г. на встрече стран Большой Семерки. Как в Японии, так и в Европе полагали, что к середине 1999 г. в мире сформируется новая финансовая система, в основе которой будет лежать механизм целевых зон. Японский и немецкий министры финансов предложили США организовать взаимную привязку курсов доллара, евро и иены. Однако министр финансов США Роберт Рубин и глава ФРС Алан Гринспэн не только отвергли это предложение, но и в целом высказались против введения ограничений на колебание американской валюты. По их мнению, подобные меры могут парализовать независимую денежно-кредитную политику США, направленную на борьбу с инфляцией и безработицей. Поведение Соединенных Штатов вполне объяснимо, ведь если США согласятся на целевые зоны, это означает отказ от роли мирового лидера и раздел преимуществ, которые несет статус эмитента ключевой резервной валюты, между тремя равноправными центрами. Пока же США выгодно сохранять текущую ситуацию неопределенности. Несмотря на глобальные изменения финансовой системы и нарастающие периодические кризисы, они продолжают удерживать мировое лидерство, используя доллар как единственный мировой актив безусловной устойчивости.

РЕФОРМА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ

В октябре 1988 г. на конференции «Международные платежные дисбалансы в 1980-х гг.», прошедшей под эгидой Федерального Резервного Банка Бостона, профессор Гарвардского Университета Джеффри Франкель предложил странам Большой Семерки сконцентрировать свое внимание на единственной переменной: темпе роста номинального ВНП или, еще лучше, номинального спроса. Проект Дж. Френкеля получил название «Международное Номинальное Таргетирование». По мнению автора, он должен был стать средством координации на международном уровне. Совместное использование Международного Номинального Таргетирования позволяет устранить проблемы неопределенности внешней экономической среды, подотчетности властей и т.н. «несовместимую во времени политику». План Дж. Франкеля состоял из нескольких пунктов:

- национальные власти самостоятельно берут на себя нежесткие обязательства по поддержанию определенного темпа роста номинального спроса на протяжении каждых - с некоторой степенью жесткости власти устанавливают годовые ориентиры роста номинального спроса;

- отклонения от поставленных ориентиров обсуждаются на встречах стран Большой Семерки, где и происходит координация совместных действий.

При таргетировании номинального дохода (Nominal Income Targeting, ТНД), предложенного Дж. Франкелем, в качестве промежуточной цели денежно-кредитной политики центрального банка выступает переменная уровня ли темпа роста некоего совокупного показателя номинального расхода, такого как номинальный ВВП. Теоретический, а за ним и практический интерес к ТНД возник в начале 1980-х гг. в связи с тем, что таргетирование денежных агрегатов перестало себя оправдывать, и ему на смену необходимо было найти новый режим денежно-кредитной политики. Кроме того, ряд экономистов высказали предположение, что ТНД может сглаживать колебания номинального ВВП более эффективно с точки зрения стабилизации реального выпуска продукции и занятости по сравнению с другими видами таргетирования, даже таргетирования инфляции. В поддержку ТНД выступили такие известные специалисты, как Джеймс Тобин, Роберт Гордон, Джон Тэйлор и Беннетт МакКаллам. В частности, профессор Уиверситета КарнегиМеллона Беннетт МакКаллам, пишет о преимуществах использования номинального дохода: «в связи с тем, что цены на товары и услуги… реагируют медленнее в ответ на действия денежных властей, нежели выпуск продукции, циклическая и динамическая нестабильность, вероятно, более присуща таргетированию инфляции, нежели таргетированию номинального дохода».

Преимущества ТНД принесли ему особую популярность среди сотрудников аппарата ФРС и независимых исследователей. Однако это вовсе не означает, что у ТНД нет недостатков. Во-первых, данные о номинальном доходе обычно поступают не чаще одного раза в месяц, что явно недостаточно для своевременной реакции центрального банка на события в экономике. Во-вторых, для применения ТНД центральный банк должен досконально знать зависимости между денежной массой, совокупным спросом и номинальным доходом. Иными словами, денежным властям требуется огромное количество информации о национальной экономической системе. Оба недостатка сделали номинальный доход менее привлекательной промежуточной целью денежно-кредитной политики, нежели это казалось в теории. С начала 1990-х гг. многие страны, отошедшие от таргетирования денежных агрегатов, ограничились половинчатым решением. Они взялись таргетировать не

РЕФОРМА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ

реальный национальный доход совместно с ценами (как в случае ТНД), а только цены, что получило название «таргетирование инфляции».

Зачем нужен кредитор последней инстанции? Говоря простым языком, это учреждение, которое в безысходной ситуации даст денег взаймы, когда все остальные кредиторы уже отказали. Само выражение «кредитор последней инстанции» (lender of last resort) придумал английский экономист Уилльям Бэйджгот в связи с платежными кризисами XIX века. Всякий раз во время кризиса Банку Англии приходилось печатать деньги, чтобы избавиться от дефицита ликвидности в экономике. Как показал опыт 1990-х гг., одной из ключевых причин финансовых кризисов являлся недостаток ликвидности и невозможность рефинансировать краткосрочный долг. На национальном уровне такие проблемы решаются с помощью кредитора последней инстанции, которым обычно выступает центральный банк. Он выдает экстренные кредиты банкам, чтобы те смогли расплатиться с вкладчиками или кредиторами. Потребность в мировом кредиторе может быть оправдана тем фактом, что внешний долг развивающихся стран чаще всего номинирован в иностранной валюте, доступ к эмиссии которой национальный кредитор последней инстанции никогда не имеет. Как свидетельствуют исследования, проведенные в Федеральном Резервном Банке Ричмонда (США), слабость национальной банковской системы и ограниченные возможности внутреннего центрального банка по обеспечению межбанковского рынка международной ликвидностью могут быть причиной двойного кризиса: на валютном рынке и в банковской сфере. Согласно полученным выводам, мировой кредитор последней инстанции способен не только защитить банковский сектор, но и снизить распространения финансового кризиса из одной страны в другую.

Функции международного кредитора последней инстанции может выполнять как страховой институт, так и наднациональное банковское учреждение. В декабре 1997 г. известный всему миру финансист Джордж Сорос в Financial Times предложил схему гарантий по международным кредитам. Развивая свою идею, он фактически пришел к концепции мирового кредитора. По его мысли, им должен быть институт международного центрального банка. В январе 1999 г. Сорос опубликовал еще одну статью в Financial Times, где отстаивал необходимость создания международного центрального банка.

Главное, за что критикуют мирового кредитора, это за риск безответственного поведения. Любая страна, зная о возможности получения кредита, может сознательно проводить рискованную экономическую политику с большим долгом, бюджетным дефицитом и т.д. По мнению многих специалистов, пакеты помощи МВФ с треском провалились именно из-за проблемы недобросовестного поведения стран-получателей помощи. Например, у нас до 1998 г. в проекты российских бюджетов априори закладывались деньги МВФ, а потом доказывалось, что без них неизбежен секвестр и кризис. Решение проблемы предполагает вмешательство во внутренние дела, что международный институт делать не в силах.

Другой загвоздкой являются ресурсы кредитования. Откуда взять деньги? В принципе, кредитор последней инстанции способен их сам печатать. Введение планетарной валюты вовсе необязательно, достаточно просто иметь возможность эмитировать уже существующие в мире твердые валюты. Например, профессор Калифорнийского Университета и экс-советник МВФ Барри Эйхенгрин полагает, что мировой кредитор не обязательно должен печатать деньги, однако ему особенно важно иметь доступ к резервам твердых валют. В то же время как признается Эйхенгрин, требуемые объемы резервов являются

РЕФОРМА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ

«нереалистически большими». В случае, если мировой кредитор станет испытывать дефицит резервов, последствия для международной финансовой системы будут значительно хуже, нежели он не занимался бы кредитованием вообще.

В зависимости от того, как решать две описанные проблемы, мировой кредитор последней инстанции может иметь разный статус. Например, им способен быть наднациональный центральный банк с собственной эмиссией и мировой денежно-кредитной политикой. Правда, непонятно, как он будет тогда соотноситься с ФРС США, которая оказывает потенциально большее влияние на глобальный рынок. Или мировой кредитор может быть надзорным агентством и следовать политике банковского регулирования. В первом случае он выдает ссуды анонимно, рассчитывая на то, что рынок самостоятельно и эффективно распределит полученные деньги среди кредитоспособных банков. Во втором случае мировой кредитор, на нерыночных условиях и оговаривая особые требования, предоставляет средства строго определенным заемщикам.

Оливер Джин, аналитик МВФ, совместно с профессором Женевского института международных исследований Чарльзом Выплошем, выяснили, что оба варианта ведут к разным экономическим последствиям. Если кредитор будет проводить мировую денежнокредитную политику, ему потребуется гораздо больше резервов, по сравнению с уровнем, необходимым внутреннему кредитору последней инстанции для решения той же задачи.

Хочет того мировой кредитор или нет, часть его резервов пойдет на финансирование оттока капитала, вызванного спекулятивными операциями. Если мировой кредитор станет весит себя так же, как и национальное агентство по банковскому регулированию и надзору, то ему потребуется заметно меньше резервов. Однако такая политика требует глубокого вмешательства во внутренние дела национальной финансовой системы в связи, с чем при существующих международных институциональных соглашениях ее невозможно воплотить на практике (вспомним хотя бы попытки МВФ навязать Банку России пакет банковских реформ).

Сейчас функции мирового кредитора последней инстанции выполняет МВФ, который «и жнец, и кузнец, и на дуде игрец». Он и надзирает за экономической политикой правительства, и эмитирует SDR. В 1999 г. первый заместитель директора-распорядителя МВФ Стэнли Фишер заявил, что Фонду следует полноценно двигаться от просто политики международного кредитования к институту мирового кредитора. Стандартными инструментами Фонда являются программа краткосрочного финансирования от 12 до 18 месяцев (stand by arrangement) и программа среднесрочного финансирования на три года (extended by arrangement). Сроки погашения краткосрочных кредитов составляют пять лет, а среднесрочных – десять лет. Объем кредитования в обоих случаях ограничивается размером страновой квоты. Начиная с мексиканского кризиса 1994-1995 гг. было много разговоров об усовершенствовании кредитования МВФ. Азиатский кризис 1997-1998 гг.

пришелся как раз кстати. В 1997 г. МВФ ввел в действие программу дополнительного резервного финансирования (supplemental reserve facility). Главное ее отличие от всех традиционных программ Фонда состоит в том, что доступ к кредитным ресурсам ничем не ограничен. Однако сроки погашения очень короткие, а ставки на уровне рыночных.

В 1999 г. МВФ утвердил еще одну программу «обусловленных» кредитных линий (contingent credit lines). Смысл ее заключается в том, что страны, проводившие «безупречную» экономическую политику, могут получить неограниченный доступ к ресурсам Фонда. Обусловленные кредитные линии являются своеобразным аналогом банковских открытых кредитных линий. Однако почему-то никто денег у МВФ по обусловленной линии брать не захотел. Это «почему-то», видимо, объясняется рыночными условиями кредитования.

РЕФОРМА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ

Зачем Фонд переключился с обычной практики льготного кредитования на рыночное? После азиатского кризиса политика МВФ поменялась на 180 градусов. Теперь он не желает предоставлять ссуды странам, если видит возможность риска безответственного поведения. К сожалению, в путинском кабинете это еще не поняли, и до сих пор рассчитывают на новые кредиты. Однако факт остается фактом: функции международного кредитора последней инстанции невозможно выполнить, не порождая проблемы недобросовестного поведения. Из-за чего многие ратуют за сокращение функций Фонда, а некоторые эксперты высказываются даже за его ликвидацию. В марте 2000 г. был опубликован отчет Консультативной Комиссии Конгресса США по международным финансовым организациям (т.н. Комиссия Мельцера). Комиссию возглавил Аллан Мельцер, профессор экономики Уиверситета Карнеги-Меллона. Среди известных экономистов в нее также входил Джеффри Сакс, директор Центра международного развития Гарвардского Университета. По мнению членов Комиссии, помощь МВФ порождает ожидания новых кредитов и провоцирует спекулятивную игру на рынках. Чтобы избежать этого, Комиссия предлагает несколько коренных изменений:

- сделать основной функцией МВФ краткосрочное кредитование в кризисных ситуациях;

- в случае предоставления кредитов, процентная ставка по ним должна быть не только рыночной, но и высокой (по крайней мере, выше ставки текущих заимствований), чтобы к МВФ обращались лишь в крайнем случае;

- кредиты должны носить четко оговоренный приоритетный характер с правом первоочередного обращения требований на активы должника;

- развивающиеся страны должны отвечать сами за себя, и прежде чем обращаться к Фонду, им следует обеспечить необходимую капитализацию банковской системы, либерализовать финансовые рынки, устранить коррупцию и сбалансировать налогово-бюджетную политику;

- общеэкономическая политика и налогово-бюджетная политика, в частности, должна согласовываться с МВФ.

Кроме того, Всемирный Банк предполагается реформировать таким образом, чтобы снизить объемы кредитов, предназначить займы для базовых структурных реформ и ликвидировать группу финансовых организаций, действующих совместно с Банком. После обнародования отчета Комиссии ответ в виде статьи президента Всемирного Банка Джеймса Вульфенсона был опубликован спустя несколько дней в Washington Post: «… мы уверены, что некоторые предложения Комиссии основаны на принципиальном непонимании задач, которые сегодня стоят перед нами. Если предложения, изложенные в отчете, будут осуществлены, то больше всего пострадают бедные люди в развивающихся странах… Вряд ли можно считать рекомендации Комиссии основанными на тщательном анализе и аккуратном использовании статистических данных. К сожалению, по моему мнению, эти рекомендации ошибочны…». Хотя атака Комиссии Мельцера и была отбита, тем не менее, новый директор-распорядитель МВФ, Хорст Келер, в 2000 г. вынужденно заявил, что Фонд отказывается от претензий на звание мирового кредитора и больше кредитовать в прежних масштабах не собирается.

Ни для кого не секрет, что валютные и фондовые кризисы вызываются масштабными спекуляциями. Можно ли ограничить финансовые сделки так, чтобы они не приводили к разрушительной дестабилизации? Длительное время считалось, что это не слишком разумно. Сторонники laissez-faire полагали – свободная мобильность капиталов так

РЕФОРМА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ

же выгодна, как и свободная международная торговля. В МВФ всецело разделяли такую точку зрения. По отношению к развивающимся странам и государствам с переходной экономикой МВФ советовал, поощрял и требовал либерализации финансовых операций. Фонд даже собирался ввести соответствующие поправки в свой Устав, чтобы официально запретить контроль над движением капитала. Однако азиатский кризис перевернул все с ног на голову. Теперь уже регулирование движения капитала не считается абсолютным злом.

Собственно, контроль над движением капитала не является современным изобретением. Еще во времена золотого стандарта в ходе Первой мировой войны правительства ограничивали покупки иностранных активов и займы за рубежом дабы избежать утечки капитала. После Великой депрессии контроль над движением капитала прочно вошел в арсенал экономической политики государства. Формы он может принимать самые различные: от рыночного регулирования до административного контроля. Среди рыночных форм наибольшей популярностью пользуются множественные валютные курсы, явное и скрытое налогообложение, а также количественные требования к резидентам и нерезидентам. Контроль над оттоком капитала рассматривается как мера по предотвращению финансового кризиса. Различают два типа контроля: первый соответствует «превентивному»

или «профилактическому» контролю. Его ужесточают, когда страна сталкивается с серьезным дефицитом платежного баланса, однако до девальвации дело еще не дошло. Второй тип контроля над оттоком можно обозначить как «оздоровительный». Страны, уже пережившие кризис, могут извлечь выгоду от временного ужесточения контроля, поскольку он позволяет получить дополнительное время для реструктуризации финансового сектора и экономики в целом.

Одно из ранних и наиболее известных предложений по контролю над движением капитала было выдвинуто лауреатом нобелевской премии по экономике Джеймсом Тобином. В 1978 г. в проекте международной валютной реформы для «снижения избыточной эффективности» финансовых рынков он предложил ввести всеобщий прогрессивный налог на валютные операции. После фондового краха 1987 г. идею косвенного налога для снижения волатильности на рынке ценных бумаг поддержали профессор Массачусетского Технологического Института Рудигер Дорнбуш и будущий глава Казначейства США Лоуренс Саммерс. Однако практическое введение налога Тобина – трудная задача. Он будет работать только, если все страны станут его одновременно использовать. Эта трудность фактически сделала налог Тобина технически и политически неприменимым. Кроме того, современные финансовые дериваты позволяют обойти такой налог, что сводит его эффект на нет.

Другой популярный вариант контроля над движением капитала – множественные валютные курсы. Тот же Дорнбуш совместно с Джеффри Франкелем предложили ограничить движение международного капитала при помощи двойных валютных курсов (т.н.

«десять предложений для международной валютной реформы»). Менее гибкие курсы могли бы быть применимы к торговым операциям, а более гибкие – к финансовым операциям по счету движения капитала. Как Тобин, так и Дорнбуш с Франкелем полагают, что при ограничении мобильности капитала и введении сегментации рынка, международная валютная система будет работать гораздо эффективнее, и, следовательно, исчезнет необходимость в тесной координации макроэкономической политики, которую они считают бесполезной и нецелесообразной.

Хотя экономисты с дотошной настойчивостью придумывают новые варианты общемирового контроля над движением капитала, их все никак не применят на практике.

Причина – власть предержащие никак не могут договориться между собой. То ущемляются интересы одной страны, то другой. Наконец, МВФ, выступающему инициатором переговоров, надоело заниматься пустой болтовней. В конце 1990-х гг. было решено отойти от

РЕФОРМА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ

проектов глобальных и универсальных схем и обратиться к более скромным предложениям для конкретных стран. С 1998 г. МВФ одобряет рыночные формы контроля над движением капитала.

Наиболее популярной и модной системой регулирования признали чилийскую модель. Смысл ее состоит в системе резервных требований для нерезидентов, импортирующих капитал в страну. Как обычные банковские резервные требования дифференцируются в зависимости от вида вклада, так и требования для нерезидентов разнятся в зависимости от инвестиций. Для портфельных инвестиций сроком в один год ставка отчислений составляла 20%, а для пятилетних – 0%. Прямые инвестиции и связанные с ними операции резервным требованиям не подвергались. В случае наступления кризиса требования по валютным активам можно поднять до 100% и выше, что стразу останавливает спекулятивную атаку. К аналогичной системе регулирования прибегли Бразилия, Колумбия, Таиланд и Малайзия. Удачность чилийской модели подтвердила практика. Ни в ходе мексиканского кризиса 1994-1995 гг., ни во время азиатского кризиса 1997-98 гг. никакие кризисы Чили не потрясали (хотя предпосылки для этого имелись). Контроль над движением капитала сделал свое дело: инвестиции в стране были, в основном, долгосрочные.

Краткосрочными стало просто не выгодно заниматься.

Анализируя теорию и практику контроля над движением капитала, Пол Кругман, известный профессор Массачусетского Технологического Института, выдвинул четыре принципа регулирования:

- контроль должен как можно меньше вмешиваться во внутренние экономические связи;

- независимо от того, насколько он действенен, контроль создает искажения в экономике, которые имеют тенденцию усиливаться во времени, поэтому его следует использовать только на непродолжительный период;

- контроль не рекомендуется применять для защиты от спекулянтов, поскольку это приведет к росту реального валютного курса и падению конкурентоспособности экспортных отраслей;

- контроль должен способствовать фундаментальной реформе, но не служить ее альтернативой.

Исследования, – несмотря на обычные теоретические противоречия, – в целом приходят к определенному согласию об эффективности контроля над движением капитала. Он позволяет изменить структуру привлеченного капитала, поддерживать небольшой постоянный процентный дифференциал, препятствовать проникновению иностранцев на внутренний рынок и т.д. Однако ограничения никак не могут компенсировать несостоятельную экономическую политику властей, и их эффективность снижается во времени, по мере того как частный сектор совершенствуется в способах обхода госконтроля.

Третье недавно предложенное новшество, еще не реализованное на практике, заключается в ведении применительно к международным облигациям т.н. оговорок коллективных действий (collective-action clauses). По идее, они должны облегчить реструктуризации долгов и снять часть напряжения на мировом финансовом рынке. С 1999 г. рынок только и слышит о реструктуризации внешней задолженности развивающихся стран. Первая ласточка прилетела в январе 1999 г. Тогда Парижский Клуб совместно с МВФ принял решение о реструктуризации суверенного долга Пакистана. Причем в состав внешней задолженности были включены и международные облигации, держателями которых выступают частные лица, что раньше не практиковалось. Это мало заметное, на первый взгляд,

РЕФОРМА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ

событие в действительности оказало серьезное влияние на международный рынок. Инвесторов беспокоило, что подход к пакистанской задолженности мог быть применен к обязательствам других развивающихся стран. И они не ошиблись. За Пакистаном дефолт с последующей реструктуризацией еврооблигаций объявили Украина, Эквадор и Румыния.

Шок возник из-за того, что еврооблигации считались безрисковыми бумагами, не подпадающими под реструктуризацию.

В связи с изменением обстоятельств в настоящее время Парижский Клуб и МВФ настаивают на применении принципа сопоставимости отношений (comparability of terms) между всеми кредиторами (как официальными, т.е. международными организациями и государством, так и частными) и по всем типам финансовых инструментов (кредитам и облигациям). Принцип сопоставимости отношений означает равное распределение потерь в результате реструктуризации внешней задолженности. Такой подход предусмотрен, например, в законодательстве Великобритании. В принципе, евробоны и брэйди-облигации не считаются «старшими» обязательствами, но на практике они обладают привилегированным статусом, который исключает их из списка кандидатов на реструктуризацию. Теперь международные организации во главе с Парижским Клубом предлагают распределять ответственность за неудачное финансирование государства-заемщика между всеми без исключения: банками-кредиторами, государством, частными инвесторами и т.д.

Впервые идея общего пересмотра условий погашения суверенного долга была подробно изложена в 1996 г. рабочей группой стран G10 в резолюции, посвященной страновым кризисам ликвидности. Помимо того, что рабочая группа предлагала разработать новые договорные условия, облегчающие сотрудничество между должниками и частными кредиторами, она настаивала на том, что ни один тип долгового обязательства не может быть освобожден от задержки платежей или реструктуризации. Эта проблема также обсуждалась в октябре 1998 г. в рамках рабочей группы по Международным Финансовым Кризисам (т.н. Группа Вилларда) как часть мер, направленных на структурную реформу глобальной финансовой системы. С этим в 1999 г. согласилась Группа Семи (G7).

В настоящее время в официальных кругах существует убеждение, что привилегированный статус еврооблигаций создал искажение в ценообразовании по финансовым инструментам, которое, в конечном счете, привело к накоплению чрезмерной задолженности в некоторых развивающихся странах. Кроме того, статус еврооблигаций способствовал психологии авантюрного риска, когда поведение инвесторов было направлено на сознательное увеличение вероятности возможных потерь в надежде, что убытки будут полностью (или даже с избытком) покрыты гарантиями по погашению долговых бумаг.

Все эти искажения нормального рыночного процесса могут быть разрешены только посредством равноправного распределения бремени долговых проблем среди официальных и частных кредиторов. Однако в связи с тем, что пока не существует никакого приемлемого механизма реструктуризации международных долговых ценных бумаг, невыполнение обязательств по еврооблигациям имеет ряд серьезных последствий. Для их разрешения предлагается координировать кредиторов с помощью коллективного договора с определенными оговорками. Такой подход был широко распространен в конце XIX в.

Барри Эйхенгрин, как специалист по эпохе золотого стандарта, совместно с экономистами Всемирного Банка в 2000 г. разработал несколько рекомендаций, учитывающих прошлый опыт. В них он рассмотрел возможные варианты решений нескольких проблем.

Реструктуризация международных облигаций ведет к серии кросс-дефолтов (cross default) или, иначе говоря, перекрестному невыполнению обязательств. Оно означает отзыв кредита или требование погашения долговых ценных бумаг. Если должник своевременно не выплатил проценты по кредиту или не исполнил иные условия кредитования

РЕФОРМА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ

пусть даже по другому соглашению или выпуску еврооблигаций, то кредитор имеет право объявить наступление дефолта у заемщика и отозвать выданный кредит или требовать погашения долга. Чтобы такого не происходило, коллективные договора должны заключаться отдельно для «старших» и «младших» обязательств.

Несмотря на согласие основной группы кредиторов пойти на реструктуризацию внешней задолженности, отдельные лица могут пожелать погасить долги через обращение в суд. Кроме того, реструктуризация долга требует согласия большинства держателей облигаций. В связи с тем, что облигационерами могут выступать десятки тысяч мелких инвесторов, наладить переговорный процесс между ними – далеко не простое занятие. Коллективный договор должен предусматривать механизм выдвижения единого представителя кредиторов, условия создания их комитета и принятие решений квалифицированным большинством. Все это позволит избежать шантажа группы кредиторов со стороны одного их своих «собратьев по несчастью».

По большому счету, финансовые посредники обычно препятствуют продвижению идей, подобных унификации условий погашения долга. Это ведет к угрозе убытков по портфелям обязательств развивающихся стран; изменению соотношения доходности между такими инструментами, как брэйди-облигации и еврооблигации; снижение доходности посреднического бизнеса и т.д. Инвестиционные банки полагают, что реформа приведет только к снижению частных объемов финансирования и увеличению дополнительных денежных вливаний со стороны официальных кредиторов. Страны-заемщики, в свою очередь, обеспокоены тем, что введение принципа сопоставимости отношений поднимет премии за риск по международным долговым ценным бумагам и, тем самым, уменьшит возможности внешнего финансирования. Однако количественный анализ показывает, что оговорки коллективных действий снижают издержки для кредитоспособных стран и увеличивают их для низкорейтинговых должников. Расчеты свидетельствуют о том, что заемщики с рейтингом ниже 50 по шкале журнала «Institutional Investor» оплачивают большую премию за риск, чем эмитенты с рейтингом более 50, выпустившие ценные бумаги по британскому законодательству.

Сторонники реформы полагают, что премия за риск до начала азиатского кризиса была слишком низкой, что само по себе способствовало раздуванию задолженности развивающихся стран. Если отказ от привилегированного статуса еврооблигаций закончится лучшей, чем сейчас, оценкой риска, это снизит возможности чрезмерного роста международного долга и увеличит финансовую стабильность, что, в конечном счете, выгодно как должникам, так и кредиторам.

Однако основная проблема, – как на практике реализовать оговорки коллективных действий, – остается не закрытой. Ведь единого общемирового законодательства не существует. Эмитенты сами вольны выбирать, по какому законодательству выпускать свои долговые обязательства. Неудачи международных организаций в разрешении этого вопроса добавляют аргументов тем, кто утверждает, что координация кредиторов – скорее часть проблемы, нежели ее решение. С ними трудно не согласиться. Координация кредиторов легка лишь в теории. На практике же нет никакого нормального механизма разделения издержек кризиса между разными инвесторами. С 2000 г. МВФ пытается в одностороннем порядке координировать кредиторов. Его новая стратегия построена исключительно на заявлениях о намерениях и заключается она в том, что Фонд не будет кредитовать, если поймет, что частный сектор не готов пролонгировать кредиты и реструктурировать обязательства. Россия переживает последствия такой политики, которая не имеет никакого влияния на частный сектор, поскольку ни к чему не обязывает. Результаты можно увидеть на примере осененне-зимнего финансового кризиса в Турции.

РЕФОРМА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ

По большому счету, намеченная реформа глобальной финансовой архитектуры с треском провалена. Что сейчас происходит на официальном уровне? Всемирный Банк совместно с МВФ так и не провели никаких преобразований. То, что они сейчас делают, заложено еще в программе 1999 года, разработанной еще при прошлом директорераспорядителе МВФ Мишеле Камдессю. Эта программа включает в себя пять пунктов.

Во-первых, придать большую открытость и транспарентность финансовому положению государства и частного сектора. Идея прозрачности финансовой отчетности позаимствована из теории рациональных ожиданий, мало имеющей отношение к действительности.

Правда, в международных организациях этого не замечают, поскольку среди их специалистов днем с огнем не сыщешь нелибералов. Во-вторых, разработка правил («кодексов») экономической политики и поведения на финансовых рынках. В частности, в сентябре 1999 г. Временный комитет МВФ принял «Кодекс надлежащей практики по обеспечению прозрачности в денежно-кредитной и финансовой политике». В третьих, продолжить либерализацию движения капитала. Однако теперь либерализация должна проводиться с большим количеством оговорок. В четвертых, укреплять и реформировать финансовый сектор, хотя кто об этом не знает (sic!). Создание механизма поддержки частных финансовых институтов, оказавшихся на грани банкротства. Итак, проблемы перенесены на внутринациональный уровень, а сама глобальная реформа благополучно похоронена. До следующего раза – пока гром не грянет.

ЕВРОРЫНОК

Рынок евровалют представляет собой часть мирового рынка ссудных капиталов, на котором банки проводят операции в иностранной валюте за пределами странэмитентов этих валют. Рынок евровалют включает как межбанковские сделки, так и операции с небанковскими клиентами. Характерной особенностью рынка евровалют является специфика процентных ставок, все они ориентируются на ставки межбанковского рынка ведущих финансовых центров. Обычно это лондонская межбанковская процентная ставка.

Операции на рынке евровалют делятся на несколько разновидностей:

- предоставление кредитов;

- выпуск еврооблигаций;

- краткосрочные сделки.

Основную часть еврокредитов предоставляют международные синдикаты банков.

По этой причине механизм выдачи еврокредитов будет рассмотрен на примере синдицированного кредитования. Выпуск еврооблигаций будет разобран в отдельной главе.

Среди краткосрочных инструментов рынка евровалют можно различить:

- еврокоммерческие векселя – документарно оформленные векселя в евровалютах на три-шесть месяцев с премией к процентной ставке по евродолларовым депозитным сертификатам;

- депозитные сертификаты – свидетельства банков о депонировании денежных средств в евровалютах. Срочность депозитных сертификатов колеблется от тридцати дней до пяти лет;

- евроноты- краткосрочные обязательства с плавающей процентной ставкой.

Итак, рассмотрим сегмент синдицированных кредитов.

В конце 1960-х годов Bankers Trust организовал первый синдицированный заем для предоставления кредита Австрии. До этого единственным способом для заемщиков получить большой объем денежных средств с международного рынка капиталов была только эмиссия еврооблигаций. С тех пор синдицированные кредиты получили в мире широкое распространение. По данным Организации Экономического Сотрудничества и Развития (Organization of Economic Cooperation and Development, OECD) синдицированные кредиты прочно удерживают рыночную позицию 22-29% в качестве одного из наиболее популярных финансовых инструментов международного рынка капиталов (см. табл. 18). По частоте использования синдицированные кредиты уступают только эмиссионным обязательствам еврорынка – обыкновенным еврооблигациям и среднесрочным евронотам.

Источник: Developments in National and International Financial Markets

ЕВРОРЫНОК

Примечания:

(1) Обыкновенные облигации, т.е. облигации с фиксированной процентной ставкой (straight bonds).

(2) Среднесрочные евроноты (medium-term euro-notes). Включая прочие негарантированные обязательства.

(3) Включая среднесрочные депозитные сертификаты с плавающей процентной ставкой (medium-term floating-rate CDs).

(4) Облигации с нулевым купоном (zero bonds), специальные размещения (special placements) и подписные обязательства, не входящие в другие категории финансовых инструментов.

(5) Включая финансовые инструменты с мульти-компонентами и прочие вспомогательные инструменты.

Международные консорциальные кредиты представляют собой кратко- и среднесрочные ссуды, которые выдаются, в среднем, на 5-7 месяцев. Минимальный срок кредитования достигает 10 месяцев, а максимальный – 12 лет (для крупномасштабных и дорогостоящих проектов). Объясняется это, прежде всего, типом источников финансирования банками синдицированных займов. Синдицированные кредиты предоставляются за счет трех- и шестимесячных евродепозитов. Поскольку конъюнктура источников средств, т.е.

рынка евродепозитов, часто изменяется, то и новые условия кредитования тоже должны постоянно пересматриваться.

Для развивающихся стран сроки кредитования обычно составляют шесть или двенадцать месяцев. Связано это, прежде всего с тем, что банки-кредиторы сами не желают увеличивать риски по развивающимся странам и государствам переходного периода. С другой стороны, если только средства не идут на финансирование долгосрочных проектов, заемщики предпочитают из-за быстрой смены конъюнктуры внутреннего рынка не брать зарубежные деньги на длительный срок.

Существует несколько критериев, которым должен удовлетворять заемщик, желающий получить синдицированный кредит. К ним можно отнести:

Наличие юридически обоснованного доступа к внешним рынкам. Предприятиям необходимо получить соответствующее разрешение на привлечение внешней ссуды. Если заемщиком оказывается банк, то он должен обладать генеральной лицензией.

В случае ее отсутствия банк может получить специальное разрешение у Центробанка.

Собственно, важны не столько лицензии, сколько подтверждение, что заемщик имеет право совершать операции подобного рода.

Кредитная история. Обычно на рынок еврокредитов выходят заемщики, заработавшие кредитную историю на протяжении не менее трех-пяти лет. Разумеется, претендент на синдицированный кредит должен уже иметь опыт взаимодействия с зарубежными организациями в виде корреспондентских отношений (для банков) или экспортных операций (для предприятий).

ЕВРОРЫНОК

Аудит по международным стандартам. Проведение международного аудита является не менее важным условием кредитования, чем наличие специального разрешения от органов власти. Без финансовой отчетности, заверенной международными аудиторами, кредиторы, естественно, не смогут разобраться во внутренних делах заемщика.

Наиболее предпочтительными считаются аудиторы из первой международной десятки консультантов.

На этом обязательные условия, необходимые для начала переговоров о синдицированном кредите, заканчиваются. Но перечень дополнительных условий может быть продолжен. Для заемщика желательно наличие кредитного рейтинга, программы раскрытия информации и т.д.

Чем лучше претендент на кредит будет подготовлен, тем выше шансы, что он сумеет привлечь организаторов синдиката с широко известным именем. Обычно всем вышеуказанным критериям в полном объеме удовлетворяют крупнейшие банки. Их финансовое положение находит отражение в кредитных рейтингах, в доверии, оказываемом ему на рынке, процентных ставках и т.д. Чем лучше будет организован синдикат, тем выгоднее будут условия привлечения синдицированного кредита. Не самые крупные банки и предприятия тоже могут получить синдицированный кредит, но состав синдиката и условия займа, скорее всего, будут на порядок уступать «оптимальному» варианту. Все это в конечном счете скажется на стоимости привлечения кредита.

Синдикат (syndicate) представляет собой группу банков из различных стран, которые по взаимному соглашению объединяются для размещения кредита. Причины возникновения синдиката могут быть самыми разными. Например, отдельный банк, к которому обращается заемщик, может не располагать достаточными средствами, или банк предпочитает разделить кредитные риски с другими учреждениями, или просто в силу разного рода обстоятельств посчитает нецелесообразным единоличное кредитование заемщика.

В синдикате участвует от двух до тридцати-сорока кредитных институтов разных стран. Для выдачи ссуды под крупномасштабный проект банковские синдикаты специализируются по региональному или отраслевому признаку. Синдикат включает в себя максимально четыре уровня иерархии. В некоторых случаях часть звеньев синдиката может быть пропущена. Отношения между членами синдиката основываются на синдикационном соглашении (syndicate agreement), которое представляет собой юридический документ, закрепляющий объединение участников синдиката по предоставлению кредита.

Центральное место в группе занимает организатор синдиката (arranger). На практике, он выполняет всю работу по формированию синдиката: подбирает потенциальных участников группы, определяет круг обязанностей каждого члена синдиката, устанавливает условия кредитования, согласует действия банков и т.д. Вслед за организатором синдиката идут соорганизаторы (co-arrangers). Они оказывают непосредственное содействие организатору в подготовке кредита. Организатор и соорганизаторы составляют дирекцию синдиката. Замыкает группу синдиката ведущие менеджеры и банки-участники (lead managers и participants). Если на организатора приходится основная часть кредита, то «рабочие» банки выступают в роли субкредиторов. Они разделяют между собой оставшуюся часть кредита.

Отдельное место в иерархии синдиката занимает банк-агент (agent bank). Он должен взять на себя вспомогательные функции по организации работы группы банков. В их число входит координация действий банков, осуществление связи между заемщиком и

ЕВРОРЫНОК

кредиторами, информационное обеспечение сделки, контроль за исполнением заемщиком обязательств и т.д. За свою работу банк-агент получает специальное агентское вознаграждение. Нередко в качестве банка-агента выступает сам организатор синдиката или одна из его дочерних структур.

Как и в случае с эмиссией еврооблигаций, заемщик может иметь несколько схем работы с синдикатом. Чаще всего используются только две схемы – «на лучших условиях» и «купленная сделка».

«На лучших условиях» (best efforts) – договоренность, согласно которой организатор синдиката обязуется сделать все возможное, чтобы привлечь кредит на оптимальных условиях. Заемщик сообщает организатору о своих потребностях во внешних ресурсах, поле чего в ходе роад-шоу заемщик встречается с потенциальными кредиторами и выясняет возможные параметры кредита. Ключевым недостатком этой схемы является отсутствие гарантий со стороны организатора синдиката конечных результатов синдикации.

Процедура «купленной сделки» (bought deal) состоит в том, что заемщик согласовывает с организатором синдиката условия кредитования на ранней стадии синдикации. В итоге все параметры кредита фиксируются задолго до подписания кредитного соглашения. Хотя нередко это и бывает удобно для заемщика, но к моменту предоставления кредита рыночная конъюнктура может измениться до неузнаваемости, сделав условия кредитования неприемлемыми для должника.

12.4. Стоимость привлечения синдицированного кредита Конечная стоимость заимствований определяется суммой комиссионных платежей, банковской маржи и, собственно, процентной ставки по кредиту.

Процентная ставка и маржа. В настоящее время наибольшее распространение получили кредиты с плавающей процентной ставкой. До введения в практику ролловерных10 кредитов для банков предоставление среднесрочных кредитов на еврорынке было высокорискованной операцией. Дело в том, что в 1970-е годы фактически все еврокредиты выдавались под фиксированную процентную ставку. Когда ставки по краткосрочным евродепозитам, служащие базой для синдицированных займов, повышались, банки не редко несли убытки. Ролловерные кредиты позволили уменьшить риск по среднесрочным займам, т.к. они предоставляются под плавающую ставку, которая регулярно пересматривается в соответствии с изменениями ставок на рынке.

Обычно за основу берется ставка LIBOR с указанием в кредитном соглашении на конкретные банки. Традиционно фиксация процентной ставки совершается по межбанковским котировкам шестимесячного LIBOR, выставленным заранее оговоренными банками на определенный момент времени. Нередко в качестве первоначального ориентира используется межбанковская кредитная ставка FRABBA – среднемесячное значение процентных ставок 12 лондонских банков на межбанковском рынке, по которым оцениваются депозиты на определенную валюту и срок и которые сообщаются Центральным банком Англии в 11:00 по лондонскому времени. По аналогии с LIBOR ориентиром может выступить BIBOR (Бахрейн), PIBOR (Париж), FIBOR (Франкфурт), SIBOR (Сингапур), а в США, Канаде и Японии – prime rate.

Roll over (ролловер) – продление срока заимствования путем возобновления кредитования. Ролловер часто используется для того, чтобы отложить на более поздний срок платежи по кредитам типа baloon («воздушный шар»), когда заемщик должен возвратить большую сумму сразу после истечения срока займа, или buy down («покупать со снижением»), когда заемщик платит крупную сумму вперед, чтобы уменьшить ежемесячные платежи.

ЕВРОРЫНОК

Номинальная процентная ставка по кредиту вычисляется путем прибавления к базовой ставке-ориентиру банковской маржи. Размер маржи определяется, исходя из целого ряда факторов: финансового состояния заемщика, характера займа, рыночной конъюнктуры и т.д. Например, чем дольше срок заимствования, тем выше должна быть маржа из-за неопределенности в долгосрочном изменении процентной ставки, и, соответственно, в доходности операции для банков. Некоторые заемщики предпочитают платить большие комиссионные платежи, но меньшую маржу, с тем, чтобы убедить потенциальных кредиторов в своей кредитоспособности. При таком ценообразовании заемщикам предоставляется выбор между трех- и шестимесячными периодами регулирования процентной ставки по кредиту. Обычно величина маржи составляет от 0,5 до 2,5%, но чаще всего она не превышает 1%.

Стоимость кредитных услуг. Оплата услуг синдиката осуществляется через комиссионное вознаграждение (commission fee). Оно подразделяется на несколько категорий:

- комиссионные за управление, выплачиваемое организатору синдиката;

- комиссионные за участие, распределяемые среди банков синдиката;

- комиссионные за обслуживание кредита, процент со ссуды, получаемые членами синдиката.

Если кредит не финансируется с момента подписания соглашения, то заемщик должен выплатить с неиспользованной суммы комиссионные за подтверждение о готовности предоставить синдицированный заем. Такие комиссионные взимаются в размере пропорционально времени не использования кредита. В целом комиссионные выплаты определяются как процент от суммы кредита. Обычно величина комиссионных колеблется от 0,5 до 1,5%. Большая часть этой суммы достается организатору синдиката, а остальная распределяется среди других банков синдиката.

Помимо непосредственных комиссионных заемщик обязан возместить кредитору все накладные расходы (out-of-pocket-expenses), которые включают в себя командировочные расходы, пресс-конференции, презентации, затраты на информационные материалы и т.д.

Юридическое оформление. После утверждения в ходе переговоров параметров кредитования наступает процедура юридического оформления синдицированного займа.

Для начала организатор синдиката и заемщик договариваются подписать соглашение. Для этого необходимо оформить мандатное письмо, которое бы позволило действовать организатору в качестве официального главы синдиката. Для оформления мандатного письма заемщик может самостоятельно выдать соответствующее поручение организатору синдиката или организатор направляет заемщику письмо, которое ссудополучатель должен акцептовать. К мандатному письму прилагается т.н. «лист условий сделки» (term-sheet), в котором оговариваются следующие условия синдицированного займа:

комиссионное вознаграждение;

основные юридические условия.

Кроме листа условий сделки к мандатному письму может прилагаться график, в котором оговаривается процедура синдикации и общие сроки предоставления кредита.

График синдикации не является юридическим документом.

В принципе, возможны два варианта юридического оформления синдицированного займа. Первый из них – заключение соглашения между всеми участниками синдиката и заемщиком и второй – заключение соглашения только между заемщиком и организатором

ЕВРОРЫНОК

синдиката с банком-агентом. Оба варианта имеют свои собственные недостатки и преимущества.

Если принимается решение заключить соглашения между всеми участниками синдиката и заемщиком, то начинается длительная процедура юридического оформления, которая может затянуться на очень длительное время. Помимо этого повышаются издержки привлечения кредита за счет дополнительных расходов на юридическое обслуживание. Однако дополнительные расходы компенсируются более низким уровнем рисков для заемщика. Ведь если бы заключался договор только между заемщиком и организатором синдиката, а к моменту выделения ссуды кто-то из членов синдиката оказался неплатежеспособным или испытывает недостаток, ликвидных средствах, то остальные участники синдиката за него ответственность нести не будут.

С другой стороны, экономия времени в результате подписания договора между заемщиком и организатором тоже может дать немало преимуществ. В связи с тем, что многие страны, в т.ч. и Россия, подписали соглашения об избежании двойного налогообложения, для улаживания вопросов налогового освобождения уходит довольно много времени, поэтому лучше, чтобы ими занимался организатор синдиката, а не основные стороны сделки. Кроме того, коллективное соглашение между синдикатом и заемщиком представляет собой жесткую схему взаимоотношений. Если кто-то из банков захочет выйти из состава группы или изменятся соотношения между банками в самом синдикате, то необходимо будет пересматривать весь коллективный договор.

Для операций международного кредитования разработано несколько специфических оговорок. Все они в обязательном порядке включаются в кредитное соглашение.

Среди них наиболее важными являются изменение обстоятельств, иммунитет от обычной гражданской ответственности и разрешение споров.

Изменение обстоятельств. В случае изменения какого-либо законодательноправового акта или закона, которые лишают юридической основы международное кредитование, заемщик должен произвести полное погашение кредита. Более подробная трактовка условия «изменение обстоятельств» может включать в себя дополнительные защитные оговорки. Они должны обезопасить кредиторов и заемщика от изменений в резервных требованиях, налогов или любого другого фактора, увеличивающего стоимость банковских средств, которыми обеспечивается ссуда. Иногда эту оговорку называют статьей увеличивающейся стоимости.

Иммунитет суверенного государства от обычной гражданской ответственности.

Согласно большинству законов суверенное государство обладает иммунитетом против судебных разбирательств и процессов конфискации собственности. Например, в Соединенных Штатах в Нью-Йорке предоставлены более благоприятные условия в результате принятия в 1976 году Закона об иммунитете зарубежного суверенного государства. Этот Закон ограничил иммунитет при заключении контрактов больше правительственного, чем коммерческого характера и постановил, что любое требование отказа от иммунитета является окончательным.

Разрешение споров. Стороны должны договориться о том, каким законодательством должна регулироваться сделка. Необходимо установить, какой государственный орган или коммерческий закон и судебная система будет разрешать возникающие споры.

Может быть установлено, что разбирательство некоторых случаев может находиться в юрисдикции судов нескольких стран.

Среди особых юридических условий кредитного договора можно выделить два основных – требование отсутствия залога (negative pledge) и случаи перекрестного невыполнения обязательств (cross default). Требование отсутствия залога или «негативное обязаЕВРОРЫНОК тельство» (negative pledge) позволяет кредиторам зарезервировать часть средств заемщика для погашения ссуды в случае непредвиденных обстоятельств. Согласно этой юридической оговорке запрещается любое обеспечение займа, если только банк не обеспечен «в пропорциональной и равной степени». Тем самым создается обеспечение под кредит – стороны заранее оговаривают перечень активов заемщика, которые не будут обременены обязательствами в течение всего срока действия договора.

Перекрестное невыполнение обязательств (cross default) означает отзыв кредита ссудодателем в ряде экстренных случаев. Если должник современно не выплатил проценты по кредиту или не исполнил иные условия кредитования пусть даже по другому соглашению или выпуску еврооблигаций, то кредитор имеет право объявить наступление дефолта у заемщика и отозвать выданный кредит.

Помимо этих основных юридических условий в листе условий сделки может содержаться требование к заемщику не участвовать в других кредитных операциях до подписания итогового соглашения. Подобные требования бывают особенно актуальны для заемщиков из развивающихся стран. Для них дополнительные условия могут быть особенно жесткими: часто заемщик не может получить не только еще один синдицированный кредит, но и заем другого типа или выпустить долговые обязательства. Таким образом, в момент получения синдицированного кредита заемщик должен обладать устойчивым финансовым положением.

1. Выбор организатора синдиката. Заемщик должен найти банка-организатора синдицированного кредита, который займется формированием синдиката кредиторов. Для этого составляется специальное предложение (seeking bid), представляющее собой офферту на организацию синдицированного займа. Письмо рассылается банкам международного уровня, имеющим опыт синдикации. Информацию об этих банках можно почерпнуть из рейтингов, публикуемых в международных изданиях, таких как «Euromoney» и «The Banker», или в обновляемых базах данных, например, Loanware компании Capital DATA Ltd. В подобных базах данных можно получить информацию о сделках крупнейших организаторов синдикатов, размерах ссуд, характере заемщика и т.д. Все ведущие организаторы синдикатов входят в первую полусотню банков в мире. На основе списка крупнейших участников рынка синдицированных кредитов составляется перечень банков, которым рассылается офферта.

Для малоизвестных заемщиков, которые впервые хотят получить синдицированный заем, процедура выбора организатора синдиката может быть гораздо проще. В этом случае заемщик обращается к зарубежному банку, с которым он наладил деловые отношения, и предлагает ему выступить в качестве организатора синдиката. В более сложной ситуации, когда заемщик является крупным банком или предприятием, известным на мировом рынке, он может провести тендер на организацию синдиката. После выбора организатора синдиката заемщик заключает с ним официальное соглашение.

2. Формирование синдиката. На этой стадии синдикации организатор занимается образованием синдиката кредиторов. После получения от заемщика мандата глава синдиката выпускает специальный меморандум (offering circular), приглашающий к участию в кредите банки-соорганизаторы. Эти банки, в свою очередь, затем начнут привлекать к участию в займе остальные банки. Практически всю работу выполняет глава синдиката.

Заемщик только согласовывает с ним перечень членов синдиката. В специальном меморандуме, который рассылается банкам с предложением участия в кредите, указывается

ЕВРОРЫНОК

последний срок, до которого банки должны сообщить свое согласие (commitment deadline). В ответ, банки, решившие участвовать в синдикате, могут предложить увеличить свою квоту участия в кредите. Кроме того, заявки на участие могут прийти не только от банков, которым рассылалось приглашение, но и от других банков. В таком случае наступает ситуация, носящая название «сверх подписки « (over subscription). Иногда заемщик отказывается от избыточного предложения, если, например, подписка намного превысила требуемую сумму. Это происходит в связи с тем, что несоответствие спроса и предложения может интерпретироваться в деловых кругах как недостаточное изучение рыночной конъюнктуры. Избыток предложения свидетельствует о том, что можно было получить требуемые средства под меньшую ставку. Заемщик может отказаться от избытка и по другим причинам, например, в связи с небольшой потребностью в денежных средствах согласно параметрам финансируемого проекта.

Формирование синдиката заканчивается, когда определен весь список участников синдиката. Организация синдиката может занять от двух недель до трех месяцев.

3. Генеральная синдикация (general sindication). Четвертый этап синдикации является, пожалуй, наиболее важным среди всех. На этой стадии происходит подготовка и подписание итогового соглашения, в котором оговариваются все кредитные условия. Для подготовки соглашения обычно приглашают западных юристов. Они занимаются проработкой всех тонкостей кредитного договора. К соглашению обычно прилагается также заключение юридических консультантов от обеих сторон. В заключении подтверждается наличие у заемщика права на проведение подобных операций, постановка на учет в налоговой инспекции и ряда других документов. Это делается для того, чтобы выяснить, не проходит ли процедура банкротства, не является ли заемщик международным мошенником и т.д. Помимо сверки необходимой документации юристы подтверждают правильность оформления текста итогового соглашения и указывают на его отдельные статьи, которые потенциально могут вызвать конфликтную ситуацию. Когда текст соглашения окончательно подготовлен, стороны переходят к последнему шагу синдикации – подписанию кредитного договора и выдаче кредита.

4. Кредитование. После подписания соглашения начинается непосредственно сам процесс кредитования. По условиям кредитного договора заем может выдаваться единой суммой или отдельными траншами. Формально эта процедура происходит следующим образом. Заемщик направляет банку-агенту уведомление о востребовании кредита. Затем банк-агент, координируя действия участников синдиката, аккумулирует денежные средства и направляет их заемщику. Если по условиям кредитного договора процентная ставка определяется в момент кредитования, то именно в этот день происходит фиксация ставки.

Комиссионные за участие в кредите уплачиваются в оговоренный день или в день полного погашения кредита. На протяжении всего действия кредитного договора вплоть до погашения займа синдикатом может быть организован мониторинг кредитных рисков.

12.6. Тенденции развития на рынке еврокредитов Постепенно границы между секторами международного рынка капиталов начинают стираться. Основное влияние на развитие рынка еврокредитов оказывают технические усовершенствования, новые продукты, и изменения в механизмах регулирования рынка.

Рост еврорынка не в последнюю очередь обусловлен нормативными ограничениями, свойственными, например, американскому рынку, и соответствующей реакцией на них со стороны других участников рынка.

ЕВРОРЫНОК

Действующее сейчас в США регулирование рынка в рамках Закона ГлассаСтигалла проводит более резкое разграничение между операциями финансовых институтов рынка кредита и ценных бумаг, чем это имеет место на более либеральном рынке. По мере смягчения американского регулирования следует ожидать, что банки, оперирующие в США, станут расширять свой бизнес на международном рынке. Инвестиционные банки усилят свою активность на рынке синдицированного кредитования. Но независимо от этого повсюду в мире наблюдается расширение вложений банков в инвестиционный бизнес.

Одновременно кредитный рынок приобретает некоторые черты рынка ценных бумаг. Начинает складываться вторичный рынок кредитов, в отличие от США в Европе этот рынок развит еще весьма слабо и ограничивается пока торговлей проблемными кредитами. Но в международном масштабе этот рынок вышел по своим объемам на уровень $30 млрд, наряду с банками участниками рынка стали хеджевые фонды и другие институциональные инвесторы. Параллельно продолжает развиваться и рынок кредитных дериватов. С помощью этих финансовых инструментов предпринимается попытка перенести уже достаточно хорошо разработанную методику управления рыночными рисками на кредитные риски. Контракты, предусматривающие платежи при несоблюдении кредитного договора или при ухудшении качества кредита, не являются чем-то абсолютно новым. Гарантированные аккредитивы, возобновляемые кредиты и финансовые гарантии существуют на рынках уже много лет.

Новыми являются количественная характеристика рисков и их разложение на конкретные составляющие. Как и прочие дериваты, кредитные дериваты могут иметь характер срочного контракта или опциона. В целом этот рынок еще невелик, пока нет достаточной степени стандартизации контрактов, но явная заинтересованность банков в активном управлении кредитными рисками гарантирует определенный потенциал роста рынка кредитных дериватов в будущем.

На фоне посткризисной рыночной конъюнктуры американские банки продолжают удерживать лидерство в предоставлении синдицированных займов. Они продолжили свою экспансию, используя привычные механизмы финансового рычага («левереджа») и предоставления дополнительных сопутствующих финансовых услуг. Ключевым фактором успеха американских банков являются долгосрочные деловые связи с крупнейшими международными корпорациями, в результате которых корпорации становятся постоянными потребителями американских кредитов. Рост влияния американских банков также можно объяснить широким использованием ими финансовых инноваций. Они стали одними из первопроходцев, которые внедрили методы синдикации, приближающие кредитные операции к операциям на рынке ценных бумаг. Например, благодаря американским банкам получил распространение прием, когда организатор синдиката имеет право после начала процедуры синдикации изменить ценообразование на кредит и перепродать некоторые доли участия в кредите. Вплоть до последнего времени такой прием использовался только при организации еврооблигационного займа. Американские банки также стали распространителями моды на новейшие кредитные дериваты. Например, использование таких специфических производных ценных бумаг как, default swap позволило активизировать кредитный рынок активов, по которым наступил дефолт. Сейчас подобные операционные техники получают все большую популярность в качестве альтернативы перепродажи кредита на вторичном рынке. Это позволяет сохранить нормальные отношения с клиентом (т.к. своп долгов в отличие от перепродажи не требует согласования условий с заемщиком) и увеличить предложение вспомогательных финансовых услуг.

Одним из наиболее важных факторов, влияющих на рынок в настоящее время, является состояние японских банков. В последние месяцы 1997 года японские банки выдеЕВРОРЫНОК лили большой объем средств для своих зарубежных дочерних учреждений в ответ на ужесточение условий кредитования на международном рынке межбанковских операций. Но с начала 1998 года они сократили зарубежные активы. Основная масса японских кредитов сейчас приходится на специальную административную область Китая – Гонконг. Хотя японские банки продолжают оставаться крупнейшей группой международных кредиторов, для японских банков на кредитном рынке снизилась с 1/3 до менее чем 20%. Фактически, японские банки сократили свое влияние на рынке в несколько раз и сейчас их рыночная доля находится на уровне начала 1980-х годов.

События 1997-1998 годов, безусловно, пополнили практический арсенал методов ведения банковского бизнеса. По всеобщему признанию, банки-кредиторы сумели извлечь серьезные уроки из кризиса. Прежде всего, кризис побудил их пересмотреть методы управления кредитными рисками и ввести более чувствительные рейтинговые оценки состояния заемщиков. Кризис убедительно показал, что с увеличением международных финансовых взаимосвязей, действия властей по сохранению системной стабильности в экономике не должны вести к изоляции кредиторов и должников от последствий совершенных ими ошибок. Иначе рыночные игроки начинают склоняться в пользу более рискованных операций в расчете на то, что в случае наступления неблагоприятных событий власти возместят им потери.

МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

13. Международный рынок долговых ценных бумаг Существует несколько видов международных облигаций:

Еврооблигации (euro-bonds) – облигации, размещаемые одновременно на рынках нескольких стран и номинированные в валюте, которая не является национальной валютой заемщика и кредитора. Такие облигации размещаются через международные синдикаты финансовых учреждений нескольких стран.

Иностранные облигации (foreign bonds) – облигации, размещаемые внутренним синдикатом, на рынке одной страны, причем валюта займа для заемщика является иностранной, а для кредитора – национальной.

Глобальные облигации (global bonds) – средне- и долгосрочные облигации в валюте разных стран, обращающиеся одновременно на нескольких международных рынках ценных бумаг.

Общепринятым считается, что первым еврооблигационным займом в $15 млн была эмиссия облигаций итальянской компании Concessioni e Construzioni Austrade в июле 1963 года для финансирования строительства автострады. Первый выпуск состоял из 60’000 облигаций с номиналом в $ 250. По ним выплачивался фиксированный годовой купон со ставкой 5,5%. Ведущим менеджером размещения выступил английский инвестиционный банк SG Warburg, в его синдикат входили инвестиционные банки Banque de Brussels, Deutsche Bank и Rotterdamche Bank. Облигации обращались на Лондонской фондовой бирже.

Несмотря на то, что нет признанного определения, характеризующего термин «еврооблигация», можно попробовать дать следующее определение:

Еврооблигация это облигация, номинал которой выражен в валюте, являющейся как для эмитента, так и для облигационера, иностранной.

К основным преимуществам еврооблигаций относят:

• возможность избежания налогов • анонимность владельцев еврооблигаций Еврооблигации входят в листинг двух европейских фондовых бирж:

Люксембургская фондовая биржа Помимо этого большая часть торговли осуществляется на внебиржевом рынке по телефону или с помощью компьютеров (подобная схема проведения сделок придает ей сходство с Российской торговой системой).

В основной своей массе это предъявительские ценные бумаги, выпускаемые в виде сертификата с отрывными купонами, хотя встречаются также и именные инструменты.

Проценты выплачиваются 1 раз в год. Налог на прибыль и налог на прирост курсовой стоимости отсутствуют. Большая часть облигаций не имеет обеспечения. На них в целом не распространяются количественные ограничения, устанавливаемые национальными органами регулирования.

Следует различать евробонды и евроноты. Евробонды представляют собой предъявительские ценные бумаги, которые депонируются в депозитариях при торговых системах. Эти безыменные бумаги размещают в основном развивающиеся страны. За ними не резервируется обеспечение, что привело к удобству их выпуска эмитентами.

МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Евроноты представляют собой именные ценные бумаги, которые эмитируются странами с развитой рыночной экономикой. В отличие от евробондов, выпуск евронот предусматривает создание обеспечения.

Формы выпуска еврооблигаций самые разнообразные: с плавающей и фиксированной процентной ставкой, с нулевым купоном, с правом конверсии в другие облигации, в двойной валютной деноминации (номинал выражен с одной валюте, а процентные выплаты осуществляются в другой) и др.

Дата погашения еврооблигации характеризует время, когда эмитент обязан возвратить основную сумму долга. Долгосрочное обязательство обычно предполагает, что облигация будет погашена более чем через 10 лет после выпуска, тогда как среднесрочное обязательство предполагает срок погашения от 1 до 10 лет. Краткосрочными считаются обязательства, выпущенные на срок не менее 1 года.

Еврооблигации выпускаются с единой датой погашения, или с несколькими датами, или с условием досрочного погашения. При выпуске облигаций с фондом погашения эмитент обязуется регулярно погашать какую-то часть облигаций путем их выкупа по рыночному курсу (самостоятельно или через агента), либо (если облигации имеют курс выше номинала) путем периодического погашения по номиналу исходя из таблицы погашения, имеющейся в проспекте эмиссии. Погашение производится 2 раза в год методом случайной выборки (в некоторых выпусках, осуществлявшихся голландскими эмитентами, погашение производится пропорционально количеству облигаций, имеющихся на руках у инвесторов). Поскольку, как уже было сказано, практически все еврооблигации являются предъявительскими ценными бумагами и учет владельцев не ведется, факт погашения должен быть заранее сообщен в финансовой прессе.

Минимальный срок для основной массы еврооблигаций составляет 2 года, максимальный – до 40 лет. Но при этом можно встретить «сверхкраткосрочные» бумаги – период обращения 6 месяцев.

Большая часть еврооблигаций – обычные облигации с фиксированной процентной ставкой, четвертая часть которых имеет оговорку о досрочном отзыве эмитентом. Большинство облигаций выпускается по номиналу или с небольшой премией, или дисконтом к номиналу. Исключение – облигации с нулевым купоном.

Выплата процентов может быть довольно сложной процедурой. У облигации с двойной деноминацией основная сумма долга выражена в одной валюте, а выплата процентов производится в другой; встречаются выпуски, когда проценты сначала выплачиваются в одной валюте, потом в другой; в некоторых случаях инвестор может получить новые облигации вместо процентов и т.п. Однако такие облигации не пользуются большим спросом у инвесторов.

Погашение обычно производится по номиналу. У облигаций с двойной деноминацией погашение может производится в иной валюте, чем та, в которой выражен номинал.

В случае heaven and hell bonds погашение зависит от разницы между оговоренными курсами и курсом «спот» по наступлении срока платежа. Теоретически сумма погашения может и возрасти в 2 раза, и уменьшиться почти до нуля.

Погашение может быть привязано к какому-нибудь индексу. Например, в случае bull-bear issue погашение зависит от движения курса акций. Если облигации выпускаются двумя траншами, то сумма погашения в случае «бычьего транша» (bull tranche) увеличивается с повышением индекса, а в случае «медвежьего транша» (bear tranche) – увеличивается с понижением индекса. Индексация может производится и по какому-нибудь товарному индексу или по цене товара. Но это тоже довольно редкий вид облигаций.

МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Погашение может производится единой суммой по истечении срока облигации, с фондом погашения и с выкупным фондом.

При использовании фонда погашения эмитент обязуется погашать определенную часть облигаций каждый год до истечения срока займа.

В случае использования выкупного фонда, если цена облигаций падает ниже номинала, эмитент должен выкупить оговоренное число облигаций на рынке. Фонд погашения начинает действовать обычно через несколько лет после эмиссии, выкупной фонд – через 3-6 мес.

Облигации, предусматривающие досрочное погашение. Большинство долгосрочных облигаций могут быть (по истечении некоторого льготного периода времени) досрочно погашены эмитентом. Облигации частных корпораций обычно предусматривают выкуп облигаций по номиналу плюс некоторая премия, а государственные облигации – право выкупа по номиналу.

Право выкупа – это по существу опцион, которым владеет эмитент. Такой опцион имеет определенную цену: облигация, предусматривающая право досрочного погашения, продается по более низкой цене и имеет более высокую доходность к сроку погашения, чем сравнимые облигации, не предусматривающие право досрочного погашения. Эмитент будет стремиться выкупить облигации, если процентные ставки падают и эмитент имеет возможность рефинансировать свои обязательства по более низким процентным ставкам.

Условия досрочного погашения затрудняют определение стоимости облигации, т. к. вместе с тем приходиться определить «отложенный» опцион.

Конвертируемые облигации. Конвертируемые ценные бумаги с фиксированным доходом представляют собой облигации компании, которые можно в определенной пропорции («за определенную цену») обменять на обычные акции данной компании. Конвертируемые облигации характеризуются двумя основными чертами: они предполагают право на получение дохода и вместе с тем опцион на покупку обычных акций эмитента.

Стоимость конвертируемой облигации, таким образом, складывается из 2 компонентов:

стоимости облигации как долгового инструмента и стоимости опциона на акции. Такие долговые обязательства имеют неограниченный потенциал повышения рыночной цены.

По мере увеличения стоимости акций, растет стоимость и конвертируемой облигации. С этой бумагой для инвестора также связаны ограниченный риск уменьшения ее стоимости или ограниченные потери ее основной суммы. Но поскольку подобные преимущества отражаются на цене облигации, конвертируемая облигация является менее доходной по сравнению с неконвертируемой облигацией.

Самые крупные эмитенты обоих видов облигации – японские корпорации, выпускающие облигации в долларах с конвертацией в акции в иенах (курс доллара к иене оговаривается обычно в момент выпуска).

Из общей суммы международных эмиссий в 1994 г., равной 372 млрд долл, 262 млрд долл. пришлось на обыкновенные облигации, 33 млрд – на конвертируемые облигации и облигации с варрантом и 77 млрд – на облигации с плавающей процентной ставкой, которые пользовались популярностью в первой половине 80-х гг. в период высоких темпов инфляции и колебаний процентных ставок. По еврооблигациям проценты выплачиваются без вычета подоходного налога. В случае удержания налога эмитент обязан довести величину процентных платежей до уровня, который обеспечивал бы инвестору процентный доход, равный номинальному купону. Проценты выплачиваются путем отделения купонов и их пересылки банку – платежному агенту. Обычно облигации хранятся в депозитарии, который и выполняет функции по инкассации купонов для их владельцев.

МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Ставка купона. Существуют несколько стандартов начисления купонных выплат на облигацию. На рынке еврооблигаций и рынке американских корпоративных облигаций применяется следующий расчет: в месяце – 30 дней, в году- 360 дней. Тридцать первое число месяца всегда заменяется на тридцатое, поэтому число дней между датами исчисляется по формуле:

число дней = (год 2 год 1 )360 + (месяц 2 месяц 1 )30 + (день 2 день 1) Традиционно в качестве ориентира на уровень основной ставки выступает LIBOR, но так бывает не всегда. Например, первый раз, в 1954 году Международный Банк Реконструкции и Развития (Мировой Банк, МБРР) разместил еврооблигаций на сумму 250 млн $ с плавающей ставкой купона на уровне казначейских обязательств США + 35 базисных пунктов. В первые три месяца эта ставка оказалась на 0,3% ниже ставки LIBOR.

Постепенная интеграция фондовых рынков в один мировой фондовый рынок, ускорившаяся последние годы, снимает четкие различия между подвидами ценных бумаг.

Интеграция ощущается также и на рынке еврооблигаций. Несмотря на то, что еврооблигации размещаются обычно сразу в нескольких странах, возможен вариант, когда они выпускаются в стране, в национальной валюте которой выражен номинал облигаций. Но тогда в соответствии с международной классификацией они уже будут не еврооблигациями, а «иностранными облигациями».

Иностранные ценные бумаги (foreign securities) представляют собой эмиссию бумаг, с номиналом в национальной валюте страны, где они обращаются, выпущенные зарубежным эмитентом. Иностранные ценные бумаги подвержены регулированию со стороны местного законодательства. Некоторые иностранные облигации имеют общепринятые названия. В США они называются облигации «янки», в Японии – «самураи», «бульдог» в Англии, «матадор» в Испании, в Голландии – «рембрандтовские».

Значительную часть рынка евробумаг составляют евродепозитные сертификаты и коммерческие бумаги. Евродепозитные сертификаты (ДС) – сертификаты, выпускаемые отделениями и дочерними компаниями американских банков за рубежом, а также банками в валюте, не являющейся для них национальной, – в основном в долларах США. Львиная доля этих ДС эмитируется в Лондоне, и зачастую они носят название «лондонские долларовые ДС». Объем рынка (по величине задолженности) оценивался в 90-е гг. в 100млрд долл.

Евродолларовые ДС предназначены в основном для крупных институциональных инвесторов. Основными эмитентами являются отделения ведущих американских, канадских, японских, английских и европейских континентальных банков.

Первый евродолларовый ДС был выпущен лондонским отделением First National City Bank of New York в 1961 г. В отличие от еврооблигаций, которые выпускались и выпускаются в основном неамериканскими эмитентами, евродолларовые ДС обязаны своим появлением в первую очередь американским банкам, которые путем размещения их за рубежом обходили «правило Кью», ограничивавшее величину процентной ставки. Кроме того, на евродолларовые депозиты не распространялось требование резервирования, действовавшее в отношении внутренних ДС. Однако в настоящее время доля американских банков в эмиссии евродолларовых ДС сертификатов сократилась до 10% (в 1980 г. она составляла 55%). Самыми крупными эмитентами являются банки Японии, выпускающие до 50% всех евродолларовых ДС.

МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Большинство евродолларовых ДС имеет фиксированную ставку процента и выпускается на срок от 3 до 6 мес. Однако выпускаются и ДС с плавающей процентной ставкой и более длительным сроком обращения. Так называемые траншевые ДС выпускаются на крупную сумму (обычно от 10 до 30 млн долл.), а затем дилеры дробят их на сертификаты с более мелкой деноминацией (от 10 000 до 25 000 долл).

Объем рынка еврокоммерческих бумаг (по величине задолженности) оценивался в 1992 г в 87 млрд долл.; примерно 75% из них выпускается в долларах, остальная часть – в ЭКЮ, итальянских лирах и японских иенах. Крупнейшими эмитентами являются американские транснациональные компании.

Обычно еврокоммерческие бумаги выпускаются на более продолжительный срок, чем коммерческие бумаги, выпускаемые на внутреннем рынке США (на 60-180 дней), благодаря чему, в частности, у этих бумаг имеется активный вторичный рынок.

В отличие от евробондов, о глобальных облигациях (GB) мало кто наслышан в России. Их ключевое отличие от еврооблигаций – обращение на нескольких рынках и сложности с расчетами.

Клиринговые расчеты по глобальным облигациям представляют собой отдельный большой блок вопросов. В отличие от традиционных инструментов международного рынка, которые имеют свою рыночную инфраструктуру для торгов и расчетов, GB такой инфраструктурой не обладают. В этом, собственно, и состоит характерное отличие глобальных облигаций. Трейдеры по GB используют уже имеющиеся клиринговые системы.

Одновременно отличительные особенности торговли GB порождают целый ряд проблем, которые можно выделить в несколько пунктов:

- Технические сложности проведения расчетов между пользователями различных торговых и депозитарных систем.

- Интервалы во времени разных часовых поясов, в которых находятся клиринговые - Отличия в процедурах урегулирования расчетов.

- Ведение торговли GB в нескольких валютах.

В каждой расчетно-клиринговой системе эти проблемы решаются по-своему:

GB, деноминированные в долларах США.

Операции, проводимые в секторе долларовых GB, затрагивают три клиринговые системы: система ФРС Fedwire и европейские системы Euroclear и Cedel. Сделки между пользователями системы Fedwire могут регулироваться с использованием тех же процедур, что и по операциям с ценными бумагами Минфина и федеральных агенств США.

Сделки, в которых участвуют пользователи Euroclear и Cedel, могут регулироваться с помощью стандартных процедур, что действуют при расчетах по долларовым еврооблигациям. Сделки же между пользователями американской Fedwire и европейскими Euroclear или Cedel регулируются через депозитарии Morgan Guaranty Trust Co. of New York и Chase Manhattan Bank, N.A.

Когда GB передаются от продавца-пользователя Fedwire покупателю-клиенту Euroclear или Cedel, европейские клиринговые системы указывают свой депозитарий, чтобы получить обязательства через американскую систему с поставкой против платежа.

Кредит по ценным бумагам появляется на следующий день по европейскому времени. Денежный дебет и проценты по облигациям накапливаются, начиная на дату в Нью-Йорке.

МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

В варианте, если GB перемещаются в обратном порядке, от Euroclear или Cedel к Fedwire, европейские клиринговые системы инструктируют свои депозитарии о поставке облигаций покупателю-пользователю Fedwire в счет против оплаты. Изменения на счетах Euroclear и Cedel фиксируются на следующий день.

GB, деноминированные в немецких марках.

В случае с номиналом GB в немецких марках задействованы все четыре основные расчетно-клиринговые системы международного рынка: Euroclear, Cedel, американская Depository Trust Company (DTC) и центральный национальный депозитарий Германии Deutscher Kassenverein (DKV). GB, деноминированные в немецких марках, представлены двумя постоянными глобальными сертификатами. Один из них, находящийся в DKV, выпускается в предъявительской форме, другой глобальный сертификат зарегистрирован в форме записи на счетах и хранится в DTC. Вместе глобальные сертификаты, представленные DKV и DTC, удостоверяют 100% всей эмиссии.

Принятые процедуры урегулирования сделок при первичном размещении GB одинаковы для пользователей каждой клиринговой системы. На вторичном рынке сделки с GB регламентируются уже правилами, установленными данной расчетно-клиринговой системой. Расчетные периоды в различных системах также не совпадают. Расчеты на Франкфуртской Фондовой Бирже через DKV проходят в течение 2 дней; сделки в пределах Euroclear и Cedel или между Euroclear, Cedel и DKV проходят в течение трех рабочих дней, если участники торгов не определили для себя иные сроки.

В DTC бумаги котируются, главным образом, в долларовом эквивалете, но расчеты по сделкам могут проходить и в других валютах. Продажи GB, осуществленные только в пределах DTC и деноминированные в американских долларах, регистрируются сразу в тот же день. Если задействован вариант, когда торговля ведется через другие валюты, расчеты проходят также день в день, но реальная оплата будет производиться уже вне DTC.

Для реализации на вторичном рынке GB пользователями DTC клиентам DKV, Euroclear или Cedel трансферт-агент удаляет ценные бумаги, с записей на счетах DTC на дату урегулирования расчетов; в DKV или Cedel счета ценных бумаг кредитуют в тот же день, а в Euroclear – только на следующий день. В аналогичной ситуации складывается с передачей прав на GB клиентами DKV, Euroclear или Cedel пользователям DTC.

GB, деноминированные в японских иенах В отличие от других секторов рынка, сектор иеновых глобальных облигаций не располагает собственной инфраструктурой для проведения клиринговых операций. Рыночные участники обслуживаются уже существующими расчетно-клиринговыми системами: Euroclear, Cedel и DTC. Общий депозитарий Euroclear и Cedel в Токио использует возможности Euroclear, Cedel и DTC для передачи прав на ценные бумаги.

При размещении GB глобальный сертификат регистрируется в Euroclear или Cedel.

Инвесторы, пользующиеся услугами DTC, предпочитают проводить операции в рамках DTC на условиях расчетов день в день (Same-Day Funds Settlement, SDFS). Те же, кто работают через Euroclear или Cedel, придерживаются правил урегулирования расчетов, которые действуют по еврооблигациям.

Аналогичная ситуация складывается на вторичном рынке. Сделки через Euroclear или Cedel проводятся в соответствии с процедурами расчетов по еврооблигациям и традиционным условиям еврорынка. Транзакции между клиентами DTC проводятся с учетом правил и процедур системы SDFS.

В расчетах, где задействованы все три расчетно-клиринговые системы, действует две стадии обработки операций:

МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

1) Для торговли в евроиенах изменение на счетах депозитариев производится после факта оплаты. Если торговля ведется в других валютах, поставка ценных бумаг может происходить при «свободных» условиях платежа. Вариант торгов в иных валютах одновременно сопровождается второй стадией обработки операции.

2) Происходит перерегистрация GB на счетах DTC после получения подтверждения оплаты из Токио.

Правовые характеристики глобальных облигаций Законодательство для американских инвесторов.

Всемирный Банк реализует политику национальных правительств – учредителей Всемирного Банка, включая правительство США, которое является его самым крупным пайщиком. Этот факт объясняет многое. Соединенные Штаты оказали широкую поддержку предложенным Всемирным Банком глобальным облигациям. Новый инструмент должен был иметь высокую ликвидность на долларовом рынке, чтобы очередные займы Всемирного Банка осуществлялись через облигации, деноминированные в US$. В связи с чем на внутреннем американском рынке GB получили широкий круг льгот и были приравнены к ценным бумагам федеральных агентств США:

GB являются «освобожденными» ценными бумагами (exempted securities, ES) согласно Закону о ценных бумагах 1933 года и Закону о ценных бумагах и биржах года (Securities Act of 1933 и Securities Exchange Act of 1934). Покупка освобожденных ценных бумаг в кредит не требует внесения обычного залога.

GB считаются «приемлемыми» ценными бумагами (eligible security) и рассматриваются сберегательными банками и аналогичными институтами Соединенных Штатов как надежный объект инвестиций.

GB относятся к категории «обеспеченных» облигаций (collateral bonds) и могут служить дополнительным обеспечением займа на счетах Минфина США в коммерческих банках (Treasury Tax and Loan Account, TT&LA).

GB могут использоваться в качестве залога для получения банками и ссудосберегательными ассоциациями США кредитов через «учетное окно» Федеральной Резервной Системы.

GB по правилам ФРС, Федеральной корпорации страхования депозитов и Федерального контролера денежного обращения (Fed, Federal Deposit Insurance Corporation и Comptroller of the Currency) входят в группу рисковых активов, по которым в фондах резервируется 20% их стоимости.

Законодательство для немецких инвесторов.

GB, деноминированные в DM, помимо инвесторов, диверсифицирующих свои международные портфели, приобретаются, главным образом, немецкими инвесторами. Происходит это благодаря тому, что немецкое законодательство, вслед за американским, закрепило ряд возможностей по использованию GB на внутреннем рынке:

Немецким страховым компаниям разрешено вкладывать средства в GB (согласно «Deckungsstockfdhigkeit»).

GB могут предоставляться в качестве залога при получении ломбардных кредитов у Deutshe Bundesbank (согласно «Lombardfdhigkeit»).

При проведении операций репо с Deutshe Bundesbank GB можно использовать как обеспечение (согласно «Dispofdhigkeit»).

МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Валюта номинала Объем эмиссии Процентная ставка Временной период Предварительная Форма выпуска ценной бумаги Federal Reserve (Основываясь на выпуске (Основываясь на выSystem, с дальнейшим глобальных сертификатов пуске глобальных сервыбором – выпуск в облигаций) тификатов облигаций) Номинал Клиринговые расчеты Листинг Для размещения еврооблигаций эмитент должен провести целый ряд подготовительных мероприятий. Многие из них могут не понадобиться, если эмитент заботится о своем международном имидже или имеет связи с западными партнерами. Общие затраты времени на подготовку выпуска составят от нескольких месяцев, – в случае выпуска евробондов на предъявителя по полной программе, – до нескольких недель, если выпускаются евроноты. Когда эмитент выбирает минимальный вариант евробумаг – евровекселя без обращения, то срок подготовки зависит от проведения переговоров с инвесторами.

Общие затраты на финансирование проекта выпуска евробондов на весь цикл могут достигать полутора миллионов долларов, включая комиссионные всех посредников.

Вся процедура подготовки выпуска представляет собой не единичные мероприятия, а комплексную программу, которая должна носить плановый характер и взаимно увязать все мероприятия. Такой подход позволит сократить издержки на подготовку и сделать процесс организации непрерывным.

К основным подготовительным мероприятиям относят:

1. Проведение аудита по международным стандартам. Традиционно к подобной работе привлекают одного из «большой шестерки» консультантов. Привлечение западного эксперта объясняется его известностью и солидным именем на Западе.

МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

2. Привлечение юридической компании – консультанта к подготовке документов.

Специалисты компании должны проверить соответствие учредительских документов законодательству, подготовить проспект эмиссии, составить договора с аудитором, инвестиционным банком, платежным агентом по облигациям, биржей, на которых они будут обращаться, проверят соответствие выпуска законодательству стран потенциальных инвесторов. Кроме этого, юрист может помочь в выборе техники обращения облигаций.

3. Привлечение инвестиционного банка – ведущего менеджера размещения выпусков. Чаще он же выступает и платежным агентом по облигациям. Сумма его комиссионных зависит от способа распространения эмиссии. Возможны комиссионные в процентах к объему выпуска, комиссия за собственно андеррайтинг и вознаграждение членам торговой группы(если таковая присутствует).

Критериями отбора служат не только количественные, но и качественные показатели:

• он должен иметь известное имя на Западе. Именно по этой причине выбирается зарубежный банк, а не российский.

• иметь солидный опыт размещения. Это позволит даже снизить цену заимствования при продаже еврооблигаций.

• иметь функционирующий офис в России и российское юридическое лицо, чтобы проще решать вопросы налогообложения.

4. Получение оценки мирового рейтингового агентства. Крупнейшими из них являются Standard & Poor’s и Moody’s. Менее именитые агентства – IBCA, Thomson BankWatch или Fitch Investor Services, будут стоить на 20-30% дешевле. Если же заем будет размещаться в отдельной стране, то достаточно будет воспользоваться услугами местного рейтингового агентства.

5. Регистрация эмиссии. Регистрация проспекта эмиссии в Минфине РФ или в ЦБ РФ, если эмитентом является банк. Поскольку в российском законодательстве процедура выхода эмитента с внешним займом никак не расписана, целесообразно оформлять его через российскую дочернюю компанию за рубежом. Подобным образом поступили Moscow Narodny Bank, ОНЭКСИМбанк и Инкомбанк (он разместил не облигации, а евровекселя ).

6. Программа раскрытия информации.

7. Собственно размещение. Рассылка инвестиционным банком юридических документов, проспекта эмиссии и курсового бюллетеня, далее само размещение, которое зависит от того, насколько качественно работала все это время команда эмитента.

Изначально рынок еврооблигаций был нерегулируемым. Сделки, заключавшиеся на нем, являлись результатом договоренности двух сторон без установленных правил арбитража и стандартов исполнения (улаживания) сделок. Однако в связи с необходимостью выработки правил игры в 1969 г. была создана ISMA (International Securities Market Association – Ассоциация участников международных фондовых рынков – до 1991 г. называлась Ассоциацией международных облигационных дилеров) и связанная с ней Международная ассоциация первичных рынков (International Primary Market Association – IPMA).