«Моисеев С.Р. Международные финансовые рынки и международные финансовые институты Учебное пособие Практикум по курсу Москва 2004 УДК 339.7 ББК 65.268 М 748 Моисеев С.Р. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ...»

- Быстрое снижение инфляции. Основное и бесспорное преимущество данного типа программ состоит в быстром падении высоких темпов инфляции. В ходе реализации программы стабилизационный эффект фиксированного валютного курса позволил быстро остановить рост цен и нивелировать инфляционные ожидания. В результате к третьему году осуществления программы в зависимости от типа валютного режима инфляция снизилась до однозначной или двухзначной цифры. Полученный антиинфляционный импульс сохраняется достаточно долго. Даже если власти отказываются от режима фиксированного курса, инфляция все равно в силу инерции продолжает снижаться.

ПОЛИТИКА ВАЛЮТНОГО КУРСА В РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАНАХ

- Экономический рост. Как и в стабилизационных программах 1970-х гг. в 1990-х гг.

снижение инфляции сопровождалось быстрым реальным экономическим ростом. По мнению МВФ, феномен роста объясняется не столько увеличением совокупного спроса и предложения на внутреннем рынке, сколько удачным временем реализации программ. Дело в том, что в большинстве случаев стабилизационные программы стартовали спустя год или несколько лет после рецессии или стагнации. Одновременно с этим программы сопровождались или совпали с крупными структурными реформами. В результате начало осуществления программ совпало с выходом из низшей точки экономического цикла.

Эксперты из Национального Бюро Экономических Исследований (Кембридж) придерживаются другой точки зрения. По их мнению, феномен быстрого экономического роста нельзя объяснить только синхронностью времени проведения программы и экономического цикла. Скорее всего, феномен роста следует приписать эффекту увеличения спроса, появившегося в результате инфляционной инерции, недостатка доверия к политике властей и ростом потребительского спроса – с одной стороны, а с другой стороны – эффектом предложения, возникшего в ответ на рост инвестиций и занятости.

Наряду с преимуществами программы стабилизации на базе обменного курса имеют и недостатки. По своей сути они связаны с рисками, которые несет с собой режим фиксированного валютного курса:

- Дефицит текущего счета. На протяжении трехлетнего периода с начала стабилизационной программы во всех странах наблюдалась тенденция увеличения дефицита текущего счета платежного баланса. Правда, на первых порах дефицит никак о себе не дает знать, поскольку его отрицательное влияние компенсируется ростом притока капитала в страну, т.е. профицитом счета движения капитала. Его прилив на внутренний рынок объясняется, в основном, доверием к валютному режиму, которое возникает у инвесторов, и ожиданиями устойчивого валютного курса.

- Зависимость от рынков капитала. Хотя приток капитала и позволяет сохранить или даже увеличить объем золотовалютных резервов, тем не менее, он создает потенциальную угрозу для валютного режима. Риск возникает в связи с тем, что прилив иностранного капитала приводит к росту внешних обязательств, что означает, во-первых, зависимость стабилизационной программы от международных рынков капитала, а во-вторых, повышение уязвимости экономики к внезапным изменениям в движении капитала.

При усилении обоих факторов стабилизационная программа может иметь с плачевныме последствия. Как показал опыт 1990-х гг. зависимость страны от международного движения капитала, противоречивость проводимой экономической политики самым непосредственным образом стимулирует валютный кризис. Так произошло в Мексике в декабре 1994 г., в России в августе 1998 г. и Бразилии в январе 1999 г. В каждом из перечисленных случаев негативная комбинация внутренних и внешних факторов привела к спекулятивной атаке на национальную валюту и последующей девальвации. Правда, следует заметить, что помимо общих факторов, одинаковых для всех стран, переживших кризис, на каждом рынке присутствовала и национальная специфика. Например, в Мексике валютный кризис произошел после длительного периода кредитной экспансии на внутреннем рынке, которая вошла в противоречие с режимом фиксированного курса. В России многочисленные ошибки в области бюджетно-налоговой политики привели к тому, что власти были не в состоянии ни выплачивать проценты по накопленному госдолгу, ни контролировать его рост. В Бразилии наблюдалась практически аналогичная ситуация. Все попытки властей справиться с финансовым дефицитом государственного сектора и снизить объем госдолга столкнулись с открытой оппозицией в бразильском Конгрессе. Как следствие – власти были вынуждены пойти на девальвацию реала. Все эти кризисы имели

ПОЛИТИКА ВАЛЮТНОГО КУРСА В РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАНАХ

огромный негативный эффект. Падение доверия к государству и обесценение национальной валюты привели к скачку инфляции и снижению объемов производства.

Однако в большинстве стабилизационных программ, где обменный курс служил в качестве номинального якоря, власти сумели избежать валютного краха. Можно различить два подхода к стабилизации, который использовали «благополучные» государства. В одних странах согласованность экономической политики и валютного режима гарантировалась валютным правлением, которое помимо собственно самой фиксации курса осуществляло денежную эмиссию в строгом соответствии с объемом активов в иностранной валюте. Данный тип денежных властей в настоящее время используют Аргентина, Эстония, Литва и Болгария. Они ввели валютное правление не только из соображений краткосрочной стабилизации, но и исходя из невозможности в средне- и долгосрочной перспективе проведения независимой денежно-кредитной политики.

Другая группа стран, избежавшая финансовый кризис, придерживалась ограничено гибкого валютного курса. В Польше, например, власти использовали несколько разновидностей ограничено гибкого валютного курса. Польская стабилизационная программа началась с привязки злотого к доллару США, а затем политика валютного курса начала претерпевать постепенные изменения: фиксация к валютной корзине, ползущая привязка, наконец, валютный коридор с диапазоном колебаний в ±7%. В различной степени программы Уругвая, Никарагуа и Хорватии также использовали ограничено гибкий валютный курс, который вводился или с самого начала, либо корректировался в ходе осуществления стабилизации. Пересмотр режима валютного курса обычно означал увеличение его гибкости. В Хорватии, однако, замена «потолка» колебаний на «управляемое плавание»

не предусматривала повышение волатильности валютного курса. А в Уругвае в апреле 1998 г. диапазон колебаний был заметно сужен. Все эти действия стали ответом на разразившийся среди развивающихся стран финансовый кризис.

В целом же опыт осуществления стабилизационных программ на базе валютного курса свидетельствует о том, что они могут быть эффективным средством борьбы с инфляцией. Кроме того, дальнейшее проведение программ способствует экономическому росту. Однако использование валютного курса в качестве номинального якоря требует повышенной дисциплины макроэкономической политики. В противном случае непоследовательные действия властей рано или поздно приводят к краху валютного режима.

Основные стабилизационные программы на базе валютного курса, Источник: World economic outlook. International Monetary Fund, Washington, D.C., 1999.

ПОЛИТИКА ВАЛЮТНОГО КУРСА В РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАНАХ

чала про- оконча- валютного На нача- На тре- В 1998 г. ли программа Примечание: н.в. – программа продолжается в настоящее время

ТЕОРИЯ ДОЛЛАРИЗАЦИИ

9.1. Валютная гегемония: официальная долларизация В ходе создания Европейского Валютного Союза США стали проявлять беспокойство по поводу возможной потери долларом лидирующих позиций. В Вашингтоне активно начали разрабатывать планы по расширению валютной зоны влияния доллара. В последние два года Штаты добились заметных результатов по укреплению долларовой гегемонии: на американскую валюту в 2000 году перешел Эквадор, аналогичных планов придерживается Аргентина. Процесс расширения долларовой зоны получил название «официальная долларизация».

Долларизация (dollarization) представляет собой замену национальной валюты долларом США, который используется в качестве средства обращения и сбережения, а также меры стоимости. Нередко термин «долларизация» служит для обозначения любого процесса вытеснения иностранной валютой (не обязательно долларом США) внутренней валюты. Долларизация может быть официальной и неофициальной. В случае неофициальной долларизации внутренняя валюта используется, в основном, для совершения небольших сделок и официальных платежей (налоги, сборы, пошлины и т.д.), в то время как доллар играет ключевую роль в проведении крупных операций и накоплении сбережений.

Гораздо менее распространенной является официальная (полная) долларизация, когда страна не обладает национальными банкнотами и (иногда) монетами. В таком случае доллар служит в качестве официальной внутренней денежной единицы. Многие страны на протяжении всей своей истории использовали иностранную валюту во внутреннем денежном обращении. Даже в самой Америке, где в XVIII-XIX веках в розничной торговле главенствующую роль играли монеты, вплоть до 1857 года было разрешено хождение иностранных денег.

Наиболее известной страной с официально долларизированной экономикой является Панама. Она с 1904 года использует доллар США в качестве внутренней денежной единицы. Несмотря на то, что Панама выпускает свои собственные монеты и имеет расчетную единицу (бальбоа), это никак не мешает долларизации. Один бальбоа равен одному доллару США, а мелкие монеты играют вспомогательную роль и облегчают наличные расчеты. Кроме Панамы еще одиннадцать экономик официально используют доллар США. Пять из них или входят в состав США, либо находятся под их опекой. Остальные экономики – это островные государства, имеющие независимый политический статус от США: Виргинские и Маршалловы о-ва, а также о-ва Микронезия, Палау, Питкэрн, Тёркс и Кайкос. Еще около двадцати небольших официально долларизированных экономик помимо доллара США используют также австралийский доллар или французский франк.

Эти две денежные единицы – наиболее распространенные валюты за пределами своих стран после доллара США (см. табл. 14).

В июле 1999 года управляющий Центральным Банком Аргентины, Педро Поу, публично объявил о том, что руководством центрального банка совместно с правительством принято решение отказаться от национальной валюты, песо, в пользу доллара США.

Окончательные сроки перехода на доллар еще не установлены, можно лишь сказать, что преобразование национальной денежно-кредитной системы займет несколько лет. Для финансовых рынков новость о долларизации не была неожиданной. Еще в январе года президент Аргентины Карлос Менем отдал распоряжение проанализировать проект долларизации. Переговоры аргентинцев с чиновниками Министерства финансов США и

ТЕОРИЯ ДОЛЛАРИЗАЦИИ

Страны, официально использующие иностранную валюту, ФРС уже состоялись. На повестке дня стоит создание рабочей группы для обсуждения ряда технических вопросов долларизации, таких как сеньораж и кредитор последней инстанции. С американской стороны проблемой официальной долларизации занимаются два комитета Конгресса США: банковский комитет и Совместный Экономический Комитет.

Однако, если первый из них изучает исключительно влияние долларизации на банковскую систему США, то второй – общеэкономические вопросы в целом. В список претендентов на долларизацию, подготовленный Комитетом, помимо Аргентины и Эквадора вошли Бразилия, Сальвадор, Индонезия, Мексика и Венесуэла (см. табл. 15). В США рассчитывают, что долларизация Эквадора положит начало масштабному процессу официальной долларизации во всей Латинской Америке.

Долларизация проходит далеко не бесследно для национальной экономики. Странам, где обращается иностранная валюта, приходится платить сеньораж эмитентам твердой валюты. В прошлом сеньораж определялся как разность между издержками выпуска денег в обращение и стоимостью товаров, которые можно купить за эти деньги. В средние века сеньоражем называли налог, которым облагался металл, передаваемый монетному двору для чеканки монет, с целью покрытия издержек на процесс чеканки и создания прибыли для правителя, прерогативой которого была денежная эмиссия. В настоящее время значение этого термина изменилось, и он стал использоваться в отношении чистой прибыли, получаемой любой организацией, осуществляющей эмиссию денег. Термин «сеньораж» применяется не только по отношению к наличной валюте, но и к денежной базе, которая включает в себя как наличные деньги в обращении, так и резервы коммерческих банков. Один из вариантов оценки сеньоража состоит в том, что деньги рассматриваются как актив, не приносящий процентного дохода. Соответственно, держатель наличных денег

ТЕОРИЯ ДОЛЛАРИЗАЦИИ

Страны-кандидаты на проведение официальной долларизации согласно Отчету Совместного Экономического Комитета Конгресса США несет альтернативные издержки в виде процента по государственными ценным бумагам.

Храня монеты и банкноты, экономический индивид, тем самым, предоставляет беспроцентный кредит государству. В таком случае величину сеньоража можно оценить через процентный доход, который теоретически способна принести денежная база. По оценкам Совместного Экономического Комитета Конгресса США, доходы США от долларизации других стран равны $13,4-$17,1 млрд в год. Столь значительная величина сеньоража, получаемая США, естественно вызывает критику американских денежных властей со стороны правительств официально долларизированных стран. Ими поднимается вопрос о необходимости разделения доходов от сеньоража между США и долларизированными странами.

Официальная долларизация влияет не только на страны, присоединяющиеся к долларизированной зоне, но и на сами США. Влияние долларизации на Соединенные Штаты в первую очередь связано с бесконтрольным использованием долларовых масс за рубежом. В связи с тем, что Америка обладает главенствующим влиянием на международный рынок и процентные ставки, потеря контроля серьезно снижает эффективность проводимой ФРС денежно-кредитной политики. Второй эффект долларизации в США – рост политических рисков. Если ФРС по каким-либо причинам пойдет на увеличение процентной ставки, долларизированные страны могут оказывать давление на американское правительство, с тем, чтобы оно, в свою очередь, повлияло на ФРС и заставило ее снизить процентную ставку. Это давление может быть особенно заметным, если исходит от крупного торгового партнера США, например, Мексики. Еще более серьезная проблема долларизации – валютный демпинг. Крупная страна с официально долларизированной экономикой или группа мелких долларизированных стран может отказаться от использования доллара США в качестве внутренней валюты и ввести национальную денежную единицу. Массовый сброс долларов приведет к валютному демпингу и резкому падению курса доллара США.

Вместе с тем официальная долларизация несет с собой ряд преимуществ, без которых Соединенные Штаты препятствовали бы ее проведению. Во-первых, это укрепление статуса ведущей мировой валюты. Рост числа стран, где доллар США служит внутренней денежной единицей, помогает американской валюте сохранять за собой статус мирового лидера. Долларизация одной или даже нескольких крупных стран Латинской Америки сразу позволит увеличить число людей, использующих доллар, и выдвинет долларовую зону по народонаселению на первое место, оставив позади зону единой европейской ваТЕОРИЯ ДОЛЛАРИЗАЦИИ люты. Во-вторых, сеньораж, о котором мы уже неоднократно говорили. В-третьих, это череда снижения издержек и исчезновение рисков. Особо следует выделить устранение валютного риска и конверсионных издержек. Официальная долларизация или разрешение на свободное использование доллара во внешнеторговых операциях и инвестициях позволит элиминировать все риски и издержки, связанные с внешнеэкономической деятельностью. Выгоды от долларизации получат не только США, но и долларизированные страны, имеющие друг с другом экономические связи (подробнее о плюсах и минусах см. «Pro et contra официальной долларизации»). Устранение валютного риска имеет и оборотную сторону. Долларизация сделает невозможной конкурентную девальвацию. Страны, вошедшие в долларовую зону, не смогут проводить девальвации с целью увеличения конкурентоспособности своего экспорта и снижения привлекательности импорта. Для Соединенных Штатов это особенно важно, поскольку она является импортирующей страной.

С экономической точки зрения выбор в пользу официальной долларизации целесообразен только тогда, когда преимущества долларизации превышают ее издержки. Что же можно отнести к преимуществам и издержкам долларизации?

Издержки официальной долларизации:

• потеря национальных доходов от сеньоража: согласно оценкам Стэнли Фишера (первого заместителя директора-распорядителя МВФ) единовременные накопленные издержки от потери доходов от сеньоража составляют в среднем 4,6% ВВП, а непрерывный поток издержек – 2,3% ВВП;

• невозможность использования внутреннего центрального банка в качестве кредитора последней инстанции: в Панаме, например, национальные банки не могут обратиться за помощью к ФРС США за кредитами в случае кризисной ситуации;

• пониженная гибкость национальной денежно-кредитной политики: невозможна ни девальвация, ни финансирование бюджетного дефицит, а через кредиты центрального банка;

• конфликт интересов: страна-эмитент может придерживаться совершенно иных экономических целей, чем долларизированная страна;

• технические издержки: модернизация программного обеспечения, обмен банкнот и монет, перевооружение банкоматов и кассовых аппаратов и т.д.;

• юридические и финансовые издержки: пересмотр контрактов, достигнутых договоренностей, условий рефинансирования, платежей и т.д.

Преимущества официальной долларизации:

• нивелирование валютного риска (или риска девальвации внутренней валюты): чем обширнее торговые и финансовые связи страны с долларовой зоной, тем больше будет экономия за счет уменьшения страхования валютного риска;

• снижение странового риска: устранение риска девальвации позволяет избавиться от риска внезапного роста процентных ставок, невыполнения долговых обязательств и ухудшения общеэкономической среды;

• уменьшение волатильности реального валютного курса: для развивающихся стран с высокой инфляцией и неустойчивой национальной валютой происходит стабилизация реального валютного курса;

• сокращение резервов финансовой системы:. уменьшение потребностей финансовой системы в дополнительных резервах, например, согласно экспертным оценкам, если

ТЕОРИЯ ДОЛЛАРИЗАЦИИ

бы Панама не была долларизированной страной, ее финансовой системе пришлось бы держать на 3% ВВП резервов больше;

• падение инфляции: официальная долларизация по своему эффекту аналогична реализации умелой антиинфляционной программы;

• снижение реальной процентной ставки: в Панаме в 1990-х гг. как реальные, так и номинальные процентные ставки находились на самом низком уровне среди латиноамериканских стран;

• возможности долгосрочного финансирования: максимальная интеграция в мировую финансовую систему и доступ к долгосрочным ресурсам;

• улучшение государственных финансов: обратный эффект Оливьера-Танци – правительство лишается возможностей инфляционного налогообложения, за счет чего происходит рост реальных доходов бюджета. Кроме того, благодаря снижению валютного и странового рисков, уменьшаются издержки внешних заимствований правительства, что также улучшает состояние государственных финансов.

На решение о проведении официальной долларизации влияет довольно большое число характеристик экономики, таких как размер экономики, степень ее открытости, корреляция макроэкономических шоков и т.д. Теория, правда, умалчивает о том, каких количественных значений должна достичь национальная экономика, чтобы соответствовать требованиям долларизации. Другая группа критериев присоединения к валютной зоне – это неэкономические критерии. Речь, прежде всего, идет об общественнополитических целях страны. Решение властей о проведении официальной долларизации зависит не только от количественной оценки экономических выгод и издержек, но также и от национальных ориентиров. Чаще всего решение о долларизации является следствием не экономического, а политического выбора. По мнению Вашингтона и международных финансовых организаций, наиболее подходящими кандидатами на официальную долларизацию выступают Аргентина и Мексика. Аргентина является крупнейшей страной и экономическим лидером Латинской Америки. Что касается Мексики, то там деловые круги тоже ратуют за долларизацию. Кроме того, в присоединении Мексики к долларовой зоне заинтересован сам официальный Вашингтон. Значительная часть конгрессменов тесно связаны с бизнесом в Мексике. Рассмотрим основных кандидатов на официальную долларизацию.

Мексика. О взглядах мексиканских властей на долларизации можно судить по выступлению управляющего Банком Мексики Гильермо Ортиза на Экономическом Форуме МВФ «Долларизация: прихоть или будущее Латинской Америки?». По словам Ортиза, Мексика пока не планирует проводить официальную долларизацию. В целом руководство Банка Мексики достаточно скептически относится к идее долларизации, которая «сожгёт мосты назад». Безусловно, долларизация снизит инфляцию и будет стимулировать дисциплину бюджетно-налоговой политики, но в то же время для долларизации необходима устойчивая банковская система с избыточной ликвидностью, которой в Мексике нет.

Аргентина. На том же Экономическом Форуме МВФ выступал заместитель министра финансов Аргентины Мигель Кигель (он же по совместительству глава Министерства Экономики и Общественных работ и услуг). Кигель заявил, что к настоящему времени Аргентина является высоко долларизированной страной. Рынки капитала полностью функционируют на долларовой основе. 94% государственного долга деноминированно в долларе США или другой иностранной валюте. 58% банковских депозитов и 74% сбережений – это долларовые накопления. 66% банковских ссуд также деноминированно в долларе. По мнению Кигеля, официальная долларизация обеспечит долгосрочную финансовую стабильность, которую Аргентина не в силах достичь самостоятельно.

ТЕОРИЯ ДОЛЛАРИЗАЦИИ

Бразилия. В принципе, Бразилия не удовлетворяет критериям присоединения к долларовой зоне. Прежде всего, против официальной долларизации говорят размер и открытость бразильской экономики. Согласно текущей экономической программе правительство продолжает придерживаться плавающего валютного курса. Одним из центральных моментов программы является наведение порядка в системе государственных финансов. Если правительство сумеет скорректировать фискальную политику, сократить бюджетные расходы и снизить процентную ставку, это поможет восстановить доверие к бразильской валюте – реалу, которое было значительно подорвано в ходе финансового кризиса начала 1999 года. Пока правительство не проявляет абсолютно никакого интереса к проектам долларизации.

Эквадор. Сразу за девальвацией бразильского реала в январе 1999 г., эквадорский сукре попал под всевозрастающее давление со стороны валютных спекулянтов. Наконец, 2 марта 1999 г. произошла девальвация. В тот же самый день, не выдержав эффекта, произведенного девальвацией, закрылось восемь коммерческих банков. Это положило начало полномасштабному финансовому кризису на внутреннем рынке. Спустя неделю, 11 марта, правительство было вынуждено объявить о замораживании депозитов во всей банковской системе. К середине 1999 г. на волне недовольства финансовым кризисом эквадорское правительство начало проявлять заметный интерес к официальной долларизации. К сентябрю того же года состоялся дефолт по внешнему долгу, национальная валюта обесценилась на 70%, а ВВП сократился на 7%. В начале января 2000 г. на валютном рынке царил хаос, грозивший окончательным обвалом валютного курса и крахом экономики. От отчаяния и безысходности президент страны Хамиль Мауад объявил о предстоящей долларизации. Одного лишь объявления о намерениях оказалось достаточно, чтобы стабилизировать курс сукре. Он оставался стабильным, несмотря на общенациональные забастовки, военный переворот и приход 21 января к власти нового правительства во главе с бывшим вице-президентом. В марте 2000 г. президент Эквадора Густаво Нобоа подписал законопроект о замене национальной валюты на американский доллар. После его подписания группа кредиторов во главе с МВФ выделила Эквадору $2 млрд. Эти средства планируется перечислить в течение трех лет для поддержки правительственной программы по перестройке экономики страны, основным пунктом которой является официальная долларизация. Началось снижение безработицы, процентные ставки уменьшились на 90%, из-за границы в банки вернулось $600 млн. Внешний долг удалось реструктуризировать, инфляция в сукре упала до рекордной отметки. Полный переход Эквадора на доллар США произошел в сентябре 2000 г.

Сальвадор. Курс сальвадорского колона более полувека оставался зафиксированным к курсу доллара США на отметке 2,5 колона за доллар. В связи с наступлением гражданской войны в 1980-х годах, колон обесценился в несколько раз. В 1992 году благодаря успешной экономической программе стабилизации курс удалось закрепить на уровне 8, колона за доллар. В 1995 году правительство заявило о готовности провести официальную долларизацию. Однако под давлением оппозиции, которая подняла волну протеста против исчезновения колона как символа национальной суверенности, правительство было вынуждено отказаться от своих намерений. В начале 1999 г. на фоне обсуждения перспектив долларизации Аргентины, президент Сальвадора Армандо Кальдерон Соль вновь стал склоняться в пользу долларизации. Но в связи с тем, что в июне 1999 г. Кальдерон Соль покинул свой пост, решение этой проблемы оставлено последующим поколениям президентов.

Перу. В начале 1990-х гг. перуанская экономика пережила гиперифляционную бурю и обесценение национальной валюты. С тех пор падение обменного курса продолжается. В итоге Перу характеризуется высокой неофициальной долларизацией (долларовые

ТЕОРИЯ ДОЛЛАРИЗАЦИИ

депозиты составляют 64% М2). Центральный Резервный Банк Перу намерен следить за процессом долларизации Латинской Америки.

Страны Карибского бассейна. В ряде стран Карибского региона доллар США уже используется центральными банками в качестве основной резервной валюты, а населением – как меры стоимости. Кроме того, Восточно-Карибский Валютный Союз, Каймановы и Бермудские о-ва функционируют как валютные правления, где резервным активом выступает доллар США. Небольшой размер экономик стран Карибского региона, небольшой уровень денежного предложения и инфляции говорят о том, что потенциальные издержки официальной долларизации для них могут быть невысокими. Однако более весомым аргументом в пользу долларизации являются не низкие издержки долларизации, а стремление стран Карибского бассейна к большей экономической интеграции с Соединенными Штатами.

За два последних года официальная долларизация превратилась из неясной идеи в практический программу, ежедневно обсуждаемую в ряде развивающихся стран. Судя по всему, мы стоим в начале новой волны валютного объединения. Двадцатое столетие показало себя как время валютной дефрагментации. Всего три поколения назад в мире существовало несколько независимых стран, которые придерживались фиксированного валютного курса к золоту или серебру. Международная валютная система была разделена на два больших валютных блока. Валютные кризисы, если и происходили, то они носили локальный характер и не могли распространяться так широко как сейчас. С окончанием Первой мировой войны количество национальных валют непрерывно увеличивалось в тандеме с ростом числа независимых государств. Теперь же мир стоит перед волной валютной консолидации, которая, по-видимому, вновь разделит международную валютную систему на несколько валютных блоков. Введение евро привело к рождению первого реального конкурента доллару США. Вслед за европейской интеграцией развивающиеся страны стали проявлять активнейший интерес к образованию региональных валютных объединений или присоединению к уже существующим валютным зонам. И официальная долларизация для них выступает одним из возможных стратегических вариантов дальнейшей экономической политики.

9.2. Последствия денежного хаоса: неофициальная долларизация Волна экономических преобразований 1990-1991 годов в Центральной и Восточной в Европе сопровождалась резким шоком монетарной дестабилизации. Она, прежде всего, выражалась в лавинообразном росте инфляции. В ответ национальные власти вводили административное регулирование цен, неконвертируемость валют и тормозили дальнейшие реформы. Тем не менее, инфляция неизменно сопутствовала всему дальнейшему процессу либерализации. Помимо нестабильности денежной сферы структурные изменения в экономике сопровождались хроническим падением производства и высокой безработицей. Если обратить внимание на статистику того периода, первое, что бросается в глаза, – резкий ценовой шок, который во много крат поднял уровень внутренних цен.

Этот шок и породил гиперинфляцию, которая бушевала в Центральной и Восточной Европе еще много лет. В основе гиперинфляции лежал целый ряд факторов: первоначальный денежный навес, одномоментная либерализация цен, общий недостаток бюджетной дисциплины в комбинации с эмиссионным покрытием налоговых дефицитов. При этом хаос в денежной сфере сопровождался одним интересным (и в то время еще незнакомым) феноменом быстрого распространения иностранных валют на внутреннем рынке.

Проникновение зарубежных валют на внутренний рынок напрямую связано с таким

ТЕОРИЯ ДОЛЛАРИЗАЦИИ

ние зарубежных валют на внутренний рынок напрямую связано с таким экономическим, понятием, как неофициальная долларизация.

Если население не доверяет национальной валюте или банковской системе, люди стремятся хранить депозиты в долларах США за границей или наличную иностранную валюту «под матрацем» (появился даже специальный термин – «mattress money»). И в том и в другом случае долларовые сбережения не фигурируют в государственной статистике в связи с тем, что они нередко в нарушение национального законодательства находятся за пределами внутренней финансовой системы. По оценке ФРС США на руках иностранцев находится от 55 до 70% долларовых банкнот, главным образом, номиналом в $100. В абсолютном выражении исходя из того, что долларовые банкноты составляют сумму в $ млрд, за пределами США находится порядка $300 млрд. Основная часть долларовых накоплений приходится на латиноамериканские государства и страны бывшего СССР. В Боливии, например, население использует национальную валюту, – боливано, – для оплаты продуктов и мелких покупок, но 80% банковских депозитов и ссуд номинировано в долларах США; ценообразование дорогих товаров и их оплата производятся также в долларах США. По американским расчетам, на руках у россиян находится около $40 млрд.

Таджикистан Независимое государство рубль, разрешено использова- Существует также понятие полуофициальной долларизации (semiofficially dollarization). Более десяти государств характеризуются полуофициальной долларизацией (см. табл. 16), в них функционирует бивалютная система (bimonetary system). Согласно определению МВФ в полуофициально долларизированных странах иностранная валюта

ТЕОРИЯ ДОЛЛАРИЗАЦИИ

считается «другим легальным платежным средством». Это означает, что иностранная валюта может широко использоваться в экономике, но она обязательно выступает второстепенным платежным средством по отношению к национальной валюте. На практике в полуофициально долларизированных странах иностранная валюта превалирует как валюта банковских вкладов, однако заработная плата, налоги и повседневные расходы «котируются» только в национальной валюте. В отличие от официально долларизированных стран в бивалютных системах продолжает действовать внутренний центральный банк (или другой тип денежных властей) и остается возможность проведения национальной денежно-кредитной политики.

Официальное использование иностранной валюты представляет собой достаточно редкое явление в государствах-«карликах». Большинство же стран предпочитает иметь свою собственную валюту. Объяснение тому кроется в экономических преимуществах, которые несет с собой самостоятельная денежно-кредитная политика. Ее самостоятельность обычно подразумевает, что страна обладает внутренней валютой, эмитируемой внутренним центральным банком. Согласно общепринятой точке зрения, самостоятельная денежно-кредитная политика позволяет стране регулировать денежное предложение, процентные ставки, валютный курс и, в конечном счете, стимулировать экономический рост. На практике, однако, в развивающихся странах с центральным банком наблюдается низкий (или вообще отрицательный) экономический рост в тандеме с беспорядком на внутреннем финансовом рынке. За последние тридцать лет в 5/6 развивающихся странах с центральным банком годовая инфляция превышала 20% и в более чем 1/3 годовая инфляция зашкаливала за 100%. Самые тяжелые банковские кризисы также происходили в развивающихся странах с центральным банком. Подобные наблюдения позволили довольно большой группе специалистов сделать вывод, что наличие внутреннего центральнего банка в большинстве развивающихся стран несет скорее вред, чем пользу, поскольку он не способен самостоятельно добиться финансовой стабилизации. Логическое следствие из этого заключается в том, что для основной части развивающихся стран лучшим вариантом является отказ от своей валюты в пользу более стабильной валюты другого государства. Тем не менее, развивающиеся страны продолжают придерживаться самостоятельной денежно-кредитной политики по нескольким соображениям. Во-первых, власти надеятся, что они смогут воспользоваться преимуществами самостоятельного регулирования денежного предложения. Во-вторых, наличие внутренней валюты, как символа национального суверенитета придает властям больший политический вес. В-третьих, в случае необходимости правительство в состоянии осуществить эмиссию для покрытия бюджетного дефицита. Наконец, в-четвертых, власти могут извлекать постояную пользу из хронического инфляционного налогообложения.

В итоге правительство в условиях денежного хаоса сталкивается с долларизацией, которая происходит помимо его воли. Неофициальная долларизация означает, что экономические агенты держат свое богатство в иностранных финансовых активах несмотря на то, что иностранная валюта может не являться легальным платежным средством (legal tender). Средство платежа считается легальным, если законодательство допускает использовать его для погашения всех видов долгов при условии, что участники сделки предварительно не определили платеж в другой валюте. Легальное средство платежа отличается от вынужденного или принудительного средства платежа (forced tender), когда экономические агенты обязаны принять в качестве платежа определенную валюту, даже если они специально намерены использовать другую валюту. Термин «неофициальная долларизация» касается обоих случаев, когда владение иностранными активами является как легальным, так и нелегальным. В некоторых странах резиденты

ТЕОРИЯ ДОЛЛАРИЗАЦИИ

могут официально владеть некоторыми типами иностранных активов, например, долларовыми счетами во внутренних банках, но обладание другими иностранными активами, такими как банковские счета за рубежом, без специального разрешения властей считается незаконым. Неофициальная долларизация может принимать любую из нижеперечисленных форм:

- хранение иностранных наличных денег;

- валютные депозиты во внутренней банковской системе;

- валютные депозиты за рубежом;

- иностранные облигации и другие виды неденежных активов за рубежом.

Наблюдение динамики неофициальной долларизации показало, что она проходит в несколько этапов:

1. Замещение активов. Использование иностранной валюты во внутреннем денежном обращении обычно начинается со средства сбережения. Чтобы обезопасить свои сбережения в национальной валюте от обесценения, экономические агенты начинают их конвертировать в иностранную валюту и приобретать иностранные финансовые активы.

Кроме того, если страновые риски (например, опасность конфискации и национализации) достаточно велики, резиденты предпочитают держать иностранные неденежные активы не на родине, а за рубежом.

2. Валютное замещение. Резиденты могут также начать открывать краткосрочные валютные депозиты во внутренней банковской системе, если это разрешено властями. По мере того как инфляция быстро набирает темпы, становится неудобным фиксировать цены в национальной валюте с большим количеством нулей. Цены начинают представлять в долларах или других стабильных валютах. Тем самым иностранная валюта приобретает и функцию средства расчета. В довершение всего, население начинают оплачивать товары и услуги в иностранной валюте, в результате чего она становится и средством обращения. Наличная иностранная валюта может поступать в страну по нескольким основным каналам:

• ввозиться уполномоченными коммерческими банками (обладающими лицензией на проведение операций с валютными ценностями), которые получают ее в зарубежных центральных банках через снятие соответствующих сумм со своих счетов в иностранных банках;

• перевозиться туристами, экипажами транспортных средств (самолетов или судов), командировочными;

• снятие наличной валюты со счетов компаний и организаций под видом выплаты командировочных расходов, премий, бонусов и т.п.;

• оплата наличными средствами контрабанды наркотиков, оружия и пр.;

• перевод наличной валюты из-за рубежа работающими там гражданами данной страны;

• перевод наличных средств на личные счета за счет фиктивных контрактов, занижения стоимости экспорта, завышения стоимости импорта или использования отличного от официального валютного курса.

3. Полная долларизация. Резиденты могут также начать открывать краткосрочные валютные депозиты во внутренней банковской системе. Банки, чтобы обезопасить себя от валютного риска, тогда станут вкладывать привлеченые средства в валютные активы на национальном или международном рынке. Произойдет полная долларизация банковской системы, а далее и всей финансовой системы в целом.

ТЕОРИЯ ДОЛЛАРИЗАЦИИ

В той или иной степени иностранные деньги используются для внутренних платежей (как легально, так и нелегально) практически во всех странах. Точно оценить масштабы обращения иностранных валют на внутреннем рынке практически не представляется возможным. Обращение иностранной валюты не учитывается ни в рамках денежной статистики, ни в статистике платежного баланса. Некоторые страны предпринимали попытки измерить изменения в размерах запасов наличной валюты, приходящихся на душу населения, в странах, чья валюта активнее всего вывозится за рубеж (прежде всего США). В других странах проводились статистические исследования предприятий и домашних хозяйств на предмет оценки их резервов наличной иностранной валюты. Но эти исследования не дали желаемых результатов, поскольку респонденты не желали раскрывать подобную информацию. Некоторыми специалистами предлагается создать международную систему учета денежных купюр. На теоретическом плане это возможно (каждая из банкнот имеет серийный номер), однако технически пока неосуществимо, поскольку ни технической, ни институциональной, ни законодательной базы по этому поводу не существует ни в одной из стран. Тем не менее, ориентировочными показателями долларизации могут служить:

- доля валютных депозитов в общем объеме денежного агрегата М2 (иначе говоря, уровень долларизации), - ввоз наличной валюты коммерческими банками и населением, - расходы населения на покупку иностранной валюты.

Согласно исследованиям МВФ восемнадцать стран характеризуется объемом депозитов в иностранной валюте свыше 30% М2. Еще в тридцати четырех странах депозиты в иностранной валюте составляют 18% М2 (см. табл. 17). Как отмечают специалисты МВФ, доллар США является основной валютой этих сбережений.

Неофициальная долларизация в развивающихся странах и государствах с переходной экономикой согласно оценке МВФ.

«Высокая» степень долларизации, «Умеренная» степень долларизации, Аргентина, Азербайджан, Белорус- Албания, Армения, Болгария, Чешская сия, Боливия, Камбоджи, Коста- Республика, Доминика, Эквадор, Египет, Рика, Хорватия, Грузия, Гвинея- Сальвадор, Эстония, Гвинея, Гондурас, Бисау, Лаос, Латвия, Мозамбик, Венгрия, Ямайка, Иордания, Литва, МакеНикарагуа, Перу, Сан-Томе и Прин- дония, Малави, Мексика, Молдова, Монсипи, Таджикистан, Индия, Уругвай голия, Пакистан, Филиппины, Польша, Румыния, Россия, Сьерра-Леоне, Словацкая Республика, Тринидад и Тобаго, Уганда, Украина, Узбекистан, Вьетнам, Йемен, Единственным действенным средством борьбы с неофициальной долларизацией является макроэкономическая стабилизация. Только она способна привести к отказу от использования иностранных валют. Все остальные меры не обладают высокой эффективностью. Тем не менее, национальные правительства чаще всего прибегают именно к этим мерам «иного» характера. К ним, прежде всего, можно отнести:

ТЕОРИЯ ДОЛЛАРИЗАЦИИ

- деноминацию или эмиссию денежных купюр с высоким номиналом;

- ограничение или запрещение использования иностранной валюты для внутренних платежей и расчетов;

- ограничение или запрещение ведения счетов в иностранной валюте;

- введение высоких резервных требований по счетам в иностранной валюте;

- поддержание высокой процентной ставки по активам с номиналом в национальной - прочие юридические меры, делающие невыгодным обладание активами в иностранной валюте.

Как видно, все перечисленные способы лишь ограничивают внутреннюю конвертируемость национальной валюты, не решая кардинально проблемы валютного замещения. При этом запрещение использования иностранных валют неизбежно приводит к развитию черного рынка обмена валют, который в большинстве случаев практически невозможно контролировать официальными средствами. Все это было подтверждено опытом стран Центральной и Восточной Европы. Валютный контроль являлся основным средством борьбы с валютным замещением. Страны Восточной Европы считали, что валютный контроль защитит национальную экономику или, по крайней мере, уменьшит долларизацию внутреннего рынка. Для этого они использовали расширенную систему валютного контроля и вводили полную неконвертируемость национальных валют. Однако неконвертируемость оказала существенное влияние на международную торговлю в рамках стран Варшавского договора, в результате чего стали развиваться диспаритеты в относительных ценах. Неконвертируемость привела к появлению сети черных рынков, где зарубежные туристы, контрабандисты, валютные трейдеры могли обменять валюту по неофициальному курсу.

АНАЛИЗ ВАЛЮТНОГО КРИЗИСА

Современный уровень требований, предъявляемых к экономической теории и практике, обязывает специалистов данного профиля постоянно знакомиться с передовыми идеями модельной структуризации и анализа. В последние годы значительный вес в экономических исследованиях приобрели математические методы. Особенно эта тенденция заметна на Западе, где математические методы являются неотъемлемой частью базовых экономических предметов.

В 1990-е годы валютные кризисы в Европе, Мексике и Юго-Восточной Азии привлекли всеобщее внимание к спекулятивным атакам на контролируемые властями валютные курсы. Изучение этих событий в настоящее время проходит как на теоретическом, так и на эмпирическом уровне. И в тех и в других работах математическое моделирование происходящих в экономике процессов заняло центральное место. К сожалению, необходимо отметить, что у нас об этих исследованиях практически ничего не известно. Чтобы хоть как-то восполнить недостающий пробел, автор в данной главе решил вкратце ознакомить читателей с основными положениями, легшими в основу экономико-математических моделей валютного кризиса.

Согласно распространенной классификации, предложенной экспертом Национального Бюро Экономических Исследований в США Майклом Бордо, финансовые кризисы могут быть сгруппированы в три большие категории: банковский, долговой и валютный кризис. Не все финансовые пертурбации могут рассматриваться в качестве финансовых кризисов. Финансовые потрясения, не оказывающие влияния на платежный баланс или не имеющие потенциальных последствий для экономической активности, носят название «псевдофинансовые кризисы». Во многих случаях банковский, долговой и валютный кризисы переплетаются между собой, как это произошло во время Азиатского кризиса 1997гг. и Мексиканского кризиса 1994-1995 гг. Кризис Механизма Обменных Курсов в Европе в 1992-1993 гг. обычно считают валютным кризисом, несмотря на то, что в скандинавских странах он привел к национализации банковской системы. Кроме того, один тип кризиса может запускать другой тип кризиса. Банковский кризис нередко предшествует валютному кризису, особенно в развивающихся странах, что случилось, например, в Турции и Венесуэле в середине 1990-х гг. Проблемы банковского сектора также могут инициировать долговой кризис, как в Аргентине и Чили 1981-1982 гг. И наоборот, кризис внешней задолженности способен подорвать устойчивость банков, что наблюдалось в 1982 г. в Колумбии, Мексике, Перу и Уругвае. Тем не менее, предшествование одного кризиса другому может вовсе не означать причинно-следственную связь. Например, когда финансовый сектор подвержен недостаточному надзору и регулированию, слабость банковской системы часто обнаруживается только после обострения общих проблем – бегство от национальной валюты вынуждает пристальнее изучать состояние внутренних институтов. Такая ситуация была весьма характерна для Азиатского кризиса. По этой причине, хотя анализ банковского и долгового кризисов обычно не входит составной частью в анализ валютного кризиса, они считаются косвенно связанными между собой.

Что же собой представляют финансовые кризисы? Банковский кризис характеризует ситуацию, в которой фактическая или потенциальная банковская паника либо «провалы» рынка приводят к вынужденной приостановке банками внутренней конвертируемости своих обязательств, или к вмешательству правительства для предотвращения дестабилизации в банковской системе. Кризис внешней задолженности означает, что страна не в состоянии обслуживать суверенный или частный внешний долг.

Самый широкий взгляд на валютный кризис представляет его как резкое обострение ситуации на валютном рынке. Простейшее определение состоит в том, что валютАНАЛИЗ ВАЛЮТНОГО КРИЗИСА ный кризис означает значительную номинальную девальвацию или обесценение национальной валюты. Это определение, однако, не учитывает множество других признаков «обострения» и успешного противостояния властей валютным спекулянтам. Обычно «обострение ситуации» выражается не только в колебаниях валютного курса, но также в падении цен на внутренние финансовые активы, увеличении краткосрочных процентных ставок, снижении доверия к банкам, распродаже золотовалютных резервов и т.д. Все эти признаки говорят о том, что валютный кризис может происходить не только с жестко фиксированным валютным курсом, но и с более «мягкими» режимами. По определению МВФ, валютный кризис случается, когда «спекулятивная атака на обменный курс приводит к девальвации (или резкому обесценению) валюты либо заставляет власти для защиты валюты значительно расходовать иностранные резервы или резко поднимать процентные ставки».

В эмпирических исследованиях используется концепция т.н. «спекулятивного давления», созданная еще в 1970-х гг. Согласно этой концепции валютный кризис, равно как и спекулятивная атака, определяется как период, когда спекулятивное давление на валютном рынке достигает критических значений. Спекулятивное давление на валютном рынке можно измерить с помощью средневзвешенного индекса, включающего переменные номинального валютного курса, потерю иностранных резервов и изменение процентных ставок. Индекс был впервые предложен в 1996 г. группой экономистов, состоящей из Б.

Айхенгрина, Э. Роуза и Ч. Выплоша. Главное преимущество взвешенного индекса состоит в том, что он тонко определяет ситуацию на рынке. Связанная с валютным кризисом спекулятивная атака может закончиться как успехом, так и провалом. В случае успеха спекулянтов ситуация уже носит название «валютный крах», т. е. Происходит значительное номинальное обесценение или девальвация внутренней валюты. Дж. Франкель и Э. Роуз предлагают использоваться при определении валютного краха порог обесценения в 25% в год.

Опираясь на эти операционные критерии, эксперты МВФ подсчитали, что с по 1997 гг. в мире наблюдалось 158 эпизодов значительного спекулятивного давления на валютном рынке, 55 из которых закончились валютными крахами. Другие исследователи с учетом различий в выборке получили приблизительно схожие результаты. Например, Г.Камински и К.Рейнхард обнаружили, что в 1970-1995 гг. двадцать стран пережило кризис, а уже упомянутые Б. Айхенгрина, Э. Роуза и Ч. Выплоша в двадцати промышленно развитых странах насчитали 77 кризисов.

Теоретические исследования валютных кризисов основываются на многочисленных моделях валютного курса и платежного баланса. Благодаря им стала возможной разработка «сигналов раннего предупреждения» кризиса и рекомендаций по предотвращению финансовых потрясений. К концу 1990-х гг. экономистами было создано два поколения моделей валютного кризиса. Первые модели валютного кризиса, известные также под названием «модели первого поколения», определяют валютный кризис как неизбежное следствие конфликта, возникшего между макроэкономической политикой правительства и политикой фиксированного валютного курса центрального банка. Хотя существует множество вариантов модели первого поколения, все они зиждутся на работе П. Кругмана. В его модели валютный кризис вызывается высоким дефицитом госбюджета, финансируемого за счет внутреннего кредита. Перманентные попытки властей покрыть дефицит внутренним кредитом ведут к потере золотовалютных резервов, обнуление которых, в конечном итоге, делает невозможным поддержание фиксированного валютного курса. В связи с тем, что все модели первого поколения опираются на предпосылку, что валютный кризис вызывается негативным изменением фундаментальных макроэкономических факторов, по ним можно сделать лишь один прямой вывод. Власти сумеют избежать валютАНАЛИЗ ВАЛЮТНОГО КРИЗИСА ного кризиса, если станут придерживаться экономической политики, строго соответствующей выбранному режиму валютного курса. В моделях первого поколения ухудшение фундаментальных макроэкономических факторов и приближение кризиса может быть предсказано на основе нескольких признаков:

высокий или постоянно увеличивающийся дефицит госбюджета;

обширная денежно-кредитная экспансия;

высокая инфляция;

переоценка реального валютного курса;

большой дефицит счета текущих операций платежного баланса;

резкое снижение иностранных резервов;

значительной рост внутренней процентной ставки.

Если отказаться от идеи того, что правительство только и занимается наращиванием дефицита госбюджета, а центральный банк – распродажей резервов, и ввести в модель несколько вариантов действий властей, то картина заметно меняется. Перед государством встает проблема выбора из нескольких альтернативных макроэкономических целей, принятие решения о достижении которых приобретает форму поиска оптимальной экономической политики. Эта концепция легла в основу т.н. «моделей второго поколения». Для достижения той или иной цели властям необходимо проанализировать баланса выгод и издержек и затем выбрать подходящий инструмент – поддерживать фиксированный валютный курс или нет. Например, денежные власти перестают придерживаться фиксированного курса, если они полагают, что экономическая политика, направленная на сохранение фиксации, может негативно сказаться на других макроэкономических переменных.

В модели Ф. Озкана и А. Сазерлэнда, если уровень безработицы в экономике и без того высокий, власти вряд ли будут защищать фиксированный курс, поскольку это потребует повышения процентных ставок, что усугубит проблему безработицы. В моделях М. Обстфельда, Б. Бэнсэда и О. Джейна рост безработицы или государственного дола также увеличивает издержки государства по защите фиксированного валютного курса, поскольку вместе с безработицей и госдолгом возрастает вероятность спекулятивной атаки. Правительство может отказаться от поддержки фиксированного курса, если оно полагает, что такая политика увеличивает вероятность банковского кризиса и связанные с ним бюджетные издержки по реструктуризации банковской системы и погашения ее долгов. Кроме того, в моделях второго поколения считается, что случайная (стохастическая) природа макроэкономической политики может привести к множественности равновесия системы, при котором спекулятивная атака становится самореализующимся явлением. В условиях неопределенности поведения властей, если издержки защиты фиксированного курса, скорее всего, возрастут, а спекулянты ожидают наступление валютного кризиса, на рынке начнут преобладать самореализующиеся ожидания. Если спекулянты полагают, что несмотря на хорошие макроэкономические показатели власти откажутся от фиксированного курса при наличии серьезной спекулятивной атаки, то такая атака, несомненно, будет предпринята. Например, группа инвесторов может считать, что страна характеризуется здоровой макроэкономической ситуацией, и поводов для беспокойства нет. Однако если большое число инвесторов выведет свои капиталы и, тем самым, увеличит вероятность отказа властей от защиты фиксированного курса, то оставшиеся инвесторы могут также изъять свои средства. Это, в свою очередь, ускорит наступление валютного кризиса, который произойдет из-за накопления критической массы спекулятивно настроенных инвесторов. Главный вывод из этих моделей состоит в том, что валютный кризис нельзя объяснить исключительно изменением фундаментальных макроэкономических факторов. В то же время перемена настроений инвесторов основывается на их ожиданиях и прогнозах дальнейшего поведения макроэкономических переменных. Следовательно, в моделях второго поколения макроэкономические факторы, такие как внешний долг, продолжают игАНАЛИЗ ВАЛЮТНОГО КРИЗИСА рать важную роль. Но теперь эта роль, в отличие от моделей первого поколения, носит уже не поведенческий, а структурный характер. Негативные изменения макроэкономических факторов являются необходимым, но не достаточным условием наступления кризиса.

Наконец, третью группу моделей обозначают как «модели с инфекцией кризиса».

Ее отличие от двух предыдущих заключается в том, что в ней анализируется связь между валютным кризисом во внутренней экономике и кризисами в других странах. Примером моделей третьей группы служит модель Ф. Сметса и С. Джэлча, в которой рассматривается распространение кризиса между двумя странами. Их анализ показывает, что спекулятивная атака в одной стране может спровоцировать атаку в другой стране, если вторая страна обладает небольшими золотовалютными резервами для защиты фиксированного курса. Кроме того, валютный кризис, завершающийся девальвацией, увеличивает конкурентоспособность экспорта, что заставляет другие страны также предпринять девальвацию для сохранения международной конкурентоспособности. В такой модели валютный кризис генерирует информацию о том, в каких странах может последовать следующий валютный кризис. Крушение валютного режима классифицируется как «оправданное» или «неоправданное», в зависимости от того, подкрепляется ли оно негативным изменением макроэкономических факторов. Например, если валютный кризис во внутренней экономике распространяется на другие страны с аналогичной политикой и макроэкономическими характеристиками, то он считается «оправданным». Чаще всего «неоправданный»

кризис инициируется стадным поведением экономических агентов. Про третью группу кризисов необходимо заметить, что они могут быть также определены как модели второго поколения, поскольку в них валютный кризис связывается с внешними факторами, а не только с внутренними, как во моделях первого поколения. По этой причине большинство экономистов не выделяют модели с инфекцией кризиса в отдельную категорию.

10.3. Экономическая политика противостояния валютным кризисам Хотя валютные кризисы и вдохновили большое число экономистов на проведение исследований, тем не менее, множество чисто прикладных вопросов так и остались неизученными. В частности, как прогнозировать и предотвращать валютные кризисы и почему они значительно между собой отличаются? Постараемся ответить на поставленные вопросы исходя из результатов теоретических и эмпирических исследований. Валютные кризисы на развивающихся рынках и в странах с переходной экономикой можно предсказать на основе фундаментальных макроэкономических факторов. Ниже приведены сводные результаты эмпирических исследований, посвященных макроэкономическим показателям валютных кризисов. Как и ожидалось, структурные модели первого поколения выделяют всего два ведущих индикатора кризиса: рост внутреннего кредита центрального банка и процентных ставок. Неструктурные модели первого поколения обращают внимание на номинальную динамику иностранных резервов и переоценку реального валютного курса. Модели второго поколения показателями кризиса считают адекватность резервов, состояние счета текущих операций и общемировые шоки. В целом по итогам двух поколений исследований среди внутренних макроэкономических факторов можно выделить следующие основные прогнозные индикаторы кризиса (список составлен по убыванию важности):

- переоценка реального валютного курса;

- адекватность иностранных резервов денежных властей;

- рост внутреннего кредита центрального банка;

- отношение счета текущих операций к ВВП;

- увеличение иностранной процентной ставки.

Опишем на основе статистики МВФ типовой валютный кризис. Накануне кризиса экономика демонстрирует признаки перегрева: валютный курс переоценен, а инфляция

АНАЛИЗ ВАЛЮТНОГО КРИЗИСА

относительно высока (хотя в странах Азии и в России инфляция находилась на низком уровне). Чрезмерно экспансионистская денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика стимулируют кредитный бум, ведущий к избыточной аккумуляции долга. Кредитный бум переходит в инвестиционный бум в реальные активы, в результате чего цены на недвижимость и фондовые активы достигают необыкновенно высокого уровня. С увеличением обязательств банковского сектора, не обеспеченных валютными резервами, растет неустойчивость финансовой системы. Спусковым механизмом кризиса может послужить скачок мировой процентной ставки или ухудшение условий внешней торговли, т.е. «инфекция» международного кризиса. Перед властями встают задачи корректировки внешней макроэкономической позиции и недопущения инфляции. Введение жесткой денежнокредитной политики отзывается падением цен на финансовые активы, снижением деловой активности и трудностями в обслуживании долгов. Бегство от национальной валюты после продолжительного давления на валютном рынке заканчивается кризисом. На развивающихся рынках кризис обычно имеет гораздо большие масштабы, чем в промышленно развитых странах, однако и дальнейшее оздоровление экономической ситуации у них происходит быстрее. Ведущей движущей силой последующего выхода из кризиса выступает бурный рост экспорта.

В мировой экономике валютные кризисы происходят в среднем шесть-семь раз в год. Возможно ли что-нибудь сделать, чтобы их предотвратить или, хотя бы, избежать столь частого повторения валютных потрясений? Варианты решения этой проблемы исходят из анализа моделей валютного кризиса. Самая простая модель валютного кризиса первого поколения объединяет правило линейного поведения частного сектора (функцию спроса на деньги) с линейным поведением правительства (равномерным ростом внутреннего кредита). Обе эти линейности взаимодействуют при условии, что рыночные игроки совершенно не обладают возможностью прогнозирования прибыли. Частный сектор действует планомерно, постепенно истощая валютные резервы денежных властей. В итоге кризис происходит только в определенный уникальный момент времени, который можно легко рассчитать по линейным функциям.

Каноническая модель рассматривает валютный кризис как результат фундаментального несоответствия внутренней экономической политики властей и фиксированного валютного курса. Эта несовместимость может некоторое время не давать о себе знать, если центральный банк обладает достаточным объемом валютных резервов. Однако когда резервы становятся неадекватными, спекулянты начинают атаку на валютный курс. Данная модель обладает рядом важных достоинств. Во-первых, она отражает внутреннюю дисгармонию экономического поведения властей. Во-вторых, модель демонстрирует, что внезапные масштабные потери валютных резервов как результат спекулятивной атаки не обязательно происходят из-за иррационального поведения инвесторов или попыток манипулирования рынком отдельными игроками. Они могут всего лишь отражать логику ситуации, в которой сомнения об адекватности уровня валютных резервов делают непривлекательным обладание национальной валютой и стимулируют бегство капитала за рубеж.

Первый и самый очевидный вывод, вытекающий из анализа канонической модели, заключается в необходимости контроля над денежной экспансией. В зависимости от особенностей национальной экономики и финансовой системы властям необходимо отслеживать различные показатели денежной сферы: от совокупного внутреннего кредита до агрегата М3. Оперативный ответ на валютный кризис включает в себя уменьшение денежной базы и увеличение процентной ставки. Тем самым сокращается денежное предложение и давление на валютном рынке ослабевает. Проведение жесткой денежнокредитной политики можно назвать самым надежным краткосрочным средством защиты от кризиса в краткосрочном периоде. Так поступил Bundesbank в 1991 г., когда произошло объединение Германии. Немецкий Федеральный Банк предпочел контролировать денежАНАЛИЗ ВАЛЮТНОГО КРИЗИСА ное предложение в единой Германии исходя из прежних расчетных показателей по западным землям, умышленно занижая объем денежной массы и провоцируя подъем процентных ставок.

Как можно оценить денежную экспансию? Банкноты центрального банка представляют собой обязательства, которые должны свободно обмениваться на реальные активы или обязательства другого эмитента. Обеспечением обязательств денежных властей выступают признанные монетарные активы: золото и иностранные активы, т.е. золотовалютные резервы. Следовательно, обеспеченность денежного предложения проверяется путем сопоставления ее с иностранными резервами центрального банка. Для оценки адекватности резервов денежных властей следует использовать несколько индикаторов, характеризующих отношение различных денежных агрегатов к золотовалютным резервам. Все они позволяют рассчитать ориентировочные валютные курсы. Ориентировочными они являются в связи с тем, что фактическое значение обменного курса при наступлении кризиса может быть как выше, так и ниже расчетного курса. Например, в случае оценки мгновенного спроса физических лиц на СКВ во время валютного кризиса, на покупку долларов будет израсходован не весь денежный агрегат М0, а только часть наличных денег в обращении. Вместе с тем банк не будет продавать свои золотовалютные резервы по одному и тому же курсу – реально обменный курс неизбежно повысится. С институциональной точки зрения проблему обеспеченности резервами можно решить, введя валютное правление (currency board). Оно представляет собой учреждение, эмитирующее банкноты и монеты, которые при предъявлении первого требования свободно конвертируются по фиксированному курсу обмена в иностранную валюту или другой внешний «резервный» актив. Обычно валютное правление не принимает депозиты правительства или коммерческих банков (т.е. отсутствуют обязательные резервные требования для банков и государственное казначейство), однако если это происходит, то они должны не менее чем на 100% покрываться внешними резервами. Для нормального функционирования валютному правлению необходимы резервы, полностью обеспечивающие денежную базу. В качестве резервов обычно выступают высококачественные процентные долговые ценные бумаги с номиналом в резервном активе. Само по себе валютное правление является только частью денежной системы. В целом система валютного правления включает не только институт валютного правления, но также коммерческие банки и другие финансовые учреждения;

определенный стиль денежно-кредитной политики и готовые «шаблоны» действий, предпринимаемых валютным правлением и правительством в области политики валютного курса, конвертируемости и т.п. Однако валютное правление не гарантирует полностью отсутствие валютных кризисов. Существует несколько рисков, связанных с функционированием в экономике валютного правления. К ним можно отнести высокую волатильность запасов резервных активов, кризис ликвидности банковского сектора, зависимость от международных рынков капитала и т.д.

Как еще государство может гарантировать стабильность валютного режима? Всякий прогноз валютного курса учитывает темпы внутренней инфляции. Современная макроэкономическая теория после работ американских экономистов Т. Саджента и Н. Уоллеса полагает, что инфляция порождается как эмиссией денег (которую мы уже обсудили), так и долговых обязательств. Интересно отметить, что в долгосрочном плане эмиссия государственных долговых обязательств может иметь даже более значительные инфляционные последствия (экономико-математическое моделирование показывает, что решения соответствующих дифференциальных уравнений неустойчивы). Поэтому, как не парадоксально звучит, экономика, обремененная долгами, не может не быть инфляционной в долгосрочном периоде. Таким образом, чем больше государственный долг, тем быстрее инфляционные ожидания приблизят девальвацию. Другой аспект долговой проблемы – риск невыполнения обязательств. Всякое правительство может осуществить снижение реального долгового бремени через девальвацию. Ожидая отказ от исполнения обязаАНАЛИЗ ВАЛЮТНОГО КРИЗИСА тельств, инвесторы станут выводить свои капиталы за рубеж. По этой причине при объемном внутреннем госдолге риск дефолта и вероятность валютного кризиса очень велики.

На практическом уровне для решения долговой проблемы властям рекомендуется управление ликвидностью и долговой менеджмент. По мнению президента Национального Бюро Экономических Исследований США, Мартина Филдстайна, управление ликвидностью является «ключом к самостоятельной защите развивающихся стран от валютных кризисов». Управление ликвидностью включает в себя снижение краткосрочного внешнего долга, аккумуляцию ликвидных иностранных резервов и организацию постоянного доступа к валютным кредитам. Глава ФРС США Алан Гринспэн в 1999 г. призвал развивающиеся страны использовать эмпирическое правило, согласно которому валютные резервы должны покрывать годовой объем внешнего долга. Кроме того, он рекомендовал держать среднюю срочность внешнего долга на уровне не менее трех лет. В качестве показателя состояния госдолга можно применять отношение краткосрочного внешнего долга к иностранным резервам.

Пример долгового менеджмента являет собой система критериев конвергенции стран Европейского Валютного Союза. Чтобы стать членом Союза, необходимо удовлетворять требованиям, сформулированным в Маастрихтском договоре, некоторые из них выглядят следующим образом.

• Процентные ставки по долгосрочным государственным ценным бумагам не могут быть больше чем на 2% аналогичных показателей трех ведущих стран Европейского Союза.

• Ситуация с государственными финансами должна улучшаться. Дефицит государственного бюджета не может превышать 3% ВВП. Если это условие не выполняется, дефицит должен непрерывно и существенно снижаться к требуемому уровню. В худшем случае, допустим временный и исключительный рост дефицита бюджета.

• Совокупный государственный долг не может превышать 60% ВВП или он должен быстрыми темпами приближаться к 60%.

Все предыдущие рекомендации касались экономических величин, за которые ответственно только правительство, однако на практике дело ими не ограничивается. В 1980-х гг. в мире господствовала т.н. «Доктрина Лоусона»: государство должно заботиться исключительно о своих собственных показателях, – дефиците бюджета и госдолге, – тогда как дефицит по балансу текущих операций и задолженность, возникающая из-за деятельности частного сектора, должна регулироваться рыночными силами, поскольку частный сектор, якобы, сам способен реально оценить риски. Однако опыт кризисов в 1990-х гг. ясно продемонстрировал, что, во-первых, надежды на самоограничение и саморегулирование частного сектора не всегда обоснованы, а во-вторых, что от правительства в случае кризиса все равно ожидают помощи национальной финансовой системе.

Внутренние же власти, хотят они того или нет, рассматриваются рынком как кредитор последней инстанции. Чтобы понять суть проблемы, необходимо проанализировать сложности, с которыми сталкивается кредитор последней инстанции в условиях фиксированного курса.

Основную проблему регулирования финансовой системы при фиксированном обменном курсе можно обозначить как конфликт между двумя целями денежно-кредитной политики, для достижения которых используется один и тот же финансовый инструмент.

В качестве такого инструмента выступают резервы денежных властей. Этот финансовый инструмент может использоваться для достижения двух целей денежно-кредитной политики. Во-первых, поддерживать конвертируемость национальной денежной единицы к иностранным валютам по определенному обменному курсу. Вторая цель денежнокредитной политики заключается в поддержании обратимости некоторого класса банковских депозитов в денежные средства. Если банки полностью прекращают погашать обязательства, происходит коллапс финансовой системы. Банковский кризис характеризует сиАНАЛИЗ ВАЛЮТНОГО КРИЗИСА туацию, в которой фактическая или потенциальная банковская паника либо «провалы»

рынка приводят к вынужденной приостановке банками внутренней конвертируемости своих обязательств, или к вмешательству правительства для предотвращения дестабилизации в банковской системе.

Если власти устраняются от поддержания банковской системы, рыночная стоимость банковских депозитов должна отражать способность банка самостоятельно выполнить свои обязательства, т.е. стоимость банковских пассивов рассчитывается с учетом оценки качества банковских активов и уровня собственного капитала. В случае массового изъятия вкладов из банков, подозреваемых в неплатежеспособности, возможны только два варианта развития событий. Или банк, – несмотря на ухудшение ликвидности, – продолжает погашать свои обязательства, либо он останавливает бегство вкладчиков, заморозив выполнение обязательств. Во втором случае, если банк окончательно не закрывается, его обязательства начинают обращаться на рынке с дисконтом к номиналу.

Как показывает международный опыт, банковский кризис чаще всего следует за кредитным бумом. Во многих быстро растущих странах приток капитала из-за рубежа способствует росту ликвидности и, как следствие, увеличению банковского кредитования.

Например, в Мексике в 1989-1994 гг. до валютного кризиса, когда на внутренний рынок беспрерывно шли новые капиталы, кредитование частного сектора банками росло в среднем на 27% ВВП в год. В течение трех лет, последовавших за кризисом, этот показатель составил только 11% ВВП. Чаще всего кредитная экспансия сопровождается оптимистичными взглядами на экономические перспективы. В результате образуется рекурсивная связь: оптимизм увеличивает стоимость активов, что, в свою очередь, поднимает стоимость обеспечения и приводит к новому витку кредитования. Если банковский сектор испытывает недостаток в пруденциальном надзоре и регулировании, финансовый бум заканчивается балансовыми убытками из-за обесценения внутренних активов и удорожания иностранных пассивов.

Существует несколько механизмов, призванных предохранить банковскую систему от подобных проблем. Одним из самых легких является создание фондов по страхованию депозитов и улучшение банковского регулирования. И тот и другой методы позволяют снизить нагрузку на бюджет. Тем не менее, как показывает практика, власти для того, чтобы не допустить цепную реакцию банкротств, берут банки «на поруки», в результате чего задача компенсации банковских убытков ложится на плечи налогоплательщиков. Чтобы этого не произошло, первое, что может быть рекомендовано, – придерживаться стандартов банковского регулирования, надзора и бухгалтерского учета, разработанных Базельским Комитетом при Банке Международных Расчетов.

Итак, помимо денежной экспансии властям необходимо отслеживать кредитную экспансию и состояние банковской системы, являющейся «создателем денег» благодаря денежному мультипликатору. Однако расширение анализа показывает, что и этого не достаточно. В 1957 г. в Великобритании был создан «Комитет по изучению работы денежной системы» (т.н. Комитет Редклиффа). Используемый Комитетом подход к исследованию и обнаруженные им факты привели к созданию концепции, что финансовая система, включая являющееся ее ядром банки, должна рассматриваться в широком аспекте, охватывающем все финансовые институты и рынки. Комитет Редклиффа отверг традиционный взгляд на банки как на единственных «создателей денег» и пришел к выводу, что задачей денежно-кредитной политики должно быть влияние на состояние ликвидности экономики в целом – широкое понятие, затрагивающее не только объем ликвидных активов, но и операции и ожидания рынков и финансовых институтов, создающих такие активы и работающие с ними. Выводы Комитета Редклиффа привели к появлению т.н. «нового взгляда»

на денежную массу («new view» on money supply), который заключается в том, что денежное предложение формируется не только из банковских депозитов, но и из всех денежных обязательств финансовой системы. Если говорить на языке современной экономической

АНАЛИЗ ВАЛЮТНОГО КРИЗИСА

теории, то для предотвращения кризисов властям необходимо контролировать общую финансовую экспансию и «мыльные пузыри» в экономике.

Термин «экономика мыльных пузырей» появился с легкой руки издательства Asahi, и обозначал он изначально процессы, происходящие в японской экономике в конце 1980-х гг. Мыльный пузырь характеризуется тремя составляющими: быстрым ростом цен на активы, подъемом экономической активности и постоянным увеличением денежного предложения и кредита. По оценке экономистов Исследовательского института при Банке Японии расширение мыльного пузыря поддерживается несколькими факторами:

- агрессивное поведение финансовых учреждений;

- финансовое дерегулирование и либерализация;

- неадекватный риск-менеджмент со стороны финансовых институтов;

- слабое регулирование банковского сектора;

- продолжительная мягкая денежно-кредитная политика;

- налогообложение и регулирование, стимулирующее рост цен на реальные активы;

- избыточное доверие и эйфория по отношению к экономическим перспективам;

- концентрация операций в нескольких местах, становящихся финансовыми центрами.

Как правило, экспансионистская денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика ведут не только к кредитному, но и к финансовому буму в целом. Бум со временем способствует накоплению излишнего долга и неэффективным инвестициям в реальные активы из-за их переоценки. Пирамида может разрушиться сама, как это прекрасно описывается теорией рефлексивности Дж. Сороса, или благодаря действиям властей, пытающих затормозить ее развитие. Ужесточение денежно-кредитной политики в целях сдерживания инфляции и корректировки платежного баланса, ведет сначала к падению цен на активы, а затем к снижению экономической активности и сложностям с обслуживанием внутреннего и внешнего долга. Уменьшение стоимости обеспечения и чистого накопленного богатства сказываются высоким уровнем безнадежных кредитов, который угрожает платежеспособности банковской системы. Как показывают эмпирические исследования, ухудшение макроэкономических условий и кредитный бум сыграли главную роль в валютных кризисах латиноамериканских стран в 1980-х и 1990-х гг.

Таким образом, проблема валютного кризиса охватывает обширный круг вопросов:

от проблемы оптимального регулирования экономики в целом до поведения индивидуумов на микроэкономическом уровне. Так возможно ли что-нибудь сделать, чтобы их предотвратить или, хотя бы, избежать частого повторения валютных потрясений? Одно решение предлагает властям следовать более продуманной и последовательной экономической политике. Тогда у спекулянтов просто не возникнет повода для начала атаки на валютный курс. Все приведенные выше соображения говорят о том, что на практическом уровне это вряд ли возможно. Беглый взгляд на валютные кризисы 1990-х гг. показывает, что лучше всего их можно описать посредством моделей второго поколения. Их разработка выявила, что валютные кризисы могут произойти, даже если между внутренней экономической политикой и валютным режимом существует полная совместимость. Согласно моделям второго поколения валютные кризисы объясняются не реальными действиями властей, а ожиданиями финансовых рынков того, что власти могут захотеть сделать. Таким образом, даже если власти следуют более продуманной и последовательной экономической политике, она не гарантирует защиты от валютных кризисов. Против иррационального поведения инвесторов можно выдвинуть две кардинальные меры. Один вариант решения проблемы восходит еще к 1960-м гг. В тот период валютные кризисы были редкостью, поскольку действовал жесткий контроль за движением капитала, и массы «горячих денег», вызывающие кризисы, просто не могли перемещаться из одной страны в другую. Иными словами, власти контролировали мобильность международного капитала, и кризисы не могли происходить просто в силу запрета на операции с валютными ценностями.

АНАЛИЗ ВАЛЮТНОГО КРИЗИСА

Насколько может быть эффективной политика краткосрочной изоляции, выраженная через контроль за движением капитала или отказ от конвертируемости? Если международные кризисы передаются сквозь временные каналы, то стратегия краткосрочной изоляции может быть использована против валютных кризисов. Однако если кризисы распространяются через перманентные каналы, то ее эффективность можно поставить под сомнение. Проблема заключается в том, что у временных каналов трансмиссионные механизмы изменяются в течение кризиса, а у перманентных каналов их структура остается постоянной как в кризисные, так и в спокойные времена. Опыт последних финансовых потрясений свидетельствует о том, что межрыночные связи существенно не изменяются в течение кризиса, т.е. большинство шоков передаются по перманентным каналам (торговые связи, совокупные шоки и т.д.). И лишь незначительное число доказательств существует в пользу временных каналов (множественное равновесие, эндогенные проблемы ликвидности). Таким образом, стратегия краткосрочной изоляции не будет успешна в предотвращении кризисов, ее использование приведет только к задержке макроэкономической адаптации к внешнему шоку.

Другой вариант состоит в том, чтобы гарантировать частному сектору дальнейшее поведение властей. Необходимо гарантировать, что действия государства в будущем никоим образом не войдут в противоречие с политикой фиксированного валютного курса.

Можно попытаться гарантировать это разными способами, однако единственной полноценной страховкой от валютных кризисов остается отсутствие валютного курса как такового. Другими словами, если страны хотят поддерживать валютную стабильность, они должны избегать половинчатых решений и присоединяться к валютному союзу с общей денежной единицей. Это вовсе не означает, что против валютного кризиса нет эффективных защитных мер. Все перечисленные рекомендации будут снижать вероятность наступления кризиса, однако вхождение в валютный союз представляет собой самое эффективное средство его предотвращения.

РЕФОРМА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ

11. Реформа глобальной финансовой архитектуры Листая хроники международной валютной системы, сталкиваешься со знакомой закономерностью: «пока гром не грянет, мужик не перекрестится». Преобразования международной системы начинаются только тогда, когда кризис приобретает невероятный размер, так что достается большинству стран мира. Знакомые сюжеты: развал БреттонВудса, долговой кризис 1980-х гг., потрясения 1990-х гг., – всякий раз международное сообщество начинает шевелиться ex post. Так произошло и на этот раз. С 1998 г. МВФ забил в набат, призывая к пересмотру структуры международной системы. Собственно, особых изменений системы не предполагается. Ее цели остаются теми же самыми: развитие торговли и инвестиций, содействие экономическому росту, достижение более-менее равномерного распределения доходов и, наконец, поддержание мировой стабильности. Основные задачи, которые ставятся перед реформой, также не претерпели изменений: как разделить среди стран бремя макроэкономической адаптации, какова желательная скорость адаптации, существуют ли лучший стабилизационный якорь для системы и инструменты финансирования кризисов. Из года в год мы видим, слушаем, читаем одних и тех же людей, занятых проблемами реформ. В 1999 г. МВФ на конференции «Ключевые вопросы реформы международной валютной и финансовой системы» собрал корифеев, занимавшихся реформами 1970-х и 1980-х гг. Среди них оказались «отец» международного монетаризма Рональд МакКиннон, главный экономист МВФ Майкл Мусса, классик макроэкономики Рудигер Дорнбуш, профессор Гарвардского Университета Джеффри Френкель, автор проекта «На пути к новой международной финансовой архитектуре» Барри Эйхенгрин, «прадедушка» японской экономической науки Такатоши Ито и идейный вдохновитель Луврского соглашения 1987 г. Джон Вилльямсон. Даже патриарх Питер Кенен, человек, который в дни своей молодости писал совместно с Джоном Мейнардом Кейнсом устав МВФ, был призвал «под ружье». Собравшаяся конференция назвала намечающиеся преобразования «Реформа глобальной финансовой архитектуры».

Несмотря на повторяющиеся десятилетиями одни и те же картинки, текущая реформа имеет рад особенностей. Во-первых, ранее не наблюдалась столь большая волатильность обменных курсов валют. Среднесрочные колебания валютных курсов ведущих стран составляют 20-50%, не говоря уже о развивающихся странах, для которых 100-200% стали чуть ли уже не нормой. После введения евро и формирования долларового и европейского валютных блоков проблема повышенной волатильности обострилась – ведь волатильность трансатлантического курса приводит к дестабилизации целых континентов.

Кто захочет надолго инвестировать, зная о возможности полного обесценения вложений?

Волатильность подрывает стимулы к международной торговле и планированию бизнеса.

Безобразия, часто происходящие на FOREX, заставляют стряхнуть пыль с проектов Вилльямсона и МакКиннона по созданию нового Бреттон-Вудса.

Вторая проблема международной финансовой стабильности – валютные кризисы.

Посмотрев на статистику, я как-то подсчитал, что в среднем в мире происходит семь валютных кризисов в год. С момента перехода на плавающие курсы большая часть кризисов пришлась на период 1975-1986 гг. Гораздо меньшее количество кризисов наблюдалось в 1987-1999 гг. Следует отметить, что частота валютных кризисов увеличивалась дважды.

Сначала в середине 1970-х гг. под влиянием внешних нефтяных шоков, а затем в середине 1980-х гг. во время долгового кризиса развивающихся стран. Характерно, что в 1975-1986 гг. кризисам были подвержены в основном промышленно развитые страны, а в 1987-1999 гг. – развивающиеся. Уместна ли постановка проблемы международной финансовой стабильности, если общее число кризисов имеет тенденцию к снижению? Да, уместРЕФОРМА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ на, поскольку масштабы кризисов с точки зрения темпов девальвации или обесценения национальной валюты неимоверно возросли. В отличие от ранних кризисов, современные кризисы обрели сложную и непредсказуемую природу, в результате чего защита от них и прогнозирование событий становятся все менее и менее реалистичными. Особенностями кризисов 1990-х гг. также является то, что их катализаторами послужили частные потоки капитала. В отличие от кризисов 1980-х гг., в которых также участвовали «горячие деньги», в кризисах 1990-х гг. большую роль сыграл частный сектор и его долги. Кроме того, критически важными оказались т.н. инфекции кризисов, слабые внутренние финансовые системы и бесполезная помощь МВФ. Для разрешения всех проблем был предложен большой спектр проектов: от самого глобального, – введения единых денег планеты Земля, – до автаркии, – полной изоляции страны от внешнего мира. После упорных дебатов к началу 2001 г. осталось всего три наиболее реальных варианта: мировой кредитор последней инстанции, контроль над движением капитала и пересмотр кредитной практики. Этим трем проектам, а также нескольким наиболее известным предложениям мы и посвятим наш анализ.

Термин «целевые зоны» (target zones) по отношению к валютным курсам был впервые упомянут в «Руководстве по плаванию» МВФ от 1974 г. Во избежание «антиобщественных» манипуляций валютным курсом МВФ с подачи Комитета Двадцати предлагал «стабильные, но корректируемые валютные курсы» и определенный целевой диапазон их колебаний. Сама идея удержания курса в пределах целевой зоны была озвучена еще раньше, однако называлась она по-другому. Ее автор, Джордж Халм, дал в 1965 г. название своему проекту «предложение диапазона» (band proposal).

По своему экономическому смыслу наклонный валютный коридор аналогичен режиму целевых зон. Концепция целевых зон активно разрабатывалась в середине 1980-х гг.

Институтом Международной Экономики в Вашингтоне. С тех пор множество специалистов стало называть таким термином любой фиксированный курс с ограниченными пределами колебаний вне зависимости от ширины диапазона и частоты его изменения. Чтобы прекратить терминологическую путаницу, американский экономист Якоб Френкель ввел в обиход понятие «наклонный валютный коридор» (crawling band). Им он обозначил широкий диапазон колебаний обменного курса, постоянно изменяемый властями, для того чтобы минимизировать возможность конфликта между политикой валютного курса и макроэкономической обстановкой в стране.

С пересмотром Устава МВФ в конце 1970-х гг. о целевых зонах забыли. Возрождение старой идеи произошло в 1982 г., когда под впечатлением переоценки курса доллара США экономисты Института Международной Экономики на конференции, посвященной торговой политике, предложили ввести целевые зоны. В 1983 г. профессор Института Джон Вилльямсон представил окончательный вариант проекта, состоящего из нескольких пунктов.

- Власти удерживают обменный курс национальной валюты в пределах публично обнародованной зоны в ±10%.

- Долгосрочная зона определяется с точки зрения реального эффективного валютного курса. Краткосрочная зона с точки зрения номинального валютного курса регулярно пересматривается с учетом реальных шоков и изменения платежных потоков.

- Центром зоны выступает «фундаментальный равновесный валютный курс», удовлетворяющий требованию внутреннего и внешнего макроэкономического равновесия в среднесрочном периоде.

РЕФОРМА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ

- Когда обменный курс достигает границ зоны, власти должны изменить свою денежно-кредитную и валютную политику так, чтобы вернуть курс в центр зоны. При этом власти не берут на себя жесткого обязательства по предотвращению выхода курса за пределы зоны.

Предложение Дж. Вилльямсона было подвергнуто критике профессором Массачусетского Технологического Института Рудигером Дорнбушем. Он полагал, что целевые зоны могут вести к монетизации бюджетного дефицита и отвлекать денежно-кредитную политику от «битвы с инфляцией». С учетом мнения Дорнбуша Вилльямсон расширил проект целевых зон, включив в него активную налогово-бюджетную политику. Теперь если валюта, обесцениваясь, выходила за границы диапазона, а экспансивная денежнокредитная политика стимулировала инфляцию, властям необходимо ужесточить налоговобюджетную политику. Новый план, выдвинутый в 1987 г. Джоном Вилльямсоном совместно с Марком Миллером, носил название «Цели и показатели: проект международной координации экономической политики». Он включал в себя помимо концепции целевых зон на основе фундаментального равновесного валютного курса также эндогенный целевой ориентир роста номинального спроса. Оба показателя могли стать промежуточными целями для каждой из стран Большой Семерки.

Ключевая идея Вилльямсона о целевых зонах была применена на практике. В феврале 1987 г. в Лувре министры финансов и управляющие центральными банками Группы Пяти и Канады выступили с заявлением, в котором обязались стабилизировать номинальные валютные курсы на существовавшем тогда уровне. В неопубликованном договоре правительства устанавливали целевые зоны валютных курсов и условились защищать их с помощью интервенций. Хотя диапазоны зон обнародованы не были, специалисты полагают, что зона составляла ±5%. Спустя несколько месяцев после заключения Луврского соглашения период стабильности завершился, и в октябре 1987 г. на фондовом рынке США произошел обвал, а затем крах, отразившийся на мировой экономике в целом.

Ради справедливости стоит отметить, что Луврское соглашение в корне отличалось от проекта Дж. Вилльямсона и М. Миллера:

- целевые зоны публично не объявлялись;

- ширина диапазона была довольно узкой;

- зона определялась не с позиций реального эффективного валютного курса, а с точки зрения номинального билатерального курса валют;

- диапазон действовал временно, «вплоть до дальнейшего уведомления»;

- власти должны были координировать свои действия после выхода за пределы зоны, а не до опасного инцидента.

В последующем всякие предложения целевых зон разбились под натиском теории валютных кризисов. Как доказал профессор Массачусетского Технологического Института Пол Кругман, заложивший основу первого поколения моделей валютного кризиса, любая целевая зона, в конечном счете, приходит к валютному краху.

11.2. Координация экономической политики в условиях В плане, выдвинутом профессором Стэндфордского Университета Рональдом МакКинноном в 1984 и 1988 гг., участвуют три ведущие мировые валюты, вокруг которых формируются крупнейшие торговые блоки: доллар США (Североамериканский блок), немецкая марка (блок Европейского Сообщества) и японская иена (Азиатский блок). План предусматривал активное сотрудничество стран Большой Тройки для создания нового

РЕФОРМА ГЛОБАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ

международного валютного стандарта, основанного на фиксированных обменных курсах.

Предложение Р. МакКиннона во многом напоминает ранний вариант проекта Дж. Вилльямсона, однако главное внимание в нем уделяется не фиксированным курсам, а международной координации экономической политики. Введение фиксированных курсов, по мысли МакКиннона, должно было устранить избыточную волатильность валютных курсов и сделать распределение товарных и финансовых потоков более эффективным. Конечной долгосрочной целью плана являлась прозрачность и сопоставимость цен во всех трех блоках, иными словами, в качестве долгосрочного якоря системы рассматривалась некоторая форма абсолютного паритета покупательной способности. Благодаря постоянным обменным курсам центральные банки стран Большой Тройки могли бы наблюдать за «общими»

международными товарными ценами и совместно корректировать объемы денежных агрегатов, чтобы сохранить валютные паритеты. Для отслеживания поведения цен на мировом уровне Р. МакКиннон предложил создать общий международный индекс цен производителей продукции и сделать его целью денежно-кредитной политики.