«Е.А. Бадокина Финансовый менеджмент Учебное пособие Сыктывкар 2009 УДК 336.005(075) ББК 65.261 Б 15 Печатается по постановлению редакционно-издательского совета Сыктывкарского университета Рецензенты: кафедра ...»

Рис. 1. Формы операционной и финансовой синергии Операционная синергия охватывает экономию на масштабах выпуска продукции, на гибкости и возможности роста. Она опирается не столько на материальные ресурсы объединяющихся компаний, сколько на управленческие способности команды, позволяющие им достигать успехов в конкуренции.

Операционная синергия первого вида ведет к увеличению эффективности текущих операций, снижению прямых и косвенных затрат на разных этапах создания и продвижения продукта к клиенту.

Операционная синергия второго вида позволяет избежать новых инвестиций в развитие сбытовой сети компании, ее рыночные исследования, продвижение продукта, в развитие персонала и управленческой команды. Операционная синергия третьего вида заставляет аналитика ставить вопрос о том, насколько быстро компания начнет решать конкретные задачи роста после объединения. Такая синергия выражается в ускорении движения компании в стратегическом направлении. Рассуждая об операционной синергии, необходимо провести границу между ними и эффективностью в общем ее понимании. Например, операционная синергия, основанная на масштабах, означает не просто существенное или быстро достигаемое снижение затрат на единицу продукции, но такое их снижение, которого не могла бы достичь каждая компания, взятая в отдельности, без приложения общих усилий в рамках объединения. Аналогичное требование характерно и для двух других видов — экономии на гибкости и новых возможностей роста. Операционная синергия в этом смысле означает «сверхэффективность». Предположим, что объединяются публичные компании, акции которых интенсивно торгуются; наличие синергии в таком случае предполагает, что компании после объединения непременно достигнут большего успеха: ведь в движении курсов их акций уже выражены ожидания и оценки инвесторов по поводу перспектив развития каждой компании в отдельности. Синергия фактически означает победу над уже сложившимися ожиданиями: если она потенциально возможна с точки зрения инвесторов, то после объявления об объединении компаний акции будущих партнеров должны вырасти в цене.

Финансовая синергия описывает влияние покупки контроля на инвестиционные риски объединенной компании. Два наиболее существенных слагаемых инвестиционных рисков — это деловой (коммерческий) риск и финансовый риск (т.е. вероятность неплатежа). На этом этапе анализа необходимо поставить вопрос о возможных благоприятных изменениях финансовых результатов компаний в плане достижения более высокой устойчивости и стабильности. Смягчение влияния факторов делового риска должно выражаться в снижении размаха колебаний (волатильности) поступления от продажи товаров и услуг клиентам, стабилизации притоков денежных средств от операций компании, а также в более плавном, сглаженном движении потоков денежных средств в будущем. Второе слагаемое инвестиционных рисков — неопределенность выполнения обязательств по заемному капиталу перед кредиторами. Объединение компаний может внести вклад в укрепление платежеспособности, существенно улучшить покрытие выплат по заемным средствам за счет дополнительных потоков денежных средств. В конечном счете финансовая синергия должна привести к снижению затрат на капитал компании, удешевить его привлечение как по линии кредитных ресурсов, так и по линии собственных. В современной финансовой аналитике ставка затрат на капитал является ключевой, поскольку выражает минимальную доходность, требуемую в качестве компенсации за риск, и рассматривается как барьерная планка для управленческой команды.

Анализ эффектов синергии должен быть выстроен как с качественной, так и с количественной точки зрения.

I. Качественный анализ предполагает:

1) создать своего рода «список заявок» на эффекты синергии, 2) оставить в списке потенциальных причин возникновения синергии (применительно к конкретной сделке) только наиболее вероятные.

Для этого понадобится провести стратегическую оценку возможностей каждой компании, выявив потенциал комбинирования ресурсов.

II. Количественная оценка. Ее алгоритм в общем виде приведен на рисунке 2.

Рис. 2. Оценка синергии на основе дисконтируемого потока Этот этап анализа включает три подэтапа.

1. Нужно определить прогнозные приросты целого ряда параметров, от которых зависит поступление потоков денежных средств. Такой анализ удобнее организовать в привязке к ключевым факторам инвестиционной стоимости компании:

— росту выручки от реализации (S) за счет увеличения объемов продаж и физическом исчислении, выхода на новых клиентов, улучшения качества продукции и услуг, усиления конкурентной позиции объединенной компании и завоевания ею роли лидера и определенных сегментов рынка — благодаря таким видам операционной синергии, как экономия на гибкости и новые возможности роста;

— росту рентабельности продаж за счет снижения затрат (С) и ускорения роста продаж — благодаря таким видам операционной синергии, как экономия на масштабах выпуска продукции и новые возможности роста;

— снижению оттоков по налогу на прибыль (T) — за счет оптимизации налоговых выплат и снижения эффективной ставки налогообложения прибылей;

— снижению и оптимизации величины инвестиций в оборотный капитал (NWC) и достижению экономии инвестиций в долгосрочные активы (Сарех) — за счет таких видов синергии, как экономия на масштабах выпуска и на гибкости;

— изменению чистого долга за год (Debt). Это слагаемое отражает выплаты кредиторам и включает в том числе прирост заемного долгосрочного капитала в соответствующем периоде. В анализе этой величины необходимо отразить возможное влияние финансовой синергии, поскольку она связана с улучшением доступа к кредитным ресурсам.

2. Учитывая, что рассмотренные эффекты не должны быть одноразовыми, а призваны обеспечить возобновляющийся поток выгод, на втором этапе необходимо провести анализ их распределения во времени и очертить направления движения: растут или падают дополнительные выгоды.

3. В конечном счете целью анализа является определение суммарного потока дополнительных выгод (FCFE), поэтому их надо оценить в соответствии с требуемой доходностью, т.е. дисконтировать по ставке стоимости капитала. Следовательно, третий этап количественной оценки синергии — анализ изменений факторов риска и ставки затрат на собственный капитал, которые также увязаны с финансовой синергией.

В результате оценки эффектов синергии будет получена добавленная инвестиционная стоимость (V).

14.3. Риск синергии. Проблемы в оценке синергии В ходе объединения компания-инициатор должна платить премию к цене акции приобретаемой компании за рост стоимости объединенной компании. Следовательно, сделка объединения станет эффективной, только если премия, которую должна уплатить компанияинициатор, меньше этого прироста инвестиционной стоимости. За столь простым, на первый взгляд, выводом кроется весьма серьезная проблема. Уплачивая премию, компания-инициатор попадает в ловушку: чтобы компенсировать затраты, необходимо добиться резкого увеличения доходности капитала в будущем. Иными словами, премия предписывает необходимое увеличение доходности и определяет требования к экономической прибыли. Для иллюстрации данного тезиса приведем таблицу 4, где представлены требования к уровню доходности собственного капитала, вменяемые менеджменту объединенной компании на протяжении соответствующих периодов.

Если сделка осуществляется без выплаты премии (что практически нереально), тогда компания может довольствоваться доходностью собственного капитала в 15% в период после объединения. В нашем примере 15% — это затраты на капитал, или барьерная планка доходности собственного капитала. С ростом премии нарастают претензии к доходности в годовом выражении. Как видно из рисунка 4, такие претензии зависят и от продолжительности периода, в течение которого ожидаются результаты синергии двух капиталов. Если достигнутый уровень доходности в будущем не выйдет на расчетные значения с учетом «вклада» премии, то собственники компании-инициатора понесут убытки. Рост масштабов бизнеса, находящегося в их собственности по завершении сделки, окажется иллюзорным, ведь в терминах инвестиционной стоимости роста не будет. Coбственники, давшие добро на объединение, попадут в ловушку: физические масштабы их владений несомненно выросли, в бухгалтерском измерении их собственность стала масштабнее, но финансовые измерения не достигли необходимого размаха. А можно ли в этом случае вообще говорить о росте бизнеса? Таким образом, следует учитывать риск комбинирования капиталов, или риск синергии.

При кажущейся простоте процедуры оценки синергизма на практике изложенная методика трудно применима. Проблемы в оценке синергии заключаются в следующем:

— трудно верно спрогнозировать возможные виды эффекта синергии, которые удастся достигнуть компании. Необходимо также избежать дублирования эффектов и выделить наиболее реалистичные из потенциально возможных;

— определив конкретные виды синергии, сложно представить их в денежном выражении, особенно с учетом того, что большинство из них имеют долгосрочный характер и ориентированы на достижение стратегических задач.

Таким образом, оценка эффекта синергизма зачастую выходит за рамки количественных оценок.

1. Какая концепция является наиболее популярной при обосновании необходимости объединения компаний? В чем ее суть?

2. Что является основными источниками создания дополнительной стоимости при объединении компаний?

3. Что характеризует операционная синергия?

4. Что понимается в финансовом анализе под финансовой синергией?

5. Опишите технологию проведения качественного анализа эффекта синергии.

6. В чес суть риска эффекта синергии?

7. Какие существуют проблемы оценки эффекта синергии?

1. Опишите составляющие эффекта синергии на примере слияния (поглощения) одного из предприятий вашего региона.

1. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний // http://www.cfin.ru.

2. Домчук В. Алгоритм разработки финансовой политики в процессе объединения предприятий // Инвестиции в России. 2004. №11. С. 36-41.

3. Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста // Управление компанией. 2004. №7 (июль). С. 26-29.

4. Козлов В. «В 2005 году нас ждет большая работа» // Регион. 2005. №1.

С. 20-21.

5. Матиас Бекье. Путеводитель по слиянию // http://www.vestikmckinsey.ru.

6. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: Учеб. для вузов. М.: ГУВШЭ, 2000. 504 с.

EBIT — прибыль до вычета процентов за кредит и налога на прибыль (операционная прибыль) OL — уровень операционного левериджа FC — сумма постоянных издержек предприятия V — размер выручки от реализации продукции в абсолютном выражении FL — уровень финансового левериджа EPS — прибыль на одну обыкновенную акцию IL — эффект интегрального левериджа C0 — настоящая (текущая) стоимость денежных средств (финансовых активов) Cn — будущая стоимость денежных средств (финансовых активов), или ожидаемый доход в период n r — норма доходности (ставка дисконтирования, ставка наращивания) g — темп возрастания дохода (постоянный) D — ежегодные дивидендные выплаты it — прогнозируемый темп инфляции im — ожидаемый среднемесячный темп инфляции I i — прогнозируемый годовой индекс инфляции I — доход в абсолютном выражении N — номинальная стоимость rr — реальная процентная ставка rn — номинальная процентная ставка Rv — размах вариации K — коэффициент корреляции 2 — дисперсия — среднее квадратичное отклонение — коэффициент вариации ds — текущая требуемая доходность (отличная от r) dt — общая доходность dn — номинальная годовая процентная ставка (доходность) de — эффективная годовая процентная ставка dp — доходность портфеля активов dc — капитализированная доходность di — прогнозные оценки значений доходности pi — вероятность осуществления di PP — срок окупаемости IC — издержки по инвестиционному проекту CF — денежные поступления по инвестиционному проекту CFt — сальдо денежного потока DPP — дисконтированный срок окупаемости ARR — учетная доходность PN — средняя годовая прибыль, генерируемая проектом RV — величина остаточной стоимости активов PI — индекс рентабельности инвестиций NPV — чистый приведенный эффект — бета-коэффицент i — среднеквадратичное отклонение по индивидуальному риску m — среднеквадратическое отклонение по совокупному (рыночному) риску V — внутренняя или теоретическая стоимость ценной бумаги с позиции инвестора, выполняющего анализ (субъективная оценка инвестором ожидаемого потока и рискованность) Ik — годовой купонный доход Рm — ожидаемая курсовая стоимость ценной бумаги в конце периода ее реализации (выкупная цена) P0 — цена приобретения актива CI — величина инвестиций в актив YTM — доходность к погашению YTC — дает оценку доходности на момент отзыва облигации с рынка или ее досрочного погашения MIRR — модифицированная внутренняя норма доходности A — амортизационные отчисления T — норма (ставка) налога на прибыль, в % MCC — предельная цена капитала WACC — цена капитала фирмы kd — цена заемного капитала kp — цена капитала, привлекаемого в виде эмиссии привилегированных акций ks — цена капитала «нераспределенная прибыль»

ke — цена капитала обыкновенные акции kk — цена кредиторской задолженности F — затраты на размещение нового выпуска акций h — процентная ставка по банковскому кредиту — комиссионные дилерам и брокерам CA — валовой оборотный капитал (оборотные активы) IS — производственные запасы AR — дебиторская задолженность CE — денежные средства WC — рабочий капитал (чистые оборотные активы) CL — краткосрочные пассивы Спр. — издержки приобретения запасов f — стоимость выполнения одной партии заказа Q — общая потребность в сырье на период Q/q — количество заказов, подаваемых ежегодно Cхр. — издержки хранения Cтранс. — постоянные трансакционные издержки, не зависящие от объема перемещаемых денежных средств Сцб — постоянные издержки, связанные с операциями с ценными бумагами H — затраты по хранению единицы сырья в запасе q — размер (объем) запаса EOQ — оптимальная партия поставки RP — уровень запасов, при котором делается заказ MU — максимальная дневная потребность в сырье MD — максимальное число дней выполнения заказа SS — наиболее вероятный минимальный уровень запасов AU — средняя дневная потребность в сырье AD — средняя продолжительность выполнения заказа (от момента размещения до момента получения сырья) LU — максимальная дневная потребность в сырье LD — минимальное число дней выполнения заказа MS — максимальный уровень запасов Пmax — максимальная длительность отсрочки по кредиту ПС — период, в течение которого предоставляется скидка с цены Z — себестоимость продукции Mopt — оптимальный остаток денежных активов G — общий спрос на наличные денежные средства за рассматриваемый период CFrf — безрисковый эквивалент денежного потока rrf — безрисковая ставка дисконта CAar — оборотные активы в кредиторской задолженности vcr — объем реализации в кредит Kz/p — коэффициент соотношения себестоимости и цены tcr — срок предоставления кредита покупателям t0 — срок предоставления отсрочки платежа по предоставленным кредитам S0, Sn — объем реализации текущего и прогнозного периода после изменения кредитной политики v — переменные затраты в процентах от валового объема реализации Kar — цена инвестирования в дебиторскую задолженность DSO0, DSOn — оборачиваемость дебиторской задолженности в днях до изменения и после изменения кредитной политики B0, Bn — объем безнадежных долгов в процентах к объему реализации P0, Pn — доля объема реализации со скидкой в валовом объеме D0, Dn — процент торговой скидки ROE(U) — среднеквадратическое отклонение ROE в случае, если предприятие не использует заемное финансирование ROE — среднеквадратическое отклонение ROE в случае, если предприятие использует заемное финансирование RA — чистая рентабельность активов Приложения

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

167001. Сыктывкар, Октябрьский пр.,