«Е.А. Бадокина Финансовый менеджмент Учебное пособие Сыктывкар 2009 УДК 336.005(075) ББК 65.261 Б 15 Печатается по постановлению редакционно-издательского совета Сыктывкарского университета Рецензенты: кафедра ...»

5. Фирма «Космическая корпорация» производит спутниковые станции связи, которые продает по 100000 долл. Постоянные затраты фирмы, F, составляют 2 млн. дол. Каждый год выпускается и продается 50 станций. Прибыль равна 500000 долл. Активы фирмы, 5 млн долл., полностью финансируются акционерным капиталом. Фирма рассчитывает, что она может изменить свой производственный процесс, сделав 4 млн долл. капиталовложений и увеличив на долл. постоянные операционные затраты. Это изменение: 1) снизит переменные затраты на единицу продукции на 10000 долл. и 2) увеличит производительность на 20 ед., но 3) цену продажи на все спутниковые станции придется снизить до 95000 долл., чтобы продать дополнительную продукцию. Фирма имеет налоговую скидку на убытки прошлого периода, благодаря которой ее ставка налога равна нулю, цену капитала 15% и не использует заемного капитала.

а) Должна ли фирма производить такое изменение?

б) Уменьшится или увеличится операционный леверидж фирмы, если она произведет это изменение? Что можно сказать о ее точке безубыточности?

в) Большему или меньшему производственному риску будет подвергаться фирма в новой ситуации?

6. Ниже приведены распределения ожидаемых значений ROE для фирм А, В и С (в %):

а) Вычислите среднее ожидаемое значение и среднее квадратическое отклонение ROE фирмы С: ROEA = 10.0%, А = 5.5%; ROEB = 12.0%, В= 7.7%.

б) Обсудите относительную рисковость доходности трех фирм, полагая, что эти распределения будут оставаться постоянными во времени.

в) Теперь предположим, что все три фирмы имеют одинаковое среднее квадратическое отклонение коэффициента генерирования доходов (отношение EBIT к сумме активов), А = В= с = 5.5%. Что можно сказать о финансовом риске каждой фирмы?

7. Компании U и L одинаковы во всех отношениях, за исключением того, что U не использует заемный капитал, тогда как L выпустила в обращение 5-процентные облигации на сумму 10 млн руб. Предположим, что: 1) все допущения Модильяни-Миллера удовлетворяются;

2) налоги на корпорации и налоги на личные доходы отсутствуют;

3) EBIT составляет 2 млн руб.; 4) цена акционерного капитала компании U равна 10%.

а) Какова стоимость каждой фирмы в соответствии с теорией Модильяни-Миллера?

б) Каково значение ks для фирмы U? Для фирмы L?

в) Найти SL и затем показать, что SL+ D = VL = 20 млн руб.

г) Вычислить WACC для фирмы U, для фирмы L.

д) Предположим, что VU = 20 млн руб., a VL = 22 млн руб. Согласно теории Модильяни-Миллера, являются ли эти стоимости равновесными? Если нет, опишите процесс, посредством которого может быть восстановлено равновесие.

8. Вернемся к задаче 7. Предположим, что все данные сохраняются, кроме того, обе фирмы выплачивают налоги федеральному бюджету и бюджету города по ставке 24%.

а) Рассчитайте стоимость каждой фирмы по модели МодильяниМиллера, используя утверждение I Модели Модильяни-Миллера с налогами на корпорации.

б) Каково значение kS для фирмы U? Для фирмы L?

в) Рассчитайте SL и затем покажите, что выражение SL + D = VL дает то же значение, какое было получено в пункте «а».

г) Каково значение WACC для фирмы U? Для фирмы L?

9. Компания «АСТ» собирается начать свою деятельность в области международной торговли. Она будет располагать активами балансовой стоимостью 10 млн руб. и надеется получать на эти активы доход в 16% до вычета налогов. Однако из-за определенных налоговых соглашений с иностранными правительствами «АСТ» не будет платить налогов, т.е. ее ставка налога будет равна нулю. Администрация пытается решить, как финансировать необходимые активы — 10 млн руб. Известно, что норма капитализации для финансово независимой фирмы в этом бизнесе составляет 11%, т.е. ksu =11%. Кроме того, компания может сделать заем по ставке kd = 6%. Считайте, что все ограничения теории Модильяни-Миллера выполнены.

а) Согласно теории Модильяни-Миллера, какова будет стоимость «АСТ», если она использует заем 6 млн. руб. под 6%?

б) Каковы значения WACC и ks при уровнях задолженности D = руб., D = 6 млн руб. и D = 10 млн руб.? Какой эффект оказывает заемное финансирование на стоимость фирмы? Почему?

в) Вернемся к исходным данным этой задачи (kd = 6%, EBIT =1. млн руб., ksu = 11%), но на этот раз примем, что существует 24процентная ставка налога на корпорации, взимаемая федеральным правительством и властями города. Найти новые значения стоимости компании «АСТ» при нулевой задолженности и при 6-миллионном займе, пользуясь формулами Модильяни-Миллера.

г) Каковы значения WACC и ks при уровнях задолженности D = руб., D = 6 млн руб. и D = 10 млн руб., если принять ставку налога на корпорации 24%? Построить кривые, характеризующие зависимость стоимости фирмы и цены ее капитала от уровня финансового левериджа.

д) Какова максимальная величина заемного капитала (в руб.), который может быть использован фирмой? Какова стоимость фирмы при этом уровне задолженности? Какова цена заемного капитала?

е) Как меняются графики, если:

• процентная ставка по заемному капиталу возрастает по мере роста доли задолженности;

• при более высоких уровнях задолженности увеличивается вероятность финансовых затруднений.

10. Финансово независимая фирма «ГИБС» имеет стабильную ожидаемую операционную прибыль (EBIT) 2 млн руб. в год. Налоговая ставка фирмы — 24%, ее рыночная стоимость V = S = 12 млн руб.

Администрация рассматривает целесообразность привлечения заемного капитала. (Заем должен быть выпущен и использован для выкупа акций, так что совокупный капитал фирмы должен остаться неизменным.) Так как расходы по уплате процентов вычитаются из налогооблагаемой прибыли, стоимость фирмы увеличится, если в состав источников будет добавлен заемный капитал. Но в этом случае возникнет противовес в форме увеличивающегося риска финансовых затруднений. Аналитики фирмы вычислили, что приблизительная приведенная стоимость будущих затрат, связанных с финансовыми затруднениями, составит 8 млн руб., а вероятность затруднений будет увеличиваться с ростом заемного капитала следующим образом:

Вероятность финансовых затруднений, % а) Какова цена акционерного капитала и WACC фирмы на данный момент?

б) Каков оптимальный уровень задолженности согласно «чистой»

модели Модильяни-Миллера с налогами?

в) Какова оптимальная структура капитала с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями?

г) Постройте график стоимости фирмы с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями и без них, как функцию от уровня задолженности.

11. Финансово независимая компания «Дилер» имеет стабильную ожидаемую операционную прибыль (EBIT) 2 млн руб. Ставка налога, взимаемого федеральным правительством и властями города, составляет 40%, цена акционерного капитала — 10%, а стоимость фирмы V = S = 12 млн руб. Администрация предусматривает использование займа, который независимо от суммы обойдется фирме в 8%. (Заем должен быть выпущен и использован на выкуп акций, так что общая сумма источников останется неизменной.) Так как расходы на выплату процентов вычитаются при расчете налога, стоимость фирмы после введения заемного капитала в состав источников должна возрасти, при этом возникает противовес в форме увеличения риска финансовых затруднений. Аналитики фирмы вычислили, что приблизительная приведенная стоимость будущих финансовых затруднений составляет млн руб., а вероятность затруднений будет увеличиваться с ростом заемного капитала следующим образом:

Вероятность затруднений, % 0,0 2,5 5,0 10,0 25,0 50,0 75, а) Каков оптимальный уровень задолженности согласно «чистой»

модели Модильяни-Миллера с налогами на корпорации? (Рассмотрите только те данные о заемном капитале, которые приведены выше.) б) Какова оптимальная структура капитала с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями?

1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Киев: Ника-Центр, 1999.

Т.1. С.504-515.

2. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2 т.:

Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1998. Т.1. С.447-487.

3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 1999. С.665-675.

4. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Терехин, С.Н. Цыганков; Под ред. В.И. Терехина. М.: ОАО «Изд-во «Экономика», 1998. С.155-163.

5. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учеб. / Под ред.

Е.С. Стояновой. 4-е изд., перераб. и доп. М.: Перспектива, 1999. 656 с.

Модуль 11. Структура капитала и стоимость.

Цели модуля:

• Изучить влияние структуры капитала на стоимость фирмы • Изучить методы оценки стоимости фирмы, используемые в доходном подходе к оценке бизнеса.

После изучения модуля Вы сможете:

• Производить оценку стоимости фирмы на основе доходного подхода.

Ключевые слова: метод DCF; метод капитализации.

11.1. Влияние структуры капитала на стоимость фирмы Структура капитала имеет определенное влияние на стоимость фирмы и для максимизации своей стоимости фирмы должны использовать заемное финансирование (модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на прибыли).

Заемное финансирование увеличивает стоимость предприятия, т.к.

проценты по займам вычитают из налогооблагаемой прибыли (относят на себестоимость и тем самым уменьшают налогооблагаемую прибыль), и следовательно, инвесторы получают большую долю прибыли.

Согласно модели Модильяни-Миллера, стоимость финансово зависимой компании (VL) определяется следующим образом:

где T — ставка налога на прибыль;

VL — стоимость финансово зависимой компании;

VU — рыночная стоимость финансово независимой компании;

D` — рыночная оценка заемного капитала.

Выражение (75) означает, что стоимость финансово зависимой компании равна сумме стоимости финансово независимой компании (VU) и эффекта финансового левериджа, который представляет собой экономию от уменьшения налоговых платежей, равную ставке налога, умноженной на величину заемного финансирования.

Рыночная стоимость финансово независимого предприятия (VU) может быть определена из уравнения:

где EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов;

S — рыночная стоимость всех обыкновенных акций компании;

ksl — цена акционерного капитала финансово независимого предприятия (требуемая доходность для фирмы, не использующей заемный капитал).

Выражение (76) означает, что стоимость финансово независимой фирмы равна рыночной оценке ее акционерного капитала.

Цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия (ksl) определяется так:

где ksl — цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия;

kd — цена заемного капитала финансово зависимого предприятия.

Из формулы (77) следует, что цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия равна сумме цены акционерного капитала финансово независимого предприятия из той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного и ценой заемного капитала финансово независимого предприятия, и также соотношения собственного и заемного капитала и ставки налога на прибыль.

Рыночная стоимость акционерного капитала финансово зависимой компании может быть определена из выражения:

Средневзвешенная цена капитала финансово зависимой компании (WACC) будет определяться из формулы:

Пример:

Компания приняла решение о выделении своего подразделения в отдельную дочернюю компанию. Активы подразделения характеризуются такими же показателями производственного риска, как и активы материнской компании. Капитал компании (по рыночной оценке) состоит на 40% из облигаций и на 60% из акций, что с точки зрения правления является оптимальным. Требуемая доходность по активам (при отсутствии долгового финансирования) составляет 16% годовых, а процентная ставка, которую сама фирма (и названное подразделение) должны в настоящее время выплачивать по своим облигациям, равна 10% годовых.

Ожидается, что выручка от реализации для подразделения в течение неограниченного времени останется неизменной на уровне прошлого года, т.е. 10 млн руб. Переменные издержки в расчете на единицу продукции находятся на уровне 55% от объема продаж. Ежегодная амортизация составляет 1 млн руб., и на эту сумму ежегодно обновляются основные фонды. Ставка налога на прибыль корпорации равна 40%.

а) Какова стоимость подразделения при условии, что финансирование его деятельности происходит только за счет акционерного капитала?

б) Какова стоимость подразделения, если оно выделяется в отдельную дочернюю компанию вместе с долговыми обязательствами?

в) Какую ставку доходности потребуют акционеры данного подразделения?

Решение:

а) Если финансирование подразделения происходит только за счет акционерного капитала, то его стоимость определяется по формуле рыночной стоимости финансово независимого предприятия:

13,125 млн руб.

б) Если подразделение выделяется в отдельную дочернюю компанию вместе с долговыми обязательствами, то его стоимость будет определяться по формуле:

VL = VU + T * D/ = 13,125 + 0,4 * (0,4 * VL) = 13,125 + 0,06 * VL => =>VL = в) Ставка доходности, которую потребуют акционеры, находится по формуле:

Заемное финансирование приводит к возникновению затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями подразделяются:

• на прямые затраты (моральное устаревание машин, порча товарно-материальных ценностей, оплата правовых услуг);

• косвенные издержки (распродажа по сниженным ценам оборудования, ТМЦ, содержание высококвалифицированных рабочих).

К агентским затратам относятся затраты, связанные с урегулированием отношений между держателями акций и держателями облигаций.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты оказывают влияние на стоимость финансовой зависимости предприятия. С учетом фактора затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется как:

VL = VU + T * D PV ожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями — PV агентских издержек. (80) 11.2. Метод капитализации доходов (прибыли) Метод капитализации доходов относится к доходному подходу. Он основан на базовой предпосылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.

Метод прямой капитализации применяется в случаях, когда:

1) имеется достаточное количество данных для оценки дохода;

2) доход с недвижимости является стабильным, или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно будут равны будущим или темпы их роста умеренны и постоянны (например, объект с четко определенной арендной платой на многие годы вперед). Практически это означает, что ожидаемые от бизнеса доходы берут на уровне средних в год (квартал, месяц) стабилизированных величин. Считают, что срок получения таких доходов — неопределенно длительный или стремится к бесконечности.

Достоинства метода:

1) простота расчетов;

2) непосредственно отражает рыночную конъюнктуру Недостатки метода: будучи привязан к данным одного наиболее характерного года, метод статичен и поэтому требует особого внимания к правильному выбору показателей чистого дохода и коэффициента капитализации.

Метод может использоваться:

1) для приблизительной или предварительной быстрой оценки (экспресс-оценки) долгосрочных бизнесов;

2) определения стоимости привилегированных, с гарантированными постоянными дивидендами, акций, срок жизнедеятельности которых не определен.

Метод не следует применять, когда:

1) отсутствует информация о рыночных сделках;

2) объект еще не построен, а значит, не вышел на режим стабильных доходов;

3) объект подвергся серьезным разрушениям в результате стихийного бедствия, т.е. требует серьезной реконструкции.

Этапы практического применения метода капитализации:

1) анализ финансовой отчетности;

2) выбор величины прибыли, которая будет капитализирована (расчет чистого дохода предприятия);

3) расчет адекватной ставки капитализации;

4) определение предварительной величины стоимости;

5) проведение поправок на наличие нефункционирующих активов, если таковые имеются;

6) проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности, если они необходимы.

1. Анализ финансовой отчетности.

Основными документами для анализа финансовой отчетности предприятия в целях оценки его активов являются балансовый отчет и отчет о финансовых результатах. Желательно наличие этих документов за последние 3 года. По результатам анализа финансового положения предприятия составляют прогноз размеров годовой чистой прибыли или чистого денежного потока.

2. Расчет чистого дохода.

Данный этап подразумевает:

1) выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которого будут капитализированы. Можно выбирать между несколькими вариантами:

— прибыль последнего отчетного года;

— прибыль первого прогнозного года;

— средняя величина дохода за несколько последних отчетных лет (3-5 лет);

2) затем необходимо решить, какой вид дохода будет применен для капитализации, что зависит от характера объекта оценки.

В качестве капитализируемой величины, если речь идет о комплексе, где преобладают быстро изнашивающиеся инструменты или устаревшее оборудование, может выступать:

1) чистая прибыль после уплаты налогов;

2) прибыль до уплаты налогов;

3) фактически выплаченные дивиденды;

4) потенциальные дивиденды;

5) величина чистого денежного потока — если речь идет о таком объекте, у которого балансовая стоимость с течением времени практически не изменяется, например, земельный участок и здания.

В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года.

3. Расчет адекватной ставки капитализации.

С математической точки зрения ставка капитализации — это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Коэффициент капитализации может быть рассчитан по формуле:

где r — ставка дисконта (рассчитывается на основе модели оценки капитальных активов, методом кумулятивного построения или средневзвешенной стоимости капитала, при этом используется ставка, уже рассчитанная при использовании метода ДДП);

d — ожидаемые среднегодовые долгосрочные темпы роста дохода или денежного потока, в зависимости от того, какая величина капитализируется. Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

4. Определение предварительной величины стоимости.

Сущность данного метода выражается формулой:

где V — оцененная стоимость;

I — периодический доход;

R — коэффициент (ставка) капитализации, или учитывающая риски бизнеса ставка дисконта.

5. Проведение поправок на нефункционирующие активы.

Требуется оценка рыночной стоимости активов в соответствии с применяемыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т.д.).

Возможные формулы капитализации получаемого за ограниченный срок n постоянного дохода можно представить в виде следующих моделей:

1) Модель Инвуда:

где PV ост — остаточная текущая стоимость бизнеса, которую в рамках доходного подхода к оценке бизнеса принимают (без учета избыточных активов) за его обоснованную рыночную цену;

А ср — средние за период (n) (год, квартал, месяц) ожидаемые (прогнозируемые) стабилизированные доходы от бизнеса;

i — учитывающая риски бизнеса ставка дисконта (присущая данному бизнесу норма текущего дохода с ожидаемым риском) 2) Модель Хоскальда:

где R — безрисковая норма текущего дохода (по страхуемому банковскому депозиту либо гособлигациям).

Модель Хоскальда занижает стоимость бизнеса, если срок его жизни достаточно велик, т.к. недоучитывает риски возможного перевложения накапливаемых с бизнеса средств в рисковые инвестиционные альтернативы, в том числе в возможное расширение того же бизнеса с тем же уровнем рисков, а не в безрисковые инвестиционные инструменты.

В этих формулах (1), 2)) по-разному выражается норма возврата капитала. Она понимается как тот ежегодный (ежеквартальный, ежемесячный) дополнительный доход с каждого вложенного в бизнес рубля, который, если его по мере получения вкладывать в тот же бизнес (модель Инвуда) или просто на страхуемый банковский депозит или в гособлигации (модель Хоскальда), должен к истечению срока n накопить фонд возмещения ранее вложенного в бизнес капитала. Соответственно норма возврата капитала в данных моделях именуется фактором фонда возмещения ( 1 ).

Модели Инвуда и Хоскальда применимы для оценки бизнесов, в которых значительна доля специальных активов (специального технологического оборудования, ноу-хау и т.д.), экономически (морально) изнашиваемых за время осуществления бизнеса. По окончании бизнеса их нельзя перепродать и таким образом вернуть вложенный в бизнес капитал. Именно поэтому к бизнесу предъявляются требования зарабатывать для инвестора в каждом году (квартале, месяце) остаточного срока бизнеса не только норму текущего дохода, но и, сверх того, норму возврата капитала, которую можно было бы вкладывать на рисковый или безрисковый депозит, накопляя таким образом сумму, необходимую для возврата вложенного в бизнес капитала.

3) Модель Ринга:

Модель Ринга выставляет гораздо более простое требование к норме дополнительного дохода для возмещения вложенного в бизнес капитала: бизнес должен дополнительно равномерными долями возмещать ожидаемую к истечению срока n стоимость перепродажи используемого в бизнесе имущества (выгоду, которая теряется из-за отсутствия планирования такой перепродажи), что соответствует требованию к текущему доходу приносить с каждого рубля в бизнесе еще столько рублей, скольким будет равна ожидаемая к сроку n будущая рыночная стоимость имущества, приобретавшегося в начале бизнеса на один рубль (=> D — это будущая стоимость каждого рубля, или имущества на один рубль, изначально вложенного в оцениваемый бизнес (FV(n;

i), по финансовым таблицам).

В оценке бизнеса метод капитализации доходов (прибыли) применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей и денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий. Данный метод используется, как правило, для оценки мелких предприятий.

11. 3. Метод дисконтированных денежных потоков:

сущность метода, основные этапы оценки Метод DCF — это метод определения капитализированной стоимости доходов, при котором последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей. Поэтому данный метод можно также назвать методом последовательного дисконтирования.

При определении стоимости предприятия оценщик должен решить 2 задачи:

1. Проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины и частоты поступлений.

2. Определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать.

Основные этапы оценки предприятия методом DCF:

1) выбор модели денежного потока;

2) определение длительности прогнозируемого периода;

3) ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;

4) анализ и прогноз расходов;

5) анализ и прогноз инвестиций;

6) расчет величины денежно потока для каждого года прогнозного периода;

7) определение ставки дисконта;

8) расчет величины стоимости в постпрогнозный период;

9) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;

10) внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока.

1) Денежный поток для собственного капитала — рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала:

+/оборотного капитала (3, собственный +/задолженности (кредиты банков, займы) 2) Денежный поток для всего инвестированного капитала — условно не различается собственный и заемный капитал предприятия и считается совокупный денежный поток, исходя из этого расчет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов, т.е. условно понимается, что проценты тоже подлежат налогообложению налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в международных стандартах оценки.

В обеих моделях ДП может быть рассчитан как в текущих ценах, так и с учетом фактора инфляции.

Определение длительности прогнозного периода.

Стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока на какой-то будущий временной период начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). В странах с рыночной экономикой прогнозный период составляет 5-10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Прогноз валовой выручки требует учета ряда факторов:

• номенклатуру выпускаемой продукции;

• объемов производства;

• цены на продукцию;

• ретроспективных темпов роста предприятия;

• спроса на продукцию;

• темпов инфляции;

• имеющихся производственных мощностей;

перспектив и возможных последствий капитальных вложений;

общей ситуации в экономике, определяющей перспективы спроса;

доли предприятия на рынке;

планов менеджера данного предприятия по развитию производства.

Анализ и прогноз расходов.

Оценщик должен:

• учесть ретроспективные тенденции (изучить динамику за прошлые периоды);

• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек (переменные расходы планируют с поквартальной разбивкой);

• оценить инфляционные ожидания каждой категории издержек;

• изучить единовременные (регистрация, презентация) и случайные, чрезвычайные — были в прошлом и могут появиться в будущем (авария на производстве) — статьи расходов;

• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности.

Анализ и прогноз инвестиций.

1. Определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток может быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость.

2. Анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей.

Для этого проводится анализ степени изношенности оборудования и имущества.

3. Расчет изменения (увеличения или уменьшения) д/с задолженности (для модели денежного потока для собственного капитала). Осуществляется прогноз д/с кредитов и займов (если изношено оборудование, необходимо планировать источник КВ).

Расчет величины денежного потока для каждого прогнозного периода.

При расчете величины потока денежных средств используют 2 основных метода:

• Косвенный — анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

• Прямой — анализ движения денежных средств по статьям прихода и расхода (по бухгалтерским счетам).

На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития: Можно выделить показатели, характерные для разных сценариев:

Показатель Пессимистический Наиболее Оптимистический Объем про- Отсутствие роста Умеренный Существенный изводства (как вариант, сни- рост (до 3% в рост, свыше 3% в Цены на Стабильные цены Ограниченный Заметный рост цен, Соотношение Соотношение на Стабильное Снижение соотноцен на ос- уровне до 30% к соотношение шения до уровня Определение ставки дисконта.

Методики определения ставки дисконта:

1. Для денежного потока для собственного капитала — применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал:

a. CAPM — модель:

где R — ставка дисконта (требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал);

RF — безрисковая ставка дохода (обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам, облигациям или векселям, в РФ государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые, поэтому в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска: по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках; средняя рентабельность отрасли. Можно основываться на безрисковой ставке для западных компаний с прибавлением странового риска: в США — 1,5% со сроком 30 лет, в Европе — 5-6% со сроком 10 лет);

— бета-коэффициент;

RM — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 — премия за риск вложения в малое предприятие — объясняется недостаточной кредитоспособностью, отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, а также покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. Величина премии может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента (например, если ссудный процент составляет 13%, то S1 равна 9,8%);

S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании, отрасли (определяется аналогично);

C — дополнительная премия за страновой риск — в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом, этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для них, т.е. ограничения, дискриминационны либо, напротив, более предпочтительны, чем для отечественных инвесторов. Согласно современному законодательству РФ, более вероятным является второе. Для РФ страновой риск обычно берется на уровне до 20%.

Страновой риск рассматривается в случаях:

• конфискации имущества, утери прав собственности при выкупе по цене ниже рыночной;

• непредвиденного изменения законодательства, приводящего к уменьшению ожидаемых доходов (например, при изменении налогов);

• смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство.

b. Метод кумулятивного построения:

Ставка = номинальная безрисковая (базовая) ставка ссудного процента + ставка премии за риск неликвидности + ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджменте + совокупная премия за прочие (дополнительные) инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные несистематические, относящиеся именно к данному проекту риски:

• Риск «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (риск отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконтрольности, недобросовестности, некомпетентности), что создает предпосылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом инсайдерских операций — риск недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия.

• Риск недостаточной диверсифицированности источников ресурсов.

• Риск недостаточной диверсифицированности продуктов предприятия.

• Риск контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам (риск клиентуры).

• Риск узости набора источников финансирования.

• Риск, связанный со структурой капитала и соотношением собственного и заемного: если собственный капитал больше заемного, предприятие считается более устойчивым.

• Риск финансовой неустойчивости фирмы (недостаточное обеспечение собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом).

• Риски, связанные с колебаниями прибыли на предприятии.

• Риск, связанный с размером предприятия.

В качестве основного метода определения поправок к базовой ставке используется метод экспертных оценок. Средние премии за указанные риски в развитых странах достигают 50-60% номинальной безрисковой ставки ссудного процента (обычно поправки берутся в пределах 0-5%) Пример:

Загородный коттедж оценен в 100 тыс. долл. На момент оценки ставка Сбербанка по валютным вкладам составляла 10% годовых. По мнению оценщика, типичный инвестор потребует как минимум 7% годовых в валюте за риск капиталовложений в недвижимость. Экспертный анализ свидетельствует о том, что типичные ставки за компенсацию инвестиционного менеджмента и низкую ликвидность составляют по 1,5%. Инвестор желает возвратить вложенный капитал в течение 20 лет, следовательно, ежегодный возврат по прямолинейному методу составит 5% (100 000 : 20 = 5000; 5000 : 100 000 = 0,05). Определить ставку дисконтирования.

Решение:

2. Для денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолгового денежного потока).

В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно планировать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств (конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды, начиная со стартовых инвестиций, еще не проработан, все соответствующие кредитные соглашения не подготовлены, кредиторы лишь только приглашаются профинансировать бизнес (проект) по компенсирующим их риски ставкам), сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта. Минимально требуемая норма отдачи с каждого заемного рубля смешанного финансирования бизнеса равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием в интересах его бизнеса кредитному соглашению:

где kd — стоимость привлечения заемного капитала (в случае заключения нескольких кредитных соглашений берется средняя ставка процента по ним, взвешенная на объем этих кредитных соглашений). В расчетных целях допустимо вместо ставки процента по кредитным соглашениям, уже заключенным в интересах рассматриваемого бизнеса, использовать ставку процента, ожидаемую по кредитным соглашениям, которые реально заключить в интересах развития бизнеса;

tc — ставка налога на прибыль;

wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Случаи применения WACC:

1. Предусматривается покупка компании, после которой покупатель намерен полностью расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капиталов и полностью рефинансировать компанию по-новому, так, как ему удобно. Важно, что в этом случае относительные веса долга и собственного капитала должны базироваться не на балансовых, а на рыночных стоимостях каждого компонента.

2. Если компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е.

предполагается, что структура капитала останется без изменений, следует использовать величину долга в существующей структуре капитала.

3. Если оценивается контрольный пакет по стандарту обоснованной рыночной стоимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета будет возможность изменить структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к среднеотраслевому.

4. Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвестиционной стоимости, тогда следует использовать реальную или желаемую структуру капитала будущего или настоящего владельца.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Основан на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

По модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

где V — стоимость в постпрогнозный период (конечная, или остаточная, стоимость) — определяется на момент окончания прогнозного периода;

CF (t + 1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

K — ставка дисконта;

g — долгосрочные (среднегодовые) темпы роста денежного потока.

где CFt — денежный поток в последний прогнозный год.

Расчет текущих стоимостей денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

Предварительная величина стоимости бизнеса: состоит из двух составляющих: текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода и текущего значения стоимости в постпрогнозный период, т.е. остаточной стоимости, приведенной по фактору времени.

Внесение итоговых поправок.

Для выведения окончательной величины рыночной стоимости компании вносится ряд поправок:

1. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового инвестированного денежного потока, то найденная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, т.е. включает в себя не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности (задолженности предприятия по кредитам, взятым им еще до момента оценки проекта).

2. Поправка на избыточные активы. При расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве (нефункционирующие активы, в основном недвижимость, машины и оборудование). Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

3. Коррекция величины собственного оборотного капитала. В модель ДДП включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации. Фактическая величина собственного оборотного капитала, которым располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно требуется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит вычтен из величины предварительной стоимости.

4. В результате оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Метод DCF используется в следующих случаях:

1) ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;

2) можно обоснованно оценить будущие денежные потоки с недвижимостью;

3) объект строится или только что построен;

4) предприятие представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект;

5) потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

6) есть оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, — это разработка и оценка инвестиционных проектов.

1. Какая модель демонстрирует влияние структуры капитала на стоимость?

2. Какие методы оценки стоимости компании Вы знаете?

3. В чем заключается суть метода DCF?

4. Какие этапы включает оценка на основе метода DCF.

5. В чем суть метода капитализации дохода?

1. Произведите оценку одного из предприятий региона на основе метода DCF.

2. Произведите оценку малого предприятия на основе метода капитализации дохода.

1. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: Учеб. М.: ТК Велби; Проспект, 2004.

С. 3-10, 22-26.

2. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В.. Оценка бизнеса. СПб.:

Питер, 2003. С. 11-24, 34-45, 62-66.

3. Оценка бизнеса: Учеб. / Под ред А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.:

Финансы и статистика, 2005. С. 11-39, 57-79, 89-93.

4. Риполь-Сарагоси Ф.Б. Основы оценочной деятельности: Учеб. пособие.

М.: Книга-сервис, 2002. С. 5-25, 110-130.

Модуль 12. Дивидендная политика и регулирование курсовой стоимости акций Цели модуля:

• Изучить теоретические подходы к обоснованию оптимальной дивидендной политики.

• Ознакомиться с типами дивидендных политик и вариантами дивидендных выплат, используемыми на практике.

• Изучить факторы, определяющие дивидендную политику организации.

• Ознакомиться с порядком выплаты дивидендов.

• Изучить способы регулирования цены акций.

После изучения модуля Вы сможете:

• Обосновывать выбор типа дивидендной политики с учетом специфических особенностей функционирования организации.

• Обосновывать выбор того или иного метода для регулирования курсовой стоимости акций компании.

Ключевые слова: дивидендная политика.

12.1. Понятие дивидендной политики и теоретические подходы к обоснованию оптимальной Дивидендная политика подразумевает принятие решения о выплате прибыли фирмы акционерам либо ее реинвестировании; это решение может повлиять на цену акций фирмы как благоприятным, так и неблагоприятным образом.

Основная цель разработки дивидендной политики заключается в установлении необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость компании и обеспечивающим ее стратегическое развитие.

Значение дивидендной политики для организации:

• оказывает влияние на отношения с инвестором;

• влияет на финансовую программу компании;

• воздействует на движение денежных средств компании.

Для обоснования оптимальной дивидендной политики могут быть использованы следующие теоретические подходы:

1. Теория «синицы в руках».

Ее авторы — Гордон и Линтнер — утверждают, что дивиденды имеют меньшую степень риска, чем доход от прироста капитала, поэтому компания должна устанавливать высокий коэффициент выплат дивидендов и предлагать высокий коэффициент дивиденда на акцию, чтобы минимизировать стоимость своего капитала. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли.

2. Теория независимости дивидендов (теория иррелевантности дивидендов) Ее авторы — Модильяни и Миллер — утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость компании, ни на благосостояние собственников в текущем и перспективном периодах, т.к. эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли.

3. Теория минимизации дивидендов (теория налоговой дифференциации), отстаиваемая Литценбергером и Рамасвами, гласит, что стоимость фирмы максимизируется при низкой доле выплаты дивидендов, поскольку инвесторы выплачивают меньшие налоги на доход от прироста капитала, чем на дивиденды.

4. Сигнальная теория дивидендов (теория сигнализирования).

Текущая реальная рыночная стоимость акций оценивается и устанавливается на основе размера выплачиваемых по ним дивидендов.

Рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход.

5. Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (теория эффекта клиентуры). В соответствии с этой теорией компания должна устанавливать такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров.

Основными типами дивидендных политик являются:

• остаточная политика дивидендных выплат;

• политика постоянного или устойчивого увеличения дивиденда на акцию;

• политика стабильного размера дивидендных выплат;

• политика стабильного коэффициента дивидендного выхода;

• политика низкого регулярного дивиденда плюс приплаты (политика «экстра-дивиденда»).

1. Остаточная политика дивидендных выплат Если норма прибыли, которую компания может получить на реинвестированный доход, превышает норму, которую сами инвесторы в среднем могут получить по другим инвестициям с аналогичной степенью риска, то инвесторы предпочитают, чтобы компания оставляла прибыль и реинвестировала ее, а не выплачивала в виде дивидендов.

Преимущество политики: она позволяет обеспечить высокие темпы развития и повысить финансовую устойчивость компании.

Недостаток политики: нестабильность размеров дивидендных выплат и отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей отрицательно сказывается на формировании уровня рыночного курса акции компании.

Условия применения: используется растущими фирмами, инвестиционные возможности которых недостаточны и нестабильны.

2. Политика постоянного или устойчивого увеличения дивиденда на акцию Фирмы устанавливают определенный годовой дивиденд на акцию, а затем поддерживают его, увеличивая годовой дивиденд, только если становится ясным, что будущая прибыль будет достаточной, чтобы выплатить его.

Преимущества политики: обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях.

Недостаток политики: отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности.

Условия применения: осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально процветающие компании.

3. Политика стабильного размера дивидендных выплат Предполагает выплату неизменной суммы дивидендов на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции).

Преимущество политики: надежность. Стабильность дивидендов характеризует компанию с положительной стороны (невысокий уровень риска).

Недостаток политики: слабая связь с финансовым результатом деятельности компании, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли ее инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю.

4. Политика стабильного коэффициента дивидендного выхода.

Фирмы, проводящие эту политику, выплачивают постоянную процентную часть прибыли в дивидендах. Основной показатель — коэффициент «дивидендный выход». Это отношение суммы дивидендов, выплачиваемой по обыкновенным акциям, к сумме прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций. Дивидендная политика постоянного коэффициента выплат предполагает неизменность значения коэффициента «дивидендный выход».

Недостатки политики: не максимизирует рыночную цену акции, т.к. большинство акционеров не приветствуют колебаний в размерах получаемых дивидендов. Если размер прибыли существенно варьирует в динамике, политика генерирует высокую угрозу банкротства.

Условия применения: только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа.

5. Политика низкого регулярного дивиденда плюс приплаты (политика «экстрадивиденда»).

Дивиденд состоит из двух частей:

• Первая — минимальный стабильный дивиденд.

• Вторая — приращение минимального дивиденда в стабильные Преимущество политики: дает фирме гибкость.

Недостаток политики: не дает инвесторам определенности в отношении получения конкретной суммы дивидендов. В случае продолжительной выплаты минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость.

Условия применения: если прибыль фирмы и движение ее наличности непостоянны, то эта политика может служить наилучшим выбором.

Выбор политики дивидендов включает в себя решение следующих вопросов:

1. Какая часть прибыли должна быть выплачена в качестве дивидендов в среднем в течение определенного периода?

2. Должна ли фирма обеспечивать стабильный рост дивидендов?

3. Чему должен быть равен размер текущего дивиденда на акцию?

12.3. Факторы, определяющие дивидендную политику 1. Факторы, связанные с объективными ограничениями.

2. Факторы, характеризующие инвестиционные возможности компании.

3. Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников.

4. Прочие факторы.

1. Факторы, связанные с объективными ограничениями:

— уровень налогообложения дивиденда;

— уровень налогообложения имущества;

— фактический размер получаемой прибыли и рентабельность собственного капитала.

2. Факторы, характеризующие инвестиционные возможности компании:

— стадия жизненного цикла компании;

— степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности.

3. Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников:

— достаточность резервов собственного капитала, сформированных в предшествующем периоде;

— стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала;

— стоимость привлечения дополнительного;

— заемного капитала;

— уровень кредитоспособности акционерного общества, определяемый его текущим финансовым состоянием;

— стремление менеджеров к удержанию контроля над деятельностью компании.

4. Прочие факторы.

12.4. Порядок выплаты дивидендов Дата объявления дивиденда. Совет директоров объявляет о выплате дивидендов, их размере, датах переписи и выплаты.

1. Дата переписи или дата регистрации владельцев ценных бумаг. Это день регистрации акционеров, имеющих право на получение объявленных дивидендов. Дата переписи обычно назначается за 2- недели до дня выплаты дивидендов.

2. Дата потери акцией права на дивиденд (экс-дивидендная дата). Лица, купившие акции до этой даты, имеют право на дивиденды за истекший период; лица, купившие акции в этот день и позже, такого права не имеют. В мировой практике право на дивиденд остается у акции в течение 4 дней до конечной даты регистрации владельцев ценных бумаг.

12.5. Дивидендная политика и регулирование цены акций Способы регулирования:

— дробление;

— выплата дивидендов акциями;

— консолидация;

— выкуп акций.

1. Дробление акции.

Дробление акции (сплит) — разбивка акций на несколько бумаг с меньшими номиналами путем выпуска нескольких акций вместо одной (общая сумма капитала не изменяется, а число акций увеличивается).

Операция дробления акций проводится фирмой с целью увеличения числа акций, находящихся в обращении.

Экономический эффект от дробления акций: обычно в результате дробления цена акции уменьшается пропорционально увеличению числа акций — «пирог делится на меньшие куски».

Назначение дробления акций: применяется для удержания цены акций в пределах оптимального диапазона.

2. Выплата дивидендов в форме акций.

При выплате дивидендов акциями фирма выплачивает дивиденд не наличными деньгами, а в форме предоставления дополнительных акций.

Назначение: указанная операция применяется для удержания цены акций в пределах оптимального диапазона.

Выплата дивидендов в форме акций применяется:

— когда фирма испытывает затруднения с наличностью, но стремится сохранить дивиденд;

— когда менеджеры фирмы стремятся изменить структуру собственников, выплачивая части акционеров (менеджерам высшего уровня) дивиденды пакетами акций;

— когда необходимо сдержать рост стоимости акций.

Преимущества выплаты дивидендов в форме акций:

• фирма, инвестируя значительную часть прибыли в производство, сохраняет определенный уровень дивидендов;

• не размывается контрольный пакет акций.

Экономический эффект от выплаты дивидендов акциями: при выплате дивиденда в виде акций ее номинал не уменьшается, но капитал из нераспределенной прибыли перетекает в дополнительно оплаченный акционерный капитал.

3. Консолидация акций.

Консолидация акций (обратный сплит) — означает сокращение числа акций, находящихся в обращении; увеличение номиналов акций путем трансформации определенного числа бумаг в одну.

4. Выкуп акций.

Мотивы выкупа акций:

— накопление капитала, удобного для поглощения других компаний;

— с целью погашения и изменения структуры пакетов (приобретение контрольного пакета);

— с целью ухода из-под налогообложения дивидендов, т.к. выкуп представляет собой капитализацию прибыли;

— наиболее быстрый способ изменения структуры капитала;

— премирование руководства фирмы;

— один из вариантов инвестирования финансовых ресурсов;

— сокращение количества акций в обращении с целью увеличения суммы прибыли, приходящейся на акцию.

Методы выкупа акций:

• тендер — предложение о покупке акций по договорной цене. В тендере оговаривается срок и количество акций, которое компания хотела бы выкупить. Это наиболее короткий, но дорогой способ выкупа (повышение курса, транзакционные издержки в виде вознаграждения посредникам и т.д.);

• сделки на вторичном рынке ценных бумаг (биржевом или внебиржевом). Этот путь может оказаться весьма длительным, а при покупке большого пакета привести к росту курса и дополнительным затратам компании, которые могут оказаться выше тендерных.

1. Дайте определение следующих понятий:

а) политика выплаты дивидендов;

б) теория иррелевантности дивидендов;

в) теория «синицы в руках»;

г) теория налоговой дифференциации;

д) теория эффекта клиентуры;

е) информационное (сигнальное) содержание дивидендов;

ж) модель выплаты дивидендов по остаточному принципу;

з) дополнительные дивиденды;

и) дробление акций, выплата дивидендов акциями;

к) выкуп акций.

2. Кратко изложите, в чем суть точек зрения Модильяни и Миллера, Гордона и Линтнера по влиянию политики дивидендов на цену капитала фирмы и ее стоимость.

3.Чем теория налоговой дифференциации отличается от теорий Модильяни-Миллера и Гордона-Линтнера?

1. Определите стоимость акционерного капитала ОАО «Х» после выплаты дивидендов за 2003 г.

Акционерный капитал включает:

1) 100 тыс. обыкновенных акций номиналом 1 тыс. руб.; из них тыс. находится на балансе ОАО «Х»; курс акций — 25 руб.;

2) 20 тыс. привилегированных акций того же номинала (на балансе ОАО 2 тыс. акции); курс акций — 15 руб.;

3) нераспределенную прибыль 2003 г.

Прибыль фирмы (чистая) по итогам 2003 г. составила 1,5 млн руб.

На выплату дивидендов всего было выделено 0,4 млн руб., в том числе 120 тыс. руб. дивидендов выплачено по привилегированным акциям (40% к рыночном цене — дивиденд, определенный уставом ОАО «Х»).

Ежегодно дивиденд по обыкновенным акциям фирмы возрастал примерно на 3%. Почти 100% капитала фирмы принадлежит 8 менеджерам и членам их семей.

2. В соответствии с условиями задачи 1 ОАО «Х» может выплатить часть дивидендов собственными акциями. Определить выгодность такой выплаты для акционеров.

3. Рассчитайте годовой дивиденд за 2003 г. Обоснуйте оптимальную дивидендную политику для ОАО «Х» при следующих возможных вариантах выплат:

1) поддержание коэффициента дивидендного выхода неизменным на уровне 2003 г. (ожидаемый темп устойчивого роста 10%);

2) выплата стабильного дивиденда 30% от рыночной цены акции (ожидаемый темп роста 10%);

3) выплата стабильного дивиденда 20% от рыночной цены акции и выплата дополнительного дивиденда, если курс акций будет снижаться (ожидаемый темп роста 9%);

4) выплата остаточного дивиденда (остаточный дивиденд 15%, темп роста 15%).

4. Что произойдет с собственным капиталом фирмы «Х», если в начале 2004 г. (до выплаты дивидендов за 2003 г.) будет принято одно из следующих решений:

— фирма будет выплачивать дивиденды акциями в размере 30% от чистой прибыли, производя всякий раз дополнительную эмиссию;

— фирма произведет дробление акции в пропорции 3:1.

Обоснуйте эффект от принятия таких решений.

5. Менеджеры фирмы рассматривают 2 варианта инвестирования обновления основных фондов. Первый вариант предполагает реинвестирование в производство 70% чистой прибыли (1,4 млн руб.), второй — 30% чистой прибыли (0,6 млн руб.). Оставшаяся часть прибыли по обоим вариантам выплачивается акционерам в виде дивидендов. Первый вариант, предполагающий большие инвестиции в производство, обеспечивает больший темп роста фирмы (прибыли и дивидендов): q = 13%; второй — меньший: q= 4%. Приемлемый уровень доходности по акциям менеджеры оценили в 20%. Дивиденд по первому варианту 0,6 млн, по второму 1,4 млн руб. Оценить стоимость акций по обоим вариантам, суммарный капитал акционеров, приемлемость вариантов.

1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Киев: Ника-Центр, 1999.

Т.1. С.504-515.

2. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2 т.:

Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1998. Т.1. С.447-487.

3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 1999. С. 665-675.

4. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Терехин, С.Н. Цыганков; Под ред. В.И. Терехина. М.: ОАО «Изд-во «Экономика», 1998. С. 155-163.

5. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учеб. / Под ред.

Е.С. Стояновой. 4-е изд., перераб. и доп. М.: Перспектива, 1999. 656 с.

Модуль 13. Управление оборотным капиталом Цели модуля:

• Изучить содержание понятий «валовой оборотный капитал», «рабочий капитал».

• Изучить факторы, определяющие размер рабочего капитала организации, а также способы сокращения потребности в рабочем капитале.

• Овладеть методикой оптимизации основных групп текущих запасов.

• Овладеть методикой оптимизации среднего остатка денежных средств предприятия.

• Овладеть методикой оптимизации дебиторской задолженности организации, минимизирующей размер оборотного капитала, инвестируемого в ее формирование.

После изучения модуля Вы сможете:

• Производить расчеты, связанные с оптимизацией основных групп текущих запасов.

• Использовать различные методы для оптимизации среднего остатка денежных средств предприятий.

• Разрабатывать политику предоставления коммерческих кредитов, производить оценку последствий изменения кредитной политики, а также оценку методов ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности.

Ключевые слова: валовой оборотный капитал; рабочий капитал.

13.1. Понятие оборотного капитала, типы стратегий управления оборотным капиталом Валовой оборотный капитал (синонимы: оборотные средства, оборотные активы, мобильные активы) (CA) — это капитал, авансированный в оборотные активы предприятия или мобильные средства, находящиеся в обороте предприятия и используемые им в течение одного производственного цикла.

Формула расчета: CA = IS + AR + CE, (79) где IS — производственные запасы;

AR — дебиторская задолженность;

CE — денежные средства.

Рабочий капитал (синонимы: собственные оборотные средства, чистые оборотные активы, функционирующий капитал, рабочий капитал)(WC) — это источники средств, а именно часть собственного (и приравненного к нему) капитала предприятия, которая служит для формирования оборотных (текущих) его активов.

Формула расчета: WC = CA CL = IS + AR + CE CL, (80) где: CA — оборотные активы;

CL — краткосрочные пассивы.

Цикл обращения рабочего капитала = Период оборачиваемости запасов, готовой продукции и незавершенного производства + Период оборачиваемости дебиторской задолженности — Период оборачиваемости кредиторской задолженности.

Факторы, определяющие размер рабочего капитала:

• длительность сбытового и эксплуатационного циклов;

• темпы роста производства;

• темпы инфляции;

• сезонность снабжения, а также производства и реализации продукции;

• конкуренция;

• величина и норма добавленной стоимости.

Потребность фирмы в оборотном капитале не является неизменной величиной. Причины ее изменения могут быть следующие:

• Увеличение масштабов деятельности, когда капиталовложениям в основной капитал должны соответствовать дополнительные вложения в оборотный капитал. Источники финансирования дополнительной потребности в оборотном капитале закладываются в план финансирования инвестиционного проекта.

• Краткосрочные изменения рыночной конъюнктуры, на которые фирма должна гибко реагировать, увеличивая или уменьшая объем продаж. Что требует соответствующего изменения величины применяемого оборотного капитала.

• Сезонные колебания потребности в оборотном капитале, характерные для ряда отраслей. Непостоянная потребность в оборотных активах является характерной чертой для ряда видов производственной и коммерческой деятельности, связанной в основном с природными факторами, чередованием сезонов. Элемент сезонности наблюдается и в производствах, прямо не связанных с природой, например в швейной промышленности.

• Изменение условий снабжения факторами производства и сбыта продукции, например, потребность в оборотном капитале может изменяться в следствие изменения частоты поставок (отгрузки), состава и численности поставщиков (покупателей), форм расчетов за товары и услуги.

• Чрезмерное отвлечение средств в дебиторскую задолженность.

• Необходимость возмещения оборотного капитала, разъедаемого инфляцией.

Сокращение потребности в рабочем капитале может быть обеспечено за счет:

• сокращения периода обращения запасов, т.е. ускорения производства и продажи товаров;

• сокращения периода обращения дебиторской задолженности;

• удлинения периода отсрочки оплаты счетов.

Потребность в дополнительных оборотных средствах может финансироваться за счет:

• собственных источников (нераспределенная прибыль);

• использования краткосрочного кредита.

Для определения потребности в источниках текущего финансирования оборотный капитал делится на две группы:

• постоянный оборотный капитал, потребность в нем относительно неизменная в течение всего операционного цикла;

• переменный оборотный капитал (варьирующая часть текущих активов), потребность в нем незначительно изменяется вплоть до полного ее отсутствия.

Это деление положено в основу четырех известных моделей финансирования текущих активов, которые различаются между собой с точки зрения роли краткосрочных обязательств в текущем финансировании.

Типы моделей финансирования текущих активов Наименование моделей Роль краткосрочного Риск с позиции ликуправления оборот- кредита и краткосроч- видности ным капиталом ной задолженности Идеальная За счет краткосрочных Наибольший риск, Агрессивная За счет краткосрочных Весьма рискованна, Компромиссная Варьирующая часть Риск незначительоборотных активов ный, однако возможпокрывается на 50% за но наличие излишних Консервативная Варьирующая часть Отсутствует риск покрывается частично т.к. нет краткосрочза счет долгосрочных ной кредиторской Для покрытия дополнительной потребности в оборотных средствах может быть использован:

• хозяйственный коммерческий кредит (товарный, денежный, вексельный);

• банковский кредит;

• бюджетный кредит.

13.2. Оптимизация размера основных групп запасов Производственные запасы на предприятии включают следующие группы:

• сырье и материалы;

• незавершенное производство;

• готовую продукцию;

• прочие запасы.

Цель управления запасами состоит в обеспечении предприятия запасами, необходимыми для поддержания производственного процесса, при минимальных затратах.

Задачи управления запасами могут быть сведены к следующим:

• Определение количества единиц запасов, содержащихся на складе предприятия.

• Определение количества единиц товаров, которое должно быть заказано в определенный момент времени.

• Определение сроков выполнения заказов.

Оптимизация размера основных групп запасов осуществляется на основе использования «Модели экономически обоснованного размера заказа». Для использования модели EOQ затраты, связанные с приобретением и поддержанием запасов, подразделяются:

• На издержки приобретения;

• издержки хранения.

Издержки приобретения — издержки на выполнение заказа (переписка между компаниями, телефонные переговоры, организация выпуска партии продукции, доставка и время на исполнение). Они определяются по следующей формуле:

где f — стоимость выполнения одной партии заказа (д. ед./заказ);

Q — общая потребность в сырье на период (нат. ед.);

Q/q — количество заказов, подаваемых ежегодно.

Издержки хранения — издержки, связанные с хранением запасов, включая стоимость самого хранения, капитальные затраты и амортизационные издержки. Затраты на хранение определяются так:

где H — затраты по хранению единицы сырья в запасе (д. ед./ед.);

q — размер (объем) запаса (нат. ед.);

q/2 — средний уровень запасов.

Общая стоимость оформления и хранения запасов может быть представлена так:

Оптимальная партия поставки — размер поставки, при которой минимизируются общие расходы по приобретению и хранению запасов, — может быть определена по формуле:

Пример:

Завод железобетонных изделий потребляет цемент ежедневно в количестве 20 т. Цена цемента 500 тыс. руб./т. Максимальный срок хранения на складе предприятия — 30 дней. Затраты на хранение 1 тонны в год (условно) 9 тыс. руб. Завод заказывает цемент ежемесячно и получает его по железной дороге вагонами по 50 т. Стоимость заказа 0, млн руб. Затраты на транспортировку 5 млн руб. за 1 вагон. Определите оптимальный размер запаса (оптимальную партию цемента). Партия может быть не кратной 50 т, но плата за вагон не зависит от его загрузки. Альтернативный способ доставки цемента — автотранспорт.

Транспортировка 10 т стоит 1,5 млн руб.

Решение:

Количество дней, на которое хватит одного заказа, = 895 = 45 дней.

Этот срок не укладывается в максимальный срок хранения ( дней), поэтому проанализируем максимальную поставку исходя из срока хранения:

Максимальная партия поставки = 20 т /день* 30 дней = 600 т.

Расходы на транспортировку составляют:

по железной дороге: 600 = 12 вагонов 12 * 5 млн. руб. = 60 млн. руб.

пвтотранспортом: 600 * 1,5. = 90.

Как показали расчеты, доставка цемента по железной дороге обходится предприятию дешевле, поэтому ему нецелесообразно переходить на альтернативный способ доставки.

Таким образом, оптимальная партия заказа для данного предприятия — 600 т, транспортировка по железной дороге, 12 вагонов, 1 раз в месяц (в 30 дней).

Алгоритмы управления запасами на основе модели EOQ сводятся к следующему:

RP=MU*MD SS=RP-AU*AD MS=RP+EOQ — LU*LD, где: RP — уровень запасов, при котором делается заказ, ед.;

MU — максимальная дневная потребность в сырье, ед.;

MD — максимальное число дней выполнения заказа;

SS — наиболее вероятный минимальный уровень запасов, ед.;

AU — средняя дневная потребность в сырье, ед.;

AD — средняя продолжительность выполнения заказа (от момента размещения до момента получения сырья), дн.;

LU — максимальная дневная потребность в сырье, ед.;

LD — минимальное число дней выполнения заказа;

MS — максимальный уровень запасов, ед.

Модель EOQ может быть использована при наличии следующих условий:

• Спрос на продукцию приблизительно постоянен.

• Время поставки заранее известно.

• Недопустимо отсутствие запасов.

• Заказ на новую поставку осуществляется один раз в каждом цикле, величина заказа постоянна, и заказы выполняются без всяких задержек.

13.3. Управление дебиторской задолженностью.

Управление дебиторской задолженностью состоит в выработке и реализации политики цен и коммерческих кредитов, направленной на ускорение востребования долгов и снижения риска неплатежей.

Управление дебиторской задолженностью предусматривает:

• анализ дебиторов;

• анализ реальной стоимости имеющейся дебиторской задолженности;

• разработку политики авансовых расчетов и предоставления коммерческих кредитов, обеспечивающих условия для минимизации размера дебиторской задолженности;

• оценку и реализацию методов ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности.

При разработке политики предоставления коммерческого кредита важным является:

• определение возможной суммы оборотного капитала, инвестируемого в дебиторскую задолженность;

• формирование системы кредитных условий;

• формирование системы штрафных санкций за просрочку исполнения обязательств покупателями.

Возможная сумма оборотного капитала, инвестируемого в дебиторскую задолженность, определяется по формуле:

где CAar — оборотные активы в кредиторской задолженности;

vcr — объем реализации в кредит;

tcr — срок предоставления кредита покупателям;

t0 — срок предоставления отсрочки платежа по предоставленным кредитам.

Формирование системы кредитных условий включает определение:

1. Срока предоставления кредита.

2. Размера предоставляемого кредита;

3. Стоимости предоставляемого кредита.

При определении срока отсрочки платежа за поставленную продукцию важно определить цену отказа от скидки.

где Пmax — максимальная длительность отсрочки;

ПС — период, в течение которого предоставляется скидка.

Если результат расчетов по формуле (86) превысит ставку банковского процента, то лучше обратиться в банк за кредитом и оплатить товар в течение льготного периода.

Пример:

Определите эффективность предоставления и получения коммерческого кредита по форме «5/15 чистых 40». Ставка процента по краткосрочному кредиту 30%. Кредитор (фирма, предоставляющая коммерческий кредит по этой схеме) может инвестировать свободные ресурсы под 25% годовых.

Решение:

Оценка последствий изменения кредитной политики.

Более льготная кредитная политика выражается в удлинении срока кредита, переходе к менее жестким методам работы по взиманию задолженности, в предоставлении торговых скидок. Вместе с тем реализация такой политики невозможна без дополнительных затрат, связанных с безнадежными долгами.

Основной вопрос анализа: достаточны ли доходы от увеличения реализации по отношению к дополнительным затратам? Анализ последствий изменения кредитной политики производится в два этапа.

На первом этапе производится сопоставление прогнозной отчетности о прибыли и убытках, составленной исходя из условий текущей и предполагаемой кредитной политики.

В ходе оценки рассчитываются:

— валовая выручка от реализации;

— затраты на торговые скидки;

— прибыль до вычета затрат по кредитованию;

— затраты по кредитованию;

— прибыль до налогообложения.

На втором этапе определяется величина прироста прибыли как результата от изменения кредитной политики. Причем сначала определяется влияние изменения кредитной политики на изменение дебиторской задолженности по формуле:

затем — влияние изменения кредитной политики на изменение величины прибыли по формуле:

где S0, Sn — объем реализации текущего и прогнозного периода после изменения кредитной политики;

v — переменные затраты в процентах от валового объема реализации;

Kar — цена инвестирования в дебиторскую задолженность;

DSO0, DSOn — оборачиваемость дебиторской задолженности в днях до изменения и после изменения кредитной политики;

B0, Bn — объем безнадежных долгов в процентах к объему реализации;

P0, Pn — доля объема реализации со скидкой в валовом объеме;

D0, Dn — процент торговой скидки.

Пример:

Фирма, производящая бытовые электроприборы, планирует увеличить объемы продаж путем:

а) снятия ограничений по кредитоспособности покупателей на предоставление коммерческого кредита. Маркетологи предполагают, что эта мера увеличит объем продаж с 12 до 14 млн долл. Период инкассации в целом по предприятию возрастает с 35 до 40 дней. Дополнительная прибыль от увеличения выручки составляет 0,25 долл. с 1 доллара продаж. Вероятность безнадежной задолженности по новым потребителям — 10%;

б) увеличения срока коммерческого кредита с 30 до 40 дней. Ожидается, что это не только дополнительно увеличит выручку на 2 млн долл., но повысит период инкассации до 45 дней, а вероятность безнадежной дебиторской задолженности по приросту отгрузок — 15%.

Определите целесообразность каждого из решений по увеличению объема продаж.

Решение:

Для решения данной задачи предположим, что переменные затраты в % от валового объема реализации составляют 20%, а цена инвестирования в дебиторскую задолженность — 40%.

PN = (14000000 – 12000000) * (1 – 0,2) – 0,4 * 33333,33 – (0,1 * 14000000 — 0 * *12000000) — 0 = 186667 руб.

PN = (14000000 – 12000000) * (1 – 0,2) – 0,4 * 377778 – (0,15 * 14000000 – 0 * *12000000) – 0 = – 651111,2 руб.

Выгодно воспользоваться вариантом а), т.к. это принесет компании прибыль в размере 186667 руб. Принятие решения б) приведет к снижению прибыли предприятия на 651111,2 руб.

Для ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности используются:

• учет векселей;

• факторинг.

Учет векселей, выданных покупателями продукции, представляет собой финансовую операцию по их продаже банку (или другому финансовому институту) по определенной дисконтной цене (цене со скидкой), устанавливаемой в зависимости от их номинала, срока погашения и учетной вексельной ставки.

Дисконт (скидка) = Номинал векселя * Число дней от даты учета до даты платежа по векселю * учетная ставка банка/100% * 360.

Факторинг — деятельность специализированного учреждения по взысканию денежных средств с должников своего клиента и управлению его долговыми требованиями. Факторинговые услуги предоставляются «без финансирования» и «с финансированием». Преимущества факторинга: превращение будущего долга в наличные деньги в нужный момент; освобождение предприятия от риска возможных неплатежей; сокращение издержек на ведение дебиторской задолженности;

предоставление факторинговыми компаниями необходимой информации о положении клиента.

Оценка эффективности факторинговой сделки осуществляется путем сравнения расходов по этой операции со средним уровнем процентной ставки по краткосрочному банковскому кредитованию.

Условия использования факторинга и учета векселей:

• возможно применение средств с рентабельностью, превышающей ставку учетного процента и стоимость факторинговых услуг;

• потери от инфляции превышают расходы по учету векселей и факторингу;

• стоимость заемного капитала превышает расходы по учету векселей и факторингу.

13.4. Оптимизация среднего остатка денежных средств Цель управления денежными активами состоит в том, чтобы инвестировать избыток денежных доходов для получения прибыли, но одновременно иметь их необходимую величину для выполнения обязательств по платежам. Для оптимизации остатка денежных средств организации могут быть использован ряд моделей.

На основе модели Баумоля оптимизация остатка денежных средств предприятия осуществляется по следующей формуле:

где Cтранс. — постоянные трансакционные издержки, не зависящие от объема перемещаемых денежных средств;

G — общий спрос на наличные денежные средства за рассматриваемый период;

i — процентная ставка по рыночным ценным бумагам в рассматриваемом периоде (выраженная десятичной дробью).

Пример:

Потребность фирмы в денежных средствах составляет 800 тыс.

долл. в месяц. Фирма имеет портфель ликвидных ценных бумаг, ставка процента по которым 0,5% в месяц. Постоянные транзакционные издержки, не зависящие от объема перемещаемых денежных средств, составляют 400 долл. Определить оптимальный объем ценных бумаг, конвертируемых в деньги, и количество конвертаций в месяц.

Решение:

Количество конвертаций в месяц = 800000 = 3 конвертации.

Оптимизация остатка денежных активов предприятия на основе модели Миллера-Орра:

где 2 — дисперсия чистых ежедневных потоков наличности (мера разброса этих потоков);

Сцб — постоянные издержки, связанные с операциями с ценными бумагами;

i — процентная ставка по рыночным ценным бумагам (выраженная десятичной дробью).

Пример:

Денежный поток по итогам последней декады был следующим:

д. ед.

Стоимость конвертации ценных бумаг 5 ден. ед., годовая ставка — 5%. Минимальный объем денежных средств на расчетном счете и в кассе фирмы менеджеры считают равным 7 денежным единицам. Используя модель Миллера-Орра, определите оптимальный и максимальный остаток денежных средств.

Решение:

= 1 * [(30 – 20)2 + (40 – 20)2 + (20 – 20)2 + (-5 – 20)2 + (10 – 20)2+ + (15 – 20)2 + (40 – 20)2 + (30 – 20)2 + (0 – 20)2 + (20 – 20)2 ] = 215 руб.

денежных средств.

Mmax = 7 + 3 * 24,46 = 80,38 ден. ед. — максимальный остаток денежных средств.

В отечественной практике использование моделей Баумоля и Миллера-Орра сопряжено с рядом проблем:

• хроническая нехватка оборотных активов не позволяет предприятиям формировать остаток денежных средств в необходимых размерах с учетом их резерва;

• замедление платежного оборота вызывает значительные колебания в размерах денежных поступлений, что отражается на сумме остатка денежных активов;

• ограниченный перечень обращающихся краткосрочных фондовых инструментов и их низкая ликвидность затрудняют использование в расчетах показателей, связанных с рыночными ценными бумагами.

1. Что означают понятия «валовой оборотный капитал», «рабочий капитал»?

2. Перечислите факторы, определяющие размер рабочего капитала и способы сокращения потребности в рабочем капитале.

3. Какие типы стратегий управления оборотным капиталом вы можете назвать. Перечислите признаки, характеризующие каждый тип?

4. Охарактеризуйте вкратце, как осуществляется оптимизация размера основных групп запасов на основе «Модели экономически обоснованного размера заказа»(EOQ).

5. Перечислите условия применения модели EOQ.

6. В чем заключается суть политики предоставления коммерческого кредита?

7. Как определяется срок предоставления коммерческого кредита?

8. Как определяется размер предоставляемого коммерческого кредита?

9. Как определяется стоимость предоставляемого коммерческого кредита?

10. Какие способы оценки последствий изменения кредитной политики вы знаете и в чем заключается алгоритм их использования?

11. Перечислите известные вам методы ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности. Каков алгоритм их использования?

12. Перечислите условия использования факторинга и учета векселей.

13. Охарактеризуйте вкратце, как осуществляется управление денежными средствами и их эквивалентами на основе моделей Баумоля и Миллера-Орра.

14. В чем заключаются проблемы использования в отечественной практике моделей Баумоля и Миллера-Орра?

1. Магазин электротоваров продает электрокофеварки по цене тыс. руб., закупая их у крупной оптовой фирмы по 150 тыс. руб. за шт. Прямые издержки магазина на реализацию 1 кофеварки — 2 тыс.

руб. Спрос на кофеварки равномерен, в год продается 1200 штук. Магазин покупает кофеварки ежеквартально по 300 штук. Стоимость заказа на кофеварки равна 1 млн руб. Затраты на хранение кофеварки в течение года — 40% от ее цены. Определите политику управления запасами (оптимальный объем запаса, максимальный дефицит) и эффект от реализационной политики.

2. Решите задачу 1 при условии, что оптовый продавец установил скидку с отпускной цены кофеварки в 5% при размере заказа, превышающего 400 шт.

3. Объем производства предприятия в январе составил 800 млн руб., а в последующие месяцы увеличивался на 5% ежемесячно. Предприятие имеет стабильных партнеров. Оплата за поставленную потребителям продукцию имеет следующую временную структуру: 20% оплачивается при отгрузке; 25% — при получении продукции (через 10 дней после отгрузки); 42% — в течение 30 дней после отгрузки; еще 10% — через 90 дней после отгрузки. 3% — безнадежная задолженность. Отгрузка каждому потребителю производится двумя партиями:

16-го числа текущего месяца и 1-го числа следующего месяца.

Определите коэффициенты инкассации и величину денежных поступлений в мае.

4. Фирме «Сахар» необходимо профинансировать приобретение оборотного капитала на сумму 75000 долл. Менеджеры анализируют три варианта финансирования:

1) коммерческий кредит (5% на 2 месяца);

2) банковский кредит (100 тыс. долл., 16% годовых, поддержание резервных остатков 10%);

3) факторинговая компания приобретает дебиторскую задолженность фирмы (100 тыс. долл.) под 12% годовых при авансировании 75% номинальной стоимости. Кроме того, факторинговая компания требует комиссионные в размере 2% от всех приобретенных счетов.

4) Какой вариант финансирования предпочтительней исходя из издержек?

5. Годовой объем продаж фирмы 11 млрд руб. Активы 4 млрд руб., из них денежные средства и ликвидные ценные бумаги — 0,5 млрд руб. Из-за циклического характера фирма планирует увеличить объем ликвидных ценных бумаг до 1,2 млрд руб. Рассматриваются два варианта формирования дополнительных активов:

1) эмиссия акций на 700 млн руб.;

2) долгосрочный займ под 20% годовых на 700 млн руб.

Проанализируйте варианты с позиций:

доходности фирмы;

устойчивости работы фирмы;

особых (дополнительных) условий.

1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Киев: Ника-Центр, 1999. Т.1. С. 301-370.

2. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс:

В 2 т.: Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1998. Т.2. Гл. 20-23.

3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 1999. С. 509-549.

4. Пещанская И.В. Кредит и оборотный капитал // Финансы. 2003. №2.

С. 20-22.

5. Савельева В.М. Факторинг — форма обслуживания малого и среднего бизнеса // Финансы. 2004. №2. С. 48-50.

6. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Терехин, С.Н. Цыганков; Под ред. В.И. Терехина. М.: ОАО «Изд-во «Экономика», 1998. С. 259-271.

7. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учеб. / Под ред.

Е.С. Стояновой. 4-е изд., перераб. и доп. М.: Перспектива, 1999. 656 с.

8. Хоминский В. Как управлять запасами // Финансовый директор. 2004.

№2. С. 24-33.

Модуль 14. Финансовые аспекты слияний и поглощений. Эффект синергии:

Цели модуля:

• Изучить суть концепции синергии, основные источники эффекта синергии и формы ее проявления.

• Изучить методы количественной и качественной оценки эффекта синергии.

• Оценить возможный риск проявления отрицательного эффекта синергии.

• Рассмотреть проблемы, возникающие при оценке эффекта синергии.

После изучения модуля Вы сможете:

• Оценивать эффект синергии при слиянии и поглощении компаний.

• Оценивать риск, связанный с возможными отрицательными последствиями слияний и поглощений.

Ключевые слова: эффект синергии.

основные источники эффекта синергии Концепция синергии — одна из самых популярных концепций, которую используют для обоснования необходимости объединения компаний и анализа финансовой состоятельности данного процесса.

Основным принципом, лежащим в основе теории слияний, является синергетический эффект от слияния. Стоимость компании, образованной в результате слияния, превышает сумму стоимостей ее составляющих частей, т.е. 2+2 =5. Например, если компания А сливается с компанией В, то в формульном выражении это выглядит следующим образом:

где V(AB) — стоимость объединенной компании, образовавшейся в результате слияния компаний А и В;

V(A) — стоимость компании А;

V(B) — стоимость компании В [3, с. 426].

Таким образом, суть синергетического эффекта заключается в том, что слияние двух компаний порождает дополнительную стоимость объединенной компании.

Основными источниками создания дополнительной стоимости являются:

1. Экономия от масштаба. Объединяющиеся компании обладают рядом схожих функциональных подразделений, таких, как бухгалтерия, управление финансового контроля, маркетинговое управление, рекламные, исследовательские и сбытовые подразделения и т.д. Дублирование функций можно избежать, создав единые централизованные управления оптимального размера, что приведет к значительному снижению затрат на их содержание. Кроме того, экономия от масштаба означает возможность производить большие объемы продукции при тех производственных мощностях. Другими словами, происходит снижение удельного веса постоянных затрат в себестоимости производимой объединенной компанией продукции [1].

Но при кажущейся столь очевидной простоте использования эффекта экономии от масштаба на практике слияния тем не менее порождают множество проблем, связанных с возможностью интеграции двух компаний и соответственно их дублирующихся подразделений в одно целое. Зачастую объединившиеся компании после слияния продолжают функционировать как две отдельные независимые единицы, что сводит на нет эффект использования экономии от масштаба.

2. Экономия от вертикальной интеграции. Очень важным источником создания дополнительной стоимости при вертикальном слиянии компаний является экономия от вертикальной интеграции. Например, за счет того, что промежуточный продукт внутри объединенной компании передается от одного звена производственного процесса к другому без какой-либо оплаты или по минимальной цене, себестоимость конечного продукта значительно снижается.

3. Взаимодополняющие ресурсы. Фактор, в чем-то схожий с предыдущим. Основная идея его в том, что зачастую мелкая компания, выпускающая уникальную, перспективную продукцию, не имеет возможностей реализации своего потенциала и успешного продвижения на рынке. В этом случае одним из наиболее эффективных решений является слияние с более крупной компанией, обладающей для этого всеми ресурсами.

4. Неиспользованные льготы по налогообложению. Речь идет о том, что если какая-либо компания, обладающая определенными налоговыми льготами, но не способная использовать их вследствие отсутствия прибыли, объединяется с другой компанией, стабильно получающей достаточно большие объемы прибыли, то у объединенной компании появляется возможность эффективного использования этих налоговых льгот.

Источники увеличения стоимости формируют определенную выгоду для участников сделки слияний, которая и является ее основным мотивирующим фактором.

Формы синергии. С целью проведения финансового анализа сделки слияния и поглощения эффекты синергии можно разделить на два типа: а) операционные синергии и б) финансовые синергии (см. рис.

1). И в том и другом случае речь идет об умноженном, непропорциональном эффекте, возникающем вследствие комбинированности ресурсов.