«В.Д. НИКИФОРОВА ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ ЦЕННЫХ БУМАГ УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ ИЗДАТЕЛЬСТВО САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО УНИВЕРСИТЕТА ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ 2010 ББК 65.9(2Рос)-56 Н 65 2 Никифорова В.Д. Оценка ...»

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ

ФЕДЕРАЦИИ

ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕ ЖДЕНИЕ

ВЫС ШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

«САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ»

КАФЕДРА ДЕНЕГ И ЦЕННЫХ БУМАГ

В.Д. НИКИФОРОВА

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ

КАЧЕСТВ

ЦЕННЫХ БУМАГ

УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ

ИЗДАТЕЛЬСТВО

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО УНИВЕРСИТЕТА

ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ

ББК 65.9(2Рос)- Н Никифорова В.Д.

Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг: Учебное пособие. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2010. – 104 с.

В учебном пособии освещаются теоретические подходы к оценке стоимости долговых, долевых, производных и коммерческих ценных бумаг, раскрываются основные правила и приемы, используемые оценщиками, профессиональными участниками рынка ценных бумаг, инвесторами и другими участниками рынка для оценки ценных бумаг. В нем отражаются современные тенденции мировой науки в области оценки, многолетняя отечественная и зарубежная практика оценки стоимости акций, облигаций, векселей, депозитных сертификатов, фьючерсов, опционов, закладных, складских свидетельств и др. ценных бумаг.

Учебное пособие предназначено для магистров в качестве спецкурса «Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг» по выбору и может быть использовано для изучения дисциплин «Рынок ценных бумаг» студентами 4 курса ФФК, «Государственные и муниципальные ценные бумаги» студентами 5 курса ФФК специализации «ценные бумаги», а также может представлять интерес для аспирантов, преподавателей экономических вузов, слушателей институтов переподготовки и повышения квалификации.

Рецензенты: д-р экон. наук, проф. В.Е. Леонтьев д-р экон. наук, проф. И.Г. Сергеева © Издательство СПбГУЭФ,

ВВЕДЕНИЕ

С 90-х годов экономическая жизнь российского общества и каждого его гражданина неразрывно связана с ценными бумагами. Трансформация собственности и появление рынка ценных бумаг формируют необходимость оценки ценных бумаг, которая включает определение их рыночной стоимости с учетом объема закрепляемых прав собственности. Результаты оценки используются различными участниками рынка ценных бумаг для принятия разнообразных управленческих и экономических решений и совершения финансовых операций.

Настоящее учебное пособие содержит подборку учебного материала, распределенного по 2 разделам дисциплины. В первом разделе освещаются базовые подходы к оценке стоимости инструментов рынка ценных бумаг.

Особое внимание уделяется основным закономерностям и факторам, учитываемым при расчете рыночной стоимости ценной бумаги, концептуальным подходам и применению различных методов оценки ценных бумаг. Второй раздел посвящен раскрытию практических аспектов определения рыночной стоимости финансовых инструментов на денежном рынке, рынке капитала, товарном рынке, срочном рынке и рынке производных ценных бумаг.

Предлагаемое учебное пособие имеет целью расширить представление студентов о рынке ценных бумаг после изучения дисциплины по теории ценных бумаг, основных тем курса «Рынок ценных бумаг» и сформировать систему взглядов на процессы ценообразования на рынке ценных бумаг с учетом особенностей законодательной основы рынка, применяемых способов и механизмов торговли, целей и инструментов оценки, а также развить практические навыки принятия инвестиционных решений на рынке ценных бумаг.

ГЛАВА 1. Методологические основы оценки стоимости инструментов рынка ценных бумаг 1.1. Понятие и цели оценки Ценная бумага, как вещь, регулируется нормами вещного права, а как носитель некого комплекса прав – нормами обязательственного права. Право собственности, составляя основу вещного права, подразделяется на право владения, право распоряжения и право пользования. У приобретателя ценной бумаги право собственности возникает с момента ее передачи (путем вручения либо на основе цессии или индоссамента), если иное не предусмотрено законом или договором. Обязательственное право возникает в связи с совершением сделок с ценными бумагами, появлением различных обязательств между двумя сторонами, одна из которых – кредитор – имеет право требовать от другой – должника – совершения некоторых действий или бездействия. С передачей ценной бумаги переходят все удостоверяемые ею права в совокупности.

Под оценкой ценных бумаг понимается определение рыночной стоимости ценных бумаг, которое неразрывно связано с задачами деятельности разных участников рынка ценных бумаг: эмитентов, инвесторов, профессиональных участников, государственных органов, муниципалитетов и иных участников. Результаты оценки используются ими для принятия разнообразных управленческих и экономических решений и совершения финансовых операций. Проведение оценки ценных бумаг может быть инициировано участниками рынка или в соответствии с действующим законодательством РФ.

Инициативная оценка ценных бумаг проводится обычно в целях налогообложения, кредитования, залога, экспертизы, купли-продажи, маркетинга для расчета выкупной цены, для сравнения с альтернативными финансовыми вложениями, при конвертации, дроблении, консолидации, реструктуризации и т.д. и т.п.

Обязательная оценка ценных бумаг предусматривается в следующих случаях:

а) при решении об утверждении денежной оценки ценных бумаг, других вещей или имущественных прав либо иных прав, имеющих денежную оценку, вносимых учредителями в оплату акций общества, которое принимается учредителями единогласно на общем собрании акционеров;

б) изменении номинальной стоимости акций;

в) приватизации, национализации, муниципализации, реорганизации и банкротстве (несостоятельность);

г) залоге при предоставлении организациям средств федерального бюджета на возвратной и платной основе для финансирования инвестиционных программ оборонной промышленности;

д) залоге при реструктуризации задолженности перед федеральным бюджетом;

е) оценке для целей судопроизводства в судах общей юрисдикции;

ж) оценке для целей исполнительного судопроизводства, при передаче ценных бумаг по решению суда;

з) вовлечении в сделку ценных бумаг, принадлежащих полностью или частично государству, субъектам Федерации либо муниципальным образованиям, а также при возникновении спроса о стоимости ценных бумаг;

и) проведении конкурсов на право заключения договоров доверительного управления акциями, закрепленными в федеральной собственности;

к) выработке рекомендаций в отношении изменения структуры приватизируемого имущества при реализации индивидуальных проектов приватизации федерального имущества;

л) выкупе у акционеров принадлежащих им акций в случае их несогласия с реорганизацией или совершением крупной сделки, внесения изменений и дополнений в устав общества или утверждения устава в новой редакции;

м) ликвидации предприятия.

С учетом целей и задач, а также метода оценки ценных бумаг определяется их рыночная стоимость, которую можно классифицировать по видам:

номинальная: устанавливается по решению акционеров, облигационеров, эмитента, условиям договора, срочного контракта;

эмиссионная: устанавливается по решению учредителей;

дисконтированная: определяется на основе дисконтирования денежных потоков с использованием коэффициента дисконтирования;

учетная: определяется как сумма фактических затрат на приобретение и выпуск ценных бумаг;

балансовая: определяется по балансу компании как первоначальная (восстановительная) стоимость;

курсовая: рассчитывается как стоимость, отражающая в конкретный момент времени определенное соотношение спроса и предложения на ценные бумаги;

средняя аукционная: определяется как средневзвешенная цена сделок купли-продажи, заключенных на аукционе;

внутренняя владельческая: определяется как стоимость материальных и нематериальных активов, лежащих в основе ценной бумаги;

инфляционная: определяется как прогнозная цена по формуле Фишера Z + Yn = (1 + Yr) х (1 + i), где Z – ставка рефинансирования Банка России, Yn – номинальная ставка доходности, Yr – реальная ставка доходности, i – темп инфляции;

инвестиционная: определяется как потенциальный доход от инвестиций в ценную бумагу с учетом индивидуальных требований конкретного инвестора к инвестициям;

страховая: рассчитывается как величина страхового возмещения стоимости ценной бумаги в случае ее уменьшения;

залоговая: определяется как возможная стоимость ценной бумаги, являющейся обеспечением залога, на случай продажи этой ценной бумаги;

биржевая (котировочная): определяется как средняя цена биржевых сделок за определенный период времени;

конвертационная: рассчитывается как меновая стоимость, определяемая условиями обмена (конвертации);

базисная: определяется как средняя сложившаяся спот-цена базисного актива срочного контракта;

ликвидационная: определяется как стоимость ликвидации материальных и нематериальных активов, лежащих в основе ценной бумаги и т.д.

С точки зрения особенностей используемых принципов и подходов, а также состава участников деятельность по оценке ценных бумаг может быть разделена на два основных сегмента:

1. Определение рыночной стоимости ценных бумаг на первичном и вторичном рынках, осуществляемое участниками этого рынка (эмитентами, инвесторами, профессиональными посредниками, аналитиками).

2. Оценка стоимости ценных бумаг как самостоятельный вид предпринимательской деятельности, осуществляемый профессиональным оценщиком.

При этом ценообразование на первичном рынке имеет свою специфику, определяемую во многом органами государственного регулирования, эмитентами и их андеррайтерами. Цена размещения привязывается к дате продажи и в определенной мере может быть названа «назначаемой». На вторичном рынке, представляющем более широкое торговое пространство, цены в течение всего срока обращения ценной бумаги устанавливаются профессионалами рынка ценных бумаг, для многих из которых спекулятивный фактор может быть движущим мотивом в торговле.

Прогнозирование цен и других параметров конъюнктуры рынка ценных бумаг, осуществляемое инвестиционными аналитиками (консультантами), помогает всем участниками ориентироваться в текущей рыночной ситуации, определить варианты решений, связанных с инвестициями и принимаемых в будущем, оптимальные сроки их осуществления. Подходы, используемые в фундаментальном анализе, позволяют оценить реальный курс ценной бумаги, уровень ее переоцененности или недооцененности рынком. В свою очередь, прогнозирование цен с помощью графиков и аналитических показателей технического анализа способствуют определению наиболее целесообразного момента покупки-продажи ценных бумаг.

Деятельность профессионального оценщика по определению рыночной стоимости ценных бумаг обычно связана с выполнением заказов судов, других государственных учреждений, муниципалитетов, кредитных отделов банков, страховых институтов, отдельных граждан. На этом сегменте оценка ценных бумаг является частным и наиболее распространенным случаем оценки бизнеса. Деятельность оценщика особенно необходима в отношении тех ценных бумаг, по которым отсутствуют биржевые котировки и имеется крайне незначительная либо также отсутствует информация о купле-продаже во внебиржевом обороте. Главными принципами профессиональной оценки выступают независимость, профессионализм, объективность, добросовестность, беспристрастность. Как правило, рыночная стоимость ценной бумаги оценщиком определяется исходя из ряда допущений. Первое допущение состоит в том, что рынок ценных бумаг считается конкурентным и предоставляет достаточный выбор инструментов для взаимодействия большого числа покупателей и продавцов. Второе допущение предусматривает, что покупатель и продавец свободны, независимы друг от друга, хорошо информированы о предмете сделки и действуют только в целях максимального удовлетворения собственных интересов, а именно увеличения дохода или более полного удовлетворения потребностей. Кроме того, допускается, что ценные бумаги продаются за разумный интервал времени, а оплата сделки производится деньгами или денежным эквивалентом, при этом покупатель и продавец используют типичные финансовые условия, принятые на рынке.

1.2. Характеристика инвестиционных качеств объекта оценки Ценные бумаги, являясь необходимыми финансовыми инструментами рыночного хозяйства для решения инвестиционных, платежных, расчетных, организационных и прочих задач, характеризуются разнообразными инвестиционными качествами. Для инструментов денежного рынка, таких как депозитные сертификаты, банковские векселя, чеки, государственные краткосрочные облигации (векселя), общими инвестиционными качествами выступают высокая ликвидность, низкая доходность, безопасность вложений. Наряду с этими качествами, каждый из инструментов денежного рынка обладает специфическими инвестиционными свойствами, которые определяются функциональными назначением данных ценных бумаг. Так, например, для чеков характерна не просто высокая ликвидность и низкая доходность, а абсолютная ликвидность и нулевая доходность за счет того, что их выпуск основан на наличии гарантированного обеспечения средствами на банковском счете и ограниченном сроке использования (обычно 10 дней). Чек содействует повышению скорости денежного и товарного оборота на основе оплаты предъявителю указанной в чеке денежной суммы без личного участия чекодателя.

Что касается банковского векселя, то высокая ликвидность, низкая доходность, ограниченный риск и степень безопасности обеспечиваются не автоматически, а во многом зависят от финансовой состоятельности эмитента векселя, от уровня конвертируемости в сделках по обмену векселей одних эмитентов на векселя других эмитентов или на иные ценные бумаги и имущество и других обстоятельств. Особенность депозитного сертификата составляют условия доходности, определенные на основе специальных депозитных договоров, банковские гарантии, а также возможность передачи права требования от одного лица к другому посредством цессии.

Общая характеристика инвестиционных качеств ценных бумаг рынка капитала представлена ниже в таблице 1.

Инвестиционные качества ценных бумаг, обращающихся ценной бумаги Государственные 2. Невысокие риск и доходность (относительно кратсреднесрочные облигации 1. Участие в управлении АО через процедуру голосования на общем собрании акционеров.

2. Участие в распределении прибыли и право на полуАкции чение дивиденда, хотя дивиденд не гарантирован.

обыкновенные 3. Право требования доли собственности АО в случае 4. Риск и доходность зависят от экономической состоятельности, финансовой устойчивости и ликвидности АО.

Корпоративные 2. Средний риск, гарантированная доходность, надежоблигации ность за счет создания страхового и выкупного фондов при эмиссии облигаций Кроме общих качеств, тот или иной вид ценной бумаги может обладать специфическими инвестиционными качествами, присущими только данному виду. Так, например, по субфедеральным облигациям, которые относятся к государственным облигациям, риски более высокие по сравнению с федеральными облигациями и включают, наряду со страновым риском (при размещении на зарубежных площадках), риски, связанные с достижением уровней критериев:

- устойчивости бюджетной системы субъекта РФ;

- финансово-экономической ситуации в регионе;

- динамики развития экономики региона.

В свою очередь дробная обыкновенная акция, образованная при консолидации либо использовании акционерами преимущественного права на приобретение акций, предоставляет инвестору пропорциональный объем прав по сравнению с целой акцией.

Ценные бумаги товарного рынка в целом обычно характеризуются определенным товарным обеспечением, ограниченной ликвидностью, а также зависимостью доходности и надежности вложений от конкретных потребительских качеств товарного обеспечения. Закладная предоставляет право не только кредитору на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой, но и должнику (либо его представителю) – право залога имущества, обремененного ипотекой. В отношении прав, предоставляемых двойным складским свидетельством, необходимо учитывать, что держатель складской части вправе распоряжаться товаром, но не может получить товар со склада, не предъявив обе части этого свидетельства. А держатель залоговой части двойного складского свидетельства имеет право на возмещение суммы обеспеченного залогом обязательства.

В группе ценных бумаг товарного рынка особое место занимают ценные бумаги ограниченной оборотоспособности, их иногда называют «нерыночные» ценные бумаги, поскольку они не могут обращаться на вторичном рынке (не подлежат передаче, перепродаже другим лицам). Среди них можно выделить государственные жилищные сертификаты, которые выпускаются для граждан России, лишившихся жилья в результате чрезвычайных ситуаций и стихийных бедствий. Эти ценные бумаги, как правило, имеют номинал в квадратных метрах жилой площади и срок предъявления к погашению один год с момента выдачи.

Производные и иные срочные ценные бумаги, неразрывно связанные с рынками базовых активов, лежащих в основе этих бумаг, характеризуются спецификой ценообразования и оценки стоимости. Являясь в основном краткосрочными инструментами1, цены на биржевые производные ценные бумаги обычно изменяются в том же направлении, что и цены спот на базовые активы, однако не совпадают с ними. Фьючерсы и биржевые опционы обладаИзвестны случаи выпуска биржевых опционов на срок до 2 лет.

ют высокой ликвидностью, достаточной надежностью, что обеспечивается стандартизацией биржевых контрактов и их маржируемостью. Внебиржевые срочные контракты по сравнению с биржевыми обладают более высоким риском и менее высокой ликвидностью. Использование производных ценных бумаг обеспечивает снижение ценовых рисков и формализацию торговых сделок в договорные сроки.

Инвестиционные качества ценных бумаг учитываются при оценке их стоимости. В стоимости ценных бумаг находит отражение влияние целого ряда факторов, таких как политическая, экономическая и социальная стабильность в стране эмитента, соотношение спроса и предложения, конкуренция, возможность замещения ценной бумаги альтернативными финансовыми инструментами, тенденции изменения спроса и предложения, котировки аналогичных и иных ценных бумаг, отраслевая принадлежность эмитента и территориальные особенности размещения его ценных бумаг, доходность ценной бумаги, уровень риска инвестиций в данный вид имущества и т.д. и т.п.

1.3. Основные закономерности и факторы, учитываемые при расчете рыночной стоимости ценной бумаги Известно, что подходы к оценке стоимости ценных бумаг отражают различные системы взглядов, представляющих собой совокупность научных положений, обобщение общественной практики и профессионального опыта эксперта, осуществляющего оценку. При этом для определения стоимости ценных бумаг, допустим в условиях РФ, важно, используя положения теории относительно функционирования «классической» рыночной экономики, учитывать особенности нашей экономики, связанные со спецификой социальноэкономических отношений, условий размещения и обращения ценных бумаг в РФ.

Практическое использование при оценке стоимости ценных бумаг имеют следующие положения и закономерности, раскрываемые на основе гипотезы эффективного рынка, модели САРМ, теории дисконтирования денежных потоков, теории асимметричности информации и др.:

1. Так как рынок равновесен и инвесторы действуют рационально, то в итоге инвесторы могут вкладывать и занимать деньги по одной и той же безрисковой ставке. Аномальное поведение инвесторов компенсируется действиями арбитражеров на рынке ценных бумаг, а также конкуренцией между бюджетом, кредитным рынком и рынком ценных бумаг.

2. Текущие курсы не всегда соответствуют внутренней стоимости ценной бумаги, но стремятся к ее фундаментальному значению, равному текущей чистой стоимости будущих денежных потоков, дисконтированной по фактору риска.

3. Определение рыночной стоимости текущих вложений в ценную бумагу на основе дисконтирования денежных потоков позволяет учесть все факторы, влияющие на оценку стоимости ценной бумаги, т.к. за данный объект оценки инвестор не заплатит сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этой ценной бумаги, а ее собственник не продаст по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

4. Дисконтирование денежных потоков осуществляется по ставке, равной ожидаемой норме доходности ценных бумаг (альтернативным издержкам инвестирования).

5. Существует зависимость между оценкой стоимости ценных бумаг и величиной коэффициента, характеризующего изменчивость доходов по данной ценной бумаге по сравнению с доходами среднерыночного портфеля ценных бумаг. Ожидания доходности и риска оцениваются инвесторами одинаково. Рыночный недиверсифицируемый риск инвестиций в ценную бумагу находится в прямо пропорциональной зависимости от коэффициента.

6. Текущие курсы ценных бумаг содержат всю имеющуюся информацию об их эмитентах. Тип информации, отраженной в ценах финансовых активов, выступает критерием определения формы информационной эффективности рынка. При низкой (слабой) форме эффективности последовательные изменения курса ценной бумаги не зависят один от другого, поскольку цены меняются в соответствии с теорией случайных блужданий, что делает бесполезным прогноз будущего движения с помощью анализа истории рынка. При средней (полусильной) информационной эффективности рынка цены отражают всю опубликованную информацию и выводы фундаментального анализа могут не дать новых идей, а при высокой (сильной) – цены отражают всю имеющуюся информацию, которую можно получить (включая инсайдерскую).

7. Чем больше предлагается ценных бумаг на рынке, тем меньше будет их рыночная стоимость. А также чем больше количество ценных бумаг, которое необходимо продать, тем ниже может быть назначена на них цена.

8. Ожидаемая доходность ценной бумаги в конце периода, который включен в расчет рыночной стоимости, соответствует фактически достигнутой доходности этой ценной бумаги.

9. При дроблении, консолидации и конвертации ценных бумаг необходимо учитывать слагаемость стоимостей.

10. Если количество операций с ценными бумагами за определенный период времени (день, неделю и др.) достаточно велико, а изменения цен – это совокупность независимых переменных, то частота таких изменений имеет форму нормального распределения.

Практика и современные научные исследования выявили недостатки гипотезы эффективного рынка, которые заключаются в существовании рыночных аномалий, связанных с повышенной доходностью ценных бумаг в определенные периоды времени (календарные эффекты), компаний малой капитализации и с низким коэффициентом Р/Е (эффект малой фирмы), а также компаний, упускаемых из вида большинством аналитиков (эффект незамеченной фирмы). С другой стороны, резкое снижение курсов ценных бумаг отмечается по компаниям, финансовые результаты которых оказываются существенно ниже ожиданий инвесторов (эффект обманутых ожиданий). Кроме того, рыночные аномалии могут возникать в связи с тем, что участники рынка (инвестор, эмитент) могут иметь неравный доступ к информации.

Подтверждение гипотезы о существовании долговременной инерции рынка означает, что рынки являются более сложными, чем это предполагает гипотеза эффективного рынка. Гипотезы фрактального2 и когерентного3 рынков являются альтернативой гипотезе эффективного рынка, их основные положения представлены ниже в виде таблицы.

Постулаты гипотез фрактального и когерентного рынков Гипотеза фрактального рынка Гипотеза когерентного рынка во участников с различными инвеинвесторов и их «группового созстиционными горизонтами.

3. Стабильность рынка определяется Фаза «переходный рынок» харакего ликвидностью. Высокая ликвидтеризуется продолжительным дейность достигается за счет одноврествием информации на инвесторов и менного присутствия на рынке зонтами.

Гипотеза фрактального рынка Гипотеза когерентного рынка Фрактал – структура, состоящая из частей, каждая из которых подобна целому (Федер Е.

Фракталы / Пер. Ю. Данилова, А. Шукурова. – М.: Мир, 1991. – 254 с.).

Когерентность – проявление у объекта оценки системных свойств, которые не сводятся к индивидуальным свойствам элементов этой системы.

4. В динамике цен находят отраже- Фаза «хаотический рынок» харакние как краткосрочные, так и долготеризуется распространением инсрочные факторы. Оценку влияния краткосрочных факторов целесообинвесторов, в результате чего станоразнее осуществлять на основе техвятся возможными резкие колебания нического анализа, а долгосрочных – с использованием инструментов в их групповых настроениях и велифундаментального анализа. чинах цен.

5. Несмотря на то что распределение Фаза «когерентный рынок» харакдоходностей отличается от нор- теризуется отчетливым положимального распределения, на рынке тельным (отрицательным) трендом с проявляется эффект долговременнизким (высоким) уровнем инвестиной инерции (прошлые цены оказыционного риска вают влияние на будущие). Это связано с тем, что участники рынка реагируют на информацию нелинейно, игнорируя ее до тех пор, пока не появится тренд, после чего их реакция уже учитывает всю накопившуюся информацию В 2002 г. российским ученым Б. Кузнецовым4 была предложена гипотеза синергетического рынка, основные положения которой сводятся к следующему:

1. В системе «рынок» существует не одно оптимальное решение (в точке равновесия спроса и предложения), а множество решений, связывающих спрос и предложение множеством точек, линий, плоскостей, объемов равновесия.

2. В рыночных системах имеют место долговременные нелинейные корреляции и тренды, волновой процесс, что ставит под сомнение репрезентативность прогнозирования цен только на базе детерминированных моделей.

3. В рыночных системах проявляются изменчивость, двойственность (противоречивость), несводимость свойств системы к сумме свойств ее комКузнецов Б. Гипотеза синергетического рынка в свете феноменологической теории фазовых переходов Л. Ландау // Вопросы экономики. – 2005. – № 8.

понентов и синергетические эффекты, определяющие нелинейность их развития и неизбежность кризисов.

4. С усложнением рыночных систем катастрофически нарастают транзакционные издержки, связанные с обеспечением функционирования рынка, что снижает уровень эффективности этой системы в долгосрочном и среднесрочном периодах.

5. С повышением уровня неустойчивости рыночной системы возрастает потенциал множественности траекторий развития, непредсказуемости направления этого развития.

1.4. Концептуальные подходы к оценке стоимости ценных бумаг Всю совокупность подходов к оценке стоимости ценных бумаг можно условно разделить на основные группы:

1. Подходы, основанные на анализе ценных бумаг как объекта имущества, обладающего полезностью, и прав на него. К ним можно отнести затратный, доходный и сравнительный подходы, использование которых для профессиональных оценщиков определяется требованиями федерального законодательства об оценочной деятельности в РФ и является обязательным.

Теоретической основой названных подходов являются теории внутренней стоимости, накопления, замещения и другие.

2. Подходы, основанные на аукционах, способах размещения и организации внебиржевой торговли, а также анализе конъюнктуры рынка ценных бумаг и прогнозировании изменения цен в будущем исходя из прошлого опыта. К ним относятся подходы текущего ценообразования (котировок), подходы на базе технического, фундаментального анализа, реализуемые эмитентами, инвесторами, профессиональными посредниками, аналитиками в процессе осуществления своей деятельности на рынке ценных бумаг. Теоретической основой этих подходов являются теории спроса и предложения, предельной полезности, конкуренции, рефлексивности, асимметричности информации и др.

3. Подходы, основанные на осуществлении регламентов ведения бухгалтерского учета финансовых вложений в компании, контроле над соблюдением порядка налогообложения операций с ценными бумагами исходя из требований Налогового кодекса РФ. К ним можно отнести соответственно бухгалтерский и налоговый подходы.

Остановимся кратко на содержании этих подходов.

Доходный подход считается наиболее распространенным при оценке ценных бумаг, поскольку многих инвесторов интересует стоимость будущих доходов от использования этого имущества (ценной бумаги). При реализации доходного подхода обычно используют методы капитализации прибыли, дисконтирования денежных потоков (доходов). Сравнительный подход предполагает наличие на рынке достаточного числа аналогов, которые по большинству инвестиционных качеств (ликвидность, доходность, риск и др.) сопоставимы с оцениваемыми ценными бумагами. Определив стандартные размеры конкретных характеристик сопоставимых единиц (объектов) оценки, оценщик впоследствии определяет стоимость оцениваемой ценной бумаги посредством необходимых корректировок, производимых в стоимостном либо процентном выражении по отношению к базисной величине стоимости.

При реализации сравнительного подхода широко используются методы рынка капитала, сделок (продаж).

Затратный подход чаще применяется к оценке стоимости акций. Он рассматривает АО как имущественный комплекс, в состав которого входят все виды имущества (земля, здания, оборудование, сырье, деловая репутация и т.д. и т.п.). Сначала оцениваются и суммируются все активы акционерной компании (нематериальные активы, здания, машины, оборудование, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения и т.д.), далее, вычитая из полученной суммы текущую стоимость ее обязательств, определяют стоимость полного пакета акций АО. В затратном подходе реализуется принцип замещения, выражающийся в том, что покупатель не заплатит за готовый объект оценки больше, чем за создаваемый объект той же полезности. Основное преимущество данного подхода состоит в том, что он основан на достоверной фактической информации о состоянии имущественного комплекса АО, а основной недостаток – в том, что он не учитывает будущие возможности АО в получении чистого дохода. Однако, несмотря на этот недостаток, затратный подход иногда может быть более востребованным по сравнению с доходным и сравнительным подходами, если их применимость ограничена из-за отсутствия достоверной информации.

Что касается подходов к ценообразованию, осуществляемых профессиональными участниками фондового рынка, то они могут быть различными на первичном и вторичном, биржевом и внебиржевом рынках, в системе электронной торговли и торговли ценными бумагами с участием маклера.

Если абстрагироваться от действия макроэкономических факторов, можно отметить, что на первичном рынке на цену бумаги влияют, прежде всего, ее инвестиционные характеристики и специфика эмитента. К инвестиционным характеристикам ценной бумаги можно отнести ее тип, вид, срок обращения (для облигаций и векселей), предполагаемую доходность, доступность для инвесторов и т.п. Специфика эмитента определяется качеством управления, размером денежных потоков, кредитной историей, рейтингом, деловой репутацией, отраслевой принадлежностью, географическим положением и т.п. Определенное влияние на ценообразование на первичном рынке оказывает выбор эмитентом совместно с андеррайтером способа размещения ценных бумаг (биржевой / внебиржевой) и методов его реализации.

На первичном рынке важное значение имеют также такие группы факторов, как факторы спроса и предложения, факторы издержек и факторы конкуренции. Среди факторов спроса и предложения можно выделить емкость рынка, величину отложенного спроса, психологические ожидания и предпочтения инвесторов, а также своевременность объема и времени предложения ценных бумаг. К факторам издержек относятся эмиссионные затраты эмитента, маркетинговые издержки, оплата услуг финансовых посредников и действующая система налогообложения. Основным фактором конкуренции является возможность альтернативного инвестирования, т. е. разнообразие и доступность для инвесторов различных фондовых операций, количество сходных по инвестиционным характеристикам ценных бумаг и сложившийся уровень цен на них.

На вторичном рынке на курсы ценных бумаг продолжают оказывать влияние факторы, связанные с финансовым состоянием эмитента и перспективами развития его бизнеса, доходностью вложений в ценные бумаги, инвестиционным риском, налогообложением операций с ценными бумагами и т.д.

Однако специфическими для данного рынка факторами ценообразования можно считать объемы торговли, спекулятивный фактор, ликвидность, техническую оснащенность торговли, своевременность и полноту поступления информации об эмитенте, включение ценных бумаг в биржевой котировальный список и т.п.

Фундаментальный и технический анализ относятся также к основным концептуальным подходам оценки стоимости ценных бумаг. Эти подходы используются традиционно инвесторами для прогнозирования курсов ценных бумаг, однако их целевые установки и используемые методы различаются. Фундаментальный анализ основан на изучении мировой экономики, макроэкономической ситуации в стране, состояния отраслей, положения в отрасли отдельных компаний-эмитентов ценных бумаг. Его основными целями являются определение инвестиционной привлекательности отраслей и отдельных компаний, оценка реального курса ценных бумаг, уровня их переоцененности или недооцененности участниками рынка, выбор конкретных ценных бумаг для инвестиций. В свою очередь, технический анализ с помощью графиков и аналитических показателей за предыдущие периоды времени позволяет инвесторам и их трейдерам спрогнозировать курсы ценных бумаг с тем, чтобы определить наиболее благоприятные для них моменты покупки/продажи этих ценных бумаг.

В настоящее время все большее распространение получает межрыночный анализ, который используется в дополнение к фундаментальному анализу. Межрыночный анализ обеспечивает прогнозирование цен с учетом корреляционных связей между различными сегментами финансового рынка:

рынками акций, облигаций, валют, товаров, рынками их деривативов, паев ПИФ, кредитными рынками развитых и фондовыми рынками развивающихся стран, рынками различных регионов мира.

Рынок срочных финансовых инструментов (репо, форвардов, опционов, фьючерсов, свопов и др.), наряду с использованием традиционных, отличается применением особых подходов к формированию цены на эти инструменты. Так, например, в оценке стоимости опционов широко используется математический подход, позволяющий с высокой степенью вероятности определить цену опциона, которая рассматривается как функция цены базового актива, цены страйк (цены исполнения), времени до истечения опциона, ценовой неустойчивости базового актива (волатильности), уровня доходности базового актива, уровня рыночных процентных ставок. При этом следует отметить, что подходы опционного ценообразования могут быть использованы для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики. Таким активом могут быть акции, которые оцениваются как колл-опцион на активы АО, активы природных ресурсов, патенты.

Инвесторы, эмитенты и профессиональные участники рынка ценных бумаг в своих расчетах реальной рыночной стоимости ценных бумаг обычно опираются на несколько подходов, доступных для использования. Для профессиональных оценщиков комплексное использование затратного, доходного и сравнительного подходов регламентировано законодательством в области оценочной деятельности. Большому разнообразию видов ценных бумаг и их стоимости соответствуют различные подходы. Биржевое ценообразование отличается от эмиссионного. Ценообразование на активно котируемые ценные бумаги и некотируемые ценные бумаги также различается. Выбор подходов и конкретных методов оценки стоимости ценных бумаг, а также построение схемы процесса формирования стоимости определяется профессиональными знаниями, опытом и предпочтениями эксперта (аналитика, оценщика).

Формирование стоимости ценных бумаг в бухгалтерском учете и отчетности компании основано на соблюдении бухгалтером ПБУ «Учет финансовый вложений» (ПБУ № 19/02), ПБУ № 4/99 «Бухгалтерская отчетность организации». В банках и других финансово-кредитных организациях методологическую основу отражения в учете и отчетности стоимости ценных бумаг составляют отраслевые нормативные акты, МСФО. Так как все хозяйственные операции, проводимые компанией, должны оформляться оправдательными документами, служащими первичными учетными документами, на основании которых ведется бухгалтерский учет, то основанием для отражения на счетах учета финансовых вложений должны являться первичные документы, подтверждающие переход права собственности на ценные бумаги.

Как правило, ценные бумаги принимаются к бухгалтерскому учету по первоначальной стоимости, которая включает сумму, уплаченную в соответствии с договором, и суммы расходов, непосредственно связанных с приобретением этих бумаг, включая НДС. Налоговый кодекс РФ не апеллирует термином «стоимость ценной бумаги», однако формулирует понятие рыночной котировки ценной бумаги, порядок определения первоначальной стоимости ценных бумаг для целей налогообложения, операций с ними.

1.5. Методы оценки стоимости ценных бумаг:

содержание и особенности их применения В экономической литературе сложилось понимание методов оценки стоимости ценных бумаг в широком и узком смысле слова. Под методами оценки стоимости ценных бумаг в широком смысле слова понимается совокупность принципов и способов реализации концептуальных подходов, отражающих систему взглядов на процесс формирования цены на рынке ценных бумаг. В узком смысле слова под методами оценки стоимости ценных бумаг понимаются конкретные методики расчета их рыночной стоимости.

Это связано с тем, что сегодня становится довольно-таки сложно выделить отдельно какие-либо сугубо специфические для оценки стоимости ценных бумаг методы, принципы или средства исследования. Однако важным в оценке стоимости ценных бумаг является создание целостной системы организации расчета, ориентированной на достижение поставленной цели, с логической структурой и процессом ее осуществления (временной структурой).

Все известные методы расчета стоимости ценных бумаг могут быть сведены к двум основным группам в зависимости от временного разрыва между денежными поступлениями и выплатами:

1. Статистические методы, которые обходят вопрос сравнения разновременных денежных потоков через обращение к ценам рынка на аналогичные финансовые инструменты или на составляющие их активы и затраты по их созданию. Посредством статистических методов реализуются затратный, бухгалтерский и иные подходы.

2. Динамические методы, с использованием которых разделенные во времени вычисляемые денежные поступления приводятся к единому знаменателю посредством одного или нескольких факторов, отражающих вероятность их поступления. В рамках группы динамических методов доходный подход является в настоящее время наиболее распространенным.

Определение рыночной стоимости ценной бумаги на основе расчета дисконтированной (приведенной к текущему моменту) стоимости будущих денежных потоков от владения этой бумагой предполагает выбор и применение одного из аналитических методов расчета нормы (ставки) дисконтирования. Из аналитических методов основными и наиболее распространенными в зарубежной практике являются следующие: модель на основе оценки капитальных активов (САРМ) и метод кумулятивного построения.

В частности, при расчете ставки дисконтирования модель САРМ разбивает ее на две составляющие: ставку дохода от безрисковой инвестиции и дополнительную ставку дохода для компенсации за неопределенность, связанную с инвестированием в данный финансовый инструмент. Расчеты проводятся по формуле: r = rf + х (rm - rf), где r – искомый коэффициент дисконтирования, также являющийся ожидаемой ставкой дохода на вложенный капитал; rf – безрисковая ставка дохода; – коэффициент, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий амплитуду колебаний доходности финансового актива относительно рынка в целом; rm – среднерыночная ставка дохода, определяемая исходя из общей доходности рынка; соответственно (rm - rf) – премия за риск вложения в данный актив.

Модель арбитражного ценообразования АРТ является обобщением и дальнейшим развитием модели САРМ. Это многофакторная модель, которая исходит из того, что доходность формируется под действием ряда отраслевых и рыночных факторов. Так как модель многофакторная, то весьма остро стоит вопрос с отбором факторов для модели. С одной стороны, нужно учесть как можно больше факторов, влияющих на доходность, а с другой стороны, незначимые факторы будут играть роль шума и могут существенно искажать результаты, полученные с помощью этой модели.

В российских условиях зачастую безрисковой признается ставка по казначейским обязательствам страны-эмитента валюты (для американских долларов, соответственно, США), увеличенная на трансакционные издержки по переводу денежных средств. Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночную доходность рынка, рассчитанную на основе долгосрочного анализа движения цен. Трейдеры, торгующие российскими акциями, очень большое внимание уделяют движению цен на американские акции и рынка в целом. Это связано с существенной степенью корреляции российского и американского индексов акций. В то же время очевидно, что способность российских компаний приносить доход не определяется такими показателями, как изменения в американских процентных ставках, безработица в США или отношение американских инвесторов к американским же интернет-компаниям, т.е. теми факторами, влиянию которых весьма сильно подвержено движение акций на американском рынке.

Коэффициенты в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки, как, например, Datastream, Bloomberg, Barra и др. Первой в нашей стране данные о коэффициентах стала публиковать информационно-консалтинговая фирма АК&М. Однако ограниченное число корпоративных ценных бумаг, торгуемых на фондовом рынке, сужает возможности использования данного коэффициента в оценке стоимости акций широкого круга компаний.

В отличие от модели САРМ, кумулятивный метод выводит ставку дисконтирования путем суммирования нескольких составляющих. Подобно САРМ за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. Затем к ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования в конкретную компанию, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой ее деятельности. Так, например, согласно кумулятивному методу ставка дисконта, используемая в расчете стоимости акционерного капитала компании, формируется в два этапа:

1. Определение соответствующей безрисковой ставки дохода. Безрисковая ставка может быть определена аналогично способу, описанному для модели САРМ.

2. Оценка величины соответствующих премий за риск инвестирования в данную компанию. Размер премий определяется на основе эмпирических данных. При этом премии, как правило, классифицируются по стране, типу компании (например, начиная с крупной компании, акции которой включены в фондовый индекс, и заканчивая венчурной компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), ее размеру, отрасли, региону деятельности и т.п. Премия за страновой риск устанавливается обычно на уровне спреда между суверенными обязательствами и безрисковой ставкой. К ней добавляется премия за риск данного рынка акций (системный риск), в частности, в связи с массовым притоком или оттоком инвестиций в акции компаний данной страны. А также в составе премии учитываются коммерческие (связанные с действиями конкурентов) и финансовые (связанные со снижением кредитоспособности) риски, характерные для акционерного капитала оцениваемой компании.

Независимо от того, денежный поток или чистый доход используется в качестве дисконтируемой стоимости, метод дисконтирования денежного потока позволяет реально оценить будущий потенциал акционерного капитала компании. При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Годовой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами. Метод включает в себя несколько этапов:

- расчет прогнозных показателей на ряд лет;

- определение нормы (ставки) дисконтирования;

- применение соответствующей нормы дисконтирования для денежного потока за каждый год;

- определение текущей стоимости всех будущих поступлений;

- выведение итогового результата путем прибавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.

Использование метода капитализации чистого дохода (прибыли) при оценке акционерного капитала компании позволяет определить поток дохода и преобразовать его в текущую стоимость путем применения нормы капитализации, которая по сути представляет несколько упрощенный коэффициент дисконтирования. Данный метод обычно применяют при условии, что доход поступает равномерно. Основной формулой этого метода является следующая: V = I/R, где V – стоимость бизнеса; I – чистый доход; R – норма прибыли. Предположим, что по прогнозам за год чистый доход компании составляет $600 000 долл., а ожидаемая норма прибыли от этого бизнеса равна 15%, тогда стоимость этого бизнеса составит $4 000 000. В данном примере в качестве нормы капитализации выступает норма ожидаемого дохода от бизнеса.

Метод капитализации дивидендов обычно применяется для оценки компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если акции компании не котируются, то тогда выбирается компания-аналог, акции которой находятся в открытой продаже и которую можно сравнивать с оцениваемой.

Выбор компании-аналога проводится на основе статистического исследования, проводимого по всему фондовому рынку в целях выявления похожих по технико-экономическим характеристикам компаний и компаний с наиболее типичным уровнем дивидендов. Использование метода капитализации дивидендов предполагает определение доли прибыли, которая может быть направлена на выплату дивидендов уже после уплаты всех налогов. В результате получаем формулу: V = Id/R, где Id – потенциальный размер доли прибыли, идущий на выплату дивидендов; R – норма выплаты дивидендов.

Применение подхода сравнимых продаж основано на использовании специальных методов, среди которых можно выделить следующие:

1. Метод, основанный на «правиле золотого сечения» и получивший название «метод отраслевых коэффициентов». Само правило «золотого сечения» состоит в предположении о том, что потенциальный покупатель никогда не заплатит за бизнес компании больше, чем четырехкратная величина его прибыли до налогообложения. В то же время, чтобы оценить акционерный капитал компании по этому методу, следует использовать данные по отраслевым коэффициентам. При этом компании сравниваются не только по отраслевому признаку, но и по другим признакам (по видам выпускаемой продукции, по степени диверсификации производства, по размерам самих компаний и по их жизненному циклу).

2. Метод сравнимых продаж заключается в анализе рыночных цен контрольных пакетов акций компаний-аналогов. Оценка рыночной стоимости этим методом включает сбор информации о последних продажах сходных компаний, корректировку продажных цен с учетом различий между ними и определение рыночной стоимости оцениваемого акционерного капитала компании на основе скорректированной стоимости компании-аналога. Таким образом, этот метод состоит в создании модели компании, которая сходна с оцениваемой компанией по размеру и форме владения. Корректировку рыночной цены акционерного капитала смоделированной компании-аналога проводят по наиболее важным позициям: дата продажи, тип компании, вид отрасли, проданная доля акций, дата основания, дата приобретения последним владельцем, количество занятых, суммарный объем продаж, площадь производственных помещений и т.д.

3. Метод мультипликаторов используется для оценки акций закрытых компаний, которые не котируются на бирже. Для расчета рыночной стоимости акций закрытых компаний используют данные о прибылях и ценах на акции аналогичных компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата важно осуществить тщательный анализ, на основе которого произвести обоснованный выбор акционерных компанийаналогов. Анализ состоит из определения коэффициентов рентабельности и ликвидности, структуры капитала, темпов роста компании. Анализируются также данные о доходе компаний за последние пять лет, определяется верхняя, нижняя и средняя рыночная цена акций за каждый год.

Реализация затратного подхода к оценке стоимости ценных бумаг предполагает использование следующих методов:

1. Метод чистой балансовой стоимости предусматривает расчет, согласно которому из значения валюты баланса вычитают все краткосрочные и долгосрочные обязательства акционерной компании. В итоге определяется стоимость собственного капитала компании или значение чистой балансовой стоимости ее активов.

2. Метод скорректированной балансовой стоимости основан на использовании в расчетах результатов переоценки, которые корректируют остаточную стоимость балансовых активов компании на фактор инфляции. В активе баланса компании отражается сумма переоценки, а в пассиве – резерв переоценки. Чистая, скорректированная балансовая стоимость активов компании по сути является суммой ее собственного капитала и резерва переоценки.

3. Метод стоимости замещения оценивает акционерный капитал компании исходя из затрат на полное замещение ее активов при сохранении ее хозяйственного профиля. Метод ориентирован только на оценку материальных активов и приемлем для капиталоемких компаний.

4. Метод восстановительной стоимости является в чем-то схожим с методом стоимости замещения. При использовании этого метода рассчитывают все затраты, необходимые для создания точной копии оцениваемой компании.

Эти затраты рассматриваются как восстановительная стоимость оцениваемого объекта. В отличие от предыдущего, этот метод учитывает стоимость нематериальных активов, таких как авторские права, патенты, компьютерные программы и т.п.

Существуют и другие методы, с помощью которых можно реализовать затратный подход к оценке ценных бумаг. Так, например, в условиях ускоренной распродажи бизнеса компании (например, ликвидации) и погашения обязательств используется метод ликвидационной стоимости, который позволяет определить нижний уровень стоимости бизнеса компании. Характерным для методов затратного подхода является то, что они используются преимущественно для расчета стоимости ценных бумаг, являющихся объектом залога, страхования, налогообложения. Они не отражают потенциальные доходы компании, поэтому также не отражают оптимальную рыночную стоимость ее бизнеса.

На текущем рынке ценных бумаг ценообразование имеет свои специфические особенности, которые характеризуются определенными правилами, использованием конкретных методов, принципов и учетом группы факторов (спроса и предложения, издержек, конкуренции и др.). Среди факторов спроса и предложения можно особо отметить емкость рынка, величину отложенного спроса, психологические ожидания и предпочтения инвесторов, а также своевременность объема и момента предложения ценных бумаг. К факторам издержек относятся эмиссионные затраты эмитента, маркетинговые издержки, оплата услуг финансовых посредников и действующая система налогообложения. Основным фактором конкуренции является возможность альтернативного инвестирования, т.е. разнообразие и доступность для инвесторов различных фондовых операций, количество сходных по инвестиционным характеристикам ценных бумаг и сложившийся уровень цен на них.

На первичном рынке ценных бумаг используются различные методы формирования цены размещения, которые во многом зависят от выбранного способа организации размещения. Так, например, способ «открытое предложение», основанный на методе фиксированной цены, предполагает установление цены продажи акций заранее. Инвестиционная компания (лидменеджер) за фиксированный период и по фиксированной цене организует регистрацию заявок на покупку акций, пока величина спроса не превысит величину предложения. Обязанность инвесторов заблаговременно оплатить свой заказ полностью ведет к установлению относительно заниженной цены на акции компании. Поэтому фиксация цены заранее не позволяет максимизировать прибыли от размещения, однако она остается самым экономичным методом определения цены акций для небольших рынков и размещения среди розничных инвесторов, так как не требует высоких издержек на проведение «дорожного шоу».

Аукционный метод определения цены широко используется на первичном и вторичном (биржевом) рынках ценных бумаг. Аукцион по размещению обычно используется при продаже государственных ценных бумаг.

Аукционы могут быть оптимальны также для тех компаний, о которых на рынке имеется значительное количество информации, и эта информация распространена среди большого числа разрозненных инвесторов. В России аукционы были выбраны для приватизации государственных компаний в отраслях, которые хорошо изучены и понятны инвесторам.

Способ формирования портфеля (книги заявок) основан на использовании андеррайтером метода диапазон цен, согласно которому институциональные инвесторы выставляют свои заявки в пределах предварительно установленного диапазона цен. Инвестор может выставить обычную (простую) заявку на покупку определенного количества акций независимо от ее окончательной цены. Возможна подача заявки с указанием максимальной цены, по которой инвестор готов купить акции, и ступенчатой заявки, в которой указывается количество акций на покупку в зависимости от уровня цен. Инвестор также может подать заявку в денежной форме с указанием суммы денег, которую он готов потратить на акции компании. Окончательная цена определяется андеррайтером совместно с эмитентом на основе анализа ценовых предложений по всем собранным заявкам.

При размещении акций траншами могут использоваться «гибридные»

способы проведения размещения и методы формирования цен. Сочетание открытого предложения с формированием книги заявок получает наибольшее распространение. ФБ «РТС» предлагает акционерным компаниям разнообразные схемы использования аукциона для размещения ценных бумаг и определения их стоимости. Аукционы различаются по типу заявок (конкурентные и неконкурентные), по степени открытости аукциона (открытый: заявки на покупку видят все участники торгов и закрытый: заявки видит только андеррайтер), по принципу определения цены (цена отсечения, фиксированная цена или средневзвешенная цена).

Метод котировки широко используется дилерами, а также котировальной комиссией товарной, фондовой, валютной бирж для официальной публикации о биржевых курсах ценных бумаг, иностранной валюты, товаров. Котировки ценных бумаг могут быть двусторонними, односторонними, а также биржевыми, внебиржевыми, выбросными и т.д. В частности, биржевая котировка представляют собой метод выявления и фиксирования цен заключенных на бирже сделок, опирающийся на анализ рыночной информации, характеризующей конъюнктуру рынка. Котировка составляется специальной котировальной комиссией по результатам предыдущего биржевого торга (например, вчерашнего дня) и представляется продавцам и покупателям в виде биржевого бюллетеня. Она может быть рассчитана в виде единого биржевого курса (типичной цены, по которой заключено максимальное число сделок) или на основе регистрации фактических цен сделок, спроса и предложения по методике биржи. Обычно при определении котировки учитываются различные виды цен: спроса и предложения, договорные, минимальные и максимальные, начальные и заключительные. Котировальная комиссия устанавливает базу биржевого бюллетеня, т.е. список котируемых ценных бумаг с указанием типичного объема лота. Совместно с арбитражной комиссией она может устанавливать цены при возникновении спорных вопросов.

Исторически в условиях неликвидного биржевого рынка ценных бумаг, когда применяется онкольный аукцион, широко используется залповый метод выявления цены. Его использование предполагает, что сделки заключаются редко, существует достаточно большой разрыв между ценой продавца и ценой покупателя и достаточно велики колебания цен от сделки к сделке. В этом случае заявки продавцов и покупателей накапливаются в течение определенного времени (в соответствии с регламентом биржи), а затем поступают в торговый зал для одновременного исполнения обычно по единой цене.

Метод наращивания очень широко используется при определении цен покупки, продажи, погашения финансового инструмента, по которому предусматриваются начисление процентов и процентные выплаты. К таким инструментам относятся практически все виды облигаций, процентные финансовые векселя, депозитные сертификаты. Этот метод может использоваться также для определения цены исполнения по облигационным фьючерсам (форвардам), второй части сделки репо по государственным облигациям и другим срочным сделкам с корректировкой, учитывающей влияние отдельных факторов на цену (например, получение дохода от владения базовым активом в период действия срочного контракта). Практика уплаты процентов основывается на использовании метода наращивания денежных средств по арифметической (по простым процентам) или геометрической (по сложным процентам) прогрессии.

Следует отметить, что появление тех или иных методов определения рыночной стоимости ценных бумаг неразрывно связано с развитием теории ценообразования на рынке ценных бумаг. В частности, теория катастроф, предложенная Зиманом в 1974 году, представляет собой модель рынка, состоящую из двух групп участников, так называемых фундаменталистов и чартистов. В то время как фундаменталисты принимают свои решения о покупке ценных бумаг исключительно на основе фундаментального анализа и в периоды, когда ценные бумаги, по их мнению, недооценены, чартисты следят по графикам за поведением рынка и на основе технического анализа пытаются делать прогнозы о движении цен в краткосрочном периоде. По мнению Зимана, чартисты вызывают резкие обвалы котировок тем, что на растущем рынке их доля сильно увеличивается, и, следуя сложившейся тенденции, чартисты дестабилизируют рынок. Слабым местом этой теории является то, что на самом деле рынок нельзя разделить на убежденных чартистов и убежденных фундаменталистов. Большинство аналитиков применяют оба метода прогнозирования цен, и очень часто фундаменталисты имитируют чартистов и показывают временами циклическое поведение, как чартисты.

При построении модели прогнозирования курса ценной бумаги, основанной на фундаментальном анализе, важно не только правильно подобрать индикаторы влияния на рынок ценных бумаг, но синхронизовать направления их изменения и степень влияния на рынок. Важным становится правильный выбор горизонта анализа макроэкономических факторов. Модели прогнозирования цен находятся в особой зависимости от прогнозов уровня инфляции, которые зависят от динамики ВВП, бюджета страны, уровня потребления, уровня безработицы и т.д. Однако даже верное предсказание нужд бюджета, воздействующего на рынок напрямую, не позволяет точно прогнозировать котировки ценных бумаг, даже по государственным облигациям. Это объясняется наличием факторов (информации), которые рынок оценил как достаточно сильные и устойчивые, например, ожидание налоговой, пенсионных реформ.

Психологические аспекты цикла рынка ценных бумаг рассматриваются теорией поведенческих финансов, которая составляет теоретико-психологическую основу для совершенствования методов технического анализа. Технический анализ, как прикладная социальная психология, направлен на выявление тенденций и изменений в поведении толпы с целью принятия разумных торговых решений. Торговые сделки, совершаемые на базе разных оценок в определенный момент, приводят цены к некоему равновесию. Результат процесса «нахождения» правильной цены выражается не в конкретной цене, а в некотором диапазоне цен. Практика подтверждает, что до 70% времени рынки находятся в ценовых диапазонах.

Использование вероятностных экономико-математических моделей оценки стоимости ценных бумаг получает широкое развитие в конце прошлого столетия. Однако сначала возможность определения справедливой цены с помощью математических методов рассматривалась участниками рынка как иллюзорная. Но математика оказалась применимой, причем сложная математика, использующая такой непростой метод, как стохастические дифференциальные уравнения. Более того, например, математическая модель оценки опционов Блэка-Шоулза не только заработала, она привела к трансформации всего рынка. Когда на американском фондовом рынке в 1978 г. произошел крах, влиятельный деловой журнал Forbes напрямую возложил ответственность за него на математическую формулу. Шоулз на это обвинение ответил, что не формулу нужно винить, а участников рынка, которые еще не достигли необходимого уровня знаний и подготовки для ее применения. Выводы модели Блэка-Шоулза основываются на теории эффективного рынка и теории безрискового хеджирования.

В последующих разделах данного учебного пособия нами более подробно будут рассмотрены теоретические и практические аспекты применения основных методов оценки ценных бумаг для решения разнообразных целей (задач) участниками сделок или иных операций с ценными бумагами.

ГЛАВА 2. Теоретические и практические аспекты определения рыночной стоимости финансовых инструментов на различных сегментах рынка ценных бумаг 2.1. Оценка стоимости ценных бумаг денежного рынка В процессе оценки стоимости ценных бумаг важно учитывать временную характеристику (длительность периода), связанную с положительными денежными потоками (например, получением дохода) и отрицательными денежными потоками (например, осуществлением инвестирования) по этим бумагам. Это связано с тем, что деньги со временем меняют свою стоимость под воздействием следующих факторов: инфляции, способности денег приносить доход, потери платежеспособности инвестором из-за необходимости отдать деньги сегодня, риска невозврата в будущем осуществленных инвестиций сегодня и т.д. Оценка денежных потоков во времени заключается в приведении денежных сумм, расходуемых и получаемых в разное время, к одному моменту времени (к сопоставимому виду).

Оценка денежных потоков во времени основана на использовании функций процента (наращение, дисконтирование) с учетом ряда допущений:

- денежный поток возникает в определенной хронологической последовательности и с определенной периодичностью; он может возникать в конце, в начале и в середине периода;

- денежный поток может быть представлен различными или равными денежными суммами (аннуитет);

- доход, получаемый от инвестиций в ценные бумаги, не изымается, а присоединяется к сумме вложенного капитала и участвует в дальнейшем инвестировании (сложный, эффективный, непрерывный процент);

- временная оценка денежных потоков учитывает степень (уровень) риска посредством использования адекватной ставки дохода на вложенный капитал. Степень риска оценивается вероятностью получения ожидаемого дохода.

При оценке инструментов денежного рынка (векселей, депозитных сертификатов и др.) обычно используются такие показатели, как ставка дисконта (процентная ставка), эквивалентная ставка, внутренняя стоимость.

Как известно, на рынке дисконтные векселя котируются на основе ставки дисконта, которая показывает размер скидки продавца покупателю.

Сумму дисконта (d ) можно рассчитать по формуле: d= N i t/360, где N – номинал векселя, i – ставка дисконта дисконтного векселя (в долях единицы), t – число дней с момента приобретения векселя до его погашения, временная база расчета 360 дней.

Оценка внутренней стоимости векселя предполагает определение наиболее вероятной цены, по которой вексель может быть продан на кассовом рынке в условиях конкуренции, разумного действия участников сделки, располагающих всей необходимой информацией, и при допущении, что на сделке не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Важно также, чтобы форма векселя строго соответствовала нормативным требованиям о простом и переводном векселе. При этом наибольшую трудность в оценке стоимости векселя представляет определение дисконта за риск неплатежа или просрочки платежа. Для определения данного риска необходим анализ экономической деятельности и финансового состояния эмитента векселя за предшествующий период (обычно 3–5 лет) либо использование рейтинговых оценок деятельности эмитента, полученных от соответствующих агентств.

Внутренняя стоимость (или возможная цена продажи) дисконтного векселя определяется по формуле: Р = N – d. Если инвестор определил желаемую доходность от операции с векселем (i), то ожидаемую им рыночную цену покупки (продажи) векселя можно определить по формуле:

Р = N /(1+ i х t/360).

Для сравнения доходности векселя с доходностью других ценных бумаг, при расчете которой обычно используется база 365 дней и рыночная стоимость вместо номинала, производится расчет эквивалентной ставки доходности по формуле: ie= 365 х i /(360 - i х t). Доходность к аукциону Yt1 (доходность продавца) и доходность к погашению Yt2 (доходность покупателя) определяют по формулам: Yt1= (Рs – Рb)/ Рb х t1 и Yt2= (N – Рs)/ Рs х t2, где Рs – цена продажи векселя, Рb – цена покупки векселя, t1 – число дней между приобретением на аукционе (выпуском) и продажей векселя, t2 – число дней между покупкой и погашением векселя. Для расчета t2 важно знать период обращения векселя (Т): t2= Т – t1.

Оценка депозитных (сберегательных) сертификатов обычно предполагает проведение расчетов суммы начисленных процентов и общей суммы, которую вкладчик получит при погашении сертификата. Расчет суммы погашения сертификата (F): F = N х (1+ i t/365), где t – cрок, на который выпух щен сертификат (база расчета 365 дней).

2.2. Определение цены публичного размещения акций В этом параграфе вопросы ценообразования на рынке первичного публичного предложения акций компании-эмитентом раскрываются с позиции оценки эффективности проведения размещения, которая характеризуется потенциалом роста рыночной цены акций и созданием ликвидного вторичного рынка, а также привлечением с рынка максимального объема финансовых ресурсов и снижением до минимума риска неразмещения выпуска.

Из арсенала методов установления цены предложения эмитент и его андеррайтер выбирают базовые либо гибридные методы. Выбор таких базовых методов, как метод фиксированной цены и аукцион, означает, что ценообразование во многом будет зависеть от принятия решений инвесторами, в то время как при использовании метода формирования портфеля андеррайтер вместе с эмитентом имеют намного больше полномочий относительно установления цены, нежели в иных методах. В этом случае цена размещения вначале определяется советом директоров компании для лиц, имеющих преимущественное право, а затем для новых инвесторов определяется ценовой диапазон, в который обычно закладывается дисконт в расчете на будущее повышение курсовой стоимости акции сразу после завершения публичного размещения.

Для определения ценового диапазона используются несколько подходов (методов) к оценке стоимости акций компании-эмитента. Метод дисконтированных денежных потоков иногда трудно применить, если отсутствует возможность реально оценить будущие денежные потоки и сформировать корректный коэффициент дисконтирования. Применение затратного подхода предполагает наличие ситуации, когда у эмитента имеется значительное количество активов, легко продаваемых по имеющимся рыночным ценам. Однако затратный подход позволяет определить только минимальный уровень цены акции, ниже которого цена размещения не должна опускаться. Использование компаний-аналогов, когда имеется группа компаний, близких по своим параметрам к компании-эмитенту, позволяет быстрее определиться не только с нижней, но и верхней границей ценового диапазона. Но этот подход не предохраняет от опасности переоценки или недооценки целого сектора экономики. Данный подход использует мультипликаторы компаний-аналогов, которые могут быть самыми разнообразными, включая специфичные только для определенных отраслей. Чаще всего, однако, в типичных ситуациях используется мультипликатор Р/Е. Осуществляется также сравнение операционных и финансовых характеристик фирмы с соответствующими характеристиками нескольких открытых (публичных) компаний, работающих в том же секторе экономики, что и эмитент. Нередко в качестве аналогов выбираются компании, которые эмитент указывает в своем проспекте ценных бумаг как прямых конкурентов.

Исследования, проведенные зарубежными учеными (Ким и Риттер, 1999 г.), показали, что погрешность в оценке акций с использованием компаний-аналогов значительно меньше у зрелых компаний, чем у растущих. Это связано с тем, что многие растущие компании характеризуются наличием реальных опционов (опционов роста) и их стоимость трудно оценить с помощью прогноза чистой прибыли. Проверка репрезентативности сравнительного подхода (компаний-аналогов) для установления цены размещения акций эмитента может быть основана на использовании следующего регрессионного уравнения5:

P/E i = a0 + a1 х P/Eсравн,i + ei, где P/Ei – соотношение цены предложения компании-эмитента к показателю чистой прибыли на акцию, P/Eсрав,i – среднее значение Р/Е двух специально подобранных компаний-аналогов с использованием рыночной цены акций этих компаний на момент выхода проспекта акций эмитента, а0, а1 – параметры модели, еi – независимая переменная, в качестве которой может использоваться геометрическое среднее P/E двух компаний-аналогов.

При полном совпадении параметров бизнесов компании-эмитента и компаний-аналогов коэффициент a0 должен быть равен 0, а коэффициент a должен быть равен 1.

Для расчета показателя EPS (прибыль на одну акцию) может быть использовано среднее значение прибыли за последние 12 месяцев либо значение прогноза прибыли на текущий год или прогноза прибыли на следующий год. Однако расчет P/E на основе прогноза прибыли на следующий год позволяет более точно определить цену публичного предложения акций компании-эмитента. Обычно эта цена устанавливается ниже цены, определенной с использованием компаний-аналогов. Такое явление называется недооценкой эмитентов. Причем растущие компании испытывают более значительную степень недооценки, чем зрелые компании.

Это связано с тем, что растущие компании с постоянными темпами роста доходов, осуществляющие полностью выплаты акционерам за счет прибыли, получают несколько заниженное значение стоимости своих акций, о чем свидетельствуют расчеты на основе формулы:

P0 = EPSt/ (r-g), где P0 – стоимость акции компании-эмитента, EPSt – прибыль в расчете на одну акцию за период t (год), r – ожидаемая норма прибыли (стоимость акционерного капитала), g – темпы роста доходов компании.

Более подробно см. в книге: Никифорова В., Макарова В., Волкова Е. IPO – путь к биржевому рынку. – СПб.: Питер, 2008.

Поэтому компании с более высокими темпами роста должны иметь более высокие значения мультипликатора Р/E, в результате чего коэффициент а1 будет меньше единицы. Для определения цены размещения акций эмитента можно использовать коэффициент EV/Sales (соотношение полной стоимости компании к продажам), который имеет даже несколько преимуществ по сравнению с Р/Е:

1. Данный коэффициент применим как к растущим компаниям, так и к компаниям, находящимся в тяжелом финансовом положении, поскольку показатели продаж, в отличие от финансовых результатов (прибыли), всегда являются положительными.

2. EV/Sales гораздо легче применять для сравнения компаний с разными методами амортизации, от которых зависят показатели прибыли.

3. В отличие от Р/Е, коэффициент EV/Sales может использоваться для сравнения компаний с различным уровнем финансового рычага.

4. Показателями продаж гораздо труднее манипулировать, чем показателями прибыли компаний.

Для установления цены размещения акций компании-эмитента можно использовать следующее регрессионное уравнение с коэффициентом EV/Sales:

EV/Salesi = a0 + a1хEV/Salesсравн,i + a2(Прибыльность)хEV/Salesсравн,i+ a3(Быстрый рост) + ei, где Sales – продажи за последние 12 месяцев, EV/Sales для сопоставимых компаний рассчитан, как геометрическое среднее двух значений EV/Sales компаний-аналогов. «Быстрый рост» – бинарная переменная (0/1), равна 1, если рост продаж в процентах компании-эмитента больше, чем рост продаж компаний, используемых для сравнения. «Прибыльность» = Ln [(EBITDA / Salesi) / (EBITDA / Salesсравн)], где EBITDA – прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации.

На основе заявок, поступивших от инвесторов, андеррайтеры строят кривую спроса на акции компании-эмитента и определяют окончательную цену их размещения исходя из понимания сложившегося интереса инвесторов к этим акциям. Обычно цена устанавливается на том уровне, с которого кривая спроса начинает резко снижаться при условии, что спрос превышает предложение акций (желательно в три раза). При этом если цена размещения акции устанавливается с премией за риск выше среднерыночной нормы, то это обстоятельство может придать размещению спекулятивный характер, но, возможно, позволит андеррайтеру продать все акции без особых усилий.

С другой стороны, эмитент рассчитывает привлечь как можно больше средств, поэтому настаивает на повышении цены размещения своих акций.

В процессе формирования окончательной цены размещения акций компании-эмитента важно осуществить также анализ качественных характеристик ее бизнеса, и в частности корпоративного управления. Соотношение показателей реальной и потенциальной капитализации дает представление о том, какой коэффициент дисконтирования имеют инвесторы. Корреляция между соотношениями стоимости акционерного капитала компаний и рейтингами корпоративного управления позволяет измерить, в какой степени практика корпоративного управления влияет на их рыночную стоимость. Завершающим шагом в данном анализе является выяснение того, какие факторы риска имеют наибольшее значение для объяснения общей корреляции.

Для этого все факторы риска следует разделить на категории:

1. Риск недостаточного раскрытия информации (подрейтинг по раскрытию информации/непрозрачности).

2. Риск осуществления руководством операций в собственных интересах (сумма подрейтингов по размыванию акционерного капитала путем выпуска акций; выкачиванию активов и трансфертному ценообразованию, размыванию акционерного капитала путем слияний или реструктуризации и банкротства).

3. Прочие риски (сумма подрейтингов по ограничению иностранцев во владении акциями, отношению руководства к акционерам и риск, связанный с регистрацией в реестре акционеров).

Зачастую операции в собственных интересах способны оказывать влияние на стоимость акционерного капитала компании гораздо больше, чем недостаточное раскрытие информации. Как показывает опыт публичных размещений акций, на российском рынке средняя доходность по цене закрытия составляет в «РТС» примерно 8%, на ММВБ – 9%, а по цене открытия 7% и 9% соответственно. Для сравнения: значения средней доходности на американском рынке публичных размещений достигают 15-18%.

2.3. Формирование цены продажи акций Выход на биржу эмитент осуществляет практически на финишной прямой, однако и на этой стадии у него и его команды, проводящей публичное размещение ценных бумаг компании, остаются вопросы, касающиеся выбора схемы размещения на бирже ценных бумаг. От решения этих вопросов в определенной мере зависит окончательная цена размещения и общая сумма денежных средств, которую эмитент сможет привлечь в ходе размещения своих ценных бумаг. Схемы публичного размещения обычно устанавливаются биржей по согласованию с эмитентом и его андеррайтером. Биржа предлагает на выбор свой набор инструментов и механизмов, таких как:

1. Фиксированная или аукционная цена.

2. Предварительное или последующее депонирование денежных средств и ценных бумаг в расчетной палате и депозитарии биржи.

3. Заявки на покупку – с указанием цены (лимитированные заявки) и/или с указанием общей суммы (рыночные / неконкурентные).

4. Способ определения цены размещения – на основе цены отсечения и/или средневзвешенной цены.

5. Тип аукциона – открытый или закрытый.

6. Размещение на нескольких биржевых площадках.

7. Сочетание биржевого и внебиржевого размещения.

Ниже приведена таблица, отражающая разнообразные схемы проведения аукциона по размещению ценных бумаг на ФБ «РТС» (всего их около 10).

Аукционные схемы и цена размещения ценных бумаг на ФБ «РТС»

Тип Тип заявок Цена аукциона Порядок удовлетворения Закрытый Лимитирован- Цена Лимитированные – по запо цене ные и рыноч- отсечения явленным ценам, равным Закрытый Лимитирован- Средневзве- На основе лимитированпо средне- ные и рыноч- шенная цена ных заявок определяется 2.4. Особенности определения рыночной стоимости Оценка стоимости привилегированных акций компании с помощью дисконтирования ожидаемых дивидендных выплат по этим акциям приобретает специфику в случаях, когда владельцы привилегированных акций приобретают новые права, позволяющие им принимать участие в управлении всеми денежными потоками компании до момента полного погашения обязательств перед ними. Такие ситуации складываются, если финансовые результаты акционерной компании крайне нестабильны, структура ее баланса неудовлетворительна, а экономические условия в отрасли и экономике в целом весьма изменчивы, в результате чего компания может оказаться не в состоянии выплатить даже минимальные гарантированные уставом дивиденды держателям привилегированных акций. Например, так как их выплата может привести к появлению формальных признаков банкротства или к снижению стоимости чистых активов по сравнению с уставным капиталом, резервным фондом, поэтому возникнут законодательные ограничения на выплату дивидендов. Аналогичная ситуация складывается в случае конвертации привилегированных акций в обыкновенные.

Традиционный доходный подход к оценке стоимости привилегированных акций предполагает осуществление ряда последовательных действий (этапов):

1. Анализ результатов финансово-хозяйственной деятельности компании, выявление тенденций в динамике объемов сбыта и цен, доходов и затрат в структуре капитала компании, в ее инвестиционной политике; выявление разовых, нетипичных доходов и расходов и т.д. На этом этапе важно изучить положения устава, определяющие размер дивидендов и порядок их выплаты по привилегированным акциям, права держателей привилегированных акций, а также проанализировать тенденцию изменения нормы дивидендных выплат по привилегированным акциям в прошлые годы.

2. Прогноз финансовых результатов компании и формирование ожидаемых денежных потоков владельцев привилегированных акций. На этом этапе важно рассмотреть несколько сценариев развития в зависимости от возможных изменений условий ведения деятельности компании и ее стратегии как на микро-, так и на макроуровне. Денежные потоки прогнозного и постпрогнозного периодов дисконтируются и складываются, в результате определяется стоимость всех привилегированных акций, выпущенных эмитентом.

Наиболее интересным и сложным в реализации такого подхода представляется выбор и обоснование ставки дисконтирования для определения стоимости привилегированных акций. Обычно под ставкой дисконтирования предполагают среднюю ставку всех альтернативных инвестиций со сравнимым уровнем риска. С теоретической точки зрения, если предположить, что по степени риска вложений привилегированные акции занимают промежуточное положение между обыкновенными акциями и долговыми обязательствами акционерной компании, тогда ставка привлечения капитала за счет выпуска привилегированных акций должна быть меньше ставки привлечения акционерного капитала за счет выпуска обыкновенных акций, но превышать уровень доходности выпущенных компанией облигаций (или ставку привлечения долгосрочного кредита).

За рубежом чаще в качестве затрат на привлечение капитала за счет выпуска привилегированных акций используют норму их дивидендной доходности (по модели WACC). Однако важно учитывать, что использовать норму дивидендной доходности можно только в случае оценки давно и устойчиво функционирующей акционерной компании в условиях стабильной экономики, прибыли которой отличаются высокой предсказуемостью и их большая часть выплачивается в виде дивидендов акционерам. В случаях, когда компания находится на стадии роста, расширяет рынки сбыта, осуществляет инвестиции с целью дальнейшего развития или функционирует в нестабильных экономических условиях, использование нормы дивидендной доходности привилегированных акций может привести к явному занижению ставки дисконтирования.

Как показывает российская практика, норма дивидендных выплат эмитентов зачастую крайне невелика и меньше уровня ставок привлечения заемных средств. В этих условиях становится возможным использовать модель САРМ, учитывая, что она в большей мере подходит для ликвидных рынков одновременно обыкновенных и привилегированных акций (нефтедобыча, телекоммуникации, энергетика), при этом значения коэффициентов для обыкновенных и привилегированных акций должны различаться, более того, для привилегированных акций должна быть меньше, т.к. меньше риски для инвесторов.

Появление у владельцев привилегированной акции права голосования на общем собрании акционеров, права выкупа не может не отразиться на оценке этих акций. В этом случае привилегированную акцию можно рассматривать как синтетический финансовый инструмент, состоящий из бессрочной облигации и опциона (права на весь денежный поток компании и/или права на конвертацию в обыкновенную акцию). Привилегированная акция, как и облигация, обеспечивает выплату владельцу определенного ежегодного дохода, но отличается тем, что в случае нарушения этого обязательства владелец становится акционером с правом голоса по всем вопросам собрания акционеров. Соответственно, рыночная стоимость привилегированной акции будет состоять из двух частей: стоимости облигации (возможно, текущей стоимости будущих дивидендных выплат) и стоимости опциона.

Стоимость опциона тем выше, чем выше степень неопределенности ожидаемого результата. Так, например, в условиях высокой степени предсказуемости дивидендных выплат стабильно функционирующей компании стоимость привилегированных акций будет определяться стоимостью права на получение регулярного текущего дохода (т.е. облигации), а стоимость права на конвертацию акций (опциона) будет незначительной. И наоборот, при высоком риске невыполнения обязательств выплаты дивидендов по привилегированным акциям их стоимость будет почти полностью определяться стоимостью опциона. Кроме того, следует учитывать, что оцениваемое право возникает только в момент годового собрания акционеров компании и может быть прекращено только на одном из последующих годовых собраний акционеров. Поэтому минимальная продолжительность действия опциона равна периоду времени между двумя годовыми собраниями акционеров.

Стоимость облигации оценить достаточно несложно: для этого важно понять из устава порядок начисления дивидендов по привилегированным акциям (процент от прибыли компании, или от номинальной стоимости акций, или иной порядок) и продисконтировать ожидаемые выплаты. Процедура эквивалентна оценке стоимости купонных облигаций с фиксированным доходом, постоянным или переменным купоном при условии, что облигация бессрочная. Порядок определения рыночной стоимости облигации нами рассмотрен в отдельном параграфе данного учебного пособия. Аналогично и в отношении оценки опциона. Здесь возможно применение достаточно хорошо известных моделей: биномиальной модели, модели Блэка-Шоулза и др., детальному описанию которых посвящен специальный параграф.

Сложность в применении опционных моделей может составить цена исполнения опциона. Для того чтобы определить цену исполнения опциона на право участвовать в общем собрании акционеров, компании необходимо учитывать:

- стоимость прав владельцев обыкновенных акций, поскольку с момента невыплаты или неполной выплаты дивидендов по привилегированным акциям права владельцев обыкновенных и привилегированных акций уравниваются;

- доходы по привилегированным акциям, размеры которых в большинстве случаев отличаются от доходов по обыкновенным акциям.

Для расчета искомой цены необходимо скорректировать цену обыкновенной акции для того, чтобы сделать сопоставимыми экономические выгоды, получаемые по обыкновенным и привилегированным акциям. Если исходить из положений теории Модильяни-Миллера, согласно которой дивиденды не влияют на цену обыкновенных и привилегированных акций, то тогда для обеспечения сопоставимости достаточно цену обыкновенной акции скорректировать только на разницу курсовой стоимости обыкновенных и привилегированных акций. Для этого сравниваются курсы акций на дату первого и второго собраний акционеров и рассчитывается превышение (в процентах или долях) одной цены над другой. Допустим, имеется отношение цен Ро/ Р1 = 1,43 для обыкновенных акций и отношение Ро/ Р1 = 2,59 для привилегированных акций, т.е. темп роста курсовой стоимости привилегированных акций в 1,81 раза больше за этот же промежуток времени, чем у обыкновенных акций. Отсюда следует, что курсовую стоимость обыкновенных акций необходимо увеличить в 1,81 раза. В результате этих расчетов получим цену синтетического финансового инструмента с правами по обыкновенным акциям и доходами по привилегированным акциям, которая будет соответствовать цене исполнения опциона.

Следует отметить еще одно обстоятельство, которое возникает, когда держатели обыкновенных акций, погасив обязательства перед владельцами привилегированных акций, получают право возвращения контроля над отошедшей к последним доли бизнеса (т.е. имеют право ее выкупа). Тогда при определении стоимости каждого из типов акций необходимо к стоимости части бизнеса, приходящейся на долю акционеров – владельцев акций определенного типа, прибавить (в случае обыкновенных акций) или отнять (в случае привилегированных акций) стоимость опциона на право такого выкупа.

Конечно, проблему определения стоимости привилегированных акций можно решить значительно проще, используя сравнительный подход, например, имея достаточную информацию о биржевых котировках привилегированных акций компаний-аналогов (или данные о ценах сделок с пакетами таких акций). Оценочным мультипликатором, используемым в данном случае, будет цена акции/дивиденд на акцию (P/Div), а критериями отбора аналогов (помимо традиционных для оценки бизнеса: принадлежность к отрасли, сопоставимость по масштабам, показателям рентабельности и др.) должны быть: сопоставимость по структуре инвестированного капитала, показателю нормы дивидендных выплат, а также эквивалентный объем прав, предоставляемых уставом, владельцам привилегированных акций. Но в условиях, когда отсутствуют компании-аналоги, этот подход не может быть применим.

2.5. Котировка ценных бумаг на биржевом и внебиржевом Использование метода котировки в традиционной биржевой торговле предполагает, что к началу биржевого дня котировальная комиссия биржи объявляет первоначальные (стартовые) курсы ценных бумаг, прошедших процедуру листинга, а также биржевые курсы предыдущего дня по ценным бумагам, допущенным к обращению (торговле) на бирже. По правилам классической торговли формируется единый биржевой курс, который обеспечивает наибольшее количество торговых сделок. В ходе торговли заявки «продать по любому курсу» и «купить по любому курсу» удовлетворяются в первую очередь, но основная масса биржевых сделок совершается на основе заявок, содержащих максимальные цены на покупку и минимальные цены на продажу.

Заявки, в которых указываются цены, приближающиеся к максимальным на покупку и к минимальным на продажу, удовлетворяются частично, а заявки, где указаны цены ниже искомого (единого) биржевого курса, стимулирующего увеличение числа заявок и биржевых сделок, не удовлетворяются.

Наибольшее количество сделок, а именно 300, удовлетворяется при курсе 551. Он и фиксируется как единый. Однако может сложиться ситуация, при которой, например, 300 сделок будут исполняться при курсах 550 и 551.

В этом случае для поддержания ликвидности рынка и стимулирования увеличения заявок более вероятно, что ЕБК будет зафиксирован на той стороне рынка, где меньше заявок, а именно, если заявок на покупку меньше, чем на продажу, будет установлен курс 550, а если наоборот – 551.

Современная биржевая электронная торговля также осуществляется на основе гарантированных котировок ценных бумаг из биржевого списка. Непрерывному аукциону соответствует котировка по регистрационному методу. Участник торговли вправе объявлять заявку на покупку/продажу ценных бумаг, если свободные остатки денежных средств на клиринговом счете или остатки ценных бумаг на счете депо больше или равны сумме заявки.

В системе гарантированных котировок участники торговли могут оперировать несколькими типами торговых заявок, различающихся по ценовым параметрам и способам исполнения. По способу определения цены исполнения обычные заявки делятся на лимитированные заявки, допускающие исполнение сделки по указанной в заявке цене или лучшей цене, и рыночные заявки, предусматривающие покупку/продажу ценных бумаг по лучшим ценам в момент ее активации.

В отличие от лимитированных заявок, в которых указывается количество и цена заявленных ценных бумаг, в рыночных заявках – только сумма (либо количество ценных бумаг), в пределах которой заявка подлежит исполнению. Биржевая сделка заключается при наличии встречных заявок, которые являются заявками одного вида (обычные, адресные), направлены на противоположные действия (покупка – продажа), имеют указание на одну и ту же ценную бумагу, валюту платежа, а также совпадают по количеству ценных бумаг (за исключением случаев, когда большая заявка допускает ее частичное исполнение) и имеют цену покупки (продажи), большую (меньшую) или равную цене продажи.

Биржевые котировки обычно устанавливаются на лот ценных бумаг.

Биржей может быть установлен торговый лот, допустим 10000 шт., если цена одной ценной бумаги меньше $1, и 1000 шт., если цена одной ценной бумаги от $1 до $10, и 100 шт., если цена одной ценной бумаги до $100, и 10 шт., если цена одной ценной бумаги $100 и более.

Правилами биржи определяется порядок фиксации цены заключения сделки. Обычно сделки по рыночным заявкам заключаются по ценам встречных по отношению к ним лимитированных заявок (рыночная заявка не может быть удовлетворена на основе другой (встречной) рыночной заявки на покупку/продажу). Если для полного исполнения крупной заявки имеется несколько встречных заявок, содержащих различные цены, то данная заявка исполняется по частям и по ценам, указанным в ранее поступивших заявках, т.е. в порядке временной очередности. Однако по заявке, не допускающей ее частичное исполнение, неисполненная часть заявки автоматически аннулируется торговой системой.

Котировки по облигациям устанавливаются обычно в процентах от номинальной стоимости без учета накопленного купонного дохода. Уполномоченные дилеры постоянно поддерживают котировки ценных бумаг эмитентов, выбранных ими из списка гарантированных котировок. При смене дилером котируемых ценных бумаг их общее количество не должно быть ниже установленного уровня.

ФБ «РТС» предусматривает также выставление котировок по правилам внебиржевой торговли (не на основе аукциона, на условиях свободной поставки ценных бумаг и предоплаты) с участием маркет-мейкеров («классический рынок»). Статус участника торговли (маркет-мейкер, участник торговли, информационный участник) может оказать влияние на цену сделки. В случае, если сделка заключается и одной из сторон является маркет-мейкер, то независимо от того, кто является инициатором сделки, порядок ее заключения определяет маркет-мейкер. При заключении сделок между членами РТС, не являющимися маркет-мейкерами, преимуществом в определении цены сделки обладает та сторона, к которой обратились с предложением о заключении сделки. Однако если же этот участник торговли данную ценную бумагу не котирует, то тогда он обязан предложить свои услуги в качестве брокера.