Pages: | 1 |

«В.Д. НИКИФОРОВА ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ ЦЕННЫХ БУМАГ УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ ИЗДАТЕЛЬСТВО САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО УНИВЕРСИТЕТА ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ 2010 ББК 65.9(2Рос)-56 Н 65 2 Никифорова В.Д. Оценка ...»

-- [ Страница 2 ] --

Внебиржевая котировка между дилерами, равными по статусу участниками торговли, представляет собой оптовую цену (нетто-цену) продажи/покупки ценных бумаг и обычно не включает дилерскую наценку (скидку). Отсутствие комиссионных компенсируется тем, что дилер надеется извлечь прибыль, продав своему контрагенту-дилеру акции по более высокой цене, чем та, по которой он купил, или купив их дешевле, чем он надеется их продать. Существует понятие типичной цены покупателя (продавца), которая представляет собой среднее арифметическое всех оптовых цен, предложенных дилерами, занимающимися торговлей ценными бумагами (из опыта NASDAQ).

Путем переговоров дилера с клиентами, не являющимися дилерами, формируется розничная цена, которая уже включает дилерскую наценку (скидку). В ряде стран величина такой наценки (скидки) регламентируется регулятором рынка на уровне не более 5% от оптовой цены. Вполне очевидно, что чем менее ликвидная ценная бумага торгуется, тем большему риску подвергает дилер свой капитал и тем больше может быть разрыв между оптовой и розничной ценами. Кроме того, котировки одних и тех же ценных бумаг у разных дилеров могут различаться. Поэтому, как правило, внебиржевые цены (котировки) не рассматриваются как реальные цены. Они указывают лишь диапазон цен, на которые может рассчитывать инвестор, стремящийся продать или купить ценные бумаги.

2.6. Определение цены сделки репо с государственными ценными бумагами и переоценка ее обеспечения На ММВБ широко представлены сделки репо, базовым активом которых выступают государственные и приравненные к ним ценные бумаги (ОБР). На основе аукциона может совершаться как первая (продажа ценных бумаг), так и вторая (покупка ценных бумаг) часть репо.

Расчет ставки репо (R) для дисконтных госбумаг осуществляется по формуле: R = [(Р2/Р1) – 1] х (365/Т) х 100, где Р1 – цена первой части сделки репо, Р2 – цена второй части сделки репо, Т – срок исполнения второй части сделки репо (в календарных днях). Для купонных госбумаг расчет ставки репо может быть представлен в следующем виде: R = {[( Р2 + А2)/(Р1 + А1)] – 1} х (365/Т) х 100, где А1 – НКД на дату первой части сделки репо, А2 – НКД на дату второй части сделки репо.

Обязательным атрибутом сделки прямого репо является заключение Банком России генерального соглашения с банком-дилером, предусматривающее уступку права требования и перевод долга. Дисконтирование обеспечения сделки репо осуществляется на стадии ее заключения и в последующие периоды до исполнения второй части репо. На стадии заключения сделки репо устанавливается:

1. Начальный дисконт (D): D = [(О1 – О2)/О2] х 100; О2 = (1- D/100) х О1, где О1 – стоимость обеспечения операции репо, О2 – стоимость обязательств операции репо.

2. Нижнее предельное значение дисконта защищает первоначального покупателя (кредитора) от риска потерь вследствие снижения рыночных цен (завышенной оценки обеспечения).

3. Верхнее предельное значение дисконта защищает первоначального продавца (заемщика) от риска потерь вследствие роста рыночных цен (заниженной оценки обеспечения).

Последующее (текущее) дисконтирование осуществляется в связи с изменением стоимости обеспечения и суммы обязательств (см. табл. 5).

Изменяемый Рост НКД Рост/ снижение Получение покупателем параметр по сделке репо цен на облига- (кредитором) НКД Стоимость обеспечения обязательств Изменяемый параметр Стоимость обеспечения обязательств Торговой системой ежедневно осуществляется переоценка суммы обязательств и суммы обеспечения, контроль достаточности обеспечения, контроль уровня дисконта на основе предельного значения дисконта: верхнего и/или нижнего. При превышении предельного значения дисконта одна сторона в пользу другой вносит компенсационный взнос. Расчет внесения компенсационных взносов при проведении операций репо приводится в таблице 6.

Значения дисконта Сторона, вносящая компенсационный Форма компенса- Ценными бумагами, ционного взноса входящими в обеспечение Изменение обеспечения Изменение (второй части репо) 2.7. Определение рыночной стоимости облигаций Определение рыночной стоимости облигации опирается на использование нескольких методов оценки, среди которых можно выделить дисконтироване денежных потоков, метод котировки, аналоговый метод, рейтинговый метод, метод рыночных продаж, методы фундаментального и технического анализа и др. В данном параграфе остановимся очень кратко на особенностях применения уже рассмотренных методов к облигациям, а также на использовании методов, которые еще нами не были раскрыты при освещении вопросов оценки других финансовых инструментов.

Особенность применения метода дисконтирования денежных потоков заключается в том, что при оценке облигаций расчет ведется исходя из длительности прогнозного периода, который представляет собой срок до погашения, либо продажи облигации или иных действий, связанных с переходом прав по этой ценной бумаге. Ставка дисконта, или требуемая ставка дохода по инвестициям в облигацию, может иметь кумулятивное построение (безрисковая ставка + компенсация за неликвидность + прочая премия за риск).

При этом необходимо учитывать, что высокий коэффициент долговой нагрузки могут иметь компании с хорошо развитыми рынками продукции, но с небольшой чистой приведенной стоимостью и недостаточными перспективами ее роста. Итоговая сумма дисконтированной стоимости по каждому ожидаемому потоку денежных поступлений по облигации будет представлять расчетную цену этой ценной бумаги.

Существенное влияние на рыночную (текущую) стоимость облигации способен оказать порядок начисления процентного дохода по облигации:

1. При начислении купона по ставке простого процента (от номинала):

Р = FV/(1 + n х r), где FV = N х (1 + n х с) – будущая стоимость (поток платежей), n – число периодов начисления купона. Модель расчета рыночной цены бескупонной облигации может быть представлена в виде: N /(1+r).

2. При реинвестировании купона по ставке сложного процента с капитализацией 1 раз в год: Р = FV/(1 + r)n, где FV= N (1 + с)n , (1 + сгод.) = = (1 + сп/год)2 = (1 + скв.)4 = (1 + смес.)12. При дробном числе периодов (b – дробная часть периода расчета): FV= N х (1+ с)n х (1+ b х с).

3. При реинвестировании купона по эффективной ставке процента, т.е.

с капитализацией купона внутри года (если купон выплачивается m раз в год): rэфф. = (1 + с/m)mn - 1, где r – простой процент в расчете на год, n – число лет капитализации купона. Если время до погашения облигации менее года, тогда rэфф. = (1 + с х t/база)база/t - 1. База = 365 (360) дней, а t – период до погашения облигации (или с момента покупки до ее продажи).

4. При непрерывном начислении процентов, которое часто применяется по просроченным обязательствам заемщика (эмитента), по банковским вкладам: P = FV/ ern, где r – непрерывно начисляемый процент, n – количество лет начисления процента, e = 2,71828… Для проведения сравнительного анализа рыночных цен облигаций с разным порядком начисления процентного дохода используются уравнения эквивалентности. Так, в частности, зависимость между простым (r) и непрерывно начисляемым процентом (rн) может быть выражена уравнением:

rн = ln (1 + r). Теперь допустим, что нам нужно определить величину непрерывно начисляемого процента, эквивалентного 12%, начисляемого один раз в год. Согласно проведенному расчету: rн = ln (1+0,12), erн = 1,12, 12 9rн = 1,12 1, 9rн =1, получаем: rн =0,11 или 1,1%.

Вполне очевидно, что чем больше купон, тем выше можно ожидать рыночную стоимость облигации (при прочих равных условиях), а чем больше r, тем стоимость облигации может быть ниже. Также с увеличением периодичности выплаты купона рыночная стоимость облигации возрастает, и наоборот.

Использование метода аналогов при определении рыночной стоимости облигации (Р) основано на сравнении ее доходности с доходностью вложений в альтернативные финансовые инструменты, допустим, в банковские депозиты: Р = N х (с х t + 100)/ (r х t + 100), где N – номинал, c – годовой купонный процент по облигации, t – срок до погашения облигации, r – банковский процент по депозитам за тот же срок. Метод рыночных продаж также основан на сравнении текущих биржевых котировок по облигации с котировками по другим инструментам (например, акций данного эмитента, облигаций других эмитентов).

На текущем облигационном сегменте рынка ценных бумаг различают цены облигаций: чистые (без накопленного купонного дохода) и грязные (включая НКД). Котировки облигаций обычно устанавливаются в процентах от номинала, а изменение цены указывается в базисных пунктах (б.п.).

1 б.п. = 0,01%. Допустим, изменение цены с 98,3% до 99% соответствует 70 базисным пунктам.

Рейтинговый метод оценки стоимости является одним из наиболее востребованных на рынке облигаций. Национальные рейтинговые агентства осуществляют оценку кредитоспособности субъектов РФ, муниципалитетов корпоративных эмитентов, размещающих облигации на внутреннем рынке.

Для оценки кредитоспособности существует группа критериев, в частности субъектов РФ. Это оценка финансового состояния региона, оценка уровня экономического развития региона и др., каждому из которых экспертным методом присваивается вес, определяющий влияние на кредитоспособность эмитента облигаций.

Критерии, определяющие финансовое положение региона Отношение государственного долга к доходам бюджета без учета финансовой помощи из федерального бюджета 2 Доля собственных доходов в общем объеме доходов 0, 5 Отношение текущих расходов к суммарным расходам 0, Критерии, определяющие уровень экономического развития региона 1 Объем производства товаров и услуг на душу населения 0, Отношение задолженности по налогам к объему налоговых платежей Доля прибыльных предприятий в общем количестве зарегистрированных на территории региона 5 Сальдо прибылей и убытков крупных и средних предприятий 0, 6 Инвестиции в основной капитал на душу населения 0, В рассматриваемой методике интегрированный уровень кредитоспособности региона определяется как сумма значений уровня кредитоспособности по финансовым показателям и уровня кредитоспособности по экономическим показателям с весовыми коэффициентами 0,55 и 0,45 соответственно.

Размещение еврооблигаций также неразрывно связано с присвоением кредитного рейтинга международными рейтинговыми агентствами, хотя сам по себе кредитный рейтинг субъективен и не является рекомендацией для инвестора по принятию инвестиционного решения. Суть рейтингового метода состоит в том, что расчетная цена облигации может быть определена на основе ставки доходности (купонная доходность), которая соответствует категории, к которой отнесен эмитент облигаций в зависимости от степени надежности выплат процентов и номинала. Так, например, по облигациям наивысшего качества рекомендуемая ставка доходности составляет: r+(11,5%), а по облигациям в низкой группе среднего качества, имеющим риск неплатежа: r+(33,5%) и т.д., где r – безрисковая ставка доходности на рынке еврооблигаций (в % годовых).

2.8. Использование метода сценариев в оценке стоимости акций Метод сценариев сегодня широко применяется для организации прогнозирования цен финансовых инструментов и опирается на использование различных подходов (затратный, доходный, сравнительный и др.) к оценке рыночной стоимости акций и соответствующих им методов расчета. Сценарий, как модель будущего, описывает возможный ход событий с указанием вероятностей их реализации. В сценарии определяются основные факторы, которые должны быть приняты во внимание, и указывается, каким образом эти факторы могут повлиять на рыночную стоимость акции.

Как правило, составляется несколько вариантов сценариев: пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический. При этом наиболее вероятный вариант сценария рассматривается в качестве базового, на основе которого принимаются решения. Другие варианты сценария, рассматриваемые в качестве альтернативных, планируются в том случае, если рыночная ситуация в большей мере начинает приближаться к их содержанию, а не к базовому варианту сценария.

Метод сценариев отличается от других методов прогнозирования тем, что он обеспечивает анализ быстро меняющегося настоящего и будущего, а его подготовка заставляет заниматься деталями и процессами, которые могут быть упущены при изолированном использовании частных методов прогнозирования. Для каждого варианта сценария определяется вероятность его осуществления (например, 40, 30 или 10%) в зависимости от прогноза изменения ситуации на рынке акций компании. Затем на основе анализа динамики независимых переменных величин прогнозируют стоимость акций при реализации каждого сценария. Получают результаты по вариантам. В предположении нормального распределения конечного результата определяют доверительный интервал, рассчитав среднеквадратическое отклонение и вариацию.

Примерные сценарии оценки акций, тыс. руб.

Объем Стоимость Деловая Доходность Вполне очевидно, что прогнозирование цены акции компании должно дополняться качественным анализом перспектив развития бизнеса эмитента.

Важен прогноз финансовых показателей деятельности компании, а также доходности акций. Не меньшее значение для прогноза рыночной стоимости акций компании может представлять опрос менеджеров с целью выяснения их мнения о сильных и слабых сторонах эмитента, об открывающихся возможностях конкуренции и угрозах снижения рентабельности бизнеса. При этом из-за большого числа применяемых методов оценки, возможности разных вариантов прогноза рыночной ситуации, существования различных критериев выбора оптимального прогноза возникает необходимость комбинации прогнозов, учитывающих специфику различных методов прогнозирования оценки акций. На качество прогноза рыночной стоимости акций влияют факторы, связанные с подготовкой, обработкой и анализом информации (достоверность показателей, качество выборки), а также обусловленные качеством построения модели, ее соответствия прогнозируемому процессу как целевой функции с определенной системой ограничений.

2.9. Определение расчетной стоимости инвестиционного пая В соответствии с действующим законодательством РФ обязанностью управляющей компании паевого инвестиционного фонда является определение стоимости инвестиционного пая и публикация ее расчетной величины по открытым ПИФ ежедневно, по интервальным и закрытым ПИФ – ежемесячно.

На практике для определения расчетной цены инвестиционного пая обычно используется форвардный метод ценообразования. Особенность данного метода заключается в том, что инвестор, подающий заявку на приобретение или погашение инвестиционного пая, заранее не знает расчетную стоимость пая.

Удовлетворение всех заявок инвесторов, поступивших за день, управляющая компания осуществляет по единой расчетной цене.

Расчет стоимости инвестиционного пая осуществляется исходя из текущей стоимости чистых активов (СЧА) ПИФ путем деления СЧА на количество выданных паев. При этом расчетная стоимость пая учитывает расходы пайщиков на управление ПИФ, которые включают вознаграждение: управляющей компании, специализированного депозитария, специализированного регистратора, оценщика, аудитора. Сумма этих расходов, согласно законодательству, не может превышать 10% от среднегодовой величины СЧА фонда.

Однако обычно расходы на управление ПИФ облигаций ниже (для открытых ПИФ облигаций они в среднем составляют менее 2%), чем ПИФ акций (для открытых ПИФ акций они составляют 3,2%, для интервальных ПИФ акций – 3,4%). Если рыночная стоимость ценных бумаг в составе активов ПИФ растет, то растет и стоимость инвестиционного пая, и наоборот, если рыночная стоимость ценных бумаг в составе активов ПИФ падает, то падает и стоимость пая.

Для возмещения расходов, связанных с выдачей и погашением инвестиционных паев, управляющей компанией могут быть предусмотрены надбавки к расчетной стоимости пая при его выдаче и скидки с расчетной стоимости пая при его погашении. В российских ПИФ цена приобретения инвестиционных паев определяется путем прибавления к расчетной стоимости пая суммы надбавки, цена погашения паев рассчитывается путем вычитания из расчетной стоимости пая суммы скидки. Согласно ФЗ РФ «Об инвестиционных фондах» максимальный размер надбавки не может составлять более 1,5% от расчетной стоимости инвестиционного пая. Максимальный размер скидки не может превышать более 3% от расчетной стоимости инвестиционного пая.

В настоящее время не регламентированы требования к установлению момента расчета СЧА. Практика приема заявок на приобретение и погашение инвестиционных паев в позднее время (после 16.00) позволяет управляющей компании осуществлять торговлю исходя из расчетной стоимости текущего дня (поздняя торговля). Вследствие поздней торговли у инвесторов могут возникнуть потери из-за значительных отклонений между ценами открытия и закрытия инвестиционных паев в текущей биржевой сессии.

Известен механизм оценки СЧА ПИФ фондовой биржей «РТС» в рамках реализации совместного проекта с управляющей компанией открытого ПИФ «Нефтегазовая отрасль – акции». Проект предусматривает организацию вторичного биржевого рынка инвестиционных паев этого ПИФ, для которого ФБ «РТС» обеспечивает оценку в режиме реального времени рыночной стоимости портфеля акций и определяет расчетную стоимость пая на основе данных о составе и структуре активов ПИФ, получаемых в течение дня от расчетного депозитария «Депозитарно-клиринговая компания», а также сведений об остатках денежных средств на банковском счете ПИФ и количестве паев, находящихся в обращении, сообщаемых а начале торгового дня управляющей компанией ПИФ.

В итоге у инвестора появляется две возможности: купить/продать паи открытого ПИФ «Нефтегазовая отрасль – акции» через управляющую компанию и ее агентов, исходя из форвардной оценки расчетной стоимости паев на конец рабочего дня, либо у маркет-мейкера на вторичном биржевом рынке «РТС» по текущей котировке.

акционерного инвестиционного фонда (АИФ) Оценка курса акций АИФ, которые торгуются на бирже может быть осуществлена по рыночным котировкам. Определение курса акций АИФ, при отсутствии котировок на организованном рынке ценных бумаг, основывается на оценке деятельности и расчете СЧА на одну акцию фонда. Такую стоимость имущества АИФ, свободного от долговых обязательств, в расчете на одну акцию еще называют балансовым курсом или имущественной оценкой акций фонда.

Как известно, на цену акции влияет ее качество, характеризующееся показателями надежности, определяемой финансовым состоянием АО, доходности и ликвидности. В условиях отсутствия рыночных котировок качество акции фонда определяется не рынком, а на основе балансовой стоимости (стоимости чистых активов в расчете на одну акцию). Если АИФ характеризуется финансовой устойчивостью и из года в год растут дивиденды по его акциям, тогда вполне очевидно, что должен расти и расчетный курс акций такого Фонда.

Порядок расчета СЧА Фонда определяется внутренними правилами АИФ, которые содержат информацию о наименовании оценщика и периодичности проведения им оценки стоимости имущества фонда (обычно по состоянию на последний день календарного месяца). Количество размещенных акций АИФ определяется исходя из зарегистрированных отчетов об итогах выпуска (дополнительного выпуска) акций за вычетом количества приобретенных или выкупленных акций АИФ. Результаты определения СЧА, а также СЧА в расчете на одну акцию отражаются в справке о стоимости чистых активов АИФ, форма которой приведена ниже и раскрывает методику расчета рыночного курса акций АИФ на основе баланса.

Активы:

Денежные средства на счетах – всего, в том числе:

Денежные средства во вкладах – всего, в том числе:

Государственные ценные бумаги РФ Государственные ценные бумаги субъектов Облигации российских хозяйственных об- ществ (кроме облигаций с ипотечным покрытием) Акции российских акционерных обществ Инвестиционные паи паевых инвестицион- ных фондов Ипотечные ценные бумаги – всего, в том числе:

- облигации с ипотечным покрытием - ипотечные сертификаты участия Векселя, выданные российскими хозяйствен- ными обществами Ценные бумаги иностранных эмитентов – всего, в том числе:

- ценные бумаги иностранных государств - ценные бумаги международных финансо- вых организаций - акции иностранных акционерных обществ - облигации иностранных коммерческих ор- ганизаций Денежные требования по обеспеченным ипо- текой обязательствам из кредитных договоров или договоров займа и права залогодержателя по договорам об ипотеке (за исключением удостоверенных закладными) Денежные требования по обязательствам из кредитных договоров или договоров займа, по которым кредиты (займы) предоставлены для уплаты цены по договорам участия в долевом строительстве объектов недвижимого имущества и права залогодержателя по договорам залога имущественных прав по указанным договорам Доли в российских обществах с ограничен- ной ответственностью Недвижимое имущество, находящееся на территории РФ, – всего, в т.ч.:

- объекты незавершенного строительства Недвижимое имущество, находящееся на территории иностранных государств, – всего, в том числе:

- объекты незавершенного строительства Имущественные права на недвижимое иму- щество, находящееся на территории РФ, – всего, в том числе:

- право аренды недвижимого имущества Имущественные права на недвижимое иму- щество, находящееся на территории иностранных государств, – всего, в том числе:

- право аренды недвижимого имущества Имущественные права по обязательствам из договоров участия в долевом строительстве объектов недвижимого имущества Имущественные права по обязательствам из инвестиционных договоров Имущественные права по обязательствам из договоров, на основании которых осуществляется строительство (создание) объектов недвижимости на земельном участке, составляющем активы фонда Имущественные права по обязательствам из договоров, на основании которых осуществляется реконструкция объектов недвижимости, составляющих активы фонда Дебиторская задолженность – всего, в том числе:

- средства, находящиеся у профессиональ- ных участников рынка ценных бумаг - дебиторская задолженность по сделкам ку- пли-продажи имущества - дебиторская задолженность по процентному (купонному) доходу по денежным средствам на счетах и во вкладах, а также по ценным бумагам - прочая дебиторская задолженность (строки 010 + 020 + 030 + 040 + 050 + 060 + 070 + 080 + 090 + 100 + 110 + 120 + 130 + 140 + 150 + 160 + 170 + 180 + 190 + 200 + 210 + 220 + 230 + 240 + 250 + 260) Обязательства:

Резерв предстоящих расходов на выплату вознаграждения Итого сумма обязательств (строки 300 + 310) Стоимость чистых активов: (строка 270 - строка 330) Количество размещенных акций АИФ – штук Стоимость чистых активов АИФ в расчете на одну акцию (строка 400 / строка 500) 2.11. Определение поставочной цены фьючерсного контракта на долгосрочные облигации федерального займа (ОФЗ) Ценообразование на фьючерсном рынке характеризуется спецификой.

В отношении фьючерсного контракта существуют понятия: базисная цена, цена исполнения, текущая рыночная цена, расчетная цена, цена поставки и другие.

Текущая цена фьючерса (Pf ) тесно связана с текущей (спот) ценой на базовый актив и обычно изменяется в том же направлении, что и цена спот.

Базисная цена (Ps) определяется как средняя сложившаяся цена спот базового актива срочного контракта. Следует различать базисную цену и базис, который представляет собой разницу между фьючерсной и ценой спот на один и тот же базовый актив. Величина базиса определяется уровнем расходов и доходов по владению активом, величиной спроса и предложения на актив, лежащий в основе фьючерсного контракта, и некоторыми другими параметрами.

Взаимосвязь между фьючерсной ценой, базисной ценой и базисом может быть выражена следующим образом: Pf = Ps + Базис или Pf = Ps х [1 + (r – g) х t /360 + z], где r – годовая рыночная процентная ставка (в долях), g – доходность от обладания базовым активом на период действия фьючерсного контракта, t – число дней до окончания срока действия фьючерсного контракта, z – сумма прямых расходов, связанных с владением базовым активом.

Если спрос на базовый актив с поставкой в ближайшем будущем выше спроса на этот актив с более отдаленными сроками, тогда текущая фьючерсная цена может отклоняться вниз от базисной цены (Pf < Ps). Однако закономерностью ценообразования на фьючерсном рынке является сближение Pf и Ps по мере приближения срока поставки по фьючерсному контракту (конвергенция).

Окончательная расчетная (котировальная) цена фьючерсного контракта представляет собой расчетную цену, установленную для данного фьючерса в последний торговый день. По фьючерсным контрактам, предусматривающим поставку базового актива, рассчитывается поставочная цена актива. Расчет цены поставки базового актива обычно определяется правилами биржи. Так, например, в соответствии со спецификацией поставочного фьючерса на долгосрочные облигации федерального займа (ОФЗ), разработанной ММВБ, предусмотрено право выбора для поставки ОФЗ любого выпуска, удовлетворяющих стандартам базового актива6:

- срок до даты погашения при первичном размещении должен составлять не менее 10 лет;

- остающийся на первый рабочий день соответствующего месяца исполнения фьючерса срок до даты погашения – не менее 7 лет;

- объем выпуска в обращении – не менее 20 млрд руб.;

- выплата постоянного или фиксированного купонного дохода;

- начало размещения – после 01 января 2005 года;

- номинальная стоимость облигации – 1000 руб.

Цена поставки определенного выпуска ОФЗ по фьючерсу (без учета НКД) рассчитывается по формуле: Рk = Кk х Рs/100, где Рk – цена поставки k-го выпуска облигаций (в процентных пунктах к номиналу, т.е. с точностью Спецификация поставочного фьючерса на долгосрочные облигации федеральных займов, утвержденная Советом директоров ЗАО «ФБ ММВБ» 28.02.2008 (протокол № 18).

до 0,01-процентного пункта), Кk – конверсионный коэффициент для k-го выпуска облигаций (в десятичных дробях), Рs – окончательная расчетная цена фьючерса (в базисных пунктах7).

Значение конверсионного коэффициента для определенного выпуска ОФЗ рассчитывается по формуле:

где cik – размер i-го купона (в рублях) по k-му выпуску облигаций, Njk – размер выплаты j-й части номинальной стоимости (в рублях) по k-му выпуску облигаций, tik – количество дней от даты расчета конверсионного коэффициента до даты погашения i-го купона по k-му выпуску облигаций, tjk – количество дней от даты расчета конверсионного коэффициента до даты выплаты j-й части номинальной стоимости по k-му выпуску облигаций, n – количество купонов по k-му выпуску облигаций за период от даты расчета конверсионного коэффициента до даты погашения k-го выпуска облигаций, m – количество выплат номинальной стоимости k-го выпуска облигаций за период от даты расчета конверсионного коэффициента до даты погашения k-го выпуска облигаций, y – эталонная доходность к погашению k-го выпуска облигаций (в процентах годовых), Ak – накопленный купонный доход по k-му выпуску облигаций на дату исполнения фьючерса (в рублях).

Для расчета коэффициента приведения к ОФЗ-ПД с 6% годовым купоном используем следующие данные:

1. Ставка купонного дохода поставляемой гособлигации – 7%.

2. Число целых лет до погашения поставляемой гособлигации – 9.

3. Число месяцев до выплаты очередного купона – 6.

К (6/7)= (6,8 + 36,3 + 59,2 – 0,035)/100 = 1, К(7/6) = 1/1,0227= 0,9778.

Один базисный пункт цены соответствует 0,01% от номинальной стоимости облигаций.

2.12. Использование моделей оценки стоимости опционов на акции Цена опциона (премия) традиционно определяется на основе расчета трех основных компонентов, таких как внутренняя стоимость, временная стоимость и надбавка, обусловленная фактором волатильности цены базового актива (допустим, акции) в течение срока действия опциона. Внутренняя стоимость представляет собой разницу между ценой исполнения опциона (Рst) и текущей ценой базового актива (Рsp). Временная стоимость зависит от внутренней стоимости и определяется временем, остающимся до прекращения права на опцион. Также принято считать, что на временную стоимость оказывает влияние уровень процентных ставок (например, по депозитам), поскольку продавец опциона, получив премию, может поместить эти денежные средства в банк под проценты и потому готов пойти на некоторое снижение премии. Волатильность цены спот цены базового актива учитывается в составе премии в зависимости от размаха неустойчивости этой цены (в %).

Известная модель Шелтона предполагает, что существует минимальная и максимальная стоимость опциона. Минимальная цена должна соответствовать внутренней стоимости опциона, которая не может быть меньше нуля, потому что опцион не обязывает владельца к исполнению. Кроме того, модель Шелтона предполагает, что максимальная цена опциона составляет 3/ цены акции. Используя метод регрессионного анализа, Шелтон определил, что плотное сближение цен долгосрочных опционов получается с помощью регулирующего фактора, рассчитываемого следующим образом:

где M – количество месяцев, оставшихся до исполнения опциона, D – годовые дивиденды по акции, Ps – текущая цена акции, L = 1, если опцион котируется на бирже, и 0, если он торгуется на внебиржевом рынке.

В результате, стоимость опциона по модели Шелтона определяется формулой: Рmin + (регулирующий фактор) х (Pmax - Pmin). Однако следует отметить, что в этой модели не делаются поправки на исторические колебания текущей цены базового актива (акции). Шелтон проверил фактор волатильности в своем первоначальном исследовании, но не выявил того, что и он влияет на стоимость опциона, тогда как другие факторы были включены в алгоритм расчета.

Модель оценки стоимости опционов под названием «комбинация акций и задолженности» построена на предположении о том, что для инвестора равнозначно купить опцион «колл» и иметь, например, $10 долларов в банке либо купить акции и опцион «пут» с ценой исполнения, равной $10. В этом случае соотношение между стоимостью опционов «колл» и «пут» может быть выражено формулой: Рс + PV(х) = Рр + Рs, где Рс – стоимость опциона «колл», PV (х) – приведенная стоимость цены исполнения опциона; Рр – стоимость опциона «пут», Рs – текущая рыночная цена акции.

Базовое соотношение между стоимостью опционов «колл» и «пут», ценой спот акции и приведенной стоимостью цены исполнения можно представить как: Рс – Рр = Рs – PV(х) либо Рр = Рс – Рs + PV(х). Если для акционерной компании реального сектора стоимость акции (Рs) заменить на стоимость активов этой компании, тогда в основе опциона «колл» будут лежать активы компании. Тогда приведенная стоимость цены исполнения такого опциона (PV(х)) будет не чем иным, как приведенной стоимостью номинальной величины задолженности8. В этом случае для компаний реального сектора будет выполняться следующее условие: стоимость опциона «колл» и приведенная стоимость номинальной величины задолженности равны стоимости активов компании и стоимости опциона «пут».

Держатели долга акционерной компании имеют первоочередное право на активы этой компании в случае ее дефолта по обязательствам. Как и по расчету дисконтированных денежных потоков, стоимость компании равняется сумме стоимостей акционерного капитала и ее долга. При заданном значении стоимости компании чем выше задолженность, тем меньше стоимость акционерного капитала.

Теперь рассмотрим на конкретном примере возможность использования портфельным инвестором модели «комбинация акций и задолженности»

для расчета стоимости опциона «колл». Допустим, акция компании «Л» имеет текущую котировку в РТС, равную 8,80 руб., и предположим, что по сценарному прогнозу инвестора цена этой акции в период действия опциона (условно один год) может упасть на 5% либо вырасти на 30%. При этом цена исполнения опциона (с базовым активом – акция компании «Л») составляет 11 руб. в расчете на одну акцию, а ставка процента по рублевым займам равна 20% годовых.

Перед инвестором может стоять выбор: приобрести акции компании «Л» за счет кредита либо опцион «колл» с базовым активом акции компании «Л». При стоимости заимствования 20% годовых можно взять в банке кредит не более 6,97 руб. в расчете на 1 акцию9 (в благоприятный торговый период).

Если оптимистичный сценарий осуществится и цена акции вырастет до 11,44 руб., тогда чистый доход инвестора в расчете на 1 акцию составит 3,08 руб. (11,44 руб. – 6,97 руб. – 6,97 руб. 0,20). Однако, если цена акции компании «Л» упадет до 8,36 руб., тогда его чистый доход будет равен нулю.

В ситуации, когда инвестор предпочел приобрести опцион «колл», имеем следующие расчеты: минимальная стоимость опциона равна разнице Объем кредита рассчитывается таким образом, чтобы погашение кредита и процентов составляло минимальную стоимость акции в конце прогнозного периода (для данного примера – 8,36 руб.).

между текущей ценой акции (8,80 руб.) и расчетной стоимостью займа (6,97 руб.) или 1,83 руб. А так как доход инвестора от приобретения акций с использованием заемных средств должен соответствовать доходу от портфеля опционов в количестве 7 единиц (3,08 руб. / 0,44 руб. = 7), тогда стоимость одного опциона составит 0,26 руб. (1,83/7 = 0,26).

На практике для расчета стоимости опциона получает широкое использование формула (модель) Блэка-Шоулза:

где Рс – стоимость опциона «колл»;

Рs – текущая цена базового актива;

N(d1), N(d2) – вероятность того, что случайная переменная с нормальным распределением, со средней, равной 0, и среднеквадратичным отклонением, равным 1, будет меньше или равна d (кумулятивное нормальное стандартное распределение);

Х – цена исполнения опциона;

r – безрисковая ставка процента;

t – срок действия опциона;

персия натурального логарифма стоимости актива;

e – основание натурального логарифма или 2,71828.

По сути, в этой модели можно выделить две части. Первая часть:

[Рs х N(d1)] – отражает ожидаемую прибыль от покупки самих базовых акций.

Расчет производится через умножение цены акций Рs на изменение премии по опциону «колл» по отношению к изменению цены базового актива N(d1).

Вторая часть модели: [Х N(d2)] – дает приведенную стоимость цены исполнения на дату истечения опциона. Объективная рыночная стоимость опциона «колл» рассчитывается путем вычитания второй части формулы из первой.

Проведем расчет влияния цены исполнения опциона и волатильности базового актива на стоимость опциона «колл» исходя из следующих данных:

компания с текущей стоимостью акций в 75 руб., цена исполнения опциона – 100 руб., безрисковая ставка процента – 7% годовых, волатильность – 50%, срок действия опциона – 5 лет. На основе формулы Блэка-Шоулза определяем, что цена опциона «колл» равняется 33,14 руб. Зависимость чувствительности стоимости опциона от цены исполнения и волатильности актива (изменчивости цены) может быть представлена в виде таблицы 11.

исполнения (руб.) 50,00 4,49 7,63 10,73 13,72 16,57 19,25 21,74 24,01 26,08 27, 75,00 6,74 11,44 16,09 20,58 24,85 28,87 32,60 36,02 39,12 41, 100,00 8,99 15,26 21,45 27,44 33,14 38,50 43,47 48,03 52,16 55, 125,00 11,24 19,07 26,81 34,30 41,42 48,12 54,34 60,04 65,20 69, 150,00 13,48 22,89 32,18 41,15 49,71 57,74 65,21 72,04 78,23 83, 175,00 15,73 26,70 37,54 48,01 57,99 67,37 76,07 84,05 91,27 97, 200,00 17,98 30,52 42,90 54,87 66,27 76,99 86,94 96,06 104,31 111, 225,00 20,23 34,33 48,26 61,73 74,56 86,62 97,81 108,07 117,35 125, 250,00 22,47 38,14 53,63 68,59 82,84 96,24 108,68 120,07 130,39 139, 275,00 24,72 41,96 58,99 75,45 91,13 105,87 119,54 132,08 143,43 153, 300,00 26,97 45,77 64,35 82,31 99,41 115,49 130,41 144,09 156,47 167, Таким образом, снижение волатильности с 50% до 10% снижает стоимость опциона более чем в 3,5 раза, а увеличение цены исполнения опциона в два раза ведет к увеличению стоимости опциона также в 2 раза.

Высокая вероятность того, что актив вырастет в цене, повышает цену опциона, с другой стороны, высокая вероятность того, что актив понизится в цене, не означает, что инвестиция будет менее ценной, это только означает, что опцион не будет осуществлен.

Общая характеристика влияния различных факторов на ценообразование опционов «колл» и «пут»

2.13. Определение рыночной стоимости стрип-облигации Стрипование – процедура разделение купонной облигации на купоны (краткосрочные бескупонные облигации) и номинал (долгосрочную бескупонную облигацию). Купонная государственная облигация со сроком обращения 20 лет и выплатой купона два раза в год представляет собой портфель, состоящий из 40 краткосрочных облигаций (С-strip) и одной долгосрочной облигации (N-strip).

Рыночная стоимость стрип-облигации может быть определена методом дисконтирования денежных потоков и через доходность к погашению. Оценка стоимости С-strips через доходность к погашению определяется по формуt/Т) + n ле: Р = 100/ [ 1 + у], где Р – цена strips по номиналу, y – доходность к погашению, t – количество дней от даты выпуска до даты выплаты купона по облигации, Т – количество дней в купонном периоде, n – количество оставшихся купонных периодов.

Допустим, базовая государственная облигация с номиналом 1000 руб., 10% годовым купоном и сроком до погашения 2 года и 90 дней стрипирована. Произведем расчет стоимости первого С-strip при условии, что индикативная ставка (r) равна 12% годовых, двумя методами:

1. Расчет рыночной стоимости С-strip методом дисконтирования денежных потоков: Рs1= 100/(1+0,12) 90/360= 97,2% или 100 х 0,972=97,2 руб.

Yс = {(100 – 97,2)/ 97,2} х 365/90 = 11,68% годовых.

2. Расчет рыночной стоимости С-strip через доходность до погашения:

Рs1 = 100/(1+0,1168) 90/360 = 97,27% или 100х0,9727=97,27 руб.

2.14. Оценки мажоритарных и миноритарных пакетов акций.

В соответствии с действующим законодательством оценка пакетов акций необходима при осуществлении сделок по купле-продаже пакетов акций, при конвертации акций, слиянии или разделении АО, переуступке долговых обязательств, внесении акций в уставный капитал юридического лица, залоге, ликвидации компаний, составлении брачных контрактов и разделе имущества разводящихся супругов, если в состав этого имущества входит пакет акций, а также при выкупе имущества у собственников для государственных или муниципальных нужд, если в состав этого имущества входят пакеты акций, и передаче пакетов акций в доверительное управление.

Известно, что различные по размеру пакеты акций предоставляют владельцам разный объем прав и обязанностей, а следовательно, различную возможность для акционеров устанавливать контроль над деятельностью компаний. Поэтому при оценке пакетов акций обычно рассчитывают премию за контроль или скидку за неконтрольность. Размер такой корректировки зависит от многих факторов, среди которых можно выделить законодательные нормы и соответствующие положения устава акционерной компании, вид деятельности компании и ее отраслевые и региональные особенности, финансовое состояние компании и его перспективы (вероятность выплаты дивидендов), инвестиционный климат в стране и регионе, структуру (распределение) 100% пакета акций между акционерами и т.д.

Кроме того, следует учитывать, что даже при наличии у собственника контрольного пакета акций могут существовать факторы, ограничивающие его права. Так, например, наличие привилегированных акций или «золотой акции», соотношение обыкновенных и привилегированных акций может существенно повлиять на права собственника контрольного пакета. Чем выше доля привилегированных ценных бумаг в составе 100% стоимости компании, тем выше разница между доходностью акции из контрольного и неконтрольного пакетов.

Рыночная стоимость малых пакетов акций может быть на 10... 20% ниже стоимости на фондовом рынке, так как брокерам невыгодно работать с незначительными объемами акций. Стоимость средних пакетов может быть выше биржевой стоимости на 5% и более, так как эти пакеты обеспечивают дополнительные преимущества по сравнению с теми пакетами, которые обращаются на рынке. И еще по поводу размера скидки за неконтрольность:

чем менее развит фондовый рынок, чем хуже корпоративное право и адекватные судебные прецеденты, чем хуже политика совета директоров эмитента в отношении миноритарных акционеров, тем большая скидка должна применяться. Проблема в том, что вышеуказанные факторы очень сложно определить количественно, а качественные, или экспертные методы несут в себе высокую степень субъективизма.

Все эти факторы учитываются индивидуально для каждой компании.

Одним из главных факторов является размер конкретного оцениваемого пакета, а именно оценивается ли одна акция компании или малый пакет, блокирующий пакет (т.е. свыше 25% акций + 1 акция) или же оцениваемый пакет близок к контрольному (т.е. 50% акций + 1 акция). Понятно, что зависимость размера указанной скидки от размера оцениваемого пакета будет изменяться нелинейно. Данный фактор носит более общий характер и применим практически к любым компаниям, поэтому именно его можно формализовать с помощью модели, в которой используется понятие среднеинтегрального значения (среднего коэффициента) скидки за неконтрольность. Величину скидки можно задавать экспертным путем на основании изучения спроса на различные по размеру пакеты акций одной и той же компании. Базой для применения данной модели являются статистические данные по продажам миноритарных пакетов (публикуемые аналитическими агентствами «AK&M», «Финмаркет» и др.).

Процедура оценки пакетов акций прежде всего подразумевает четкое определение вида стоимости, подлежащего оценке. Рыночной стоимостью могут обладать акции, во-первых, приносящие доход акционеру и, вовторых, обращающиеся на фондовом рынке (биржевом и внебиржевом). Но в российской практике вторичный рынок акций могут иметь далеко не все АО.

У этих компаний акции имеют другие виды стоимости, отличные от рыночной. Такая ситуация возникает всегда, когда речь идет об оценке акций ЗАО и об оценке акций в некоторых ОАО, не котируемых на фондовой бирже или не имеющих устойчивой биржевой котировки. В таком случае важно определить, какой могла бы быть рыночная стоимость пакета (доли), если бы этот пакет был выставлен на открытом рынке. Такая ситуация возникает также при оценке действующей компании (бизнеса) на малоактивном рынке при отсутствии достаточного количества данных о продажах аналогичных объектов. Каждый вид стоимости может быть определен различными методами исходя из поставленной задачи по оценке, ее назначения и вариантов использования ее результатов.

К контрольным пакетам акций ЗАО могут применяться скидки на недостаточную ликвидность, но обычно они существенно меньше скидок за неконтрольный характер. Скидку за низкую ликвидность можно применять к любой доле собственности, если эту долю нельзя легко продать за короткое время (например, за 5 дней). Контроль 51% наиболее эффективен и имеет наибольшую премию, а инвестиции сверх него (до абсолютного контроля в 76%) целесообразно рассматривать со скидками на миноритарные интересы.

Скидки на ликвидность по своей величине – меньше для облигаций, более высокие по привилегированным акциям и самые высокие – по обыкновенным. Однако если миноритарный пакет способствует контролю над компанией, то такой пакет акций заслуживает не скидку, а премию. Как показывает практика, существуют диапазоны скидок и надбавок. Так, например, надбавка за контроль может достигать 25... 75%; скидки за неконтрольный характер – 25... 50%, скидки на ликвидность при продаже акций, выпущенных в порядке частного размещения, – 23... 45%, скидки на ликвидность при продаже акций ЗАО – 42... 60%.

Количество акций (процентов уставного капитала) Коэффициент контроля Оценка мажоритарного пакета акций может быть представлена в виде следующей модели:

Са = Уа х [(О - НА) х (1 + Кк) х (1-Кл) х (1 - Кп) + НА х (1 -Кл) х (1-Кп)], где Уа – удельный вес пакета акций, О – общая стоимость компании (бизнеса) как 100-процентный мажоритарный пакет, НА – стоимость неоперационных активов, Кк – надбавка за контроль, Кл – скидка за ликвидность, Кп – скидка за иные факторы влияния. При наличии «ликвидных» неоперационных активов (НА) потребуется определять Кл и Кп для этих активов, поэтому иногда целесообразно при этих условиях применять формулу:

Миноритарный пакет можно оценить с использованием формулы:

Са = Уа х О х (1 – Кк) х (1-Кл) х (1 - Кп). Для блокирующего пакета может быть применен промежуточный вариант, в зависимости от применения системы скидок и надбавок.

2.15. Оценка влияния на стоимость ценных бумаг Фундаментальный анализ является комплексным методом, используемым для конъюнктурного средне- и долгосрочного прогноза внутренней стоимости финансовых активов на основе учета факторов, влияющих на стоимость этих активов. Впервые основы фундаментального анализа изложены в книге Б. Грэхэма «Принципы и техника анализа ценных бумаг»

(Security analysis. Principles and technique), в которой исследована связь между внутренней (истинной) стоимостью акции и ее рыночной ценой и сформулированы важнейшие положения, лежащие в основе фундаментального анализа, заключающиеся в том, что:

- на развитом рынке цена акции очень чувствительна к фундаментальным факторам, связанным с эмитентом ценных бумаг. Эти факторы определяют главный тренд движения цены акции;

- текущие колебания цен – это некоторый естественный фон, который можно не принимать в расчет с точки зрения общего перспективного движения курсовой стоимости ценных бумаг;

- рыночные котировки акции являются пассивным отражением истинной ценности акции, лежащей в их основе;

- каждая акция имеет свою внутреннюю стоимость. Рыночная цена акции всегда стремится к ее внутренней стоимости;

- если рыночная цена акции превышает ее внутреннюю стоимость, то акция переоценена рынком, если же внутренняя стоимость выше рыночной цены акции, то акция недооценена.

Как правило, фундаментальный анализ осуществляется на трех уровнях: макроэкономическом, отраслевом и внутриотраслевом, а также в его проведении широко используется теория жизненных циклов, на основе которой устанавливается, на какой стадии жизненного цикла находится отрасль, к которой относится эмитент, сам эмитент и рыночные продукты, выпускаемые им. Осуществляется данный анализ поэтапно и каждому этапу соответствует своя система показателей. Важно, чтобы используемая информация была приведена в сопоставимый вид путем внесения корректировок с учетом индекса цен, инфляции и других факторов, оказывающих влияние на прогноз расчетной (истинной) стоимости оцениваемой компании. А в связи с тем что для современного инвестиционного процесса характерна глобализация, потребуется дополнить фундаментальный анализ анализом общеэкономических показателей различных государств для принятия своевременных решений о перемещении инвестиционных потоков из рынков одних стран в другие.

Внутренняя стоимость акции (Vt) в общем виде в рамках фундаментального анализа может быт рассчитана по формуле:

где Dt – ожидаемый дивиденд на акцию в момент времени t; Ps – предполагаемая цена продажи акции; r – норма доходности; t – горизонт прогнозирования.

Как видно из формулы, в данном расчете получают количественную оценку две основные цели инвестирования в акции: получение доходов в виде дивидендов и получение дохода в виде прироста курсовой стоимости ценной бумаги. Модели расчета внутренней стоимости акции при условии, что инвестор не планирует ее продажу, строятся в зависимости от суммы будущих дивидендов и могут быть видоизменены следующим образом:

1. Если по прогнозам акционерной компании дивиденды останутся постоянными (с нулевым ростом дивидендов): Vt = D/r. В этом случае цена акции равна текущему значению бессрочной ренты (перпетуитету) с выплатами D.

2. Если акционерной компанией проводится политика стабильно растущих дивидендов: Vt = Dо х (1+g)/(r-g). В данном случае чаще используется «формула Гордона», где g – предполагаемый темп роста дивиденда.

3. Если акционерной компанией дивиденды не выплачиваются: Vt = = a0 + (bi х fi) + i, где a0 – свободный член; i – случайная ошибка; fi – предсказанное значение i-го фактора; bi – чувствительность цены к i-му фактору.

Согласно теории эффективного рынка, на цену акции оказывает влияние уровень эффективности этого рынка, характеризующийся информированностью инвесторов о ценах в прошлом, прибылях, дивидендах, слиянии и других текущих событиях, освещенных в печати и сети Интернет, а также прогнозах, полученных в ходе фундаментального анализа деятельности акционерной компании.

Оценка реакции рынка на выход фундаментальных новостей (краткосрочный анализ) представлена в виде таблицы 14.

Теперь рассмотрим отдельные элементы среднесрочного анализа на примере расчета справедливой стоимости акций, который строится на основе модели дисконтированного денежного потока (DCF). Предположим, что существует некоторый поток FV: FV1, FV2, FV3 и т.д., по которому необходимо рассчитать PV. Допустим, что денежный поток имеет постоянный темп допущение позволяет использовать в анализе формулу Гордона: PV= FV1/(r-g), если r>g. Но если rg. Для расчета текущей рыночной стоимости собственного капитала компании (PVс) обычно используются показатели бухгалтерской отчетности.

Расчет справедливой цены акции исходя из показателей ожидаемой прибыли (свободного денежного потока) можно представить в следующем виде: PVс = [ FCFFt/ (1+Y)t ] – Dbt, где FCFFt – показатель ожидаемой прибыли (свободного денежного потока), Dbt – дисконтированная рыночная стоимость долга (заемного капитала) компании, Y – доходность собственного капитала (рентабельность), или по модели САРМ:

где rf – безрисковая процентная ставка, используемая на рынке финансового актива; – показатель систематического риска актива; ri – ожидаемая доходность индекса рынка акций.

Справедливая цена акции определяется путем деления PVс на количество размещенных акций компании.

В сравнительном анализе широко используются такие показатели, как Р/S (капитализация/выручка), Р/Е (капитализация/чистая прибыль), ЕV (капитализация + чистый долг компании), EBITDA (прибыль до выплаты процентов по долгу, налогов и амортизации), ЕV/EBITDA, EV/Объемы производства, EV/Запасы и др.

Если сравнивать компании по показателю Р/S, то преимущество имеют те компании, у которых этот показатель меньше. Согласно данным ниже приведенной таблицы 15, это компания «ЛУКОЙЛ». Акции такой компании можно считать недооцененными и потому рекомендовать «покупать». Что касается других компаний, то акции компании «Татнефть» можно еще «держать», а акции компании «Сибнефть» лучше продать, т.к. показатель Р/S у компании «Сибнефть» существенно превышает среднеотраслевой уровень.

Если сравнивать компании по показателю Р/Е, то преимущество для покупки также получают акции компании, у которой этот показатель меньше. Однако здесь выбор инвестора для покупки может быть сделан уже в пользу акций компании «Сибнефть».

Последующее сравнение по показателям EV, EBITDA и EV/EBITDA позволяет инвестору повысить уровень обоснованности принятия инвестиционных решений в отношении покупки и/или продажи ценных бумаг компаний, находящихся в его портфеле.

Если принимать инвестиционные решения на основе ЕV/EBITDA, то по всем компаниям этот показатель примерно на одном уровне и потенциал его роста небольшой. Очевидно, что принятие того или иного инвестиционного решения зависит от выбора ведущего показателя, на который ориентируется инвестор (аналитик), а потому и присваивает ему больший вес в композитном показателе. Немаловажное значение для принятия решения будут иметь результаты анализа потенциала делового цикла отрасли и роста фундаментальных показателей компании. Например, если индекс цен рынка акций отрасли растет на 5% в год, то возможно более целесообразно покупать акции компаний с потенциалом роста цены > 10%, держать в портфеле акции компаний с потенциалом изменения цены от - 10% до + 10%, а продавать лучше акции компаний с потенциалом падения цены > 10%.

Характеристика потенциала делового цикла отрасли представлена ниже в виде таблицы 18.

Опережающие Запаздывающие Инвестиционное Обрабатывающая Пищевая про- Телекоммуобслуживание промышленность мышленность никация Принято считать, что курсы акций компаний из категории «опережающие» первыми реагируют на изменение макроэкономической ситуации. Курсы «оборонительных» акций малочувствительны к изменениям в макроэкономике и чаще показывают тенденцию выше среднего уровня, «акции роста», наоборот, сильнее всех реагируют на подъем и спад экономики, и наконец, курсы «перспективных» акций могут расти при экономическом спаде.

2.16. Прогнозирование курсов ценных бумаг Технический анализ может использоваться самостоятельно либо в сочетании с фундаментальным анализом. С позиции теханализа графики, отражающие конъюнктуру рынка ценных бумаг, учитывают все факторы, оказывающие влияние на рынок. В изменении курсов ценных бумаг, как правило, прослеживается тренд, который действует, пока не даст очевидных сигналов о развороте. При этом анализ конъюнктуры рынка прошлого периода применим к событиям настоящего, так как история повторяется. Кроме того, аналитики исходят из того, что тренд должен подтверждаться объемом торговли, т.е.

объем должен повышаться в направлении первичного тренда и понижаться в направлении вторичного тренда, а для большей вероятности прогноза лучше, чтобы разные сигналы технического анализа подтверждали друг друга.

Сигналами в техническом анализе являются не только линии тренда, линии поддержки, линии сопротивления, но и фигуры на графиках, а также разнообразные индикаторы. Сигналы носят вероятностный характер и могут быть правильными (верными) и неправильными (ложными).

Известно, что наряду с фигурами продолжения тренда и разворота существуют фигуры, характеризующие боковой тренд. Если на ценовом графике вырисовывается неявный основной тренд, целесообразным становится построение графиков на основе скользящих средних (Moving Avarage или МА).

График МА указывает направление тренда и дает сигналы на покупку или продажу. Если график цены спот опускается ниже графика ее МА, то генерируется сигнал на продажу, и наоборот, в отношении сигнала на покупку. Сигнал на продажу формируется также, когда «короткая» МА пересекает «длинную» МА сверху вниз, и наоборот, в отношении сигнала на покупку.

В теханализе важное значение имеет выбор длины для расчета скользящей средней цены той или иной ценной бумаги. Вполне обоснованным может быть выбор длины скользящей средней в зависимости от длины цикла ценной бумаги, под которой понимается продолжительность от одного max до другого max на графике цен этой бумаги. Обычно «идеальная» длина (ИД) скользящей средней определяется следующим образом: ИД = длины цикла + 1. При этом принято считать, что если рынок закрывается по цене выше скользящей средней на 2% и более, то рынок – перекупленный, а если по цене около 2% и ниже скользящей средней, то это перепроданный рынок.

Применение скользящих средних для временных интервалов Длина рыночного цикла ценной бумаги Длина скользящих средних Следует отметить, что на нетрендовых рынках графики скользящих средних могут давать много ложных сигналов, а потому быть непригодными для принятия инвестиционных решений. На нетрендовых рынках обычно используются осцилляторы, среди которых наиболее известным является индекс относительной силы (RSI). На графике RSI можно выделить несколько уровней: «пиковый» – выше 70% (зона перекупленности), «дно» – ниже 30% (зона перепроданности) и «средняя зона» – в переделах от 30 до 70% (см. рис.).

Построение трендов на графиках текущих цен и скользяших Типовым сигналом RSI при входе значения осциллятора в зону перепроданности является ожидание разворота тренда вверх. При входе значения RSI в зону перекупленности, как правило, ожидается разворот тренда вниз.

Сигнал на покупку формируется при переходе значения RSI из зоны перепроданности в среднюю зону, а сигнал на продажу – при переходе значения RSI из зоны перекупленности в среднюю зону.

2.17. Формирование стоимости ценных бумаг Согласно п. 3 Положения по бухгалтерскому учету «Учет финансовых вложений» (ПБУ № 19/02), вложения средств организациями в виде инвестиций в ценные бумаги в бухгалтерском учете отражаются как финансовые вложения. Финансовые вложения принимаются к бухгалтерскому учету по первоначальной стоимости, которой признается сумма фактических затрат организации на их приобретение, за исключением налога на добавленную стоимость и иных возмещаемых налогов. В состав фактических затрат на приобретение активов в качестве финансовых вложений включатся:

1. Суммы, уплачиваемые в соответствии с договором продавцу ценных бумаг.

2. Суммы, уплачиваемые организациям и иным лицам за информационные и консультационные услуги, связанные с приобретением указанных активов. При этом в случае, если организация не принимает решения о таком приобретении, стоимость указанных услуг относится на финансовые результаты коммерческой организации (в составе прочих расходов) или увеличение расходов некоммерческой организации того отчетного периода, когда было принято решение не приобретать финансовые вложения.

3. Вознаграждения, уплачиваемые посреднической организации или иному лицу, через которое приобретены активы в качестве финансовых вложений.

4. Иные затраты, непосредственно связанные с приобретением активов в качестве финансовых вложений.

Для принятия к бухгалтерскому учету активов в качестве финансовых вложений по первоначальной стоимости необходимо единовременное выполнение следующих условий (п. 2 ПБУ 19/02):

- наличие надлежаще оформленных документов, подтверждающих существование права у организации на финансовые вложения и на получение денежных средств или других активов, вытекающее из этого права;

- переход к организации финансовых рисков, связанных с финансовыми вложениями (риск изменения цены, риск неплатежеспособности должника, риск ликвидности и др.);

- способность приносить организации экономические выгоды (доход) в будущем в форме процентов, дивидендов либо прироста их стоимости (в виде разницы между ценой продажи (погашения) финансового вложения и его покупной стоимостью в результате его обмена, использования при погашении обязательств организации, увеличения текущей рыночной стоимости и т.п.).

Момент перехода права собственности на эмиссионные ценные бумаги определяется в порядке, установленном ст. 29 Закона № 39-ФЗ о рынке ценных бумаг. Право на предъявительскую документарную ценную бумагу переходит к приобретателю в момент передачи этого сертификата приобретателю, либо в момент осуществления приходной записи по счету депо приобретателя. Право на именную бездокументарную ценную бумагу переходит к приобретателю с момента внесения приходной записи по счету депо приобретателя либо по лицевому счету приобретателя в системе ведения реестра.

При выбытии актива, принятого к бухгалтерскому учету в качестве финансовых вложений, по которому не определяется текущая рыночная стоимость, его стоимость определяется исходя из оценки, определяемой одним из следующих способов: по первоначальной стоимости каждой единицы бухгалтерского учета финансовых вложений; по средней первоначальной стоимости; по первоначальной стоимости первых по времени приобретения финансовых вложений (способ ФИФО). При этом по каждой группе (виду) финансовых вложений в течение отчетного года применяется один способ оценки.

Применение одного из указанных способов определения стоимости выбывающих ценных бумаг необходимо также при расчете стоимости выбывающих внутри отчетного периода бумаг, по которым определяется рыночная цена, но по которым на конец предыдущего отчетного периода рыночная цена не определялась. Это требование вытекает из допущения последовательности применения учетной политики организации (ПБУ № 1/2008).

Ценные бумаги могут оцениваться организацией при выбытии по средней первоначальной стоимости, которая определяется по каждому виду ценных бумаг как частное от деления совокупной первоначальной стоимости вида ценных бумаг на общее количество этих бумаг, складывающихся соответственно из первоначальной стоимости и количества остатка на начало месяца и поступивших ценных бумаг в течение данного месяца.

Оценка по первоначальной стоимости первых по времени приобретения финансовых вложений (способ ФИФО) основана на допущении, что ценные бумаги списываются в течение месяца и иного периода в последовательности их приобретения (поступления). Т.е. ценные бумаги, первыми списываемые, должны быть оценены по первоначальной стоимости ценных бумаг первых по времени приобретения с учетом первоначальной стоимости ценных бумаг, числящихся на начало месяца. При применении этого способа оценка ценных бумаг, находящихся в остатке на конец месяца, производится по первоначальной стоимости последних по времени приобретений, а в стоимости проданных ценных бумаг учитывается стоимость ранних по времени приобретений.

При выбытии активов, принятых к бухгалтерскому учету в качестве финансовых вложений, по которым определяется текущая рыночная стоимость, их стоимость определяется организацией исходя из последней оценки.

Сегодня во многих отраслях хозяйства получают широкое внедрение МСФО, которые вносят определенные коррективы в практику формирования стоимости ценных бумаг в целях бухгалтерского учета. Методика отражения ценных бумаг по МСФО основывается на IAS 32 «Финансовые инструменты:

раскрытие и представление информации» и IAS 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка». Рассмотрим на примере банковской деятельности некоторые общие аспекты применения международных стандартов для оценки вложений банка в ценные бумаги тех компаний, применительно к которым банк не обладает каким-либо контролем и не может оказывать значительного влияния на их деятельность.

В зависимости от цели приобретения и условий реализации ценные бумаги классифицируются в следующем порядке:

- торговые ценные бумаги, в отношении которых у банка имеется намерение продать их в течение 6 месяцев в целях получения краткосрочной прибыли (за счет торговой маржи). К ним относятся ценные бумаги, проданные в рамках сделки по договорам репо, переданные в заем, а также учтенные векселя;

- инвестиционные ценные бумаги, удерживаемые до погашения;

- инвестиционные ценные бумаги, имеющиеся в наличии для продажи.

Ценные бумаги, предоставленные в качестве займа контрагентам, продолжают отражаться на балансе банка как ценные бумаги, которые находятся в залоге на основе заключенного договора об обратном выкупе данных бумаг. Ценные бумаги, полученные в качестве займа, не отражаются в финансовой отчетности банка. В случае если эти ценные бумаги реализуются третьим сторонам, финансовый результат от приобретения и продажи этих ценных бумаг отражается в отчете о прибылях и убытках по строке «Доходы за вычетом расходов от операций с торговыми ценными бумагами». Обязательство по возврату данных ценных бумаг отражается по справедливой стоимости как торговое обязательство.

Для учета торговых ценных бумаг по справедливой стоимости выполняются следующие расчеты. Допустим, торговый портфель ценных бумаг банка «N» включает вложения в акции ОАО «Х», приобретенные 06.08.2010 г.

в количестве 200 шт., что является незначительной суммой по отношению к общему капиталу эмитента. Банк приобрел данные акции в целях продажи в ближайшее время и получения дохода в виде разницы в ценах продажи и покупки. Акции включены в один из котировальных листов ФБ «РТС», но сделки с ними крайне редки. Средняя рыночная доходность по акциям аналогичных компаний данной отрасли составляет 10% годовых. По оценкам банка, данные акции в ближайшие пять лет будут приносить дивиденды в размере 230 руб. на акцию в год. Необходимо оценить справедливую стоимость указанных акций по состоянию на 31.12.2010 г.

С учетом условий обращения данных акций оценку необходимо осуществлять на основе дисконтирования по рыночной ставке процента для аналогичных финансовых инструментов. Таким образом, текущая справедливая стоимость (Рсправ.) указанных ценных бумаг будет равна текущей стоимости будущих денежных потоков по ним, рассчитанным с использованием ставки дисконтирования, равной текущей рыночной доходности акций аналогичных компаний:

Рсправ. = 200 х (230/1.11) + (230/1.12) + (230/1.13) + (230/1.14) + (230/1.15) = В практике бухгалтерского учета по долговым ценным бумагам, удерживаемым до погашения, периодически производится переоценка вложений в ценные бумаги, а также формирование резерва под обесценение ценных бумаг. Резерв под обесценение рассчитывается как разница между балансовой стоимостью и текущей стоимостью ожидаемых будущих денежных потоков, дисконтируемых с использованием первоначальной эффективной процентной ставки (исходя из количества отчетных периодов, в течение которых ожидается поступление платежей).

Что касается инвестиционных ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи, то они первоначально учитываются по стоимости приобретения, включая затраты по сделке, и впоследствии переоцениваются по справедливой стоимости на основе котировок на покупку. Данная категория ценных бумаг по МСФО включает долговые и долевые ценные бумаги, которые банк намерен удерживать в течение неопределенного периода времени и которые могут быть проданы в зависимости от требований ликвидности или изменения процентных ставок, обменных курсов или цен на акции. Банк классифицирует инвестиционные ценные бумаги в соответствующую категорию в момент их приобретения.

В случае, если по инвестиционным ценным бумагам для продажи не имеется котировок из внешних независимых источников, тогда они оцениваются банком по справедливой стоимости, которая основана на результатах недавней продажи аналогичных долевых ценных бумаг несвязанным третьим сторонам или на анализе дисконтированных денежных потоков по эффективной рыночной процентной ставке.

Нереализованные доходы и расходы, возникающие в результате изменения справедливой стоимости инвестиционных ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи, отражаются в капитале по статье «Фонд переоценки инвестиционных ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи». Обесценение и восстановление ранее обесцененной стоимости инвестиционных ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи, отражаются в отчете о прибылях и убытках.

Перевод ценных бумаг из категории «имеющиеся в наличии для продажи» в категорию «активы до погашения» может быть осуществлен, если произошли изменения в намерении банка в отношении этих ценных бумаг и/или по истечении второго финансового года, следующего за досрочной продажей, был снят запрет на классификацию финансовых активов в категорию «до погашения». В этом случае финансовый актив следует учитывать по стоимости приобретения, а не по справедливой стоимости. Справедливая стоимость учетной суммы финансового актива становится его новой стоимостью приобретения.

2.18. Определение рыночной стоимости ценных бумаг В этом параграфе остановимся на порядке определения первоначальной стоимости, цены реализации и выбытия ценных бумаг, а также понятии рыночной котировки исходя из требований Налогового кодекса РФ.

Как следует из п. 2 ст. 280 НК РФ, первоначальная стоимость ценных бумаг в налоговом учете компании должна определяться исходя из фактических затрат на их приобретение. Если компания получает ценные бумаги в качестве взноса в уставный капитал, то их первоначальной стоимостью признаются документально подтвержденные расходы передающей стороны, но не выше рыночной стоимости ценных бумаг, подтвержденной независимым оценщиком. Аналогичным образом определяется первоначальная стоимость безвозмездно полученных ценных бумаг (п. 8 ст. 250 НК РФ).

Если ценные бумаги приобретаются компанией по договору, расчеты по которому осуществляются в неденежной форме, то так как сама глава НК РФ не содержит порядка определения первоначальной стоимости ценных бумаг, компания должна в своей налоговой политике закрепить свой порядок определения этой стоимости. Например, она может определять первоначальную стоимость ценных бумаг, полученных в обмен на иные виды имущества, исходя из фактических затрат на приобретение передаваемого имущества.

Для определения цены реализации в целях налогообложения различают две категории ценных бумаг:

- ценные бумаги, обращающиеся на организованном рынке ценных - ценные бумаги, не обращающиеся на ОРЦБ.

Как следует из п. 3 ст. 280 НК РФ, ценные бумаги признаются обращающимися на ОРЦБ только при одновременном соблюдении следующих условий:

1. Если они допущены к обращению хотя бы одним организатором торговли, имеющим на это право в соответствии с национальным законодательством.

2. Если информация об их ценах (котировках) публикуется в средствах массовой информации (в том числе электронных) либо может быть представлена организатором торговли или иным уполномоченным лицом любому заинтересованному лицу в течение трех лет после даты совершения операций с ценными бумагами.

3. Если по ним рассчитывается рыночная котировка, когда это предусмотрено соответствующим национальным законодательством. При этом под национальным законодательством понимается законодательство того государства, на территории которого осуществляется обращение ценных бумаг.

Если по ценной бумаге не выполняется хотя бы одно из перечисленных условий, то она считается ценной бумагой, не обращающейся на ОРЦБ.

В НК РФ под рыночной котировкой ценной бумаги понимается средневзвешенная цена ценной бумаги по сделкам, совершенным в течение торгового дня через организатора торговли. Если по одной и той же ценной бумаге сделки совершались через двух и более организаторов торговли, то налогоплательщик вправе самостоятельно выбрать рыночную котировку, сложившуюся у одного из организаторов торговли. В случае если средневзвешенная цена организатором торговли не рассчитывается, то в целях главы 25 НК РФ за средневзвешенную цену принимается половина суммы максимальной и минимальной цен сделок, совершенных в течение торгового дня через этого организатора торговли.

Рыночной ценой выбывающих бумаг, обращающихся на ОРЦБ, признается фактическая (договорная) цена, если она находится в интервале между минимальной и максимальной ценами сделок с этой же ценной бумагой, зарегистрированными организатором торговли на дату совершения соответствующей сделки (п. 5 ст. 280 НК РФ). Если по одной и той же ценной бумаге сделки на указанную дату совершались через двух и более организаторов торговли на рынке ценных бумаг, то налогоплательщик вправе самостоятельно выбрать организатора торговли, значения интервала цен которого будут использованы налогоплательщиком для целей налогообложения.

При отсутствии информации об интервале цен у организаторов торговли на рынке ценных бумаг на дату совершения сделки налогоплательщик принимает интервал цен при реализации этих ценных бумаг по данным организаторов торговли на рынке ценных бумаг на дату ближайших торгов, состоявшихся до дня совершения соответствующей сделки, если торги по этим ценным бумагам проводились у организатора торговли хотя бы один раз в течение последних 12 месяцев. В случае реализации ценных бумаг, обращающихся на ОРЦБ, по цене ниже минимальной цены сделок на ОРЦБ налогоплательщик при определении финансового результата сделки обязан принимать в расчет минимальную цену сделки на ОРЦБ.

В отношении ценных бумаг, не обращающихся на ОРЦБ, фактически предусмотрено два метода расчета цен реализации. Первый метод предназначен для ценных бумаг, которые реализуются на ОРЦБ. В этом случае для целей налогообложения принимается фактическая цена продажи ценных бумаг, если выполняется любое из перечисленных ниже условий:

- фактическая цена реализации ценной бумаги находится в интервале цен по аналогичной (идентичной, однородной) ценной бумаге, зарегистрированной организатором торговли на дату совершения сделки или на дату ближайших торгов, состоявшихся до дня совершения соответствующей сделки, если торги по этим ценным бумагам проводились у организатора торговли хотя бы один раз в течение последних 12 месяцев;

- отклонение фактической цены реализации находится в пределах 20% в сторону повышения или понижения от средневзвешенной цены аналогичной (идентичной, однородной) ценной бумаги, рассчитанной организатором торговли в соответствии с установленными им правилами по итогам торгов на дату заключения сделки или на дату ближайших торгов, состоявшихся до дня совершения сделки, если торги по ценным бумагам проводились хотя бы один раз в течение последних 12 месяцев. При этом в налоговой политике налогоплательщик должен закрепить критерии признания ценных бумаг однородными.

В случае отсутствия информации о результатах торгов по аналогичным (идентичным, однородным) ценным бумагам фактическая цена сделки принимается для целей налогообложения, если указанная цена отличается не более чем на 20% от расчетной цены этой ценной бумаги, которая может быть определена на дату заключения сделки с ценной бумагой с учетом конкретных условий заключенной сделки, особенностей обращения и цены ценной бумаги и иных показателей, информация о которых может служить основанием для такого расчета. Так, например, для определения расчетной цены акции налогоплательщиком самостоятельно или с привлечением оценщика могут использоваться методы оценки стоимости, предусмотренные законодательством РФ, для определения расчетной цены долговой ценной бумаги может быть использована ставка рефинансирования Центрального банка РФ.

Второй метод расчета цен реализации предназначен для ценных бумаг, сделки с которыми совершаются за пределами ОРЦБ. В этом случае фактическая цена сделки принимается для целей налогообложения при условии, что указанная цена не отличается более чем на 20% от расчетной цены этой ценной бумаги.

В частности, при определении величины дохода от реализации процентных векселей за их расчетную стоимость принимается величина, установленная из условия составления векселей. С данной величиной в соответствии с положениями НК РФ будет сравниваться цена реализации векселя по договору купли-продажи. В этом случае расчетная цена векселя на дату реализации может быть определена по следующей формуле: N / (1 + r t/ 365), где N – номинал векселя; r – ставка рефинансирования ЦБ РФ на дату реализации векселя; t – оставшийся срок обращения векселя с даты реализации до даты погашения.

При определении налоговой базы расчетная цена векселя может быть уменьшена не более чем на 20% (п. 6 ст. 280 НК РФ). В случае если фактическая цена реализации будет больше или равна расчетной цены, то в целях налогообложения будет приниматься фактическая цена реализации.

Метод определения цены выбытия ценной бумаги налогоплательщик в своей налоговой политике может самостоятельно определить (п. 9 ст. 280 НК РФ): по стоимости первых по времени приобретений (ФИФО), по стоимости последних по времени приобретений (ЛИФО) либо по стоимости единицы.

Обычно метод оценки по стоимости единицы применяется к неэмиссионным ценным бумагам, которые закрепляют за их обладателем индивидуальный объем прав (чек, вексель, коносамент и др.). К эмиссионным ценным бумагам (акциям, облигациям, опционам) целесообразно применять метод ЛИФО или ФИФО, т.к. такие ценные бумаги размещаются выпусками, внутри каждого выпуска все они имеют один номинал и предоставляют один и тот же набор прав.

2.19. Оценка акций, передаваемых по наследству Пакеты акций компаний, переходящие по наследству, могут выступать объектом оценки их стоимости. Прежде всего, оценка имущества необходима для совершения нотариального оформления права на наследство и оплаты госпошлины, размер которой согласно статьям 333.24 и 333.25 НК РФ, устанавливается исходя из величины стоимости наследуемого имущества по ставке 0,3 или 0,6%, в зависимости от степени родства наследника и наследодателя. Причем в соответствии с классификацией имущества, приведенной в НК РФ, оценку акций может выполнить только независимый оценщик.

Если нужно оценить акции известной компании, которые торгуются на биржах, а информация о самой компании открыта и легко доступна, тогда оценка стоимости проводится по рыночным котировкам. Но если нужно оценить акции компании, не известной на финансовом рынке, тогда традиционно для определения стоимости такого пакета акций необходим анализ финансово-хозяйственной деятельности компании и изучение ее бухгалтерских документов. Реализация данного подхода, однако, связана с определенными трудностями. Во-первых, заказчик (наследник) обычно не может предоставить эти документы и содействовать оценщику в их получении от бухгалтерии акционерной компании. Во-вторых, сбор и анализ этой информации приведет к существенному росту стоимости и сроков выполнения работ по оценке, а если оценивается небольшой пакет акций, то это может стать экономически нецелесообразным.

Тем не менее от заказчика все-таки потребуют взять в бухгалтерии акционерной компании по крайней мере бухгалтерский баланс на последнюю отчетную дату и отчет о прибылях и убытках. Наличие таких документов позволит существенно упростить оценку акций и сделает стоимость услуг оценщика значительно дешевле. Кроме бухгалтерских документов потребуется копия выписки из реестра акционеров компании, подтверждающая существование прав наследодателя на оцениваемые акции.

Конечно, оценка акций, выполненная без осмотра компании и анализа всей ее финансовой и бухгалтерской документации, а сделанная только по данным бухгалтерского баланса, не будет пригодна для иных целей, кроме предъявления нотариусу для расчета пошлины.

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК

1. Гражданский кодекс РФ (часть первая) от 30.11.1994 г. № 51-ФЗ (в редакции последующих изменений и дополнений).

2. Гражданский кодекс РФ (часть вторая) от 26.01.1996 г. № 14-ФЗ (в редакции последующих изменений и дополнений).

3. Налоговый кодекс РФ (часть вторая), глава 25 от 06.08.2001 г.

№ 110-ФЗ (в редакции последующих изменений и дополнений).

4. Федеральный закон РФ от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (в редакции последующих изменений и дополнений).

5. Федеральный закон РФ от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (в редакции последующих изменений и дополнений).

6. Федеральный закон РФ от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (в редакции последующих изменений и дополнений).

7. Положение по бухгалтерскому учету № 19/02 «Учет финансовых вложений», утв. Приказом Минфина РФ от 10.12.2002 г. № 126н (в редакции с последующими изменениями).

1. Бердникова Т.Б. Оценка ценных бумаг: Учебное пособие. – М.:

ИНФРА-М, 2003.

2. Боди З., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций. – 4-е изд.: Пер. с англ. – М.: Изд. дом «Вильямс», 2008.

3. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. – М.: НТО им. акад. С.Н. Вавилова, 2009.

4. Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. – СПб.: Питер, 2001.

5. Никифорова В.Д. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. – СПб.:

Изд-во СПбГУЭФ, 2010.

6. Никифорова В., Давиденко Л. Инвестиционный анализ рынка ценных бумаг: Учебное пособие. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2006.

7. Никифорова В., Макарова В., Волкова Е. IPO – путь к биржевому рынку. – СПб.: Питер, 2008.

8. Политковская И.В. Оценка стоимости ценных бумаг: Учебное пособие. – М.: Издательский центр «Академия», 2006.

9. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. – М.:

ИНФРА-М, 2007.

10. Хаертфельдер М., Лозовская Е., Хануш Е. Фундаментальный и технический анализ рынка ценных бумаг. – СПб.: Питер, 2005.

1. Центральный банк Российской Федерации – http://www.cbr.ru 2. Министерство финансов Российской Федерации – http://www.minfin.ru 3. Федеральная служба по финансовым рынкам России – http://www.fedcom.ru 4. Государственный комитет Российской Федерации по статистике – http://www.gks.ru 5. ММВБ – http://www.miсех.сom; http://www.miсех.ru 6. ФБ «РТС» – http://www.rts.ru; http://www.rtsnet.ru 7. СПбВБ – http://www.spcex.ru 8. Институт фондового рынка и управления – http://www.iccm.ru 9. Инвестиционная компания «Финанс-аналитик» – http://www.finam.ru 10. Гильдия инвестиционных финансовых аналитиков – http://www.gifa.ru 11. Центр современных финансовых технологий (брокерско-дилерская компания) – http://www.сsft.ru 12. РосБизнесКонсалтинг – http://www.rbc.ru 13. АК&М – http://www.akm.ru 14. ИА «Финмаркет» – http://www.finmarket.ru http://www.prime-tass.ru 16. Интерфакс – http://www.interfaх.ru 17. Финмаркет – http://www.finmarket.ru 18. Reuters – http://www.reuters.ru 19. Бюро экономического анализа – http://bea.triumvirat.ru/russian;

http://www.libertarium.ru

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ

ЦЕННЫХ БУМАГ

Усл. печ. л. 6,5. Тираж 250 экз. Заказ 410. РТП изд-ва СПбГУЭФ.

Издательство СПбГУЭФ. 191023, Санкт-Петербург, Cадовая ул., д. 21.

Pages: | 1 |

Главная >> Методички

[ СКАЧАТЬ ОРИГИНАЛ ДОКУМЕНТА .pdf ]

Похожие работы:

«МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ УКРАИНЫ ЧЕРНИГОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ Кафедра гуманитарных наук Секция экономической теории и предпринимательства по дисциплине: “Основы бизнеса” на тему: “Бизнес-план предприятия ОАО “ Житомирский молокозавод”” Выполнил: ст. гр. ОА-981 зачетная книжка № 980306 Проверил: Чернигов 2001 ЧЕРНИГОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ Кафедра гуманитарных наук _ Секция экономической теории и предпринимательства Дисциплина Основы...»

«МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РФ Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования ПЕНЗЕНСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ОРГАНИЗАЦИЯ И БЕЗОПАСНОСТЬ ДВИЖЕНИЯ Методические указания по преддипломной практике и дипломному проектированию ПЕНЗА 2012 2 МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РФ Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования Пензенский государственный университет (ПГУ) Утверждаю...»

«ОТКРЫТОЕ АКЦИОНЕРНОЕ ОБЩЕСТВО ГАЗПРОМ СТРОИТЕЛЬСТВА И ЭКСПЛУАТАЦИИ ОБЪЕКТОВ ОАО ГАЗПРОМ ДОКУМЕНТЫ НОРМАТИВНЫЕ ДЛЯ ПРОЕКТИРОВАНИЯ, МЕТОДИЧЕСКИЕ УКАЗАНИЯ ПО ПРОВЕДЕНИЮ АНАЛИЗА РИСКА ДЛЯ ОПАСНЫХ ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ ОБЪЕКТОВ ГАЗОТРАНСПОРТНЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ ОАО ГАЗПРОМ СТО Газпром 2 2.3 ИЗДАНИЕ ОФИЦИАЛЬНОЕ Москва Обложка_2-2.3-351-2009.indd 2-3 11.11.2009 16:05: ОТКРЫТОЕ АКЦИОНЕРНОЕ ОБЩЕСТВО ГАЗПРОМ СТАНДАРТ ОРГАНИЗАЦИИ МЕТОДИЧЕСКИЕ УКАЗАНИЯ ПО ПРОВЕДЕНИЮ АНАЛИЗА РИСКА ДЛЯ ОПАСНЫХ ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ

«Государственное казенное образовательное учреждение высшего профессионального образования РОССИЙСКАЯ ТАМОЖЕННАЯ АКАДЕМИЯ БЮЛЛЕТЕНЬ реферативной информации о научно-исследовательских и диссертационных работах Выпуск 8 2013 г. Бюллетень знакомит с научно-исследовательскими разработками, выполненными в Российской таможенной академии в 2012 году. Он содержит реферативную информацию о научно-исследовательских и диссертационных работах. Выпуск подготовлен коллективом научно-исследовательского центра...»

«МИНОБРНАУКИ РОССИИ Филиал федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования Самарский государственный технический университет в г. Сызрани (Филиал ФГБОУ ВПО СамГТУ в г. Сызрани) В.С. ТРЕТЬЯКОВ Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности Методические рекомендации к курсовой работе Сызрань 2011 1 Печатается по решению НМС инженерно-экономического факультета филиала Самарского государственного технического университета в г....»

«SIXTH EDITION A History Of Modern Psychology Duane P. SCHULTZ Sydney Ellen SCHULTZ HARCOURT SRACE COLLEGE PUBLISHER История современной психологии Дуан П. Шульц Синдия Э. Шульц 2е издание на русском языке, переработанное и исправленное С-Петербург 2002 Перевод с английского Говорунов А.В., Кузин В.И., Царук Л.Л. Научный редактор канд. психол. наук доцент А.Д.Наследов Шульц Д.П., Шульц С.Э. История современной психологии / Пер. с англ. А.В. Говорунов, В.И. Кузин, Л.Л.Царук / Под ред. А.Д....»

«МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования ВСЕРОССИЙСКИЙ ЗАОЧНЫЙ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ РЕГИОНАЛЬНАЯ ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ Методические указания по выполнению курсовой работы для самостоятельной работы студентов четвертого курса, специальность 080504.65 Государственное и муниципальное управление Факультет менеджмента и маркетинга Кафедра региональной экономики и управления Москва 2010 ББК...»

«Оформление выпускной квалификационной работы ОСЭН, ЧЗО-3 (4 этаж), ОУЛ (1 этаж) Уважаемые выпускники! В перечисленных ниже изданиях содержатся методические рекомендации, которые помогут должным образом подготовить, оформить и успешно защитить выпускную квалификационную работу. Рыжков, И. Б. Основы научных исследований и изобретательства [Электронный ресурс] : [учебное пособие для студентов вузов, обучающихся по направлению подготовки (специальностям) 280400 — Природообустройство, 280300 —...»

«Управление образования администрации г. Кемерово Муниципальное образовательное учреждение дополнительного профессионального образования Научно-методический центр ИННОВАЦИИ В ОБРАЗОВАНИИ: ОПЫТ РЕАЛИЗАЦИИ СОЦИАЛЬНОЕ ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ КАК УСЛОВИЕ ПОВЫШЕНИЯ КАЧЕСТВА ОБРАЗОВАНИЯ СОВРЕМЕННЫЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНЫЕ ТЕХНОЛОГИИ ПРЕДПРОФИЛЬНАЯ ПОДГОТОВКА И ПРОФИЛЬНОЕ ОБУЧЕНИЕ: МОДЕЛИ, СОДЕРЖАНИЕ, ТЕХНОЛОГИИ Материалы региональной научно-практической конференции (г. Кемерово, апрель 2010 года) Кемерово 2010 ББК...»

«Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования Рязанский государственный медицинский университет имени академика И.П. Павлова Федерального агентства по здравоохранению и социальному развитию М.А. Бутов, П.С. Кузнецов ОБСЛЕДОВАНИЕ БОЛЬНЫХ С ЗАБОЛЕВАНИЯМИ ОРГАНОВ ПИЩЕВАРЕНИЯ Часть 1 ОБСЛЕДОВАНИЕ БОЛЬНЫХ С ЗАБОЛЕВАНИЯМИ ЖЕЛУДКА Учебное пособие по пропедевтике внутренних болезней для студентов 3 курса лечебного факультета Рекомендуется Учебно-методическим...»

«Министерство образования и науки, молодежи и спорта Украины Севастопольский национальный технический университет МЕТОДИЧЕСКИЕ УКАЗАНИЯ к практическим занятиям по дисциплине Экономика морской отрасли для студентов направления 6.070104 Морской и речной транспорт всех форм обучения Севастополь 2012 Create PDF files without this message by purchasing novaPDF printer (http://www.novapdf.com) 2 УДК 378.2/62-8:629.5.03/ Методические указания к практическим занятиям по дисциплине Экономика морской...»

«Новые поступления в библиотеку ноябрь 2012г. ББК 60. Социология. Социологические науки. Статистика. 1. б60.62(4Беи)я53 С78 Статистический ежегодник Республики Беларусь, 2012 [Текст] = Statistical yearbook Republic of Belarus : стат. сборник / ред. кол. В. И. Зиновский [и др.] ; отв. за вып. Е. М. Палковская. - Мн. : Нац. стат. комитет Республики Беларусь, 2012. - 715 с. ISBN 978-985-7015-15-3. Кол-во экземпляров: всего - 1 ББК 65. Экономика. Экономические науки. 1. б65.31 Д45 Дикман, Л. Г....»

«1 Министерство образования и науки Украины Севастопольский национальный технический университет МЕТОДИЧЕСКИЕ УКАЗАНИЯ к лабораторным работам № 15 по дисциплинам СУДОВЫЕ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИЧЕСКИЕ СИСТЕМЫ И ИХ ЭКСПЛУАТАЦИЯ и СУДОВЫЕ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИЧЕСКИЕ СИСТЕМЫ для студентов и магистрантов специальностей 7.092201, 8.092201 - Электрические системы и комплексы транспортных средств 7.092203, 8.092203 - Электромеханические системы автоматики и электропривод всех форм обучения Севастополь Create PDF...»

«МИНОБРНАУКИ РОССИИ Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования Российский государственный гуманитарный университет (РГГУ) Филиал РГГУ в г. Балашихе ПРОГРАММА ПРОИЗВОДСТВЕННОЙ ПРАКТИКИ 3 курс очного отделения (6 семестр) направления подготовки № 080200 Менеджмент КВАЛИФИКАЦИЯ (СТЕПЕНЬ) ВЫПУСКНИКА - БАКАЛАВР г. Балашиха 2013 Программа составлена на кафедре экономико-управленческих и правовых дисциплин (ЭУ и ПД) филиала РГГУ в г. Балашихе...»

«УДК 343 ББК 67.52 И 45 Об авторе Ильичев В. А. — кандидат юридических наук, профессор, полковник милиции в отставке. Работал в органах внутренних дел. Около 20 лет преподавал в Академии МВД СССР (России). Член Союза журналистов Москвы (с 1996 г.). Одним из первых в отечественной науке разработал психологические основы проведения отдельных оперативно-розыскных мероприятий. Им опубликовано более 40 работ по тактике раскрытия преступлений и борьбе с отдельными наиболее опасными видами преступлений...»

«Муниципальное бюджетное образовательное учреждение дополнительного образования детей детско-юношеская спортивная школа №5 Рассмотрена и рекомендована к Утверждена приказом МБОУ ДОД утверждению на заседании ДЮСШ №5 от 27.08.2013 № 98 педагогического совета 27.08.2013 Директор _ Н.И. Долгов протокол № 1 РАБОЧАЯ ПРОГРАММА ПО ШАХМАТАМ ДЛЯ СПОРТИВНО-ОЗДОРОВИТЕЛЬНОЙ ГРУППЫ 1 ГОДА ОБУЧЕНИЯ на 2013-2014 учебный год Автор-составитель: Д.В. Хромов, тренер-преподаватель Тамбов 2013 ПОЯСНИТЕЛЬНАЯ ЗАПИСКА...»

«Структура рабочей программы 1. Структура документа Программа по истории Ханты-Мансийского автономного округа с конца 19 века до наших дней для 11-х классов представляет собой целостный документ, включающий 4 раздела: пояснительную записку, основное содержание с примерным распределением учебных часов по основным разделам курса, УМК, КТП. Содержание курса по истории Ханты-Мансийского автономного округа с конца 19 века до наших дней для 11-классов представлено в программе в виде 2 тематических...»

«МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РФ ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ БЮДЖЕТНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ ВОРОНЕЖСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ И КОНТРОЛЬНЫЕ РАБОТЫ ПО ФАРМАКОГНОЗИИ Для студентов III курса фармацевтического факультета (заочное отделение) Учебно-методическое пособие для вузов по специальности 060301 О.А. Колосова, Н.П. Ивановская, И.М. Коренская, А.А. Мальцева, И.Е. Измалкова Издательско – полиграфический центр...»

«Пестерева Е. Д. ekat-pestereva.ru К ВОПРОСУ О ТЕРМИНЕ ТЕХНИКА РЕЧИ: МЕТОДИЧЕСКИЙ АСПЕКТ К какой из наук отнести термин техника речи? К риторике (раздел произнесение речи) или к фонетике (артикуляционный раздел)? К театральной педагогике? А может быть, к логопедии? Термин техника речи ведет необычный образ жизни - не имея постоянного места прописки, данный термин, тем не менее, нередко употребляется применительно к понятиям всех названных сфер знания и при этом не всегда понимается одинаково....»

«3 Ф Е Д Е Р АЛ Ь Н О Е АГ Е Н Т С Т В О П О О Б Р АЗ О В АН И Ю Г О С У Д АР С Т В Е Н Н О Е О Б Р АЗ О В АТ Е Л Ь Н О Е У Ч Р Е Ж Д Е Н И Е В Ы С Ш Е Г О П Р О Ф Е С С И О Н АЛ Ь Н О Г О О Б Р АЗ О В АН И Я С АН К Т - П Е Т Е Р Б У Р Г С К И Й Г О С У Д АР С Т В Е Н Н Ы Й УНИВЕРСИТЕТ Э К О Н О М И К И И Ф И Н АН С О В К АФ Е Д Р А Э К О Н О М И Ч Е С К О Г О АН АЛ И З А ЭФФЕКТИВНОСТИ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ А.А. ЧИСТЯКОВА АНАЛИЗ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОММЕРЧЕСКОЙ...»

наверх

<< ГЛАВНАЯ | КОНТАКТЫ

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА
(Авторефераты, диссертации, методички, учебные программы, монографии)

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК

ОГЛАВЛЕНИЕ

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ

ЦЕННЫХ БУМАГ

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА (Авторефераты, диссертации, методички, учебные программы, монографии)

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК

ОГЛАВЛЕНИЕ

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ

ЦЕННЫХ БУМАГ

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА
(Авторефераты, диссертации, методички, учебные программы, монографии)