«ДИССЕРТАЦИЯ на соискание степени магистра экономики по магистерской программе Финансовые рынки и финансовый инжиниринг на тему: Альтернативные торговые системы на рынке ценных бумаг Выполнил: студент факультета ...»

Диаграмма №7. Две группы барьеров развития альтернативных торговых систем в Японии в зависимости от их типа Проблема совместимости систем заключается в следующем: ранее собственное программное обеспечение управляющих компаний разрабатывалось с учетом предположения, что сделки будут проходить исключительно через биржу. В этом случае дорогостоящая разработка новых терминалов и постоянное их обновление могут стать преградой на пути внедрения альтернативных торговых систем. С другой стороны, впоследствии, когда японские управляющие компании смогут в полной мере ощутить те преференции, которые ATS принесут на рынки в целом и их пользователям в частности, средства, выделяемые на техническое оснащение, значительно увеличатся. Фактически большинство компаний уже провели работу по модернизации своих технологий или находятся в процессе их активного совершенствования.

Что касается соответствия требованиям регулятора, больше всего их опасения вызывают те цены, по которым будут проходить сделки. В Японии цена исполнения, базирующаяся на биржевой цене актива (рыночная цена) однозначно считается справедливой ценой. Заключая сделки через альтернативные торговые системы, компания-участник рынка ценных бумаг выступает в качестве доверенного лица, демонстрируя тем самым, что цена исполнения была справедливой. Однако общеотраслевого консенсуса о том, каким образом должен действовать этот участник торгов, нет. Именно по этой причине многие управляющие компании отказываются от использования ATS.

Управляющая компания может решить вышеназванную проблему самостоятельно, используя анализ исполнения, что является стремительно растущей практикой в последние годы. Например, управляющий может подтвердить и документировать справедливость цены исполнения сделки через ту или иную ATS, сравнивая эту цену с ценой исполнения на бирже или на конкурирующей ATS. В случаях использования block crossing для покупки блока акций по договорной цене, эта цена устанавливается заранее, основываясь на оценочной рыночной цене, скорректированной на фактор влияния рынка. Даже если управляющий решает заплатить премию относительно биржевой цены вследствие недостаточной ликвидности в ценовых уровнях акции или вследствие рыночной конъюнктуры, цена покупки может быть оправдана в глазах инвесторов, если она была ниже предполагаемой цены.

И хотя считается, что барьеры внедрения ATS высоки, конъюнктура к использованию преимуществ новых вышеназванных разработок становится в Японии всё более благоприятной. Альтернативным торговым системам сегодня пришло время вновь подтверждать свои достоинства для японских компаний в области рынка ценных бумаг, которые довольно сдержанно смотрят на целесообразность их использования. В 2008 г. доля альтернативных торговых систем на японском рынке оценивалась в 1,2% (170 млн. долл.), в 2010 г. этот показатель вырос до 2%.

Такие цифры совершенно несопоставимы даже со сравнительно молодым рынком ATS Европы, где, к примеру, Chi-X Europe за три с небольшим года существования завоевал долю в 20% общеевропейского рынка акций.

И всё-таки, азиатский регион в целом и, Япония в частности, имеют очень большой потенциал в плане развития альтернативных торговых систем. Во-первых, крупнейшая биржа Японии – Tokio Stock Exchange – является второй по капитализации биржей в мире (см. приложение №2). Вовторых, сейчас существует хорошая возможность перенять опыт более продвинутых в данной области коллег. Тех, кто первыми заполнит эту нишу, ждёт награда. 2010 год будет напряженным для Chi-X Global, поскольку торговый оператор и провайдер технологий собирается запустить Chi-East – паназиатский dark pool – и ATS открытого типа в Японии и Австралии в течение нескольких месяцев друг за другом. Плавный запуск Chi-East, совместного предприятия с Singapore Exchange (SGX), намечен на конец второго квартала этого года, в то время как Chi-X Japan планируют ввести в третьем. John Lowrey, генеральный директор Chi-X Global, сказал, что запуск www.nri.co.jp/english/opinion/lakyara/2009/pdf/lkr200956.pdf Lakyara vol 56, 10june2009, Nomura Research Institute, Ltd.

Chi-X Japan «будет отправной точкой для нас, потому что это, вероятно, крупнейшая возможность в мире с точки зрения широты рынка и торговых возможностей»68.

Но самый большим переворотом для Chi-X Global будет запуск Chi-X Australia, который планируют завершить к четвертому кварталу 2010 года.

Компания ждала более двух лет, впервые заявив о своих намерениях в феврале 2008 года, чтобы представить торговую систему, которая могла бы конкурировать с занимающей официальный пост Australian Securities Exchange (ASX). Планы Chi-X и других предполагаемых участников ввести противодействия со стороны ASX: во-первых, процесс регулирования изменений, необходимых для запуска ATS на континенте, сложный сам по себе, а во-вторых, вмешался финансовый кризис, который чуть не остановил нормативный процесс лицензирования.

Однако, 31 марта 2010 австралийское Правительство утвердило заявку Chi-X Australia на торговую лицензию в правилах. В начале марта ключевой законодательный акт, разрешающий создание торговых систем в Азии – передача надзорных за торговлей полномочий Австралийской Комиссии по ценным бумагам и инвестициям (ASIC)69 – был утвержден Австралийским Сенатом. Теперь Правительство должно подписать закон и выпустить документ с изложением позиции по вопросам конкуренции на финансовых рынках, который ожидается во втором квартале. «Как только эти две вещи произойдут, новое законодательство вступит в силу с 1 октября 2010 года, и мы надеемся, при условии одобрения регулирующих органов, начать работу где-то в четвертом квартале», – сказал Lowrey.

Chi-East станет новаторской торговой системой, поскольку будет предлагать не только рынки закрытого типа (non-displayed markets) по http://www.thetradenews.com/asset-classes/equities/ Australian Securities and Investments Commission бумагам, размещенным на 4 рынках – в Сингапуре, Гонконге, Японии и несингапурских рынках благодаря Европескому клиринговому дому LCH.Clearnet. Международный банк City Bank будет выступать в качестве агента по расчетам в LCH, соединяющий её с соответствующими центральными депозитариями ценных бумаг. Клиринг и фиксирование сделок с ценными бумагами в Сингапуре будут проходить через объекты Центрального Депозитария SGX. Однако CCP solution вряд ли будет доступно на всех рынках с момента запуска по налоговым соображениям.

Как и в Великобритании, гербовый сбор взимается в Гонконге на передачу права собственности, которое происходит дважды, когда CCP производит клиринг.

Chi-X Global несомненно не остановится на трёх азиатских торговых платформах. Рассматриваются дополнительные возможности в Гонконге, Китае, Корее. «Мы считаем, что возможности есть по всей Азии, и мы с нетерпением ожидаем момента, когда будем в состоянии сказать что-то более конкретное» - говорит Lowrey.

Тем не менее, Lowrey считает, что альтернативные торговые площадки в Азии вряд ли будут пользоваться теми же преимуществами и тем самым ликвидности, вызванную распространением торговых систем на Западе, с интересом заметили на Востоке. «Мы гордимся тем, что было достигнуто с Chi-X Europe, но в Азии все может не пойти по такому оптимистичному сценарию»,- сказал он. «С другой стороны, в определенной степени некоторые европейцы думали, что это был американский феномен, который никогда не найдёт себя в Европе. Поэтому, возможно, азиаты сделают выводы из истории и смогут ощутить потенциал». multi-market central counterparty http://www.thetradenews.com/asset-classes/equities/ Глава 3. Преимущества и недостатки современных альтернативных торговых систем и их репликация на российский рынок ценных бумаг 3.1 Преимущества и недостатки современных альтернативных механизмами.

Проведенный во второй главе магистерской диссертации анализ современного состояния альтернативных торговых систем в мире дает возможность выявить сильные и слабые стороны ATS.

Преимущества.

Экономия на комиссии. Одно из важнейших достоинств большинства альтернативных торговых систем – это низко затратный трейдинг, позволяющий участникам рынка ценных бумаг не только экономить на комиссионных (а торговля через ATS значительно дешевле совершения операций через DMMS72), но и получать так называемые «возмещения» (rebates, credits) при исполнении заявки, увеличивающей моделирования конкретной суммы экономии трансакционных издержек участников рынка ценных бумаг автор производит ниже.

Таблица №10 свидетельствует о значительно более дешевой торговле через Chi-X Europe, чем через традиционные биржевые механизмы, при соотношении агрессивно-пассивных сделок 50:50. Агрессивной сделкой считается «удар по рынку» и соответствующее «снятие ликвидности» с рынка, пассивной сделкой считается исполненная через Chi-X заявка участника торгов, увеличивающая ликвидность на рынке.

Designated Market-Maker System Таблица №10. Торговые издержки при низко объемном сценарии торгов: 50тыс * «Возмещение» (rebate) за увеличение ликвидности Источник: The Tower Group, Inc, декабрь 2008 г.

Исследования Tower Group в декабре 2008 года показали, что сравнительные издержки по торговле и клирингу, понесенные в результате совершения сделок через Chi-X Europe были в 5 раз дешевле, чем торговля аналогичным образом на London Stock Exchange и более чем в 10 раз дешевле торговли на Deutsche Brse и Euronext. Торговля внутри спрэда. Альтернативные торговые системы привнесли на рынок огромное количество новых инвестиционных и арбитражных возможностей. К ним автор относит торговлю внутри спрэда DMMS (даже в условиях минимально возможного спрэда между bid и offer, равного одному «тику») благодаря меньшему минимально возможному изменению цены актива в ATS. К примеру, «тик» на одной из самых ликвидных бумаг Borsa Italiana – UniCredit Group – составляет 0,0025€ по DMMS и по Chi-X, при этом BATS Europe предлагает 0,0005€, а совсем молодая, но активно развивающаяся европейская альтернативная торговая система QMTF – 0,0001€. При покупке «по рынку» инвестор получит более справедливую среднюю цену, а для внутридневных спекулянтов появляются http://www.chi-x.com/home/who-we-are.asp дополнительные возможности арбитража даже в пределах спрэда. Более того, спрэд на менее ликвидных акциях по DMMS обычно превышает 1 «тик», и в этих условиях альтернативные системы в большинстве случаев предлагают лучшую цену по сравнению с DMMS. Для высокочастотных торговцев, совершающих огромное количество сделок в день на рынке, это незначительное улучшение цены приводит к значительному увеличению финансового результата.

Размер тика. Как отмечалось в пункте 2, у всех MTF в Европе имеется относительная свобода выбора размера минимально возможного изменения цены для каждой конкретной акции, при условии что «тик» по MTF не превысит «тик» по DMMS. В США же ситуация чуть более строгая из-за Sub-Penny Rule, правила, которое устанавливает минимальный шаг котировок $0,01 при цене акции не менее $1. Однако и здесь некоторые «калитки» имеют «тик», равный $0,005 (к примеру, BATS).

предоставляемые альтернативными торговыми системами по большинству ликвидных бумаг, незначительно, но всё же улучшают цену покупки (или наоборот, открытия короткой позиции) для участников торгов, что при большом количестве сделок может превратиться в существенный заработок трейдера. К примеру, Chi-X Europe в своем отчете за IV квартал 2009 года, указывает на улучшение цены сделок (price improvement) по предлагаемым через данную торговую систему акциям в размере более двух базисных пунктов. Вместе с тем наблюдается тенденция к сокращению этого показателя.74 В I квартале 2009 участники торгов через Chi-X Europe сэкономили €30 млн. благодаря указанному выше улучшению цены. http://www.chi-x.com/home/home.asp http://www.chi-x.com/home/who-we-are.asp Таблица №11. Торговая статистика Chi-X Europe за IV квартал 2009 г.

Месяц Dec- Nov- Oct- Sep- Aug- Jul- Jun- May- Apr- Mar- Feb- Jan- Источник: Chi-X® Europe Overall Trading Statistics – Q Возможно именно поэтому с 1 января 2010 года размер «тика» через DMMS на большинстве европейских рынках снизился: на Хetra, например, он уменьшился в 5 раз и стал равным минимально возможному изменению цены через Chi-X.

конкурентоспособные альтернативные торговые системы (особенно на возможность заработка net, то есть чистого дохода, при нулевом или даже отрицательном уровне gross – дохода без учета комиссионных. Как отмечалось выше, открывая позицию по заявке через определенные «калитки» участник рынка ценных бумаг может получить «возмещение» в размере, устанавливаемом конкретной ECN. Закрывая позицию по заявке по той же цене, трейдер вновь получает «возмещение» и при нулевом уровне gross зарабатывает на rebates. При этом, он создает арбитражные возможности для остальных участников рынка. Ниже автор производит анализ реальной ситуации на фондовом рынке США.

Рис.№4. «Стакан» акции CitiGroup (NYSE) во время торговой сессии C.NA Last 4.

MMID PRICE SIZE* MMID PRICE SIZE*

*Size – количество лотов. 1 лот = 100 акций На рисунке №4 представлен «стакан» одной из самых ликвидных акций на NYSE – CitiGroup. Предположим, участник торгов открыл по заявке позицию в 100 акций по цене $4.0900 через PACX (таким образом в данном «возмещение» (rebate, credit) от Arca в размере $0.21. Далее он размещает заявку на продажу уже имеющихся 100 акций C.NA по цене $4.0900 вновь через PACX, поскольку заявки на покупку по такой цене через данную ECN отсутствуют (возникает так называемый locked market, то есть цена покупки актива равна цене продажи). В результате создаются дополнительные возможности арбитража для остальных участников торгов, которые могут немедленно купить «по рынку» эти бумаги по текущей цене bid, а не по цене offer, как это происходит в большинстве случаев. В данном примере трейдер имеет очень высокую вероятность закрыть позицию по своей заявке.

Предположим, что это произошло, и ордер был исполнен через PACX по цене $4.0900. Clearing fee за оба трейда составил $0.02; SEC fee - $0.0054;

Activity fee – $0.0075. Финансовый результат совершенной сделки будет равен: $0.3871 = $0.21*2-$0.02-$0.0054-$0.0075. На практике такие сделки занимают всего несколько секунд после открытия позиции в благоприятной ситуации, аналогичной данному примеру, а американский фондовый рынок позволяет оперировать намного более крупными пакетами акций. Например, при позиции в 20 000 акций (в «стакане» отобразится как 200 лотов) было бы заработано порядка $77.42 net, при том что gross участника торгов остается равен нулю. Таким образом, на рынке ценных бумаг происходят существенные структурные изменения, как в техническом плане, так и в удовлетворить потребности последних, а вместе с тем, подстроиться под новые структурные реалии.

Dark pools. Одним из преимуществ, позволившим увеличить обороты торгов через альтернативные торговые системы и подтолкнувшим инвесторов к их активному использованию, стали именно «темные пулы», открывающие новые возможности рынка для широкого круга пользователей.

Основная причина развития «темной ликвидности» и «темных пулов» — это понятное стремление поставщиков крупных заявок (главным образом, из числа институциональных инвесторов) сократить свои издержки путем ограничения:

• эффекта market impact, т. е. движения цен в неблагоприятную для инвестора сторону из-за появления его крупной заявки;

• эффекта market touch, т. е. ухудшения цен, как минимум, на половину текущего спрэда.

В целом dark pools являются достаточно противоречивым образованием в связи со своей непрозрачностью и, как следствие, возможностью манипуляций. «Скрытая» ликвидность доказала свои преимущества, однако многие участники будут ее использовать только в случае, если рынок соответствующим образом регулируется, а также имеются встроенные процедуры противодействия манипуляциям (gaming).

Несмотря на то что в некоторых странах, в том числе в Канаде, dark pools не разрешены, автор считает наличие возможности реализовать крупный блок акций, не раскрывая свои намерения остальным участникам торгов (или по крайней мере подавляющему большинству таких участников) весомым достоинством альтернативных торговых систем.

Увеличение ликвидности в ценовом уровне. На фондовых биржах России на сегодняшний день не представлено ни одной альтернативной торговой системы. На западных фондовых биржах, помимо традиционных биржевых механизмов, ликвидность в одном ценовом уровне (например, €2.00 за одну акцию Alcatel-Lucent, или $4.00 за акцию CitiGroup, Inc) увеличивают альтернативные торговые системы. Так, на фондовом рынке США в одном ценовом уровне level 2, или «стакана», в современных условиях может размещаться более 10 различных «калиток» (см. рис. №4).

эмитентов и компаний, имеющих листинг на крупнейших западных фондовых площадках, для оценки ликвидности в каждом ценовом уровне.

Американский фондовый рынок на сегодняшнем этапе можно смело назвать высокоразвитым в плане внедрения и эволюции альтернативных торговых систем (собственно, США были первыми, кто реализовал эти инновационные идеи на рынках). Европа, напротив, пока ещё находится если не на ранней стадии развития, то по сути в самом начале пути. Тем не менее, Chi-X Europe и ряд других игроков на рынке альтернативных торговых систем полностью доказали свою состоятельность. На европейских фондовых площадках ликвидность конкретной бумаги в большей мере зависит от конкретного эмитента. Для примера автор приводит «стакан» одной из крупнейших финансовых компаний Европы и наиболее ликвидных бумаг на Xetra – Deutsche Bank (см. рис. №5).

Рис.№5. «Стакан» акции Deutsche Bank (Xerta) во время торговой сессии DBK.DE EUR Last 48.

MMID PRICE SIZE* MMID PRICE SIZE*

*Size – количество лотов. 1 лот = 100 акций Ликвидность на европейских фондовых площадках и в целом, и в каждом отдельно взятом ценовом уровне значительно уступает рынку акций США. Отсутствие routing в Европе на данный момент создает возможность появления сделок через определенные «калитки» по цене, существенно или незначительно отличающейся от наилучшей возможной цены исполнения на данный момент (к примеру, на рисунке №5 изображена молодая, но активно развивающая альтернативная торговая система – Quote MTF). Однако в случае сильного отклонения цены от наилучшего возможного исполнения подобную сделку регулятор может признать недействительной. Отсутствие routing в Европе создает определенные риски участникам торгов, которые выражаются в снижении эффективности рынка, а также отклонении от максимально справедливого ценообразования на нем.

Кроме того, на западных фондовых площадках есть TAS (time & sales) – лента всех сделок за день по конкретной бумаге, включая внебиржевые, где отображается цена сделки, количество акций, время исполнения и «калитка», через которую сделка была исполнена. TAS, в совокупности со «стаканом», дает огромное количество дополнительной информации, без которой невозможно сделать объективные выводы по поводу рыночной конъюнктуры определенного эмитента в любой момент времени.

На фондовых рынках России подобные элементы инфраструктуры отсутствуют, а «стаканы» менее информативны. К примеру, котировки акции ОАО «Газпром» выглядят следующим образом (см. рис. №6).

*Суммы покупки/продажи в «стакане» указаны в акциях, а не в лотах Внедрение альтернативных торговых систем на российском фондовом рынке позволило бы существенно нарастить ликвидность в каждом отдельно взятом ценовом уровне (для более сглаженного в краткосрочном периоде движения цены и предоставления выбора торговый системы самим участникам торгов), а также увеличить минимально возможное изменение цены акции и сделать таким образом «стаканы» торгуемых в России эмитентов более информативными.

Увеличение ликвидности рынка в целом благодаря притоку дейтрейдеров. Арбитражные и прочие инвестиционные возможности, отмеченные автором выше, обеспечивают развитые фондовые рынки мира дополнительной ликвидностью за счет внутридневных трейдеров (intraday traders), а также алгоритмических торговцев, совершающих сделки внутри одной торговой сессии и редко переносящими свои позиции на следующий день. К примеру, такие участники рынка ценных бумаг сужают спрэды, заполняют пустые ценовые уровни, а в некоторых случаях даже создают арбитражные возможности для других участников торгов.

Большой выбор инструментов торговли для гораздо более широкого круга участников рынка ценных бумаг. Альтернативные торговые системы помимо стандартного набора ордеров предоставляют своим клиентам возможность выставления айсберг-заявок, скрытых заявок (hidden orders ), IOK (Execute and Eliminate), FOK(Fill or Kill) и других интересных инструментов торговли, которые ранее в основном были доступны только маркет-мейкерам. Скрытые заявки, конечно, интереснее использовать через DMMS, однако и через ATS они находят своё применение. Суть айсберг-заявок состоит в первоначальном выставлении заявки на определенную часть объема с сохранением остальной части в резерве. Когда выставленная заявка исполняется, в книгу заявок автоматически вводится такой же ордер. Процесс продолжается до тех пор, пока резерв не будет исчерпан. Оптимальное использование этих заявок стало в последнее время предметом академических исследований. По оценкам, скрытая ликвидность на биржах составляет 25% глубины рынка NASDAQ, а также 45% от объема первых пяти заявок по бумагам CAC40.

Айсберг-заявки составляют 8% ликвидности Xetra и участвуют в 18% сделок на испанском рынке.76 Самая успешная на сегодняшний день европейская MTF Chi-X Europe,к примеру, предоставляет такие редкие типы ордеров как Fill or Kill (FOK). Заявки такого типа обычно используются для крупного блока акций, который должен быть полностью исполнен (filled) или отменен (killed), причем существует как лимитированная, так и рыночная вариация данной заявки. Тем самым, альтернативные торговые системы пытаются максимально удовлетворить любые технические потребности даже самых продвинутых клиентов.

Большой выбор инструментов торговли для максимально широкого круга участников рынка ценных бумаг делает сами условия торгов более справедливыми, к чему, по мнению автора, должна стремиться каждая биржа.

Более широкие временные рамки торговли. Очень важным преимуществом ряда альтернативных торговых систем над традиционными биржевыми механизмами является расширение рамок торговли (до 24 часов) по некоторым бумагам или по всем акциям, на которых представлена та или иная ATS. США в этом плане, как и во многих других аспектах, предоставляют круглосуточные котировки по самым ликвидным бумагам.

Естественно, за рамками основных биржевых торгов ликвидность по этим бумагам значительно ниже, а спекулятивная составляющая цены возрастает в разы, однако, такое преимущество позволяет трейдерам более оперативно принимать решения в аномальных ситуациях. К тому же отсутствие гэпов Кирилл Пензин. Революция на рынке торговых услуг (Часть 2)// Биржевое обозрение №7, 2009 – стр. Гэп (англ. gap - разрыв, расхождение) – снижение цены товара на бирже, при котором минимальная цена предыдущего биржевого дня превышает максимальную цену текущего дня, или повышение цены товара, при котором максимальная цена предыдущего дня оказывается ниже минимальной цены текущего.

снижает риски участников рынка ценных бумаг, приводя к более плавному движению цены в краткосрочном периоде.

сверхбыстрой торговли миллисекунды между отправкой трейдером приказа на биржу и физическим исполнением этого приказа могут оказаться решающими с точки зрения получения прибыли или убытка. Поэтому современные высокоскоростные и широкофункциональные торговые платформы, предоставляемые альтернативными торговыми системами, создают преимущества по сравнению с традиционными биржевыми технологиями. За последние годы рынок практически полностью ушёл «с пола», где голосовая торговля не выдержала конкуренции, на электронную основу (доля торгов «на полу» на NYSE сократилась к концу 2008 г. до 6% по сравнению с 90% в 2005 г., а число участников голосовых торгов сократилось до 1300 с 3000 за три года). Во многом именно поэтому произошел отказ от «специалиста» и замена его на DMMS. «Специалист» даже не полностью вручную, а используя гибридные технологии с торговыми алгоритмами, не успевал за мгновенными изменениями котировок при резком увеличении объема на электронных биржах, таких как Nasdaq.

Полная анонимность сделок. Для компаний, не имеющих собственного брокерского подразделения, или физических лиц, прибегающих к услугам брокера, существует риск противозаконного использования брокером информации о намерениях своего клиента. Front running, уже не раз упоминавшийся во второй главе магистерской диссертации, порой тяжело идентифицировать, не говоря уже о том, чтобы доказать. Naked access, так называемый «голый доступ», предоставляемый своим клиентам многими альтернативными торговыми системами, дает участнику биржевых торгов полную свободу инвестиционных решений при анонимности сделок, однако увеличивает риски трейдера при отсутствии встроенных механизмов риск-менеджмента. Naked access – практика, которая в последнее время всё больше негативно оценивается регуляторами, позволяет высоко частотным трейдерам, а также иным участникам торгов быстро покупать и продавать акции напрямую, используя компьютерный код брокера. При этом даже биржа и регуляторы не всегда знают, кто совершает сделку. Риски электронных торговых систем. Совершая сделки по ценным бумагам через биржу, участник рынка понимает, что гарантом выполнения его приказа на покупку или продажу ценных бумаг выступает сама биржа. В случае же с альтернативными торговыми системами гарантом исполнения сделки или размещения приказа на рынке является частная компания гораздо меньших размеров, которая формально считается менее надежным контрагентом, чем биржа. Однако на практике из-за значительно меньших объемов торгов через такие частные компании, им оказывается проще справляться со скачками ликвидности при резких колебаниях рынков.

Ликвидность значительно ниже по сравнению с DMMS.

Ликвидность внутри каждой отдельно взятой ATS в разы ниже, чем через DMMS, составляют серьёзную конкуренцию традиционным биржевым механизмам на самых развитых рынках мира.

ATS не участвуют в аукционах открытия и закрытия.

Аукционы открытия и закрытия на западных фондовых рынках – практика, очень востребованная многими участниками рынка. Трейдеры посылают обычные лимитированные заявки с указанием цены или рыночные заявки (но только через DMMS), система метчирует эти заявки по опубликованным на конкретной бирже правилам и определяет аукционную цену. Именно по этой цене проходит последняя сделка сессии в случае аукционов закрытия, обычно через 5-6 минут после окончания торгов. В таких аукционах не могут принимать участие заявки через альтернативные торговые системы. В США http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704362004575000962550983250.html post-market (аукцион закрытия) порой собирает огромные объемы, а изменение аукционной цены, может быть довольно значительным относительно последних сделок перед окончанием торговой сессии. В США даже существует ряд инструментов, позволяющих идентифицировать заявки на post-market от других участников торгов (imbalance locators). В Европе пока такие инструменты отсутствуют, но тем не менее, в некоторых редких случаях на аукционе закрытия одной сделкой может пройти объем, равный дневному объему торгов по конкретной бумаге. Xetra вообще устраивает дополнительный внутридневной дискретный аукцион в 13:00 по местному времени для самых ликвидных акций и в 13:05, 13:15 для менее ликвидных бумаг. Торги на Xetra приостанавливаются на 2 минуты, после чего проходит одна аукционная сделка, и торги вновь возобновляются. На менее ликвидных бумагах внутридневной аукцион или аукционы открытия/закрытия могут не состояться вовсе в силу отсутствия метчинга в ценах покупателей и продавцов по этим бумагам.

Проблема технической оснащенности. Для совершения сделок на рынке ценных бумаг через альтернативные торговые системы трейдеры пользуются специфическими торговыми терминалами, а для получения доступа ко всему спектру или большинству представленных на конкретном рынке профессиональными многофункциональными едиными торговыми терминалами. Естественно, самостоятельная разработка программного обеспечения подобного рода с постоянным дорогостоящим его обновлением или покупка с последующей модернизацией уже существующих на рынке продуктов значительно повышает внутренние издержки участников торгов, а также ставит перед ними ряд технических трудностей. Для физических лиц или компаний, пользующихся услугами брокера, остается актуальной проблема доступа самого брокера к полному постоянно увеличивающемуся списку альтернативных торговых систем.

Способствуют фрагментации рынка. Под фрагментацией в данном случае понимается деление рынка на отдельные сегменты с параллельным ценообразованием на одни и те же активы (что, вообще говоря, не вполне способствует эффективности рынка).79 На сегодняшний день процессы фрагментации ликвидности лишь нарастают. Но в будущем, по-видимому, процесс возникновения альтернативных торговых систем сменится процессом их консолидации с целью соединения финансовых и технологических возможностей уже на новой функциональной основе.80 С другой стороны, реально развитие ситуации и в том направлении, когда произойдет не консолидация самих ATS, а расширение доступа ко всему их спектру для любого профессионального участника ценных бумаг.

Ответные действия бирж и репликация альтернативных торговых систем на российский рынок ценных бумаг В ответ на появление высокоскоростных альтернативных торговых систем биржи были вынуждены радикально улучшить свои торговые системы, ускорив время исполнения сделок на несколько порядков. Если в 2006 году среднее время исполнения сделки на «полу» NYSE составляло сек., то сегодня время исполнения в большинстве торговых систем (включая NYSE) измеряется миллисекундами, а иногда и микросекундами. В настоящее время NYSE заменяет свою торговую систему 25-летней давности SuperDot.

Новая система будет обеспечивать время обработки заявок менее 10 мсек.

Повышение скорости работы торговых систем выше определенного предела вновь радикально меняет структуру рынка. До 80-х годов прошлого века торговая активность концентрировалась на крупнейших биржах, требуя присутствия участников в торговом зале. Затем наступила эпоха электронных Сергей Майоров – Алгоритмическая торговля – за и против// Биржевые технологии №1(73) 2010 – с. Кирилл Пензин. Революция на рынке торговых услуг// Рынки и инструменты №6(66) 2009 – с. торговых систем и глобально распределенного рынка, когда не имело значения, откуда территориально поступают торговые приказы. С 2007- года вновь начинают нарастать территориальная концентрация торговой активности, когда ключевым элементом конкурентоспособности становиться нахождение брокерских электронных систем в непосредственной физической близости к торговой системе биржи с целью минимизации задержки сигналов. К примеру, трейдер из Лос-Анджелеса, не говоря об иностранных участниках, уже не может эффективно торговать на быстро меняющемся американском рынке акций, поскольку задержка сигнала до НьюЙорка и обратно составляет около 40 мсек. Учитывая эти обстоятельства, Deutsche Borse в настоящее время осуществляет физическое приближение (co-location solution) участников Xetra и их клиентов с прямым доступом на рынок. В июне 2009 года были введены новые высокоскоростные интерфейсы, предназначенные, в первую очередь, для алгоритмической торговли. Если в 2003 году в Xetra лишь около 15% сделок были заключены с использованием торговых роботов, то в 2008 — уже 43%. Биржи вводят специальные типы заявок, на базе которых приказы могут перенаправляться на альтернативные торговые системы. В июне Nasdaq OMX ввела страгегию Thrifty и тип заявок flash, в рамках которой заявки могут перенаправляться с Nasdaq stock exchange на Nasdaq OMX BX (сеть альтернативных торговых систем) и NYSE.

Биржи разрабатывают свои собственные альтернативные торговые системы и dark-pools. Примерами работающих и планируемых к запуску систем являются lit-системы NYSE Arca Europe, Nasdaq OMX Europe, а также dark pools Neuro Dark (Nasdaq OMX Europe), Baikal (LSE) и Smartpool (NYSE Euronext). Лондонская биржа планирует, что ее система Baikal будет выполнять функции агрегатора европейких dark pools. В ответ на усиление конкуренции, в том числе со стороны альтернативных торговых систем, Deutsche Borse анонсировала планы создания первой общеевропейской площадки Xetra International Market с клирингом на Eurex Clearing и расчетами через Clearstream на национальных рынках. Биржи, запуская собственные ATS, осложняют жизнь независимым площадкам, вынуждая их дополнительно снижать комиссионные и вводить стимулирующие программы. В марте 2009 года Turquiose ввела третью с начала функционирования стимулирующую программу, обещая скидки активным участникам. Конкуренция вынуждает альтернативные площадки искать новые источники доходов. Chi-X и Turquiose планируют работать со структурированными продуктами и фондовыми деривативами, Equiduct — с ETFs.

В настоящее время на российском фондовом рынке нет насущной необходимости запуска альтернативных торговых систем, ориентированных как на крупные сделки, так и на алгоритмическую торговлю. Это обусловлено ограниченным развитием сферы институционального и алгоритмической торговли на рынке. Текущий уровень ликвидности на фондовом рынке России таков, что к активно торгуемым бумагам могут быть отнесены лишь несколько десятков акций на одной-двух ведущих площадках. С другой стороны, стоит задача построения в Москве международного финансового центра, задача построения интегрированного рынка ценных бумаг стран СНГ. Одним из базовых принципов будущих рынков должен стать принцип наилучшего исполнения (best execution), который приведет к возникновению системы маршрутизации заявок в рамках интегрированного рынка ценных бумаг и будет служить надежной защитой интересов инвесторов, а также будет способствовать повышению ликвидности рынков ценных бумаг эмитентов России и стран СНГ. Кирилл Пензин. Революция на рынке торговых услуг (Часть 2)// Биржевое обозрение №7, 2009 – стр.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Альтернативные торговые системы занимают сегодня видное место в мировой рыночной инфраструктуре. Принятие в 2005 году регулирования NMS в США и введение в 2007 году в действие директивы ЕС «О рынках финансовых инструментов» (MiFID) в Европе резко ускорило создание альтернативных торговых систем на наиболее развитых фондовых площадках, а также рост их рыночной доли. По последним данным TABB Group, в США насчитывается 55 различных электронных торговых систем по торговле американскими акциями. Зарегистрировано 11 национальных фондовых бирж, несколько ECN (электронные торговые системы типа биржевых, но с менее жестким регулированием), функционируют crossing networks (частные ликвидности) и около 30 dark pools (системы скрытой ликвидности, образованные, в том числе, на базе брокерских/дилерских систем интернализации заявок).

Характерно, что основными акционерами активно появляющихся на рынках альтернативных торговых систем являются в большинстве крупные инвестиционные структуры.

Формально альтернативные торговые системы существуют уже более 40 лет. Но, пожалуй, только в последнее десятилетие они полностью доказали свою состоятельность, а конкурентные преимущества позволили им потеснить биржи, долгие годы пользовавшихся своим положением de facto монополистов в сфере организации торгов ценными бумагами.

К основным конкурентным преимуществам ATS можно отнести:

• значительно более низкие трансакционные издержки участников торгов;

создаваемые альтернативными торговыми системами;

• сверхбыстрое исполнение заявок;

• увеличение ликвидности на рынке в целом и в каждом ценовом уровне в частности;

• более широкие временные рамки торгов (до 24 часов);

• более широкий выбор инструментов торговли.

В дельном параграфе автором выделяются «пулы темной ликвидности», демонстрирующие в последние годы впечатляющие темпы роста.

Несмотря на ряд недостатков, альтернативные торговые системы имеют хорошие перспективы дальнейшего распространения по всему миру. Наша страна не является исключением. Однако сегодня нет насущной необходимости запуска альтернативных торговых систем, ориентированных как на крупные сделки, так и на алгоритмическую торговлю. Данное институционального и коллективного инвестирования, а также лишь первыми шагами алгоритмической торговли на российском рынке. С другой стороны, стоит задача построения в Москве международного финансового центра, создание интегрированного рынка ценных бумаг стран СНГ.

Ключевым нововведением должно стать распространение правила защиты котировок (order protection rule) на все автоматические торговые системы, которое позволит обеспечить возможность наилучшего исполнения заявок (best execution) в рамках единого национального рынка.

По убеждению автора, Россия обязана использовать накопленный мировым сообществом опыт в сфере построения эффективной рыночной инфраструктуры. Поэтому изучение современного высокоразвитого рынка ценных бумаг за рубежом и такой значимой его составляющей, как альтернативные торговые системы, – это важный предварительный этап такой работы, дающий надежду на возможную репликацию ATS в российских условиях. Внедрение подобных инновационных идей на отечественные рынки будет способствовать надежной защите интересов инвесторов и повышению ликвидности рынка ценных бумаг.

Библиографический список литературы Нормативные документы 1. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» // Консультант-плюс – справочная правовая система.

2. Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems. Securities and Exchange Commission (www.sec.gov/rules/final/34-40760.txt) Книги, монографии, диссертации 3. Harris L. Trading & exchanges. Market microstructure for practitioners.

— New York: Oxford University Press, 2003. – 656 с.

4. В.А.Галанов, А.И.Басов. Рынок Ценных Бумаг. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2008. – 448 с.

5. Майоров С., Оксенойт Г. Рынок государственных ценных бумаг:

инструменты и организация. — М.: ИИЦ «Статистика России», 2006.

6. Миркин Я. М., Миркин В. Я. Англо-русский толковый словарь по банковскому делу, инвестициям и финансовым рынкам. – М:

Альпина Бизнес Букс, 2006. – 424 с.

7. Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. – 928 с.

Брошюры и статьи в периодической литературе 8. Degryse H., Van Achter M., Wuyts G. Shedding light on dark liquidity pools // A Guide to Global Liquidity (Liquidity II). — Winter 2009.

9. Domowitz I., Finkelsthteyn I., Yegerman H. Cul de sacs and highway. An optical tour of dark pool trading performance. — New York: ITG, Inc., August 2008.

10.Mittal H. Are you playing in a toxic dark pool? A guide to preventing information leakage. — New York: ITG, Inc., June 2008.

11.Steil B., e. a. The European equity markets. — Throwbridge, Wilts:

Redwood Books Ltd., 1996.

12.Александр Шляппо. Торговая система ММВБ: подсистемы и технический доступ. // Высокие технологии. – 2007. – №5(43).

13.Кирилл Пензин. Революция на рынке торговых услуг (Часть 2) // Биржевое обозрение. – 2009. – №7.

14.Кирилл Пензин. Революция на рынке торговых услуг. // Биржевое обозрение. – 2009. – №6(66).

15.Майоров С. О современных тенденциях развития торговых технологий // Биржевое обозрение. — 2009. — № 10.

16.Майоров С. Об аукционных механизмах биржевой торговли в практике Группы ММВБ // Биржевое обозрение. — 2009. — № 5.

17.Хорошилов Е.Е. Альтернативные торговые системы // США.Канада.

Экономика-политика-культура. – 2009. – №11.

Интернет-ресурсы 18.Advanced Trading // http://www.advancedtrading.com 19.ADVFN // http://www.advfn.com 20.Alpha Group // http://www.alphatradingsystems.ca 21.BATS // http://www.batstrading.com 22.Bourse Consult // http://www.bourse-consult.com 23.Canadian Business Online // http://www.canadianbusiness.com 24.Canadian National Stock Exchange // http://www.cnsx.ca 25.Chicago Breaking Business // http://www.chicagobreakingbusiness.com 26.Chi-X Canada // http://www.chi-xcanada.com 27.Chi-X Europe // http://www.chi-x.com 28.Direct Edge // http://www.directedge.com 29.Financial News // www.efinancialnews.com 30.Finextra // http://www.finextra.com 31.Gruppe Deutsche Brse // http://www.deutsche-boerse.com 32.London Stock Exchange // http://www.londonstockexchange.com 33.Nasdaq OMX // http://www.nasdaqomx.com 34.Nomura Research Institute, Ltd // http://www.nri.co.jp 35.NYSE Euronext // http://www.nyse.com 36.Omega ATS // http://www.omegaats.com 37.Pure // http://www.puretrading.ca 38.QMTF // http://www.quotemtf.com 39.Rosenblatt Securities // http://www.rblt.com 40.The Globe and Mail // http://www.theglobeandmail.com/ 41.The Tower Group, Inc. // http://www.towergroup.com 42.The Trade News // http://www.thetradenews.com 43.The Wall Street Journal // http://online.wsj.com 44.TMX Money // http://www.tmxmoney.com 45.WFE: World Federation of Exchanges// http://www.world-exchanges.org 46.Wikipedia, the Free Encyclopedia // http://www.wikipedia.org Приложение №1. 10 крупнейших мировых рынков акций по обороту торгов 2008 г.

6 NYSE Euronext (Europe) 4 411, 8 BME Spanish Exchanges 2 410, 10 Hong Kong Exchanges 1 629, Источник: статистика WFE 2007 г.

5 NYSE Euronext (Europe) 5 639, 8 BME Spanish Exchanges 2 969, 10 Hong Kong Exchanges 2 133, Источник: статистика WFE Приложение №2. 10 крупнейших мировых рынков акций по капитализации 2008 г.

4 NYSE Euronext (Europe) 2 101, 10 BME Spanish Exchanges 948, Источник: статистика WFE 2007 г.

3 NYSE Euronext (Europe) 4 222, Источник: статистика WFE Приложение №3. Действующие комиссионные сборы на крупнейших фондовых биржах (январь 2010 г) NYSE NYFIXMillenium NYFIXMillenium Pass through Morgan Stanley

NASDAQ

(NSDQ,

RASH SCAN, DOT

M,A,N,P) NOTE: ETF fees are the same as regular market fees

TRADING FEES FOR USA

Clearing Fee:

$0.0000169 * share * price (or 0.0000169 x aggregate price of sell order) SEC Fee Activity Fee:

Arca Odd lots:

NASDAQ Odd lots:

For the odd lot portion of a mixed lot order on DOTD $0.01 per share, Odd lot orders $0.03 per share.

RASH DOTD odd lots AMEX other ETF Fee:

NYSE other ETF Fee:

Toronto Stock Exchange Gateway Liquidity Liquidity Liquidity Liquidity TSX (Canadian Dollar) Clearing Fee CDS (Regulatory) Fee IIROC Regulatory (Activity) Fee Opening Trades Market on Close Execution Fee Euronext London Stock Exchange Xetra Norex Borsa Italiana Gateway Currency Данная магистерская диссертация выполнена мною самостоятельно