+38 (044) 490-51-85 МОТОР СИЧ: Подтверждение рекомендации ПОКУПАТЬ МАКРО РИСКИ СНИЖАЮТ СТОИМОСТЬ Алексей Андрейченко [email protected] Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ акции MSICH, но снижаем
MSICH ПОКУПАТЬ
целевую цену на 20% до $560 из-за выросших политических и экономических * Текущая цена $ рисков, которые привели к росту ожидаемой доходности всех украинских Целевая цена 12м (с $700) $ активов. Влияние возможного обострения в экономических отношениях с 156% Потенциал роста Россией нивелируется наличием долгосрочных контрактов, высоким спросом на двигатели Мотор Сич в России, и высокими технологическими Количество акций, млн 2. барьерами на пути их замещения. Возможные негативные последствия Стоимость предпр., $ млн Капитализация, $ млн касаются в большей мере проектов с горизонтом свыше 5 лет, которые и так дисконтировались рынком. Девальвация гривны увеличивает 52-нед. изменение, % -34% стоимость компании за счет значительной доли экспортной выручки и 52-нед. макс/мин, $ 320/ низкой величины долга, деноминированного в иностранной валюте.
Изм. с 52-н макс/мин, % -36%/11% ЧП за 2013 в размере $168 млн ниже прогнозов. ЧП была опубликована в Изменение за месяц 1,8% приглашении на ОСА, которое состоится 27 марта. Величина ЧП оказалась Изменение за 3 мес. 4,2% Free float, $ млн на 18% ниже прогноза. Причины будут раскрыты только в годовой Ср. дневн. оборот, $ млн 0, отчетности, которая появится после собрания. Соответственно ожидания по поводу выплаты дивидендов низкие – 5-10 грн на акцию или около 1-2%. Структура владельцев:
Богуслаев заявляет о росте заказов на 2014 и проблемах с банками. Вячеслав Богуслаев 15% Портфель твердых заказов был увеличен в 2014. Предприятие работает AT Business House Helena 17% бесперебойно, однако задержки в работе банков создают трудности в The Bank of New York Mellon 11% Менеджмент 32% расчетах с поставщиками.
Free-float 24% Девальвация увеличит стоимость компании. Более 90% продукции идет на * Цены за 26 февраля, экспорт с долей выручки в долларах и евро около 40%. В то же время Динамика акций, 2013- большая часть затрат привязана к гривне и реагирует на девальвацию в 1, меньшей степени и с лагом. Как результат – рост рентабельности компании. UX MSICH Большинство заемных средств компании в валюте, что приведет к убытку из-за переоценки, но низкая долговая нагрузка компании ограничит 0, влияние этого фактора и общий эффект в 2014 при курсе 9,5 будет $5,5 млн.
Риски в отношениях с Россией ограничены. Компания получает 55% 0, выручки в рублях, однако практически весь этот доход защищен 0, долгосрочными контрактами, в частности на $1,3 млрд с Вертолетами 01.13 03.13 05.13 07.13 09.13 11.13 01. России. Высокий спрос на вертолеты в России сохранит за Мотор Сич долю около 30% даже после выхода на полную мощность завода «Климов» в Выручка и маржа EBITDA 2016. Все замены двигателей Мотор Сич российскими аналогами 1200 45% Чистый доход, $ млн EBITDA маржа, % [пш] сопряжены с высокими финансовыми и технологическими барьерами, что 1000 40% дополнительно защищает позиции компании в России в будущем. 800 35% Целевая цена обусловливает рекомендацию ПОКУПАТЬ. Оценка по ДДП 600 30% на уровне $560 дает потенциал роста в 156%. Снижение целевой цены 400 25% произошло из-за роста ожидаемой доходности по украинским активам как 200 20% следствие политического и экономического кризиса. Сравнительный 0 15% 2007 2008 2009 2010 2011 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П анализ с поправкой на риск показывает дисконты к иностранным аналогам Источник: Bloomberg, Арт Капитал до 75%, что говорит в пользу рекомендации ПОКУПАТЬ.
Влияние девальвации Валютная выручка при гривневых затратах повышают рентабельность Более 90% продукции Мотор Сич отгружает на экспорт. В разрезе валюты 55% выручки приходится на российский рубль, 36% на доллар и 3% на евро. В сравнении с годом, когда среднегодовой курс доллара вырос на 50%, доля рубля увеличилась на пп, доля доллара и евро упала на 21 пп и 5 пп соответственно. В то же время большая часть затрат привязана к гривне и реагирует на девальвацию в меньшей степени и с лагом. За счет ассиметричности выручки и затрат по отношению к изменению курса гривны, в 2009 Мотор Сич смогла увеличить валовую рентабельность на 5 пп по сравнению со средним значением за последние пять лет, и на 7 пп по сравнению с 2008. Операционная рентабельность выросла на 18 пп и 17 пп, соответственно. На данный момент наш базовый прогноз на 2014 год предполагает рост курса доллара до 9,5 грн, что означает изменение среднегодового курса на 16%. Учитывая более низкую долю доллара и евро в выручке сегодня, а также более высокую долю импортной составляющей в себестоимости из-за роста стоимости газа, мы ожидаем, что позитивный эффект от девальвации на 1% на валовую прибыль сейчас будет ниже, чем в 2009. В частности девальвация на 16% приведет к росту валовой рентабельности на 1,3 пп. На уровне операционной рентабельности рост составит 3,6 пп. Суммарный дополнительный доход составит $13,8 млн.
Наличие долга в валюте приносит неоперационный убыток при девальвации Компания не раскрывает информацию о доле валютного долга в общих Убыток от заимствованиях, однако подчеркивает, что с целью хеджирования валютных рисков неоперационной для обеспечения капитальных инвестиций используются кредиты в валюте. курсовой разницы из-за Девальвация гривны приводит к образованию неоперационного убытка от переоценки переоценки долга долга. В частности в 2008 году, когда в конце года были переоценены валютные составит $7,7 млн, а кредиты, компания признала убыток от неоперационной курсовой разницы в размере чистый эффект на $36 млн или 42% от суммы банковских кредитов на конец года. Изменение курса на доналоговую прибыль конец 2008 года составило около 50%, поэтому можно сделать вывод, что практически $5,5 млн весь долг был в деноминирован к валюте. В 2014 году мы ожидаем при росте курса на конец года до 9,5 грн, девальвация составит 17%, что приведет к убытку от неоперационной курсовой разницы в размере $7,7 млн. Таки образом, суммарный чистый эффект от девальвации гривны с учетом роста рентабельности и переоценки долга будет положительным. Чем больше будет девальвация, тем выше будет этот эффект. При нашем базовом прогнозе с ростом курса доллара до 9,5 грн на конец года, чистый эффект на доналоговую прибыль составит $5,5 млн.
АРТ КАПИТАЛ
Оценка стоимости Оценка по ДДП дает 156%-й потенциал роста Оценка по ДДП дает справедливую стоимость акций на уровне $560 и соответствующий потенциал роста в размере 156%. Мы по-прежнему оцениваем премию за риск компании в 3%. Долгосрочный темп роста устанавливается на уровне 1%. Ставка дисконтирования на 2014 год по сравнению с предыдущей оценкой выросла на 1,8пп до 17,3%.
Метод ДДП, $ млн Сравнительная таблица прогнозов Сравнительный анализ дает 80%-й дисконт к аналогам по мультипликатору EBITDA По сравнению с зарубежными аналогами, Мотор Сич торгуется с дисконтом 80-85% по мультипликаторам прибыли на 2013. С поправкой на риск украинских акций и уровень ликвидности акций Мотор Сич по сравнению с аналогами из развитых стран, дисконты составляют 67-75%. Ввиду высокой рентабельности компании, такой дисконт неоправдан и говорит в пользу нашей рекомендации ПОКУПАТЬ.
Сравнительный анализ, $ млн
АРТ КАПИТАЛ
Финансовые показатели
АРТ КАПИТАЛ
Раскрытие информации Засвидетельствование аналитика Имя (имена) аналитика (-ков), который (-ые) является (являются) автором (-ами) данного отчета, указывается (-ются) на титульной странице данного отчета и таким образом подтверждает (-ют), что: 1) выводы, изложенные в данном отчете, точно отображают личное мнение автора (авторов) о рассматриваемых акциях и эмитентах; а также, что 2) гонорар автора не зависит, ни прямо, ни опосредованно, от конкретных рекомендаций или выводов, содержащихся в данном отчете.
Принцип определения инвестиционного рейтинга Инвестиционный рейтинг отображает ожидания аналитиков ИГ «АРТ КАПИТАЛ» относительно будущего роста стоимости акций эмитента следующим образом:
[ 
«