«Институт архитектуры и строительства Кафедра Экспертиза и управление недвижимостью ОЦЕНКА БИЗНЕСА ОБРАЗОВАТЕЛЬНАЯ ПРОГРАММА ДИСЦИПЛИНЫ (рабочая учебная программа дисциплины) Направление подготовки: 080100 Экономика ...»

Министерство образования и науки Российской Федерации

ФГБОУ ВПО

«ИРКУТСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ТЕХНИЧЕСКИЙ

УНИВЕРСИТЕТ»

Институт архитектуры и строительства

Кафедра Экспертиза и управление недвижимостью

ОЦЕНКА БИЗНЕСА

ОБРАЗОВАТЕЛЬНАЯ ПРОГРАММА ДИСЦИПЛИНЫ

(рабочая учебная программа дисциплины) Направление подготовки: 080100 «Экономика»

Профиль подготовки: «Экономика предприятий и организаций»

Квалификация (степень) бакалавр Форма обучения очная Составитель программы Семейкина Н.М, доцент кафедры «Экспертиза и управление недвижимостью»_ (ФИО, должность, ученая степень и ученое звание разработчик, место работы) Иркутск 2013 г.

1. Информация из ФГОС, относящаяся к дисциплине Вид деятельности выпускника 1.1.

Дисциплина охватывает круг вопросов относящиеся к виду деятельности выпускника: расчетно-экономическая, организационно-управленческая, аналитическая.

Задачи профессиональной деятельности выпускника 1.2.

В дисциплине рассматриваются указанные в ФГОС задачи профессиональной деятельности выпускника:

• Подготовка исходных данных для проведения расчетов экономических и социально-экономических показателей, характеризующих деятельность хозяйствующих субъектов;

• Поиск информации по полученному заданию, сбор и анализ данных, необходимых для проведения конкретных экономических расчетов;

• Обработка массивов экономических данных в соответствии с поставленной задачей, анализ, оценка, интерпретация полученных результатов и обоснование выводов;

• Участие в разработке вариантов управленческих решений, обосновании их выбора на основе критериев социально-экономической эффективности с учетом рисков и возможных социально-экономических последствий принимаемых решений.

Перечень компетенций, установленных ФГОС 1.3.

Освоение программы настоящей дисциплины позволит сформировать у обучающегося следующие компетенции:

- владение культурой мышления, способностью к обобщению, анализу, восприятию информации, постановке цели и выбору путей ее достижения (ОК-1);

- умение использовать нормативные правовые документы в своей деятельности (ОК–5);

- способность к саморазвитию, повышению своей квалификации и мастерства (ОК– 9);

- способность собрать и проанализировать исходные данные, необходимые для расчета экономических и социально-экономических показателей, характеризующих деятельность хозяйствующих субъектов (ПК-1);

- способность на основе на основе описания экономических процессов и явлений строить стандартные теоретические и эконометрические модели, анализировать и содержательно интерпретировать полученные результаты (ПК-6).

Перечень умений и знаний, установленных ФГОС 1.4.

Студент после освоения программы настоящей дисциплины должен:

знать:

……основы построения, расчета и анализа современной системы показателей, характеризующих деятельность хозяйствующих субъектов на микро- и макроуровне;

……основные особенности российской экономики, ее институциональную структуру, направления экономической политики государства;

уметь:

……использовать источники экономической, социальной, управленческой информации;

……осуществлять поиск информации по полученному заданию, сбор, анализ данных, необходимых для решения поставленных экономических задач;

……разрабатывать проекты в сфере экономики и бизнеса с учетом нормативноправовых, ресурсных, административных и иных ограничений;

владеть ……современными методами сбора, обработки и анализа экономических и социальных данных;

……профессиональной лексикой;

……навыками самостоятельной работы, самоорганизации и организации выполнения поручений.

2. Цели и задачи освоения программы дисциплины Основной целью дисциплины является изучение теоретических, методических и практических подходов к оценке. Первый модуль дисциплины сфокусирован на изучении базовых подходов и методологии оценки стоимости бизнеса. Во втором модуле рассматриваются конкретные методы оценки: особенности доходного, сравнительного и затратного подходов, рассматриваются особенности оценки бизнеса для конкретных целей.

Задачей изучения дисциплины «Оценка предприятия (бизнеса)» является выполнение требований, установленных Федеральным государственным образовательным стандартом высшего профессионального образования. Для реализации поставленной цели в процессе преподавания курса решаются следующие задачи:

• изучается организационно-нормативная база проведения оценки стоимости • проводится изучение и сравнительный анализ существующих методик оценки стоимости бизнеса;

• обосновываются преимущества доходного подхода перед другими методами;

• студенты осваивают техники оценки стоимости бизнеса.

3. Место дисциплины в структуре ООП Для изучения дисциплины, необходимо освоения содержания дисциплин:

Право (ОК-5), Оценка собственности (ОК-5), математический анализ, теория вероятностей и математическая статистика (ОК-1, ПК-1), бизнес-планирование, финансовые вычисления, информационные системы, статистика (ПК-4), бухгалтерский учет и анализ, финансы, планирование на предприятии, экономика предприятия (ПК-6).

Знания и умения, приобретаемые студентами после освоения содержания дисциплины позволят связать специализированные курсы других дисциплин в единый организационно-хозяйственный механизм финансового управления предприятием.

4. Основная структура дисциплины.

Таблица 1 – Структура дисциплины лабораторные работы Самостоятельная работа (в том числе курсовое 110 52 проектирование) контроля по дисциплине), в том числе курсовое проектирование 5. Содержание дисциплины Перечень основных разделов и тем дисциплины Раздел 1. Основные методологические положения и правовые основы оценки бизнеса.

Тема 1.1. Основные понятия. Принципы оценки предприятий. Подходы к оценке предприятий.

Тема 1.2. Роль фактора субъективности в оценке. Виды стоимости и цели оценки бизнеса.

Стандарты оценки.

Раздел 2. Информационное обеспечение процесса оценки бизнеса.

Тема 2.1. Организационно-правовые формы предприятий: акционерные общества, общества с ограниченной ответственностью, унитарные предприятия. Имущественный комплекс.

Тема 2.2. Исходная информация для оценки предприятия. Анализ и корректировка бухгалтерской отчетности.

Раздел 3. Оценка бизнеса с использованием доходного подхода.

Тема 3.1. Общая характеристика методик доходного подхода Методика капитализации дохода. Понятие дисконтированного денежного потока.

Тема 3.2. Виды денежных потоков. Чистый денежный поток – предпочтительная мера экономического дохода. Модели чистого денежного потока.

Тема 3.3. Метод дисконтирования. Определение текущей величины денежного потока.

Методы расчета коэффициентов текущей стоимости будущих доходов (дисконтный множитель) в зависимости от равномерности их поступления.

Тема 3.4. Методы определения остаточной (терминальной) стоимости предприятия.

Методы определения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации.

Тема 3.5. Определение ставки дисконтирования. Модель оценки капитальных активов.

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования. Модель средневзвешенной стоимости капитала.

Раздел 4. Оценка бизнеса с использованием сравнительного подхода Тема 4.1. Общая характеристика методик сравнительного подхода. Метод отраслевых коэффициентов. Метод сделок (продаж). Метод рынка капитала.

Тема 4.2. Сопоставимые предприятия. Составление исходного списка предприятий для отбора предприятий-аналогов. Финансовый анализ.

Тема 4.3. Общая характеристика метода мультипликаторов. Правила применения мультипликаторов при оценке предприятий. Показатели, учитываемые в мультипликаторах.

Тема 4.4. Выбор и вычисление оценочных мультипликаторов. Применение мультипликаторов к оцениваемому предприятию. Внесение поправок для расчета итоговой стоимости предприятия.

Раздел 5. Оценка бизнеса (предприятий) с использованием затратного подхода Тема 5.1. Значение затратного подхода к оценке предприятий. Анализ методик затратного подхода к оценке предприятий. Метод чистых активов.

Тема 5.2. Понятие и особенности оценки ликвидационной стоимости предприятий.

Оценка затрат, связанных с ликвидацией предприятий. Оценка текущей стоимости активов предприятия.

Раздел 6. Согласование результатов и вывод итоговой стоимости.

Тема 6.1. Анализ результатов расчёта стоимостей, полученных с использованием различных подходов. Общая характеристика методов согласования. Методики расчета весовых коэффициентов.

Тема 6.2. Внесение итоговых поправок и вывод итоговой стоимости. Скидки и премии за контроль. Скидка на ликвидность.

Краткое описание содержания теоретической части разделов и тем дисциплины Раздел 1. Основные методологические положения и правовые основы оценки бизнеса.

Тема 1.1. Основные понятия. Принципы оценки предприятий. Подходы к оценке предприятий.

Бизнес – это конкретная деятельность, организованная в рамках определенной структуры.

Главная ее цель – получение прибыли. Таким образом, капитал является основой, внутренним содержанием любого процесса создания продукта или услуги, осуществляемого с целью получения дохода. Получение дохода – это цель и конечный продукт деятельности во многих сферах, отраслях экономики, т. е. цель и результат бизнеса. Любой бизнес имеет свою экономико-организационную форму в виде предприятия. Предприятие, стремясь занять свою собственную рыночную нишу, выделиться из среды подобных, закрепить свои специфические особенности, создает и регистрирует свои отличия в виде фирменного названия и атрибутов. Фирма – это вывеска, знак, имя конкретного предприятия, являющегося в данной сфере экономикоорганизационной формой бизнеса, имеющего в своей основе капитал.

Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить, застраховать, завещать. Таким образом, бизнес становится объектом сделки, товаром со всеми присущими ему свойствами.

Как всякий товар, бизнес обладает полезностью для покупателя. Прежде всего, он должен соответствовать потребности в получении доходов. Как и у любого товара, полезность бизнеса осуществляется в пользовании. Следовательно, если бизнес не приносит дохода собственнику, он теряет для него свою полезность и подлежит продаже. И если кто-то другой видит новые способы его использования, иные возможности получения дохода, то бизнес становится товаром. Все это справедливо и для предприятия, и для фирмы.

В тоже время получение дохода, воспроизводство или формирование альтернативного бизнеса, нового предприятия сопровождается определенными затратами.

Полезность и затраты в совокупности составляют ту величину, которая является основой рыночной цены, рассчитываемой оценщиком и которую можно определить как рыночную стоимость. Бизнес, как и определенный вид деятельности, предприятие и фирма в рыночной экономике, удовлетворяют потребности собственника в доходах, для получения которых затрачиваются определенные ресурсы.

Бизнес, предприятие и фирма обладают всеми признаками товара и могут быть объектом купли-продажи. Но это товары особого рода. И особенности эти предопределяют принципы, модели, подходы и методы оценки.

Во-первых, это товар инвестиционный, т. е. товар, вложения в который осуществляются с целью отдачи в будущем. Затраты и доходы разделены во времени. Причем размер ожидаемой прибыли не известен, имеет вероятностный характер, поэтому инвестору приходится учитывать риск возможной неудачи. Если будущие доходы с учетом времени их получения оказываются меньше издержек на приобретение инвестиционного товара, он теряет свою инвестиционную привлекательность. Таким образом, текущая стоимость будущих доходов, которые может получить собственник, представляет собой верхний предел рыночной цены со стороны покупателя.

Во- вторых, бизнес является системой, но продаваться может как вся система в целом, так и отдельно ее подсистемы и даже ее элементы. В этом случае разрушается его связь с собственным конкретным капиталом, конкретной организационно-экономической формой, элементы бизнеса становятся основой формирования иной, качественно новой системы. Фактически товаром становится не сам бизнес, а отдельные его составляющие.

В-третьих, потребность в этом товаре зависит от процессов, которые происходят как внутри самого товара, так и во внешней среде. Причем, с одной стороны, нестабильность в обществе приводит бизнес к неустойчивости, с другой стороны, его неустойчивость ведет к дальнейшему нарастанию нестабильности и в самом обществе. Из этого вытекает еще одна особенность бизнеса как товара – потребность в регулировании купли-продажи.

В-четвертых, учитывая особое значение устойчивости бизнеса для стабильности в обществе, необходимо участие государства не только в регулировании механизма купли-продажи бизнеса, но и в формировании рыночных цен на бизнес, в его оценке.

Подходы и методы, используемые для оценки бизнеса. При определении стоимости объекта оценки определяется расчетная величина цены объекта оценки, определенная на дату оценки в соответствии с выбранным видом стоимости. При определении цены объекта оценки определяется денежная сумма, предлагаемая, запрашиваемая или уплаченная за объект оценки участниками совершенной или планируемой сделки.

Совершение сделки с объектом оценки не является необходимым условием для установления его стоимости.

Подход к оценке представляет собой совокупность методов оценки, объединенных общей методологией.

Методом оценки является последовательность процедур, позволяющая на основе существенной для данного метода информации определить стоимость объекта оценки в рамках одного из подходов к оценке.

Датой оценки (датой проведения оценки, датой определения стоимости) является дата, по состоянию на которую определяется стоимость объекта оценки.

Три принципа оценки стоимости бизнеса, составляют основу оценочных подходов и методов:

• рыночный принцип: основывается на ретроспективных данных. Расчеты, основывающиеся на этом принципе, предполагают, что стоимость бизнеса может быть выявлена с помощью недавних продаж сравнимых активов. Использование этого принципа требует тщательного поиска аналогов. В этом случае особенно важна корректировка информации о компаниях-аналогах. Такая корректировка ориентирована на достижение максимально возможной сопоставимости данных о сравниваемых компаниях. Без такой сопоставимости проведение расчетов в рамках этого принципа весьма проблематично.

доходный принцип: предполагает оценку будущих доходов с учетом рисков их получения во времени, т.е определение совокупной характеристики текущей стоимости с использованием ставки дисконтирования или ставки капитализации.

затратный принцип: опирается на оценки стоимости активов и обязательств оцениваемой компании.

При определении стоимости бизнеса выделяют три основных подхода (согласно ФСО-1):

• Сравнительный подход • Доходный подход • Затратный подход (или подход на основе активов согласно МСО).

Тема 1.2. Роль фактора субъективности в оценке. Виды стоимости и цели оценки бизнеса.

Стандарты оценки.

Итоговая стоимость объекта оценки определяется путем расчета стоимости объекта оценки при использовании подходов к оценке и обоснованного оценщиком согласования (обобщения) результатов, полученных в рамках применения различных подходов к оценке.

Субъективное и объективное в оценке бизнеса. Достаточно «серьезные люди» видят лишь субъективное начало в проводимых расчетах по оценке бизнеса.

Оценочная деятельность базируется на перекрестном использовании разных методов оценки (В.Рутгайзер). Применяемые в оценке подходы, в целом, взаимосвязаны.

Каждый из подходов предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке.

В условиях развитой рыночной инфраструктуры использование всех трех подходов должно привести к получению одной и той же величины стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, предложение и спрос не находятся в равновесии.

Потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также и по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости.

Цель использования разных подходов в оценке заключается в преодолении (избежании) предвзятости в полученных оценках.

Согласование результатов. Оценщик для получения итоговой стоимости объекта оценки осуществляет согласование (обобщение) результатов расчета стоимости объекта оценки при использовании различных подходов к оценке и методов оценки (ФСО-1). Вполне естественно, что разные методы оценки стоимости той или иной компании приводят к разным результатам. Международные стандарты оценки допускают вывод результатов оценки в виде диапазона стоимости. Согласно Российским стандартам требуется вывод результатов оценки в виде единой величины – итоговой стоимости.

Выбранный оценщиком способ согласования, а также все сделанные оценщиком при осуществлении согласования результатов суждения, допущения и использованная информация должны быть обоснованы. В случае применения для согласования процедуры взвешивания оценщик должен обосновать выбор использованных весов (ФСО-1). При согласовании результатов возможно сделать следующее:

• или использовать оценку, полученную только одним подходом, при этом следует провести достаточно убедительные аргументы, почему оценщик отвергает им же полученные результаты с помощью других подходов;

или выбрать (рассчитать) среднее значение из нескольких результатов;

или взвесить полученные результаты.

Российские оценщики чаще всего применяют метод взвешивания. Здесь не существует никаких формальных процедур. Два основных рекомендуемых подхода к взвешиванию:

1. подход, основанный на математическом взвешивании (математический подход);

2. подход, основанный на субъективном взвешивании (субъективный подход).

Раздел 2. Информационное обеспечение оценки бизнеса.

Тема 2.1. Организационно-правовые формы предприятий: акционерные общества, общества с ограниченной ответственностью, унитарные предприятия. Имущественный комплекс.

Развитая рыночная экономика предполагает различные формы предприятий.

Коммерческие организации - организации, преследующие извлечение прибыли в качестве основной цели своей деятельности. Некоммерческие организации не имеют извлечение прибыли в качестве основной цели своей деятельности и не распределяют полученную прибыль между участниками.

В странах с развитой рыночной экономикой существуют следующие формы коммерческих предприятий:

Общество с ограниченной ответственностью (ст. 87 ГК). Учреждается одним или несколькими лицами, его уставной капитал разделен на доли определенные учредительными документами; участники ООО не отвечают по его обязательствам и несут риск убытков, связанных с деятельностью общества, в пределах стоимости внесенных ими вкладов.

Акционерное общество (ст.96 ГК) Общество, уставной капитал которого разделен на определенное число акций; участники АО (акционеры) не отвечают по его обязательствам и несут риск убытков, связанных с деятельностью общества, в пределах стоимости принадлежащих им акций. Высший орган АО - общее собрание акционеров (оно принимает важнейшие решения в деятельности фирмы, утверждает исполнительный орган (правление), совет (наблюдательный или директоров) и осуществляет другие функции). Именно эта форма предприятия наиболее эффективна, так как сравнительно легко сформировать капитал и привлечь инвестиции путем выпуска и продажи акций.

Государственные и муниципальные унитарные предприятия (ст.113 ГК). Унитарное предприятие – коммерческая организация, не наделенная правом собственности на закрепленное за ней имущество. Имущество унитарного предприятия является неделимым и не может быть распределено по вкладам, в том числе между работниками предприятия.

Унитарное предприятие отвечает по своим обязательствам всем принадлежащим ему имуществом. Руководство и ответственность на этом предприятии полностью возлагается на федеральные или муниципальные власти. Прибыль предприятия идет на пополнение бюджета.

Существуют также полные товарищества, товарищества на вере (коммандитные товарищества). Гражданским кодексом России допускается создание всех перечисленных выше предприятий.

Развитие рыночной экономики в России привело к многообразию форм собственности и возрождению собственника. У каждого, кто задумывается реализовать свои права собственника, возникает много проблем и вопросов. Одним из основных является вопрос о стоимости собственности. С этими проблемами сталкиваются предприятия, фирмы, акционерные общества, финансовые институты.

Оценка предприятия означает определение в денежном выражении стоимости, которая может быть наиболее вероятной ценой и должна отражать свойства предприятия как товара, его полезность и затраты, необходимые для этой полезности.

Качественная рыночная оценка не ограничивается учетом лишь одних затрат, связанных с производством товара, она обязательно принимает во внимание экономический имидж – положение предприятия на рынке, фактор времени, риска, уровень конкуренции. Оценщик подходит к определению стоимости с позиций экономической концепции фирмы, которая позволяет определить рыночную ценность фирмы.

Тема 2.2. Исходная информация для оценки предприятия. Анализ и корректировка бухгалтерской отчетности.

Оценка стоимости предприятия — сложный и трудоемкий процесс, состоящий из следующих стадий:

1. Предварительный осмотр предприятия и заключение договора на оценку.

2. Сбор и анализ информации.

3. Анализ конъюнктуры рынка.

4. Выбор методов оценки и их применение для оценки анализируемого объекта.

5. Согласование результатов, полученных с помощью различных подходов.

6. Подготовка отчета об оценке.

Сбор и анализ информации для оценки предприятия является наиболее трудоемкой частью всего процесса оценки. Выделяют два основных информационных блока: внешней информации и внутренней информации.

Внешняя информация - характеризует условия функционирования предприятия в отрасли и экономике в целом. Объем и характер внешней информации различаются в зависимости от целей оценки. При составлении отчета необходимо показать, что собранная и изученная оценщиком информационная база является необходимой и достаточной для итогового заключения о стоимости предприятия. Информацию следует давать в оптимальном объеме и ориентированной на оцениваемый объект.

Макроэкономические показатели содержат информацию о том, как сказывается или скажется на деятельности предприятия изменение макроэкономической ситуации, и характеризуют инвестиционный климат в стране.

Внутренняя информация - дает представление о деятельности оцениваемого предприятия. Чтобы понять особенности оцениваемого предприятия, оценщик должен получить максимально полную и точную информацию об оцениваемом бизнесе. Данный информационный блок включает:

• ретроспективные данные об истории компании;

• описание маркетинговой стратегии предприятия;

• характеристику поставщиков;

• производственные мощности;

• рабочий и управленческий персонал;

• внутреннюю финансовую информацию (данные бухгалтерского баланса, отчета о финансовых результатах и движении денежных средств за 3-5 лет);

• прочую информацию.

Если на предприятии разработан бизнес-план, то в разделе, посвященном описанию предприятия, приводятся основные сведения о предприятии: виды деятельности, характеристика отрасли, основные показатели текущего финансового состояния предприятия и т.д. Кроме того, в бизнес-плане должны быть следующие данные:

организационно-правовая форма, размер уставного капитала, сведения о владельцах наибольших долей уставного капитала, контрольных пакетов акций, принадлежность предприятия к Концернам, ассоциациям, холдингам.

Подготовка финансовой документации в процессе оценки. Основными документами для анализа финансовой отчетности предприятия в целях оценки являются балансовый отчет и отчет о финансовых результатах и их использовании. Для целей оценки действующего предприятия желательно наличие этих документов за последние три года.

Оценщику также необходимо указать в отчете, прошли ли указанные финансовые отчеты аудиторскую проверку. Оценщик должен в обязательном порядке провести нормализацию финансовых отчетов предприятия, т.е. сделать поправки на различные чрезвычайные и единовременные статьи как баланса, так и отчета о финансовых результатах и их использовании, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем. Кроме того, оценщик может провести трансформацию бухгалтерской отчетности, под которой понимается перевод ее на общепринятые стандарты бухгалтерского учета (западные). Данная операция при оценке не является обязательной, но желательна.

При анализе финансовой отчетности оценщику следует исходить из предпосылки о добросовестном отношении оцениваемого предприятия к своим обязательствам.

Анализ финансового состояния предприятия. Целью анализа текущей и ретроспективной финансовой отчетности является определение реального финансового состояния предприятия на дату оценки, действительной величины чистой прибыли, финансового риска и рыночной стоимости материальных и нематериальных активов.

Раздел 3. Оценка бизнеса (предприятий) с использованием доходного подхода Тема 3.1. Общая характеристика методик доходного подхода Методика капитализации дохода. Понятие дисконтированного денежного потока.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки (ФСО-1).

Доходный подход предусматривает установление стоимости бизнеса, доли участия в бизнесе или ценной бумаги путем расчета приведенной к текущему моменту (дате оценки) стоимости ожидаемых выгод. Этому подходу соответствуют 2 основных метода:

Капитализации будущего дохода: 1)метод капитализации прибыли, 2)метод капитализации чистого денежного потока денежных средств (Net Cash Flow), 3)метод капитализации валового денежного потока. Поскольку за основу капитализации берутся разные характеристики будущих доходов оцениваемой компании, то и ставки их капитализации будут несколько отличаться друг от друга.

Дисконтирования будущих доходов: 1)метод дисконтирования будущей прибыли, 2)метод дисконтирования чистого денежного потока. Здесь разница в используемой информации в конечном счете результируется в неодинаковых ставках дисконтирования.

Различия в ставках капитализации (ставках дисконтирования) проявляются в различиях рисков получения чистого денежного потока и будущей прибыли (дополнительные риски заимствований и инвестиций).

Метод капитализации используется тогда, когда ожидается, что компания в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины дохода (или темпы его роста будут постоянны). При капитализации используется доход только за один период, обычно доход, ожидаемый в первый год сразу же после даты оценки. Затем доход делится на единственное число - делитель, называемый ставкой капитализации (c). Данный метод не требует прогноза денежных доходов, а основывается на ретроспективных данных. По этому методу определяется стоимость контрольного пакета акций (доли).

Данный метод заключается в расчете текущей стоимости будущих доходов, полученных от использования объекта с помощью коэффициента капитализации:

где: V — стоимость;

I — чистый доход;

K — коэффициент или ставка капитализации.

При реализации метода капитализации оценщику необходимо решить две задачи:

1. Определить базу для расчета чистого дохода и спрогнозировать величину чистого годового дохода предприятия;

2. Определить коэффициент (ставку) капитализации;

Чистый доход предприятия. Первый вид чистого дохода (базы дохода) - это годовая прибыль предприятия до налогообложения, выплаты процентов и капитальных вложений плюс амортизационные отчисления. Второй вид чистого дохода (базы дохода) – это сумма прибыли после налогообложения и процентных выплат плюс амортизационные отчисления. Третий вид чистого дохода (базы дохода) – это величина денежного потока.

Годовая прибыль предприятия определяется по отчету о финансовых результатах.

Для российских условий в большинстве случаев наиболее обоснованной базой метода капитализации может оказаться чистая прибыль. Этот показатель всегда и единообразно отражается в бухгалтерском учете и воспринимается потенциальными или реальными участниками рынка бизнеса.

Основные этапы применения метода. Применение метода капитализации предусматривает:

1. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована;

2. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости);

3. Расчет коэффициента (ставки) капитализации;

4. Определение предварительной величины стоимости;

5. Внесение поправок в итоговый результат.

Выбор величины чистого дохода, который будет капитализирован. Данный этап подразумевает выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:

• Чистый доход последнего отчетного года;

• Чистый доход первого прогнозного года;

• Средняя величина чистого дохода за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается чистых доход последнего отчетного года.

Анализ финансовой отчетности. Обосновав вид базы дохода, оценщик должен рассчитать ее значение, которое будет использовано для определения стоимости бизнеса. С этой целью ему необходимо получить значение показателя за ряд лет. Бухгалтерские данные в этом случае требуют определенной корректировки: должны быть исключены непроизводительные и разовые (нетипичные) расходы и обеспечено единство бухгалтерского учета (единая учетная политика, единая система определения выручки, единые нормы амортизации и др.). Должно быть исключено влияние инфляции (цены и издержки приняты постоянными) или показатели более ранних периодов следует скорректировать на индексы инфляции. При анализе финансовой отчетности оценщику следует исходить из предпосылки о добросовестном отношении оцениваемого предприятия к своим обязательствам. В связи с этим кредиторская задолженность обычно не корректируется.

Мерой экономического дохода является чистый денежный поток. Чистый денежный поток представляет собой некую сумму денег, которую можно выплатить различным владельцам капитала (например, дивиденды, выплаты и отдельные бонусы) без создания угрозы планам продолжения деятельности бизнеса и представляет деньги, доступные для заинтересованных сторон. Большинство аналитиков предпочитает эту меру дохода, потому что она позволяет видеть, как владельцы могут распорядиться средствами компании.

Тема 3.2. Виды денежных потоков. Чистый денежный поток – предпочтительная мера экономического дохода. Модели чистого денежного потока.

Почему денежный поток является предпочтительной мерой экономического дохода Во-первых, это концепция после налогообложения. Хотя уравнение денежного потока начинается с прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT), ее величина корректируется на налоги, чтобы получить значение после налогообложения (чистая прибыль). Мы хотим сконцентрироваться на денежных потоках независимо от структуры капитала. Поэтому мы должны начинать с прибыли до расходов на проценты и затем ввести поправку на налогообложение этой прибыли;

Во-вторых, в наши расчеты надо вернуть чисто бухгалтерские корректировки. По этой причине расходы на амортизацию и отложенное налогообложение снова добавляются к чистой прибыли (EBIT после налогообложения);

В-третьих, из уравнения необходимо вычесть денежные потоки, чтобы компания продолжала работать. Эти денежные потоки представляют капиталовложения с целью поддержания производственных мощностей, недвижимости и оборудования и другие капиталовложения, необходимость которых может возникнуть в ходе обычного ведения дел.

Другим распространенным вычетом является изменение оборотного капитала. В большинстве сценариев оценки предприятия содержится предпосылка, что оцениваемое предприятие будет продолжать работать в длительной перспективе, и что со временем оно будет расти. По мере роста компании накапливают дополнительную дебиторскую задолженность и другие элементы оборотного капитала, требующие дополнительных денежных средств для своего поддержания.

Денежный поток называется свободным, потому что он представляет наиболее широкую характеристику уровня доходов, который м.б сгенерирован данным активом и владельцы компании могут решить, в какой степени денежный поток следует направить на венчурные проекты, капиталовложения, выплату процентов и дивидендов.

Концептуально: Денежный поток – это сумма свободных денег, имеющихся для распределения без нарушения прогнозируемой непрерывной деятельности предприятия.

Чистый денежный поток, в принципе отражает количество наличных денег, которые в конце отчетного периода компания должна распределить среди ее владельцев.

Инфляция и оценка. Существуют 2 основных способа включения проблемы инфляции в процесс оценки.

простой учет нормы инфляции при оценке денежных потоков и выражении каждого из них в ценах, предполагаемых на дату, к которой относится оценка каждого потока. Это денежная или номинальная оценка денежных потоков. Эти денежные потоки должны дисконтироваться исходя из ставки (дисконтирования), учитывающей влияние предполагаемой инфляции на требуемую инвестором норму окупаемости.

оценка денежных потоков на основе существующего сегодня уровня цен, иначе говоря, в реальном выражении. Эти денежные потоки дисконтируются исходя по реальной ставке (дисконтирования), т.е исключающей неявные инфляционные ожидания инвесторов.

При правильном исполнении оба подхода дают идентичные текущие оценки. Заметьте, что избежать прогноза инфляции на весь переменный горизонт оценки невозможно.

Способы оценки будущих темпов инфляции:

• опираться на оценки экономистов (1-3 года) или брокеров;

• получить их из информации о связанных с индексами инфляции государственных облигаций;

Модели денежного потока. При оценке бизнеса может применяться одна из двух моделей чистого денежного потока (далее - ЧДП):

• для собственного капитала • для инвестированного капитала.

ЧДП для собственного капитала рассчитывается по следующей схеме:

Модель чистого денежного потока для собственного капитала Плюс Амортизационные отчисления Плюс (минус) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала Минус Инвестиции (капиталовложения) Плюс (минус) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности Итого равно Чистый денежный поток При применении модели ЧДП для всего инвестированного капитала, условно не различается собственный и заемный капитал предприятия и считается совокупный денежный поток. Поэтому к ЧДП прибавляются выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли, при этом следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль.

ЧДП для инвестированного капитала рассчитывается по следующей схеме:

Модель чистого денежного потока для инвестированного капитала Плюс Выплаты процентов (предварительно подвергнутых налогообложению) Плюс Амортизационные отчисления Плюс (минус) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала Минус Инвестиции (капиталовложения) в основные средства Итого равно Чистый денежный поток При правильном исполнении обе модели ЧДП дают идентичные оценки стоимости.

Тема 3.3. Метод дисконтирования. Определение текущей величины денежного потока.

Методы расчета коэффициентов текущей стоимости будущих доходов (дисконтный множитель) в зависимости от равномерности их поступления.

Метод дисконтирования используется в том случае, когда можно обоснованно спрогнозировать будущие денежные потоки. Предполагается, что:

• будущие денежные потоки могут существенно отличаться от текущих, • прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

Дисконтирование заключается в дисконтировании потока будущего дохода к текущей стоимости. При дисконтировании мы прогнозируем весь ожидаемый доход (денежные потоки или другую меру экономического дохода) от рассматриваемой инвестиции на соответствующий класс или классы капитала в течении всего срока существования инвестиции. Данный метод более применим, когда не удается сделать предположение в отношении стабильности дохода и/или его постоянного равномерного темпа роста. По этому методу определяется стоимость контрольного пакета акций.

Однако, прогноз будущих доходов зачастую оказывается столь слабо определенным, что лица, принимающие решения по результатам оценки, отказываются пользоваться им.

Еще более часто признается невозможность получения достоверного прогноза. В этих случаях данный подход становится неприемлемым.

Стоимость предприятия (бизнеса) с использованием метода ДДП рассчитывается как сумма 2-х составляющих:

• текущей стоимости будущих доходов в прогнозный период (PV);

• текущей стоимости предприятия в остаточный период (V).

Применение метода дисконтирования предусматривает:

1. определение длительности прогнозного периода;

2. анализ и прогнозирование доходов и расходов;

3. анализ и прогнозирование инвестиций;

4. расчет величины денежного потока для каждого прогнозного периода;

5. обоснование ставки дисконтирования;

6. определение стоимости предприятия в остаточный период;

7. расчет и суммирование текущей стоимости будущих денежных потоков в прогнозный и остаточный период;

8. внесение поправок в итоговый результат.

Выбор длительности прогнозного периода. Согласно методу дисконтированных денежных потоков стоимость предприятия основывается на будущих, а не прошлых денежных потоках. Поэтому важно определить длительность прогнозного периода, в качестве которого берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. Весь срок прогнозируемой деятельности предприятия следует разделить на два периода: прогнозный и постпрогнозный (остаточный).

В прогнозном периоде могут наблюдаться значительные колебания в показателях, характеризующих деятельность предприятия (рост и падение объемов продаж, изменение в структуре себестоимости и т.д.). Это наиболее сложный участок прогнозирования, поскольку приходится детально анализировать факторы, влияющие на величину денежного потока и прогнозировать их изменение по отдельности. Кроме того, любые изменения во внешней среде предприятия (потеря заказчика, выход на рынок нового конкурента, изменение законодательства) неизбежно сказываются на объемах продаж и себестоимости продукции предприятия, а именно эти изменения сложнее всего учесть.

Под постпрогнозным периодом понимается этап развития предприятия, когда объемы производства и сбыта стабилизируются, изменения в себестоимости относительно невелики.

Высокий уровень риска, характеризующий российский рынок инвестиций, делает неоправданным рассмотрение длительного периода в качестве прогнозного. С другой стороны, как было сказано выше, прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста денежных потоков не стабилизируются.

Анализ и прогнозирование доходов и расходов. Для успешного проведения прогнозирования (оценки) Оценщику необходимо понять взаимоотношения между прогнозными переменными, что позволяет выделить те из них, которые более всего будут влиять стоимость бизнеса. Для такого анализа применяются:

• анализ чувствительности – анализ влияния каждой переменной на результат (наиболее важной такой переменной в прогнозе считается показатель дохода от • сценарное моделирование – объединение вариантов прогноза в табличную модель, позволяющую изменять некоторые переменные одновременно.

Драйверы стоимости – это любая переменная, которая влияет на рыночную стоимость предприятия (например: рост продаж, маржа, снижение транспортных издержек в расчете на одного потребителя для транспортных компаний). Драйверы стоимости:

Операционные:

- чистая прибыль от производственной деятельности;

- налоговая ставка - инвестиции в оборотный капитал;

- инвестиции в основной капитал Финансирование:

- процентная ставка Управление стоимостью – идентификация основных драйверов и выяснение того, какую стоимость добавляет каждый из этих драйверов.

Рост продаж – рассчитывается как средняя арифметическая, геометрическая величина на основании ретроспективных данных компании.

Формула расчета объема продаж (TR i ) в год i прогнозного периода при темпе роста объема продаж компании gk:

Чистая прибыль от основной деятельности - рассчитывается как отношение к объему продаж или от рассчитанных переменных по следующей схеме:

Себестоимость реализованной продукции Прибыль от реализации продукции (услуг) Сальдо прочей деятельности (доходы – расходы) Нормы инвестирования в оборотный капитал – учитываемыми факторами являются:

Нормы инвестирования в оборотный капитал:

Требования к хранению запасов сырья, п/ф, готовой продукции Кредиты предоставленные и использованные Требования к отношению между ростом объема продаж и оборотным Нормы инвестирования в основной капитал – учитываемыми факторами являются:

Характеристики приобретения активов:

Отношение между формированием активов и ростом объема продаж Существующее предприятие и оборудование:

На практике для компаний находящихся в устойчивой ситуации, возможно ожидать роста объема продаж примерно совпадающего с ростом ВВП, хотя возможен и нулевой рост и рост отличный от роста ВВП.

Анализ и прогнозирование инвестиций (капитальных затрат), необходимых для поддержания существующих основных средств, равна восстановительной стоимости ее амортизируемых активов, разделенной на средний срок жизни активов. К этой величине следует добавить средства, затрачиваемые на рост компании. Для компании прогнозирующей стабильный темп роста, обычно предполагается, что как оборотный капитал, так и баланс задолженности, будут расти ожидаемыми темпами роста компании.

Для расчета текущей стоимости будущих доходов в прогнозный период (PV) требуются два набора расчетных данных:

• числитель: ожидаемая сумма дохода на инвестицию в каждом будущем периоде в течение прогнозного срока (существования инвестиции). Это чистые денежные потоки NCF i в каждом из периодов 1-n, где n – является последним периодом (годом) прогнозного периода (или денежным потоком в течение срока существования инвестиции);

• знаменатель: ставка дисконтирования R (или стоимость капитала). Ставка дисконтирования представляет собой ставку доходности, используемую для преобразования предполагаемых ожидаемых будущих поступлений (платежей) в текущую стоимость.

Формула текущей стоимости (PV):

Текущая стоимость (PV) – денежная стоимость по состоянию на сегодня или указанную дату оценки, определяется с помощью дисконтного множителя по формуле:

где: NCF n – будущая стоимость в периоде n.

DM - дисконтный множитель для ставки дисконтирования (R) рассчитывается по формулам:

• расчет от конца года (поток доходов в конце года) DM = 1 / (1+R)n, где n – • расчет от начала года (поток доходов в начале года) DM = 1 / (1+R)n-1, где n – • расчет от середины года (поток доходов в середине года) DM = 1 / (1+R)n-0,5.

Тема 3.4. Методы определения остаточной (терминальной) стоимости предприятия.

Методы определения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации.

Текущая стоимость предприятия в остаточный (постпрогнозный) период представляет собой прогнозируемую, так называемую, остаточную стоимость.

Остаточная или «терминальная» («горизонтальная») стоимость бизнеса – это стоимость предприятия в конце прогнозного периода. Для расчета терминальной стоимости на практике наиболее часто применяется модель постоянного роста где g – долговременный или долгосрочный (до бесконечности) темп роста (лучше отраслевой, можно ВВП).

Вывод: чтобы найти сегодняшнюю стоимость компании, надо терминальную стоимость (V n) дисконтировать по средней ставке дисконтирования (k) и прибавить к сумме текущих стоимостей будущих доходов за прогнозный период (PV).

Текущая стоимость (V) – денежная стоимость по состоянию на сегодня или указанную дату оценки, определяется с помощью дисконтного множителя по формуле:

где: V n – стоимость в периоде n, FV n – будущая стоимость в периоде n.

DM - дисконтный множитель для ставки дисконтирования (R) Определение ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом следующих факторов:

• наличие у многих предприятий различных условий привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

• необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;

• фактор риска, как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Для денежного потока для собственного капитала определение ставки дисконта, равной требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал, возможно с использованием следующих методик:

• модель оценки капитальных активов (САРМ) применяется при использовании денежного потока для собственного капитала.

• модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) применяется при использовании денежного потока для всего инвестированного капитала.

• метод кумулятивного построения, который учитывает риски инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Данный метод применим в случаях, когда фондовый рынок недостаточно развит или предприятие-аналог Определение коэффициента (ставки) капитализации. С математической точки зрения ставка капитализации - это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконтирования.

Коэффициент капитализации непосредственно используется при расчете стоимости компании как делитель или множитель и применяется к чистому доходу одного года, который показывает, что можно ожидать от компании в будущем и основывается на ретроспективных нормализованных чистых доходах (или денежном потоке).

Рассмотрим другие особенности ставки дисконтирования и коэффициента капитализации и более сложные характеристики, без глубокого осмысления которых Оценщик не может правильно применять эти рассматриваемые понятия.

1. Поскольку коэффициент капитализации компании часто является производной от ставки дисконтирования, оценщик в первую очередь определяет ставку дисконтирования для компании.

2. Ставка дисконтирования, полученная одним из способов, относится к чистому денежному потоку. Если ставку дисконтирования предполагается использовать в отношении чистого дохода, ее следует преобразовать в норму прибыли для чистого 3. В большинстве случаев ставка дисконтирования м. б. преобразована в коэффициент капитализации путем вычитания из нее ожидаемого среднего темпа прироста доходов компании, выраженных в %. Коэффициент капитализации, по этой причине, будет всегда меньше ставки дисконтирования. К тому же коэффициент капитализации, основанный на чистом денежном потоке, отличается от коэффициента капитализации, основанного на ее чистых доходах.

4. В некоторых случаях нормальное соотношение между ставкой дисконта и коэффициентом капитализации может отсутствовать. В таких случаях потребуется дальнейшая корректировка коэффициента определенного капитализации.

Какой бы ни был выбран поток дохода (чистый денежный поток или чистые денежные доходы) соответствующая ставка дисконтирования или коэффициент капитализации должны быть определены единообразно. Например, ставка дисконтирования чистого денежного потока не должна применяться к дисконтированию чистых доходов. В этом случае должна быть выработана ставка для чистых доходов или же поток чистого дохода должен быть преобразован в чистый денежный поток.

Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя следующие возможные методики определения ставки дисконтирования.

На практике многие оценщики чувствуют, что если возможно определить чистый денежный поток компании, то лучше просто капитализировать (или дисконтировать) чистый денежный поток, применяя коэффициент для чистого денежного потока, чем конвертировать эти показатели в те, которые были бы применимы к чистому доходу.

Особое предупреждение: Разница между ставками дисконтирования чистым денежным потоком и чистыми доходами оцениваемой компании, как правило, составляет от 3% до 6%. В процессе оценки может обнаружиться необходимость большей или меньшей надбавки. Вот, некоторые факторы, которые могут показать, что нужна большая или меньшая надбавка:

• Надбавка может быть меньше 3% (или даже нулевой), если компания ожидает низкого (или нулевого) роста в будущем;

• Надбавка может быть больше 6%, если ожидается быстрый рост компании, особенно, если он сопровождается существенным риском, связанным с влиянием Рекомендации (аксиомы) в применении:

1. База для расчетов - поток выгод, прогнозируемый на последующие годы.

Коэффициент капитализации (k) вычисляется на базе ставки дисконтирования (R) по следующей формуле:

где: g – ожидаемый долгосрочный средний темп прироста.

Условия применения: 1 - бизнес имеет неограниченный период действия;

2 – ежегодный темп прироста колеблется вокруг единственного 2. База для расчетов – прошлый поток выгод, Для применения коэффициента капитализации к прошлому потоку выгод применяют следующую формулу:

3. Чем короче предполагаемый срок функционирования компании, тем выше коэффициент капитализации по отношению к коэффициенту капитализации, который мог бы использоваться для компании с неограниченным сроком функционирования.

4. Чем большими предполагаются колебания темпов прироста компании, тем выше коэффициент капитализации относительно того коэффициента капитализации, который мог бы быть при надежно прогнозируемом темпе прироста.

5. Коэффициент капитализации может быть выше ставки дисконтирования только в двух случаях: 1 – оценщик предполагает, что функционирование компании пойдет на спад (тем роста компании отрицательный) или 2 – экономическая жизнь компании в предвидимом будущем прекратится. Для Оценщика в этих случаях возможно самое лучшее отказаться от дисконтирования прогнозируемых результатов на остающийся срок жизни компании. Метод, использующий коэффициент капитализации оказывается неприменим.

6. В прогнозном периоде можно использовать среднеотраслевые (или отраслевые) Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий, он применяется в оценке бизнеса в основном для оценки мелких предприятий.

Тема 3.5. Определение ставки дисконтирования. Модель оценки капитальных активов.

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования. Модель средневзвешенной стоимости капитала.

Модель оценки капитальных активов (САРМ). Формула модели выглядит следующим образом:

где R – ставка дисконтирования;

R f – норма дохода по безрисковым вложениям. В качестве безрисковой нормы доходности рекомендуется брать доходность по государственным ценным бумагам, срок обращения которых должен совпадать со сроком вложения денежных средств (прогнозного периода);

R m – общая доходность рынка в целом (среднерыночная норма доходности, норма доходности среднерыночного портфеля ценных бумаг).

- коэффициент «бета» — это мера изменчивости доходности обыкновенных акций компании относительно общего индекса доходности среднерыночного пакета акций.

«Бета» вычисляется на основе статистических данных о рынке акций за продолжительный период методами корреляционного анализа. При этом средняя «бета» для всех компаний (глобального диверсифицированного рыночного портфеля) равна единице. Для акций компаний с большей изменчивостью, чем в среднем по рынку, значение «бета» больше единицы, для акций с меньшей изменчивостью, чем в среднем по рынку, — меньше единицы. Значения коэффициентов «бета» для открытых компаний рассчитываются и предоставляются разными аналитическими агентствами. В России коэффициенты «бета»

публикуются некоторыми аналитическими агентствами, например, АК&М. Для расчета «бета» могут быть использованы рекомендации Мирового банка на основе фундаментального исследования факторов, имеющих тесную корреляцию с «бета» коэффициентом (финансовые риски, характерные для данной компании, отраслевые риск и общеэкономические риски).

R mk - премия за малый размер компании относительно диверсифицированного рыночного портфеля. В практике оценочной деятельности расчет премии за риск малого размера компании относительно диверсифицированного рыночного портфеля оценивается экспертным путем с учетом того, что на российском фондовом рынке представлены акции в основном крупных компаний;

R k – премия за прочие риски, характерные для оцениваемой компании. В практике оценочной деятельности премия за прочие риски по отношению к выбранной компаниианалогу оценивается экспертным путем.

Метод кумулятивного построения учитывает риски инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Данный метод применим в случаях, когда фондовый рынок недостаточно развит или предприятие-аналог найти сложно. Метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования определяется путем сложения всех выявленных рисков с безрисковой ставкой дохода. Инвестиционные вложения в российский рынок характеризуются повышенным уровнем риска, что приводит к более высокой ставке дисконтирования. Суть метода такова: чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал. При этом премия за каждый вид риска определяется в интервале 0-5%. Ставка дисконтирования определяется по следующей схеме:

Риск инвестирования средств в оцениваемое предприятие (%) Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) применяется при использовании денежного потока для всего инвестированного капитала. Ставка дисконтирования рассчитывается как сумма взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (процентная ставка банка по кредитам). В качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка дисконтирования определяется по следующей формуле:

где: k d - стоимость привлеченного заемного капитала, t c – ставка налога на прибыль, w d – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия, k p – стоимость привилегированных акций, w p – доля привилегированных акций, k s – стоимость обыкновенных акций, w s – доля обыкновенных акций.

Если выбрана модель денежного потока для собственного капитала, данный способ неприменим.

Внесение итоговых поправок. Для получения окончательной величины стоимости компании в полученную предварительную стоимость компании вносятся необходимые поправки:

поправка на величину нефункционирующих активов основывается на том, что при расчете стоимости учитываются только активы компании, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Активы компании на дату оценки не занятые непосредственно в производстве и не учитываемые в формировании денежного потока оцениваются по рыночной стоимости и суммируются со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока;

поправка на недостаток (избыток) собственного оборотного капитала. основывается на том, что фактическая величина собственного оборотного капитала, которым располагает компания, может не совпадать с требуемой величиной собственного оборотного капитала, привязанной к прогнозному уровню реализации. Избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом дисконтирования получается стоимость контрольного пакета акций.

Метод дисконтированного денежного потока - весьма сложный, трудоемкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. И это логично. Ведь метод ДЦП во всем мире признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки рыночной стоимости действующего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80-90% случаев.

Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный из известных методов оценки, который основан на прогнозах будущего развития рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса Раздел 4. Оценка бизнеса (предприятий) с использованием сравнительного подхода Тема 4.1. Общая характеристика методик сравнительного подхода. Метод отраслевых коэффициентов. Метод сделок (продаж). Метод рынка капитала.

Сравнительный подход базируется на рыночной информации и учитывает текущие действия продавца и покупателя. Данный подход предусматривает использование информации по открытым компаниям, акции которых котируются на фондовом рынке.

Такая информация может использоваться в качестве ориентира и при оценке компаний закрытого типа. В рамках данного подхода используются описанные ниже методы оценки.

Сравнительный подход к оценке бизнеса предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения:

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на аналогичные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т. д. Это в конечном счете облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций.

Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает прежде всего будущий доход.

Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в аналогичных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом.

При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе расчетов.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финансовой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов.

Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике:

Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты.

Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии доступной разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу похожих фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов.

Получение дополнительной информации от предприятий-аналогов является достаточно сложным процессом.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий.

Поэтому оценщик обязан выявить различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости.

Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие - открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование следующих основных методов:

Метод рынка капиталов (компаний аналогов): основан на данных о продажах неконтрольных пакетов акций, долей компаний на организованном рынке. При применении данного метода используют стоимостные мультипликаторы Метод сделок (продаж): основан на данных о продажах контрольных пакетов акций, долей компаний, компаний в целом на организованном рынке. При применении данного метода используют стоимостные мультипликаторы;

Метод, основанный на данных об уже состоявшихся продажах отдельных пакетов акций оцениваемой компании;

Метод отраслевой оценки (метод отраслевых коэффициентов). Данный метод применяется к компаниям, выпускающим однородную продукцию или предоставляющим одинаковые услуги. В России метод отраслевых оценок не применяется.

Технологии применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадают, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля.

Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оценки и метод не совпадают. Например, надо оценить контрольный пакет предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в данном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и увеличить предварительную стоимость на величину премии за контроль.

Суть сравнительного подхода при определении стоимости предприятия заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемому, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприятию-аналогу. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив величину мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель оцениваемой компании, получим ее стоимость.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.

Основные этапы применения подхода. Процесс оценки предприятия методами компании-аналога и сделок включает следующие основные этапы:

1. Сбор необходимой информации.

2. Составление исходного списка аналогичных предприятий.

3. Финансовый анализ.

4. Расчет оценочных мультипликаторов.

5. Выбор величины мультипликатора.

6. Определение предварительной величины стоимости.

7. Внесение итоговых корректировок.

Критерии отбора компаний-аналогов. Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух типов информации:

Рыночная (ценовая) информация.

Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка.

Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость.

Дополнительная информация позволит правильно применить стандарты системы национальных счетов, выявить излишек или недостаток активов, внести поправки на экстраординарные события и т. д.

Тема 4.2. Сопоставимые предприятия. Составление исходного списка предприятий для отбора предприятий-аналогов. Финансовый анализ.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным.

Рассмотрим основные критерии отбора.

Отраслевое сходство - список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

• уровень диверсификации производства;

• характер взаимозаменяемости производимых продуктов;

• зависимость от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, существенно отличается при достаточном сходстве других критериев • стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов.

Опытная компания, проработавшая ни один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Однако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли.

• перспективы роста - оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она определяет распределение чистой прибыли на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием предприятия.

Оценивая перспективы роста компании, аналитик рассматривает степень влияния трех основных факторов: общего уровня инфляции, перспектив роста отрасли в целом и индивидуальных возможностей развития конкретной фирмы в рамках отрасли.

динамика доли предприятия на рынке. Эксперт должен внимательно изучить конкурентные преимущества и недостатки оцениваемой компании по сравнению с аналогами.

Источники и характеристики информации о компаниях-аналогах. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за последний отчетный год и предшествующий период. Ретроспективная информация собирается обычно за 5 лет.

Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия существенно отличаются от тех, в которых оно работает на момент оценки. Финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам.

Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщиком: Поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии необходимого сходства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.

Финансовая информация может быть получена оценщиком как по публикациям в периодической печати, так и на основании письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав этой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценщика, а также стадии отбора аналогов.

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в 3 этапа.

На первом этапе определяется так называемый круг "подозреваемых". В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемым. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая информация нуждается в дополнительных сведениях, так как она не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли, производимой продукции, ее ассортимента и объемов производства.

На втором этапе составляется список "кандидатов". Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недостоверности предоставленной информации. Критерии оценки должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Принятие решения о сопоставимости лежит на оценщике.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, позволяющий аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оценивает такие факторы как уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и т. д.

Сравнительный подход оценки предприятия использует все традиционные приемы и методы финансового анализа. Оценщик рассчитывает одинаковые коэффициенты, анализирует балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию.

Финансовый анализ является важнейшим приемом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемой.

Во-первых, с помощью финансового анализа можно определить рейтинг оцениваемой компании в списке аналогов;

Во-вторых, он позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора в общем их числе, что в конечном счете определяет вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины;

В-третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих увеличение сопоставимости и обоснованности окончательной стоимости.

Для сравнительного финансового анализа, как правило, используются относительные показатели:

• Рентабельность активов (ROA);

• Рентабельность собственного капитала (ROЕ);

• Коэффициенты ликвидности (текущей, абсолютной);

• Соотношение собственного и заемного капитала;

• Отношение собственного капитала к совокупным активам;

• Отношение основных средств к собственному капиталу;

• Оборачиваемость активов;

• Оборачиваемость дебиторской задолженности;

• Оборачиваемость товарно-материальных запасов;

• Фондоотдача основных средств.

Таким образом, сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения рыночной стоимости. Результаты, полученные таким способом, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов.

В результате оценки компании методом сделок получают стоимость контрольного пакета акций.

В результате оценки компании методом рынка капитала получают стоимость неконтрольного пакета акций с высокой степенью ликвидности. Для того чтобы получить стоимость контрольного пакета в компании, акции которой не продаются на открытом фондовом рынке и финансовая информация по которой широко не представлена, необходимо добавить премию за контроль и вычесть скидку за недостаточную ликвидность.

Тема 4.3. Общая характеристика метода мультипликаторов. Правила применения мультипликаторов при оценке предприятий. Показатели, учитываемые в мультипликаторах.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой.

Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Для расчета мультипликатора необходимо:

1. определить цены акций по всем компаниям, выбранным в качестве аналога; это даст значение числителя в формуле;

2. вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки;

это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц.

В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценочной практике используются два типа мультипликаторов: интервальные и моментные.

К интервальным мультипликаторам относятся:

1) цена/прибыль;

2) цена/денежный поток;

3) цена/ дивидендные выплаты;

4) цена/выручка от реализации.

К моментным мультипликаторам относятся:

1) цена/балансовая стоимость активов;

2) цена/ чистая стоимость активов.

Важнейшие ценовые мультипликаторы. В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон полученных результатов достаточно широк. Поэтому большее число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины. Данное суждение основано на математических методах. Однако существуют экономические критерии, обосновывающие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора.

Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов.

Мультипликаторы цена/прибыль. Данная группа мультипликаторов является наиболее распространенным способом определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной. В качестве финансовой базы для мультипликатора используется любой показатель прибыли, который может быть рассчитан аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, практически по всем предприятиям можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д. Основное требование - полная идентичность финансовой базы для аналога и оцениваемой фирмы, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов.

Мультипликатор цена/прибыль существенно зависит от методов бухучета. Поэтому если в качестве аналога выступает зарубежная компания, следует привести порядок распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех корректировок может быть достигнут необходимый уровень сопоставимости, позволяющий использовать мультипликатор.

В качестве базы для расчета мультипликатора используется не только сумма прибыли, полученная в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую величину прибыли, исчисленную за последние пять лет. Оценочный период увеличивается или уменьшается в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли. Мелкие компании - на основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении.

Мультипликаторы цена/денежный поток. Базой расчета мультипликатора цена/денежный поток служит любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Следовательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного мультипликатора.

Ориентация на мультипликатор цена/денежный поток предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора цена/ прибыль.

Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора цена/денежный поток является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в случае, когда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго.

Мультипликатор цена/дивиденды. Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты по группе аналогичных предприятий, исчисленные в процентах к чистой прибыли.

Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, так как инвестор получает право решения дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.

Данный мультипликатор используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты в компаниях открытого и закрытого типов существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д.

Мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компании либо способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально.

Мультипликатор цена/выручка от реализации. Этот мультипликатор используется редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами.

Хорошие результаты мультипликатор дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.д.). Достоинством данного мультипликатора является его универсальность, избавляющая оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора цена/прибыль, т.е.

мультипликатор цена/выручка от реализации не зависит от методов бухучета.

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор цена/выручка от реализации, так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом случае оценщик должен тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и снижению объемов реализации.

Особенность применения мультипликатора цена/выручка от реализации заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если она существенно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчете на инвестированный капитал.

Процедура оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств осуществляется следующим образом:

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обязательств.

2. Рассчитывается мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовой базе аналога.

3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала:

адекватная финансовая база оцениваемого предприятия умножается на величину мультипликатора.

4. Рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

Мультипликатор цена/физический объем является разновидностью мультипликатора цена/выручка от реализации. В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор цена/балансовая стоимость. Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора - оценка холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов.

Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и ориентированную величину чистых активов, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор цена/чистая стоимость активов. Его применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:

оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность:

недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

При применении мультипликатора цена/чистая стоимость активов оценщику необходимо:

1) проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;

2) изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие, как виды активов, местоположение и т.д.;

3) осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

4) оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение доли акций, принадлежащих компаниям открытого и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости.

Тема 4.4. Выбор и вычисление оценочных мультипликаторов. Применение мультипликаторов к оцениваемому предприятию. Внесение поправок для расчета итоговой стоимости предприятия.

Процесс формирования итоговой величины стоимости заключается в следующем:

1) выбор величины мультипликатора;

2) определение предварительной величины стоимости оцениваемой компании;

3) внесение итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк. Аналитик отсекает экстремальные величины и рассчитывает среднее значение мультипликатора по группе аналогов. Затем проводит финансовый анализ, причем для выбора величины конкретного мультипликатора использует финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определяет положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и достаточно точно определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании.

Определение предварительной величины стоимости Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных вариантов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам. Наиболее правильным приемом определения итоговой величины является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору свой вес. На основе взвешивания получается величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.

Формирование итоговой стоимости Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть откорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств, наиболее типичными являются следующие поправки.

• Портфельная скидка.

• Поправка на активы непроизводственного назначения.

• Поправка на недостаточность собственного оборотного капитала.

• Скидка на экстренную потребность в капитальных вложениях.

Раздел 5. Оценка бизнеса (предприятий) с использованием затратного подхода Тема 5.1. Значение затратного подхода к оценке предприятий. Анализ методик затратного подхода к оценке предприятий. Метод чистых активов.

Базовой формулой в затратном подходе является:

Собственный капитал = Активы - Обязательства.

Данный поход представлен двумя основными методами:

• методом чистых активов;

• методом ликвидационной стоимости.

Расчет методом стоимости чистых активов включает следующие этапы:

1. Изучаются отчетный баланс и другая финансовая документация предприятия. Если финансовая документация не подтверждена аудитором, оценщик вправе сделать это сам или пригласить независимого аудитора. В баланс вносятся поправки. Составляется уточненный баланс.

2. Составляется так называемый экономический баланс, который отличается от бухгалтерского (уточненного) тем, что элементы актива и пассива пересчитываются по рыночным ценам.

• Выявляются и оцениваются нематериальные активы.

• Оценивается недвижимое имущество предприятия по рыночной стоимости.

• Определяется рыночная стоимость машин и оборудования.

• Определяется рыночная стоимость финансовых вложений, как долгосрочных, так и краткосрочных.

• Производственные запасы переводятся в текущую стоимость.

• Оценивается дебиторская задолженность.

• Оцениваются расходы будущих периодов.

• Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость.

3. На основе экономического баланса определяются стоимость активов и стоимость обязательств. Стоимость предприятия равна рыночной стоимости активов минус рыночная стоимость обязательств.

Оценка нематериальных активов предприятия. В ряде российских нормативных документов дается определение нематериальных активов, рассматриваются их виды.

Обобщая изложенный в этих документах материал, можно отметить, что к нематериальным активам относятся активы:

• либо не имеющие материально-вещественной формы, либо материальновещественная форма которых не имеет существенного значения для их использования в хозяйственной деятельности;

• способные приносить доход;

• приобретенные с намерением использовать в течение длительного периода (свыше одного года).

Нематериальные активы можно подразделить на четыре основные группы:

1.Интеллектуальная собственность (ИС).

2. Имущественные права.

3. Отложенные, или отсроченные, расходы.

4. Цена фирмы (гудвилл).

Работа по оценке нематериальных активов, прежде всего интеллектуальной собственности в составе нематериальных активов, производится в определенной последовательности.

1. Осуществляется экспертиза:

• объектов интеллектуальной собственности - проверяется факт наличия объектов интеллектуальной собственности, а также факт их использования ;

• охранных документов (патентов и свидетельств) - проводится прежде всего по территории и срокам действия;