«В.Д. НИКИФОРОВА ГОСУДАРСТВЕННЫЕ И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ Учебное пособие ИЗДАТЕЛЬСТВО САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО УНИВЕРСИТЕТА ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ 2011 ББК 65.262.2 Н 62 Никифорова В.Д. 2 Н 62 ...»

Приватизация государственного и муниципального имущества, осуществляемая в соответствии с Законом РФ № 178-ФЗ, предусматривала в целях обслуживания процесса передачи государственной собственности в частные руки выпуск приватизационных чеков (ваучеров), которые имели ограниченный срок действия (1 год). В 1993 г. на внутреннем рынке были проведены первые биржевые аукционы (ММВБ) по размещению государственных краткосрочных облигаций (именных, бескупонных, сроком на 3, 6 и 12 месяцев). Высокая доходность делала рынок этих облигаций высоко спекулятивным. Как свидетельствует практика, иногда размещение ГКО осуществлялось по цене 70-80% от номинала, что обеспечивало доходность на уровне 105-155% годовых.

В 1993 г. правительство РФ осуществило также выпуски облигаций внутреннего валютного займа, переоформив, таким образом, задолженность Внешэкономбанка СССР перед клиентами по состоянию на 01.01.1992 г. Всего было выпущено 5 траншей ОВВЗ с погашением в г., 1999 г., 2003 г., 2008 г., на предъявителя (с 1999 г. именная), под 3% годовых, с использованием внебиржевого рынка.

В последующие годы набор инструментов российского рынка государственных ценных бумаг расширялся. С 1995 г. стали выпускаться облигации федеральных займов, вначале ОФЗ-ПК (именные, с переменным купоном, сроком от 1 до 5 лет, процентная ставка была ориентирована на ставку по ГКО), а затем в 1997 г. появились ОФЗ-ПД (именные, с постоянным купоном, сроком от 1 до 30 лет). Одновременно с ОФЗ появились выпуски облигаций государственного сберегательного займа (на предъявителя, купонные, сроком на 1 год, для размещения среди населения в объеме не менее 50% выпуска). Процентная ставка ОГСЗ ориентирована на купонную ставку ОФЗ-ПК. Первая серия ОГСЗ обеспечивала доходность до 102,7% годовых. Последняя 29-я серия ОГСЗ была выпущена в середине 1998 г.

Наряду с облигациями на внутреннем рынке правительство выпускало нерыночные ценные бумаги (государственные жилищные сертификаты для граждан России, лишившихся жилья в связи со стихийными бедствиями, номиналом в квадратных метрах жилой площади, и др.). В 1996 г. (при кредитном рейтинге ВВ+) РФ начала осуществлять размещение еврооблигаций. К выпуску еврооблигаций прибегли также субъекты РФ, среди которых первыми были Нижегородская область, Москва, Санкт-Петербург.

Следует отметить, что растущие потребности государства в финансировании дефицита государственного бюджета способствовали созданию пирамиды государственного долга в РФ, обслуживание которого стало крайне трудным делом для правительства РФ и правительств ряда субъектов РФ.

17 августа 1998 г. Правительство РФ (во главе с Сергеем Кириенко) объявило дефолт (отказ от выполнения обязательств) по государственным ценным бумагам РФ. Дефолт коснулся ГКО и ОФЗ-ПК, ОВВЗ (3 серии) и заключался в принудительном переоформлении выпусков этих бумаг в государственные ценные бумаги с более длительными сроками погашения (новации). После объявления дефолта торговля этими ценными бумагами была прекращена. С 1999 г. на рынке появились облигации федеральных займов с фиксированным доходом (именные, купонные), которые в порядке новации выдавались владельцам ГКО и ОФЗ-ПК. Срок обращения ОФЗ-ФД устанавливался на 5 лет, процентная ставка фиксировалась так:

1-й год – 30% годовых, 2-й год – 25% годовых, 3-й год – 20% годовых, 4-й год – 15% годовых, 5-й год – 10% годовых. Всего в ходе новации было выпущено 12 выпусков ОФЗ-ФД со сроком погашения в 2004 г.

Облигации внутреннего валютного займа 1999 года, выпущенные в порядке новации ОВВЗ 3 серии (со сроком погашения 14 мая 1999 г.), были уже именными и подлежали обязательному хранению в депозитарии.

Владельцам ОВВЗ 3 серии в порядке новации предлагались также и ОФЗФД. Некоторые владельцы ОВВЗ 3 серии отказались от условий новации.

20 июня 2007 г. для них Правительство РФ приняло постановление № «О порядке заключения с владельцами облигаций внутреннего государственного валютного облигационного займа III серии, не осуществившими новацию по этим облигациям, договоров об отступном и погашения указанных облигаций». Сумма отступного складывалась из 2-х частей:

- номинал облигации и невыплаченные проценты за период с 14 мая 1993 г. по 14 мая 1999 г.;

- сумма процентов за пользование чужыми денежными средствами за период с 14 мая 1999 г. по _ 2007 г. (дата расчета отступного) исходя из процентной ставки 3% годовых и суммы долга по обязательствам (номинал + невыплаченные проценты за период с 14 мая 1993 г. по 14 мая 1999 г.).

В связи с тем что Минфин РФ приостановил выпуск краткосрочных облигаций, Центробанк в 1999 г. приступил к выпуску своих облигаций (облигаций Банка России). Выпуск ОБР был необходим для поддержания ликвидности национальной банковской системы, а также для использования этих облигаций в качестве инструмента денежно-кредитной политики.

ОБР (дисконтные, на предъявителя, сроком обращения до 1 года, только среди банков) получили статус облигаций, приравненных к государственным ценным бумагам в связи с тем, что по ним имеются государственные гарантии.

ОФЗ-АД (именные, купонные, сроком от 1 до 30 лет, со встроенным пут-опционом) выпускаются с 2002 г. Особенность этих ценных бумаг состоит в погашении номинала облигации частями и в разные даты (сроки), начислении процентных платежей на оставшуюся сумму долга. С 2005 г.

Минфин РФ проводит внебиржевое размещение (через Сбербанк РФ) государственных сберегательных облигаций (именные, купонные) для управляющих компаний Пенсионного фонда РФ и негосударственных пенсионных фондов. Среди выпусков ГСО можно выделить два их вида:

- ГСО-ППС (с постоянной процентной ставкой 6% годовых, сроком обращения от 1 года до 5 лет), которые инвесторы вправе были обменять на ОФЗ 2010 г. и 2011 г. погашения (или более поздних сроков погашения);

- ГСО-ФПС (с фиксированной процентной ставкой: на 1-й год – 8,5% годовых, 2-й год – 8% годовых, 3-й год – 7,5% годовых, 4-й год – 7% годовых, 5-6-й годы – 6,5% годовых, 7-11-й годы – 6% годовых, 12-16й годы – 5,5% годовых, сроком обращения 16 лет).

Обращение срочных инструментов на рынке государственного внутреннего долга РФ появилось в 1996 г., когда Центробанком РФ был разработан порядок инвестирования средств нерезидентов в ГКО для регулирования оттока капитала иностранных инвесторов при репатриации средств, вложенных в ГКО. Вначале Центробанк, а впоследствии коммерческие банки стали заключать с инвесторами-нерезидентами форвардные контракты, хеджирующие валютные риски. На биржевом рынке (ММВБ) появились фьючерсные контракты на цену ГКО и индекс ММВБ в секции государственных ценных бумаг. Дефолт на рынке государственных ценных бумаг привел к тому, что 17 августа 1998 г. на ММВБ были приостановлены расчеты по фьючерсам на ГКО; объем невыплат по фьючерсным контрактам оценивался в $1 млрд, из которых на долю нерезидентов приходилось около 1/3. Сегодня фьючерсный рынок в секции государственных ценных бумаг представлен в основном поставочными фьючерсами. В 2008 г.

на ММВБ разработана спецификация поставочного фьючерса на среднесрочные и долгосрочные ОФЗ.

1.4. Состав и структура портфеля государственных ценных бумаг, сформированного на основе внутреннего долга РФ Государственные ценные бумаги в РФ представлены в основном в форме облигаций (независимо от сроков обращения), их выпуск строится на отношениях государственного долга. Поэтому к государственным ценным бумагам в РФ относятся только федеральные облигации, т.е. выпущенные от имени РФ, и субфедеральные облигации, т.е. выпущенные от имени субъектов РФ. Муниципальные ценные бумаги выпускаются от имени муниципалитетов органами представительной власти и к государственным ценным бумагам не относятся. Но так как муниципалитеты являются составным элементом экономической и политической системы страны и их бюджеты входят в единую бюджетную систему РФ, то выпуск и обращение муниципальных ценных бумаг осуществляется в порядке, предусмотренном для государственных ценных бумаг. При этом РФ не отвечает по долговым обязательствам субъектов РФ и муниципалитетов, верно и обратное утверждение.

С юридической точки зрения государственные ценные бумаги представляют собой публичную форму договора займа между государством (заемщиком) и инвестором (заимодавцем), которая должна включать обязательные реквизиты имущественных прав4. Они могут размещаться в документарной и бездокументарной форме, однако после объявления дефолта в РФ по государственным облигациям с 1999 г. используется преимущественно документарная форма выпуска этих бумаг с обязательным централизованным хранением, что обусловлено законодательной проработкой порядка осуществления прав по ценным бумагам в документарной форме, т.е. путем ее предъявления (ст. 142 ГК РФ).

На протяжении современного этапа развития рынка государственных ценных бумаг в РФ произошли значительные изменения в составе и структуре портфеля этих бумаг, сформированного на основе внутреннего долга РФ. Сегодня не представлены на рынке государственные краткосрочные облигации, облигации государственного сберегательного займа, облигации федерального займа с переменным купоном и некоторые друСм. ст. 18 ФЗ от 22.04.1996 г. № 39 «О рынке ценных бумаг» и др. спец. нормативные акты по государственным ценным бумагам в РФ.

гие. С другой стороны, появились новые инструменты, такие как облигации федеральных займов с амортизацией долга, государственные сберегательные облигации. Состав и структура портфеля федеральных займов и их изменения за ряд лет представлены в таблице 2.

Динамика состава и структуры портфеля облигаций РФ, в % № п/п Показатели 01.01. 2008 г. 01.01. 2009 г. 01.01. 2010 г. 01.01. 2011 г.

1.5. Влияние макроэкономических индикаторов на рынок Принято считать, что страновой риск по государственным облигациям является комплексным показателем макроэкономической ситуации в стране. Он отражается на кредитном рейтинге, присваиваемом рейтинговым агентством. Зарубежные рейтинговые агентства (S&P, Fich), работающие на российском рынке облигаций, осуществляют, наряду с национальными агентствами, рейтингование субъектов РФ по национальной шкале на краткосрочный и долгосрочный период. Для федеральных облигаций РФ суверенный рейтинг по национальной шкале обычно находится на уровне ru.ААА.

Конъюнктура рынка государственных ценных бумаг тесно связана с экономическим ростом. Темпы прироста ВВП находятся под влиянием различных, нередко взаимосвязанных, внутренних факторов, важнейшими среди которых являются: уровень инфляции, уровень безработицы, денежно-кредитная, валютная политика Банка России, бюджетно-налоговая политика. В условиях финансовой глобализации и интеграции экономик и рынков разных стран возрастает значение влияния на экономический рост стран внешних факторов. При этом финансовая глобализация способствует не только ускорению экономического развития, но и увеличивает риски международных финансовых операций, расширяет сферу влияния локальных финансовых кризисов. Как показывает практика, биржевые крахи, По данным сайта Минфина РФ.

кризисы государственных финансов, ранее замыкавшиеся в пределах одной страны, в новых условиях распространяются на целые регионы и перерастают в мировые финансовые кризисы.

Банк России при проведении денежно-кредитной и валютной политики использует совокупность рычагов, способных воздействовать на экономический рост: ставку рефинансирования, изменение норм резервирования для банков, операции на открытом рынке, валютные интервенции. Среди перечисленных рычагов ставка рефинансирования Банка России – ключевой ориентир для рынка ценных бумаг в целом. Она является, с одной стороны, следствием инфляции, с другой – одной из антиинфляционных мер. Рост ставки рефинансирования способен привести к сужению денежной массы, что сдерживает инфляцию, а также к удорожанию кредита и к замедлению темпов экономического роста. Снижение же ставки рефинансирования ведет к дешевизне денег, кредитов, что стимулирует экономический рост. Вследствие снижения ставки денежного рынка курсы государственных и приравненных к ним ценных бумаг соответствующего сегмента рынка имеют тенденцию к росту, и наоборот.

На внутреннем и внешних рынках существует многообразие процентных ставок: депозитных, кредитных, региональных, валютных, банковских, межбанковских, краткосрочных и т. д. и т. п., способных оказывать разнообразное влияние на конъюнктуру рынка государственных и муниципальных ценных бумаг в целом и его отдельных сегментов. Многообразие применяемых на практике процентных ставок указывает на гибкость рынка финансовых инструментов, позволяющую обеспечить высокую степень мобилизации временно свободных финансовых ресурсов и максимально удовлетворить потребность государства и других экономических агентов в инвестиционных ресурсах.

Изменение норм резервирования Банком России также способно оказывать влияние на экономический рост, стимулируя его посредством снижения норм и сдерживая его и темпы инфляции посредством увеличения норм. Операции Банка России на открытом рынке в форме покупки государственных краткосрочных облигаций увеличивают денежную массу, стимулируя экономический рост (либо валютный рынок, тогда обесценивается рубль), а в форме продажи этих облигаций – уменьшают денежную массу, сдерживая инфляцию и экономический рост. Что касается валютного курса национальной валюты, то обычно ее ослабление стимулирует экспорт, а при высоких процентных ставках – сдерживает вывоз капитала из страны (в том числе с рынка ценных бумаг). Укрепление национальной валюты стимулирует импорт, сдерживает экономический рост.

Бюджетно-налоговая политика государства включает совокупность рычагов, способных воздействовать на экономический рост, таких как снижение налогов, увеличение государственных расходов. В этой связи можно отметить, что снижение налогов и увеличение государственных расходов (закупок) стимулирует экономический рост. А бюджетный дефицит, основанный на росте государственного долга, может стимулировать инфляцию. Однако принято считать, что бюджетный дефицит в условиях умеренной инфляции (в пределах 6%) не оказывает негативного воздействия на рынок ценных бумаг. Таким образом, у государства появляется возможность не только сохранения, но и некоторого повышения уровня социальных расходов, а также снижения уровня налогообложения.

Для государства, пытающегося стабилизировать долговую нагрузку (допустим, на уровне 10% к ВВП) важно поддерживать равенство:

где Дефицит – отношение бюджетного дефицита к номинальному ВВП, Темп – темп роста номинального ВВП, Долг – отношение долга к номинальному ВВП.

Например, при темпе роста ВВП 5% дефицит не должен превышать 10,5% к ВВП = 1,05 х 0,1 = 0,105 или 10,5%.

Для соблюдения условия неизменности доли долга должно выполняться следующее долгосрочное бюджетное ограничение:

(Ставка – Темп) х Долг1 = Налоги – Непроцентные расходы6, где Ставка – номинальная ставка процента по госбумагам, Долг1 – государственный долг в абсолютном измерении.

Из вышеприведенного равенства следует что, когда Ставка выше Темпа, Налоги должны превышать Непроцентные платежи, иначе не будет денег для текущего обслуживания Долга1, а при Ставке ниже Темпа, Налоги могут снижаться по отношению к Непроцентным платежам, государство может наращивать Долг1 быстрее, чем нарастают Проценты и платить проценты по Долгу1 за счет нового Долга.

Рост инфляции увеличивает номинальный, «разъедает» реальный ВВП, уменьшает доходность инвестиций, объемы кредитов и в итоге сдерживает экономический рост. Высокая инфляция обусловливает высокие процентные ставки, что ведет к перераспределению капитала из сферы производства в сферу финансового посредничества. Основными показателями инфляции (среднего изменения цен) являются дефлятор ВВП (номинальный ВВП/реальный ВВП), индекс цен потребительской корзины, индекс цен производителей.

Непроцентные (или текущие) государственные расходы: оплата товаров, услуг и трансферты частному сектору и др. Процентные (или капитальные) расходы: платежи процентов по ссудам полученным, в том числе и госбумагам.

Платежный баланс, как макроэкономический индикатор, является производным от вышеперечисленных. Отрицательный платежный баланс страны может стать причиной снижения обменного курса национальной валюты.

находящимися в государственной собственности Поступление акций в собственность государства может иметь место при создании ОАО путем преобразования унитарного предприятия, по выморочным акциям в порядке наследования, при внесении государственного имущества в уставные капиталы ОАО, а также при совершении сделок с акциями с целью, заведомо противной основам правопорядка РФ или нравственности. Органами управления «федеральными» акциями выступают Федеральное собрание РФ, Президент РФ, Правительство РФ, Росимущество (Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом), каждый из этих органов осуществляет функции управления в пределах своей компетенции. Управление «субфедеральными» акциями осуществляют соответствующие органы государственной власти субъекта РФ.

Рассматривая основные полномочия Росимущества, можно отметить, что данный институт управления «федеральными» акциями выступает от имени РФ учредителем открытых акционерных обществ, создаваемых путем приватизации федеральных унитарных предприятий и других юридических лиц. Через него РФ осуществляет права акционера (участника) предприятий, акции (доли) в уставном капитале которых находятся в федеральной собственности. Росимущество разрабатывает и утверждает условия конкурса по продаже федерального имущества, а также выдает письменные директивы и контролирует представителей государства в органах АО, акции которых находятся в федеральной собственности и в отношении которых используется специальное право «золотая акция». В субъекте РФ полномочия по управлению «субфедеральными» акциями реализуются через комитет по управлению имуществом субъекта РФ.

В соответствии с Законом РФ № 178-ФЗ решение об использовании «золотой» акции, которая представляет специальное право на участие РФ (субъекта РФ) в управлении ОАО, может быть принято при приватизации унитарных предприятий, а также при принятии решения об исключении ОАО из перечня стратегических АО независимо от количества акций, находящихся в федеральной собственности (субъекта РФ). В этом случае формами управления государством ОАО являются:

- представительство в Совете директоров (Наблюдательном совете), ревизионной комиссии ОАО;

- право требования созыва внеочередного собрания акционеров;

- внесение предложений в повестку дня годового общего собрания акционеров;

- право «вето» по вопросам внесения изменений и дополнений в устав реорганизации, ликвидации, назначения ликвидационной комиссии, утверждения ликвидационного баланса, изменения уставного капитала ОАО.

Однако низкая эффективность государственного бизнеса вследствие того, что государственная власть получает возможность заниматься не свойственным ей делом, привела к тому, что с 2011 г. Правительство РФ начало заменять чиновников в советах директоров и наблюдательных советах госкомпаний на независимых директоров.

ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ РФ

На федеральном уровне разработка Программы государственных займов РФ поручается Минфину РФ, который выступает агентом Правительства РФ. На субфедеральном и муниципальном уровнях разработку соответствующих программ осуществляют комитеты финансов субъекта РФ и исполнительные органы муниципалитетов. В контексте бюджетного процесса в РФ предусматривается прямое управление государственным долгом, включающее совокупность мероприятий по выплате доходов кредиторам и погашению займов, изменению условий уже выпущенных и определению условий новых выпусков государственных ценных бумаг.

В практике обращения государственных ценных бумаг в РФ широко используются такие методы управления долгом, как:

- рефинансирование (погашение «старой» задолженности за счет выпуска новых обязательств);

- конверсия (понижение или повышение процентной ставки по своим обязательствам, например на основе замены облигаций «старого» выпуска на облигации нового выпуска);

- консолидация (укрупнение выпуска за счет доразмещения и проведения операций обмена);

- унифицирование (замена 2-х и более ранее выпущенных обязательств на одно новое, например в целях изменения срока погашения);

- аннулирование (полный или частичный отказ от ранее принятых обязательств).

Следует отметить, что полномочия Минфина РФ не ограничиваются разработкой Программы государственных займов РФ. В соответствии с Бюджетным кодексом РФ Минфин РФ регламентирует Условия выпуска и размещения государственных ценных бумаг РФ, порядок их обслуживания и обращения, осуществляет государственную регистрацию выпусков государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ, а также разрабатывает Программу предоставления государственных гарантий. Для решения задач, связанных с обслуживанием размещения, обращения и погашения государственных ценных бумаг РФ, Минфин РФ привлекает Банк России в качестве своего агента.

Банк России, как генеральный агент Минфина РФ, осуществляет операции по обслуживанию государственных ценных бумаг РФ без взимания комиссионного вознаграждения. Его агентские функции на рынке государственных ценных бумаг РФ регламентируются Положением об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг. В этом качестве Банк России заключает договоры с дилерами, торговой системой, депозитарной системой, расчетными центрами ОРЦБ;

осуществляет продажу недоразмещенных, выкуп ранее размещенных, а также погашение выпусков государственных ценных бумаг РФ за счет средств федерального бюджета.

Наряду с агентскими функциями на рынке федеральных облигаций Банк России выполняет функции дилера и регулятора рынка, организатора денежных расчетов по сделкам с государственными ценными бумагами, контроля и надзора над рынком. Его деятельность в качестве дилера и регулятора рынка сводится к покупке/продаже государственных ценных бумаг РФ, определению критериев отбора дилеров, регламентов к торговой системе, клирингу, депозитарной деятельности на рынке федеральных облигаций. Как организатор денежных расчетов, Банк России на основе договора регламентирует осуществление расчетов по сделкам с государственными ценными бумагами РФ через РКЦ Банка России и уполномоченные РЦ ОРЦБ. Функция контроля и надзора над рынком федеральных облигаций заключается в разработке форм отчетности для дилеров, приостановке операций дилеров вследствие нарушения нормативных требований и регламентов, получении информации от торговой системы о ходе торговли, расчетной системы о движении денежных средств по счетам участников торговли, депозитарной системы о состоянии счетов «депо» в головном депозитарии и субдепозитарии и др. При этом Банк России обязан соблюдать конфиденциальность собранной информации о дилерах, инвесторах и других участниках рынка.

Методики кредитного рейтинга субъектов РФ Кредитные рейтинги подразделяются на кредитные рейтинги эмитентов, отдельных эмиссий. Кредитные рейтинги эмитентов устанавливаются в соответствии со шкалой. Шкала позволяет сравнивать эмитентов разной экономической природы (регионы, муниципалитеты, банки, страховые компании и другие) по величине кредитного риска, выводит эмитента и его обязательства за пределы узкоотраслевого контекста. Присвоение кредитного рейтинга представляет собой сравнение эмитентов и их облигаций с абстрактным эталоном.

На российском рынке государственных и муниципальных ценных бумаг представлены отечественные и международные рейтинговые компании. Приказом от 17.09.2010 г. Минфином РФ были аккредитованы семь рейтинговых компаний:

1. Fitch Ratings CIS Ltd (СНГ).

2. S&P's International Services.

3. Moody's Investors Service.

4. ООО «Национальное рейтинговое агентство».

5. ЗАО «РА. Анализ. Консультации. Маркетинг»

6. Консорциум «Эксперт РА-АК&М».

7. ЗАО «Рус-Рейтинг».

Среди национальных рейтинговый агентств наиболее продолжительное время на этом рынке работает РА «Эксперт-РА», входящее в консорциум «Эксперт РА-АК&М». С 2002 г. данное РА рейтингует субъекты РФ и муниципалитеты по собственной методике, с учетом объективных и субъективных критериев оценки деятельности региона (без учета влияния международных аспектов суверенного и странового риска РФ).

Объективные критерии составляют группы показателей, по которым оценивается регион: устойчивость бюджета, финансово-экономическая ситуация и динамика развития. Каждому из критериев присваивается вес влияния на кредитоспособность региона. Веса критериев определены экспертным путем.

Группа критериев, характеризующая устойчивость бюджетной системы региона, включает следующую систему основных показателей:

- Госдолг/доходы бюджета, рассчитываемый без учета финансовой помощи из федерального бюджета. Чем больше долг, тем выше риск неисполнения обязательства.

- Сумма и доля собственных доходов в бюджете. Низкий уровень собственных источников увеличивает вероятность невозврата долгов.

- Дефицит бюджета/доходы бюджета. Рост данного показателя повышает кредитный риск.

- Текущие расходы/общая сумма расходов. Чем ниже этот показатель, тем выше оценка кредитоспособности региона. Высокая доля капитальных расходов свидетельствует об инвестиционной ориентированности бюджета. Она увеличивает возможность финансового маневра за счет сокращения объемов финансирования инвестиционных программ и направления средств на финансирование текущих расходов.

Оценка финансово-экономической ситуации и динамика развития в регионе осуществляется по таким основным показателям:

- Объем производства на душу населения. Этот показатель рассчитывается по базовым видам экономической деятельности.

- Налоговая задолженность/налоговые платежи. Рост долгов по налогам отрицательно влияет на кредитоспособность региона.

- Сальдо прибылей и убытков компаний региона.

- Доля прибыльных компаний в регионе. По данному показателю определяется уровень поступления налога на прибыль в доходную часть бюджета субъекта РФ.

- Среднедушевые доходы населения. Снижение среднедушевых денежных доходов населения уменьшает поступления НДФЛ и увеличивает кредитный риск региона.

- Инвестиции в основной капитал на душу населения. Данный показатель характеризуют инвестиционный климат в регионе, который создает предпосылки экономического развития субъекта РФ и формирования доходной части его бюджета.

Для формирования общей оценки кредитоспособности региона объективные критерии дополняются субъективными критериями, которые составляют три группы: устойчивость власти, оценка предпринимательского климата, кредитная история субъекта РФ.

Национальная рейтинговая шкала «Эксперт РА-АК&М» включает рейтинговых класса с подразделением на подклассы7:

Класс А – высокий уровень надежности.

А++Риск невыполнения обязательств А+ Риск незначительный.

А Риск низкий. Вероятность реструктуризации долга минимальна.

Класс В – удовлетворительный уровень надежности.

В++Риск невысокий. Вероятность реструктуризации долга незначительна.

В+ Риск реструктуризации долга низкий.

В Риск реструктуризации долга невысокий.

Класс С – низкий уровень надежности.

С++Риск реструктуризации долга значителен.

С+ Риск реструктуризации долга высок.

С Риск невозврата долга чрезвычайно высок.

Класс D – неудовлетворительный уровень надежности.

Подклассы обозначаются индексами «++», «+», «» и характеризуют положение в классе.

Принято считать, что кредитный рейтинг субъективен и не является рекомендацией для инвестора по принятию инвестиционного решения.

Рейтинги могут изменяться, приостанавливаться или отзываться в тех случаях, когда информация меняется или становится недоступной.

Рейтинги зарубежных РА для российских эмитентов имеют международную шкалу в иностранной валюте и национальной валюте, а также национальную шкалу. Международными рейтингами предусматривается до 80 категорий классификации облигаций и эмитентов в зависимости от степени надежности выплат: процентов, номинала, наличия гарантий и других показателей. Для успешного размещения своих облигаций на зарубежных рынках РФ, субъекты РФ и муниципалитеты оплачивают известным РА разработку и присвоение кредитного рейтинга по международной шкале. Причем в практике рейтингования различают долгосрочный и краткосрочный кредитные рейтинги. Долгосрочный кредитный рейтинг обычно отражает инвестиционную привлекательность ценных бумаг эмитента и способность заемщика выполнять свои обязательства на срок один год и более, а краткосрочный рейтинг применяется для обязательств с исходным сроком погашения менее года и для оценки способности заемщика выполнять свои обязательства на срок менее одного года. Для примера можно отметить, что в 2010 г. РФ от «Fitch» был присвоен по международной шкале долгосрочный кредитный рейтинг в инвалюте на уровне ВВВ, в национальной валюте на уровне ВВВ+ (прогноз «стабильный») и краткосрочный рейтинг на уровне А-2. Рейтинг РФ по национальной шкале был присвоен на уровне ruААА.

Международная рейтинговая шкала. Класс А Standart & Poor's Возможности эмитента по выплате долга и AAAАа внутриэкономической ситуации (облигации Standart & Poor's и процентов зависят от внутриэкономической Ограниченная платежеспособность эмитента, Standart & Poor's Платежеспособность эмитента полностью Характеристика уровней шкалы рейтинга «S&P» субъектов РФ по национальной шкале:

Очень высокая способность эмитента выполнять свои обязательства.

Высокая способность эмитента выполнять свои обязательства.

Умеренно высокая способность эмитента выполнять свои обязательства.

Достаточная способность эмитента выполнять свои обязательства.

Имеется в большей или меньшей мере неопределенность в способности Потенциальная возможность дефолта эмитента.

В отношении эмитента возбуждена процедура банкротства.

2.3. Институциональные и частные инвесторы На рынке государственных и муниципальных ценных бумаг можно выделить две основные группы инвесторов: институциональные и частные. К институциональным относятся юридические лица, заключившие договор с Банком России на выполнение функций дилера, либо юридические лица, заключившие договор с дилером на приобретение государственных ценных бумаг (клиенты дилера). Под частными инвесторами обычно понимаются физические лица, заключившие договор с дилером (брокером) на приобретение госбумаг.

Банк России предъявляет к организациям, претендующим на выполнение функций дилера на рынке государственных ценных бумаг, специальные требования. К основным из них относятся:

- наличие лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление дилерской, брокерской и депозитарной деятельности;

- отсутствие задолженности по платежам в бюджет и внебюджетные фонды на последнюю отчетную дату;

- соблюдение норматива достаточности собственного капитала, установленного действующим законодательством РФ;

- отсутствие убытков по итогам прошедшего финансового года и последнего отчетного периода;

- участие в саморегулируемой организации профессиональных участников рынка ценных бумаг (для дилеров-банков – в НФА);

- отсутствие просроченной задолженности по обязательствам перед Банком России (для дилеров-банков).

Следует отметить, что первоначально все дилеры имели равные права и обязательства. Однако с июня 1996 г. на российском рынке ценных бумаг РФ появилось деление дилеров на категории: первичный, вторичный, третичный и т.п., иными словами, стал действовать институт первичных дилеров, который существовал до августа 1998 г. Создание данного института преследовало цели повышения ликвидности и увеличения емкости рынка, а также снижения стоимости обслуживания государственного долга РФ. Число первичных дилеров ограничивалось (230), ими были преимущественно крупные банки, инвестиционные компании.

Первичные дилеры имели особые права и обязанности. Основным правом первичного дилера, которое отличало его от остальных дилеров, был монопольный доступ к аукционам Минфина РФ. При этом обязанностью первичного дилера являлось поддержание спроса на аукционах, обязательная доля участия в аукционной торговле ценными бумагами РФ. До настоящего времени действие института первичных дилеров не возобновлено.

Что касается инвесторов-клиентов дилера, то здесь наиболее крупными являются пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды. Пенсионный фонд России через управляющую компанию (Внешэкономбанк) обычно размещает пенсионные резервы (примерно млрд руб. в год) в ОФЗ и еврооблигации РФ. По состоянию на 01.01. г. НПФ до 10% размещали в государственные и муниципальные ценные бумаги, предпочитая вложения в корпоративные облигации (свыше 30%) и банковские депозиты (до 30%). Российские страховые компании также до 10% своих резервов инвестируют в государственные и муниципальные ценные бумаги, при этом остается довольно высокой доля вложений в векселя (до 30%) и банковские депозиты (25%), возрастают инвестиции в акции. Инвестиционные открытые ПИФ, в отличие от НПФ и страховых компаний, предпочитают осуществлять инвестиции в государственные ценные бумаги (до 35%) как высоко ликвидные инструменты, позволяющие реализовывать более краткосрочные цели инвестирования.

Рис. 1. Договорные отношения дилеров и инвесторов на рынке ОФЗ Условные обозначения:

1 – Договор на обслуживание Инвестора.

2а – Договор о выполнении функции Дилера.

2б – Договоры об участии в отдельных операциях на рынке госбумаг.

3 – Договоры на обслуживание в Депозитарии.

4 – Договор на обслуживание в Центре технического обеспечения субдепозитариев дилеров.

5 – Договор об обеспечении технического доступа к программно-техническому комплексу ММВБ.

6 – Договор об участии в торговой системе.

7 – Договоры на расчетное обслуживание в РЦ ОРЦБ.

2.4. Национальный депозитарный центр и субдепозитарии дилеров.

Для российского рынка государственных и муниципальных ценных бумаг характерна двухуровневая депозитарная система:

- Национальный депозитарный центр, более трети акций которого принадлежит Банку России (первый уровень).

- Субдепозитарии дилеров (второй уровень).

На первом уровне этой системы осуществляется хранение глобального сертификата выпуска государственных и муниципальных ценных бумаг, ведение эмиссионного счета депо эмитента, корреспондентского счета субдепозитария дилера, а также учет прав дилеров на государственные ценные бумаги на счете депо дилера. Субдепозитарии создаются уполномоченными дилерами для учета прав инвесторов-клиентов дилера на государственные и муниципальные ценные бумаги. Дилеру нельзя вести свои счета «депо» в своем субдепозитарии. В процессе осуществления своих функций депозитарная система осуществляет взаимодействие с клиринговой системой рынка государственных и муниципальных ценных бумаг.

Ниже приводится рисунок, на котором представлена структура депозитарной системы рынка государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ.

Клиринговая система на этом рынке также состоит из двух уровней:

- Расчетные центры организованного рынка ценных бумаг (РЦ ОРЦБ), уполномоченные Банком России осуществлять клиринг на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг (первый уровень).

- Расчетная Палата ММВБ и ее уполномоченные центры (второй уровень).

В функции РЦ ОРЦБ входит открытие и ведение специальных корсчетов для дилеров-банков и текущих счетов для дилеров-небанков, перечисление денежных средств с этих счетов дилеров на их клиринговые (торговые) счета и обратно (на основе сделок), зачисление денежных средств на счета дилеров в виде выплаты купона, погашения номинала и др. РЦ ОРЦБ не может выполнять функции дилера, депозитария, быть инвестором, торговой системой на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг.

Второй уровень клиринговой системы представлен в основном такими уполномоченными центрами, как расчетная Палата ММВБ (г. Москва), Сибирский расчетный центр (г. Новосибирск), Петербургский расчетный центр (г. Санкт-Петербург), расчетная палата Уральской региональной валютной биржи (г. Екатеринбург), Нижегородский расчетный центр (г.

Нижний Новгород), расчетная палата Самарской валютной межбанковской биржи (г. Самара), расчетная палата Азиатско-Тихоокеанской межбанковской валютной биржи (г. Владивосток), расчетная палата Ростовской межбанковской валютной биржи (г. Ростов). Функциями этих уполномоченных центров являются: открытие клиринговых (торговых) счетов участникам торговли, мониторинг их денежных позиций в режиме реального времени (проверка достаточности обеспечения), осуществление многостороннего неттинга8 по сделкам, зарегистрированным в торговой системе на условиях «предварительного депонирования денежных средств».

Рис. 2. Структура депозитарной системы рынка государственных Клиринг по всем сделкам клирингового пула с выведением сальдо требований и обязательств одного участника по отношению ко всем остальным.

2.5. Национальная фондовая ассоциация Национальная фондовая ассоциация (ранее – НАУРГ, 1996 г.) создана при участии Минфина и Центробанка РФ. В ее состав входят более банков и инвестиционных компаний (60% объема российского рынка ценных бумаг), осуществляющих брокерскую, дилерскую, депозитарную деятельность, деятельность по доверительному управлению на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ. В Совет НФА входят представители членов НФА, Банка России, ФСФР России.

Основными функциями НФА являются разработка стратегии развития рынка государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ, стандартов деятельности на этом рынке и контроль за деятельностью ее членов на основе сбора и анализа отчетности об их деятельности. В рамках выполнения своих функций НФА разработала Кодекс добросовестного ведения бизнеса на фондовом рынке, правила клиентского обслуживания, стандарты по управлению рисками и т.п. регламенты. С мая 2008 г. НФА осуществляла аккредитацию российских рейтинговых агентств. Первыми аккредитованными агентствами стали ЗАО «Эксперт РА АК&М» (дочерняя компания ИА «АК&М», 2005 г.), Национальное рейтинговое агентство (правопреемник аналитического управления НАУФОР, 2006 г.), Агентство «Рус-Рейтинг» (2001 г.). Весной 2009 г. НФА передала в МФ РФ пакет документов для использования его в системе аккредитации рейтинговых агентств. Сегодня НФА разрабатывает Методику сравнения шкал рейтинговых агентств.

Глава 3. ИНДИКАТОРЫ КОНЪЮНКТУРЫ

ВНУТРЕННЕГО РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ

И МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Показатель ценового риска (R), как степень изменения цены (P) на единицу изменения доходности ценной бумаги, обычно рассчитывается по следующей формуле: R= – P/Y, где Y – единица доходности государственной облигации.

Волатильность (), как стандартное отклонение цены (доходности, риска) от среднего значения, обычно рассчитывается на основе показателей выборочной и исправленной дисперсии (2 ). При этом расчет выборочной дисперсии может быть произведен на основе следующей формулы: 2 = (Рi – Рср)2 /n, где Рi – цена актива в i-м периоде, Рср – средняя цена финансового актива, n – число периодов наблюдения. Исправленная дисперсия уточняет выборочную 2, поэтому для оценки генеральной совокупности использует множитель n /(n-1).

Инвестиционный анализ, основанный на использовании показателей волатильности, опирается на нормальный закон распределения случайных величин, суть которого изображена на рис. 3.

Ликвидность, в составе прямых показателей ценового риска, можно представить в виде спрэда цен по сделкам либо отношения цены продажи к цене покупки. Однако ликвидность, как более широкое понятие, получает количественное выражение на основе ряда других показателей, которые могут быть отнесены к косвенным показателям ценового риска, например отношение объема продаж к общему объему рынка и т. п.

Рис. 3. Нормальный закон распределения случайных величин Из закона нормального распределения случайных величин следует:

1. В области – < x (P) < сосредоточено 68% площади распределения.

2. В области –2 < x (P) < 2 сосредоточено 95,4% площади распределения.

3. В области –3 < x (P) < 3 сосредоточено 99,7% площади распределения («правило трех сигм»).

Среди косвенных показателей ценового риска на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг наибольшее применение получает дюрация. При этом различают дюрацию Маколея (Dur) как средневзвешенный срок до погашения всех компонентов облигации, рассчитываемую по формуле:

Dur = -------------------------- + ----------------------, а также модифицированную дюрацию (Dm) как изменение Dur на единицу изменения доходности, рассчитываемую по формуле:

где Сt – величина платежа по купону в периоде t;

Y – процентная ставка (норма дисконта, нередко принимаемая в виде доходности к погашению);

P – рыночная стоимость государственной облигации (либо текущая стоимость ее потока платежей за n-периодов );

N – номинал облигации.

Принято считать, что чем больше показатель дюрации, тем больше риск.

Выпуклость (кривизна), как темп (скорость) изменения ценового риска (Convexity), рассчитывается по формуле:

Conv= {t х (t+1) х Сt/(1+Y)t+2…+ n х (n+1) х N /(1+Y)n+2}/Р Принято считать, что чем выше купон у облигации, тем ее цена менее изменчива при изменении рыночных процентных ставок, поскольку корректировка доходности происходит в меньшей степени за счет цены по сравнению с облигациями с более низкими купонами.

На рис. 4 дано графическое представление о показателях дюрации в виде тангенса угла к касательной к кривой «цена-доходность» и выпуклости по облигации.

Рис. 4. Показатели дюрации и выпуклость облигации Наряду с рассмотренными показателями широко используется коэффициент хеджирования (h), который определяет число фьючерсных контрактов, необходимых для хеджирования ценового риска на рынке спот базового актива. Данный показатель можно рассчитать по формуле:

h = х s/f, где – коэффициент корреляции между ценой спот и фьючерсной ценой (-1 < C + 2 х Lim = Р1, где C – расчетная цена контракта в последний день торговли, Lim – лимит изменения цены в течение торговой сессии, либо по цене, равной Р2, если цена исполнения < C – 2 х Lim = Р2. Если аукцион не состоялся, тогда исполнение фьючерса предусматривается по расчетной цене последнего торгового дня С.

В 2008 г. на ММВБ была разработана спецификация поставочного фьючерса на среднесрочные и долгосрочные ОФЗ. Базовые активы этих фьючерсов характеризуются основными параметрами, которые представлены в таблице 9.

Параметры спецификации базовых активов фьючерсов Наименование параметра 2. Срок от даты исполнения 3. Объем выпуска в обращении Не менее 20 млрд руб. Не менее 20 млрд руб.

Кроме того, лот по одному фьючерсу составляет 100 ОФЗ, сроки исполнения устанавливаются в любой календарный месяц года, фьючерсная цена – в базисных пунктах. Один базисный пункт цены соответствует 0,01% (одной сотой процента) от номинальной стоимости ОФЗ. При этом стоимостная оценка минимального изменения цены фьючерса равна 0,1 руб.

В качестве гарантийных платежей признаются базовая маржа, вариационная маржа. Цена поставки (Pdk) рассчитывается по следующей формуле: Pd k = Kk х Pf, где Kk – конверсионный коэффициент для k-го выпуска облигаций, Pf – расчетная цена фьючерса в последний торговый день.

Сумма сделки по поставке облигаций (Sk) в рублях определяется по формуле: Sk = [(Pd k х N/10000) + Аk] х Qk, где Аk – накопленный купонный доход по k-му выпуску облигаций на дату исполнения фьючерса 15, Qk – количество облигаций k-го выпуска, по которым осуществляется поставка.

Значение конверсионного коэффициента (Kk) рассчитывается по формуле:

Kk = { [Ck/(1+Y) ] + [Nk/(1+Y)tj/365] – Ak /N}, Справка: Аk = (Ck / t1) х (t1 – t2), где Ck – купон по k-му выпуску облигаций, t1 – купонный период по k-му выпуску облигаций, в днях, t2 – количество дней до погашения текущего купона по k-му выпуску облигаций.

где ti – количество дней до даты погашения i-го купона, tj – количество дней до даты выплаты j-й части номинальной стоимости, n – количество купонов до даты погашения облигаций, m – количество выплат номинальной стоимости до даты погашения облигаций, Y – эталонная доходность к погашению (в процентах годовых).

Облигационный опцион представляет собой контракт на покупку/ продажу облигаций по цене, установленной в момент заключения сделки, в пределах согласованного периода времени, с правом полного отказа от исполнения контракта без возмещения ущерба. Этот опцион может быть исполнен в любой день на протяжении всего срока от покупки опциона до его закрытия (опцион американского типа) либо в день закрытия контракта (опцион европейского типа). Величина премии или цена опциона (Рop) зависит от таких факторов, как цена спот базового актива (Psp), цена исполнения опциона (Pst), количество дней до прекращения права на опцион (t), волатильность цены базового актива (), текущая безрисковая процентная ставка (r), процентная ставка по базовому активу (купон, дисконт).

Влияние различных факторов на премию опциона *По американским опционам нет четкой закономерности, возможны противоположные тенденции.

Расчет премии колл опциона по Формуле Блэка-Шоулза имеет следующий вид: Рop = Psp e-r х t N(d1) – Pst e-r х t N(d2), где N(d1), N(d2) – вероятностная функция нормального распределения стоимости на параллельных рынках (спот и опционов); e =2,71828.

Упрощенный расчет цены колл опциона основан на определении внутренней и временной стоимости. Внутренняя стоимость опциона может быть определена на основе сопоставления цены спот базового актива и цены исполнения опциона: Рin = Psp – Pst, если > 0, то для опциона колл принято считать, что опцион «в деньгах», при < 0 опцион колл «без денег».

Временная стоимость опциона (Рt) может быть рассчитана по формуле: Рt = Рop + Pst – Psp (для опциона колл). Если опцион колл «без денег», то Рop = Рt.

Если предположить, что для инвестора равносильно купить опцион колл на облигацию и иметь $10 в банке на депозите либо купить облигацию и опцион пут с ценой исполнения, равной $10, тогда можно выявить некоторые закономерности между премиями опционов колл и пут, а также выстроить стратегии поведения покупателя и продавца на опционном рынке. Так, например: Рop(call) + PV (Pst) = Рop(put) + Psp, где PV (Pst) – приведенная стоимость цены исполнения опциона. Финансовый результат покупателя опциона может быть определен по формуле: Psp – Pst – Рop (по опциону колл) либо Pst – Psp– Рop (по опциону пут). Для продавца финансовый результат определяется по формуле: – (Psp – Pst) + Рop (по опциону колл) либо – (Pst – Psp) + Рop (по опциону пут).

Исходя из выше отмеченного нижняя граница цены европейского опциона, как минимально допустимая цена, может быть определена по формуле: [Pst/(1+r х t/база)] + D – Psp (по опциону пут) либо Psp – Pst /(1+r х t/база) – D (по опциону колл), где t – период действия контракта, r – ставка без риска, D – приведенная стоимость доходов от базового актива за период t.

В качестве верхней границы, как максимально допустимой, цены по опциону колл можно принять как Psp, а по опциону пут – Pst.

Участники опционного рынка широко используют в своей деятельности разнообразные стратегии, среди которых можно назвать синтетические опционные стратегии. При прогнозе роста цены на базовый актив могут быть построены стратегии под названием синтетической продажи опциона пут и синтетической покупки опциона колл. Синтетическая продажа опциона пут включает продажу опциона колл (обязательство продать базовый актив) и одновременно покупку базового актива (по более низкой цене). Синтетическая покупка опциона колл включает покупку опциона пут (право продать базовый актив) и одновременно покупку базового актива (по более низкой цене).

При прогнозе падения цены на базовый актив могут быть построены следующие стратегии:

- синтетическая продажа опциона колл, которая включает одновременно продажу опциона пут (обязательство купить) и продажу базового актива (по более высокой цене);

- синтетическая покупка опциона пут, которая включает одновременно покупку опциона колл (право купить) и продажу базового актива (по более высокой цене).

Для оценки инвестиционной деятельности на опционном рынке широко используются следующие индикаторы:

1. Дельта () – производная цены опциона по цене базового актива ( = Рop / Рsp, значение от 0 до 1). Опционы «в деньгах» имеют Дельты > 0,5, а «без денег» < 0,5.

2. Тета () – производная премии опциона по времени ( = – Рop / t).

3. Гамма () – вторая производная премии опциона по цене базового актива ( = / Рsp используется для уточнения показателя ).

4. Ро (p) – производная цены опциона в зависимости от изменения рыночных процентных ставок (p = Рop / r ).

5.5. Стрипинг государственных ценных бумаг Впервые стрипы появились в Канаде как предъявительские ценные бумаги, они характеризировались высокими издержками обращения и рисками хранения, а также имели высокий риск подделки. Следующим этапом в развитии стрипинга на рынке государственных ценных бумаг стало появление в 2002 г. представительского стрипа, который выпускался в виде именного сертификата взамен основного стрипа облигации (в этом случае возможен обратный обмен на основной стрип) или базовой облигации (в этом случае невозможен обратный обмен на облигацию, т.к.

стрипуется не облигация, а заложенный в нее денежный поток). Электронный стрипинг представляет собой новый этап развития стрипинга на рынке бездокументарных государственных ценных бумаг, осуществляемый на базе электронной учетной системы Центрального депозитария страны.

Масштабы стрипинга на рынке государственных бумаг США ема в обращении, % Как известно, стрипование – это процедура разделения купонной облигации на купоны (краткосрочные бескупонные облигации) и номинал (долгосрочная бескупонная облигация). Программы STRIPS, осуществляемые в разных странах в 80-х годах прошлого столетия, представляют собой продукт финансового инжиниринга, основными условиями их внедрения являются:

- наличие развитой инфраструктуры рынка ценных бумаг;

- создание единого Центра стрипования (Национального депозитарного центра либо соответствующей электронной системы расчетов);

- законодательная поддержка;

- наличие на рынке государственных бумаг, пригодных для стрипования.

Стрипование предоставляет определенные преимущества эмитенту, инвестору, спекулянту. Эмитенту оно позволяет повысить ликвидность рынка государственных бумаг, не увеличивая объема государственного долга, осуществлять долгосрочные займы, предлагая рынку краткосрочные облигации, а также уменьшить процентный риск, поскольку выплата процентов по стрипам не предусматривается, и упростить бюджетное планирование.

Инвесторам стрипы позволяют продать часть дохода, сохраняя право на получение номинала и остального купонного дохода по облигации, исключить риск рефинансирования, т.к. оно становится невозможным, а также диверсифицировать портфели ценных бумаг, обеспечить их иммунизацию за счет совпадения по времени будущих доходов и расходов. Спекулянтам стрипинг расширяет возможность арбитража, поскольку рынок стрипов более волатилен, чем рынок купонных облигаций.

Оценка пригодности государственных бумаг внутреннего займа РФ Возможность разделения облигации Можно полагать, что пригодными для стрипования являются все виды ОФЗ, а также еврооблигации РФ, кроме того, у ОФЗ-АД не только купоны, но и номинал может быть разделен на несколько стрипов.

Процесс, обратный стрипованию, называется реконституцией стрипованных государственных ценных бумаг. Реконституция – склеивание раздельных равноценных частей облигации.

Расчет стоимости стрип-купона (С-strips) через доходность к погашению может быть осуществлен по формуле: Р = 100/ [ 1 + y] (t/Т) + n, где Р – цена strips по номиналу, y – доходность к погашению, t – количество дней от даты выпуска до даты выплаты купона по облигации, Т – количество дней в купонном периоде, n – количество оставшихся купонных периодов.

5-летний strip Принято считать, что чем «длиннее» ценная бумага, тем сильнее проявляется волатильность ее цены.

Так как у стрипа дюрация больше, то можно ожидать от него и большей доходности. Кроме того, стрип способен приносить больший прирост капитала при понижении рыночных процентных ставок, но и больший убыток при их повышении. Однако, снижая дюрацию портфеля государственных ценных бумаг на основе стрипов, можно добиться снижения убытка от роста рыночных процентных ставок.

На рынке стрипов выделяются родовые стрип-облигации, под которым понимаются купонные стрипы с общими инвестиционными качествами, т.е. они отражают обязательства одного эмитента, с одной и той же датой, валютой и типом платежа, генерируют один и тот же денежный поток и потому считаются взаимозаменяемыми. В то же время взаимозаменяемость на стрипы может быть обеспечена на основе не только родовых стрип-облигаций, но и ценных бумаг одного эмитента с разными инвестиционным качествами. В этом случае достигается уменьшение расхождения в доходности между дешевыми и дорогими выпусками одного эмитента, чему в определенной мере способствуют дилеры, стремящиеся извлечь выгоду из ценовых «перекосов» в обе стороны посредством стрипинга недооцененных обычных облигаций и реконстируции переоцененных стрип-облигаций.

Глава 6. МЕЖДУНАРОДНЫЕ И ЗАРУБЕЖНЫЕ

СЕГМЕНТЫ РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ

И МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Чтобы приостановить утечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 года США ввели специальный уравнительный налог на прибыль, который закрыл американский рынок для иностранных инвесторов, поскольку увеличил стоимость кредита на 1%. В 1967 году налог был увеличен до 1,5% (отмена этого налога произошла лишь в 1974 году). Безусловно, развитию рынка еврооблигаций способствовали и такие факторы, как интернационализация экономик европейских стран и финансовые потребности транснациональных корпораций, либерализация системы регулирования выпуска и обращения международных облигаций, возможность страхования от валютных рисков, стремление инвесторов к приобретению высококачественных ценных бумаг, низкие процентные ставки и другие. Все эти обстоятельства послужили непосредственным толчком к перемещению операций по заимствованию на основе использования облигационных инструментов с американского рынка на европейский.

Определенную роль в развитии рынка еврооблигаций, несмотря на отмену в 70-е годы прошлого столетия в США ограничений на вывоз капитала, сыграл мировой долговой кризис начала 80-х годов. Отказ правительства Мексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять условия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет переоформления задолженности в облигации (секьюритизации долгов).

Синдицированный заем как метод привлечения ресурсов на международном рынке с тех пор потерял значение, и его место занял выпуск еврооблигаций. В середине 1990-х годов на еврооблигации приходилось около 2/3 ссудных капиталов, полученных на международных рынках. В настоящее время общее количество выпусков евробумаг (включая краткосрочные) составляет около 40 тыс., а ежедневный оборот торговли превышает $21 млрд.

Еврооблигации одновременно размещаются на рынках нескольких стран, в результате чего они не подвержены системам национального регулирования. По ним отсутствуют ограничения на объемы заимствования, а номинальная стоимость облигаций может выражаться в любой валюте по выбору эмитента. При этом валюта не обязательно является денежной единицей страны регистрации эмитента или страны размещения облигационного займа. Типичная еврооблигация – предъявительская ценная бумага в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается один раз путм предъявления купонов к оплате или погашение которой производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения. Вместе с тем рынок еврооблигаций отличается наибольшим разнообразием инструментов.

По способу выплаты дохода еврооблигации классифицируются на четыре группы: с фиксированной процентной ставкой (эта группа облигаций занимает наибольший удельный вес), с нулевым купоном, с варрантом, с плавающей процентной ставкой (стали получать преимущественное развитие с 1970 г.). По способу погашения еврооблигации делятся на облигации с опционом на покупку, облигации с опционом на продажу, облигации с опционами на продажу и на покупку (с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору), облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемые полностью в момент истечения срока действия, и облигации с фондом погашения. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке, для чего эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга.

Кроме того, еврооблигации различаются по валюте займа. Вплоть до начала 80-х годов примерно 80% эмиссий проводилось в долларах США.

В настоящее время доллар США остается важнейшей валютой еврооблигаций, однако его доля сократилась до 1/3, еще примерно треть приходится на займы в йенах, фунтах стерлингов, канадских и австралийских долларах и других валютах, оставшаяся часть – на евро. По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с плавающей процентной ставкой. Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку – платежному агенту. Доходность еврооблигаций зависит от устойчивости валюты займа (риска падения ее курса). Так, евростерлинговые облигации сроком на пять лет до недавнего времени (до событий, связанных с падением курса доллара) эмитировались под более высокую ставку процента (при прочих равных условиях) по сравнению с евродолларовыми облигациями, а евройенные облигации имели самую низкую ставку процента.

Согласно сложившейся практике погашение еврооблигаций возможно частями либо единовременно, может быть условие досрочного погашения. Схемы погашения предусматриваются в условиях выпуска, а сам факт погашения заранее объявляется в финансовой прессе. Следует отметить, что невыплаты платежей по еврооблигациям могут привести для их эмитентов к кросс-дефолту (досрочному предъявлению к погашению всех долговых обязательств данного эмитента), аресту зарубежных активов эмитента, введению экономических санкций и т.п.

На рынке еврооблигаций к заимствованию прибегают самые разнообразные заемщики от суверенных правительств до частных компаний. До 30% объема рынка занимают ценные бумаги государственных институтов, к которым относятся: правительства суверенных государств, региональные органы власти той или иной страны, государственные (полугосударственные) организации. Данная группа по степени надежности весьма различна. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся государства (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.).

Рейтинги этих заемщиков весьма различны.

Для российских эмитентов рынок еврооблигаций имеет большое значение. Во-первых, он позволяет осуществлять заимствования в крупных масштабах. Размер рынка еврооблигаций измеряется сотнями миллиардов долларов, а объем займа, как правило, колеблется от $100 до $ млн. Помимо европейских инвесторов, на вторичном рынке еврооблигации могут покупать американские и азиатские инвесторы, что позволяет привлечь на этот рынок еще сотни миллиардов долларов. Во-вторых, даже не очень длительный по европейским меркам облигационный заем (5- лет) для российского эмитента выступает как долгосрочный, который на отечественном рынке разместить весьма сложно (коммерческие банки неохотно идут на предоставление долгосрочных кредитов). В-третьих, процентные ставки по еврооблигациям невысокие, что обусловлено большим объемом предложения денег на рынке и тем, что банки, покупающие еврооблигации, резервируют под них существенно меньше, чем под кредиты, а значит, и покупают их активнее. В-четвертых, выпуск еврооблигаций не требует обеспечения.

Реальная возможность выхода на еврорынок появилась у России с октября 1996 года. Мировые рейтинговые агентства Standart & Poor's, Fitch-IBCA и Moody's объявили о присвоении Российской Федерации кредитных рейтингов BB-, BB+ и Ba2 соответственно. Однако в данном случае важен был не столько рейтинг, сколько сам факт его присвоения стране. Для повышения спроса на ценные бумаги и, следовательно, снижения доходности евробондов (а значит, и стоимости заимствования для России) российское правительство начало проведение road-show своих будущих еврооблигаций. Первая презентация состоялась в Токио в присутствии менеджеров крупнейших японских банков и инвестиционных компаний.

Презентации были проведены в Люксембурге, за которым последовали Франкфурт, Цюрих, Париж, Лондон, Сеул, Гонконг, Лос-Анджелес, Миннеаполис, Бостон и Чикаго.

Первое размещение еврооблигаций РФ произошло на Нью-Йоркской фондовой бирже 21 ноября 1996 г. со сроком погашения 27 ноября 2001 г.

Спрос на еврооблигации РФ почти в два раза превысил предложение.

Объем первой эмиссии составил $1 млрд с купонной ставкой 9,25% годовых (с выплатой купона один раз в полгода). Бумаги эмитировались в документарной форме на предъявителя и в РФ не облагались налогом на прибыль или налогом на доходы. Размещение займа среди инвесторов характеризуется следующими показателями: инвесторы США приобрели 41%, Южная Корея – 39%, Европа – вс остальное. В марте 1997 года Минфин РФ осуществил второй выпуск еврооблигаций, номинал которых был выражен в немецких марках (в то время как первый выпуск был с номиналом в американских долларах). Доходность облигаций составила 9,2% годовых.

Однако при выпуске еврооблигаций 1997 г. у Минфина РФ возникли проблемы, связанные с размещением. Спустя неделю после даты начала размещения облигаций удалось реализовать только 80% выпуска. Это положение отчасти обусловлено различиями в структуре инвесторов. Если займы в $ были ориентированы на институциональных инвесторов, то с займами, эмитированными в марках, работали в основном частные инвесторы Европы, которые менее склонны к риску. По данным Агентства финансовой информации, в первый день торговли было размещено около 70% облигаций. При этом 45% эмиссии приобрели германские инвесторы, около 20% выпуска продано в Азии, примерно 10% купили британские компании и банки. Оставшаяся часть еврооблигаций размещена в других европейских странах, главным образом в Бенилюксе. Дальнейшая продажа этих бумаг проходила на всех мировых фондовых рынках, за исключением США, Великобритании и России.

Острый бюджетный дефицит в РФ обусловил необходимость организации третьего выпуска еврооблигаций. Параметры данной эмиссии имели следующие характеристики: объем эмиссии составил $2 млрд, срок обращения – 10 лет. Предполагалось 53% выпуска разместить в США, 24% – в Азии, а оставшауюся часть – в Европе, в том числе во Франции.

Во вторник 24 марта 1998 года ведущие менеджеры объявили условия размещения новых ценных бумаг. Однако, исходя из объявленных условий, это был самый неудачный из четырех выходов РФ на рынок еврооблигаций, который сохранил влияние последствий мирового финансового кризиса 1997 г.

Преодолев серьезные последствия дефолта на внутреннем рынке государственных ценных бумаг РФ, Минфин организовал новый выход на рынок еврооблигаций. Объем четвертого выпуска еврооблигаций РФ составил 1,25 млрд немецких марок с датой погашения 31 марта 2005 года, выплаты по купону – 9,375%. Выпуск имел ограничения на продажу в США, Великобритании и России. Ведущими менеджерами выпуска стали Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg. Несмотря на то что объем этого выпуска был почти в два раза меньше, чем объем предыдущего, размещение четвертого выпуска еврооблигаций РФ было осуществлено со спрэдом, превышающим рыночный примерно на 40 базисных пунктов. Основная причина заключалась в том, что размещение российских еврооблигаций было первым после мирового финансового кризиса. Кроме того, незадолго до размещения этого выпуска одно из ведущих рейтинговых агентств Moody's снизило кредитный рейтинг России по долгосрочным заимствованиям в иностранной валюте, в результате чего инвесторы повысили свои претензии к размеру премии за риск вложений в еврооблигации РФ, а инвестиционные банки Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg заявили о комиссии за управление и обслуживание выпуска в размере 2,75% от суммы займа. Негативное влияние на первичное размещение еврооблигаций РФ четвертого выпуска оказал также и правительственный кризис в России. Причем российский фондовый рынок в тот период не отреагировал на очередное размещение евробумаг РФ.

Следует отметить, что в 1997 году в условиях финансовой стабилизации Правительству РФ удавалось размещать займы с 9-10–процентной купонной ставкой по цене 99-103,5% от номинала, в 1998 году еврооблигации РФ имели купоны на уровне 11-12,75%. При этом облигации размещались по цене значительно ниже номинала (73,8%). В первые месяцы после объявления дефолта на внутреннем рынке государственных ценных бумаг РФ (1998 г.) еврооблигации РФ котировались в размере 1/10 номинала. Лишь только с весны 1999 г. котировки российских внешних обязательств начали расти и к середине февраля 2000 г. увеличились от 50-65% до 70-80% номинала. По мере выхода из состояния дефолта по долговым обязательствам, роста российской экономики (благодаря конъюнктуре мировых товарно-сырьевых рынков и структурным реформам) росла и вероятность того, что евродолг РФ будет оплачиваться согласно новым договоренностям. Однако в конце 2000 г. котировки российских еврооблигаций опять показали тенденцию к снижению, но уже по другой причине.

На рынок внешних обязательств России оказали влияние американские процентные ставки, которые имели тенденцию к повышению, а также тот факт, что большая часть внешних долгов России имела номинал в $.

По состоянию на 27.07.2004 г. агентствами Moody's, Standard&Poor's по еврооблигациям РФ, погашаемым начиная с 2005 г., присвоены рейтинги Ваа3 и ВВ+ соответственно. В этих условиях у РФ появилась возможность размещать еврооблигации под более низкую процентную ставку.

Среди субъектов РФ первыми на рынок еврооблигаций вышли правительства Москвы, Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода, а также Московской и Свердловской областей, республик Татарстан и Марий Эл. Однако поддержку федерального правительства получили лишь инициативы первых трех городов. В апреле 1997 года президент России Борис Ельцин подписал указ «О выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области».

Осенью 1997 года администрация Нижегородской области провела конкурс среди крупнейших мировых финансовых институтов по выбору рейтингового консультанта, которым стал англо-голландский банк ING Barrings. Он же был признан на основе конкурса ведущим менеджером нижегородского еврозайма. Работы по рейтинговому консультированию и получению кредитного рейтинга были проведены за три месяца. Москва на получение рейтингов затратила восемь месяцев, а Петербург – около года. В этот период Нижегородская область разместила еврооблигации на достаточно выгодных условиях по сравнению с Москвой и Санкт-Петербургом.

На рынок еврооблигаций выходили и другие субъекты РФ. В 2004 г.

суммарный объем внешнего долга субъектов РФ достигал 2,5% к ВВП страны ($7 млрд), из них на долю ценных бумаг приходилось 17,2%. Доля еврооблигаций Москвы составляла около 6%, Санкт-Петербурга – 2%, Нижнего Новгорода – 1% от общей суммы государственных займов РФ и ее субъектов, осуществляемых на основе рынка еврооблигаций. В связи с введением в действие новых норм Бюджетного кодекса РФ внешние заимствования, в том числе и в форме еврооблигаций, стали менее недоступными для российских регионов, что привело к постепенному сокращению внешнего долга региональных администраций.