«Факультет ЭКОНОМИКА Магистерская программа ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ Кафедра ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ ЭКОНОМИКА МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ На тему: “Оценка кризисной уязвимости российской экономики в контексте анализа странового ...»

ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ

Факультет ЭКОНОМИКА

Магистерская программа ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ

Кафедра ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ ЭКОНОМИКА

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

На тему: “Оценка кризисной уязвимости российской экономики в контексте

анализа странового риска”

Выполнила:

Лядская Кристина Владимировна Научный руководитель к.э.н., доцент Матвеева Татьяна Юрьевна Москва – 2004 2

ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение……………………………………………………………………………… Глава 1. Страновой риск и финансовые кризисы…………………………. 1.1. Страновой риск, суверенные рейтинги и предупреждение кризисных ситуаций……………………………………………………. Понятие странового риска и концептуальные подходы к его анализу……... Понятие рейтинга, типы рейтинговых институтов и функции рейтингов…. Сила влияния рейтингов и их информационная значимость………………... 1.2. Финансовые кризисы в странах с развивающимися рынками и их отражение в рейтингах (Мексика 1994 г., Юго-Восточная Азия г., Россия 1998 г.)……………………………………………………….. Предкризисная ситуация и спусковой крючок………………………………. Анализ соотношений и глубинные факторы кризисов…………………….... Эффект эпидемии……………………………………………………………..... Отражение финансовых кризисов в рейтингах………………………………. Глава 2. Страновые рейтинги как сигналы раннего предупреждения кризисных ситуаций……………………………………………………………….. 2.1. Причины низкой информативности рейтингов……………………….. Субъективизм оценок экспертов……………………………………………… Замедленная скорость реагирования рейтинговых институтов на события. Методические упущения в расчетах рейтинговых агентств………….……... 2.2. Эволюция системы раннего предупреждения кризисных ситуаций.... Усовершенствование системы управления страновым риском на наднациональном уровне……………………………………………………...

Усовершенствование методик оценки странового риска в научных исследованиях…………………………………………………………………..

Глава 3. Оценка кризисной уязвимости и уточнение уровня странового риска в современной России……………………….…………… 3.1. Макроэкономическая ситуация и экономическая уязвимость в посткризисной России…………………………………………………. Анализ ситуации………………………………………………………………. Сопоставление с предкризисной ситуацией 1998 г………………………….. 3.2. Уточнение уровня российского странового риска (оценочная модель)…………………………………………………………………... Современные рейтинги России……………………………………………….. Спецификация модели и система объясняющих признаков………………... Эконометрическая модель и основная гипотеза…………………………….. Источники данных и выборка……………………………………………….... Результаты…………………………………………………………………….... Заключение…………………………………………………………………………... Приложения…………………………………………………………………………..

1. Эволюция концептуальных подходов к анализу странового риска…………………….

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы определяется серьезными вызовами времени, с которыми столкнулось мировое сообщество в эпоху глобализации. Открытие финансовых рынков и распространение информационных технологий стали порождать системные финансовые кризисы с мощным эффектом эпидемии и спекулятивными атаками, подрывающими стабильность даже наиболее благополучных стран. События последнего десятилетия (мексиканский кризис 1994 г., азиатский кризис 1997 г. и российский кризис 1998 г.) продемонстрировали особую актуальность данной проблемы для стран с развивающимися рынками и поставили вопрос о поиске более эффективной системы мер, позволяющих своевременно предупреждать шоки и блокировать распространение их дестабилизирующих импульсов по горизонтали (от страны к стране) и по вертикали (с одного сектора финансового рынка на другие).

Между тем, существующая методологическая база для анализа страновых рисков остается во многом неудовлетворительной.

Второе обстоятельство. Еще несколько лет назад Россия стояла перед трудным выбором между приоритетами политики роста, с одной стороны, и необходимостью обслуживания внешнего долга – с другой. Фактически она могла попасть в “макроэкономическую ловушку”, когда чрезмерная долговая нагрузка на бюджет и экономику не позволяет осуществлять необходимые мероприятия по поддержанию экономического подъема. Сегодня пик долговых платежей, приходящихся на 2003 г., успешно пройден, в том числе – благодаря беспрецедентно благоприятной ценовой конъюнктуре на мировых рынках сырья. Россия нарастила золотовалютные резервы, улучшила состояние платежного баланса, ускорила темпы роста ВВП и получила рейтинг инвестиционного уровня. Означает ли это, что она принципиально повысила уровень своей платежеспособности (creditworthiness) и может рассматриваться мировым сообществом как надежный партнер, чья способность отвечать по внешним обязательствам не вызывает сомнений?

Ответ на этот вопрос связан с оценкой экономической уязвимости страны.

Последняя отражает степень ее подверженности разного рода шокам, которые, с одной стороны, дестабилизируют саму национальную экономику, а с другой – могут принести значимые потери для иностранных инвесторов и кредиторов, что в современном глобализированном мире может иметь катастрофические последствия.

Оба обстоятельства предопределяют выбор темы.

Постановка темы. Для раскрытия поставленной темы достаточно было бы пойти по следующей логике: сначала рассмотреть проблематику странового риска и страновых рейтингов (первая глава), затем проанализировать вопросы современных финансовых кризисов (вторая глава), и в завершении работы объединить эти две сферы анализа для оценки кризисной уязвимости стран с развивающимися рынками, в частности России. Однако автор с самого начала соединяет две тематики – сложную тематику финансовых кризисов и поисковую тематику странового риска, практически не имеющую освещения в отечественной литературе. Это позволяет автору ответить на три сложных вопроса:

1) могут ли страновые рейтинги служить сигналами раннего предупреждения кризисных ситуаций?

макроэкономическими показателями к ситуации дефолта?

3) каков истинный рейтинг современной России?

Объектом изучения данной диссертационной работы являются страны с формирующимися рынками, пережившие финансовые кризисы.

платежеспособности (creditworthiness) и экономической уязвимости реформируемых стран, используемые при анализе странового риска.

Цель исследования двойная – оценить кризисную уязвимость современной России и уточнить уровень ее странового риска (кредитный рейтинг).

Задачи исследования:

1. Систематизировать теоретико-методологическую базу для анализа странового риска и обосновать подход к страновым рейтингам как к сигналам раннего предупреждения кризисных ситуаций.

2. Провести статистическое сопоставление финансовых кризисов 1990-х годов в Латинской Америке, Юго-Восточной Азии и России и выявить реальные причины кризисной уязвимости.

современным финансовым кризисам были отражены в рейтингах странового риска и почему.

4. На основе существующих эмпирических подходов к анализу странового риска предложить собственный способ оценки кризисной уязвимости современной России и подтвердить полученные при его осуществлении результаты сложившейся на сегодняшний день макроэкономической ситуацией.

Теоретико-методологическую основу исследования составили труды известных зарубежных ученых-финансистов – Дж. Итона, М. Герсовитца, Ф. Мишкина, П. Кругмана, Р. Кантора, Ф. Пакера, М. Питера; работы авторитетных отечественных ученых – Е. Ясина, А. Илларионова, А. Вавилова, Н. Смородинской, К. Рудого, В.

Малыгина. Также использованы ежегодные отчеты Международного Валютного Фонда (World Economic Outlook), работы экспертов Национального бюро экономических исследований (М. Дули, Р. Дорнбуш, М. Фельдштайн и др.). Автор также опирался на информационно-аналитические материалы Банка России, МВФ, Мирового Банка.

Фактологической основой для работы послужили оригинальные источники ведущих международных рейтинговых агентств и рейтинговые списки аналитической службы журнала “Euromoney”.

Статистическая база для авторских расчетов – официальные данные Банка России (статистика платежного баланса), МинФина РФ, МЭРТ РФ, данные Федеральной службы государственной статистики, Государственного таможенного комитета РФ и данные консенсус-прогноза Центра развития.

Научная новизна работы заключается в следующем:

• Впервые в отечественной литературе уязвимость экономики к системному финансовому кризису рассмотрена в контексте анализа странового риска. Это потребовало систематизировать теоретико-методологическую базу для анализа странового риска (выделено шесть концептуальных подходов), что также является новым вкладом в отечественную литературу. Обоснован подход к страновым рейтингам России как к сигналам раннего предупреждения кризисных ситуаций.

• На основе обобщения особенностей кризисных явлений последнего десятилетия в странах с развивающимися рынками проведено статистическое сопоставление крупнейших финансовых кризисов 1990-х годов в Мексике, Юго-Восточной Азии и России. Выявлены типовые факторы уязвимости данной группы стран к современным финансовым кризисам.

• Впервые в отечественной литературе обоснованы причины низкой информативности рейтингов странового риска как сигналов раннего предупреждения кризисных ситуаций в Мексике, Юго-Восточной Азии и России. Одновременно рассмотрена эволюция системы раннего предупреждения кризисных ситуаций как на концептуальном уровне (мировые научные исследования), так и в практике мировых финансовых институтов.

• Проведено сравнение предкризисной ситуации в России конца 1990-х годов с современной ситуацией в экономике. Выявлена низкая степень повторения кризиса 1998 года, но высокая степень уязвимости России к спекулятивным атакам на валюту.

• С учетом выявленных факторов уязвимости стран с развивающимися рынками к современным финансовым кризисам и специфики российской ситуации в последние годы была сделана собственная оценка странового риска современной России и построена оценочная модель. Выявлен факт недооценки ведущими рейтинговыми агентствами степени кризисной уязвимости сегодняшней России.

Затруднения в процессе исследования вызвали, главным образом, три обстоятельства. Во-первых, в большинстве случаев статистика, необходимая для анализа выбранной проблемы либо отсутствует, либо не является достоверной. При этом временные ряды данных по российской экономике объективно довольно короткие, что значительно усложняет практическую часть исследования. Во-вторых, рейтинговые институты не раскрывают для широкой общественности особенности методик составления рейтингов странового риска, что несколько снижает точность анализа. В-третьих, определенным затруднением является недостаточная теоретиконаучная проработанность рассматриваемой проблемы. Вместе с тем, малоизученность тематики странового риска расширяет горизонты для дальнейших теоретических и практических исследований.

Структура работы построена следующим образом. В первой главе уточняется содержание понятия “страновой риск” и систематизируются концептуальные и методологические подходы к его анализу. Здесь также уточняются функции и значимость продукта деятельности основных рейтинговых институтов - кредитного рейтинга - для оценки платежеспособности страны и обосновывается его рассмотрение в качестве сигнала раннего предупреждения кризисных ситуаций. Кроме того, автор, специфицировав типовые особенности современных финансовых кризисов, делает статистическое сопоставление крупнейших экономических потрясений 1990-х годов в Латинской Америке, Юго-Восточной Азии и России и анализирует, насколько реальные причины кризисной уязвимости были отражены в рейтингах ведущих институтов.

индикативности кредитных рейтингов в предкризисные периоды, выявляются факторы, не учитываемые сегодня в рейтинговой практике, раскрывается необходимость корректировки расчетных методик оценки странового риска. Далее здесь представлена эволюция системы раннего предупреждения кризисных ситуаций как на наднациональном уровне, так и в научных исследованиях.

Третья глава выводит исследование в практическую плоскость. Здесь проводится анализ фундаментальных макроэкономических показателей и динамики кредитных рейтингов современной России. Далее автор вводит в методику подсчета рейтинга странового риска, во-первых, факторы, которые не учитываются сегодня рейтинговыми институтами при оценке странового риска, но являются реальными факторами уязвимости к “кризисам XXI века”, а, во-вторых, факторы, отражающие болевые точки российской экономики. Это позволяет выявить истинное состояние платежеспособности сегодняшней России.

ГЛАВА 1. СТРАНОВОЙ РИСК И ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ

1.1. Страновой риск, суверенные рейтинги и предупреждение кризисных ситуаций Понятие странового риска Категория “страновой риск” (country risk) была впервые введена в научный оборот во второй половине 1970-х годов первым вице-президентом Сити банка (США) Ирвингом С. Фридманом (Irving S. Friedman). Однако и сегодня она не имеет четкой общепринятой трактовки. В связи со сложностью самой категории странового риска разные исследователи используют разные его определения. Некоторые из них сводят страновой риск к оплате долговых обязательств. Haque L., Kumar M., Mark N. and Mathieson D. (1996) определяют страновой риск как специфический для каждой страны риск, отражающий вероятность дефолта по ее долговым обязательствам. В данном контексте дефолтом является любое одностороннее нарушение заемщиком первоначальных условий кредитного соглашения (в том числе – графика погашения или обслуживания долга), ведущее к возникновению у кредитора определенных финансовых потерь. То есть ситуация дефолта имеет место всегда, когда кредитор получает от заемщика меньше средств, чем оговорено контрактом (Eaton, Gersovitz, Stiglitz, 1986).

Другие исследователи дают более широкое определение странового риска.

Например, Nagy (1983) определяет страновой риск как подверженность финансовым потерям в ходе международного кредитования в связи с возникающими в определенной стране событиями, находящимися отчасти под контролем государства, но абсолютно вне контроля частных фирм или домашних хозяйств1. Cantor и Packer (1996) также рассматривают страновой риск как вероятность невозврата вложенных средств. Lejeune (1999) определяет страновой риск как вероятность того, что изменения делового климата сократят доходность бизнес-операций в данной стране.

Для целей настоящей работы лучше подходит второй подход, предполагающий широкую трактовку странового риска. В связи с этим за основу будет принято следующее определение. Страновой риск представляет собой интегральный показатель, позволяющий субъектам международной деятельности оценивать совокупную способность экономических агентов данной страны, включая правительство, отвечать по своим внешним обязательствам (Смородинская, 1997, стр.11).

С точки зрения характера действий страны-заемщика разновидностями странового риска являются официальный отказ от признания долга (reрudiаtion) или отказ (полный или частичный) от его дальнейшего обслуживания (defаult); пересмотр условий погашения долга (renegotiаtion); пересмотр сроков погашения долга (rescheduling) или мораторий; приостановка долговых выплат по техническим причинам (technicаl defаult); риск трансферта платежей.

материализацией и могут быть рассмотрены как дефолт в широком смысле слова.

Надо отдельно подчеркнуть отличие странового риска от суверенного. Все операции по кредитованию зарубежных клиентов - будь то иностранное правительство, финансовое учреждение или физическое лицо - подвержены страновому риску.

Страновой риск является более широким понятием, нежели суверенный риск, обозначающий предоставление займов правительству суверенной страны. Однако в действительности эти риски сильно взаимосвязаны, так как государство по сути играет основную роль в их формировании (Nagy, 1983).

Концептуальные походы к анализу странового риска Основные концептуальные исследования в области странового риска (см.

Приложение 1) связаны с двумя методологическими подходами - анализом способности страны-заемщика обслуживать долг (debt-service capacity approach) и анализом издержек и выгод страны-заемщика при отказе от уплаты долга или при его реструктуризации (cost-benefit analysis).

способности страны-заемщика обслуживать долг (debt-service capacity approach), впервые был формализован в работах М. Баздарича (M.Bazdarich, 1978). Согласно данному подходу, материализация странового риска возникает вследствие неспособности страны-заемщика удерживать рост задолженности на определенном, устойчивом уровне по отношению к объему ВВП. Повышение этого уровня объясняется либо временным недостатком ликвидности, либо структурной, долговременной нехваткой платежных средств у страны-заемщика, что на поверхности явлений выступает как проблема недостатка ликвидности.

В качестве исходных аналитических параметров, позволяющих прогнозировать неплатежеспособность, данный подход предлагает использовать ряд ключевых макроэкономических переменных (темпы экономического роста, инфляция, динамика Контроль над ситуацией со стороны правительства страны-контрагента понимается здесь в широком смысле. Если правительство может в определенной мере контролировать хотя бы последствия возможного неблагоприятного события (даже если само событие ему неподконтрольно), то вероятность наступления такого события относится к сфере странового риска.

экспортных доходов, сальдо текущего платежного баланса, реальный валютный курс и Затруднения с выплатой долга представляют собой ситуацию неравновесия на международных финансовых рынках, когда при самой высокой ставке процента, по которой кредиторы еще соглашаются одалживать средства, спрос на новые займы для обслуживания старых обязательств превышает предложение новых заимствований (M.

Peter, 2002, p.5). В такой ситуации факторы, определяющие вероятность дефолта, совпадают с детерминантами спроса и предложения новых займов: любой фактор, сдвигающий кривую спроса на новые займы направо (или, кривую предложения налево) будет увеличивать разрыв между спросом и предложением при максимальной ставке процента, по которой кредиторы согласны одалживать средства. Поэтому если кривые спроса и предложения пересекаются при меньшей или, в крайнем случае, при максимально высокой ставке процента, по которой кредиторы еще согласны платить, страна может одалживать средства для обслуживания своих обязательств и, следовательно, не объявлять дефолт. Однако если после сдвига одной из кривых пересечение окажется выше данного значения ставки процента, единственным выходом для страны становится дефолт.

Второй подход прогнозирует риск неплатежа на основе анализа издержек и выгод страны-заемщика при отказе от уплаты или реструктуризации долга (costbenefit analysis)2. Этот метод оценки странового риска был предложен в самом начале 1980-х годов рядом американских ученых, в наиболее полном и формализованном виде – в работах Дж. Итона и М. Герсовица (J.Eaton, M. Gersovitz, 1981; J.Eaton, M.Gersovitz, 1981; J.Eaton, M. Gersovitz, J. Stiglitz, 1986. См. также исследования Р.Krugman, 1985).

нежелания страны-заемщика осуществлять дальнейшие выплаты по обслуживанию и погашению долга, что объясняется не столько отсутствием у страны-заемщика возможности осуществлять долговые выплаты, сколько ее сознательной стратегией поведения, основанной на сравнении ожидаемого значения дисконтированной полезности потребления при дефолте с ожидаемым значением дисконтированной полезности потребления при выплате долга, то есть на расчете соотношения издержек и выгод в случае отказа от платежей.

Выгоды частичного или полного отказа от платежей определяются для странызаемщика возможностью незапланированной экономии инвалютных ресурсов в размере Подход “cost-benefit analysis” не обязательно является альтернативой подходу “debt-service capacity approach”. Они могут дополнять друг друга: если пересечение кривых спроса и предложения новых займов происходит при максимально возможной ставке процента, по которой кредиторы согласны одалживать средства, или меньшей, то “cost-benefit analysis” исполняет роль ограничения. В противном случае исход определяется “debt-service approach”.

величины непогашенной задолженности. Издержки нарушения платежных обязательств сводятся, как правило, к тому, что страна лишается доступа к последующим заимствованиям с международного рынка капиталов (кредитное эмбарго). В отдельных случаях речь может идти и о более серьезных экономических потерях, связанных с введением внешнеторгового эмбарго или с вынужденным переходом страны-должника на режим бартерной торговли.

В свою очередь кредиторы, оценивая издержки и выгоды ситуации неплатежа для конкретной страны-заемщика, пытаются определить ее возможную стратегию поведения в плане обслуживания долга и спрогнозировать на этой основе вероятность материализации риска. При этом во внимание принимаются экономические мотивы, которые побуждают страну воздерживаться от нарушения платежных обязательств ради сохранения доступа на международные рынки капиталов. Они служат для данной методики оценки странового риска исходными аналитическими параметрами (подобно тому, как фундаментальные макропеременные служат исходными параметрами для debt-service approach). Выявленная степень их влияния на желание конкретной странызаемщика обслуживать долг закладывается в систему расчетных показателей странового кредитного рейтинга.

Понятие рейтинга Важнейшим инструментом для определения уровня странового риска является система рейтинговой оценки платежеспособности страны-заемщика и надежности ее финансовых (долговых) обязательств. Рейтинг представляет собой заключение не только о способности, но и о готовности заемщика своевременно оплачивать обязательства (Standard&Poor’s, 2001).

Следует отметить, что страновые рейтинги не сводятся к суверенным.

Последние являются оценкой кредитных рисков национальных правительств и никак не отражают риск дефолта со стороны других эмитентов – государственных и частных компаний. Однако рейтинг национального правительства является своего рода ориентиром, с учетом которого определяются рейтинги прочих эмитентов данной страны. Рейтинги частных эмитентов практически никогда не превышают рейтинг национального правительства (“суверенный потолок”) и обычно находятся либо на том же уровне, что и суверенный рейтинг, либо ниже.

Типы рейтинговых институтов Услуги по составлению рейтингов предоставляются сегодня двумя типами институтов, которые получили развитие с 1970-х годов по мере диверсификации финансовых рынков и роста многообразия заемщиков.

Первый тип институтов, формирующих костяк мировой индустрии рейтинговых услуг, - это широко известная группа международных рейтинговых компаний (Moody's, Standard&Poor's, Fitch и др.), которые оценивают надежность разного рода долговых обязательств и составляют кредитные рейтинги (рейтинги платежеспособности) их эмитентов3. Ко второму типу институтов относится сравнительно небольшая группа международных аналитических агентств и служб (Institutional Investor, Economist Intelligence Unit, Международный справочник страновых рисков, служба журнала Euromoney и др.), составляющих интегральные индексы странового риска с целью ранжирования стран и регионов по степени надежности и качеству мировых заемщиков.

правительствам, отражают уровень суверенного риска данных стран (степень надежности их официальных долговых обязательств), тогда как аналогичные страновые рейтинги, публикуемые аналитическими агентствами, дают представление о страновом риске в целом, то есть о принципиальной способности всей совокупности экономических агентов данной страны отвечать по своим обязательствам перед нерезидентами.

Функции рейтингов Попадание в рейтинговые списки ведущих агентств особенно важно именно для развивающихся и реформируемых стран, поскольку сам факт получения рейтинга (даже если он далек от высшего) убеждает потенциальных инвесторов и кредиторов в позиции открытости страны во взаимоотношениях с мировым сообществом, в ее готовности подчиняться дисциплине мировых рынков, не говоря уже об иллюстрации фактической стороны дела (надежность конкретных бумаг, кредитоспособность и т.п.).

Подобное улучшение международного имиджа дает стране ряд важных экономических преимуществ: во-первых, - право осуществлять государственные заимствования на международном рынке капиталов на более льготных, чем прежде, условиях и на более длительный срок; во-вторых, - право национальных компаний и региональных администраций выдвигать официальную заявку на присвоение международного В практике рейтинговых компаний (агентств) к долговым относятся любые финансовые обязательства, подлежащие оплате, в том числе – акции и другие финансовые активы, не являющиеся заемным капиталом в строгом значении этого термина.

кредитного рейтинга (согласно процедуре, практикуемой большинством агентств, присвоение компаниям-эмитентам индивидуальных рейтингов считается официальным лишь после получения официального рейтинга правительством данной страны); втретьих, - возможность шире привлекать иностранные инвестиции, поскольку наличие рейтинга снижает риск неопределенности в отношении возможных потерь инвесторов на территории данной страны.

Следует, однако, подчеркнуть, что международное доверие, оказываемое стране в результате присвоения ей рейтинга, имеет и обратную сторону, связанную с повышением ответственности. Сила политического влияния рейтинга состоит в том, что он ставит страну под жесткий контроль со стороны мирового инвестиционного и финансового сообщества в плане выбора и успешности реализации разумного хозяйственного курса.

Отражая уровень риска при инвестициях в данную страну и ее ценные бумаги, страновые кредитные рейтинги дают инвестору представление не только об угрозе возможных финансовых потерь в случае ситуации неплатежа, но и о каналах получения дополнительных доходов. На этом основано стремление инвесторов “опередить рынок”, то есть получить с помощью рейтингов информацию о будущих хозяйственных тенденциях раньше, чем появятся соответствующие ценовые сигналы в виде изменения курсов акций и других доходных ценных бумаг.

Сила влияния рейтингов По мнению ряда экспертов, рейтинговые институты могут искусственно поддерживать проциклическую тенденцию, повышая суверенные рейтинги при благоприятных условиях на финансовых рынках и понижая их в нестабильные времена, тем самым углубляя амплитуду цикла на мировых финансовых рынках (Ferri, Liu и Stiglitz, 1999). Однако это не всегда является отрицательным фактором. Например, во время экономического подъема, корректное снижение суверенных кредитных рейтингов может уменьшить эйфористические настроения спекулятивных инвесторов и, тем самым, ограничить приток в страну “горячих денег”. Так или иначе, рейтинговые институты оказывают существенное влияние на экономику страны и перспективы ее финансовой стабильности4. Согласно рекомендациям Банка международных расчетов в 2001 г., важность рейтингов возрастет еще больше (Basel Capital Accord, 2001).

По мнению профессора Стэндфордского Университета, лауреата Нобелевской премии Милтона Фридмана, “сегодня в мире существует две сверхдержавы – это США и Moody’s. США может разрушить страну, скинув на нее бомбы, тогда как Moody’s может разрушить страну, понизив рейтинг ее облигаций.

И иногда бывает совсем не очевидно, кто из них могущественнее” (Friedman, 1999).

Информационная значимость рейтингов Считается, что рейтинги не обладают самостоятельной предсказательной силой, а только реагируют на объективное изменение экономической ситуации в стране (YenTing Hu, Rudiger Kiesel, William Perraudin, Gerhard Stahl, 2002, p.1). В научной литературе существует две альтернативные точки зрения о том, в какой момент рейтинги начинают распознавать негативные тенденции в экономике – до того, как рыночные агенты уловили изменения экономической ситуации или уже после этого?

То есть привносят ли рейтинговые агентства через изменение странового рейтинга дополнительную информацию на финансовые рынки или финансовые переменные остаются фактически такими же?

Согласно первому воззрению, рейтинговые агентства владеют только общедоступной информацией и в целом отстают от финансовых рынков в обработке этой информации (Gropp, Richards, 2001).

Согласно другому взгляду, рейтинговые агентства являются в определенном смысле профессионалами в получении и обработке информации, и потому они генерируют совершенно неизвестную финансовым рынкам информацию о риске дефолта (Krussl, 2003, p.9). Изменение суверенных кредитных рейтингов в этом случае, раскрывая новую информацию о платежеспособности страны, может повлечь сдвиги на финансовых рынках. Такое влияние рейтингов может отразиться как на финансовых рынках только данной страны, так и перекинуться поверх национальных границ. При этом, как показало исследование Р. Крэуссла, понижение суверенного рейтинга и отрицательные прогнозы его пересмотра оказывают более сильное влияние на экономики, чем позитивная корректировка рейтингов (Krussl, 2003, p.34). Кроме того, эффект от повышения или понижения рейтингов сильнее проявляется на рынках переходных экономик, где проблемы прозрачности и асимметрии информации еще не до конца решены.

Фактически возникшая в среде ученых-экономистов дилемма поднимает вопрос о том, могут ли рейтинги рассматриваться в качестве сигналов раннего предупреждения кризисных ситуаций, позволяющих инвесторам своевременно принять правильные решения о перераспределении своих капиталов и, если да, то насколько качественно они выполняют эту роль?

Попытаемся ответить на этот вопрос с помощью анализа финансовых кризисов эпохи глобализации – кризиса в Мексике 1994 г., в Азии 1997 г. и в России 1998 г.

1.2. Финансовые кризисы в странах с развивающимися рынками и их отражение в рейтингах (Мексика 1994 г., Юго-Восточная Азия 1997 г., Россия 1998 г.) В Таблице 1 систематизированы и обобщены типовые особенности кризисных явлений последнего десятилетия в странах с развивающимися рынками.

Предкризисная макроэкономическая ситуация Как в Мексике, так и в Азии в предкризисный период не наблюдалось никаких негативных тенденций, свидетельствующих о скором наступлении финансового кризиса - основные макропоказатели были крайне благоприятными.

В начале 1990-х годов Латинская Америка представляла собой довольно привлекательный для иностранных инвесторов регион – политически стабильный и с благоприятной ситуацией в экономике. Пришедшие к власти демократические правительства проводили по рецептам МВФ либеральные реформы, благодаря которым странам региона удалось значительно сократить инфляцию (через торможение роста денежной массы и привязку национальной валюты к доллару США) – со 160% в конце 1980-х годов до 10% в 1993 г. (см. Таблицу 2), повысить собираемость налогов (посредством снижения налоговых ставок и расширения социальной базы налогообложения) – доходы бюджета в 1993 г. составили 63 млрд. долл., и значительно усилить в экономике позиции частного сектора (в результате либерализации).

Прежде закрытая экономика стран региона быстро интегрировалась в систему мирохозяйственных связей – и все это вместе способствовало созданию здесь благоприятного инвестиционного климата. Дополнительными факторами инвестиционной привлекательности служили относительная дешевизна рабочей силы и масштабные запасы природных ресурсов.

Примечательно, что кризис в Мексике разразился на фоне ее относительно благоприятных макроэкономических показателей и небольшой по мировым меркам величины госдолга (40% ВВП, в том числе 19,5% - по внешнему долгу). И хотя в стране наблюдался достаточно крупный дефицит текущего счета платежного баланса (6,8% ВВП в 1992 г. и 5,8% ВВП в 1993 г.), он считался по своему происхождению неопасным, так как был связан с массовой репатриацией доходов иностранных инвесторов, а не с масштабными государственными заимствованиями.

Современные финансовые кризисы и их отражение макроситуация крючок внешней конъюнктуры необеспеченных кредитов Глубинные факторы Дальнейшее распространение кризисных явлений (эффект эпидемии) экономики) регионы) Рейтинги* Во время (спекулятивный уровень – (инвестиционный уровень Постепенное падение с кризиса кризиса * Представлены рейтинги агентства “Standard&Poor’s”. По азиатскому варианту рейтинги приведены для Таиланда как эпицентра кризиса Успешное развитие стран Юго-Восточной Азии началось еще со второй половины 20 века. Так, в 1960-е годы Южная Корея, Тайвань, Гонконг и Сингапур превратились по темпам роста ВВП в мировых лидеров. В 1980-1990-е годы к ним присоединились Индонезия, Малайзия, Таиланд, Китай и Филиппины. Широкое привлечение иностранного капитала и технологий способствовало развитию внешней торговли в рамках экспортно-ориентированной экономической модели. В 1996 г. темпы роста экономики существенно замедлились, но в целом регион Юго-Восточной Азии фактически оставался четвертым финансово-экономическим полюсом в мире после США, Японии и Европейского Союза. При этом азиатские страны являлись абсолютными лидерами по степени интегрированности их экономик в мировую финансовую систему.

Финансовый кризис в этом регионе в 1997 г. начался с Таиланда и охватил еще четыре страны с формирующимся рынком – Южную Корею, Малайзию, Индонезию и Филиппины. Кроме того, значительно пострадала Япония.

В России предкризисную ситуацию благоприятной назвать практически невозможно. Несмотря на ряд положительных тенденций, российская экономика испытывала существенные проблемы, которые во многом были обусловлены переходом страны от плановой системы к рыночной. Это, несомненно, отражалось в основных макроэкономических показателях.

К середине 1990-х годов правительству удалось достигнуть финансовой стабилизации, основанной на жестком регулировании валютного курса. В результате нее инфляция сократилась, составив 47,6% в 1996 г. и 14,8% в 1997 г. (см. Таблицу 2), курс рубля стабилизировался, валютные резервы начали возрастать (11 млрд. долл. в 1996 г. и почти 13 млрд. долл. в 1997 г.). Реальный спрос на деньги и уровень монетизации экономики также увеличились. После падения внутренних процентных ставок в середине 1997 г. до 17-18% годовых иностранные инвесторы стали активно вкладывать как в российские гос. бумаги, так и в реальную сферу, что способствовало замедлению крайне тяжелого экономического спада – падение реального ВВП в 1996 г.

составляло 53,3%, а в 1997 г. уже 27,8% (см. Таблицу 2).

Вместе с тем, наблюдался и целый ряд негативных явлений и процессов.

Во-первых, повышение реального курса рубля сделало российский экспорт невыгодным, что приблизило угрозу кризиса платежного баланса (сальдо текущего счета к ВВП в 1997 г. стало отрицательным (см. Таблицу 2).

Во-вторых, отказ правительства от финансирования бюджетного дефицита на основе эмиссии и переход к более цивилизованным, хотя и по-прежнему инфляционным, формам финансирования - покупке Центральным Банком краткосрочных государственных ценных бумаг – не привели к желаемым положительным результатам (в 1996-97 гг. дефицит бюджета оставался очень крупным - около 7% ВВП) (см. Таблицу 2). При этом высокая доходность ГКО способствовала широкому вовлечению банков в операции с ценными бумагами в ущерб кредитованию реального сектора экономики. По этой и ряду других причин реальный сектор накопил огромный непогашенный долг, втянулся в бартерную торговлю и систему расчетов денежными суррогатами.

В-третьих, для предкризисного периода было характерно явление долларизации экономики, то есть практики активного использования резидентами твердой иностранной валюты (в основном – долларов США) в качестве средства платежа или способа сбережений. Несмотря на обуздание инфляции к середине 1990-х годов и укрепление покупательной способности рубля, интенсивность долларизации не спадала, а масса валютных денег в экономике превышала, по расчетам специалистов, две трети от рублевой (Смородинская, 1998a, стр.15). Вероятно, период высокой инфляции сформировал в российском массовом сознании стереотип устойчивого недоверия к национальной валюте.

В-четвертых, специфика механизма первоначального накопления капиталов, происходившего в основном за счет теневого и инфляционного перераспределения бюджетных средств, а также отсутствие на начальном этапе реформ внутренних условий для капиталообразования (обстановка высокой инфляции, глубокого инвестиционного спада, несформированности рынков) предопределили ситуацию, когда часть финансово-инвестиционного потенциала России стала изначально формироваться за ее пределами – в виде массива “убежавших” и осевших за рубежом капиталов. К концу 1997 г. величина этого массива достигла четверти размера ВВП страны и практически сравнялась с объемом внешнего долга.

инфляционного заряда, который был накоплен на всех уровнях российской экономики в виде запасов непогашенных долгов (у государства, предприятий и банков). Миграция летучих капиталов усиливала этот заряд, усугубляя опасения экономических агентов в отношении возможных платежных кризисов и предстоящей девальвации. В результате риски неплатежей еще более возрастали, а практика вывоза капиталов за рубеж становилась самовоспроизводящимся процессом.

Однако в 1997 г. приток частных капиталов с Запада превысил отток капиталов из России. Этим обстоятельством можно отчасти объяснить относительное экономическое благополучие России в предкризисный период. Огромные прибыли, которые извлекли иностранные инвесторы от вложений в 1996 г. в ГКО, способствовали наступлению в следующем году бума на фондовом рынке. Эксперты международных финансовых корпораций считали российский фондовый рынок в г. лучшим в мире по доходности.

Бум на фондовом рынке на самом деле лишь воплощал в себе фундаментальные проблемы российской экономики, тревожные симптомы которых появились еще в середине 1990-х годов. Чрезвычайно высокая доходность по ГКО способствовала взрывному расширению финансового рынка. Щедро расплачиваясь с держателями выходящих в тираж ГКО, государство, однако, отдавало им лишь часть денег, выручаемых от продажи все новых серий. Именно эти признаки - короткие сроки обращения, высокая прибыль при погашении облигаций, средства для которой черпались не из бюджета, а за счет притока все новых и новых покупателей, придавали операциям по ГКО форму перевернутой пирамиды. В сущности, это была классическая финансовая пирамида, которую строили не частные лица, а государство в лице Министерства финансов.

счета инвестиции иностр. капитала сектору от нерезидентов внешнему гос. долгу бюджета ВВП цен инвестиции основной капитал 1. Динамика реального ВВП для Мексики - в ценах 1993 г., для Таиланда - в ценах 1988 г., для Южной Кореи - в ценах 1995 г., для России – в ценах 1999 г.

Спусковой крючок кризиса предкризисные годы единственным препятствием для успешного развития была острая нехватка внутренних финансовых накоплений. Однако в условиях глобализации эта проблема легко решалась за счет привлечения ресурсов с мировых финансовых рынков.

В 1991-94 гг. страны региона установили более высокие, чем в развитых странах, процентные ставки, что в условиях фиксированного валютного курса способствовало активному притоку на континент иностранных инвестиций (9% ВВП в 1993 г., что составляло примерно 1/5 общего притока иностранных капиталов в развивающиеся страны). В результате валютные резервы выросли до 25 млрд. долл. в 1993 г., курс национальной валюты укрепился и достиг 3,11 песо за доллар в 1993 г., а дефицит текущего счета платежного баланса возрос до 6-7% ВВП в 1992-1993 г.). Вместе с тем, возникла опасность, что массовый наплыв в Латинскую Америку “горячих денег” может однажды обрушить ее финансовые рынки. Это и произошло в Мексике в г, став спусковым крючком мексиканского кризиса.

Несмотря на то, что массовый отток “горячих денег” также был характерен и для азиатских стран, являясь фактически одним из главных факторов развертывания кризиса, спусковым крючком послужило невыполнение обязательств по обслуживанию долга частной компанией. Это спровоцировало падение акций данной компании и курсов большинства акций на фондовом рынке, сброс активов, рост предложения национальной валюты и спроса на иностранную валюту, девальвацию национальной валюты, рост курсов акций на фондовых биржах соседних стран и перетекание капиталов в соседние страны. Такая последовательность событий была свойственна всем подвергшимся кризису азиатским странам, так как корпоративный сектор каждой из них имел чрезвычайно уязвимую финансовую структуру – беспрецедентно высокий уровень задолженности в сравнении с величиной собственно капитала и высокий уровень краткосрочных внешних заимствований в структуре задолженности. По данным Мирового Банка, ситуация выглядела критической (см.

Таблицу 3).

Критические соотношения в условиях азиатского кризиса, 1996 г.

Источник: данные Мирового Банка Dornbush R. (2001) “A primer on emerging market crises”. Working paper №8326.

National Bureau of Economic Research, Cambridge, June Развертыванию кризиса содействовала серия спекулятивных атак на рубль - в ноябре 1997 г., в феврале и мае 1998 г. Тем не менее, спусковым крючком для лавинообразного падения в августе всех сегментов российского финансового рынка послужили не столько эти атаки, сколько образовавшаяся у коммерческих банков нехватка текущей ликвидности.

В 1997 г. российский банковский сектор оказался широко вовлечен в чрезмерные и рискованные инвалютные заимствования за рубежом, которые позволяли финансировать спекулятивные вложения в ГКО. Кроме того, в порядке страхования одновременно шли на массовое заключение с ними высокоприбыльных форвардных контрактов, что еще больше расширяло их открытые валютные позиций под риском.

Все это, наряду с нарастающим в 1998 г. давлением на рубль, обернулось в конечном счете системным кризисом неплатежеспособности российских банков и параличом российской платежной системы.

Катастрофическая нехватка ликвидности наблюдалась и у государства.

Хронический кризис государственных финансов, начавшийся еще в конце 1980-х годов, к 1996 г. перешел в фазу обострения. Сохранявшийся в условиях ограничения внутреннего долга и ускорял рост бюджетных расходов по его обслуживанию.

Экономическая уязвимость стран в кризисный период: анализ соотношений Рассмотрим экономическую уязвимость Мексики, стран ЮВА (Таиланд, Южная Корея) и России в кризисные периоды, обратившись к расчетной таблице 4.

1. Состояние текущего счета платежного баланса Для Мексики и Таиланда был характерен наиболее высокий дефицит: около 8% в Мексике в среднем с 1992 г. по 1994 г. и 9,6% в Таиланде в среднем с 1995 г. по г. В частности, в Мексике он был вызван замедлением роста экспорта при одновременном ускорении роста импорта (соотношение импорта с величиной ВВП выросло с 1993 г. по 1994 г. вдвое – с 16% до почти 30%. Это было вызвано тем, что режим фиксированного валютного курса препятствовал снижению номинального курса песо в соответствии с темпами инфляции, так что реальный курс песо по отношению к доллару оказался искусственно завышенным. Это стало сдерживать растущий экспорт и стимулировать импорт, вытесняя местных производителей с внутреннего рынка давлением конкурентного импорта и мощных ТНК.

В Южной Корее дефицит текущего счета платежного баланса был меньше (в среднем за 3 года) и, в отличие от Мексики, был связан не с ростом импорта, а с сокращением ВВП в кризисный период (отношение импорта к ВВП с 1996 г. по 1997 г.

выросло более чем на 20%).

В России кризиса платежного баланса практически не наблюдалось (величина текущего счета была положительной), что отчасти объяснялось однонаправленной понижательной и примерно одинаковой динамикой как импорта, так и экспорта. В то же время соотношение импорта с ВВП с 1997 г. по 1998 г. выросло в 2,5 раза, что было связано с трехкратным падением ВВП.

Дефицит текущего счета к ВВП 2 Отношение ЗВР к среднемесячному импорту Импорт к ВВП Доля портфельных инвестиций в притоке иностранных капиталов Доля кредитов частному сектору в притоке иностранных капиталов 2 Коэффициенты обслуживания долга:

платежи к ВВП 1 Краткосрочный долг к:

Инвестиции в основной капитал к ВВП Примечания:

1. Для Мексики использован показатель валютных резервов (без учета золота) 2. Динамика реального ВВП для Мексики - в ценах 1993 г., для Таиланда - в ценах 1988 г., для Южной Кореи - в ценах 1995 г., для России - в ценах 1999 г.

3. Для Мексики, Таиланда и Южной Кореи краткосрочный долг - внешний, для России - внутренний Рассчитано по: данные Международного Валютного Фонда 2. Состояние внешних расчетов (валютное покрытие импорта) С точки зрения покрытия импорта валютными резервами благоприятной ситуацию можно назвать лишь в Таиланде: при небольшом сокращении валютных резервов в кризисный период отношение золотовалютных резервов к среднемесячному импорту несколько упало, оставаясь, однако, достаточно крупным. В Южной Корее оно опустилось ниже критического порогового значения в 3 месяца.

В Мексике в кризисный период валютные резервы сократились в 4 раза (с 25, млрд долл. в 1993 г. до 6,3 млрд. долл. в 1994 г.). Поэтому при росте импорта отношение золотовалютных резервов к среднемесячному импорту упало почти в 5 раз, составив меньше одного месяца покрытия импорта валютными резервами (с 4, месяцев покрытия в 1993 г. до 0,95 месяцев в 1994 г.).

В России валютные резервы снизились не очень значительно - даже меньше, чем в Азии. Но в целом отношение ЗВР к импорту стабильно балансировало на опасной отметке в 3 месяца.

3. Проблема притока-оттока “горячих денег” Для всех стран было характерно накопление крупного краткосрочного долга перед нерезидентами. В Мексике это было связано с притекающим в страну иностранным капиталом, принявшим, главным образом, форму портфельных инвестиций (80,4% в 1992 г. и 77,4% в 1993 г.), нацеленных на быстрое извлечение прибылей (profit-seeking capital). Особенно привлекательными для иностранных инвесторов оказались долговые обязательства мексиканского правительства, по которым предоставлялась долларовая гарантия (Tesobonos), и, следовательно, в условиях фиксированного валютного курса их покупка не несла совершенно никакого валютного риска. В кризисный 1994 год приток “горячих денег” сменился их резким оттоком - доля портфельных инвестиций в общем притоке иностранных инвестиций упала вдвое (с 77,4% в 1993 г. до 38,1% в 1994 г.).

В отличие от Мексики, в странах ЮВА накопление крупного краткосрочного долга происходило в основном за счет массовых кредитных заимствований частного сектора (в условиях финансовой либерализации). Иностранные инвесторы на протяжении долгого времени закачивали в экономику Таиланда льготные краткосрочные кредиты (по низким процентным ставкам), даже невзирая на огромный дефицит текущего счета платежного баланса, который в условиях фиксированного курса бата не вызывал у них опасений. Приток стимулировался высокими процентными ставками и установленными режимами валютного курса (фиксированный или “регулируемого плавания”), которые гарантировали инвесторам высокие прибыли в свободно конвертируемой валюте и делали финансовые рынки азиатских стран выгодной сферой вложения капитала. Доля кредитов частному сектору в притоке иностранных капиталов составила в 1996 г. 67%.

В Южной Корее доля кредитов частному сектору в общем притоке иностранного капитала была чуть меньше, но фактически столь же весомая - 52% в 1996 г. Вместе с тем, в Южной Корее наблюдались и высокие значения притекающих портфельных инвестиций – 44% от общего притока иностранных капиталов в 1996 г.

После либерализации в стране банковской сферы в начале 1990-х годов группа небольших инвестиционных банков стала наращивать краткосрочные инвалютные заимствования и вкладывать эти средства в активы, деноминированные в национальной валюте, а также в высокорисковые иностранные ценные бумаги типа российских бондов. Приток в азиатские экономики “горячих денег” также сменился их резким оттоком в 1997 г.

В России крупный краткосрочный долг перед нерезидентами накапливался как за счет портфельных инвестиций (65,6% от общего притока иностранных инвестиций в 1997 г.), так и за счет кредитов частному сектору (56,3% в 1997 г.). Аналогично мексиканскому и азиатскому кризисам, для российского варианта было характерно массовое изъятие из экономики “горячих денег”.

4. Состояние внешней задолженности Накопление значительного краткосрочного долга привело к стремительному росту стоимости его обслуживания. Российская ситуация носила парадоксальный характер - в том отношении, что долговой кризис протекал на фоне вполне приемлемого по мировым меркам уровня российской задолженности в объеме ВВП – около 40% в 1997 г. Вся проблема заключалась в том, что методичное наращивание долга было заложено в основу российской бюджетной политики (в ежегодно утверждаемом бюджете доходы всегда оказывались меньше расходов). В результате каждый новый кредитор начинал опасаться, что он окажется последним из тех, кто дал России в долг, и, следовательно, не сможет получить свои средства назад.

В такой ситуации разразился кризис доверия. Иностранные инвесторы отказывались давать в долг, поскольку сомневались в его оплате. Кредиторы закладывались на риск и ссужаемые ими средства становились дороже. Российские инвесторы демонстрировали свое недоверие тем, что все более активно скупали валюту. Население, у которого государство брало в долг через невыданную заработную плату и задержки с пенсиями, демонстрировало свое недоверие тем, что проводило Рассмотрено только на опыте России ввиду отсутствия доступных данных по другим странам.

забастовки. Начал раскручиваться самовозбуждающийся процесс: иностранные инвесторы понимали, что ни население, ни российские банки в долг уже не дают, а российские банки, в свою очередь, ориентировались на иностранных инвесторов, поднимающих котировки.

Иностранные инвесторы начали выводить средства из российских долговых инструментов или требовать повышения их цены, что резко подняло доходность ГКО (в мае 1998 г.) и затраты на обслуживание внутреннего долга. Займы, взятые на короткий период, приходилось гасить все чаще и чаще. В конечном счете России пришлось прибегнуть к практике заимствований под любой процент, что неуклонно повышало ее зависимость от кредиторов. В июне 1998 г. в силу серии неудач с размещением новых тиражей госбумаг Минфин был вынужден перейти к погашению ранее выпущенных обязательств уже не за счет дополнительных бюджетных поступлений, а непосредственно из расходной части бюджета, а затем – за счет расширения внешних заимствований (размещение евробондов и получение займов у МВФ). Тем самым, Россия втянулась в тяжелый долговой кризис уже и по внешним обязательствам. Платежи по обслуживанию внешнего долга превысили в кризисный 1998 год доходы бюджета почти вдвое, составив 177,9%.

5. Состояние ликвидности (на случай оттока “горячих денег”) Состояние ликвидности характеризуется, в частности, тремя соотношениями – краткосрочный долг, взятый к ВВП, к золотовалютным резервам и к экспорту. Они служат для выявления нехватки валютных запасов для поддержания курса национальной валюты в случае массового оттока “горячих денег”.

В Мексике отношение краткосрочного долга к золотовалютным резервам увеличилось в четыре раза (с 42,8% в 1993 г. до 202,6% в кризисный 1994 год) в связи с накоплением краткосрочного долга при четырехкратном сокращении валютных резервов. Это было спровоцировано двумя событиями – неблагоприятной политической ситуацией внутри страны и подъемом процентных ставок в США, произошедших при растущих ожиданиях девальвации песо в условиях наплыва в экономику “горячих денег”. В результате иностранные и местные инвесторы резко сменили свои предпочтения и начали массовый сброс активов, предъявляя их банкам для обналичивания. Это резко повысило спрос на денежную наличность и вызвало банковскую панику (в том числе вследствие набега вкладчиков), вынуждая Центральный Банк расширить кредитование банковского сектора для предотвращения волны банкротств. Одновременно нерезиденты прибегли к массовому обмену в Центральном Банке обналиченных песо на доллары, что в условиях фиксированного курса песо привело к стремительному сокращению валютных резервов.

В Южной Корее также имел место резкий взлет отношения краткосрочного долга к валютным резервам - к концу 1997 г. величина краткосрочных инвалютных обязательств втрое превысила валютные резервы. Нехватка ликвидности возникла в условиях режима “регулируемого плавания” валютного курса - из-за накопления частными банками чрезмерной краткосрочной задолженности, главным образом со сроками погашения менее одного года.

Если иностранные кредиторы доверяют стране-заемщику и ее валюте, они могут пролонгировать краткосрочные ссуды или продлить сроки их погашения. Но если большинство кредиторов опасаются неплатежей – в свете того, что остальные кредиторы данной страны могут прервать ее финансирование, страна-заемщик будет вынуждена объявить дефолт (или прибегнуть к реструктуризации долга) и провести девальвацию с целью расширения экспортных поступлений и ускорения долговых выплат.

Однако иностранные инвесторы, обеспокоенные недавним крушением тайского бата, сконцентрировались на проблеме структурной разбалансированности южнокорейских финансов по параметру срочности, свернули дальнейшее кредитование страны и стали спешно сбрасывать местные активы. Таким образом, Южная Корея столкнулась с кризисом платежного баланса, связанным со структурным несоответствием его активов и пассивов по срокам погашения (balance-sheet crisis).

В отличие от Мексики и Южной Кореи, в Таиланде столь резкой динамики отношения краткосрочного долга к валютным резервам не наблюдалось. Тем не менее, валютные резервы сокращались достаточно серьезно. В 1997 г., когда кредиты частному сектору от нерезидентов, превышающие в предкризисный период половину, а то и три четверти всего притока иностранных капиталов, стали возрастать еще больше, а краткосрочный долг составил больше четверти от величины ВВП, опасения иностранных кредиторов перед ростом неплатежей взяли вверх. Финансирование дефицита текущего счета за счет притока иностранных кредитов было прервано, и бат стал стремительно обесцениваться под влиянием массового сброса активов и спекулятивной игры на разнице курсов. Попытка властей удержать курс на установленном уровне обернулась лишь истощением золотовалютных резервов:

падение бата прекратилось лишь тогда, когда он обесценился вдвое – до 50 бат за доллар.

В России происходило чрезвычайно стремительное падение краткосрочного долга - с 42,2% в 1997 г. до почти нуля в 1998 г. Это было связано, главным образом, с беспрецедентной по масштабам девальвацией (четырехкратное обесценение рубля) на фоне семи валютных кризисов, зафиксированных в 1990-е годы в странах с переходной экономикой, и дефолтом. Это отразилось в обвальном сокращении отношения краткосрочного долга к ВВП с 11% в 1997 г. до почти нуля в 1998 г. Вместе с тем, девальвация в России не сопровождалась истощением валютных резервов для поддержания курса национальной валюты, в отличие от Мексики и в целом Азии.

Стремительное сокращение краткосрочного долга на фоне относительно стабильных валютных резервов отразилось в обвальном падении отношения краткосрочного долга к золотовалютным резервам с 243,2% в 1997 г. до 6,25% в 1998 г. Кроме того, сокращение краткосрочного долга превысило по масштабам уменьшение экспорта, что вылилось в не менее резкое падение отношения краткосрочного долга к экспорту - с 49,76% в 1997 г. до 1,03% в 1998 г.

6. Состояние внутренней ликвидности: валютное покрытие денежной массы Для анализа состояния внутренней ликвидности в экономической литературе используется соотношение темпа прироста денежного агрегата M2 с годовым темпом прироста резервных денег6, отражающее степень валютного покрытия денежной массы.

В Мексике ситуация была довольно благоприятной, также как и в Таиланде, где рассматриваемые годовые темпы прироста были фактически одинаковыми (16,48% и 15,8% в 1997 г. соответственно).

Южная Корея, напротив, испытывала катастрофическую нехватку текущей ликвидности для немедленной оплаты внешних обязательств – при положительных темпах прироста M2 в 1997 г. наблюдались отрицательные темпы прироста резервных денег.

В России в кризисный 1998 год также существовала крупная нехватка ликвидности, но далеко не столь острая, как в Южной Корее – годовой прирост резервных денег составил 25,3% на фоне прироста денежного агрегата M2 в 37,5%.

Показатель “резервные деньги” (high power money) является общепризнанной мерой количества свободных денег в экономике и, как правило, включает в себя все денежные обязательства Центрального банка страны (наличные деньги, средства бюджетов и внебюджетных фондов, банков и предприятий в Центральном банке страны, в том числе депозиты и обязательные резервы, средства в расчетах).

Публикуемый Банком России показатель “резервные деньги” не включает в себя средства на счетах бюджета и внебюджетных фондов в Банке России и средства в расчетах. “Резервные деньги” имеют почти одинаковую ликвидность с золотовалютными резервами (Детинич, 2001).

7. Устойчивость экономического роста Устойчивость экономического роста характеризуется, в частности, тремя показателями – инфляцией, сальдо бюджета к ВВП и уровнем производственного накопления.

В России к середине 1990-х годов инфляция была поставлена под контроль на уровне 15%. Однако успехи финансовой стабилизации были нарушены в дальнейшем масштабной девальвацией рубля: с 1997 г. цены выросли вдвое. Предкризисная Мексика характеризовалась менее высокими темпами роста цен, чем Россия, но достаточно высокими по мировым меркам – около 10% в 1993 г. А после девальвации песо цены подскочили в 5 раз – еще выше, чем в России. В странах Азии индекс потребительских цен держался на стабильном и приемлемом по мировым меркам уровне – 4,5% в Южной Корее и около 6% в Таиланде (при высоких темпах роста до 8,5%). Это в целом свидетельствовало об устойчивости экономического роста.

Что касается сальдо бюджета, то в предкризисный период всем странам, кроме России, было свойственно маленькое превышение бюджетных доходов над расходами.

Россия же столкнулась с крупнейшим бюджетным дефицитом – в среднем 6% ВВП.

Инвестиции в основной капитал в России были низкими – 18-20% ВВП, что было связано с глубочайшим трансформационным спадом. В отличие от России, Мексика имела положительные темпы роста. Широкий приток в экономику иностранных капиталов обеспечивал устойчивый уровень производственных инвестиций. Однако доля инвестиций по отношению к ВВП была по мировым меркам низкой – менее 20%. Это объяснялось тем, что притекающий капитал направлялся в свидетельствовало о глубоких структурных перекосах и неустойчивости экономического роста. Страны Азии, напротив, имели очень высокую норму производственного накопления – свыше 40% в Таиланде и около 40% в Южной Корее.

Вместе с тем, даже здесь наблюдались признаки неустойчивости экономического роста.

Мощность притока иностранных капиталов была столь велика, что создала нагрузку на национальные банковские системы и обострила проблему производительного размещения инвестиций.

Глубинные факторы уязвимости Для всех кризисных стран были характерны такие глубинные факторы уязвимости, как высокая финансовая зависимость от мировых рынков и создание условий для недобросовестной конкуренции.

1. Высокая зависимость от мировых рынков Во всех кризисных странах широкий приток капитала с международного финансового рынка, обусловленный в том числе конъюнктурными факторами, содержал спекулятивную компоненту, что создавало определенные проблемы для финансовой системы и обуславливало возрастание рисков, связанных с высокой подвижностью спекулятивного капитала.

В Мексике высокая зависимость от мировых рынков проявилась в изменении ситуации на мировом финансовом рынке. Подъем процентных ставок в США стал одной из основных причин изменения предпочтений иностранных инвесторов и смены широкого притока капиталов его существенным оттоком. Кроме того, наращивание внешних обязательств в определенной степени увеличивало зависимость мексиканских заемщиков от колебаний конъюнктуры мирового финансового рынка и, соответственно, приводило к росту курсового и процентного рисков. Вместе с тем, именно значимость курсового и процентного рисков оказывают определяющее влияние на масштабы и направления глобальных инвестиционных потоков и, тем самым, на темпы роста национальной экономики и финансовую стабильность страны.

В странах Азии высокая зависимость от мировых рынков проявилась, главным образом, в изменении ситуации на мировом торговом рынке. Резкий обвал курса доллара США по отношению к японской иене в 1994 г. и начале 1995 г. принес рассматриваемым странам ЮВА дополнительные экспортные выигрыши, так как их привязанные к доллару валюты также обесценились. Но к середине 1995 г., когда курс доллара вновь укрепился, а японская иена продолжала падать, эти страны ЮВА стали терять прежние конкурентные преимущества. Неблагоприятные ожидания по поводу неизбежного ухудшения их экспортных позиций повлекли за собой и скептические ожидания в отношении перспектив их будущего развития в целом. При этом появление таких гигантов-экспортеров, как Индия и Китай, поставляющих продукцию по низким ценам, привело к дополнительному снижению конкурентоспособности стан ЮВА.

Кроме того, свою отрицательную роль сыграло заключение североамериканского соглашения о свободной торговле между США, Канадой и Мексикой в 1994 г.

Сокращение экспорта и скептические ожидания инвесторов привели к свертыванию иностранных кредитов, необходимых для покрытия нарастающего дефицита текущего счета платежного баланса (Таиланд) или для поддержания текущей ликвидности (Южная Корея). Это, в свою очередь, оказало давление на курсы национальных валют.

Инвесторы начали терпеть убытки и уводить свои активы с азиатских рынков.

Россия, в связи с преимущественно сырьевой ориентацией экономики, сохраняла крайне высокую зависимость от конъюнктуры мировых рынков энергоносителей. Падение мировых цен на нефть могло создать критическую ситуацию в сфере движения капитала, а также обслуживания внешней задолженности частным сектором. Это и произошло в первой половине 1998 г., когда в результате снижения мировых цен на нефть краткосрочные ставки процента выросли более, чем на 100%, выручка от экспорта сильно сократилась, а неплатежи распространились еще больше.

2. Создание условий для недобросовестной конкуренции Как в Мексике, так и в Азии создание условий для недобросовестной конкуренции подразумевало недобросовестное поведение банков в ожидании правительственных гарантий. В Мексике недобросовестное поведение банков было связано со слабостью как самого банковского сектора, так и механизмов надзора, и проявилось в ожидании мексиканскими банками гарантий со стороны МВФ по выданному им огромному кредиту для погашения долговых обязательств Tesobonos.

Этот прецедент стал для многих стран-заемщиков сигналом о возможности получения гарантированной внешней помощи даже при накапливании крупных неоплаченных долгов.

Так, в условиях явных и неявных гарантий банки азиатских стран накапливали взаимные многократные и многоступенчатые задолженности. Кроме того, банки кредитовали в первую очередь те фирмы, собственники которых имели влиятельные личные связи. Это мешало эффективному выполнению банками посреднической функции и повышало кризисную уязвимость частного сектора.

В Росссии в середине 1990-х годов, в условиях трансформационного спада и “денежного голода”, многие предприятия, оказавшиеся неплатежеспособными при рыночных ценах, а также многие депрессивные регионы покрывали свои дефициты с помощью необеспеченных заимствований и эмиссии денежных суррогатов, представляющих собой различные формы взаимозачетов и налоговых освобождений.

Рост неплатежей и взаимозачетов (как между регионами, так и между предприятиями) фактически служил массовым способом скрытого снижения цен и налогового бремени.

Кроме того, присутствие явных и неявных нарантий банковской системе со стороны государства (фиксированный курс рубля, выделение особой категории “системообразующих” банков) позволило банкам игнорировать многие кредитные и валютные риски, что также способствовало развитию недобросовестной конкуренции.

Эффект “эпидемии” Эффект “эпидемии” является одной из ключевых типовых особенностей так называемых “кризисов XXI века”, под которыми в научной литературе понимают кризисы, характерные для эпохи глобализации. Выделяется два вида эффекта “эпидемии” – эффект “эпидемии” по вертикали и по горизонтали (World Economic Outlook, December 2001).

Эффект “эпидемии” по вертикали обозначает комплексный характер финансового кризиса, состоящий в том, что валютные, банковские и долговые шоки переплетаются в разных сочетаниях, причем ни одна из этих кризисных компонент не является однозначно доминирующей.

Под эффектом “эпидемии” по горизонтали (contagion effect) понимают распространение финансового кризиса в той или иной стране на другие страны, регионы и даже на все мировое хозяйство (Eichengreen, Rose, Wyplosz, 1996).

Характерным проявлением “эпидемии” выступают сильные однонаправленные колебания цен или доходности финансовых активов в разных странах, не связанные с видимым изменением макроэкономических показателей этих стран. Такие однонаправленные колебания, охватывающие, одновременно несколько стран, могут возникать как следствие активной межстрановой торговли, тесных финансовых связей между этими странами или “стадного” поведения рыночных агентов. В случае, если наблюдаемая в разных странах однонаправленная ценовая динамика финансовых активов порождается изменением неких общих фундаментальных показателей, таких как, например, ставки процента на мировом рынке или цены на нефть, то она не будет считаться эффектом “эпидемии” (World Economic Outlook, December 2001).

Эффект “эпидемии” (по вертикали) По мере интеграции финансовых рынков разделение между тремя кризисными компонентами становится все более смазанным. Так, во время финансового кризиса в Мексике в 1994 г. преобладали валютный и банковский кризисные компоненты, а в Юго-Восточной Азии в 1997 г. и в России в 1998 г. валютный, банковский и долговой элементы присутствовали в экономике практически одновременно, быстро сменяя друг друга.

Эффект “эпидемии”(по горизонтали) Каналы распространения эффектов “эпидемии”, вызванных мексиканским, азиатским и российским финансовыми кризисами, представлены в Таблице 5.

Распространение эффекта кризисной “эпидемии” в странах с развивающимися рынками Южная * Степень присутствия на финансовом рынке данной группы стран, то есть наличие в инвестиционном портфеле обязательств стран с формирующимися рынками. Чем выше степень участия, тем выше риск.

** Имеется в виду “стадное” падение доверия мирового инвестиционного сообщества к любым активам, которые эмитируются внутри группы стран с формирующимися рынками.

Составлено по: Hemming, Kell, Schimmelpfennig “Fiscal vulnerabilities and financial crises in emerging IMF. World Economic Outlook. “The global economy after September 11”. December Из таблицы видно, что в этих кризисных эпизодах роль межстрановых торговых связей в передаче эффекта “заражения” (как двусторонних связей с “инфицированной” страной, так и связей с общим третьим партнером) была небольшой. Более существенным каналом распространения “эпидемии” оказались межстрановые связи через финансовые рынки. Так, Мексика, хотя сама и быстро вышла из кризиса, вернув в кратчайшие сроки США 20 млрд. долл. кредита, спровоцировала кризисную ситуацию в 1995 г. в соседних латиноамериканских странах – т.н. “эффект текилы” (расползания кризиса по региону).

Причем пострадавшие страны – Аргентина и Бразилия – оправлялись от последствий шоков гораздо дольше, чем сама Мексика. В частности, аргентинская экономика оказалась особенно уязвимой к “эффекту текилы” – по причине высокой зависимости от притока иностранного капитала, негибкости установленного валютного курса и слабостей финансовой системы. Влияние мексиканских событий распространилось на Аргентину по трем каналам: из-за наличия у обеих стран общих банков-кредиторов в США, из-за высокой доли стремительно обесценивающихся мексиканских активов в инвестиционных портфелях аргентинских компаний, а также из-за психологического падения доверия мировых инвесторов к любым долговым обязательствам, эмитируемым внутри группы стран с формирующимися рынками.

В передаче эффекта “эпидемии” от азиатского кризиса, дошедшего в том числе и до России, важнейшую роль сыграл третий фактор - наличие общего банка-кредитора7.

Распространение же эпидемических эффектов от российского кризиса 1998 г. шло, в основном, через массовый сброс активов стран с формирующимися рынками, то есть через падение интереса мировых инвесторов к высокорискованным вложениям в ценные бумаги этой группы стран.

Отражение финансовых кризисов в рейтингах агентства “Standard&Poor’s” и аналитической службы журнала “Euromoney” Рассмотрим, какие рейтинги присваивались агентством “Standard&Poor’s” и аналитической службой журнала “Euromoney” кризисным странам, и оценим, в какой степени зародившиеся в предкризисный период негативные тенденции удалось уловить.

Для выявления кластеров общих банков-кредиторов используются данные Банка Международных Расчетов (Bank of International Settlements). Механизм рассмотрен в работе Kaminsky G., Reinhart C. “On crises, contagion and confusion”, 2000.

Отражение мексиканского кризиса в рейтингах агентства “Standard&Poor’s” Как упоминалось выше, агентство “Standard&Poor’s” оценивает страновой риск прежде всего с помощью суверенного кредитного рейтинга. Динамика этого рейтинга в отношении долгосрочных инвалютных обязательств Мексики представлена нами в Таблице 6 и на диаграмме (рис. 1). Как видно из приведенных данных, вплоть до декабря 1994 г. надежность долговых обязательств правительства в иностранной валюте оставалась неизменной на уровне B+.

После того, как 20 декабря 1994 г. девальвация мексиканского песо обрушила мировые финансовые рынки, рейтинг “Standard&Poor’s” упал 22 декабря того же года всего лишь на один пункт ниже инвестиционного уровня, причем с перспективой положительной динамики на будущее.

Дата изменения Тот факт, что рейтинговое агентство Standard&Poor’s не уловило никаких негативных тенденций до явного проявления мексиканского кризиса, сделало очевидным в глазах инвесторов, что рейтинги только реагируют на события, а не предупреждают их (Larran, Guillermo, Helmut Reisen, and Julia von Maltzan, 1997, p.7). В связи с этим надежность рейтинговых оценок агентств была поставлена под вопрос.

Перевод буквенной рейтинговой символики “Standard&Poor’s” в цифровые аналоги произведен путем линейного сопоставления каждой категории на рейтинговой шкале числам от 1 до 21.

Отражение азиатского кризиса в рейтингах агентства “Standard&Poor’s” (Таиланд) Динамика рейтинга “Standard&Poor’s” показывает, что с декабря 1994 г. по сентябрь 1997 г. суверенный кредитный рейтинг Таиланда был установлен на уровне A, что свидетельствовало о достаточно высокой его надежности как эмитента, зависящей, вместе с тем, от стабильности внутриэкономической ситуации. При этом разразившийся в Таиланде с января 1997 г. кризис, достигший своего апогея в июле в связи с отказом от фиксированного валютного курса и переходом к режиму “регулируемого плавания”, никак не отразился на рейтингах его суверенных обязательств. В сентябре 1997 г. рейтинг упал всего на один пункт до A-, оставаясь в одной и той же качественной категории, что и прежде. Фактически это отразило лишь активизацию оттока капиталов. Однако в дальнейшем он стал резко пересматриваться в сторону понижения.

Динамика рейтингов S&P Дата изменения 08.01.98-04.05.99 BBBBBB Отражение азиатского кризиса в рейтингах аналитической службы журнала “Euromoney” (Таиланд) Общая тенденция падения экономически привлекательных стран Юго-Восточной Азии в рейтинговом списке с марта 1995 г. объяснялось усиливающейся политической нестабильностью в регионе. В Таиланде спекулятивные атаки на национальную валюту и опасения относительно нарастания краткосрочного долга способствовали его снижению в рейтинговом списке на четыре позиции с марта по сентябрь 1996 г. В течение 1997 г.

азиатские страны продолжали несильное падение.

значения факторов риска странового риска для Таиланда была довольно стабильной - на уровне 80 по 100-балльной шкале. В июле 1997 г., в связи с девальвацией бата и сменой валютного режима, общий индекс начал стремительное падение, продолжающееся вплоть до октября 1998 г. до отметки 40. Далее он стал восстанавливаться и стабилизировался на уровне 55. Индекс экономического развития в целом для Таиланда имеет более высокие значения, чем индекс политического риска (см. Рис. 3).

Отражение российского кризиса в рейтингах агентства “Standard&Poor’s” России суверенный кредитный рейтинг и установило его на уровне BB-, что означало способность к исполнению обязательств в краткосрочной перспективе, но риск неплатежа в долгосрочной. Для России был важен сам факт присвоения рейтинга (а не его неосвоенный фондовый рынок для иностранных инвесторов.

1998 г. спекулятивные атаки на рубль, подрыв экспортных позиций, связанных с введением в 1995 г. валютного коридора и падением в 1997-1998 гг. мировых цен на нефть, и целый ряд других негативных явлений, нарастание в России кризисных тенденций рейтинговые агентства смогли уловить только к лету 1998 г.: в июне российский рейтинг по инвалютным суверенным обязательствам был опущен на один пункт - с BB- до B+, что символизировало высокую вероятность неплатежа. В последующий период рейтинг продолжал падать: в начале августа 1998 г. - до B-, в день объявления технического дефолта 17 августа - до CCC, а в январе 1999 г. – до минимально низкой отметки SD, обозначающей полную неплатежеспособность страны.

Динамика рейтингов S&P Дата изменения 26.07.02-04.12.02 BBB+ 08.12.00-26.06.01 B- 27.07.00-07.12.00 SD 15.02.00-26.02.00 SD 07.05.99-14.02.00 SD 27.01.99-06.05.99 SD 16.09.98-26.01.99 CCC- 17.08.98-15.09.98 CCC 13.08.98-17.08.98 BB+ 27.05.98-08.06.98 BB- 19.12.97-26.05.98 BB- 04.10.96-18.12.97 BB- Отражение российского кризиса в рейтингах аналитической службы журнала “Euromoney” В связи со значительной политической нестабильностью, прежде всего, из-за войны в Чечне, Россия в марте 1995 года находилась практически в самом конце рейтингового списка (141 место). Однако в течение следующего года ей удалось подняться на сотовую позицию. Последнее объяснялось, главным образом, ростом экспортных доходов, что облегчало обслуживание государственного долга. В сентябре 1996 года Россия, несмотря на трудности в экономической сфере, продолжала двигаться вверх в рейтинговом списке, добравшись до 86 места. Это было связано с переизбранием Б. Ельцина на пост президента, что повысило определенность российского политического курса в глазах иностранных инвесторов. В течение следующего года, даже несмотря на неблагоприятную конъюнктуру на мировом рынке энергоносителей, позиция России все больше укреплялась, достигнув в марте 1998 г. 78 места. Однако к сентябрю она стремительно упала на 51 место (с 78 на 129), оказавшись даже ниже в рейтинговом списке бывших союзных республик Узбекистана, Таджикистана, Пакистана и Казахстана.

Объявление технического дефолта и намерения властей прибегнуть к гиперинфляции отпугнуло большинство кредиторов и инвесторов.

значения рейтинга Выводы Оценка экономической уязвимости России к системному финансовому кризису в разрезе странового риска предполагает рассмотрение сначала вопросов, составляющих проблематику странового риска (понятие, методы анализа, система рейтинговых оценок), а также практику финансовых кризисов в странах с развивающимися рынками.

Анализ мексиканского, азиатского и российского финансовых кризисов показал, что они развивались по совершенно разным сценариям. В Мексике ключевыми моментами в развертывании кризиса стали крупный дефицит текущего счета платежного баланса к ВВП, огромный приток в страну “горячих денег” преимущественно в форме портфельных инвестиций и ориентация экономической политики на потребление, а не на производственное накопление. В Таиланде, наряду с крупным дефицитом текущего счета платежного баланса к ВВП, наблюдалось серьезное истощение золотовалютных резервов и массовый приток “горячих денег”, главным образом, в форме кредитов частному сектору. В отличие от Таиланда в Южной Корее был кризис платежного баланса, связанный не с дефицитом текущего счета платежного баланса, а со структурным несоответствием его активов и пассивов по срокам погашения. Это означало катастрофическую нехватку текущей ликвидности для немедленной оплаты внешних обязательств. Другими факторами кризисной уязвимости послужили истощение золотовалютных резервов и массовый приток “горячих денег” как в форме кредитов частному сектору, так и в форме портфельных инвестиций. В России к истощению золотовалютных резервов и массовому притоку “горячих денег” в форме кредитов частному сектору и в форме портфельных инвестиций добавились последствия глубочайшего трансформационного спада – огромный дефицит бюджета и низкая норма производственного накопления.

Вместе с тем, несмотря на совершенно разные сценарии, все без исключения рассматриваемые финансовые кризисы обладали характерными чертами так называемых “кризисов XXI века”, происходящих в эпоху глобализации и всеобщей мобильности капиталов. Именно поэтому они имели в своей основе схожие глубинные факторы уязвимости – высокую зависимость от мировых рынков и предпосылки для недобросовестного поведения - и сопровождались свойственными для современных кризисных явлений эффектами “эпидемии”.

В силу специфических особенностей этих кризисов, рейтинговые институты в целом не смогли своевременно отловить нарастание негативных тенденций. Это выявило слабую информативность рейтингов в качестве сигналов раннего предупреждения кризисных ситуаций и поставило целый ряд вопросов перед мировым научным сообществом.

ГЛАВА 2. СТРАНОВЫЕ РЕЙТИНГИ КАК СИГНАЛЫ РАННЕГО

ПРЕДУПРЕЖДЕНИЯ КРИЗИСНЫХ СИТУАЦИЙ

2.1. Причины низкой информативности рейтингов Проведенный в первой главе анализ динамики в Мексике, Юго-Восточной Азии и России показал, что и рейтинговое агентство “Standard&Poor’s”, и аналитическая служба журнала “Euromoney” в целом давали неадекватную оценку внутристрановой ситуации во все предкризисные периоды: рейтинги начинали снижаться, когда финансовые кризисы уже были в полном разгаре (Reinhart, 2001, p.3; Hammer, 2004, p.3).

Какие же причины лежали в основе “провала” рейтингов в качестве сигналов раннего предупреждения кризисных ситуаций?

Субъективизм оценок экспертов Некоторые исследователи считают, что причина неадекватной оценки рейтинговыми агентствами внутриэкономической ситуации кризисных стран заключалась в субъективности суждений экспертов при составлении кредитных рейтингов, проявившаяся как в выборе детерминант, так и в назначении весов избранным переменным (Haque, Mark, Mathieson, 1997; Lejeune, 1999).

Yen-Ting Hu, Rudiger Kiesel, William Perraudin, Gerhard Stahl в своем исследовании проверяют данную точку зрения (Hu, Kiesel, Perraudin, Stahl, 2002). Они анализируют релевантность объективного анализа странового риска (дефолта) с субъективными оценочными подходами рейтинговых институтов. Авторы сравнивают рейтинги, составленные на основе экспертных суждений банков и рейтинговых агентств, с рейтингами, составленными на основе количественного (эконометрического) анализа суверенного дефолта.

Авторы приходят к выводу, что, в отличие от объективного экономического прогноза, рейтинги не несут в себе прогноза возможного дефолта (не обладают самостоятельной предсказательной силой), но реагируют на объективное ухудшение ситуации. При этом количественный анализ дефолта (объективная оценка) может предсказать понижательную тенденцию экспертных рейтингов (субъективных оценок), но не наоборот.

Субъективизм оценок экспертов также проявился в том, что рейтинговые институты присваивали стране изначально более высокие или более низкие рейтинги лишь в зависимости от ее географического местоположения (Haque, Mark, Mathieson, 1997, p.7). Так, “Euromoney” в целом дает более высокие рейтинги азиатским и европейским странам и более низкие латиноамериканским и странам Карибского бассейна, а “Economist Intelligence Unit” присваивает азиатским и европейским странам рейтинги выше, чем африканским.

Замедленная скорость реагирования рейтинговых институтов на события Неинформативность рейтингов в предкризисные периоды также была связана с существованием некоторого временного лага между происходящими событиями или явлениями и реакцией на них рейтинговых институтов в виде изменения рейтинга (Hammer, 2004, p.4). Такое запаздывание объяснялось, главным образом, тем, что резкие изменения рейтингов могут негативно сказаться на рыночных тенденциях и еще больше усугубить ситуацию.

Так, резкое понижение рейтинга может значительно обострить проблему “безбилетника”, связанную с практикой приобретения и распространения информации на финансовых рынках (Krussl, 2003, p.3). Из-за высоких издержек получения информации, большинство рыночных агентов предпочитают ориентироваться на небольшое число инвесторов и финансовых аналитиков, обладающих данной информацией. В результате финансовые рынки переполняются слухами и становятся подверженными стадному поведению, так как менее информированные инвесторы рационально, но ошибочно выбирают следовать действиям “стада”. Нарастающая асимметрия информации после изменения рейтинга может привести к однозначно отрицательному восприятию общей платежеспособности данной страны и, как следствие, к массовому выводу из нее иностранных капиталов (Calvo, Mendoza, 2000). Эти панические действия преумножают вероятность резких межстрановых перетоков капитала. Поэтому даже если основные макропоказатели страны-заемщика остаются неизменными, она может понести огромные потери только по причине неблагоприятных ожиданий инвесторов и кредиторов.

Методические упущения в расчетах рейтинговых агентств Ряд аналитических обзоров показывает, что именно методические упущения в расчетах кредитных рейтингов послужили одной из причин неадекватной оценки рейтинговыми институтами предкризисных ситуаций (см., например, Economist, December 13, 1997). Во всяком случае в связи с азиатским кризисом некоторые агентства, в частности, Fitch, официально признали проблему несовершенства практикуемых моделей расчета риска и, как сообщает журнал “Эксперт”, оперативно внесли в свои методики определенные коррективы (Эксперт, №4, 1998).

Какие именно факторы уязвимости не учитываются в методиках рейтинговых инстититов и каким факторам придается слишком большой или недостаточный вес? Ответ на эти вопросы вытекает из сопоставления реальной практики финансовых кризисов с детерминантами рейтингов. Однако точного ответа дать невозможно, так как авторитетные рейтинговые агентства хоть, как правило, и информируют широкую общественность о своих общих концептуальных принципах, но не раскрывают при этом особенностей применяемых расчетных методик. Вместе с тем, эту сложность пытались преодолеть некоторые исследователи.

Первый систематический анализ факторов, лежащих в основе суверенных кредитных рейтингов двух лидирующих рейтинговых агентств – “Standard&Poor’s” и “Moody’s”, провели Ричард Кантор и Франк Пакер в работе 1996 г. “Детерминанты и предсказательная сила суверенных кредитных рейтингов” (Cantor, Packer, 1996). Авторы анализируют, каким факторам рейтинговые агентства придают наибольший вес, и оценивают предсказательную силу рейтингов.

Построив МНК-регрессию на 1995 г. по 49 странам, авторы обнаружили, что из восьми факторов, традиционно используемых рейтинговыми агентствами в своих методиках, значимы только шесть – доход на душу населения, темп роста ВВП, (принадлежность страны к группе развитых), индекс потребительских цен и прецеденты дефолтов. Выяснилось, что на рейтинги не оказывают существенного влияния сальдо бюджета к ВВП и сальдо текущего счета платежного баланса к ВВП.

макроэкономических факторов уязвимости предкризисиная ситуация выглядела вполне благоприятной (см. Таблицу 9).

Оценка ряда макроэкономических факторов уязвимости в факторы уязвимости Доход на душу населения Прирост потребительских цен Примечание: “+” означает стабильные во времени и приемлемые значения макросоотношений для стран с развивающимися рынками, “-“ – наоборот.

Источник: авторская оценка Согласно исследованию Н. Хака, Д. Мэтисона и Н. Марка “Рейтингование институтов, составляющих рейтинги страновой платежеспособности”, наибольший вес рейтинговые агентства придают инфляции и темпам роста ВВП (Haque, Mark, Mathieson, 1997, p.6). Эти переменные принимали вполне приемлемые значения во всех странах, кроме России, где на фоне глубокого трансформационного спада наблюдались отрицательные темпы роста ВВП. Кроме того, согласно исследованиям К. Рейнхарт “Суверенные кредитные рейтинги до и после финансовых кризисов” и Дж. Ютнера и Дж.

Маккарти “Моделирование рейтингового кризиса”, рейтинговые агентства придают слишком большой вес отношению внешнего долга к экспорту (Reinhart, 2001; Juttner J.D., McCarthy J., 2000). Эти особенности методик рейтинговых институтов, вероятнее всего, и объясняют, почему рейтинги совершенно не отразили нарастание кризисного потенциала в Мексике и в Азии и чуть-чуть лучше, хотя в целом тоже “провально”, справились с предкризисной ситуацией в России.

Таким образом, ориентируясь в методиках подсчета кредитных рейтингов на основные макроэкономические показатели, которые в предкризисные периоды были в основном благоприятными, рейтинговые агентства не учли реальных факторов кризисной уязвимости, главным образом глубинных.

Так, при анализе странового риска как способности (неспособности) страны обслуживать внешние обязательства ключевую роль играли внутристрановые факторы, тогда как внешние события, происходящие за пределами страны (изменение ценовой конъюнктуры мировых рынков, спекулятивные тенденции и т.п.) имели дополнительную значимость. События 90-х годов и, в частности азиатский финансовый кризис 1997 г., показали, что в современной глобализированной экономике внешние факторы могут оказаться не менее существенными и даже решающими (Haque N., Kumar M., Mark N. and Mathieson D., 1996).

Кроме того, как утверждает Мартин Фельдштайн в работе “Самозащита для стран с развивающимися рынками”, решающую роль в развертывании кризисов сыграли перемены в рыночных настроениях мировых инвесторов (Feldstein, 1999). Такие перемены способны молниеносно обрушить экономику стран с развивающимися рынками, даже при отсутствии в этих странах признаков объективного ухудшения экономической ситуации.

При этом в наиболее уязвимом положении перед спекулятивными атаками оказались страны с низким уровнем международной ликвидности – наличием недостаточного количества инвалютных запасов и отстутствием легкого доступа к инвалютным займам.

По мнению Фельдштайна это означает, что главным фактором самозащиты от кризиса (и соответственно, ключевым индикатором для оценки странового риска) должен быть уровень международной ликвидности.

Еще одно фундаментальное исследование по анализу природы “кризисов XXI века” в странах с формирующимися рынками провел Майкл Дули. Как он подчеркивает в своей работе “Модель кризисов в странах с развивающимися рынками”, происхождение современных спекулятивных атак на национальную валюту невозможно объяснить с помощью модели валютных кризисов первого поколения, фокусирующейся на традиционных индикаторах кризисной уязвимости (состояние платежного баланса, федерального бюджета, внешней задолженности и т.п.) (Dooley, 1997). По Дули, фундаментальные признаки потенциальной слабости национальной валюты, “гарантирующие” приток в страну частных капиталов, за которым автоматически следуют спекулятивные атаки, лежат совсем в иной, “поведенческой” плоскости.

Таких признаков три:

1) наличие у страны положительного сальдо по международной валютной позиции, то есть наличие у нее достаточных запасов валютных резервов для того, чтобы в случае необходимости идти на расширение кредитно-денежной эмиссии;

2) готовность правительства любым способом поддерживать престиж государства через устойчивость национальной валюты, в том числе – однозначно идти в этих целях на широкомасштабное расходование валютных резервов (вплоть до их истощения) после начала спекулятивной атаки, а также аналогичная безусловная готовность Центрального Банка действовать в качестве кредитора последней инстанции;

3) установление государством в экономике таких “правил игры”, при которых частный бизнес имеет доступ к индивидуальным монопольным привилегиям или может практиковать различные формы недобросовестного рыночного поведения, поскольку он застрахован от убытков государственными гарантиями.

Все три признака потенциальной слабости национальной валюты должны одновременно присутствовать в экономике – только при этом условии спекулятивные атаки повлекут за собой приток в страну “горячих денег”.

Аарон Торнелл в работе “Общие факторы уязвимости в мексиканском и азиатском кризисах” утверждает, что спекулятивные атаки затронули те страны, где ожидалось сильное обесценение национальные валюты в результате оттока капиталов (Tornell, 1999).

В ответ на спекулятивную атаку правительство может воспользоваться одной из трех альтернатив – расходованием валютных резервов, подъемом процентных ставок или обесценением валюты. Поскольку у большинства стран с развивающимися рынками краткосрочные обязательства значительно превышают золотовалютные резервы, а банковские системы переполнены “некачественными” заимствованиями, правительства в ответ на спекулятивную атаку предпочтут обесценение валюты. При этом масштаб обесценения зависит от степени завышенности курса национальной валюты в предшествующий период. Поэтому, согласно подходу Торнелла, в качестве факторов кризисной уязвимости надо отслеживать прежде всего “здоровье” банковской системы, запасы золотовалютных резервов и завышенность курса национальной валюты.

2.2. Усовершенствование системы раннего предупреждения кризисных ситуаций Усовершенствование системы управления страновым риском на наднациональном уровне Поднявшаяся волна беспокойства о несовершенности системы раннего предупреждения оказала ключевое влияние на разработку наднациональных мер управления страновым риском. МВФ, наряду с другими международными финансовыми организациями, осуществляет инспектирование и мониторинг (surveillance) стран с развивающимися рынками с целью своевременного обнаружения перекосов, возникающих в национальных экономиках, и предупреждения приближающихся потрясений. После мексиканского кризиса используемая МВФ система раннего предупреждения кризисных ситуаций (EWS - early warning system) стала включать следующие семь показателей:

• Завышенный уровень реального курса национальной валюты;

• Кредитная экспансия банков на внутреннем рынке страны;

• Разбухание денежной массы (агрегат M2) по отношению к величине • Низкий уровень реальных процентных ставок;

• Ухудшение условий внешней торговли;

• Рост реальных процентных ставок на мировых финансовых рынках.

Однако даже эти превентивные сигналы оказались недостаточными для выявления перекосов и предупреждения кризиса 1997 года в странах Юго-Восточной Азии.

Азиатский кризис высветил несколько новых важнейших моментов для управления страновым риском и предупреждения кризисных ситуаций. Во-первых, он показал, что перетекание кризисных импульсов с одного сегмента финансового рынка на другой может происходить по любой схеме, которую трудно предугадать заранее. Так, слабость банковских систем и/или неплатежеспособность корпоративного сектора обнаружились в азиатских странах лишь после атак на национальные валюты, подорвавших доверие к азиатским экономикам в целом. Подрыв доверия спровоцировал массивные перемещения “горячих денег”, что уже в свою очередь негативно сказалось на положении местных банков и на проблеме погашения внешней задолженности, вовлекая, тем самым, азиатские страны в банковский и долговой кризисы.

Во-вторых, азиатский кризис сконцентрировал внимание мировых рынков на фундаментальных проблемах частного сектора: выяснилось, что иностранные инвесторы вкладывали средства в “непрозрачные” корпорации с совершенно неприемлемым по западным меркам уровнем зависимости от заемных источников. Фактически долги подобных корпораций, а также банков, стали обязательствами правительства, положение которого отягощалось краткосрочной структурой внешних заимствований. Стало понятно, что последнее может иметь крайне негативные последствия в периоды резких изменений на финансовых рынках.

В-третьих, стало ясно, то практикуемые практикуемые ранее механизмы предотвращения и преодоления кризисных ситуаций оказываются уже явно недостаточными. Перед мировым сообществом встает задача поиска более эффективной системы мер, позволяющих, во-первых, своевременно предупреждать валютные, банковские и долговые кризисы, во-вторых, - обеспечивать нейтрализацию их негативных последствий (для мировой и национальных экономик) и, в-третьих, - блокировать распространение дестабилизирующих импульсов по горизонтали (географически – от страны к стране, от региона к региону) и по вертикали (с одного сектора финансового рынка на другие), не допуская перерастания упомянутых кризисов в системные.