[ «СИСТЕМА СТАНДАРТОВ ОЦЕНКИ РОССИЙСКОГО ОБЩЕСТВА ОЦЕНЩИКОВ СИСТЕМА НОРМАТИВНЫХ ДОКУМЕНТОВ РОССИЙСКОГО ОБЩЕСТВА ОЦЕНЩИКОВ МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДА ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ (ДДП) ПРИ ОЦЕНКЕ ...»
ОБЩЕРОССИЙСКАЯ ОБЩЕСТВЕННАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ
«РОССИЙСКОЕ ОБЩЕСТВО ОЦЕНЩИКОВ»
(РОО)
СИСТЕМА СТАНДАРТОВ ОЦЕНКИ
РОССИЙСКОГО ОБЩЕСТВА ОЦЕНЩИКОВ
СИСТЕМА НОРМАТИВНЫХ ДОКУМЕНТОВ
РОССИЙСКОГО ОБЩЕСТВА ОЦЕНЩИКОВ
МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ
ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДА ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ
ПОТОКОВ (ДДП) ПРИ ОЦЕНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ
ПОСТРОЕНИЕ МОДЕЛИ МЕТОДА
ССО РОО 04-0 0-1-2013 Издание официальное Москва, 2014 г.Предисловие 1. РАЗРАБОТАН авторским коллективом: кандидатом технических наук, доцентом, членом СРО РОО Н.А. Бухариным; доктором технических наук, профессором, почетным членом СРО РОО Е.С. Озеровым; кандидатом экономических наук, членом СРО РОО С.В. Пупенцовой.
2. ПРИНЯТ И ВВЕДЕН В ДЕЙСТВИЕ решением Совета РОО от «» 2013 г., протокол № 3. Методические рекомендации полностью соответствуют Уставу Общероссийской общественной организации «Российское общество оценщиков» (свидетельство о государственной регистрации № 1027700149146 от 22 августа 2002 г.).
4. В настоящих Методических рекомендациях реализованы принципы стандартизации, используемые в Российской Федерации в соответствии с Федеральным законом №135ФЗ от 29 июля 1998 г. «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», Федеральными стандартами оценки, обязательными к применению субъектами оценочной деятельности, а также методологические подходы, изложенные в Международных стандартах оценки Международного совета по стандартам оценки (International Standards Council – IVSC) и в Европейских стандартах оценки Европейской группой ассоциаций оценщиков (The European Group of Valuers Associations – TEGoVA).
5. Введен впервые Содержание Стр.
1. ВВЕДЕНИЕ
2. СФЕРА ПРИМЕНЕНИЯ
3. ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ ТЕРМИНЫ И ИХ ОПРЕДЛЕНИЕ…..………………………... 3.1. Термины и определения
3.2. Сокращения и обозначения в формулах
4. НОРМАТИВНЫЕ ССЫЛКИ
5. ТРЕБОВАНИЯ К ЗАДАНИЮ НА ПРОВЕДЕНИЕ ОЦЕНКИ
6.ТРЕБОВАНИЯ К СБОРУ И ПРЕДСТАВЛЕНИЮ ДАННЫХ
6.1.Общие требования к организации процедур реализации метода ДДП................. 6.2. Требования к формированию моделей метода ДДП
6.2.1. Базовая модель метода ДДП.
6.2.2. Модели метода ДДП в доходном подходе к оценке недвижимости........... 6.2.3. Модели метода ДДП в подходе к оценке интересов в земельном участке. 6.2.4. Модели метода ДДП в подходе к оценке объекта, не завершенного строительством или подлежащего реконструкции
6.2.5. Модели метода ДДП, применяемые при выборе наиболее эффективного варианта использования объекта
6.3.1. Анализ доходности объекта оценки
6.3.2. Определение расходов и чистых доходов при эксплуатации недвижимости
6.3.4. Выбор прогнозного периода и частоты притоков и оттоков денежных средств
6.3.5. Определение ставки дисконтирования
6.3.6. Определение коэффициента капитализации
7. ПРАВИЛА ПРОВЕДЕНИЯ ОЦЕНКИ С ПРИМЕНЕНИЕМ СРАВНИТЕЛЬНОГО
ПОДХОДА
8. ПРАВИЛА ПРОВЕДЕНИЯ ОЦЕНКИ С ПРИМЕНЕНИЕМ ДОХОДНОГО
ПОДХОДА
9. ПРАВИЛА ПРОВЕДЕНИЯ ОЦЕНКИ С ПРИМЕНЕНИЕМ ЗАТРАТНОГО
ПОДХОДА10. ОФОРМЛЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ПРИМЕНЕНИЯ МЕТОДА ДДП
11.ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
13. ДАТА ВСТУПЛЕНИЯ В СИЛУ
14.РЕКОМЕНДУЕМЫЕ ЛИТЕРАТУРНЫЕ ИСТОЧНИКИ
1. Введение саморегулируемой организации оценщиков «Общероссийская общественная организация «Российское общество оценщиков» (далее по тексту СРО РОО) по применению метода дисконтирования денежных потоков при оценке недвижимости (далее по тексту Методические рекомендации, МР) разработаны в соответствии с ФЗ-135 Федеральным Законом от 29.07.1998 г.
№135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»;
Федеральными стандартами оценки, обязательными к применению субъектами оценочной деятельности, утвержденными Приказами Минэкономразвития России от 20.07.2007 г. №256: «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО №1)», №255 – «Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)», №254 – «Требования к отчету об оценке (ФСО №3)»; Международными стандартами оценки МСО 2011.
В2. Настоящие рекомендации разработаны для членов РОО при реализации ими метода дисконтирования денежных потоков в подходах к оценке недвижимости на рыночной (стоимость в обмене) и нерыночной (стоимость в пользовании) базах – с выделением различий между применениями анализа в этих двух разных типах заданий на оценку.
В3. Настоящие Методические рекомендации входят в систему Свода стандартов оценки (Правил и Методических рекомендаций) СРО РОО.
2. Сфера применения Метод дисконтирования денежных потоков (метод ДДП) в теории оценки недвижимости представляет собою способ определения текущей стоимости будущих доходов и расходов, обеспечивающих создание, функционирование и развитие оцениваемого объекта недвижимости. При реализации этого метода осуществляется анализ рыночных данных за прошлые периоды, и обосновываются допущения относительно условий рынка, в достаточно полной мере определяющие способность недвижимости приносить доход в будущем В методических рекомендациях рассматриваются структура и компоненты моделей ДДП, устанавливаются требования к отчетам об оценках, полученных с использованием метода ДДП. Сфера МР охватывает обоснованность и обеспеченность допущений, на которых основывается метод ДДП и которые влияют на получаемое заключение о стоимости:
любые допущения, лежащие в основе оценки, должны быть правдоподобными, разумными и приемлемыми.
Метод ДДП применяется:
– при выборе наиболее эффективного варианта использования оцениваемого объекта недвижимости по критериям эффективности инвестиционных проектов;
– в доходном подходе к определению рыночной стоимости интересов в недвижимости (составляет основу метода оценки функционирующего объекта недвижимости капитализацией арендных доходов по норме отдачи на капитал);
– в доходном подходе к определению стоимости в пользовании объекта недвижимости, на базе которого осуществляется доходное производство (метод ДДП составляет основу метода оценки объекта недвижимости капитализацией части доходов от бизнеса, генерируемой объектом);
– в подходе к оценке интересов в земельном участке – свободном и условно свободном (метод ДДП составляет основу метода предполагаемого использования участка с определением рыночной стоимости прав собственности на участок, рыночных арендных ставок для земельного участка, а также рыночной стоимости прав на заключение договора аренды участка);
– в подходе к определению рыночной стоимости объектов, не завершенных строительством, и объектов, подлежащих реконструкции.
3. Используемые термины и их определения 3.1. Термины и определения Дисконтирование – преобразование в текущую (на дату оценки) стоимость денежных потоков - денежных сумм, подлежащих уплате или получению в будущем.
Прогнозный период – промежуток времени от даты оценки до даты реальной или гипотетической продажи объекта, состоящий в общем случае из стадий двух типов – стадий выполнения строительных работ (если таковые планируются) и стадий доходной эксплуатации функционирующего объекта. Прогнозный период равен сумме временных интервалов (лет, кварталов, месяцев), в пределах которых будут осуществляться платежи – на стадии строительных работ – и генерироваться чистые доходы – со стабилизированным темпом их изменения от интервала к интервалу – на стадии доходной эксплуатации объекта.
Постпрогнозный период – промежуток времени от даты продажи объекта (реальной или гипотетической) до конца срока экономической жизни объекта (до даты обращения в ноль стоимости улучшений), в течение которого принимается постоянным темп изменения доходов.
Метод дисконтирования денежных потоков – совокупность моделей, инструментов и алгоритмов определения текущей стоимости будущих доходов и расходов, обеспечивающих создание, функционирование и развитие оцениваемого объекта недвижимости.
Техника дисконтирования денежных потоков – совокупность приемов прогнозирования будущих доходов и расходов денежных средств, обоснования выбора параметров прогнозного и постпрогнозного периодов и количественного обоснования величин инструментов дисконтирования.
Инструменты метода ДДП: ставка дисконтирования – норма отдачи (норма дохода на капитал), используемая в качестве инструмента преобразования серии будущих денежных потоков в текущую (настоящую) стоимость, и терминальный коэффициент капитализации – коэффициент, используемый для преобразования дохода первого интервала постпрогнозного периода в стоимость реверсии - стоимость объекта на дату начала этого интервала, имеющую все признаки рыночной стоимости кроме даты оценки.
Чистая приведенная стоимость (NPV) — это мера разности между приведенными к текущей дате оценки величинами всех доходов (притоков денежных средств) и расходов (оттоков денежных средств).
Приведенная стоимость (PV) отличается от NPV тем, что обозначает ситуации, когда расчеты денежного потока не учитывают первоначальных издержек (в том числе цены приобретения объекта до получения доходов).
Внутренняя норма отдачи (IRR) – ставка дисконтирования, которая уравнивает чистую приведенную стоимость (NPV) чистых доходов от проекта с приведенной стоимостью капитальных вложений, необходимых для осуществления этого проекта: IRR – это такая ставка, при которой чистая приведенная стоимость проекта (NPV) равняется нулю. IRR отражает базовые интересы потенциальных инвесторов: отдачу на инвестированный капитал и возмещение первоначальных инвестиций.
Инвестиционный анализ – исследование, предпринимаемое для целей развития объектов и планирования инвестиций в объекты, а также оценки результатов инвестирования и анализа транзакций, связанных с объектами инвестиционного имущества (имущества, в которое инвестируются средства). Критерии эффективности инвестиционных проектов с использованием NPV и IRR используются при выборе наиболее эффективного варианта использования объекта оценки.
3.2. Сокращения и обозначения в формулах I – доходы (притоки денежных средств);
Ipg – потенциальный валовой доход;
Ipm – рыночная арендная плата;
Ipc – контрактная арендная плата;
Iph – платежи за перерасход ресурсов;
Ipa – прочие доходы;
Kv – коэффициент потерь доходов из-за недозагрузки помещений;
Kva – коэффициент потерь доходов из-за невозможности реализации части планировавшихся мероприятий по получению прочих доходов;
Kl – коэффициент потерь доходов из-за неплатежей по договорам аренды;
Kla – коэффициент потерь доходов из-за неплатежей по прочим договорам;
Ieg – годовой эффективный валовой доход;
Io – годовой чистый операционный доход;
Ioi – годовой чистый операционный доход в i-м интервале прогнозного периода;
Ie – годовой чистый доход на собственный капитал до налогообложения;
Im – годовой платеж по кредиту;
Е – расходы (оттоки денежных средств);
Eo – операционные расходы;
Eov – переменные операционные расходы;
Eoc– постоянные операционные расходы;
Eci – издержки на строительство и реконструкцию в i-м интервале прогнозного периода;
Eb – суммарные издержки на строительство и реконструкцию в прогнозном периоде;
Am – амортизационные отчисления;
M – доля заемных средств в рыночной стоимости объекта залога;
Ro – общий коэффициент капитализации;
Rm – коэффициент капитализации для заемного капитала (ипотечная постоянная);
Re – коэффициент капитализации для собственного капитала (дивиденд на собственный капитал);
RL – коэффициент капитализации для земли;
Rb – коэффициент капитализации для улучшений;
Pj – цена продажи конкретного j-го объекта;
Vo – рыночная стоимость объекта;
VL – рыночная стоимость земельного участка;
VLr– рыночная стоимость права застройки (права заключения договора аренды) участка;
Vb– рыночная стоимость улучшений;
Vm – рыночная стоимость заемного капитала (размер кредита);
Ve – рыночная стоимость собственного капитала;
PV – текущая стоимость;
NPV – чистый дисконтированный доход, чистая текущая стоимость;
IRR – внутренняя норма рентабельности;
FV – будущая стоимость, Yo – общая годовая норма отдачи на капитал в период доходной эксплуатации объекта;
Yoq – общая квартальная или месячная норма отдачи на капитал в период доходной эксплуатации объекта;
Yoc – общая годовая норма отдачи на капитал, вложенный в строительство в период создания или реконструкции улучшений;
Yocq – общая квартальная или месячная норма отдачи на капитал, вложенный в строительство в период создания, реконструкции или ремонта улучшений;
Ye – годовая норма отдачи на собственный капитал в период доходной эксплуатации объекта (Yec – то же, но в период строительства и реконструкции улучшений);
Ym – годовая норма отдачи на заемный капитал - ставка процента по кредиту под приобретение готового объекта (Ymc – то же, но для периода строительства и реконструкции улучшений).
Любая из перечисленных выше норм отдачи может выступать в качестве ставки дисконтирования для пересчета соответствующих будущих денежных потоков в текущую стоимость.
4. Нормативные ссылки 4.1.ФЗ-135 Федеральным Законом от 29.07.1998 г. №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»;
4.2.Федеральные стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности, утвержденные Приказами Минэкономразвития России от 20.07.2007 г. №256: «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО №1)», №255 – «Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)», №254 – «Требования к отчету об оценке (ФСО №3)»;
4.3.ФСО №7 (проект);
4.4.МСО 2011 (рекомендательный документ).
5. Требования к заданию на проведение оценки В задание на оценку объекта недвижимости включаются требования к перечню процедур, которые должны быть выполнены в процессе реализации метода ДДП в соответствии с требованиями ФСО и МСО. В частности, в задании указываются, что при прогнозировании будущих доходов следует рассмотреть предположения и специальные допущения относительно будущих условий функционирования объекта оценки - все с учетом рисков.
При этом может оказаться необходимым использовать информацию и прогнозы изменения доходности объекта, предоставленные клиентом или третьими лицами. На такую информацию можно положиться без специальной проверки, если это оговорено в задании на оценку.
При подготовке отчета выполняются требования к степени детализации оценочных процедур, определенные ФСО №3, а также дополнения, предусмотренные заданием на оценку.
6.Требования к сбору и представлению данных 6.1.Общие требования к организации процедур реализации метода ДДП При использовании метода ДДП в оценке надлежит определить компоненты этого метода, представленные ниже.
При определении стоимости в обмене доходного объекта, готового к использованию, устанавливается прогнозный период, состоящий из интервалов, для которых конкретно указывается время поступления и оттока денежных средств, а также число и продолжительность интервалов в составе прогнозного периода. Одновременно обосновывается характер (модель) изменения дохода при переходе от интервала к интервалу в постпрогнозном периоде.
Метод ДДП может применяться и при определении стоимости объекта недвижимости в пользовании, если объект оценки принимает участие в производстве продуктов и услуг, приносящих доход, часть которых, генерируемую недвижимостью, оказывается возможным определить количественно – с указанием распределения притоков и оттоков средств по интервалам прогнозного и постпрогнозного периодов.
Определение рыночной стоимости земельного участка, объектов незавершенного строительства и объектов, подлежащих реконструкции, а также определение рыночных ставок арендной платы для земли производится с учетом оттока денежных средств, связанных со всеми типами затрат, необходимых для строительных работ и ввода объекта в коммерческую эксплуатацию. Для этих объектов учитываются также притоки и оттоки денежных средств после введения объекта в период доходной эксплуатации, включая доходы и расходы, связанные с реверсией, если планируется реальная (не гипотетическая) сделка. Вычитая из суммы притоков сумму оттоков за каждый интервал периода, оценщик определяет чистые денежные потоки в интервале.
Далее определяются ставки дисконтирования (различные для стадий строительных работ и доходной эксплуатации объекта), которые применяются к чистым денежным потокам с обоснованием выбора ставок, а также обосновывается метод определения стоимости реверсии.
Если клиент выдвигает оценщику специфические требования, которые не отвечают определению понятия рыночной стоимости в отношении прогнозного периода, условий финансирования, налогообложения или ставки дисконтирования, получающаяся расчетная величина стоимости должна рассматриваться не как рыночная, а как инвестиционная стоимость.
6.2. Требования к формированию моделей метода ДДП 6.2.1.Базовая модель метода ДДП.
Наиболее сложный вариант совокупности процедур, учитываемых при реализации метода ДДП, предусматривает представление в прогнозном периоде стадий двух типов: стадии вложения средств в строительные работы (полностью новое строительство, завершение начатого ранее строительства, реконструкция, капитальный ремонт) и стадии доходной эксплуатации функционирующего объекта. При этом стадия строительных работ чаще всего предшествует стадии доходной эксплуатации, но иногда может проявляться не только в начале прогнозного периода, но и повторяться позднее, прерывая стадию доходной эксплуатации объекта (вторая очередь развития объекта, дооснащение объекта элементами инженерной инфраструктуры, отложенная реконструкция или отложенный ремонт).
В этом случае математическая модель для определения рыночной стоимости объекта формируется при упрощающих условиях: интервалы для разных стадий одинаковы, ставки дисконтирования в пределах каждой стадии одинаковы, но для разных стадий - различны (соотношения (1) и (2)):
Здесь индексами ocq и oq отмечаются ставки дисконтирования для месячных или квартальных интервалов на стадиях строительных работ и доходной эксплуатации соответственно.
6.2.2. Модели метода ДДП в доходном подходе к оценке недвижимости Математическая модель метода ДДП, используемая при определении рыночной стоимости интересов в объекте недвижимости методом капитализации доходов по норме отдачи на капитал, чаще всего формируется в предположении, что по интервалам стадии прогнозного периода чистый доход (Ij), генерируемый объектом оценки к концу каждого интервала, изменяется, а ставка дисконтирования остается неизменной (Y=const):
Здесь символ связывает рыночную стоимость объекта в целом и рыночную стоимость отдельного интереса в недвижимости с исходными величинами следующим образом:
– при определении рыночной стоимости полного права собственности на объект оценки V=Vo принимается Ij=Ioj; Y=Yo; Vn = Von;
– при определении рыночной стоимости собственного капитала в составе объекта V=Ve принимается Ij=Iej=Ioj–Imj, Vn=Ven=Von–Vmn;
– при определении рыночной стоимости земельного участка V=VL в (3) принимается Ij=ILj, Vn =VLn, но Y=Yo, т.к. капитал, вложенный в земельный участок, предназначенный под застройку, дает отдачу только вместе с улучшениями;
– при определении рыночной стоимости улучшений V=Vb в (3) принимается Ij=Ibj= Ioj–ILj, Vn =Vbn =Von–VLn, но, как и для земли, здесь Y=Yo.
Соотношением (3) представлена одна из техник оценки объекта техника непосредственного дисконтирования чистых операционных доходов по общей норме отдачи на капитал. Одновременно с этим необходимо иметь в виду возможность использования другой техники этого метода – техники ипотечно-инвестиционного анализа, предусматривающей применение процедур дисконтирования к потокам доходов для собственного и заемного капиталов со ставками дисконтирования, равными соответственно норме отдачи на собственный капитал Ye (определяется техникой CAPM по сведениям о сделках на фондовом рынке) и ставкам процентов по кредитам Ym (выявляются в процессе анализа рынка заимствований):
До сих пор рассматривались варианты моделей при неизменной величине нормы отдачи на капитал, выполняющей в этих расчетах роль ставки дисконтирования. При определении любой из рассмотренных ранее стоимостей в условиях изменения Y в знаменателях всех слагаемых соотношения (3) вместо степенных функций (1+ Y)j и (1+ Y)n появляются произведения соответственно:
После введения понятия нормы отдачи YM, средней для периодов и определяемой соотношением можно в (3) и в (4) вместо (5) записать В рассмотренных выше моделях моментом притока и оттока денежных средств считался конец каждого интервала прогнозного периода и начало первого интервала постпрогнозного периода. Если в реальном проекте денежные расчеты рассредоточены внутри каждого интервала, рекомендуется использовать модели привязки денежных притоков и оттоков к середине каждого интервала прогнозного периода, сохраняя привязку стоимости реверсии к началу первого интервала постпрогнозного периода. В этом случае в (3) и (4) в знаменателях суммируемых слагаемых вместо (1+Y)j появится (1+Y)j-0,5.
6.2.3. Модели метода ДДП в подходе к оценке интересов в земельном участке При определении методом предполагаемого использования рыночной стоимости полного права собственности на реально свободный земельный участок, подлежащий застройке, или на условно свободный участок в составе объекта недвижимости составляется прогноз двух стадий инвестиционного процесса: вначале планируется создание на участке улучшений, соответствующих принципу НЭИ, а затем моделируется организация функционирования готового объекта с извлечением доходов.
Ниже представлена модель реализации техники дисконтирования поквартальных или помесячных издержек на строительство (Eci, где i – номер интервала, в конце которого оплачивается очередной этап работ, при i= выплачивается аванс подрядчику), с последующей организацией доходной эксплуатации построенного объекта (Vok – рыночная стоимость готового объекта на дату завершения строительства, рассчитанная дисконтированием годовых чистых операционных доходов, прогнозируемых к получению в годы после ввода объекта в эксплуатацию):
Для реализации техники (7) применяются все рекомендации раздела 6.2.2 относительно расчета Vok, а также дополнительно определяются издержки Eci и график платежей на создание всех улучшений (нового здания, насаждений, парковки, ограды и т.п.), соответствующих принципу НЭИ.
В (7) начало первого года доходной эксплуатации объекта совпадает с концом последнего периода завершения строительства. Здесь на первой стадии проекта предусмотрено использование квартальной (при поквартальных платежах) или месячной (при месячных платежах) нормы отдачи на капитал Yocq, вложенный в осуществление всех работ по созданию улучшений, а на второй стадии используется годовая общая норма отдачи на капитал Yo, вложенный в готовый объект, приносящий доход.
Следует иметь в виду, что годовая норма отдачи на капитал для периода строительства Yoc превышает годовую норму отдачи для периода доходной эксплуатации объекта Yo из-за более высокой рискованности процедур периода строительства. Ставки Yoc и Yocq определяются техниками, указанными в разделе 6.3.5: норма отдачи Yocq может быть определена техникой экстракции по данным о сделках купли-продажи с объектами, только что завершенными строительством, норма Yoc – техникой альтернативных инвестиций. Если определена норма Yoc, то Yocq находится как соответствующая часть от эффективной ставки Yoceff.
При определении рыночной стоимости права заключения договора аренды (права застройки) земли VLr используется модель (7) – с заменой VL на VLr и с изменением структуры операционных расходов на доходной стадии прогнозного периода: при расчете VLr вместо налога на землю из эффективного валового дохода вычитается арендная плата. При этом нужно учесть, что в случае сдачи участка в аренду по рыночной ставке окажется VLr0 (чистый операционный доход Ioj сменяется доходом Ibj, генерируемым улучшениями), в то время как при льготных условиях аренды (с заниженной ставкой – при сдаче в аренду государственных и муниципальных земель) будет VL>VLr>0.
Модель (7) может использоваться также для определения рыночной ставки арендной платы за землю путем подбора в структуре операционных расходов такой ставки, при которой выполняется условие VLr=0.
6.2.4. Модели метода ДДП в подходе к оценке объекта, не завершенного строительством или подлежащего реконструкции Метод ДДП применяется при оценке инвестиционной недвижимости, в составе которой имеются улучшения, не завершенные строительством.
При этом учитывается, что инвестиционная недвижимость содержится ее владельцем для получения дохода или для увеличения стоимости капитала, или для того и другого, но не для использования в производстве, в поставке товаров или услуг, не для административных целей и не для продажи в ходе обычной хозяйственной деятельности.
Оценка частично завершенной строительством инвестиционной собственности может потребоваться для различных целей, включая:
– поглощения, слияния, продажу бизнеса или частей бизнеса;
– залогового обеспечения по кредиту;
– судебного разбирательства;
– составления финансовой отчетности.
Рыночная стоимость указанных объектов должна отражать ожидания участников рынка о цене собственности по завершении строительства, о типичных затратах, которые потребуются для завершения проекта, а также о соответствующих доходах и рисках. Отметим, что в период между датой возникновения замысла проекта и датой оценки на рынке могли произойти изменения, которые привели к несоответствию проекта по строительству принципу НЭИ для земли. В таких случаях первоначально запланированные расходы, необходимые для завершения проекта, могут не реализоваться, так как покупатель будет либо сносить любые частично завершенные конструкции, либо адаптировать их для альтернативного проекта. Вследствие этого процедурам оценки объектов с улучшениями, не завершенными строительством, предшествует анализ с целью выбора варианта НЭИ земельного участка как свободного, а затем и с существующими (недостроенными) улучшениями.
Реализация метода дисконтирования издержек и доходов при оценке недвижимой собственности с недостроенными улучшениями осуществляется с использованием соотношения (7) в порядке, изложенном ниже.
Определяются затраты Eci, необходимые для расконсервации строения, завершения строительных работ и работ по благоустройству территории – с графиком выполнения всех работ и с установленной датой сдачи-приемки завершенного объекта. Необходимо учесть, что в случае, если после сделки купли-продажи строительные работы будут осуществляться той же подрядной организацией, в (7) не следует включать затраты на «свертывание» работ и «эвакуацию» предыдущего подрядчика. Кроме того, в этом случае из (7) нужно исключить сумму, равную затратам нового подрядчика на «прием эстафеты» строительных работ (с учетом расходов на исправление недостатков, отмеченных в акте приемки-передачи объекта). В случае продолжительного (более одного месяца) «простоя», связанного со сделкой и сменой подрядчика, сумма (7) рассчитывается только для числа интервалов, в течение которых велось строительство.
В структуру указанных затрат включаются затраты на доведение объекта до «товарного» состояния, а также на оформление прав собственности, маркетинг и совершение сделки (продажи или сдачи в аренду) – все с указанием промежутков времени и даты завершения каждого интервала, включая дату окончания всех подготовительных работ и начала доходной эксплуатации объекта (далее «граничная дата»).
Для объекта, введенного в эксплуатацию по завершении строительства, планируются доходы, расходы и чистые операционные доходы Ioj (все в варианте НЭИ с учетом изменений спроса и предложения), рассчитывается доход от реверсии Von, устанавливается рыночно обоснованная ставка дисконтирования Yo для избранного варианта доходной эксплуатации готового объекта и весь поток доходов пересчитывается (путем дисконтирования) в стоимость к указанной граничной дате.
Для периода завершения строительных работ устанавливается норма отдачи на капитал Yocq (квартальная или месячная), вложенный в новое строительство, с использованием которой (в качестве нормы дисконтирования) все издержки капитализируются к дате оценки. К этой же дате капитализируется (дисконтируется) и стоимость «готового объекта» Vok.
Полученная таким образом стоимость и является искомой рыночной стоимостью объекта с улучшениями, не завершенными строительством.
Модель (7) используется также и при оценке объекта, подлежащего реконструкции, решение о которой принимается в случае существенной потери стоимости объекта из-за износа и устаревания улучшений. При реализации (7) в случае реконструкции изменяется (в отличие от режима завершения строительства) описание процесса капитальных вложений: при совпадающем требовании предварительного анализа с целью выбора варианта НЭИ здесь строительные работы начинаются лишь после ликвидации устаревших элементов конструкций и коммуникаций.
Затраты на все работы по реконструкции подлежат сметному расчету в соответствии с типичным графиком выполнения работ. Для всего периода выполнения этих работ ставка дисконтирования считается равной (месячной или квартальной – в зависимости от периодичности платежей) норме отдачи на капитал, вложенный в новое строительство.
Расчеты для стадии доходной эксплуатации объекта выполняются по схеме, изложенной в разделе 6.2.2.
6.2.5. Модели метода ДДП, применяемые при выборе наиболее Анализ с целью выбора варианта НЭИ представляет собой составную отдельных метод рекомендаций. Может часть алгоритма процедур определения рыночной стоимости. Этот анализ данного документа?
обычно проводится сначала для участка земли как свободного, а затем для этого же участка, но с существующими улучшениями. При этом следующее из анализа использование участка с имеющимися улучшениями признается наиболее эффективным, если рыночная стоимость улучшенного участка выше, чем стоимость участка как свободного (варианты функций или комбинаций функций, соответствующих принципу НЭИ для участка с существующими улучшениями и для этого же участка без указанных улучшений, могут быть различными). Если стоимость участка без существующих улучшений выше (с учетом затрат на перемещение пользователей и снос улучшений), чем при наличии этих улучшений, то с точки зрения оценщика нецелесообразно определять рыночную стоимость объекта с улучшениями.
Для каждого объекта (свободного земельного участка или участка с улучшениями) алгоритм анализа с целью выбора варианта НЭИ начинается с составления максимально полного перечня функций и способов использования, которые могут быть реализованы на базе исследуемого объекта. На втором этапе из составленного перечня исключаются те функции, реализация которых может встретить непреодолимые препятствия вследствие законодательных и нормативно–правовых ограничений. На третьем этапе из перечня исключаются функции, осуществление которых невозможно из-за недостаточно высокого качества земельного участка или которые не могут быть реализованы из-за невыполнимости каких–либо звеньев технологической цепочки планируемого строительства.
Юридически разрешенные и физически осуществимые функции остаются в перечне только в случае их экономической целесообразности, т.е.
если соотношение платежеспособного спроса и конкурентного предложения на локальном рынке недвижимости обеспечивает (при использовании каждой из функций) возврат капитала и доходы на капитал с нормой этого дохода не ниже нормы отдачи для одного из надежных альтернативных проектов. На данном этапе необходимо также обеспечить условия финансовой осуществимости функции без предпочтений какого-либо из источников финансирования.
Наконец, на последнем этапе из экономически обоснованных и финансово осуществимых проектов выбираются несколько проектов с реализацией функций, использование которых принесет собственнику максимальную доходность и максимальную рыночную стоимость объекта (с учетом «своих» рисков и «своих» норм отдачи для каждого варианта).
Именно один из этих последних проектов (наименее рискованный) и признается отвечающим принципу наиболее эффективного использования объекта.
Четвертый и пятый этапы анализа осуществляются с применением дисконтирования денежных потоков. Так, экономически приемлемыми для участия в выборе на заключительном (пятом) этапе анализа признаются функции и способы использования участка с улучшениями, подлежащими достройке или реконструкции, если в соответствии с (7) при условии дисконтирования денежных потоков по безрисковой ставке чистая текущая стоимость NPVrf оказывается положительной:
Это условие необходимо для того, чтобы на заключительном этапе анализа отобрать функции и способы использования каждого из элементов объекта, потенциально полезные в групповом использовании лучших вариантов.
Наконец, на пятом этапе отбирается вариант использования с максимальным значением рыночной стоимости: земельного участка как свободного – путем использования соотношения (7) и земельного участка с улучшениями – путем использования соотношения (3) – с рыночно обоснованными нормами отдачи на капитал в качестве ставок дисконтирования.
В оценочной практике результаты такого анализа должны использоваться:
при оценке свободных земельных участков;
в затратном подходе оценки участков с улучшениями при оценке функционального устаревания, связанного с различиями рекомендуемых функций, соответствующих принципу НЭИ для земельного участка как свободного и для этого же участка с существующими улучшениями: так как рыночная стоимость объекта фиксирована рынком на уровне условно равновесной цены, то отличие функции, обеспечивающей максимальную стоимость земельного участка как свободного, от функции, под которую возводилось строение, должно привести к дополнительному устареванию строения, ибо последнее приносит доход меньше того, которого «ждет» от него земля;
в подходе сравнительного анализа сделок (и договоров аренды) – при выборе объектов-аналогов и осуществлении корректировок цен продаж (ставок арендной платы) обязательно выполнение требования соответствия использования каждого аналога (после сделки) принципу НЭИ;
в доходном подходе – арендные ставки, потери от недозагрузки и неплатежей, операционные расходы и риски должны выбираться для функций, соответствующих принципу НЭИ.
6.3. Нормируемые процедуры сбора и представления данных 6.3.1. Анализ доходности объекта оценки Типичным доходом, который может приносить недвижимость, является доход от сдачи объекта в аренду (инвестиционная недвижимость, приобретенная для сдачи в аренду). Существенно реже приходится оценивать операционную недвижимость, связанную с бизнесом, когда доход, генерируемый недвижимостью, определяется расщеплением доходов от бизнеса с выделением соответствующей части дохода, которую арендатор может использовать в качестве арендного платежа.
При оценке готового объекта инвестиционной недвижимости приток денежных средств включает доходы от аренды и обслуживания арендаторов, скорректированные с учетом стимулов арендаторам, убытков от недозагрузки помещений и неплатежей, а также доход от реально планируемой или гипотетической продажи, равный стоимости реверсии – при планируемой или гипотетической сделке в конце прогнозного периода.
При оценке такого объекта отток денежных средств включает постоянные и переменные расходы (включая необходимые отчисления в фонд замещения).
При оценке готового объекта операционной недвижимости, задействованной в производстве продуктов бизнеса, приток денежных средств обеспечивается частью прогнозируемых доходов от продажи продукта бизнеса, производимого на объекте оценки, с учетом колебаний спроса, предложения и цен на рынке продуктов бизнеса, а также доход от гипотетической продажи, равный стоимости реверсии в начале первого интервала этого периода. При оценке такого объекта указанная часть доходов от бизнеса, генерируемая объектом, рассчитывается путем расщепления годового дохода от бизнеса за вычетом из него всех производственных издержек, а также частей доходов с соответствующими частями прибыли, приходящимися на высший менеджмент, на труд производственного и вспомогательного персонала, задействованного в производственном процессе, а также на обеспечение годовой части возврата капитала и дохода на капитал, вложенный в приобретение материалов и создание всех движимых и нематериальных активов.
Ниже рассматриваются процедуры формирования доходов для инвестиционной недвижимости, имея в виду, что процедуры выделения из доходов от бизнеса части доходов, генерируемых операционной недвижимостью, рассматриваются в рекомендациях по оценке бизнеса.
На рынке аренды принято представлять арендную плату в виде ставки арендной платы, которая соответствует годовой плате за 1 кв. м площади:
полезной (площади основных помещений), арендопригодной (равной сумме полезной площади и площади вспомогательных помещений, доступных арендатору) или общей (равной сумме арендопригодной площади и площади технических помещений, недоступных арендатору). При этом арендодатель указывает условия аренды:
– сроки действия договора аренды;
– ставку арендной платы;
– условия оплаты операционных расходов, связанных с содержанием арендуемого имущества;
– возможность переуступки прав по договору арены третьему лицу.
При заключении договора аренды в качестве срока обычно указывается либо конкретный срок, либо 11 месяцев с возможностью пролонгировать договор аренды на очередной период. Последнее связано с особенностью отечественного законодательства, устанавливающего обязательность регистрации договоров аренды, заключенных на срок более 12 месяцев. Если нет каких-либо ограничений на общую продолжительность действия договора аренды, срок аренды обычно не приводится. При этом подразумевается долгосрочная аренда с неограниченным сроком, вне зависимости от конкретных условий договора.
Арендная плата, полученная арендодателем, в общем случае, облагается НДС, однако при представлении оферты часто не указывается, включен ли НДС в ставку арендной платы, в то время как отсутствие НДС в предлагаемой ставке обычно указывается. В случае если не представляется возможным уточнить информацию об НДС, предполагается, что ставка содержит этот налог. Это надлежит иметь в виду, так как при расчете ЧОД должны учитываться региональные различия в предпочтениях по объему использования аутсорсинга при реализации услуг, определяющих операционные расходы (часть услуг обеспечиваемых собственным персоналом не подлежит обложению НДС), в таком случае ставки аренды и По условиям оплаты операционных расходов различают: оценивается имущество, принадлежащее валовую ставку аренды, которая соответствует условиям, когда все операционные расходы включены в ставку и далее оплачиваются арендодателем («полная» аренда);
чистую арендную ставку, не включающую операционные расходы, которые оплачиваются арендатором по отдельным договорам («чистая» аренда);
арендную ставку, включающую лишь часть операционных расходов («распределенная» аренда, при которой расходы, включенные в арендную ставку, оплачивает арендодатель, а другая часть расходов оплачивается отдельно арендатором).
Возможность переуступки прав по договору арены при представлении оферты обычно не указывается. Этот вопрос решается индивидуально в процессе заключения договора.
Ставка аренды, принимаемая при расчетах, определяется методом сравнительного анализа арендных договоров объектов-аналогов, представленных на рынке аренды. При этом надлежит иметь в виду, что контрактная ставка арендной платы, устанавливаемая органами государственной власти при сдаче в аренду государственной или муниципальной недвижимости, может быть существенно меньше рыночных значений такой ставки.
В качестве информации о таких контрактных ставках аренды могут использоваться данные соответствующих аукционов, однако при заниженной контрактной ставке такие аукционы устанавливают стоимость права заключения льготного договора аренды недвижимости (стартовую цену таких аукционов определяют оценщики с использованием модели (7)). Кроме того, следует иметь в виду, что по существующим правилам организации аукционов в них могут участвовать участники с ярко выраженными инвестиционными интересами в отношении конкретного имущества, либо аффилированные лица. Поэтому использование таких данных, особенно в случаях, когда заявленная цена аукциона соответствует цене сделки, требует определенной осторожности.
Имея в виду сказанное выше об особенностях арендных отношений, следует учитывать, что денежный поток в модели ДДП формируется на доналоговой базе (до уплаты налога на прибыль) на номинальной основе.
Рекомендуемая схема формирования денежных потоков – годовых потенциальных (Ipg, Ieg), общего чистого (Io) и приходящегося на собственный капитал (Ie) доходов, определяемых до налогообложения, а также чистого дохода после выплаты налога на прибыль представлена в табл.1.
Максимально возможная величина годового дохода, генерируемого объектом оценки при полной загрузке его арендаторами и полноценном использовании его потенциала, именуется потенциальным валовым доходом (ПВД, PGI, Ipg).
ПВД включает в себя четыре составляющие:
– контрактную годовую арендную плату Ipc – выплаты по договорам аренды, остающимся действующими в течение всего или части соответствующего года;
– платежи за перерасход ресурсов Iph – надбавки за превышение норм использования временных, энергетических и других ресурсов, процентные надбавки к арендной ставке при превышении оборота бизнеса арендатора над оговоренным базовым уровнем (при «процентной» аренде), другое;
– рыночную годовую арендную плату Ipm – арендные платежи за планируемую сдачу в аренду по рыночным ставкам всех не занятых арендаторами основных помещений, в том числе занятых собственником или нанятым им персоналом;
– прочие доходы Ipa за год, включая: арендную плату за землю под автостоянкой, платежи за размещение рекламы на фасаде здания или на стенах внутри здания, платежи за размещение мини–прачечной в подвале, торговых киосков и автоматов в вестибюле, телеантенны на крыше, а также доходы от сервисного бизнеса, управляемого менеджером объекта и предназначенного исключительно для арендаторов основных помещений объекта.
Таким образом, для расчета ПВД используется соотношение:
Потенциальный валовой Income Потери дохода = Vacancy & Collection Loss Эффективный валовой доход = Effective Gross ЭВД = EGI Ieg Income Operating Expences Чистый операционный Income Выплаты по обслужи– Debt Service Чистый валовой доход = ЧВД = Чистый доход = After–Tax Cash Flow Далее надлежит учесть, что в действительности получаемый эффективный валовой доход как ожидаемая доходная часть бюджета объекта, оказывается, как правило, меньше потенциального валового дохода из-за неполного использования потенциала объекта и неплатежей пользователей:
Ieg = (Ipc+ Iph)(1- Kl) +Ipm(1- Kv)(1- Kl) + Ipa(1- Kva)(1- Kla). (10) В (10) учтено, что для помещений, сданных в аренду, на время действия договоров аренды возможны рыночно обоснованные потери только из-за неплатежей (по мере прекращения действия этих договоров предполагается заключение новых договоров на рыночных основаниях с появлением для вновь арендуемых помещений также и потерь доходов из-за их недозагрузки). Для источников прочих доходов прогнозируются вероятности срыва ожидаемых договоренностей (коэффициент потерь Kva) и возникновения неплатежеспособности владельцев прочих источников доходов (коэффициент потерь Kla).
Коэффициент Kl потерь дохода из-за неплатежей (относящихся, естественно, только к помещениям, которые, по ожиданиям, будут заняты арендаторами) определяется обработкой рыночных данных о неплатежах в объектах-аналогах по доле помещений j и числу месяцев gj, за которые арендная плата не была внесена в течение прошедшего года где n – общее число проанализированных объектов, j – весовой коэффициент, учитывающий отличие качеств i-го объекта и управления им в сравнении с анализируемым объектом. Здесь набор весовых коэффициентов удовлетворяет условию:
или, в «нулевом» приближении, j 1/n.
Экстраполируя зависимость Kl от времени, можно прогнозировать потери из-за неплатежей и в последующие годы. Оценщику следует иметь в виду, что в связи с развивающейся практикой размещения средств арендатора в размере арендной платы за некоторый период на депозите у арендодателя, что является страховкой от неплатежей, коэффициент Kl, учитывающий неполный сбор арендной платы, может приниматься равным нулю.
Коэффициент Kv потерь доходов из-за недозагрузки помещений для каждого прогнозируемого года определяется на основании обработки соответствующей информации по местному рынку за предшествующие годы.
Так, если установлено, что в одном из прошедших лет по каждому из проанализированных офисных зданий, управляемых профессиональными менеджерами, «простаивали» Kvj долей единицы арендных площадей в течение mj месяцев, то расчетное значение размера коэффициента потерь от недозагрузки (в долях единицы) Kv составляет:
где n – общее число проанализированных объектов, j – весовой коэффициент, учитывающий отличие качеств i-го объекта и управления им в сравнении с анализируемым объектом (определяется аналогично (11)). По результатам расчетов Kv за несколько предшествующих лет строится тренд с экстраполяцией его на все интервалы прогнозного и постпрогнозного периодов.
При обработке рыночных данных следует иметь в виду, что ситуация Kvj=0 реализуется только в случае существенного занижения на j-м объектеаналоге ставки арендной платы в сравнении с рыночной величиной такой ставки.
Учитывая, что для расчета рыночной стоимости объекта методом ДДП необходимо определить чистый операционный доход (Io) путем вычитания операционных расходов из эффективного валового дохода, обратимся к анализу структуры операционных расходов.
6.3.2. Определение расходов и чистых доходов при эксплуатации недвижимости Операционные расходы состоят из условно постоянной части Ec, которая не зависит от степени загрузки недвижимости арендаторами, и условно переменной части Ev, которая зависит от степени загрузки. Ниже в табл. 2 приводится полный перечень статей операционных расходов для случая «полной» аренды.
Здесь в Ev включается переменная часть резерва замещения – расходы, зависящие от загрузки объекта арендаторами и от интенсивности эксплуатации помещений (ремонт покрытия полов, внутренней отделки стен, оборудования и сетей газоснабжения, водоснабжения, вентиляции и кондиционирования), а в Ec включена постоянная часть резерва замещения – расходы, связанные с компенсацией разрушительного влияния природных сил (кровля, наружная отделка стен), а также затраты на восстановление эксплуатационных качеств систем теплоснабжения и обеспечение безопасности, планируемые даже для объекта, временно выведенного из эксплуатации.
При этом нужно иметь в виду, что в состав операционных расходов не включаются:
– платежи по обслуживанию долга (они вычитаются позднее из чистого операционного дохода);
– амортизационные отчисления (резерв средств на возврат капитала остается в составе всех видов доходов, представленных в табл. 1);
– капитальные вложения в развитие объекта (они должны вычитаться из чистой прибыли);
– доходы от корпоративного бизнеса, использующего недвижимость (недвижимостью генерируется только часть доходов от бизнеса);
– налоги на прибыль (учитываются позднее на стадии расчета чистых доходов).
В составе этих расходов не должны присутствовать также затраты, не включенные в плату за пользование объектом (при «распределенной» аренде В то же время следует иметь в виду, что в составе операционных расходов должны быть представлены все затраты, сопровождающие получение доходов, включенных в потенциальный валовой доход.
Управление Управленческий учет Бухгалтерские и Бухгалтерский учет Бухгалтерское и юридическое юридические основных фондов и обслуживание арендных и Маркетинг и работа Исследование рынка Работа по удержанию Энергоснабжение Коммунальные услуги Эксплуатация Техническое обслуживание Обеспечение Прочие расходы (из прочих доходов) ремонт автостоянки и Автосервис для пользователей Обслуживание мастерских Индивидуальные услуги Нередко ошибочно в расходную часть бюджета включаются затраты, не предусмотренные в составе арендных платежей (арендные ставки взяты для объектов-аналогов с «распределенной» арендой, а перечень расходов – для условий полной аренды). В то же время часто забывают о том, что прогнозируемые дополнительные и прочие доходы могут быть связаны с необходимостью выполнения работ, требующих затрат, которые выходят за рамки упоминавшегося типичного набора расходов, но должны непременно учитываться при расчете чистых доходов.
Необходимо обратить внимание на порядок учета расходов, связанных с получением прочих доходов. Пример типичной ошибки: в составе прочих доходов учитываются платежи за размещение световой рекламы на крыше здания, но «забывается» условие, по которому собственник (управляющий) здания берет на себя обязательства обеспечивать подсветку и регулярную очистку рекламного модуля клиента от пыли и листьев, резервируя средства на оплату электроэнергии и работ по очистке из платежей за размещение модуля.
Существенно, что в состав источников получения дополнительных (прочих) доходов управляющими объектами включаются ресурсоемкие виды сервисного бизнеса. Однако включение в доходную часть бюджета объекта недвижимости не только платы за использование элементов объекта недвижимости для организации бизнеса, но также и других частей дохода от бизнеса возможно лишь при соблюдении дополнительных условий. Прежде всего, собственно расходы на персонал, материалы, ремонт технологического оборудования и автомобилей должны включаться в состав операционных расходов. Кроме того, все аспекты этого бизнеса (сервисного для арендаторов помещений) должны быть полностью подконтрольны управляющему объектом недвижимости. Последнее важно, поскольку в вознаграждение управляющего включается оплата его труда, затраченного на получение этих доходов.
Следует учитывать и особенность учета капитальных затрат на подвесные потолки, перегородки, пристройки: независимо от того, предусмотрены эти вложения арендным договором или нет, и от того, на чьи деньги (собственника или арендатора) они создаются, капитальные затраты в состав операционных расходов не включаются, так как финансироваться они должны из чистой прибыли.
Имеются особенности и в учете амортизационных отчислений: в состав операционных расходов они не включаются, но учитываются при расчете налога на прибыль, когда в качестве налогооблагаемой базы используется денежный поток до уплаты налогов, уменьшенный на годовую сумму упомянутых амортизационных отчислений.
Таким образом, чистый операционный доход, генерируемый оцениваемым объектом недвижимости, рассчитывается по формуле:
где Ec – сумма всех постоянных расходов, включенных в арендную ставку, а Ev* – определенная с учетом недозагрузки помещений часть суммы всех переменных расходов Ev, включенных в арендную ставку, Заметим, что величины доходов и расходов рассчитываются с учетом НДС.
В таблице 1 представлен также чистый операционный доход Ie для собственного капитала (за вычетом из Io платежей по обслуживанию долга Im, рассчитываемых с использованием метода ДДП), Применение метода ДДП к этому доходу позволяет найти рыночную стоимость собственного капитала в составе объекта оценки.
Наконец, в результате вычитания из суммы Ie налога на прибыль, определяется чистый доход после налогообложения:
Приведенный выше алгоритм расчета доходов, подлежащих дисконтированию, применяется для определения этих доходов в году, следующем за датой оценки. Определение величин чистых доходов, ожидаемых к получению в последующие годы прогнозного и постпрогнозного периодов, производится путем экстраполяции ретроспективных трендов изменения имеющихся в базе оценщика прошлых рыночных ставок арендной платы, всех видов операционных расходов и коэффициентов потерь доходов из-за недозагрузки и неплатежей – все с учетом публикуемых аналитических прогнозов и результатов анализа рисков.
В состав доходов, подлежащих дисконтированию при определении рыночной стоимости объекта, включается также выручка от гипотетической перепродажи объекта, равная стоимости реверсии Von. Эта стоимость определяется на дату окончания всего прогнозного периода и начало первого года постпрогнозного периода. Выбор метода определения этой стоимости зависит от практики реализации на рынке инвестиционных проектов с объектами, аналогичными объекту оценки. Если продолжительность инвестиционного цикла (от покупки до продажи объекта) гораздо больше прогнозного периода, величина выручки от реверсии определяется как рыночная стоимость объекта на дату окончания прогнозного периода (процедура дисконтирования доходов, планируемых к получению в течение многих постпрогнозных периодов, заменяется предположением об одномоментном получении дохода от гипотетической сделки купли–продажи объекта – без вычета транзакционных издержек).
Если продолжительность инвестиционного цикла примерно совпадает с прогнозным периодом, то стоимость реверсии определяется как рыночная стоимость на дату завершения прогнозного периода за вычетом транзакционных издержек.
Стоимость реверсии определяется:
– либо с использованием тренда цен рыночных сделок купли-продажи с аналогичными объектами, построенного по рыночным данным прошлых лет, путем экстраполяции этого тренда на период, включающий конец прогнозного периода;
– либо прямой капитализацией чистого операционного дохода Io(n+1), планируемого к получению в году, следующем за датой завершения прогнозного (n-го) периода – с использованием терминального коэффициента капитализации Ron :
Здесь для расчета рыночной стоимости объекта (Vo) рекомендуется использовать второй вариант, т.к. прогноз цен сделок купли-продажи существенно менее надежен в сравнении с прогнозом величин арендного дохода и коэффициента капитализации.
6.3.3. Определение затрат на строительство и реконструкцию улучшений Затраты на строительство и реконструкцию улучшений определяются с использованием рекомендаций по сметному ценообразованию в строительстве, а также с использованием укрупненных показателей, данных по объектам-аналогам и сведений, полученных от потенциальных подрядчиков. Рекомендации по расчету издержек на работы по строительству и реконструкции зданий и сооружений подробно рассматриваются в рекомендациях по применению затратного подхода к оценке недвижимости.
Здесь указанные рекомендации представлены кратко.
Состав и принципы определения величин издержек на строительство регламентируются общими правилами определения сметной стоимости строительства, изложенными в нормативных документах. Наиболее полным документом, определяющим весь перечень затрат на строительство является сводный сметный расчет. Этот документ составляется в текущих ценах на основе объектных и локальных смет, а также сметных расчетов на дополнительные затраты, не учтенные в объектных и локальных сметах. При этом объектные сметы обеспечивают расчеты затрат на строительство каждого отдельного здания (сооружения) с использованием локальных смет на отдельные конструктивные элементы и виды работ.
В объектные сметы, составляемые в текущем уровне цен, включаются затраты на производство строительных, санитарно–технических, монтажных и других видов работ, накладные расходы и сметная прибыль, извлекаемые и суммируемые из данных локальных смет, так называемые лимитированные затраты на временные здания и сооружения, зимнее удорожание работ и другие затраты, а также часть резерва средств на непредвиденные затраты.
Сумма всех затрат для каждого объекта именуется общей сметной стоимостью строительства, эта стоимость в объектной смете и в сводном сметном расчете распределяется по трем графам:
затраты на строительные работы и монтаж оборудования;
затраты на приобретение оборудования, мебели и инвентаря;
прочие капитальные затраты.
Подробный перечень затрат (издержек) на новое строительство, приведенный выше, для целей оценки конкретизируется с учетом условий задания на оценку. Из этого перечня должны быть исключены издержки по созданию элементов и выполнению работ, не имеющих отношения к объекту оценки. Так, например, при оценке объекта недвижимости из перечня издержек на приобретение оборудования, мебели, инвентаря подлежат исключению все затраты на мебель, производственный инвентарь, а также на технологическое и прочее оборудование, предназначенное для производственного процесса; из этого перечня учитываются только затраты на приобретение и монтаж инженерного оборудования зданий и сооружений.
Из состава затрат на подготовку территории выделяются и особо оцениваются затраты на приобретение девелопером права застройки земельного участка.
При оценке единичных объектов недвижимости из состава имущественного комплекса не учитываются части затрат на создание объектов энергетического и транспортного хозяйств, при оценке недвижимости из рассмотренного перечня исключаются также практически все расходы на подготовку эксплуатационного персонала. В то же время, очевидно, все упомянутые издержки подлежат учету при оценке имущественного комплекса.
Для целей оценки недвижимости все издержки можно условно разделить на основные Ef и прочие Ean, причем первые предназначаются для обеспечения работ, непосредственно связанных со строительством, а вторые обеспечивают организацию и сопровождение строительства (табл. 3). Это разделение опирается в основном на группировку затрат по трем графам (строительно-монтажные работы, приобретение оборудования и прочие затраты) с учетом оговоренного выше замечания о практически полном исключении из рассмотрения затрат второй графы.
При наличии проектно-сметной документации основные и прочие издержки определяются как суммы соответствующих статей сметной стоимости строительства, пересчитанные на дату оценки с помощью индексов, учитывающих отношение текущего уровня цен в строительстве к базисному уровню цен, который был использован при разработке имеющейся сметной документации.
Основная заработная плата рабочих Дополнительная заработная плата Приобретение материалов, изделий, оборудования Эксплуатация машин и механизмов Подготовка территории строительства Основные накладные расходы и прибыль подрядчика Затраты на возведение титульных Содержание дирекции (технический временных зданий и сооружений надзор) строящегося объекта Если имеется сводный сметный расчет, то перечисленные выше прямые и косвенные издержки определяются по сведениям, содержащимся в главах этого документа. При этом предполагается, что пользователю документа известны все особенности конструкции строения и объемы работ, а также то, в каких ценах (текущих на дату составления документа или в базисных) рассчитывались издержки, указанные в нем.
Собственно процедуре определения суммы затрат для целей оценки предшествует этап реструктуризации сметного расчета с разделением затрат на упомянутые выше группы (основные и прочие), а также с исключением из расчета издержек по созданию элементов и выполнению работ, не имеющих отношения к объекту недвижимости. Следует иметь в виду, что в процессе анализа сметного расчета, выполненного в текущих ценах на период строительства объекта, все суммы издержек надлежит привести к дате оценки (путем «возвратной» индексации к ценам базисного уровня и последующей индексации к дате оценки).
В отсутствие проектно–сметной документации наибольшее распространение в практике оценки получили техники, предполагающие использование укрупненных показателей.
Техника укрупненных элементных показателей реализуется путем суммирования затрат по видам работ (с использованием укрупненных показателей базисной стоимости по видам работ – УПБС ВР) или по частям зданий (на базе укрупненных сметных норм на здания и сооружения – УСН ЗС). При этом стоимость строительства определяется в ценах базисного уровня умножением рассчитанных – по проектной документации или по данным обмера – объемов работ (или объемов конструктивных элементов) на соответствующий укрупненный показатель, представленный в справочниках или в базе данных. Полученный результат приводится к текущему уровню цен умножением стоимости в базисном уровне на индекс удорожания строительства по всему комплексу работ при создании улучшений.
Удобной для экспресс-оценок затрат на строительство оказывается техника сравнительной единицы, которая предусматривает расчет стоимости строительства объекта оценки путем сравнительного анализа стоимости единицы объема или единицы площади возведенных недавно объектов строительства, с корректировкой этой величины на различия параметров сметной стоимости строительства объекта оценки и объекта-аналога (включая размеры строения, особенности архитектурно-планировочного решения, типы несущих конструкций, материалы и пр.). Наилучшим образом эта техника реализуется с использованием укрупненных показателей восстановительной стоимости (сборники Ко-Инвест) в ценах базисного уровня.
6.3.4. Выбор прогнозного периода и частоты притоков и оттоков денежных средств Как указывалось в разделе 6.2.1, в наиболее общем случае прогнозный период состоит из стадий двух типов: стадии (стадий) вложения средств в строительные работы и стадии (стадий) доходной эксплуатации функционирующего объекта. Продолжительность каждой «строительной»
стадии определяется нормативами (СНиП), стадия доходной эксплуатации между двумя строительными стадиями (в редких случаях планирования повторных капиталовложений) определяется условиями проекта, оговоренными в задании на оценку или следующую из выбора варианта НЭИ. Наконец, продолжительность заключительной стадии доходной эксплуатации прогнозного периода определяется:
- либо инвестиционным проектом (в случае предполагаемой продажи объекта после промежутка времени, отведенного для получения доходов например, от даты последнего вложения средств в строительные работы до даты обеспечения окупаемости всех капиталовложений), - либо условием стабилизации темпов изменения доходов на подавляющей части последней стадии доходной эксплуатации объекта (рекомендуется продолжительность всей этой стадии считать на порядок больше числа интервалов, в течение которых достигается упомянутая стабилизация).
Хотя при анализе доходов, генерируемых недвижимостью, такие события, как пересмотры арендной платы, возобновление договора аренды, смена арендатора, а также перестройка или модернизация объекта могут влиять на срок анализа, этот срок, как правило, определяется поведением участников рынка, относящимся к данному классу собственности и ее рыночной нише. Например, срок анализа для объектов недвижимости, предназначенных для извлечения доходов путем сдачи их в аренду, находится в интервале между пятью и десятью годами. Отметим, что краткосрочные периоды владения могут приводить к более тесной зависимости рыночной стоимости от расчетной стоимости реверсии, чем от периодического денежного потока.
Частоту притоков и оттоков (ежемесячно, ежеквартально, ежегодно) следует обосновывать, опираясь на данные рынка. К каждому денежному потоку следует применять соответствующую ему ставку дисконтирования.
Если частота временного интервала, выбранная для денежного потока, является, например, квартальной, ставка дисконтирования должна представлять собой эффективную квартальную, а не годовую ставку.
Так как каждый временной интервал денежного потока фактически ограничивается соответствующими моментами времени, то различные денежные потоки помещаются в соответствующие интервалы времени. Если какие-либо иные события случаются во времени более часто, то оценщику придется решить, следует ли учитывать их как относящиеся к моменту времени до или после того, как они фактически происходят. Очевидно, наилучшим решением является привязка частоты денежного потока к временному профилю наиболее частого аспекта рассматриваемого периодического денежного потока.
Расходы/платежи могут включаться в расчеты по состоянию на момент времени их бухгалтерского начисления, а не по состоянию на момент времени, когда происходит их выплата.
К начальным, не дисконтируемым платежам относятся только авансовые платежи, осуществляемые в начале первого периода. Любые денежные притоки или оттоки, которые, как ожидается, произойдут в течение первого временного периода, должны включаться в этот период и приписываться к дате окончания периода.
Например, по объектам инвестиционной недвижимости арендная плата собирается на ежемесячной основе в течение первых десяти дней каждого месяца, но чистый операционный доход за период сформируется после того, как будут оплачены расходы за все услуги и ресурсы, по которым предусматриваются авансовые платежи или оплата по факту поступления.
При доверительном управлении объектом недвижимой собственности управляющий перечисляет собственнику объекта чистый операционный доход либо ежеквартально, либо один раз в год – после подготовки соответствующего раздела балансового отчета, поэтому при оценке недвижимой собственности все доходы и расходы могут приписываться либо к концу каждого квартала, либо к концу каждого года, отсчитываемого от даты оценки. Последний вариант предпочтительнее с точки зрения удобства реализации метода ДДП, при этом погрешность, связанная с заменой поквартального дисконтирования ежегодным, оказывается существенно меньше величины интервала доверия для рассчитываемой стоимости объекта оценки.
6.3.5. Определение ставки дисконтирования Расчеты приведенной стоимости денежных потоков в рамках метода ДДП проводятся с использованием ставок дисконтирования – своих для каждого из видов денежных потоков. Если в исследованиях используются временные интервалы, отличные от года, например, месячные или квартальные интервалы, годовую ставку дисконтирования следует корректировать, чтобы получить эффективную ставку дисконтирования для выбранного временного интервала.
Стоимость реверсии, полученная в (17) прямой капитализацией дохода с использованием коэффициента капитализации Ron, затем дисконтируется до даты оценки по подходящей ставке дисконтирования. Во многих случаях для всех денежных потоков, проявляющихся в пределах доходного сегмента прогнозного периода, в рамках одного проекта используется единственная ставка дисконтирования.
Ставка дисконтирования основывается на допущениях, таких же, как и для денежного потока: она будет или доналоговой (для дисконтирования Io и Ie), или посленалоговой (для IaT), рассчитанной с учетом или без учета долгового финансирования (Yo или Ye соответственно), а также либо реальной, либо номинальной (здесь рекомендуется использовать только номинальные ставки, поскольку вся информация по доходам и нормам отдачи публикуется в номинальном варианте, а пересчет реальной ставки в номинальную и наоборот не обеспечивается достоверным прогнозом темпов инфляции).
Техника дисконтирования с суммированием рисков (техника кумулятивного построения). Эта техника предусматривает расчет общей нормы отдачи Yo на капитал, вложенный в объект оценки, добавлением к безрисковой норме Yrf суммы премий за все виды рисков:
Здесь Yrf – безрисковая норма (ставка), включающая в себя безинфляционную составляющую и темп «расчетной» инфляции; Yri – премия за i-й тип риска из полного набора k типов, характерных для проектов, связанных с недвижимостью. В этой технике в качестве безрисковой ставки выбирается норма дохода на капитал по государственным ценным бумагам со сроками погашения, соизмеримыми со сроком реализации моделируемого проекта с оцениваемым объектом недвижимости.
Как и во всех странах, в Росси нецелесообразно использовать в качестве Yrf ставку рефинансирования ЦБ РФ, поскольку эта ставка регулируется государством, лишь с частичным учетом рыночной ситуации.
Обратимся теперь к соотношению (18), в котором премии Yri призваны обеспечить компенсацию рисков неполучения достойной величины дохода на капитал вследствие возможных потерь (или неточного прогнозирования в условиях неопределенности и риска) будущих доходов (Io, Von). Следует иметь в виду, что здесь учитываются только те риски, которые не учтены при прогнозировании самих доходов. В зарубежной практике широко используется выделение из группы премий за риски только премий за риски низкой ликвидности и недостатков финансового менеджмента (остальные риски оцениваются одной премией за систематические риски).
Техника оценки финансовых активов. Несколько доступнее становится вторая версия техники суммирования рисков, основанная на модели ценообразования финансовых активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model), и предназначенная для оценки нормы отдачи на собственный капитал Ye, вложенный в портфель финансовых активов, включая ценные бумаги и паи паевых инвестиционных фондов недвижимости – ПИФ, котирующиеся на фондовом рынке:
Здесь представлены: безрисковая норма Yrf (та же, что и в (18)), премия за основной пакет рисков, характерных для финансовых активов (YMYrf), где YM –средняя за несколько последних лет норма отдачи для финансовых активов, представленных на фондовом рынке; – коэффициент, измеряющий относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками проектов того же типа.
Для закрытых и малых компаний (включая закрытые ПИФ’ы), чьи финансовые активы не продаются на фондовой бирже, в дополнение к премиям за риски, представленным в (19), вводятся также премии Y, Y за специфические риски, связанные с особенностями компании (малое предприятие, закрытое акционерное общество, закрытый ПИФ недвижимости):
Здесь выделены два вида риска, отличающие финансовые активы от недвижимости: для финансовых активов риски низкой ликвидности и финансового менеджмента оказываются несущественными, зато существенны другие типы рисков.
Что касается «рыночной» премии за основной пакет рисков нессудного инвестирования средств, представленных в (20) слагаемым (YMYrf), то здесь надлежит рассматривать вопрос о структуре портфеля, базового для определения этой премии: «содержимое» портфеля должно зависеть от назначения искомой величины нормы отдачи на капитал.
Современного инвестора, выбирающего объект инвестирования средств (крупный объект недвижимости или новое предприятие) с условием, что объем инвестиций собственного капитала обеспечит ему контроль над доходностью бизнеса, будет интересовать, несомненно, доходность любых крупных пакетов финансовых инструментов.
С этой точки зрения в оценке недвижимости могут использоваться данные о доходности компаний, управляющих «смешанными» портфелями акций, облигаций, валютных ценностей, депозитных вкладов, а также данные о котировках паев ПИФ’ов недвижимости: для оценки крупных объектов недвижимости рыночную премию за риски следует определять по доходности упомянутых портфелей.
Тем не менее, из-за недостатка информации и неразвитости рынка услуг по управлению такими портфелями сегодня предпочтение приходится отдавать результатам обработки информации по фондовому рынку: YM в (20) обычно определяется для достаточно представительного фондового портфеля, объединяющего финансовые активы ведущих эмитентов.
Среднерыночная норма дохода на капитал, вложенный в такой портфель, определяется по изменению межотраслевого индекса, рассчитываемого по одной из схем. В условиях российского фондового рынка положительно зарекомендовали себя индексы РТС.
В случае отсутствия котировки акций предприятия нужного профиля полезным может оказаться также применение техники «фундаментального»
«средневзвешенного» влияния на этот коэффициент внутренних рисков предприятия (влияние внешних учтено в пакете страновых рисков).
Изложенное выше свидетельствует о том, что для реализации двух версий техники суммирования рисков данных недостаточно. Однако эта техника позволяет ранжировать проекты по уровням риска и путем позиционирования проекта с оцениваемым объектом недвижимости в пространстве альтернативных проектов позволяет определить возможный диапазон значений искомой нормы отдачи.
Техника сравнения альтернативных проектов (ТСАП) предусматривает определение для общей нормы отдачи Yo диапазона возможных значений с границами снизу Y1 и сверху Y2 – путем сопоставления уровней рисков, снижающих величину отдачи от объекта оценки, – в сравнении с объектами альтернативного вложения капитала. Данная техника предусматривает отбор проектов инвестирования средств с максимально близкими к оцениваемому объекту уровнями риска. Анализ рисков показывает, что диапазон возможных значений общей нормы отдачи для объектов недвижимости можно ограничить снизу величиной ставки по ипотечному кредиту Ymin>Ym. Это следует из обоснованного ниже соотношения (30): Yo MYm+(1M)Ye, где М – доля заемных средств в рыночной стоимости объекта залога.
Основным критерием целесообразности использования кредитных ресурсов является увеличение нормы отдачи на собственный капитал с ростом размера кредита и доли M заемного капитала в стоимости объекта.
Это условие выполняется, если производная от Ye по M положительна:
Ye /M(YoYm)(1M) 2, (Ye /M)0, если Ye Yo Ym.
При выполнении этого условия заемщик заинтересован в максимально достижимом размере кредита, который для коммерческих объектов сегодня устанавливается на уровне M0,7. Из сказанного следует, что Yo оказывается существенно ближе к Ym, чем к Ye, что и является обоснованием приведенного выше утверждения о нижней границе для возможных значений Yo.
Диапазон возможных значений норм отдачи для готового объекта может быть ограничен сверху величиной нормы дохода на капитал для проектов, связанных со строительством объектов недвижимости. Объясняется это тем, что реализация подобных проектов характеризуется более широким набором видов и уровней рисков: строительство, продажа и последующая эксплуатация нового объекта сопряжены с более высоким уровнем рисков, чем продажа и эксплуатация готового объекта при прочих равных условиях.
Вместе с тем, нужно иметь в виду, что строительство не обходится без кредитования – также с учетом феномена финансового левереджа Таким образом, более близкой к доходности инвестиций в готовый объект недвижимости будет не норма отдачи для нового строительства Yoc, а соответствующая более низкому уровню риска ставка кредитования нового строительства Ymc – с гарантией возвратности кредита путем залога того, что уже построено (Yo Ymc).
Дополнительно следует иметь в виду, что для проектов с готовыми объектами, подлежащими капитальному ремонту и (или) реконструкции, величина нормы отдачи Yrec больше, чем для объекта, не требующего ремонта, но меньше, чем для нового строительства (Yrec Yoc).
Таким образом, техника сравнения альтернативных проектов позволяет оценить общую норму отдачи Yo для проектов с готовыми объектами недвижимости путем использования неравенства Ym Yo Ymc. При этом имеется в виду, что диапазоны возможных значений и сами ожидаемые значения Yo будут различными для объектов разного функционального назначения.
В свою очередь ставка кредитования нового строительства Ymc может служить оценкой снизу величины нормы отдачи для строящихся объектов, в то время как оценкой сверху для проектов с такими объектами может служить норма дохода от спекулятивных операций с землей и ставка процентов по кредитам Yml для таких операций: Ymc Yoc Yml.
Техника экстракции Особое место в наборе техник определения ставки дисконтирования занимает техника экстракции. Суть этой техники состоит в статистической обработке расчетных величин внутренней нормы рентабельности (IRR, Internal Rate of Return) реализованных ранее проектов создания (или приобретения), доходной эксплуатации и последующей продажи объектованалогов, предназначенных для функционального использования, аналогичного использованию объекта оценки.
Для реализации техники экстракции нужны сведения об объектаханалогах, прошедших полный инвестиционный цикл: i-й объект куплен n лет назад по цене Pi0, в течение n лет эксплуатировался с извлечением доходов и в конце n-го года продан по цене Pin. Сведения о таких завершенных проектах в отечественной практике как правило недоступны, поэтому в настоящее время используются сведения о ценах сделок купли-продажи и о ставках арендной платы для объектов–аналогов, далее для этих объектов прогнозируются потоки денежных средств в прогнозном и постпрогнозном периодах (с определением стоимости реверсии).
Реализация техники обеспечивается путем моделирования сценариев получения доходов от аренды и будущей перепродажи объектов заданного функционального профиля, для которых известны цены состоявшихся сделок. Для этих объектов определяются арендные ставки, типичные для соответствующего сегмента рынка и соответствующие принципу НЭИ. Далее для этих объектов моделируются потоки доходов и расходов (и чистых операционных доходов Ioj) в периоды, следующие за датой сделки (по цене купли P0) на протяжении всего горизонта планирования (не менее пяти лет), и прогнозируются величины цены реверсии Pn в конце прогнозного периода – как правило, при условии изменения со временем величин потоков доходов и неизменности общей нормы отдачи Y на капитал:
Здесь при условии NPVp=0 итерационными процедурами (стандартными программными средствами, с использованием финансовой функции Excel ВСД или встроенной в Excel утилиты «Подбор параметра») из (22) рассчитывается внутренняя норма рентабельности IRR, которая и считается искомой нормой отдачи для данного проекта с объектом-аналогом (Y=IRR).
Таким же образом находятся значения нормы отдачи и для других объектов, аналогичных объекту оценки. Заметим также, что вариации параметров объекта оценки (и соответствующих групп объектов-аналогов) позволяют найти зависимость Yo от величины этих параметров (см. пример 3 в приложении).
Все вышесказанное подтверждает полезность описанной техники оценки нормы отдачи на капитал и возможность ее применения как для собственно расчетов стоимости, так и для анализа особенностей оценки рынком различных факторов риска, влияющих на доходность инвестиций в недвижимость. Эта техника дает возможность получать нормы отдачи для целей оценки, достаточно близкие к значениям, характерным для рынка.
Однако, нужно иметь в виду, что использование сведений о сделках с одними и теми же объектами в технике экстракции для нормы отдачи на капитал (в доходном подходе к оценке) и в техниках сравнительного анализа сделок (в сравнительном подходе к оценке) как правило приводит к примерно одним и тем же расчетным величинам стоимости объекта. Это последнее может свидетельствовать об отсутствии независимости двух методов и о снижении уровня обоснованности результата.
Обратим также внимание на проблему точности оценки нормы отдачи.
Используемое здесь и в практических расчетах предположение о неизменности нормы отдачи по периодам, а также несовершенства процедур анализа заведомо не позволяют надеяться на высокую точность результата применения техники.
Техника квалиметрического моделирования Из предыдущего раздела следует, что масштабная работа по определению общей нормы отдачи на капитал с применением техники экстракции на базе большого числа завершенных (или моделируемых) инвестиционных проектов может обеспечить оценщиков сведениями о диапазонах изменения величин премий за риски в составе общей нормы отдачи на капитал – по (18). Диапазон возможных значений этой нормы может быть установлен и техникой альтернативных инвестиций. В таком случае величину нормы отдачи для объекта оценки внутри диапазона можно устанавливать с использованием техники квалиметрического моделирования, позволяющей решать задачи количественной оценки качественных показателей. В случае если диапазон возможных значений этой нормы ограничен снизу Ymin и сверху Ymax, локальное значение искомой нормы отдачи для объекта оценки внутри указанного диапазона определяется процедурой интерполяции с использованием линейной связи с интегральным показателем качества Kint объекта оценки:
Выделяются пять этапов квалиметрического моделирования:
– построение дерева свойств с доведением каждого сложного свойства до простого, оцениваемого количественно или относимого к определенной группе;
– определение коэффициентов значимости (весов) всех свойств (простых и сложных) по уровням j: Gij, j=1,2,..m;
– установление эталонных qiэт (лучших из всех возможных) и браковочных qiбр (наименьших из всех возможных) значений каждого простого свойства;
– оценка объекта по каждому простому свойству qi;
средневзвешенного относительного показателя:
Предполагается, что при Kint=1 (объект оценки аналогичен эталонному объекту) риски проекта с объектом оценки минимальны, а Yo=Ymin. Если объект оценки по своим характеристикам оказывается близким к худшему из объектов, обнаруженных на рынке, тогда Kint 0, т.е. премия за риск будет максимально возможной. Подробно см. [11].
6.3.6. Определение коэффициента капитализации Техника сравнительного анализа обеспечивает определение коэффициента капитализации путем обработки рыночных данных о ценах продаж Pj и чистых операционных доходов Ioj на конец года, следующего за датой продажи:
В (25) каждое усредненное для рынка значение величин Ro рассчитывается как средневзвешенное с использованием весовых коэффициентов j (в интервале (1n) j=1). Эти коэффициенты учитывают степень «удаленности» объекта-аналога от объекта оценки: качества прав, а также субъективные условия финансирования и условия сделки могут поразному сказываться на ценах сделки и на доходах. Поскольку указанные различия факторов влияют на величину соотношения цены продажи и соответствующего дохода, не компенсируясь при делении одного на другое, то приходится корректировать цены сделок. С ростом размеров указанных корректировок уменьшается «вес», присваиваемый соответствующему слагаемому в сумме (25).
Рассчитанная по (25) на дату оценки величина коэффициента капитализации слабо меняется в пределах прогнозного периода (цены сделок меняются в одном направлении с доходами), так что Ro Ron.
Модельные техники. Когда чистые операционные доходы слабо меняются по периодам или меняются, но по простейшим моделям (с использованием одинаковой для всех периодов ставки дисконтирования) терминальный коэффициент капитализации может быть определен модельными техниками метода капитализации доходов по норме отдачи на капитал.
Если рыночная ситуация позволяет прогнозировать слабое (в пределах интервалов доверия) изменение чистого операционного дохода (и, как следствие - слабое изменение цен на недвижимость), то из (3) следует, что терминальный коэффициент капитализации в методе ДДП для соответствующего интереса можно рассчитывать по формулам:
Здесь следует указать на некорректность использования для расчетов терминального коэффициента капитализации известных моделей Инвуда и Хоскольда, базирующихся на соотношении (3) при условии Io=const и с использованием предположения о полном истощении актива к концу срока управления объектом: используемое авторами условие Von=0 реализуется только при Ion=0, что противоречит оговоренному выше базовому условию Io=const (обе модели оказываются внутренне противоречивыми, их использование приводит к завышению коэффициента капитализации и к занижению величины стоимости реверсии).
Не рекомендуется также использование модели Ринга, предложившего моделировать процессы, характеризуемые одновременным увеличением или уменьшением доходов и стоимости, используя не обоснованную теоретически линейную связь Ro и Yo.
Поскольку доходы от использования недвижимости меняются, целесообразно использовать другое крайнее предположение о том, что доходы растут (или уменьшаются) по «схеме сложных процентов» (с положительной или отрицательной величиной темпа роста или уменьшения соответственно):
Обычно прогнозируемые цены на недвижимость меняются синхронно с изменением доходов, целесообразно рассмотреть вариант изменения стоимости реверсии к концу каждого интервала пропорционально изменению дохода следующего периода (Vok = Io(k+1)/Ro). В таком случае из (3) получается формула Гордона:
Как показывает практика, в условиях даже небольшого роста цен и ставок аренды (при росте операционных расходов) использование (28) для определения терминального коэффициента капитализации оказывается наиболее надежным.
Аналогичным образом получается соответствующее соотношение и для собственного капитала: Re Ye – e. Что касается заемного капитала, то в чаще всего встречающемся случае использования самоамортизирующегося кредита размеры платежей по обслуживанию долга одинаковы по всем периодам, а по окончании срока действия кредитного договора m = –1, откуда Rm = Ym+SFFm, где SFFm – фактор фонда возмещения.
В рамках данной модели, применимой в реальных условиях роста цен и доходов по схеме сложного процента, следует возможность установления связи между нормой отдачи на весь инвестированный капитал Yo и нормами отдачи на собственный Ye и заемный Ym капиталы, воспользовавшись соотношением между соответствующими коэффициентами капитализации:
Во все n периодов платежи по обслуживанию долга составляют неизменную (большую) часть чистого операционного дохода Io. Вследствие этого относительное наращение Io (как и стоимости объекта в целом) изменяется с темпом o, несколько меньшим темпа e наращения тех же величин для собственных средств (oe, так что o(1M)e). С учетом сказанного выше для данного случая можем записать:
При развитом фондовом рынке модель CAPM позволяет определять Ye, исследование рынка заимствований дает значения M и Ym, так что использование Yo по (30) позволяет выполнять дисконтирование по (3) без сравнительного анализа рыночных данных с целью реализации техники экстракции для получения Yo и без обращения к технике ипотечноинвестиционного анализа.
7. Правила проведения оценки с применением сравнительного подхода Использование метода ДДП при реализации сравнительного подхода к оценке. При отборе аналогов для сравнительного анализа с целью определения рыночной стоимости объекта оценки учитывается, что одним из важнейших признаков приемлемости аналогов является то, что при совершении сделки с ним выполнялось условие: вариант НЭИ использования аналога совпадал с вариантом НЭИ для объекта оценки. Что касается объекта оценки, то для него отбор варианта НЭИ осуществляется в рамках стандартной программы с использованием соотношений (3) – (7). Для объектов-аналогов в отдельных случаях может потребоваться выполнение такого же анализа с применением соответствующих соотношений из группы (3) – (7), – по крайней мере, для аналогов, в отношении эффективности использования которых возможно сомнение, или для аналогов, оказывающих спорное влияние на результат оценки.
Требования к сравнительному подходу при реализации метода ДДП.
Оценщик, реализующий техники метода ДДП, использует метод сравнительного анализа сделок при определении величины арендной ставки в составе ПВД. В таких случаях учитывается представленный в учебных пособиях полный перечень укрупненных элементов сравнения (качество прав, условия финансирования, особые условия, условия рынка, местоположение, физические характеристики, экономические характеристики, сервис и дополнительные элементы). Применение корректировок по этим элементам сравнения начинается после того, как вносятся корректировки, учитывающие отличия объектов-аналогов от объекта оценки в том, на единицу какой площади (полезной, аренднопригодной, общей) задана ставка арендной платы, и насколько полно в арендную ставку включены операционные расходы (полная аренда, распределенная аренда, чистая аренда).
8. Правила проведения оценки с применением доходного подхода Использование метода ДДП при реализации доходного подхода к оценке. Метод ДДП в версии (3) составляет основу двух техник определения рыночной стоимости объекта недвижимости методом капитализации доходов по норме отдачи на капитал доходного подхода: в версии (3) – техники непосредственного дисконтирования доходов, а в версии (4) – техники ипотечно-инвестиционного анализа. Кроме того, в доходном подходе используются результаты анализа, выполненного с целью выбора варианта НЭИ для земельного участка как свободного – с использованием соотношения (7) и земельного участка с улучшениями – с использованием соотношения (3).
При этом предусмотрено условие, что все процедуры дисконтирования (капитализации) должны осуществляться с использованием рыночно обоснованных величин норм отдачи на капитал в качестве ставок дисконтирования. Последнее условие является весьма важным и проверяемым: значения норм отдачи, найденные техникой экстракции, должны превышать ставки процентов по кредитам для реализации проектов, обеспечивающих отдачу на вложенный капитал (в соответствии с феноменом финансового левереджа). Это условие, как правило, не выполняется, если в качестве цены сделки купли-продажи рассматривается цена предложения с заниженной величиной скидки на уторговывание. Это условие не выполняется также для сегментов рынка сдачи в аренду жилой недвижимости, полученной арендодателями на условиях бесплатной приватизации (ставки арендной платы занижены).
Требования к доходному подходу при реализации метода ДДП.
Наиболее надежным способом определения общей нормы отдачи на капитал Yo, как ставки дисконтирования для (3), является грамотно реализованная техника экстракции с использованием данных об объектаханалогах. Проверенным результатом использования такой ставки Yo в (3) является то, что рыночная стоимость Vod, найденная техникой непосредственного дисконтирования, окажется весьма близкой к рыночной стоимости Vom, найденной техникой сравнительного анализа сделок. Этот результат может рассматриваться как свидетельство того, что использование данных о сделках на рынке при реализации техники непосредственного дисконтирования доходов лишает доходный подход независимости от сравнительного подхода. Для преодоления данного недостатка рекомендуется определить ту же стоимость техникой ипотечноинвестиционного анализа (4), для которой не нужны сведения о сделках с объектами-аналогами на рынке недвижимости.
9. Правила проведения оценки с применением затратного подхода Использование метода ДДП при реализации затратного подхода к оценке. Техники метода ДДП применяются для выбора варианта НЭИ всех элементов объекта оценки (земельного участка, здания, коммуникаций, др.), а также для определения рыночной стоимости VL земельного участка как свободного (модель (7)), которая используется в аддитивной форме затратного подхода для определения общей рыночной стоимости Vo объекта:
Vo = VL + Vb.
Следует иметь в виду, что анализ с целью выбора варианта НЭИ для земельного участка как свободного в составе объекта с улучшениями может выполняться как при отсутствии ограничений, так и в их наличии (нередко имеются обременения КГИОП): если в варианте НЭИ стоимость участка как свободного выше, чем в варианте текущего использования, то стоимость VL рассчитывается в варианте НЭИ, а разница между стоимостью земли в варианте НЭИ и в варианте текущего использования рассматривается как внешнее устаревание улучшений.
Требования к затратному подходу при реализации метода ДДП.
При реализации затратного подхода надлежит обеспечить один и тот же подход к определению строительных затрат как при определении рыночной стоимости улучшений Vb, так и при формировании затрат на строительные работы Eсi в (7).
10. Оформление результатов применения метода ДДП Приводя в отчете об оценке результаты анализа ДДП, оценщик раскрывает всю информацию, использованную в процессе оценки. Чтобы позволить пользователям оценки воспроизвести результаты, полученные с использованием метода ДДП, оценщик раскрывает в отчете все допущения и обосновывает их использование при разработке модели ДДП. В частности, особое внимание обращает на то, чтобы в отчете были указаны и обоснованы:
– дата начала первого периода, продолжительность и частота периодов, используемых в модели;
– прогнозируемая арендная плата, условия относительно различий использованного уровня арендных ставок от рыночных, другие доходы, операционные расходы, а также прогноз о темпах изменения всех доходов и расходов;
«