«Фондовый рынок Учебное пособие для высших учебных заведений экономического профиля Под редакцией Н.И.Берзона ИЗДАТЕЛЬСТВО ВИТА-ПРЕСС МОСКВА 1998 ИНСТИТУТ ОТКРЫТОЕ ОБЩЕСТВО Учебная литература по гуманитарным и социальным ...»

Н.И.БЕРЗОН

Е.А.БУЯНОВА

М.А.КОЖЕВНИКОВ

А.В.ЧАЛЕНКО

Фондовый

рынок

Учебное пособие

для высших учебных заведений

экономического профиля

Под редакцией Н.И.Берзона

ИЗДАТЕЛЬСТВО «ВИТА-ПРЕСС»

МОСКВА 1998

ИНСТИТУТ «ОТКРЫТОЕ ОБЩЕСТВО»

Учебная литература по гуманитарным и социальным дисциплинам для высшей школы и средних

специальных учебных заведений готовится и издается при содействии Института «Открытое общество» (Фонд Сороса) в рамках программы «Высшее образование».

Взгляды и подходы автора не обязательно совпадают с позицией программы. В особо спорных случаях альтернативная точка зрения отражается в предисловиях и послесловиях.

Редакционный совет:

В.И.Бахмин, Я.М.Бергер, Е.Ю.Гениева, Г. Г.Дилигенский, В.Д.Шадриков УДК 336.76(075.8) ББК 65.2б2.2я Б Н.И.Берзон, докт. экон. наук, профессор — гл. 1-5, 8-10;

Е.А.Буянова, канд. физ.-мат. наук, доцент — гл. 11;

М.А.Кожевников, магистр экономики — гл. 6;

А. В. Чаленко, магистр экономики — гл. 7.

Берзон Н.И., Буянова Е.А., Кожевников М.А., Чаленко А.В.

Б48 Фондовый рынок: Учебное пособие для высших учебных заведений экономического профиля. — М.: Вита-Пресс, 1998. - 400 с.: ил. - ISBN 5-7755-0057- Эта первый российский учебник по проблемам фондового рынка.

В нем раскрыты основные понятия, связанные с рынком ценных бумаг, дана их классификация, рассмотрен механизм функционирования с учетом существующей законодательной базы.

Подробно изложены методы фундаментального и технического анализа ценных бумаг и исчисления доходности по ним. Особое внимание уделено содержанию и организации брокерско-дилерской, расчетно-клиринговой, депозитарной деятельности и деятельности по управлению ценными бумагами. Раскрыты также проблемы и методы управления инвестиционным портфелем.

Учебник будет полезен широкому кругу специалистов: работникам банков, финансовых компаний, профессиональным участникам рынка ценных бумаг.

УДК 336.76(075.8) ББК 65.262.2я © ООО Издательство «Вита-Пресс», ISBN 5-7755-0057- © Художественное оформление.

ООО Издательство «Вита-Пресс», Все права защищены Введение Становление в России рыночных отношений привело не только к трансформации существовавших ранее форм и методов управления, изменению технологии функционирования товарных и финансовых рынков, модернизации всех сфер экономики. Свое второе рождение получили некоторые виды экономической деятельности, которые не требовались в условиях административной экономики, в частности фондовый рынок. Этот хорошо развитый в дореволюционной России рынок оказался после 1917 г. разрушенным, были ликвидированы фондовые биржи, исчезли из обращения ценные бумаги, потерян круг профессионалов, работавших на этом рынке. В условиях плановой экономики движение финансовых потоков определялось только решениями экономических ведомств, поэтому фондовому рынку там не было места. На рубеже 90-х годов в России начался процесс возрождения фондового рынка. В настоящее время этот рынок развивается наиболее быстрыми темпами по сравнению с другими сегментами рыночной экономики. В высших учебных заведениях введена подготовка специалистов фондового рынка.

Данный учебник базируется на курсе лекций, прочитанных его авторами в 1994—1997 гг. в Высшей школе экономики. В нем изложен вводный курс по фондовому рынку для студентов бакалавриата, который составляет основу для последующего изучения специальных углубленных курсов по отдельным проблемам фондового рынка.

Авторы, базируясь на мировом опыте функционирования фондового рынка, подробно рассматривают особенности российского рынка ценных бумаг, что делает книгу весьма полезной и для практических работников.

Учебник состоит из четырех частей. В первой части даются базовые понятия фондового рынка и классификация видов ценных бумаг, рассматриваются механизм функционирования долговых ценных бумаг (облигаций, векселей, депозитных и сберегательных сертификатов), модель конвертации облигаций в акции, порядок выпуска и обращения акций. Специальная глава посвящена российским государственным ценным бумагам, рынок которых является наиболее развитым и организованным.

депозитарных расписок.

которые предшествуют принятию инвестиционных решений.

нию методов исчисления фондовых индексов.

ЧАСТЬ I

ЦЕННЫЕ

БУМАГИ

ОРГАНИЗАЦИЯ И СТРУКТУРА

ФОНДОВОГО РЫНКА

Кардинальные экономические реформы не могут считаться завершенными до тех пор, пока не будет создан эффективно действующий финансовый рынок, позволяющий привлечь в экономику инвестиционные ресурсы. Учитывая масштабы экономических преобразований, которые предстоит сделать в России в процессе структурной перестройки, необходимы колоссальные финансовые средства, которые не в состоянии предоставить ни бюджетная система, ни внутренние источники финансирования, имеющиеся на предприятиях. В этой связи роль и значение финансового рынка в развитии экономики трудно переоценить.

Финансовый рынок любой страны состоит из денежного рынка и рынка капиталов. Разделение финансового рынка на две части определяется особым характером обращения финансовых ресурсов, обслуживающих оборотный и основной капитал. На денежном рынке обращаются средства, которые обеспечивают движение краткосрочных ссуд (до одного года). На рынке капиталов осуществляется движение долгосрочных накоплений со сроком более одного года.

Рынок ценных бумаг обслуживает как денежный рынок, так и рынок капиталов (рис. 1.1). Следует подчеркнуть, что ценные бумаги охватывают только часть движения финансовых ресурсов. Помимо ценных бумаг имеют место прямые банковские ссуды, межфирменные кредиты и др.

Рис. 1.1. Место рынка ценных бумаг на финансовом рынке В приведенной на рисунке схеме финансовый рынок представлен площадью большого круга, который разделен на две части: рынок капиталов и денежный рынок. Внутри финансового рынка функционирует рынок ценных бумаг (малый круг), который является сегментом денежного рынка и рынка капиталов.

В экономической науке и практике как синоним рынка ценных бумаг используется термин «фондовый рынок». В дальнейшем будем использовать оба эти термина как одинаковые понятия.

Фондовый рынок — это рынок, на котором торгуют специфическим товаром — ценными бумагами. Реально эти бумаги практически ничего не стоят, однако их ценность определяется активами (имуществом, драгоценностями и т. п.), которые стоят за этими бумагами.

Глава 1. Организация и структура фондового рынка 1.1. СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ

РЫНКОВ

Финансовые рынки могут эффективно функционировать, когда в стране имеются сбережения и инвестиционные товары. С макроэкономических позиций сбережения представляют собой разницу между полученными доходами и расходами на потребительские нужды. Инвестиции в общем виде можно рассматривать как превышение общего объема производства над объемом производства предметов потребления.

Если в экономике изготовляются дополнительные средства производства, которые предназначены для использования в производственных целях, то это свидетельствует об увеличении активов общества. Однако эти активы принесут реальную отдачу, если они будут задействованы в производственном процессе, для чего экономические субъекты, ведущие предпринимательскую деятельность (предприятия, фирмы, компании), должны иметь возможность приобрести произведенные инвестиционные товары. Ресурсным обеспечением покупки машин, оборудования и других инвестиционных товаров являются внутренние источники финансирования развития предприятия (амортизация и прибыль), а при их недостатке предприятия вынуждены прибегать к внешним заимствованиям, т.е. привлекать имеющиеся у населения сбережения.

На финансовом рынке движение средств идет от сберегателей к пользователям. В одних секторах экономики возникает избыток финансовых средств, в других — недостаток. В связи с этим идет перелив капитала из одного сектора в другой. Движение средств может быть опосредованно через финансовые институты, а может осуществляться напрямую от инвестора к потребителю финансовых ресурсов.

Обычно считается, что финансовые посредники способствуют более эффективному движению капитала. Однако данное утверждение не однозначно. Иногда посредники увеличивают затраты, связанные с привлечением капитала. Если имеется возможность заемщику напрямую обратиться к заимодавцу, избежав посредничества, то это удешевляет стоимость привлекаемых ресурсов, чему способствует секьютиризация финансовых рынков.

Секьютиризация — это процесс увеличения роли ценных бумаг на финансовых рынках. При секьютиризации низколиквидЧасть I. ЦЕННЫЕ БУМАГИ ные активы трансформируются в ценные бумаги, которые предлагаются инвесторам. Зачастую эмиссия ценных бумаг позволяет привлечь финансовые ресурсы значительно дешевле и быстрее.

Например, предприятие испытывает недостаток финансовых ресурсов. Оно может либо обратиться в банк за кредитом, либо выпустить облигации. В первом случае банк выступает посредником и за свои услуги будет брать определенную плату. Во втором случае предприятие продает облигации прямо инвесторам, что снижает трансакционные издержки.

Схема движения финансовых ресурсов от инвестора к конечному заемщику (предприятию) представлена на рис. 1.2.

Рис. 1.2. Схема движения финансовых ресурсов В первом случае (рис. 1.2, а) движение финансовых ресурсов идет через финансового посредника (банк), который привлекает средства инвесторов, выплачивая им определенный процент (в нашем примере — 8%). Аккумулированные средства банк размещает в виде кредитов, беря за это более высокий процент (12%), чем процент по депозитам. Разница между кредитной и депозитной ставками составляет вознаграждение банка.

Во втором случае (рис. 1.2, б) предприятие напрямую обращается к инвесторам, выпустив облигации. Отсутствие финансового посредника позволяет предприятию, с одной стороны, удешевить стоимость привлекаемых ресурсов, выплачивая инвестору по облигации купонный доход в размере 10%, с другой стороны, дает возможность инвестору получить более высокий доход, чем размещение средств на банковском депозите.

Разница между процентными ставками по пассивным и активным операциям в российских банках составляет значительную величину. В табл. 1.1 представлены ставки по рублевым кредитам и депозитам в некоторых банках.

Ставки по трехмесячным кредитам и депозитам Приведенные в таблице данные по состоянию на 13.03. свидетельствуют, что кредитные ставки более чем в 2 раза превышали депозитные. Учитывая высокую стоимость кредитных ресурсов, предприятия прибегают к эмиссии ценных бумаг, что позволяет им получить более дешевые денежные средства.

Первоначально секьютиризация коснулась только закладных под недвижимость, а с 80-х годов она получила очень широкое распространение (ссуды под залог транспортных средств, лизинговые контракты, коммерческие закладные и др.).

В ЭКОНОМИКЕ

В экономике стран можно выделить четыре основных сектора, чтобы проследить движение денежных средств. На рисунке 1.3 представлены следующие основные секторы: домохозяйства, коммерческие фирмы, государственный сектор и финансовые посредники.

Домохозяйства большую часть капитала формируют за счет собственных средств и незначительную — за счет кредитных Финансовая газета (региональный выпуск), 1997, №11.

Рис. 1.3. Движение финансовых ресурсов (Ф.А. — финансовые активы;

Ф.О. — финансовые обязательства) ресурсов. Именно в домохозяйствах образуется основной избыток финансовых средств, который направляется на финансирование коммерческих фирм, государства и размещается в финансовых институтах. На рисунке сплошной линией показано преобладающее движение финансовых ресурсов от избыточных секторов к секторам, испытывающим дефицит финансовых ресурсов. Наибольшая потребность в финансовых средствах возникает у государства, которое является крупнейшим заемщиком на финансовом рынке. Государство кредитуют домохозяйства, коммерческие фирмы и финансовые посредники.

Безусловно, существует и обратная связь, когда финансовые потоки идут от финансово-дефицитных секторов к финансовоГлава 1. Организация и структура фондового рынка избыточным. Так, государство оказывает поддержку в виде финансовой помощи, льготных кредитов начинающим коммерческим фирмам. Такие финансовые потоки на рисунке показаны пунктирной линией.

Существует движение финансовых средств и внутри секторов. Например, коммерческие фирмы оказывают друг другу финансовые услуги, образуя кредиторскую и дебиторскую задолженности. Однако эти денежные потоки взаимно погашаются, если рассматривать сектор в целом.

В результате по всем секторам экономики сумма сбережений (финансовых активов) равна сумме инвестиций (финансовым обязательствам).

Таким образом, рынок ценных бумаг возникает тогда, когда появляется необходимость привлечения дополнительных финансовых ресурсов для предприятия, корпорации, государства и есть юридические и физические лица, обладающие свободными денежными средствами. Именно на рынке ценных бумаг находят друг друга продавцы и покупатели финансовых средств.

Предоставление финансовых ресурсов сберегателями пользователям осуществляется в двух формах: в виде займа и в виде приобретения прав собственности.

Когда инвестор выделяет средства на возвратной основе на определенный срок, по истечении которого он получаст эти средства обратно с уплатой пользователем определенного процента, то эти средства представляют собой займ.

Если инвестор передает пользователю средства на безвозвратной основе, то он приобретает права собственности на часть предприятия, а также другие имущественные и неимущественные права. Примером такой формы предоставления средств является покупка инвестором акций какой-либо компании.

Рассмотрим механизм действия каждого субъекта на финансовом рынке.

Государство на финансовом рынке является основным заемщиком денежных средств. Для финансирования государственных расходов у правительства есть три основных источника получения средств:

— налоговые поступления;

— поступления от реализации государственных активов (поступления от приватизации);

— заимствование на внутреннем и внешнем финансовых Государство использует механизм фондового рынка не только для привлечения займов, но и для регулирования финансовых отношений. Основными функциями государства на фондовом рынке являются:

— привлечение средств для покрытия дефицита бюджета;

— регулирование банковских процентных ставок путем выпуска государственных краткосрочных обязательств с соответствующим уровнем доходности;

— осуществление контроля за денежной массой, находящейся в обращении. Продавая ценные бумаги, государство изымает часть денежных средств из обращения, что повышает покупательскую способность денег, оставшихся в обращении, и способствует уменьшению темпов инфляции;

— перераспределение финансовых ресурсов для финансирования крупных инвестиционных проектов путем выпуска долгосрочных ценных бумаг.

Коммерческие фирмы на финансовом рынке также являются крупными заемщиками капитала, который им требуется как для решения краткосрочных задач, так и для реализации долгосрочных инвестиционных проектов. Поэтому предприятия привлекают финансовые средства как на рынке капиталов, так и на денежном рынке.

В отличие от государства, которое выпускает только долговые ценные бумаги, предприятие может привлекать средства путем эмиссии и долговых обязательств (облигаций) и долевых ценных бумаг (акций). Выбор конкретного способа привлечения ресурсов зависит от финансового состояния компании, стоимости привлечения капитала, насыщенности рынка акциями и других факторов.

Домохозяйства являются основными поставщиками средств на финансовый рынок, так как именно в этом секторе образуются сбережения частных лиц. В зависимости от периода обращения различают два вида сбережений: потребительские (текущие) сбережения, которые имеют короткий срок обращения и преследуют определенную потребительскую цель, и инвестиционные сбережения, которые аккумулируются на длительный период времени и преследуют цель извлечения инвестиционного дохода в будущем.

Частные лица могут выходить на финансовый рынок самостоятельно или через финансовые институты. Если сберегатель Глава 1. Организация и структура фондового рынка принимает решение о самостоятельном инвестировании своих средств в те или иные виды финансовых инструментов, то все риски, возникающие на финансовом рынке, он берет на себя.

При этом он самостоятельно выбирает финансовый инструмент (акции, облигации, банковский депозит и т.д.), направления инвестирования (энергетика, машиностроение и т.д.), объект инвестирования (конкретная компания, ценные бумаги которой покупаются), проводит анализ рынка, эмитента, его финансового состояния и оценивает риски. Практически проделать тщательный анализ и учесть все факторы, оказывающие влияние на риск и доходность вложений, индивидуальный инвестор не в состоянии.

Поэтому в подавляющем большинстве случаев частные лица прибегают к услугам финансовых посредников, которые могут принять квалифицированные решения о направлениях и объектах инвестирования.

Финансовые посредники играют значительную роль на финансовом рынке, обеспечивая аккумуляцию денежных средств мелких вкладчиков и превращая сбережения в инвестиционные ресурсы, которые размещаются на финансовом рынке. Обладая квалифицированными аналитическими службами, они способны принять обоснованные инвестиционные решения и уменьшить риски инвестирования. За услуги финансовых посредников частные лица вынуждены платить, что уменьшает их доход, но одновременно снижает и риски. За то, что финансовый посредник берет на себя часть риска, он должен получить определенное вознаграждение.

На финансовом рынке различают следующие группы финансовых посредников:

— депозитного типа, к которым относятся коммерческие, ссудосберегательные банки и другие кредитные учреждения, привлекающие средства на депозитной основе;

— контрактно-страхового типа, к которым относятся негосударственные пенсионные фонды и страховые компании, оказывающие услуги по накоплению денежных средств и их выплате при наступлении страхового случая;

— инвестиционного типа, к которым относятся инвестиционные фонды, паевые (взаимные) фонды, траст-фонды, аккумулирующие средства частных вкладчиков и проводящие операции с этими ресурсами на финансовом рынке в интересах вкладчиков.

Из перечисленных трех групп финансовых институтов чистыми посредниками являются банки, которые покупают денежные ресурсы, принимая различного рода депозитные вклады (пассивные операции) с уплатой определенного процента, а затем размещают эти средства на финансовом рынке (активные операции).

Разница между полученным на финансовом рынке доходом и стоимостью привлечения ресурсов составляет доход банка.

Другие виды финансовых институтов могут рассматриваться в качестве посредников с определенной долей условности, так как главная их цель заключается в оказании частным лицам определенного вида услуг, например, выплата пенсий и страховок, а временно свободные денежные средства они используют на финансовом рынке.

Инвестиционные фонды различного типа не покупают финансовые ресурсы у населения, а оказывают им услуги, связанные с коллективным инвестированием финансовых средств, за что им положено определенное вознаграждение. Весь доход, полученный на финансовом рынке, за минусом суммы вознаграждения управляющим этим фондом является собственностью инвестора.

Поэтому два последних типа финансовых посредников обычно называют институциональными квалифицированными инвесторами, которые проводят операции на финансовом рынке в интересах мелких вкладчиков.

Значительную группу составляют профессиональные участники фондового рынка; брокерские фирмы, дилерские компании и другие организации, которые оказывают услуги инвесторам, в том числе и посредникам (например, брокерские услуги), но они не относятся к финансовым посредникам.

1.3. СТРУКТУРА ФОНДОВОГО РЫНКА Роль и значение фондового рынка в системе рыночных отношений определяются следующими факторами;

— привлечение свободных средств в виде инвестиций для развития производства;

— обеспечение перелива капитала из затухающих отраслей в быстро прогрессирующие отрасли;

— привлечение средств для покрытия дефицита федерального и местного бюджетов;

Глава 1. Организация и структура фондового рынка — возможность оценить состояние экономики по индикаторам фондового рынка;

— влияние на изменение темпов инфляции.

Рынок ценных бумаг, как и любой другой рынок, представляет собой сложную организационно-правовую систему с определенной технологией проведения операций.

Схематично организацию рынка ценных бумаг можно представить в виде следующих взаимосвязанных элементов (рис. 1.4):

Рис. 1.4. Структура рынка ценных бумаг Основной целью рынка ценных бумаг является привлечение инвестиций в экономику. Для реализации этой цели необходимо наличие следующих условий:

— свобода передвижения капитала;

— обеспечение ликвидности ценных бумаг, которое достигается за счет большого числа продавцов и покупателей и небольших разниц в ценах продажи и покупки;

— наличие торговых систем, обеспечивающих контакт продавцов и покупателей;

— информационная прозрачность рынка.

Информация должна быть точной, правильной и содержательной. Поэтому большое внимание на фондовом рынке уделяется раскрытию информации со стороны:

— эмитентов о финансовом состоянии предприятия, о предстоящих выпусках ценных бумаг, крупных акционерах и т.д.;

— профессиональных участников фондового рынка о своей квалификации, условиях предоставления клиентам различных услуг, своих финансовых обязательств;

— организаторов торговли о правилах торговли, условиях — органов регулирования об изменениях нормативно-правовой базы, системе контроля за деятельностью на финансовом рынке и соблюдении правил работы.

Фондовый рынок является важнейшим механизмом, обеспечивающим эффективное функционирование всей экономики. В настоящее время в России рынок ценных бумаг только формируется одновременно со становлением рыночных отношений.

На нем обращается специфический товар — ценные бумаги, которые сами по себе никакой ценности не имеют. Однако они являются титулами собственности, за ними стоят реальные активы, которые в основном и определяют стоимость конкретных ценных бумаг.

Учитывая особый характер деятельности на фондовом рынке, во всех странах введена жесткая система допуска организаций к работе на этом рынке. Для того чтобы осуществлять профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг, организация должна получить лицензию на право работы с ценными бумагами.

Лицензирование деятельности на фондовом рынке в России проводится с 1992 г. Первоначально эта функция была возложена на Министерство финансов РФ, которое выдавало лицензии инвестиционным институтам для работы на фондовом рынке в качестве:

— посредника (финансового брокера);

— инвестиционного консультанта;

— инвестиционной компании;

— инвестиционного фонда.

Одновременно Министерство финансов осуществляло лицензирование деятельности фондовых бирж и фондовых отделов товарных бирж.

По мере развития фондового рынка и расширения масштабов деятельности необходимо было иметь специальный государственный орган, который выполнял бы функции регулирования фондового рынка. В ноябре 1994 г. была создана Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при правительстве РФ (ФКЦБ), которая обладает широкими полномочиями по регулированию фондового рынка и лицензированию деятельности. В соответствии с действующим порядком ФКЦБ осуществляет:

Глава 1. Организация и структура фондового рынка — лицензирование деятельности управляющих компаниями паевых инвестиционных фондов и регистрацию проспектов эмиссии данных фондов;

— лицензирование деятельности специализированных регистраторов, ведущих реестры акционеров;

— лицензирование брокерской и дилерской деятельности;

— лицензирование депозитарной деятельности;

— лицензирование клиринговой деятельности;

— лицензирование деятельности по организации торговли ценными бумагами.

Кроме профессиональных участников рынка ценных бумаг, на данном рынке работает большое число институциональных инвесторов, в частности:

— негосударственные пенсионные фонды;

— страховые компании.

Данные организации обладают значительными финансовыми ресурсами, которые попадают на фондовый рынок и во многом определяют складывающуюся на рынке ситуацию.

Деятельность на фондовом рынке всегда сопряжена с определенными рисками. Инвестор, вкладывающий свои средства в ценные бумаги, принимает ту или иную часть риска. В основе принятия решения об инвестировании лежит соизмерение риска и доходности. В погоне за более высокой доходностью инвестор вкладывает средства в более рискованные ценные бумаги. Соотношение между риском и доходностью можно изобразить графически в виде прямой линии, которая в экономической науке получила название «линии рынка ценных бумаг»

(рис. 1.5).

При нулевом риске линия рынка ценных бумаг пересекает вертикальную ось в точке А, которая показывает минимальный доход, получаемый инвестором при вложении своих средств в безрисковые ценные бумаги. Уровень дохода в этой точке называют безрисковой ставкой, в качестве которой обычно принимают доходность по государственным ценным бумагам. Государственные долговые обязательства являются наиболее надежными ценными бумагами, по которым риск минимален.

Рис. 1.5. Линия рынка ценных бумаг Соответственно и доходность этих бумаг находится на низшем уровне по сравнению с другими финансовыми инструментами.

Если инвестор хочет получить более высокий доход, то он должен вкладывать свои средства в более рискованные операции. За это он получает определенную премию за риск в виде повышенного уровня доходности. Таким образом, рыночная линия ценной бумаги — это равновесное линейное соотношение между ожидаемым доходом и систематическим риском. В зависимости от склонности инвестора к риску линия имеет различный угол наклона. Чем меньше угол наклона, тем более агрессивную (рискованную) политику ведут инвесторы на рынке ценных бумаг.

Положение рыночной линии ценной бумаги изменяется под влиянием двух основных факторов: инфляции и ожиданий инвестора.

Инфляционная составляющая перемещает линию вверх или вниз параллельно ее первоначальному состоянию. Доходность, показанная на вертикальной оси, является номинальной доходностью. Реальная доходность равна номинальной минус темп инфляции. Инвестора интересует реальный уровень доходности от вложений на фондовом рынке. Выплачиваемый эмитентом доход учитывает инфляционную составляющую. Если происходит рост темпов инфляции, то линия ценной бумаги перемещается вверх на величину изменения инфляции (рис. 1.6).

Глава 1. Организация и структура фондового рынка Рис. 1.6. Изменение положения линии рынка ценных бумаг в зависимости от темпов инфляции Ожидания инвесторов формируются под влиянием складывающейся экономической ситуации на рынке и прогнозных оценок развития фондового рынка и экономики в целом, а также политической ситуации, международной обстановки и т. д. В связи с тем что каждый инвестор имеет свое представление о перспективах развития, его оценка может отличаться от ожиданий других инвесторов. Однако усредненная оценка позволяет определить тенденции изменения ожиданий инвесторов.

При благоприятном прогнозе экономического развития (оптимистическая оценка) угол наклона рыночной линии ценной бумаги уменьшается. Инвестор в этом случае согласен на меньший доход при том же уровне риска. Если инвестор ожидает ухудшения экономической ситуации, то он будет требовать более высокой доходности на вложенный капитал при одинаковом риске. В этом случае угол наклона линии по отношению к горизонтальной оси возрастает (рис. 1.7).

Деятельность на фондовом рынке, как и любая другая предпринимательская деятельность, связанная с получением прибыли, всегда сопряжена с риском. В отличие от реального сектора экономики фондовому рынку присущи свои специфические риски.

Все риски, которые имеются на фондовом рынке, можно классифицировать и представить в виде следующей схемы (рис. 1.8.).

Среди многообразия рисков выделим две большие группы:

во-первых, систематический (недиверсифицируемый) риск, вовторых, несистематический (диверсифицируемый) риск.

Рис. 1.7. Изменение положения линии рынка ценных бумаг при изменении ожиданий инвесторов Систематический риск — это риск падения рынка ценных бумаг в целом. Этот риск не связан с владением ценной бумагой конкретного эмитента и присущ всем видам ценных бумаг.

В случае падения рынка ценных бумаг инвесторы теряют свои капиталы вне зависимости от вида ценной бумаги или выходят с рынка, неся существенные финансовые потери. Оценивая систематический риск, инвестор должен сопоставить ситуацию на фондовом рынке с альтернативными вариантами инвестирования (вложения в драгоценности, валюту, прямые инвестиции и т.д.).

Несистематический риск — это риск владения конкретной ценной бумагой того или иного эмитента. Этот риск является диверсифицируемым, и его можно понизить за счет формирования оптимального портфеля ценных бумаг.

Классификация рисков позволяет выявить наиболее опасные области инвестирования. Российский рынок ценных бумаг характеризуется всеми видами рисков в связи с общей экономической нестабильностью, несовершенством законодательной базы, неудовлетворительным развитием инфраструктуры фондового рынка, наличием большого числа убыточных предприятий и т. п. В результате этого степень риска работы на фондовом рынке в России значительно выше, чем в развитых странах.

Глава 1. Организация и структура фондового рынка Рис. 1.8. Классификация рисков ценных бумаг Ценной бумагой в соответствии с Гражданским кодексом РФ (ст. 142) называется документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. При этом следует учитывать, что под предъявлением в данном случае понимается не просто демонстрация наличия физического носителя ценной бумаги, а доказательство своих прав собственности на ценную бумагу. Приведенное в Гражданском кодексе определение ценной бумаги не может быть признано оптимальным.

В экономической литературе существует достаточно много различных определений ценной бумаги. Наиболее точными считаются определения, которые подчеркивают, что это документы, являющиеся титулом собственности или правом на получение дохода1, а также то, что это документы, подтверждающие права на реальные активы2. Последнее определение лаконично, но точно отражает сущностное понятие ценной бумаги.

Для того чтобы дать полную характеристику такой категории, как ценная бумага, необходимо рассмотреть основные присущие ей свойства:

1) Ценная бумага свидетельствует о праве собственности на капитал. К таким ценным бумагам относятся акции.

2) Ценная бумага отражает отношения займа между инвестором (лицом, купившим эту ценную бумагу) и эмитентом (лицом, осуществившим выпуск ценных бумаг). К такому виду ценных бумаг относятся облигации, векселя 3) Ценная бумага дает право на получение определенного дохода от эмитента.

4) Ценные бумаги в виде акций дают право на участие в управлении акционерным обществом.

5) Ценные бумаги дают право на получение доли в имуществе предприятия-эмитента при его ликвидации.

World Bank Glossary-Wash., The World Bank, 1993, p. 93.

Бригхем Ю., Гапенски Л., Финансовый менеджмент. Полный курс: Пер. с англ./Под ред. В.В.Ковалева. — С.-Пб: Экономическая школа, 1997, т. 1, с. 104.

Глава 1. Организация и структура фондового рынка Одним из существенных свойств ценной бумаги является ее способность служить предметом купли-продажи на фондовом рынке. Ценные бумаги свободно или с некоторыми ограничениями обращаются на рынке, обеспечивая перелив капитала от одного эмитента к другому, а также извлечение доходности от прироста курсовой стоимости и др. Следует подчеркнуть, что ценная бумага может служить залогом при получении кредита, обеспечением исполнения обязательств, быть объектом других гражданских отношений.

Именно способность обращения отличает ценную бумагу от других финансовых документов. Например, кредитный договор является сугубо индивидуальным, и его нельзя перепродать.

Если же кредитные ресурсы привлекаются путем выпуска облигаций, то кредитор, будучи владельцем облигации, может ее реализовать третьему лицу, чтобы получить при необходимости денежные средства до окончания срока обращения этой ценной бумаги.

Ценные бумаги могут быть классифицированы по различным признакам. Федеральным законом «О рынке ценных бумаг»

в российской практике введено понятие эмиссионной ценной бумаги, которая одновременно характеризуется следующими параметрами1:

— закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению в соответствии с действующим — размещается выпусками;

— имеет равные объемы и сроки реализации прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

К эмиссионным ценным бумагам относятся акции, облигации, инвестиционные паи. Выпуск эмиссионных ценных бумаг не всегда сопровождается разработкой проспекта эмиссии, однако их выпуск должен быть зарегистрирован в финансовых органах.

Эмиссия ценных бумаг может осуществляться в двух формах:

а) открытого (публичного) размещения ценных бумаг среди потенциально неограниченного круга инвесторов. В этом случае разрабатывается и регистрируется проспект эмиссии, делается Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», ст. 2.

публичное объявление о выпуске акций, организуется рекламная кампания, Проведение рекламной кампании возможно только после регистрации проспекта эмиссии;

б) закрытого (частного) размещения ценных бумаг среди ограниченного круга инвесторов.

Регистрация проспекта эмиссии проводится при размещении ценных бумаг:

— среди неограниченного круга инвесторов;

— среди заранее известного круга инвесторов, если их число — в случае, если объем эмиссии ценных бумаг превышает 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда. Эта норма распространяется даже в том случае, если осуществляется частное размещение среди небольшого числа инвесторов При выпуске в обращение эмиссионных ценных бумаг проспект эмиссии является важнейшим документом, который должен содержать:

— данные об эмитенте;

— данные о финансовом положении эмитента. Эти сведения не указываются в проспекте эмиссии при создании акционерного общества, за исключением случаев преобразования в него юридических лиц иной организационно-правовой формы;

— сведения о предстоящем выпуске эмиссионных ценных бумаг.

Данные об эмитенте включают:

— полное и сокращенное наименование эмитента или имена и наименования учредителей;

— юридический адрес эмитента;

— номер и дату свидетельства государственной регистрации в качестве юридического лица;

— информацию о лицах, владеющих не менее чем 5% уставного капитала эмитента;

— структуру руководящих органов эмитента, указанную в его учредительных документах, в том числе список всех членов совета директоров, правления или органов управления эмитента, выполняющих аналогичные функции на момент принятия решения о выпуске эмиссионных ценГлава 1. Организация и структура фондового рынка ных бумаг, с указанием фамилии, имени, отчества, всех должностей каждого его члена в настоящее время и за последние пять лет, а также долей в уставном капитале эмитента тех из них, кто лично является его участником;

— список всех юридических лиц, среди которых эмитент обладает более чем 5% уставного капитала;

— список всех филиалов и представительств эмитента, содержащий их полные наименования, дату и место регистрации, юридические адреса, фамилии, имена, отчества их руководителей.

Данные о финансовом положении эмитента включают:

— бухгалтерские балансы (для эмитентов, являющихся банками, бухгалтерские балансы по счетам второго порядка) и отчеты о финансовых результатах деятельности эмитента, включая отчет об использовании прибыли, по установленным формам за последние три завершенных финансовых года либо за каждый завершенный финансовый год с момента образования, если этот срок менее трех лет;

— бухгалтерский баланс эмитента (а для эмитентов, являющихся банками, бухгалтерский баланс по счетам второго порядка) по состоянию на конец последнего квартала перед принятием решения о выпуске эмиссионных ценных — отчет о формировании и использовании средств резервного фонда за последние три года;

— размер просроченной задолженности эмитента кредиторам и по платежам в соответствующий бюджет на дату принятия решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг;

— данные об уставном капитале эмитента (величина уставного капитала, количество ценных бумаг и их номинальная стоимость, владельцы ценных бумаг, доля которых в уставном капитале превышает установленные антимонопольным законодательством Российской Федерации нормативы);

— отчет о предыдущих выпусках эмиссионных ценных бумаг эмитента, включающий в себя виды выпущенных эмиссионных ценных бумаг, номер и дату государственной регистрации, название регистрирующего органа, объем выпуска, количество выпущенных эмиссионных ценных бумаг, условия выплаты доходов, другие права владельцев.

Сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг содержат информацию:

— о ценных бумагах (форма и вид ценных бумаг с указанием порядка хранения и учета прав на ценные бумаги), об общем объеме выпуска, о количестве эмиссионных ценных бумаг в выпуске;

— об эмиссии ценных бумаг (дата принятия решения о выпуске, наименование органа, принявшего решение о выпуске, ограничения на потенциальных владельцев, место, где потенциальные владельцы могут приобрести эмиссионные ценные бумаги; при хранении сертификатов эмиссионных ценных бумаг и/или учете прав на эмиссионные ценные бумаги в депозитарии наименование и юридический адрес депозитария);

— о сроках начала и окончания размещения эмиссионных ценных бумаг;

— о ценах и порядке оплаты приобретаемых владельцами эмиссионных ценных бумаг;

— о профессиональных участниках рынка ценных бумаг или об их объединениях, которых предполагается привлечь к участию в размещении выпуска ценных бумаг на момент регистрации проспекта эмиссии (наименование, юридический адрес, функция, выполняемая при размещении ценных бумаг);

— о получении доходов по эмиссионным ценным бумагам (порядок выплаты доходов по эмиссионным ценным бумагам и методика определения размера доходов);

— о наименовании органа, осуществившего регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг.

В случае открытой (публичной) эмиссии, требующей регистрации проспекта эмиссии, эмитент обязан обеспечить доступ к информации, содержащейся в проспекте эмиссии, и опубликовать уведомление о порядке раскрытия информации в периодическом печатном издании с тиражом не менее 50 тыс. экземпляров.

Эмитент, а также профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие размещение эмиссионных ценных бумаг, обязаны обеспечить любым потенциальным владельцам возможность доступа к раскрываемой информации до приобретения ценных бумаг.

Глава 1. Организация и структура фондового рынка В зависимости от того, в какой форме инвестор предоставляет капитал эмитенту и как эти средства отражаются в имущественном комплексе предприятия, различают долевые и долговые ценные бумаги.

Долевая ценная бумага закрепляет права владельца на часть имущества предприятия при его ликвидации, подтверждает участие владельца в формировании уставного капитала, дает право на получение части прибыли и на участие в управлении предприятием. К долевым ценным бумагам относятся акции, сертификаты акций, инвестиционные паи.

Долговая ценная бумага отражает отношения займа между ее владельцем и эмитентом, который обязуется ее выкупить в установленный срок и выплатить определенный процент. Примером долговых ценных бумаг являются облигации.

Классификация видов ценных бумаг по важнейшим эмитентам следующая:

— государственные ценные бумаги, которые выпускаются федеральным правительством;

— муниципальные ценные бумаги, которые выпускаются местными органами власти;

— корпоративные ценные бумаги, выпускаемые частным бизнесом (в основном акционерными обществами).

В зависимости от того, каким образом осуществляется реализация прав, закрепленных ценной бумагой, различают:

предъявительские ценные бумаги — права, удостоверенные данной бумагой, принадлежат лицу, который представляет ее.

Предъявление данной ценной бумаги достаточно для реализации закрепленных бумагой прав. Предъявительские ценные бумаги в максимальной степени упрощают их обращение. Переход прав по ценной бумаге от одного лица к другому осуществляется простым вручением этой бумаги. По предъявительским ценным бумагам не ведется реестра ее владельцев. Примером предъявительских ценных бумаг служат облигации государственного сберегательного займа. В России до последнего времени выпуск акций на предъявителя был запрещен. Вышедший в 1996 г. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» допускает возможность выпуска предъявительских акций. Однако объем выпуска акций на предъявителя ограничивается определенной долей от величины оплаченного уставного капитала. Этот норматив устанавливает Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг;

именные ценные бумаги предусматривают однозначную идентификацию всех их владельцев. С этой целью эмитент или специализированный регистратор ведут реестр владельцев именных ценных бумаг. В связи с этим под именными ценными бумагами понимаются ценные бумаги, информация о владельцах которых содержится в реестре, а переход прав на которые и осуществление закрепленных этими ценными бумагами прав требуют идентификации владельца;

ордерные ценные бумаги — права по ним могут принадлежать названному в ценной бумаге лицу, которое само осуществляет эти права или назначает своим распоряжением (приказом) другое правомочное лицо. Права по ордерной ценной бумаге передаются путем совершения на этой бумаге передаточной подписи — индоссамента.

Примером ордерных ценных бумаг являются вексель и чек.

Передаточная подпись (индоссамент) переносит все права по ордерной ценной бумаге на лицо, которому передается эта бумага.

Индоссамент может быть бланковым, т.е. без указания лица, которому передается исполнение прав, определяемых ценной бумагой. Иногда бланковый индоссамент состоит только из одной подписи индоссанта.

Гораздо чаще встречается ордерный (полный) индоссамент, когда вексель заполнен полностью и в нем указывается лицо, в пользу которого осуществляется исполнение прав по данной ценной бумаге.

По форме выпуска различают:

— документарная (наличная) форма выпуска, при которой ценные бумаги выпускаются в наличной форме в виде бланков ценных бумаг;

— бездокументарные ценные бумаги, которые выпускаются в безналичной форме. В этом случае фиксация прав по данным ценным бумагам производится эмитентом или специальной фирмой путем ведения реестра. Реестр позволяет вести учет и движение ценных бумаг в бездокументарной форме.

По стадиям обращения различаются:

— ценные бумаги первичного рынка, на котором ценные бумаги продаются (передаются) эмитентом их первым — ценные бумаги вторичного рынка, на котором совершаются сделки купли-продажи ценных бумаг, прошедших первичное размещение.

Глава 1. Организация и структура фондового рынка В зависимости от возможности досрочного погашения различают два вида ценных бумаг:

— безотзывные ценные бумаги, которые не могут быть отозваны и погашены эмитентом досрочно. Это должно быть предусмотрено условиями при их выпуске и зафиксировано в проспекте эмиссии;

— отзывные ценные бумаги, которые могут быть отозваны и погашены эмитентом досрочно. Эта процедура отзыва должна быть предусмотрена в проспекте эмиссии.

Обычно определяются условия отзыва облигаций и привилегированных акций. Инвестор обязан вернуть эти ценные бумаги эмитенту, который осуществляет гашение их, возвращая инвестору денежные средства на условиях, оговоренных в проспекте эмиссии. Таким образом, бессрочные ценные бумаги (например, привилегированные акции) также могут попасть в разряд отзывных ценных бумаг.

По возможности свободного обращения ценные бумаги подразделяются на следующие виды:

— обращающиеся ценные бумаги, которые могут свободно покупаться и продаваться без каких-либо ограничений;

— необращающиеся ценные бумаги, которые имеют только первичный рынок, т.е. ценные бумаги продаются эмитентом, а инвесторы, их купившие, не имеют права перепродажи этих ценных бумаг третьим лицам. Примером необращающихся ценных бумаг являются выпуски облигаций, размещаемых государством или корпорациями.

Необращающиеся ценные бумаги могут быть выпущены только самим эмитентом согласно условиям выпуска;

— ценные бумаги с ограниченной возможностью обращения.

При выпуске этих видов ценных бумаг эмитентом устанавливаются определенные ограничения на обращение данных бумаг. Примером таких ценных бумаг являются казначейские обязательства, функционировавшие на российском рынке в 1994-1995 гг., когда эмитент в лице Минфина РФ определял по каждой серии отраслевые ограничения на их обращение.

По объему предоставляемых прав различают:

— первичные ценные бумаги, являющиеся правами на первичные ресурсы (земля, недвижимость, денежные средства и т.п.). К таким ценным бумагам относятся акции, облигации, вексель, коносамент и др.;

— производные ценные бумаги, удостоверяющие права их владельца на покупку или продажу первичных ценных бумаг (акций, облигаций). К производным ценным бумагам относятся опционы, варранты, фьючерсы, форвардные В соответствии с Гражданским кодексом РФ на российском фондовом рынке допущены к обращению следующие виды ценных бумаг:

1. Государственные облигации.

2. Облигации.

3. Вексель.

4. Чек — документ, содержащий безусловный приказ владельца текущего счета банку о выплате указанной в чеке суммы определенному лицу (именной чек) или предъявителю (предъявительский чек).

5. Депозитные сертификаты.

6. Сберегательные сертификаты.

7. Банковская сберегательная книжка на предъявителя.

8. Коносамент — ценная бумага, которая выражает право собственности на конкретный указанный в ней товар.

Коносамент представляет собой товарораспорядительный документ, держатель которого получает право распоряжаться грузом.

9. Акции.

10. Приватизационные ценные бумаги.

11. Другие ценные бумаги, которые Законом о ценных бумагах могут быть отнесены к числу ценных бумаг.

Ряд ценных бумаг введен в обращение указами Президента Российской Федерации. Так, в соответствии с Указом Президента Российской Федерации от 4 ноября 1994 г. № 2063 «О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации», кроме перечисленных выше ценных бумаг, предусмотрены дополнительные финансовые инструменты, которые могут быть предъявлены к публичному размещению:

— опционы;

— варранты;

— жилищные сертификаты.

В целях развития в России системы коллективного инвестировании Указом Президента РФ от 26.07.95 № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной Глава 1. Организация и структура фондового рынка политики Российской Федерации» в нашей стране начался процесс становления паевых инвестиционных фондов. Согласно данному Указу в обращение на российском фондовом рынке вышла новая ценная бумага — инвестиционный пай.

1. Какие функции выполняет рынок ценных бумаг?

2. Изобразите графически движение финансовых потоков в 3. В чем отличие систематического риска от несистематического? Дайте классификацию рисков на фондовом рынке.

4. Как изменяется положение линии рынка ценных бумаг при изменении темпов инфляции и при изменении ожиданий инвесторов?

5. Приведите классификацию ценных бумаг.

6. Какие виды ценных бумаг допущены к обращению на российском фондовом рынке?

1. Рынок ценных бумаг/Под ред. В. А. Галанова, А. И. Басова.

2. Маркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.:

3. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции: Пер. с Важнейшим источником привлечения финансовых ресурсов для фирм, основанных на корпоративных началах (по российскому законодательству это закрытые и открытые акционерные общества), является выпуск акций.

Акция — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после ликвидации1 общества.

Количество акций, которыми владеет инвестор, характеризует его вклад в уставный капитал и показывает его долю, в имуществе фирмы. В акционерном обществе могут выпускаться разнообразные виды и типы акций, различающихся свойствами, номинальной стоимостью, размером выплачиваемого дивиденда, объемом прав, предоставляемых акционерам, и другими параметрами. Приобретая акции, инвестор становится совладельцем предприятия, разделяет с ним успехи роста и риск в случае неудовлетворительной работы компании.

Уставный капитал акционерного общества поделен на определенное число акций. При выпуске акций в наличной форме на лицевой стороне указывается номинальная стоимость этой ценной бумаги. Поэтому ее иногда называют лицевой или нарицательной стоимостью. В ряде стран не предъявляются жесткие требования к определению номинальной стоимости. Например, в США многие акционерные компании выпускают безномиЗакон «О рынке ценных бумаг», ст. 2.

нальные акции, т.е. на них не указана номинальная стоимость.

Согласно российскому законодательству в уставе акционерного общества должны быть оговорены количество акций и их номинальная стоимость. Это обусловлено тем, что установлены определенные требования к минимальной величине уставного капитала. В свою очередь, предусмотрено, что уставный капитал равен сумме номинальных стоимостей размещенных акций, т.е.

акций, приобретенных акционерами. Учитывая, что в акционерном обществе все обыкновенные акции должны иметь одинаковый номинал, а привилегированные акции могут выпускаться различных номиналов, уставный капитал (УК) определяется следующим образом:

где H0 — номинал обыкновенных акций;

N0 — число размещенных обыкновенных акций;

H1 — номинал 1-того типа привилегированных акций;

NI — число размещенных привилегированных акций 1-того типа.

В зависимости от стадии выпуска акций в обращение и их оплаты различают следующие виды акций: объявленные, размещенные, полностью оплаченные.

Объявленные акции — это предельное число акций соответствующего типа, которые могут быть выпущены компанией дополнительно к уже размещенным акциям. Количество объявленных акций фиксируется и уставе акционерного общества или принимается решением общего собрания акционеров квалифицированным большинством голосов. На практике акционерное общество может никогда не выпустить в обращение такого числа акций, которые объявлены в уставе. Количество объявленных акций никак не связано с размером уставного капитала и может быть больше или меньше его величины.

Размещенные акции — это акции, которые приобретены акционерами. В момент учреждения акционерного общества все акции должны быть размещены между учредителями, т.е. в этот период не может осуществляться открытая подписка на акции.

При последующих эмиссиях размещенными считаются акции, которые реализованы акционерам в результате открытой или закрытой подписки. Только когда акции приобретены акционерами, они попадают и категорию размещенных и учитываются в составе уставного капитала.

Полностью оплаченные — это размещенные акции, по которым их владелец произвел 100-процентную оплату и средства зачислены на счет акционерного общества. Не все размещенные акции являются полностью оплаченными, так как может быть предусмотрена оплата акций в рассрочку. В частности, учредители в момент создания акционерного общества должны оплатить не менее 50% уставного капитала, а оставшуюся часть — в течение года со дня регистрации. Таким образом, размещенные и приобретенные учредителями акции полностью могут быть и не оплачены. При дополнительных эмиссиях, когда инвестор покупает выпущенные акции, он имеет право на получение рассрочки при их оплате, размер которой может быть весьма значительным. Минимальный размер первоначальной оплаты должен составлять не меньше 25% номинальной стоимости акций. Таким образом, если акция номиналом 1 руб. продается по рыночной цене, равной 20 руб., то размер первоначального платежа может составлять всего 25 коп. Остальную часть в сумме 19,75 руб.

владелец акции должен оплатить в течение года.

Приобретая акции в рассрочку, инвестор должен учитывать, что до момента их полной оплаты он не имеет права голоса на собрании акционеров. Получая экономическую выгоду от оплаты акций в рассрочку, он теряет право на управление акционерным обществом. Данное положение не применяется к учредителям, приобретающим акции в момент создания акционерного общества. Следует учитывать и тот факт, что в случае неполной оплаты акций в установленные сроки они изымаются у инвестора и зачисляются на баланс акционерного общества. Средства, поступившие в оплату этих акций, инвестору не возвращаются1.

В некоторых странах принят иной порядок определения уставного капитала. Например, в Великобритании существуют понятия «уставный капитал», «выпущенный капитал» и «оплаченный капитал». При этом уставным капиталом считается тот капитал, который записан в уставе компании. Эти акции не обязательно должны быть выпущены в обращение, они могут быть только зафиксированы в уставе. Если производить сопоставление с российским законодательством, то этот термин в большей мере совпадает с понятием «объявленные акции». Под выпущенным капиталом понимается сумма номинальных стоимостей акФедеральный закон «Об акционерных обществах», ст. 34.

ций, приобретенных акционерами. Выпущенный капитал по британскому законодательству соответствует понятию уставного капитала по нормам, принятым в России, В связи с тем что приобретенные акции не всегда оплачиваются полностью, существует понятие оплаченного капитала, учитывающего поступление средств в оплату размещенных акций. Соответствие терминов, связанных с понятием капитала компании, в России и Великобритании показано в табл. 2.1.

Терминология по российскому и британскому 1. Объявленные акции (предельное 1. Уставный капитал (капитал, коточисло акций, которые могут быть вы- рый объявлен в уставе) пущены дополнительно к размещенным) 2. Уставный капитал (сумма номи- 2. Выпущенный капитал (сумма нальных стоимостей размещенных номинальных стоимостей акций, обыкновенных и привилегирован- размещенных среди акционеров) ных акций) 3. Оплаченные акции (сумма факти- 3. Оплаченный капитал (сумма чески поступивших средств в опла- фактически поступивших в оплату ту уставного капитала) выпущенного капитала средств) Среди акций, выпускаемых акционерным обществом, наиболее распространенными являются обыкновенные (common, ordinary stocks — по терминологии, принятой в США; ordinary shares — по терминологии, принятой в Великобритании) и привилегированные (preference stocks — США; preference shares — Великобритания). В учредительных документах и проспектах эмиссий ценных бумаг указываются свойства каждой категории акций, права и обязанности владельцев акций различных категорий.

2.2. ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ 2.2.1. Основные свойства Выпуская привилегированные акции, компания преследует цель привлечения дополнительного капитала, который в учете отражается как собственный капитал. Привилегированные акции в соответствии с российским законодательством наряду с обыкновенными акциями образуют уставный капитал акционерного общества (АО). Особенностью привилегированных акций является то, что эти ценные бумаги одновременно имеют черты, присущие и облигациям, и акциям.

Владелец привилегированных акций, так же как и держатель облигаций, имеет право на приоритетное получение дохода по сравнению с лицами, обладающими обыкновенными акциями.

Порядок выплаты дивидендов по привилегированным акциям определяется уставом фирмы и предусматривает определенные гарантии в получении дохода, что делает привилегированную акцию похожей на облигацию. Кроме того, владельцы привилегированных акций, как правило, не имеют голоса на собрании акционеров. И в этом тоже проявляется сходство данного типа акций с облигациями.

Несмотря на некоторое сходство с облигациями, привилегированные акции имеют принципиальные отличия от них. Владелец привилегированной акции — это совладелец предприятия, в то время как собственник облигации — это кредитор. Обязательство АО выплачивать дивиденд не является безусловным, и в случае неплатежеспособности АО владельцы привилегированных акций не могут взыскать свой дивиденд через суд. Владельцы же облигаций, не получив процентных платежей, могут обратиться в суд и ходатайствовать о возбуждении дела о несостоятельности (банкротстве) предприятия.

В то же время привилегированная акция — это долевая ценная бумага, которая имеет черты, присущие обыкновенной акции. В частности, владельцы привилегированных акций, как и обычные акционеры, имеют свою долю в уставном капитале, обладают правом участвовать в общем собрании акционеров, а при ликвидации фирмы получают долю имущества пропорционально имеющимся у них акциям и др.

Обычно при рассмотрении свойств привилегированных акций отмечают, что по ним выплачивается фиксированный дивиденд. Действительно, на первых этапах зарождения фондового рынка привилегированные акции выпускались с фиксированным дивидендом. И в настоящее время законодательства большинства стран требуют, чтобы в уставе был определен размер дивиденда по привилегированным акциям. Размер дивиденда может быть установлен в твердой сумме на одну акцию (фиксированный дивиденд), в процентах к номинальной стоимости акции, или же дана иная методика расчета суммы дивиденда.

В российской практике широко применяется выпуск привилегированных акций, размер дивиденда по которым не фиксирован. В частности, при приватизации государственных и муниципальных предприятий во вновь создаваемых акционерных обществах выпускались акции типа А. Размер дивиденда da (в процентах к номинальной стоимости акций) по этим акциям определяется по следующей формуле:

где Е — чистая прибыль акционерного общества;

УК — уставный капитал акционерного общества.

Таким образом, дивиденд может быть плавающим, корректируемым, расчетным и т.д. Следует отметить также, что выплата дивидендов по привилегированным акциям не является строгим обязательством предприятия и зависит от условий выпуска акций, финансового состояния эмитента, решения совета директоров. Однако владельцы привилегированных акций имеют бльшие гарантии в получении дивиденда, чем обладатели обыкновенных акций. Для того чтобы обезопасить владельцев привилегированных акций, в большинстве стран предусматриваются отдельные защитительные статьи, гарантирующие приоритет владельцев этих акций в получении дивидендных выплат. Так, по российскому законодательству компания не вправе решать вопрос о выплате дивидендов по обыкновенным акциям, если не принято решение о выплате в полном объеме дивидендов по всем типам привилегированных акций, в размере, определенном уставом акционерного общества1. В ряде Федеральный закон «Об акционерных обществах», ст. 43.

случаев в уставе компании предусматриваются отдельные пункты, защищающие интересы владельцев привилегированных акций. Например, может быть установлено, что дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются в течение 30 дней после проведения годового собрания акционеров и только после этого выплачиваются дивиденды по обыкновенным акциям.

Акционерное общество имеет право выпускать несколько типов привилегированных акций, которые могут различаться номинальной стоимостью, доходностью, сроками выплаты дивидендов и др. Если эмитируются различные типы привилегированных акций, то в учредительных документах должна быть установлена очередность выплаты дивидендов по каждому виду акций и оговорены права их владельцев. Законодательства ряда стран (например, Франции, Германии, России) допускают выпуск привилегированных акций с правом голоса и без права голоса. Например, во Франции выпускаются привилегированные акции с правом голоса, а если инвестор приобрел именную акцию и продержал ее более чем два года, то он получает двойное право голоса при 100-процентной оплате акций. Достаточно часто к выпуску привилегированных акций с правом голоса прибегают учредители компании, что обеспечивает им одновременно и голоса на собрании акционеров, и привилегии при получении дивидендов.

Однако данный тип привилегированных акций — это всего лишь исключение из правил. Общей же закономерностью является то, что при условии регулярных выплат дивидендов владельцы привилегированных акций не участвуют в голосовании на собрании акционеров, за исключением тех случаев, когда принимаются особо важные решения, затрагивающие их интересы. Исходя из этого, обычно отмечают, что привилегированные акции — это акции неголосующие. Данное утверждение справедливо до определенного предела. Например, российское законодательство устанавливает, что при решении особо важных вопросов владельцы привилегированных акций участвуют в собрании акционеров с правом голоса. Это вопросы о реорганизации и ликвидации АО, а также вопросы, связанные с внесением изменений и дополнений в устав АО, ограничивающих права владельцев привилегированных акций, в частности изменение сроков выплаты дивидендов, их величины, размера выплачиваемой ликвидационной стоимости, выпуск других привилегированных акций, дающих их владельцам большие права. По всем другим вопросам владельцы привилегированных акций при условии регулярных выплат дивидендов не голосуют.

Существенным фактором, побуждающим компанию в ряде случаев отдавать предпочтение эмиссии привилегированных акций, а не облигаций, является стремление поддержать на приемлемом уровне соотношение между заемным и собственным капиталом, не увеличивая при этом число акционеров, обладающих правом голоса по всем вопросам повестки дня на собрании акционеров.

Приобретая привилегированные акции, инвестор отказывается от права голоса в расчете на получение стабильных дивидендов. Однако, как указывалось ранее, компания не обязана всегда выплачивать дивиденды по данным акциям. Если совет директоров примет решение не выплачивать дивиденды ни по привилегированным, ни по обыкновенным акциям, то владельцы привилегированных акций попадают в наихудшие условия.

При отсутствии права голоса эти акционеры не могут воздействовать на органы управления АО, избирать совет директоров, определять стратегию фирмы. Поэтому обычно предусматривают, что держатели привилегированных акций не голосуют, пока им выплачивают дивиденды. Если АО не выполняет своих обязательств по выплате дивидендов, то собственники привилегированных акций получают право голоса по всем вопросам, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием, на котором было принято решение о невыплате или неполной выплате дивидендов. Исключение составляют кумулятивные привилегированные акции, по которым невыплаченные дивиденды накапливаются и выплачиваются в последующие годы. В период накопления дивидендов обладатели этих акций не голосуют на собрании акционеров. Только после истечения срока накопления, если дивиденды не выплачены или выплачены не в полном объеме, владельцы кумулятивных акций получают право голоса.

В большинстве государств оговаривается предельный процент привилегированных акций в общем объеме эмиссии долевых ценных бумаг. Так, по российскому законодательству запрещено выпускать привилегированные акции на сумму, по номинальной стоимости превышающую 25% уставного капитала.

2.2.2. Типы привилегированных акций Привилегированные акции могут выпускаться различных типов, основными из которых являются следующие.

По возможности накопления невыплаченных дивидендов различают кумулятивные и некумулятивные привилегированные акции.

Кумулятивные (cumulative) привилегированные акции предполагают, что если в силу тяжелого финансового положения или каких-либо других факторов дивиденды не выплачены в текущем году, то они накапливаются в арриях (dividend arrearage) и будут выплачены в последующие годы. Как правило, срок накопления дивидендов не превышает трех лет. Все аррии должны быть выплачены до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. В связи с тем что выплата дивидендов не относится к долговым обязательствам фирмы, владельцы привилегированных акций могут вообще не получить дивидендов, если фирма не собирается выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям.

Некумулятивные (noncumulative) привилегированные акции — это акции, по которым в случае невыплаты дивидендов за текущий год их накопление не производится и держатели которых не могут рассчитывать на получение дивидендов в последующие годы. Таким образом, фирма может выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, несмотря на то что в предыдущие годы по привилегированным акциям они не выплачивались. Для инвестора некумулятивные привилегированные акции представляют небольшой интерес, так как отсутствуют гарантии выплаты дивидендов, а при ликвидации предприятия они стоят на предпоследнем месте при удовлетворении имущественных прав. В этой связи зарубежные компании очень редко выпускают некумулятивные привилегированные акции.

По стабильности выплачиваемых дивидендов различают акции с фиксированным дивидендом и акции с дополнительным дивидендом.

По привилегированным акциям с фиксированным дивидендом при выпуске устанавливается размер дивиденда, который остается неизменным в течение всего периода. Акция является бессрочной ценной бумагой. В этой связи и эмитент, и инвестор несут риск процентных ставок. Если в последующие периоды процентные ставки будут снижаться, то эмитенту придется по денд, установленный в момент выпуска, когда ставки процента были достаточно высоки. Если ставки станут расти, то риск перекладывается на инвестора, который будет получать фиксированный дивиденд, не отражающий реальную ситуацию на рынке.

В последнее время в практике стали применяться привилегированные акции с правом на получение дополнительного дивиденда, которые иногда называют акциями «с участием» (participating}. По таким акциям устанавливается нижняя граница дивиденда, который компания обязуется выплачивать регулярно, и оговариваются условия выплаты дополнительных дивидендов. В качестве таких условий может быть предусмотрено, что если дивиденд по обыкновенным акциям выше, чем по привилегированным, то по последним выплачивается дополнительный дивиденд, с тем чтобы общая сумма дивидендных выплат соответствовала уровню дивиденда по обыкновенным акциям. Например, нижняя граница дивиденда по привилегированной акции установлена в размере 5 руб., а по обыкновенным акциям принято решение выплачивать дивиденд в размере 7 руб. В этом случае по привилегированным акциям будет выплачен дополнительный дивиденд, равный 2 руб.

Для того чтобы уменьшить процентный риск, выпускаются привилегированные акции с корректируемой ставкой дивиденда.

Впервые эти акции появились в 1982 г. в США. Размер квартального дивиденда, выплачиваемого по привилегированным акциям, привязывается к уровню доходности по государственным ценным бумагам. Величина дивиденда ежеквартально меняется, отражая изменение доходности на рынке государственных ценных бумаг. Следует отметить, что дивиденд не равен среднему уровню доходности, так как существуют два ограничения. Вопервых, для инвестора устанавливается коридор доходности, т. е.

нижняя и верхняя границы доходности. Конкретный размер дивиденда определяется в заданном интервале. Например, нижняя граница доходности может быть установлена в размере 4%, а верхняя — 10%. Дивиденд может составлять 5—10% в зависимости от доходности по 3-месячным казначейским векселям, 10-летним и 20-летним государственным ценным бумагам. Во-вторых, при установлении дивиденда делается скидка от доходности по государственным облигациям. Это обусловлено тем, что доходность по акциям состоит из двух компонентов: дивиденда и прироста курсовой стоимости. Поэтому при установлении дивиденда по привилегированным акциям делается скидка обычно в размере 0,5—1,5% от уровня доходности по государственным бумагам.

Данный подход к расчету дивиденда по привилегированным акциям в определенной мере снижает степень риска, но полностью его избежать не удается. Если доходность по государственным ценным бумагам превысит установленный верхний предел дивиденда, то эмитент выплатит инвестору дивиденд только в пределах установленного коридора доходности.

В 1985 г. в США были выпущены привилегированные акции с аукционной ставкой дивиденда. Технология определения величины дивиденда заключается в следующем. Банк или финансовая компания, занимающиеся размещением привилегированных акций фирмы, каждые 49 дней проводят аукционы купли-продажи акций. Желающие приобрести привилегированные акции подают заявки с указанием числа покупаемых акций и ожидаемого дивиденда. Получив заявки, организатор аукциона обобщает их и определяет приемлемый уровень доходности. Заявки, в которых желаемый дивиденд ниже установленного банком, удовлетворяются, и заявители приобретают необходимое число акций. Заявки с уровнем дивиденда, превышающим величину, установленную банком, удовлетворению не подлежат.

Аукцион проводится по голландской системе, т.е. все победители его получают привилегированные акции с одинаковым уровнем дивиденда. Аукционный метод определения размера дивиденда позволяет привязать доходность привилегированных акций к реально складывающейся на рынке ситуации. В результате привилегированные акции с аукционной ставкой доходности намного популярнее, чем акции с корректируемой ставкой.

Инвесторы предпочитают приобретать именно данный тип акций. Однако в ряде случаев они сталкиваются с проблемой ликвидности. Акции легко продать, если в аукционе участвуют достаточно много покупателей. Если число покупателей невелико, исходя из поданных заявок, уровень доходности по которым удовлетворяет организатора аукциона, то продать акции достаточно трудно.

2.2.3. Конвертация и выкуп Выпуск привилегированных акций предполагает серьезные бессрочные обязательства АО производить выплаты инвесторам, а это возможно, если предприятие уверено в устойчивоГлава 2. Акции сти своего финансового положения. Как показывает анализ, зарубежные компании довольно редко и в небольших количествах рискуют выпускать бессрочные привилегированные акции. По абсолютному большинству выпусков таких акций компании оговаривают свое право отозвать их по истечении определенного периода или конвертировать в обыкновенные акции. Формально привилегированные акции с правом отзыва считаются бессрочными, но эмитент может погасить их, как это происходит с облигациями. Поэтому данные акции называют отзывными (redeemable).

Право компании отозвать привилегированные акции должно быть предусмотрено в условиях выпуска. При этом оговаривается конкретная дата, начиная с которой компания может полностью или частично произвести погашение акций, или указывается, за сколько дней компания обязана уведомить инвесторов о начале погашения. Обычно уведомление рассылается за дней до начала выкупа.

В уведомлении указывается цена погашения, которая предусматривает возмещение инвестору стоимости ценной бумаги, причитающихся дивидендов и определенной величины премии.

В связи с тем что погашение привилегированных акций является преимуществом фирмы, а не инвестора, то за право выкупа компания выплачивает владельцам привилегированных акций премию, которая составляет обычно 1% от стоимости акции.

В качестве базы для определения стоимости выкупаемой привилегированной акции могут быть приняты следующие стоимостные оценки:

— номинальная стоимость акции. Установление цены выкупа в размере номинальной стоимости акции не вполне корректно, так как рыночная цена акций может существенно превышать номинал. В этом случае при выкупе акций инвесторы понесут значительные потери, так как размер премии может не скомпенсировать разницу между рыночной и номинальной стоимостью акций;

— цена выкупа, предусмотренная в уставе акционерного общества1. В этом случае, как правило, в уставе не указывается конкретная величина, а дается методика расчета выкупной цены, в основе определения которой лежит стоимость чистых активов в расчете на одну акцию;

Федеральный закон «Об акционерных обществах», ст. 72.

— цена выкупа по рыночной стоимости акций1. В этом случае в качестве базы берутся котировки акций на биржевом и внебиржевом рынках. Конкретную цену выкупа устанавливает совет директоров с привлечением независимого оценщика или аудитора.

Для того чтобы обеспечить выкуп отзывных привилегированных акций, в ряде случаев акционерные общества создают выкупной фонд. В условиях выпуска акций с выкупным фондом предусмотрена обязанность компании осуществлять выкуп акций, если их цена снизится до определенного уровня. Например, может быть предусмотрено, что компания отчисляет средства в выкупной фонд, с тем чтобы ежегодно производить погашение 5% отзывных акций, если их цена снизится до уровня цены размещения. Благодаря этому осуществляется защита владельцев отзывных акций. Если котировки растут, то компания может не выкупать акции или производить их скупку по рыночным ценам. Если котировки снижаются до определенного уровня, то фирма производит их выкуп. В этом случае происходит стабилизация курса акций. По мере выкупа в обращении остается все меньшее число акций, что увеличивает стоимость активов в расчете на одну акцию и повышает рыночную стоимость акций.

Многие компании, выпуская отзывные акции, предусматривают создание отложенного фонда. В отличие от выкупного фонда, он формируется за счет регулярных ежегодных отчислений, с тем чтобы в течение определенного периода времени погасить весь выпуск привилегированных отзывных акций. Отложенный фонд используется для приобретения акций на открытом рынке, а также для прямой скупки акций непосредственно у акционеров. Принципиальным отличием отложенного фонда от выкупного является то, что, если компании не удалось приобрести акции на открытом рынке, она имеет право предложить владельцам акций сдать их по цене отложенного фонда, которая может быть ниже рыночной. Отложенный фонд, с одной стороны, защищает интересы инвесторов, когда на открытом рынке осуществляется скупка акций и этим самым обеспечивается поддержка рынка при снижении рыночных цен. С другой стороны, если рыночная цена акций выше цены отложенноФедеральный закон «Об акционерных обществах», ст. 72.

го фонда, то при отзыве акций инвестор несет определенные потери. Однако оставшиеся непогашенные акции возрастают в цене, по ним может быть выплачен более высокий дивиденд, так как прибыль распределяется на меньшее число акций.

Обычно погашение отзывных акций является привилегией компании. Но у инвестора нет четких гарантий, что эти акции будут обязательно погашены. Для повышения привлекательности отзывных привилегированных акций в ряде случаев выпускаются ретрективные акции право погашения которых принадлежит инвестору. Владелец акции имеет право предъявить ее для выкупа по заранее определенной цене, предварительно уведомив об этом компанию.

В ряде случаев фирмы прибегают к эмиссии конвертируемых (convertible) привилегированных акций, в условиях выпуска которых предусмотрена возможность их обмена на обыкновенные акции. При этом устанавливается срок конвертации, цена конвертации, количество обыкновенных акций, которые можно получить в обмен на одну привилегированную акцию, и другие параметры. По аналогии с облигациями цена конвертации на начальном этапе указывается ниже уровня рыночных цен по обыкновенным акциям, так как в противном случае выпуск конвертируемых акций становится бессмысленным. В большинстве случаев, выпуская конвертируемые привилегированные акции, компания делает их отзывными, чтобы управлять процессом конвертации. Механизм конвертации во многом совпадает с порядком конвертации облигаций, который достаточно подробно рассмотрен в главе 3.

2.3.1. Свойства обыкновенных акций В формировании финансовых ресурсов акционерных обществ обыкновенные акции играют решающую роль. Их доля в уставном капитале общества в соответствии с российским законодательством не может быть менее 75%. В подавляющем большинстве удельный вес обыкновенных акций в капитале компаний значительно выше. Во многих обществах уставный капитал сформирован только за счет обыкновенных акций.

Владельцы обыкновенных акций имеют следующие права и преимущества перед владельцами привилегированных акций:

— право участвовать в управлении АО через голосование на собраниях акционеров;

— право на получение дивиденда. Размер годового дивиденда на обыкновенную акцию определяет совет директоров (наблюдательный совет) АО, который выносит этот вопрос на общее собрание акционеров. Собрание может согласиться с рекомендациями наблюдательного совета по величине дивиденда или понизить его;

— возможность быстро нарастить вложенный капитал, увеличение которого идет за счет двух факторов: начисления дивидендов и роста курсовой стоимости акций;

— возможность достаточно легко продать или купить дополнительные акции, так как обыкновенные акции в большей степени, чем привилегированные, удовлетворяют условиям рынка;

— право на получение части имущества АО при его ликвидации, но после удовлетворения требований кредиторов и владельцев привилегированных акций.

Приобретая обыкновенную акцию, инвестор делает бессрочный взнос в уставный капитал компании. Одна из главных особенностей обыкновенной акции как носителя права собственности заключается в том, что акционер в большинстве случаев не может потребовать у АО вернуть ему внесенную сумму. Именно это позволяет АО свободно распоряжаться своим капиталом, не опасаясь, что часть его придется вернуть акционерам по их запросу. Отсюда следует, что обыкновенная акция — это бессрочная ценная бумага, которая не выпускается на какой-то оговоренный период. Жизнь акции заканчивается лишь с прекращением существования АО. Это может произойти при добровольной ликвидации фирмы, поглощении ее другой фирмой или слиянии с ней, а также в результате принудительной ликвидации по решению суда, если предприятие признано банкротом и нецелесообразно проведение реорганизационных процедур.

Владение акциями всегда связано с определенным риском. В случае ликвидации АО по причине несостоятельности, а этот случай нельзя исключить, выстраивается очередь из тех, кто имеет права на имущество разорившегося общества. Прежде всего подлежат урегулированию отношения со всеми кредиторами, затем — с владельцами привилегированных акций, и на самом последнем месте стоят владельцы обыкновенных акций.

Компании широко используют механизм функционирования акций для формирования и увеличения уставного капитала.

На первом этапе в момент создания АО учредители определяют необходимый им размер уставного капитала и покрывают его за счет своих взносов, получая эквивалентное число акций. При учреждении АО весь уставный капитал должен быть полностью распределен между учредителями.

При необходимости привлечения дополнительных финансовых ресурсов акционерное общество может выйти на фондовый рынок, выпустив ценные бумаги. Принимая решение об эмиссии ценных бумаг, компания должна определить, какой вид капитала ей нужен: заемный или собственный. Если акционерному обществу нужен на определенное время капитал, который впоследствии компания готова вернуть инвесторам с ожидаемыми процентами, то будут выпущены облигации с их последующим погашением. Выпуск облигаций привлекателен для предприятия тем, что не происходит разводнения капитала, то есть не появляются дополнительные акции, новые совладельцы компании, которые будут претендовать на участие в управлении акционерным обществом. Недостаток облигаций заключается в том, что заемный капитал рано или поздно придется возвращать или конвертировать облигации в акции и получить разводнение капитала. Кроме того, по долговым ценным бумагам необходимо будет регулярно выплачивать фиксированные проценты.

Если компания не предполагает возвращать инвесторам полученный капитал до ликвидации акционерного общества, то она производит эмиссию или акций, или облигаций, конвертируемых в акции. Однако в этом случае происходит разводнение капитала за счет новой эмиссии и существует реальная угроза потери контроля над предприятием в случае приобретения какой-либо группой инвесторов контрольного пакета.

Акционерная компания может дополнительно выпускать акции только в пределах их объявленного числа. Решение о новой эмиссии принимается собранием акционеров или советом директоров, если это предусмотрено уставом. Второй вариант более предпочтителен, так как только узкий круг компетентных лиц обладает нужной информацией в пределах объявленного числа акций, указанного в уставе или определенного собранием акционеров. Дополнительная эмиссия акций и последующее увеличение уставного капитала производятся с целью привлечения необходимых ресурсов для развития, модернизации и расширения производства. Не допускается выпуск акций для покрытия понесенных предприятием убытков. Для того чтобы выпустить дополнительные акции в продажу, акционерное общество обязано разработать условия эмиссии и зарегистрировать выпуск акций в финансовых органах.

2.3.2. Ограниченные обыкновенные В последнее время в странах с развитой инфраструктурой фондового рынка появляются различные типы обыкновенных акций, ограничивающие права акционеров. Эмитент, чтобы не допустить скупку контрольного пакета, выпускает разновидности обыкновенных акций с ограничением права голоса. Эти акции называют ограниченными.

В зависимости от наличия права голоса можно выделить следующие типы ограниченных обыкновенных акций:

— неголосующие акции вообще не дают их обладателям права голоса на собрании акционеров. С точки зрения права голоса данный тип акций приравнен к привилегированным акциям (не голосуют), а с точки зрения получения дивидендов и имущества при ликвидации АО — к обыкновенным (дивиденд не фиксирован, и акционер получает свою долю в имуществе ликвидированного АО в последнюю очередь). Однако данные акции пользуются популярностью у тех инвесторов, которые не претендуют на участие в управлении предприятием, но рассчитывают на получение стабильного и более высокого дохода на вложенный капитал, так как дивиденд по всем видам обыкновенных акций выплачивается в одинаковом размере, а рыночная стоимость неголосующих акций ниже, чем обыкновенных акций с правом голоса. К выпуску неголосующих акций могут прибегать компании, которые регулярно выплачивают дивиденды по обыкновенным акциям. Так, компания «Форд» в 80-х годах выпустила два типа акций, один из которых ограничивал право голоса. В результате размещения акций семья Фордов и директора компании получили 9% выпущенных акций, которые обеспечили 40% голосов1;

— подчиненные акции дают право голоса, но в меньшей степени, чем обыкновенные акции другого типа, выпущенные данным АО. Например, в США компании иногда выпускают обыкновенные акции типа А и типа В. В условиях выпуска компания может указать, что акции типа А дают 1 голос на 1 акцию на собрании акционеров, а акции типа В — 1 голос на 10 акций. Все другие условия, касающиеся начисления дивидендов, участия в управлении и т. п., у этих акций такие же, как для всех других обыкновенных акций;

— акции с ограниченным правом голоса дают владельцу право голоса только при наличии у него определенного числа акций. Например, акционер получает право голоса, если он владеет не менее чем 200 акций, и т. п.

Ограниченные акции вызывают недовольство инвесторов, так как рядовому акционеру трудно разобраться во всех тонкостях прав и полномочий, которые дают различные типы обыкновенных акций. В этой связи важная роль в разъяснении особенностей действия акций различных типов принадлежит средствам массовой информации. Фондовые биржи и государственные органы регулирования фондового рынка требуют от эмитентов, чтобы они обеспечивали добросовестный выпуск ограниченных акций:

— обыкновенные ограниченные акции должны быть обозначены особым кодом или термином (например, акции — при публикации проспекта эмиссии описываются все свойства ограниченных акций;

— держатели ограниченных акций должны получать все документы, которые рассылаются владельцам голосующих — владельцы ограниченных акций должны иметь свободный доступ на собрания акционеров с правом высказывать свое мнение.

В Российской Федерации выпуск обыкновенных акций с ограниченным правом голоса фактически запрещен, так как заРубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. — М.: ИНФРА-М, 1996, с. 48.

конодательство предусматривает, что все владельцы обыкновенных акций имеют равные права.

В ряде случаев компании в уставе оговаривают для определенных групп владельцев обыкновенных акций особые права.

Примером таких ценных бумаг могут быть учредительные акции, которые закрепляют за учредителями определенный процент акций. Например, в учредительных документах может быть предусмотрено, что доля учредителей (всех или части из них) не должна быть ниже 40%. Это означает, что при всех последующих эмиссиях учредители получат акции, соответствующие 40% добавочного капитала. Иногда в уставе предусматривается право учредителей представлять в наблюдательном совете определенное число директоров или накладывать вето на некоторые решения, принимаемые на общем собрании, независимо от числа имеющихся у них голосов.

В России в процессе приватизации государственных предприятий были выпущены «золотые акции», которые закреплялись в государственной собственности. Владелец «золотой акции» по всем вопросам повестки дня на собрании акционеров имеет один голос. Однако по принципиальным вопросам (внесение изменений и дополнений в устав, реорганизация и ликвидация общества, совершение крупных сделок, связанных с отчуждением или приобретением имущества) владелец «золотой акции» имеет возможность наложить вето на принятие решений. По всем этим вопросам решения принимаются 3/4 голосов вкладчиков, присутствующих на собрании. Если решения приняты, а владелец «золотой акции» с ними не согласен, то он, пользуясь правом вето, может приостановить введение в действие этих решений на срок до 6 месяцев. Если в течение данного срока не будет найдено решение, устраивающее акционеров и владельца «золотой акции», то вопрос передается на рассмотрение Мингосимущества РФ или правительства РФ.

2.4. ОЦЕНКА И ДОХОДНОСТЬ АКЦИЙ Для принятия инвестиционных решений в процессе ные оценки акций. В практической деятельности различают следующие их виды:

— номинальная стоимость;

— эмиссионная стоимость (цена размещения);

— бухгалтерская (балансовая, книжная) стоимость;

— рыночная (курсовая) стоимость.

В момент учреждения акционерного общества появляется понятие «номинальная стоимость акций». Оплата акций при учреждении общества производится учредителями по их номинальной стоимости. Уставный капитал общества равен сумме номинальных стоимостей акций, распределенных между учредителями. За счет внесенных в уставный капитал средств формируется имущество предприятия, которое используется для осуществления производственной деятельности. В начальный период функционирования общества стоимость его имущества равна величине уставного капитала.

В результате хозяйственной деятельности предприятия стоимость его имущества изменяется под действием разнообразных факторов, в том числе:

— за счет реинвестирования прибыли;

— за счет переоценки основных фондов;

— за счет использования заемных средств в качестве финансового рычага;

— за счет размещения дополнительной эмиссии акций по ценам выше номинальной стоимости.

Безусловно, в процессе функционирования может происходить как увеличение стоимости имущества предприятия, так и его уменьшение в результате неумелого хозяйствования, что ведет к «проеданию» уставного капитала. Таким образом, с течением времени реальная стоимость имущества акционерной компании будет отличаться от величины уставного капитала. В этой связи возникает необходимость определить бухгалтерскую (балансовую, книжную) стоимость акций (Sb ), которая рассчитывается по формуле:

где Sra — стоимость чистых активов компании;

N — число размещенных акций.

По данной формуле мы можем определить, какая доля имущества реально стоит за каждой акцией без учета кредиторской задолженности предприятия. Данная формула справедлива, если в акционерном обществе выпущены только обыкновенные акции или обыкновенные и привилегированные акции одного номинала. При этом по привилегированным акциям не определена их ликвидационная стоимость, т. е. в случае ликвидации предприятия владельцы обыкновенных и привилегированных акций в расчете на каждую акцию получат одинаковую стоимость имущества.

В большинстве случаев в уставе компании определяется ликвидационная стоимость привилегированных акций, т.е. сумма денежных средств, которую получат владельцы привилегированных акций каждого типа при ликвидации предприятия. Во многих компаниях предусматривается, что при ликвидации владельцам привилегированных акций будет возвращена сумма, равная их номинальной стоимости.

В этом случае в акционерном обществе рассчитывается отдельно бухгалтерская стоимость обыкновенных акций по формуле:

где S1 — ликвидационная стоимость всех привилегированных N0 — число размещенных обыкновенных акций.

В процессе своего развития компании периодически прибегают к эмиссии акций с целью привлечения дополнительного капитала. Разрабатывая проспект эмиссии, компания определяет цену, по которой новые акции будут предлагаться инвесторам.

Цена, по которой реализуются акции нового выпуска, называется ценой размещения (эмиссионной ценой). По российскому законодательству размещение акций должно осуществляться по рыночной цене, которая может отличаться от номинальной стоимости. Если в процессе обращения на вторичном рынке сделки по купле-продаже акций допускаются по цене выше или ниже их номинальной стоимости, то при эмиссии цена размещения не должна быть ниже номинальной стоимости. Для того чтобы стимулировать акционеров воспользоваться преимущественным правом приобретения акций нового выпуска, акционерное общество может установить для них льготную цену, предлагая им акции со скидкой в размере до 10% от рыночной стоимости.

Если акции реализуются через посредника, то цена размещения определяется как разница между рыночной ценой и комиссионным вознаграждением посредника.

В подавляющем большинстве случаев цена размещения существенно превышает номинальную стоимость, что обусловлено ростом стоимости активов в расчете на одну акцию вследствие развития фирмы. Превышение цены размещения над номинальной стоимостью акции называется эмиссионным доходом, который отражается в балансе акционерного общества как добавочный капитал.

Эмиссионный доход не облагается никакими налогами и служит источником формирования собственных средств предприятия.

Кроме приобретения акций в процессе дополнительных эмиссий, инвестор имеет возможность купить их на вторичном рынке. Цена, по которой продаются акции на вторичном рынке, называется рыночной ценой. Эта цена формируется под влиянием рыночной конъюнктуры и определяется спросом и предложением, уровнем доходности на смежных сегментах финансового рынка, инфляционными ожиданиями, прогнозируемым ростом фирмы, ее будущей доходностью и многими другими факторами.

В результате этого рыночная стоимость отклоняется от бухгалтерской в большую или меньшую сторону. Коэффициенты, характеризующие соотношение курсовой и бухгалтерской стоимостей акций по трем ведущим странам и развивающимся фондовым рынкам, приведены в табл. 2.2.

Соотношение курсовой и бухгалтерской стоимостей акции Рубцов Б. Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. — М., ИНФРА-М, 1996, с. 24.

В условиях повышающейся конъюнктуры рыночная стоимость акций растет опережающими темпами по сравнению с бухгалтерской. Повышение курсовой стоимости привлекает на рынок акций новых инвесторов, рассчитывающих извлечь доход от последующего роста курсовой стоимости ценных бумаг. Приток нового капитала вызывает дальнейшее повышение курса акций и ведет ко все большему отрыву рыночной стоимости от бухгалтерской.

В условиях стабильно развивающейся экономики фондовый рынок способен достаточно длительное время находиться в спокойном состоянии даже при наличии большого разрыва между курсовой и бухгалтерской стоимостями ценных бумаг. В результате такой ситуации капитализация фондового рынка, т. е. сумма рыночных стоимостей всех акций, может значительно превышать реальную стоимость активов акционерных компаний.