ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ

ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

«САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ»

КАФЕДРА ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ И ОЦЕНОЧНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Д.В. ТИХОМИРОВ

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ

КОМПАНИЙ

ПРИ СЛИЯНИЯХ И

ПОГЛОЩЕНИЯХ

УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ

ИЗДАТЕЛЬСТВО

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО УНИВЕРСИТЕТА

ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ

ББК 65. Т Тихомиров Д.В.

Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях: Учебное пособие.– СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2009.– 132 с.

В учебном пособии раскрыты основные вопросы, связанные с анализом и оценкой стоимости предприятия (бизнеса) при слияниях и поглощениях.

Помимо теоретических аспектов пособие содержит задачи и упражнения, глоссарий основных терминов, список литературы по данной проблематике.

Предназначено для студентов экономических вузов и специальностей, аспирантов, преподавателей, практикующих оценщиков.

Рецензенты: кандидат экон. наук, доцент И.А. Желтякова (СПбГУЭФ) М.В. Позняковская (аудитор ЗАО «КПМГ», Северо-западный региональный центр) ISBN 978-5-7310-2471- © Издательство СПбГУЭФ,

ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение

1. Особенности развития рынка M&A в Российской Федерации................. 2. Бизнес как товар на рынке M&A

3. Классификация сделок на рынке корпоративного контроля

4. Традиционные мотивы организаций в сделках M&A: влияние на выбор целевой компании

5. Анализ целесообразности сделок M&A с применением микроэкономического аппарата

6. Стоимость компании и полезность при слияниях и поглощениях:

понятия, подходы к анализу

7. Факторы, определяющие стоимость компании в международных сделках M&A

8. Традиционные подходы и методы к оценке компаний

9. Методы оценки синергического эффекта и анализ компонентов стоимости бизнеса

10. Построение модели для целей оценки стоимости компании................ 11. Оценка синергии с применением условной модели

12. Методы оценки и анализ чувствительности

13. Задачи и упражнения

Заключение

Библиографический список

Перечень законодательных и нормативных актов

Основная литература (на русском языке)

Издания на иностранном языке

Приложение 1. Глоссарий

Приложение 2. Классификация слияний и поглощений

Приложение 3. Компоненты цены сделки и стоимости компании при слияниях и поглощениях

Приложение 4. Отбор факторов, критичных в сделках M&A

Приложение 5. Оценка методом дисконтирования свободного денежного потока для компании (DFCF)

Приложение 6. Анализ чувствительности стоимости компании к изменению факторов (DCF)

Приложение 7. Оценка методом добавленной экономической стоимости (EVA)

Приложение 8. Анализ чувствительности стоимости компании к изменению факторов (EVA)

Приложение 9. Сравнение чувствительности стоимости компании к факторам (метод EVA, DFCFF)

Приложение 10. Оценка методом дисконтирования свободного денежного потока для компании (DFCF)

Приложение 11. Оценка методом добавленной экономической стоимости (EVA)

Приложение 12. Расчет инвестиционной стоимости компании с учетом синергий и стратегий

ВВЕДЕНИЕ

В современных условиях сделки по слияниям и поглощениям компаний (в дальнейшем – M&A – от англ. mergers and acquisitions) играют заметную роль в международной экономике, а оценка стоимости предприятия (бизнеса) при слияниях и поглощениях является наиболее распространенной целью оценки.

Для понимания особенностей оценки компаний при M&A особенно необходимо знать основы финансового менеджмента, оценки бизнеса, бухгалтерского учета и стандартов финансовой отчетности.

Ряд вопросов и ответов по данной тематике можно найти у отечественных исследователей: В.В. Бочарова, С.В. Валдайцева, А.Г. Грязновой, В.Е. Есипова, Ю.В. Игнатишина, Г.А. Маховиковой, А.Д. Радыгина, М.А. Федотовой, Р.М. Энтова и др. Среди иностранных авторов получили популярность произведения Ю. Бригхема, П.А. Гохана, У. Шарпа, Ф.Ч. Эванса и др. В западной литературе спектр рассматриваемых проблем гораздо шире, однако при анализе большого массива источников (в основном исследований, проводимых в различных европейских университетах), становятся очевидными противоречия по большинству вопросов, начиная от подходов к оценке стоимости компаний при слияниях и поглощениях и заканчивая вопросом о целесообразности сделок по слияниям и поглощениям (в частности при международных M&A).

Имеющуюся сегодня западную литературу можно условно разбить на несколько групп (достаточно исчерпывающий список литературы по теме приведен в конце учебного пособия).

1. К первой группе можно отнести труды, посвященные анализу теоретических аспектов или практических примеров (в основном на базе статистических методов) целесообразности сделок M&A и факторов стоимости в таких сделках, сравнению выгод от международных сделок (cross-border M&A) по сравнению с внутренними (domestic M&A): работы С. Бракмана, М. Дос-Сантоса, А. Чари, Дж. Эванса, Э. Элтона, П. Гонсалеса, Т. Мюллера, Х. Гёрга, др. В этих работах не идет речь об оценке стоимости компании, а выделяются факторы, которые могут повлиять на принятие решения о целесообразности сделки.

2. Одновременно с этим существует группа исследований, в которых проводится анализ современных методов оценки стоимости компаний как с позиции теории (например, Р. Шривс), так и с помощью статистических методов, при анализе больших массивов данных (например, М. Акалу).

Авторы иногда приходят к различным результатам. В частности, Р. Шривс указывает на идентичность методов в оценке, основанных на свободных денежных потоках, с одной стороны, и методах, основанных на учете акционерной или экономической добавленной стоимости, с другой стороны. В то же время М. Акалу на базе значительного массива данных рынка и использования моделирования по методу Монте-Карло показывает, что второй метод более чувствителен к изменению параметров модели и, таким образом, является более предпочтительным при возможности контроля за этими переменными модели.

3. К третьей группе работ можно условно отнести обзоры рынков M&A и анализ современных процессов, происходящих на национальных рынках корпоративного контроля, часто с учетом отраслевой специфики.

Подобные обзоры выполняются международными консалтинговыми агентствами и аудиторско-консалтинговыми группами, такими как KPMG, PricewaterhouseCoopers, Ernst&Young, Deloitte&Touche, Boston Consulting Group, McKinsey.

Кроме описанных выше исследований существует также ряд работ, посвященных особенностям слияний и поглощений в зависимости от рыночной структуры (совершенная конкуренция, олигополия, дуополия), – например, исследование Х. Гёрга, в котором дается сравнение прямых инвестиций и сделок M&A в условиях дуополии Курно. Влияние рыночной структуры также можно найти в исследованиях таких западных авторов, как А. Коснита (горизонтальные слияния в условиях дуополии и триополии), К. Ломмеруд (прибыльность сделок в модели Курно и Бертрана), других исследователей.

При этом обычно имеется в виду несовершенная структура рынка, в котором функционирует целевая компания, т.е. компания, являющаяся объектом сделки. Эти работы имеют не только теоретическую, но и практическую ценность, особенно для международных слияний и поглощений, поскольку несовершенная рыночная структура часто является не только средой, в которой совершаются сделки, но также иногда может быть и мотивом сделок. В соответствующем разделе пособия приводится пример анализа целесообразности сделки M&A с применением микроэкономического аппарата в условиях дуополии.

В учебном пособии уделено внимание современным тенденциям рынка слияний и поглощений, факторам стоимости, критичным в международных сделках M&A; представлен анализ компонентов стоимости компании при M&A, сравнение справедливой, инвестиционной, рыночной стоимости и цены сделки и анализ синергического эффекта как компонента инвестиционной стоимости компании; рассмотрены основные подходы к оценке стоимости синергических эффектов в результате заключения сделки M&A; показана процедура проведения сравнительного анализа применения различных методов доходного подхода к оценке стоимости компании с помощью детального анализа чувствительности стоимости к факторам.

После изложения теоретических аспектов в пособии приведены задачи с решениями, задачи без решений с ответами и различными вариантами для решения в группах, упражнения, список рекомендуемой литературы по данной теме, а также глоссарий.

Автор выражает благодарность Мирославе Владимировне Позняковской (ЗАО «КПМГ») и Людмиле Васильевне Беспаловой (СанктПетербургский государственный университет, Филологический факультет) за внимательное рецензирование и ценные замечания.

В пособии использованы примеры и задачи профессора Асвата Дамодарана (Leonard N. Stern School of Business, New York University – Нью-Йорк, США). Более подробно с задачами и упражнениями можно ознакомиться на сайте www.damodaran.com.

Замечания, предложения, отзывы, а также вопросы по решению задач можно присылать по электронной почте [email protected] или по адресу: 191023, Санкт-Петербург, Садовая, 21, Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов, кафедра ценообразования и оценочной деятельности.

1. ОСОБЕННОСТИ РАЗВИТИЯ РЫНКА M&A

В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

В современных условиях сделки M&A играют значительную роль в международной экономике: рынок сделок корпоративного контроля, объектом купли-продажи на котором выступает коммерческая фирма (права на фирму), быстро развивается во многих государствах и все более приобретает международный характер.

Развитие рынка M&A в современной России напрямую связано с развитием рыночных отношений, совершенствованием законодательной базы, в т.ч. установлением и регулированием прав собственности, повышением опыта и культуры проведения сделок, усилением роли государства (с использованием государственно-частного предпринимательства и партнерства).

Несмотря на то, что первые волны слияний и поглощений в России имели место в 90-х гг. XX века, большая часть сделок в то время носила, во-первых, случайный, а во-вторых, враждебный характер (т.н.

недружественные слияния и поглощения), и при этом не требовалось тщательного изучения целесообразности сделки.

Рассмотрим современные тенденции рынка слияний и поглощений в России, т. е. развитие рынка интеграционных и дезинтеграционных процессов в начале ХХI века, и в условиях финансового и экономического кризиса начиная с 2008 года. Согласно данным обзора рынка M&A, проведенным международной аудиторско-консалтинговой группой «КПМГ», активность российского рынка М&A в 2008 году была ниже, чем в предыдущие годы, о чем свидетельствуют объемы рынка в денежном выражении: общая сумма сделок в 2008 году составила 122,4 млрд долл., что на 23% меньше показателя 2007 года. В условиях экономического кризиса, могут иметь место следующие тенденции:

• с одной стороны, кризисные явления в мире, состояние отечественного фондового рынка и конъюнктура на мировых сырьевых рынках должны приводить к существенному спаду на • в то же время, ослабление национальной валюты должно привести к повышению спроса на активы внутри России. Также количество и объем сделок может увеличиваться в результате самого кризиса, например из-за нехватки ликвидности у одних компаний и наличия средств у других.

Очевидно, что перечисленные тенденции рынка M&A, т. е.

дезинтеграционным процессам. Однако рассмотрение вопроса с противоположной позиции – не покупателя, а продавца – позволяет дополнительно выявить некоторые аспекты, необходимые для более глубокого понимания процессов на рынке M&A. Поскольку в следующих главах будут анализироваться теоретические аспекты интеграционных процессов, то в данной главе целесообразно остановиться на современных подходах к продаже бизнеса и связанных с этим проблемах.

Основной проблемой при продаже компаний в современных условиях является снижение предлагаемой цены в процессе продажи, и это имело место еще до кризиса 2008 года, т.е. обусловлено иными причинами, чем ухудшение состояния компании и необходимость ее продажи. Согласно исследованию, проведенному аудиторскоконсалтинговой группой «КПМГ» (на базе опроса руководства 155 ведущих европейских корпораций и 50 фондов прямых инвестиций) 35% компаний завершают продажи в среднем на 20% ниже первоначально заявленной цены. Главной причиной сложившейся ситуации служит, вероятно, то, что покупатели более детально проводят предынвестиционный анализ (т.н. процедуру Due Diligence) и больше внимания уделяют стратегии и тактике переговоров.

Среди прочих проблем можно выделить наличие определенных транзакционных издержек на сделку и возможностей их учета, скорость совершения сделки (возможность падения стоимости продаваемой компании при затягивании сроков), управление репутацией компании – инициатора сделки – эти вопросы не входят в рамки данного исследования.

В сделке по приобретению или продаже компании могут участвовать как другие компании, так и профессионалы – фонды прямых инвестиций.

С одной стороны, в обоих случаях компания рассматривается просто как инвестиционный объект, который другая компания может приобретать и продавать точно так же, как активы фондов прямых инвестиций, которые обладают более отлаженными механизмами функционирования на рынке корпоративного контроля.

С другой стороны, компании обладают особым преимуществом, которое заключается в способности определять стратегию и тактику развития приобретенной компании, но также получать синергический эффект от совместного функционирования.

Рынок слияний и поглощений в России в 2005 году. Обзор аудиторскоконсалтинговой компании «КПМГ», 2006. – 21 с. [Электронный ресурс] – Режим доступа: www.kpmg.ru В современных условиях позиции компаний и фондов прямых инвестиций по отношению к продаже сближаются друг с другом – компании, как фонды и управляющие компании, все больше применяют портфельный подход. В то же время подход корпораций еще не настолько близок к подходу, который используют фонды, чтобы заранее готовить компанию к продаже.

На сегодняшний момент существует ряд различий в походах и результативности осуществления сделок между компаниями и фондами инвестиций.

Во-первых, компаниям при осуществлении дивестиций значительно реже удается повысить цену сделки, чем фондам прямых инвестиций, – эти показатели соответственно равны 19% и 42%2. Фонды прямых инвестиций выступают более эффективными в этом отношении по ряду причин, среди которых можно выделить: опыт вследствие большего числа, регулярности проводимых сделок и нацеленность на увеличение финансовой отдачи от вложенных средств. Представляется, что этот положительный опыт может быть использован и компаниями при их операциях на рынке корпоративного контроля.

Во-вторых, при осуществлении операций на рынке корпоративного контроля фонды прямых инвестиций демонстрируют более четкую мотивацию, более глубокое понимание рисков и возможностей при проведении продаж. Эти особенности также должны быть использованы компаниями при функционировании на рынке корпоративного контроля в целом и при продаже компаний в частности.

В-третьих, фонды фактически начинают подготовку к выходу с момента осуществления инвестиций, в то время как компании вынуждены уделять большее внимание стратегическим вопросам, совместимости бизнес-структур, организационным вопросам, структурированию сделки, синергическим эффектам и т. д. Это может, с одной стороны, принести дополнительные выгоды компании, с другой же – это является отрицательным моментом, т. к. теряется возможность управления стоимостью всей компании на постоянной основе; ряд решений, необходимых с организационной точки зрения, может быть недостаточно эффективным с точки зрения стоимости фирмы и рентабельности.

В современных исследованиях, помимо анализа всех объективных факторов, делается также акцент на роль прозрачности (информационной открытости) сделок. Прозрачность важна для анализа динамики рынка, Increasing value from disposals. A case for professionalizing the sale side. The survey prepared by KPMG, 2004. – Р. 5. – www.kpmg.ru понимания его тенденций и принятия адекватных решений. Кроме того, она играет важную роль и на уровне субъектов рынка M&A. Очевидно, что для покупателей информационная открытость имеет решающее значение. В то же время может показаться, что продавец компании, обладая более полной информацией о принадлежащей ему компании, не имеет прямого интереса в повышении прозрачности. На практике оказывается, что продавец также заинтересован в прозрачности: вопервых, как отмечено выше, для понимания тенденций и принятия собственных решений, а, во-вторых, для повышения эффективности процесса продажи собственного бизнеса. Чем более полной информацией обладают обе стороны, тем эффективнее идут переговоры и более точно определяются стоимость фирмы, возможные синергические эффекты и меры по интеграции бизнеса после завершения сделки. Согласно обзору «КПМГ», российский рынок M&A имеет ярко выраженную положительную тенденцию относительно прозрачности совершаемых на нем сделок.

2. БИЗНЕС КАК ТОВАР НА РЫНКЕ M&A

На современном рынке M&A объектом купли-продажи выступают бизнес как определенная совокупность всех операций компании, и предприятие (фирма) как организационно-правовое оформление и организация этих операций.

Для того, чтобы понять особенности бизнеса как объекта на рынке M&A, необходимо понять причины, побуждающие компании выступать участниками этого рынка. Рассмотрим причины и целесообразность сделок M&A в теории и проанализируем ситуацию на конкретных рынках.

Причины, побуждающие компании выходить на рынок M&A, и целесообразность сделок на этом рынке в принципе являются предметом многих исследований и дискуссий как на теоретическом уровне, так и на уровне практических обзоров сделок, анализа результатов – т.н.

ретроспективного анализа и оценки. Очевидно, что наиболее разумная причина любого стратегического решения, каким и является решение о вступлении на рынок M&A – это улучшение функционирования компании, повышение отдачи на вложенные средства.

Таким образом, в качестве основных факторов, характеризующих успешность функционирования компании, можно считать темпы роста (рост объемов продаж, увеличение доли рынка, международная экспансия и т.п.) в увязке с уровнем отдачи на вложенный капитал (как частный индикатор при этом может считаться традиционная цель фирмы по извлечению максимальной прибыли в результате своей деятельности).

При этом компания может выбрать один из двух следующих вариантов развития:

• внутренний (organic growth) – за счет внутренних источников, нераспределенной прибыли;

• внешний (external growth) – за счет выхода на рынок M&A.

Результатом успешного функционирования фирмы и правильного выбора варианта развития должно быть повышение стоимости компании.

Однако использование рынка M&A далеко не всегда приводит к желаемым результатам – об этом говорят как практические обзоры рынков и сделок, так и теоретические исследования.

Многие компании – профессиональные консультанты на рынке M&A – регулярно проводят исследования, посвященные этим вопросам.

На рубеже XX-XXI вв. большинство обзоров рынка M&A (в ретроспективной оценке сделок) свидетельствовало о том, что в результате их осуществления в большинстве случаев (обычно речь шла о 60-70%) не достигается ожидаемый эффект от сделки, т.е. не происходило увеличение стоимости компании.

Согласно модели С. Соланта, разработанной в 1983 году в работе «Потери от слияний: влияние внешних факторов изменений в отрасли на равновесие Курно»3, если компании, участвующие в сделке, обладают менее 80% рынка (данный показатель может измеряться по абсолютным значениям выручки компаний), сделка не будет прибыльной, поскольку приводит к «разводнению» бизнеса. Так, например, в случае рынка с тремя равноценными игроками, каждый из которых обладает равной долей рынка, т.е. одной третью, в результате слияния объединенная компания будет с большой долей вероятности обладать половиной рынка.

Таким образом, наблюдается как бы отрицательная синергия, когда доля рынка и доход (прибыль) компаний до сделки оказывается больше доли рынка и дохода (прибыли) объединенной компании. Однако необходимо учитывать, во-первых, другие цели кроме максимизации прибыли, вовторых, возможности достижения синергии (например, регрессивное снижение затрат, налоговых выплат и т. д.) и самое главное: данная модель не рассматривает мотив монополизации рынка ни как цель, ни как возможный и выгодный исход. На самом же деле на практике может оказаться, что объединение двух компаний из трех с равными долями рынка приведет к устранению или существенному сокращению доли третьей компании.

Несмотря на эти негативные выводы, теоретически все же целесообразно оценивать потенциальную эффективность использования рынка M&A в целях повышения стоимости бизнеса по возможностям достижения необходимых темпов роста и влиянию на уровень отдачи на капитал.

Очевидно, что по первому критерию, т. е. возможностям повышения роста компании и расширения бизнеса, рост за счет внешних источников (вариант выхода на рынок M&A) представляет гораздо больше возможностей, чем внутренний рост. Этому способствует достижение синергических эффектов, доступ к новым рынкам ресурсов (капитала, труда) и рынкам сбыта.

Оценка же сделок по второму критерию представляет собой гораздо более сложную и неоднозначную задачу. Однако, согласно исследованию крупной консалтинговой группы Boston consulting group функционирования 700 корпораций США за 10-летний период (с 1993 по Salant, S. Losses due to merger: The effects of an exogenous change in industry structure on Cournot-Nash equilibrium. / Salant S.W., Switzer S., Reynolds R. J., 1983. – 16 p. – www.bnet.com 2002 годы), компании, придерживавшиеся активной стратегии на рынке M&A, приносили доход на вложенный капитал в среднем более чем на один процентный пункт больше, чем компании, не участвовавшие в подобных сделках.4 В качестве причин можно назвать возможность получения как операционной, так и финансовой синергии от сделки, уменьшение зависимости от покупателей и поставщиков. Причем это достигается при различных видах M&A (например, как при вертикальной, так и при горизонтальной интеграции).

На сегодняшний момент существуют различные мнения относительно того, оправдывают ли сделки M&A ожидания участников.

Однако интерес представляет скорее вопрос, какие сделки эффективны и приводят к повышению стоимости компании, и этому будет уделено внимание при рассмотрении мотивов сделок, а главным образом, особенностям и привлекательности международных сделок M&A.

При этом необходимо рассмотреть, каким образом фирма в современных условиях выступает объектом на рынке прав корпоративного контроля.

В наиболее общем виде фирма представляет собой самостоятельный субъект хозяйствования. Фирма занимается определенной деятельностью, производит товары, оказывает услуги. Основной, хотя и не единственной, целью деятельности коммерческой фирмы традиционно считается извлечение прибыли в результате ее деятельности. Однако в современных условиях и сама фирма становится товаром особого рода, поскольку она все больше выступает не только в роли субъекта, но и объекта экономических сделок. Все больше происходит сделок по покупке, продаже, слияниям и поглощениям самих фирм. Очевидно, что при осуществлении таких сделок необходимо знать стоимость самой фирмы, что требует оценки этой стоимости.

Отметим, что сегодня в экономической теории и практике принято говорить не о фирме как некоем общем понятии, а о понятии бизнеса и предприятия и соответственно об оценке бизнеса и предприятия. Поэтому необходимо более четко определиться с этими понятиями.

Бизнес (англ. business – дело) – это инициативная экономическая деятельность по производству и реализации товаров, работ, услуг, ценных бумаг, денег, других видов деятельности с целью получения прибыли и развития собственного дела. Для достижения этих целей должно быть создано предприятие. Growing through acquisitions. The Boston Consulting Group. May’2004. – Р. 6. – www.bcg.com Есипов, В. Е. Оценка бизнеса / В. Есипов, Г. Маховикова. – СПб: Питер, 2004. – С. 34.

имущественный комплекс, используемый для осуществления экономической деятельности.

В российской теории оценки и практике оценочной деятельности первоначально говорили об оценке бизнеса, но сегодня более распространенным, правда в теоретических вопросах, является такое определение, как «оценка стоимости предприятия (бизнеса)».

Бизнес должен рассматриваться с позиции его собственника, т. о., предметом оценки бизнеса будет выступать акционерный капитал (100% акций) или определенный пакет акций. Если же рассматривается весь бизнес безотносительно формы собственности, т.е. само предприятие, то предметом оценки будет все предприятие, часть прав на прибыль (или свободный денежный поток) которого имеют кредиторы.

Данное разграничение находит отражение в оценке стоимости компании для акционеров и оценки всей фирмы в целом (на базе построения свободного денежного потока для акционеров – free cash flow to equity – или свободного денежного потока для фирмы в целом – free cash flow to firm).

При осуществлении оценочной деятельности предприятие (бизнес) рассматривается как единое целое, товар особого рода, в состав которого входят все виды имущества и права на это имущество. Предприятие (бизнес) рассматривается как юридическое лицо, самостоятельный хозяйствующий субъект, производящий продукцию, оказывающий услуги, занимающийся различными видами коммерческой деятельности.

В современных условиях наряду с термином «фирма» в схожем значении часто используют такое понятие, как «компания», в несколько более уточненном понимании – как объединения физических или юридических лиц для проведения совместной экономической (производственной, торговой, посреднической, финансовой, страховой, др.) деятельности7. Как фирма, так и компания имеют статус юридического лица.

Мы будем использовать следующие понятия:

• в том случае, когда вопросы рассматриваются на теоретическом уровне (например, предпосылки современного состояния и характеристика рынка корпоративного контроля), будет использоваться термин «фирма», поскольку он в наиболее общем виде выражает отмеченные выше характеристики субъекта (а в современных условиях и объекта) хозяйствования;

Большой экономический словарь. – М.: Книжный мир, 2000. – С. 313.

при рассмотрении же практических аспектов (мотивы и стратегии на рынке слияний и поглощений; факторы, влияющие на стоимость хозяйственного комплекса и цену сделки и т. п.) будет использоваться термин «компания».

Существенного же различия между этими понятиями, на наш взгляд, нет.

Очевидно, что владелец фирмы имеет право осуществлять различные сделки с этой фирмой: продать ее, застраховать, заложить, завещать, ликвидировать. Именно поэтому фирма и становится объектом сделки, товаром особого рода.

Как было отмечено, в условиях современного развития рыночных отношений фирма является объектом на рынке корпоративного контроля.

Однако необходимо отметить, что сделки по приобретению и продаже прав на рынке корпоративного контроля не исчерпывают собой всех сегментов и процессов этого рынка. Наиболее наглядно сегменты рынка корпоративного контроля могут быть представлены в следующем виде (рисунок 2.1)9.

в рамках управления Рисунок 2.1. Сегменты рынка корпоративного контроля Для нас интерес представляет рынок мажоритарных сделок – при анализе слияний и поглощений актуальны именно те сделки, посредством которых происходит передача реальных прав контроля, которые позволят Так, например, в 2007 году объем иностранных инвестиций в РФ составил 120, млрд долл. США, в то время как только 23% пришлось на прямые иностранные инвестиции, т.е. приобретение российских компаний. Источник: Рынок слияний и поглощений в России в 2007 году. Обзор аудиторско-консалтинговой компании «КПМГ», 2008. – 60 с. – www.kpmg.ru Источник: Игнатишин, Ю. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы. – СПб.: Изд-во Питер, 2005. – С. 17.

существенным образом определять стратегию и тактику деятельности компании.

Обратим внимание на наблюдающуюся в последние годы тенденцию рынка мажоритарных сделок применительно к пониманию фирмы как товара на этом рынке. В современных условиях происходит сближение мотивов, стратегии и тактики действий управляющих корпораций и профессионалов фондов прямых инвестиций на рынке корпоративного контроля. Главной общей чертой является то, что как корпорации, так и фонды прямых инвестиций преследуют схожие цели при совершении сделок, однако у корпораций наибольшее внимание уделяется стратегическим вопросам: проблемными часто оказываются такие аспекты, как тактика действий, реализация сделки, интеграция компаний после завершения; в то время как у фондов прямых инвестиций критичным остается вопрос прибыльности вложений при достаточно отлаженных процедурах и методах.

На практике и в большинстве теоретических исследований по данному вопросу наибольшее внимание уделяется процессам приобретения прав корпоративного контроля, т. е. в широком смысле процессу интеграции на рынке корпоративного контроля.

В то же время на рынке мажоритарных сделок корпоративного контроля можно наблюдать два разнонаправленных процесса:

• с одной стороны, процесс интеграции, который в основном понимается как следствие слияний и поглощений компаний;

• с другой стороны, процесс дезинтеграции, к которому можно отнести выбытия, выделения, разделения компаний.

Процессы дезинтеграции на сегодняшний момент значительно менее изучены в теории, им уделяется гораздо меньше внимания на практике.

Главной причиной этого служит, вероятно, тот факт, что слияния и поглощения как бы первичны, т. е. существует множество факторов, оказывающих влияние на интеграционные процессы: среди основных можно выделить усиление конкуренции, развитие международных связей и т. д.

Дезинтеграционные процессы, в свою очередь, как бы вторичны, часто вызваны неэффективностью функционирования фирмы в данных условиях, при данных методах финансирования и управления – необходимостью продать фирму для последующего более эффективного вложения средств.

В то же время следует подчеркнуть, что эффективная деятельность собственника на рынке корпоративного контроля должна подразумевать значительное внимание к возможностям продажи имеющегося актива.

Интеграционные процессы будут рассматриваться в рамках сделок по слияниям и поглощениям компаний (далее M&A – от англ. merges and acquisitions), в качестве дезинтеграционных процессов будут рассмотрены дивестиции или выбытия компаний. Это является критичным при рассмотрении вопросов, связанных с возможностью достижения синергического эффекта.

Основными особенностями фирмы как товара являются следующие ее черты. 1. Фирма является инвестиционным товаром. Это выражается в том, что вложения осуществляются с целью отдачи в будущем, следовательно, затраты и доходы разъединены во времени. Вложения в приобретение фирмы (ее части, доли, т. п.) схожи с вложениями в инвестиционный проект, например, по строительству нового предприятия. В любом случае размер будущих поступлений, ожидаемой прибыли не известен, имеет вероятностный характер; при инвестировании, т. е. вложении средств, необходимо учитывать фактор риска. Если будущие доходы с учетом времени их получения, т. е. приведенные к их сегодняшней ценности, оказываются меньше издержек на приобретение инвестиционного товара, он теряет свою инвестиционную привлекательность.

2. Фирма как бизнес в целом является системой. Однако быть объектом сделок купли, продажи может как вся фирма, т.е. система в целом, так и ее отдельные элементы. При этом товаром становятся эти элементы, а не вся фирма в целом. Об этой черте подробнее речь пойдет в дальнейшем.

Для характеристики фирмы в целом, ее функционирования как некой системы, а также отдельных элементов, которые можно выделить по определенным признакам, используется так называемый SWOT-анализ (аббревиатура от англ. strengths, weaknesses, opportunities and threats – сильные и слабые стороны, возможности и угрозы).

3. Потребность в фирме как товаре зависит и от внутренних, и от внешних факторов, т.е. от процессов, которые происходят внутри фирмы и во внешней среде. Для того чтобы оценить действие внешних факторов, используют т.н. PEST-анализ (аббревиатура от англ. political, economical, social and technological). Он представляет собой учет политических, экономических, социально-культурных и технологических факторов.

Перечисленные характеристики обусловливают то, что фирма как товар продается и покупается на своеобразном рынке – рынке Три первые характеристики представлены по источнику: Грязнова, А.Г. Оценка бизнеса / А. Грязнова, М. Федотова. – М.: Финансы и статистика, 2002. – С. 21-12.

корпоративного контроля, характеристика которого будет дана в следующей главе. При этом справедливо заметить, что в рыночной экономике на таком рынке в качестве актива обращаются именно права собственности на фирму.

Право собственности представляет собой единство прав владения, пользования и распоряжения. Владение представляет собой хозяйственное господство собственника над имуществом; пользование означает извлечение из имущества полезных свойств; распоряжение – это совершение в отношении имущества актов, определяющих его судьбу. Во второй главе, посвященной факторам стоимости компании, говорится о преимуществах получения владения, возможности использования и распоряжения ресурсами за рубежом, что является одним из основных мотивов сделок M&A и важным фактором стоимости.

Анализ взаимодействия этих прав на фирму как на собственность позволяет говорить о еще одной характеристике фирмы как товара и основном отличии от множества других товаров – о ее «делимости».

Очевидно, что для получения дохода от функционирования фирмы не обязательно быть ее полным собственником. Таким образом, можно владеть лишь частью акций (если она представляет собой акционерное общество) и получать доход пропорционально этому количеству акций.

Тогда товаром будет служить не вся фирма, а лишь ее часть. Помимо этого, в ряде случаев возможно выделение какой-либо бизнес-единицы и ее функционирование отдельно от фирмы в целом.

Для распоряжения фирмой, т. е. определения путей ее дальнейшего развития, методов привлечения и направления использования финансовых ресурсов, также не требуется владение всеми ее активами.

Таким образом, для получения доходов от функционирования фирмы на передний план выходит право на контроль, который позволяет распоряжаться и в тех случаях, когда нет полной собственности над фирмой.

Однако необходимо помнить, что в данном контексте корпоративный контроль рассматривается как контроль именно собственника (пусть и неполного), в то время как применительно к фирме может существовать и контроль управляющих. Противоречия и характеристики этих видов контролей разрабатываются в современной финансовой литературе11.

См. напр.: Игнатишин, Ю. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы. – СПб.: Изд-во Питер, 2005. – 201 с.

3. КЛАССИФИКАЦИЯ СДЕЛОК

НА РЫНКЕ КОРПОРАТИВНОГО КОНТРОЛЯ

В предыдущей главе было отмечено, что сделки M&A являются только одним из элементов рынка корпоративного контроля наряду с прямыми инвестициями, рынком государственного контроля и т. д.

В данном случае интерес представляет именно анализ рынка сделок, в результате которых происходит реальный обмен правами на компанию, т. е. мажоритарных сделок – сделок M&A.

На сегодняшний момент в теории и практике функционирования рынка M&A не существует единственных и точных понятий слияний и поглощений. И если с позиций теории еще можно дать общие определения, то с точки зрения законодательства это значительно сложнее. Анализ подходов к определению и классификации процессов на рынке M&A и различий в определениях не является предметом нашего рассмотрения в учебном пособии, однако необходимо хотя бы кратко затронуть эти вопросы.

С позиций тории слияние представляет собой объединение (как правило, добровольное) имущества и деятельности нескольких компаний с целью создания новой компании или поглощения этих компаний одной из них.12 В соответствии с международными стандартами оценки (МСО) под слиянием понимается «приобретение, при котором все активы и обязательства поглощаются компанией-покупателем». В отечественной литературе понятие «слияние» используется наряду с понятием «интеграция», и акцент обычно делается на возникновении новой компании вместо существовавших ранее.

Поглощение – это форма слияния компаний, предполагающая, что поглощающая фирма остается юридическим лицом, а поглощаемая ликвидируется, передав при этом первой все свое имущество, обязательства, долги.13 Также отмечается, что поглощение имеет более принудительный характер, нежели слияние.

В западной литературе существует несколько иное понятие слияний и поглощений. В западной экономической литературе принято использовать понятия слияния, приобретения и поглощения (mergers, acquisitions and takeovers)14. Все приобретения и поглощения в целом делятся на следующие виды сделок.

Большой экономический словарь. – М.: Книжный мир, 2000. – С. 685.

Там же. – С. 535.

Damodaran, A. Investment valuation. Second edition. – www.damodaran.ru Слияние – сделка, в результате которой одна из фирм прекращает свое существование и становится частью другой. В этом случае советы директоров двух фирм принимают решение об объединении и убеждают в необходимости объединения акционеров компаний. В большинстве случаев для проведения операции необходимо согласие более 50% акционеров с обеих сторон. Однако именно этот случай, когда одна компания прекращает деятельность и становится частью другой, часто трактуется как поглощение в понимании отечественных исследователей.

Получается, что западные авторы делают упор на «дружественности»

поглощения и называет его слиянием.

Консолидация имеет место в случае, когда обе фирмы прекращают свое существование и образуют третью, а акционеры получают определенное количество акций в новой компании. Это понимание ближе всего к традиционно используемому понятию «слияние» в отечественной практике.

В схожем значении слияние и консолидацию трактует Патрик Гохан15, с единственным отличием в том, что, по его мнению, слияние не обязательно носит дружественный характер.

Предложение о приобретении (предложение о скупке всех акций компании по цене выше рыночной) – при этом одна компания намеревается приобрести значительное количество акций другой компании и делает публичные предложения в прессе, в письмах к акционерам, т. п. При этом также не требуется согласия менеджмента и совета директоров целевой (присоединяемой, поглощаемой) компании.

Именно это является способом поглощения, причем «недружественного».

Целевая компания будет продолжать функционировать до тех пор, пока будут оставаться миноритарные акционеры, которые отказываются продать свои акции. Однако в том случае, если компании, инициировавшей операцию, удастся установить контроль над целевой, это может закончиться слиянием, что и наиболее часто встречается на практике.

Покупка активов целевой компании. При этом можно упомянуть, что в отечественной литературе также выделяют слияния форм и слияния активов16. Слияние активов представляет собой сделку, при которой происходит передача собственниками компаний-участниц в качестве вклада в уставный капитал организуемой компании прав контроля над Гохан, П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. – С. 21.

Игнатишин, Ю. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы. – СПб.: Изд-во Питер, 2005. – С. 31.

своими компаниями с сохранением деятельности и организационноправовой формы последних.

Особыми формами, которые также рассматриваются в качестве сделок по приобретениям и поглощениям, являются выкуп компании с помощью долгового финансирования (LBO – Leveraged Buy-Out) и выкуп компании менеджментом (МВО – Management Buy-Out). Причиной появления этих форм исторически явилась защита от агрессивных поглощений.

В операциях LBO в качестве инициатора выступал инвестор, формировавший некую номинально провозглашаемую компанию, которая и осуществляла выкуп акций. После того как операция была завершена, обе фирмы – новая, недавно появившаяся компания-покупатель и целевая компания – обычно объединялись.

При MBO собственником некоторого сегмента компании становятся бывшие менеджеры. Метод MBO использовался как стратегия выхода из компании, когда на рынке недостаточно покупателей, рынок публичного предложения акций неразвит, а также при других условиях.

Несмотря на то, что эти и подобные (например, LCO – Leveraged Cash-Out – покупка за наличные деньги, Reverse Leveraged Buy-Out – обратный выкуп) формы реструктуризации относятся к сделкам по слияниям и поглощениям17, все же они отличаются от традиционного понимания, т.к. при этом не участвуют несколько фирм, объединяющихся вместе (при LBO, когда фиктивная фирма выкупает акции, LBO выступает как метод осуществления сделки, а не как цель слияния).

В отечественной литературе также нет единства в определениях.

Некоторые авторы, как отмечает академик РАН Р.М. Энтов, под термином «слияние» подразумевают все сделки по слияниям и поглощениям, другие же, наоборот, используют для всего термин «поглощение»18.

В пособии мы будем рассматривать оценку сделок в следующем понимании:

• слияние (merger) – финансовая сделка, в результате которой происходит объединение нескольких корпораций в одну, сопровождающееся сохранением состава собственников и их прав;

Эти формы в работе академика РАН Р.М. Энтова относятся к новым формам реструктуризации хозяйственных операций при слияниях и поглощениях, а их методика оценки LBO и MBO представлена А. Дамодараном в рамках оценки приобретений и поглощений [Damodaran, A. Investment valuation. Second edition. – www.damodaran.ru – Гл. 25].

Радыгин, А. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе / А. Радыгин, Р. Энтов. – М.: Институт экономики переходного периода, 2002. – 124 с. – www.iet.ru – Гл. 2.1.

поглощение (takeover, acquisition) – оплаченная сделка, в результате проведения которой происходит переход прав собственности на компанию, чаще всего сопровождающийся заменой менеджмента производственной политики. В сделке участвуют две стороны:

корпорация-покупатель и корпорация-цель. Под враждебным поглощением («захватом») понимается попытка получения контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами компаниицели в условиях сопротивления со стороны руководства или ключевых участников компании. Признание характера сделки «враждебным»

зависит скорее от реакции менеджеров компании-цели и (или) ее акционеров/участников (что имеет место в российской практике), если атакующая компания выполнила все требования органов регулирования о доведении своих действий до общественности.

На наш взгляд, все сделки M&A можно классифицировать по различным признакам. В наиболее полном виде классификация представлена в Приложении 2. Кратко охарактеризовать каждый из указанных в Приложении 2 признаков необходимо для понимания особенностей модели в соответствующей главе пособия. Именно поэтому целесообразно рассмотреть классификационные признаки и соответствующее деление сделок M&A c некоторыми комментариями.

По характеру интеграции компаний, или, как еще можно охарактеризовать этот признак, по направлению интеграции, выделяют горизонтальную, вертикальную, конгломератную и родовую интеграции.

Данная классификация важна в целях рассмотрения различных методов учета возможных синергических эффектов, о чем пойдет речь в соответствующей главе пособия.

При горизонтальной интеграции происходит объединение компаний, действующих в одном сегменте отрасли, производящих сходный продукт, использующих сходный технологический цикл. В случае, если продукт совершенно идентичен, то говорят об объемной горизонтальной интеграции, а если присутствуют различия, то – об ассортиментной. Сразу можно заметить, что при этом наиболее легко достичь операционной синергии, о которой пойдет речь в последующих главах.

Вертикальная интеграция представляет собой объединение компаний, функционирующих в рамках одной отрасли, но на разных этапах производственного цикла19. При восходящей вертикальной Зусманович, К. А. Покупка, поглощение и слияние компаний / К. Зусманович., с. 2. – Режим доступа: http://www.gaap.ru интеграции сделка осуществляется с компанией на следующей стадии производственного процесса (например, с торговым посредником, который предполагает заниматься сбытом продукции данной компании).

В случае с нисходящей интеграцией, напротив, происходит объединение с компанией на предыдущей стадии производственного цикла (например, с продавцом сырья и материалов). В результате вертикальной интеграции существует возможность достичь как операционной, так и финансовой синергии.

При параллельной интеграции происходит объединение компаний, не связанных между собой производственными процессами, но производящих зависимые друг от друга продукты.

Конгломератная интеграция – объединение компаний, не связанных между собой какими-либо производственными или сбытовыми отношениями. При этом в большинстве случаев возможно достижение финансовой синергии.

Классификация по географическому признаку предполагает деление сделок на локальные (затрагивающие обычно небольшие компании в одной местности), региональные (в одном регионе), национальные (в пределах одного государства), международные (в которых компании, по крайней мере головные офисы, находятся в различных государствах) и транснациональные (с участием в сделках транснациональных корпораций).

По национальной принадлежности можно выделить внутренние сделки (т.е. происходящие в рамках одного государства), экспортные (передача прав контроля иностранным участникам рынка), импортные (приобретение прав контроля над компанией за рубежом) и смешанные (при участии в сделке транснациональных корпораций или, по крайней мере, компаний с активами в нескольких различных государствах).

Очевидно, что в соответствии с нашими целями и задачами процессы повышения стоимости в сделках будут рассматриваться на примере экспортных и импортных сделок; но при этом стоит оговориться, что поскольку внутренний рынок также целесообразно включать в анализ рынков в соответствующем разделе, частным случаем может быть и внутренняя сделка по покупке или продаже компании с обоснованием эффективности такой сделки.

По отношению компаний, в частности руководства, к сделке их делят на дружественные (с согласованной интеграцией) и враждебные.

Изучение специфики враждебных сделок предполагает рассмотрение не столько вопросов финансового анализа и оценки, сколько стратегии захвата контроля над компанией (это происходит вследствие того факта, что при осуществлении захвата у инициаторов сделки практически нет сомнений в ее эффективности). Безусловно это не соответствует истине, поскольку при недружественных слияниях необходимо соотносить затраты на получение контроля над компанией и эффектов от сделки, однако в данном пособии будут рассмотрены аспекты сделок именно при согласованной интеграции.

Классификация по условиям сделок во многом схожа с различиями в определениях слияний, поглощений, присоединений, консолидации.

В сделках на рынке корпоративного контроля могут быть использованы различные механизмы слияния компаний: путем приобретения всех активов и обязательств, части активов, покупка акций целевой компании денежными средствами либо с оплатой ценными бумагами. Во-первых, механизм зависит от необходимого уровня контроля, который инициирующая компания предполагает получить над целевой компанией, во-вторых, от источников и структуры финансирования сделки.

4. ТРАДИЦИОННЫЕ МОТИВЫ ОРГАНИЗАЦИЙ В СДЕЛКАХ M&A:

ВЛИЯНИЕ НА ВЫБОР ЦЕЛЕВОЙ КОМПАНИИ

Вопрос о мотивах является одним из наиболее важных при оценке целесообразности сделок и даже при оценке стоимости фирмы в целях M&A, поскольку уже на этапе четкого определения мотива сделки может решаться вопрос о ее целесообразности. При этом на практике и в экономической литературе известны т.н. сомнительные мотивы сделок M&A, осуществление сделок при которых не ведет к каким-либо выгодам для участников сделки.

В предыдущих главах нами были рассмотрены причины и целесообразность мажоритарных сделок на рынке корпоративного контроля в принципе.

Далее, в данном и последующих главах, следует остановиться на основных традиционных мотивах сделок, а также уделить отдельное внимание мотивам международных сделок. Безусловно, большинство мотивов международных сделок можно рассмотреть в рамках приведенной ниже общей классификации, как, например, получение дополнительных синергических эффектов от оптимизации налогообложения с помощью различий в нормах налогового законодательства, однако можно выделить некоторые специфические мотивы, побуждающие компании к совершению таких сделок.

На практике конкретными мотивами, побуждающими компании к совершению сделок M&A на всех уровнях и с использованием различных методов и технологий, традиционно считаются следующие мотивы.

Одним из наиболее распространенных является мотив приобретения компании в том случае, если она «недооценена» на финансовом рынке.

При этом речь идет именно о публичных компаниях, акции которых котируются на бирже или внебиржевых торгах. Выгодой для покупателя служит разница между потенциальной стоимостью компании при адекватной ее оценке фондовым рынком и ценой сделки. Данный мотив в случае взвешенного подхода к определению адекватной цены акций при устранении конъюнктурных негативных факторов и заключения сделки не представляет собой теоретических сложностей при анализе целесообразности сделки. Для того чтобы убедиться, что компания действительно может быть приобретена за меньшую сумму, чем ее настоящая стоимость, необходимо самостоятельно произвести ее оценку – например, методом дисконтирования ожидаемых денежных потоков или, более экономично, применяя сравнительный подход. При этом не требуется сложных вычислений, т.к. это только предварительный этап, и если оказывается, что действительно существуют ощутимые выгоды, можно провести более детальный анализ с привлечением внешних оценщиков, консультантов.

Мотив диверсификации, при котором теоретически достигаются сокращение риска, стабилизация доходов, на практике в большинстве случаев, напротив, приводит к увеличению рисков в результате снижения управляемости и прозрачности объединенной компании. Признано, что значительно более выгодной является диверсификация инвестором своих вложений, чем предприятием своей деятельности в силу затрат на диверсификацию. Кроме того, диверсификация во времени может быть достаточно привлекательной для компании-инициатора – например, если бизнес компании-инициатора является сезонным, то можно выбрать компанию-цель со стабильным оборотом в течение года. Диверсификация как мотив для M&A выгодна в случаях частного бизнеса и тогда, когда менеджмент компании имеет в ней значительную долю собственности.

Серьезным и оправданным мотивом сделок различного уровня служит возможность получения синергического эффекта. В данном пособии уделено значительное внимание понятию синергии, возможным путям достижения синергического эффекта, методам его оценки. В данном контексте отметим только, что синергический эффект представляет собой потенциальную дополнительную стоимость, возникающую в результате объединения; далее рассмотрим его как компонент стоимости, способный влиять на принятие решения о целесообразности сделки M&A.

Если целью сделки является достижение синергического эффекта, то следует заметить, что возможны различные варианты его получения в зависимости от его типа. Так, если предполагается экономия от эффекта масштаба, то фирма-цель должна иметь схожий бизнес, структуру, политику. Если предполагается операционная синергия от расширения бизнеса, компания-цель должна иметь более сильные позиции на рынке.

Аналогично производится выбор компании при расчете снизить налоговые выплаты, увеличить кредитоспособность, получить оборотные средства Приобретение компании с неэффективным менеджментом по своей природе имеет схожие мотивы с покупкой недооцененной компании – отличие при этом лишь в том, что в первом случае субъективным фактором, приводящим к превышению потенциальной стоимости компании над реальной стоимостью, служит неэффективное управление, а во втором – конъюнктура фондового рынка и прочие субъективные факторы.

Личные мотивы менеджеров являются решающими во многих сделках M&A, несмотря на то, что формально могут быть представлены другие мотивы. Поскольку данный мотив по самой своей природе не приводит к увеличению выгод инициирующей стороны, мы не предполагаем его рассмотрение в учебном пособии.

Мотив монополии – устранения конкурентов подразумевает стремление компании, инициирующей сделку, к увеличению своего влияния на рынке. Поглощаемая компания в результате поглощения перестает быть конкурентом, а в ряде случаев и приобретается с целью последующего закрытия. При оценке целесообразности сделки необходимо учитывать этот мотив, даже если он не является решающим.

То есть в тех случаях, когда сделка не имеет своей целью устранения конкурентов, в анализ ее целесообразности можно заложить тенденцию к прогрессивному увеличению выпуска и сбыта продукции, а также цены на реализуемую продукцию. Такие сделки не всегда осуществимы, т. к.

находятся под вниманием антимонопольных органов, однако при построении модели данное ограничение не принимается во внимание, так как законодательные аспекты сделок выходят за рамки учебного пособия.

С другой стороны, необходимо обратить внимание на высказанный нами тезис о том, что горизонтальные M&A, не предполагающие концентрации производства, сбыта, других функций, часто могут приводить к разводнению бизнеса и, таким образом, отрицательно влиять на стоимость компании.

Мотивом и конечной целью сделки M&A могут быть также демонстрация оптимистических финансовых показателей в краткосрочном периоде, манипулирование отчетными данными с помощью технических приемов, достижение повышения курса акций, а следовательно, и компании в целом (финансовое манипулирование ожиданиями инвесторов). Однако в долгосрочном периоде происходит обратный процесс – снижение финансовых показателей, падение курсов акций.

При характеристике различных мотивов мажоритарных сделок на рынке корпоративного контроля необходимо также ответить на вопрос, оправдывают ли перечисленные мотивы себя на практике.

Как известно, в большинстве случаев наибольшую выгоду от сделок получают акционеры компании-цели. Это происходит как в результате самой сделки, когда они получают премию за приобретение их компании, так и в предшествующий период, когда их акции дорожают. При успешном слиянии общая выгода держателей акций составляет 20-30% от первоначальной стоимости. Damodaran, A. Investment valuation. Second edition. [Электронный ресурс] – Режим доступа : www.damodaran.ru – Глава 25, с. 5.

Влияние же сделок на курс акций компании-инициатора неоднозначно. По расчетам американских исследователей, рост акций колеблется до 4% в зависимости от типа сделки, а в случаях враждебных поглощений может иметь и отрицательный эффект, поскольку в большинстве случаев возможность поглощения оценивается скептически.

В случае же провала поглощения происходит снижение стоимости компании-инициатора до 5%; снижение на 8% – в случае проигрыша компанией-инициатором сделки сопернику.

Очевидно, что, несмотря на многообразие мотивов, сделки М&А являются довольно рискованными (особенно при недружественных поглощениях), а выгодами от их реализации часто пользуется целевая компания.

В целом, при принятии решения о выходе на рынок M&A, т. е. при перспективной оценке, а также при анализе совершившейся сделки, т. е.

при ретроспективной оценке, необходимо анализировать целесообразность мотивов и условия получения выгод от сделки при выборе между внутренним (органическим) ростом и внешним (выходом на рынок M&A).

5. АНАЛИЗ ЦЕЛЕСООБРАЗНОСТИ СДЕЛОК M&A

С ПРИМЕНЕНИЕМ МИКРОЭКОНОМИЧЕСКОГО АППАРАТА

Далее попытаемся рассмотреть три обозначенных выше мотива во взаимосвязи, т. е. ситуацию, когда объединенная компания стоит перед выбором внешнего или внутреннего развития и, в случае выбора стратегии выхода рынок M&A, в результате сделки:

• становится более диверсифицированной;

• монополизирует часть рынка или вступает на рынок другого государства, характеризующийся несовершенной рыночной • прогнозирует получение синергических эффектов в результате Для того, чтобы рассмотреть слияния и поглощения с учетом международного аспекта, детализируем задачу, и с помощью модели дуополии Курно рассмотрим компанию, которая предполагает выход на товарный рынок другого государства (при этом будет достигаться эффект диверсификации, т. к., по крайней мере, можно достичь сокращения страновых рисков или уменьшить общий риск).

Товарный рынок этого государства характеризуется несовершенной структурой, в нашем случае – дуополией. Несмотря на то, что данное предположение упрощает модель и вносит существенную теоретизацию, несовершенные рыночные структуры могут быть характерны для международных слияний и поглощений, в которых участвуют крупные корпорации.

Компания выбирает между осуществлением прямых инвестиций (сценарий С) и приобретением (слиянием, поглощением) другой компании.

В рамках приобретения другой компании она также находится перед выбором между:

менеджментом и неэффективными технологиями (премия за контроль при этом должна быть незначительной, но и синергические эффекты также не столь велики) – сценарий A, • и компанией 1 с более эффективным менеджментом и эффективными технологиями (при этом будет выплачена большая премия за контроль, но компания сможет достичь значительных синергических эффектов) – сценарий B.

Несмотря на то, что для оценки стоимости компании, анализа целесообразности сделки, оценки синергии обычно рассматриваются денежные потоки компании, в данном случае будем полагаться на предпосылку микроэкономической теории о максимизации прибыли компанией как главной цели функционирования. Таким образом, будем рассматривать прибыль как критерий целесообразности сделки.

Для того, чтобы оценить предполагаемую сделку, необходимо предварительно остановиться на характеристиках двух компаний – объектов приобретения.

Необходимо определить, в рамках какой из моделей дуополии будет рассматриваться деятельность компаний – Курно или Бертрана (наиболее простые модели олигополии).

В модели Бертрана компании конкурируют между собой посредством цен на сходную продукцию. Данная модель не применима для рассматриваемой ситуации, поскольку одна компания, выпуская гомогенный товар с меньшими затратами (по условию, вследствие различий в технологиях), просто вытеснит вторую компанию с рынка.

В модели Курно компании конкурируют между собой посредством изменения объемов выпускаемой продукции.

Итак, предположим, в государстве присутствуют две компании, производящие гомогенный продукт Q, Также предположим, что компания 1 является более эффективной с точки зрения применяемых технологий и управления, чем компания 2, следовательно:

характеризуется следующей функцией:

Для упрощения предположим:

Выпуск, максимизирующий прибыль, для каждой из компаний в таком случае будет равен:

общий выпуск в таком случае будет равен:

Подставляя выражение (9) в (5), получим:

Несмотря на то, что анализ влияния рыночной структуры и сделки M&A на общественное благосостояние не является предметом нашего исследования, отметим, что согласно выражениям (9) и (10), выпуск в дуополии будет меньше, а цены выше, чем при совершенной конкуренции.

Прибыль (Pr = Q * (P-c)) каждой компании при этом можно будет выразить как:

Pr1 = 1/3*(a – 2c1 + c2)*(1/3 * (a + c1 + c2)-c1) = 1/9*(a-2c1+c2)2 = q12. (11) Теперь перейдем к рассмотрению характеристик компанииинициатора сделки и их влиянию на оценку целесообразности сделки и стоимости компании.

Предположим, компания-инициатор обладает более эффективным менеджментом и технологиями, чем компании-цели, следовательно:

При этом, поскольку компания-инициатор и компания 1 являются предположительно высокоэффективными, разница между себестоимостью их продукции не столь велика, как разница между себестоимостью продукции компании 1 и 2.

Помимо этого, необходимо учесть и включить в модель дополнительные затраты, которые компания понесет в случае расширения на внешнем рынке (как за счет внутреннего роста, т.е. прямых инвестиций, так и за счет внешнего роста путем слияний, поглощения):

• маркетинговые затраты (m). Очевидно, что затраты на маркетинг и продвижение товара в случае прямых инвестиций (сценарий C) в иностранном государстве должны оказаться выше, чем в случае приобретения готового бизнеса (сценарии A и B). Предположим, затратами на маркетинг в сценариях A и B можно пренебречь:

адаптационные издержки (d), связанные с приспособлением самого бизнеса (в сценариях A и B) и производимого товара (только в сценарии A) к новому рынку:

премия за приобретение (u), которую целесообразно уплатить только в сценарии A.

С другой стороны, компании смогут при определенных условиях достичь синергических эффектов (s), что может, при превышении описанных выше затрат, привести к целесообразности сделки.

Поскольку все три упомянутых выше вида затрат являются единовременными, для определения ежегодного значения прибыли и денежного потока их можно представить в виде rm, rd, ru, где r – ставка заемного капитала, который компания привлекла для осуществления сделки или могла инвестировать в другие проекты.

Перейдем к рассмотрению каждого из сценариев в отдельности и дадим сравнительный анализ их целесообразности.

Сценарий А (объединение с компанией с относительно неэффективным менеджментом и неэффективными технологиями – компанией 2) Количества, максимизирующие прибыль оставшихся компаний 1 и 3, соответственно равны: