«Под редакцией доктора технических наук, профессора С.П. Коростелева Учебное пособие Москва 2003 1 ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА 3 2 ОСОБЕННОСТИ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ И ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ 9 3 ОСНОВЫ ТЕОРИИ ОЦЕНКА БИЗНЕСА В ...»

ОЦЕНКА СОБСТВЕННОСТИ

Часть VI.

ОЦЕНКА БИЗНЕСА

(ПРЕДПРИЯТИЯ)

Под редакцией

доктора технических наук,

профессора С.П. Коростелева

Учебное пособие

Москва 2003

1 ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА 3

2 ОСОБЕННОСТИ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ И ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ 9

3 ОСНОВЫ ТЕОРИИ ОЦЕНКА БИЗНЕСА В УСЛОВИЯХ РАЗВИТОГО РЫНКА 17

3.1 МЕТОД ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ 18

3.2 ДРУГИЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ 31 3.2.1 МЕТОД КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДА 3.2.2 МОДЕЛЬ EVA 3.2.3 МОДЕЛЬ ОЛЬСОНА (EBO) 3.2.4 МОДЕЛИ ОПЦИОННОГО ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ 3.2.5 МЕТОД КОМПАНИИ - АНАЛОГА

3.3 ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ЗАМЕЧАНИЯ И РЕКОМЕНДАЦИИ

4 РОССИЙСКАЯ ПРАКТИКА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА

4.1 ЭТАПЫ ПРОЦЕССА ОЦЕНКИ БИЗНЕСА 4.1.1 ПОДГОТОВИТЕЛЬНЫЙ ЭТАП 4.1.2 РАСЧЕТНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЭТАП

4.1.2.1 ПРОВЕДЕНИЕ ДИАГНОСТИКИ И ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА ПРЕДПРИЯТИЯ

4.1.2.2 ПРОВЕДЕНИЕ РАСЧЕТОВ СТОИМОСТИ ПО ТРЕМ ПОДХОДОМ К ОЦЕНКЕ 4.1.2.3 СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ОЦЕНКИ 4.1.3 ОФОРМИТЕЛЬСКИЙ ЭТАП 4.2 ПРИМЕНЕНИЕ ТРЕХ ПОДХОДОВ К ОЦЕНКЕ 4.2.1 ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД 4.2.1.1 МЕТОД СКОРРЕКТИРОВАННЫХ ЧИСТЫХ АКТИВОВ. 4.2.1.2 МЕТОД ЛИКВИДАЦИОННОЙ СТОИМОСТИ 4.2.2 ДОХОДНЫЙ ПОДХОД 4.2.2.1 МЕТОД ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ. 4.2.2.2 МЕТОД КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДОВ. 4.2.3 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД 4.2.4 СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ЛИТЕРАТУРА

1 ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА

Для того, чтобы подойти к основам теории оценки бизнеса необходимо определиться с понятийным аппаратом, используемом в ней. Это тем более актуально, что до настоящего времени не выработаны единые стандарты оценки бизнеса, вследствие чего разные специалисты вкладывают в один и тот же термин различный смысл.

Основополагающими понятиями являются термины «бизнес» и «предприятие», причем первый термин очень часто используется в общеупотребительном порядке, но не нашел должного употребление в официальных нормативных документах, а второй, наоборот, чаще используется в официальных изданиях, например в Гражданском Кодексе РФ.

Попытаемся разобраться, чем отличаются эти термины.

Слово «бизнес» часто используется в предпринимательской деятельности, однако официальная трактовка его различна. Например, существовала трактовка этого термина в советское время. Так, в Словаре иностранных слов, изданном «Советской Энциклопедией» в 1964 г. как «общедоступное пособие для самого широкого круга советских читателей» сказано следующее:

«Бизнес — дело, занятие, связанное с личной наживой, предпринимательская деятельность, коммерция».

«Бизнесмен—делец, воротила, коммерсант, предприниматель; капиталист, стремящийся из всего извлечь крупные барыши, не гнушающийся никакими средствами в целях личной наживы» (с. 102).

Необходимо отметить, что мы сейчас находимся на пути становления рыночных отношений и поэтому подобное отношение к бизнесу пока еще витает в воздухе и во многом определяет «психологию масс», в частности — отношение к бизнесу в России сегодня со стороны части старшего поколения.

Но как определяют бизнес те, кто давно живет в этой среде?

Так, издание «The Encyclopedia Americana» дает следующее определение:

«Под бизнесом понимается финансовая, коммерческая или торговая деятельность, которая занимает время, внимание и работу людей и характеризуется вложениями капитала в поисках прибыли или усовершенствований».

Здесь же приводится не менее интересное определение того, что традиционно понимается под бизнес-карьерой в США; оказывается, здесь речь может идти о двух существенно различающихся видах занятий:

во-первых, о менеджерской, т. е. управленческой работе на различных уровнях;

во-вторых, о так называемой клерковской, офисной, секретарской и иной исполнительской работе в рамках бизнес-организаций.

Другое американское издание — «Encyclopedia International» дает такие определения «Бизнес как общий термин означает те виды активности людей, которые связаны с покупкой и продажей товаров и услуг с целью получения прибыли.

Возможно, в связи с тем, что слово «бизнес» для англоязычной среды представляется самодостаточным и понятным, более наполненные определения этого термина находятся не в энциклопедических изданиях, а в толковых словарях. Так, «American Heritage Dictionary» приводит следующие варианты словоупотребления данного понятия:

1. Занятие, в которое вовлечен человек.

2. Коммерческие, промышленные или профессиональные сделки.

3. Коммерческое предприятие.

4. Объем коммерческой торговли (напр., Бизнес пришел в упадок).

5. Патронаж, управление (напр., Распространить свой бизнес повсюду).

6. Интерес или озабоченность.

7. Серьезная работа (напр., Погрузиться в бизнес).

8. Синоним «дела», «предмета».

Толковый словарь Уэбстера, в дополнение к изложенным вариантам повседневного словоупотребления, добавляет специальную статью:

«Бизнес — коммерция, торговля, индустрия, транспорт — означает такие формы активности, которые имеют своим результатом предоставление услуг и предметов потребления. Бизнес как составное понятие включает в себя обозначение этих сложных видов деятельности, связанных с закупкой и продажей предметов потребления или с финансовыми взаимодействиями людей; так, коммерция и торговли —деятельность тех, кто связан с обменом и транспортировкой предметов потребления; индустрия — деятельность тех, кто производит предметы потребления... транспорт — деятельность тех, кто вовлечен в операции людских и товарных перемещений (железные дороги, корабли, автобусные линии и т. п.)».

В свою очередь французский толковый словарь «Grand Larousse» приводит следующее определение:

«Бизнес (работа)— 1. Активность, направленная на финансовые и коммерческие дела (напр. Иметь чутье на бизнес).

2. Работа (напр., Пойти в бизнес).

3. Запутанное или сомнительное дело (напр. Это что еще за сделка?).

Аналогично просто определяется здесь и слово «бизнесмен»: бизнесмен — это «деловой человек».

Попробуем сделать некоторые выводы из вышеприведенных определений.

Как минимум из сказанного ясно, что «бизнес» — это слово, связанное с деловой активностью, относящейся к процессам купли-продажи, производству, финансам, торговле или услугам. При этом доминирующий мотив бизнеса — это получение прибыли.

Наиболее точное определение «бизнеса» в современной российской практике дано, по нашему мнению, в экономической энциклопедии, размещенной на www.glossary.ru Бизнес - предпринимательская деятельность, осуществляемая за счет собственных или заемных средств на свой риск и под свою ответственность, ставящая главными целями получение прибыли и развитие собственного дела.

В свою очередь по российскому законодательству предпринимательская деятельность - самостоятельная, осуществляемая на свой риск деятельность граждан и их объединений, направленная на систематическое получение прибыли от пользования имуществом, продажи товаров, выполнения работ или оказания услуг лицами, зарегистрированными в этом качестве в установленном законом порядке. В РФ регулирование предпринимательской деятельности основывается на нормах гражданского права.

В нашем основополагающем документе Гражданском Кодексе РФ отсутствует определение бизнеса, но зато присутствует понятие «предприятие»

В соответствии со ст. 132 ГК РФ часть I под «1) Предприятием как объектом прав признается имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. Предприятие в целом как имущественный комплекс признается недвижимостью.

2) Предприятие в целом или его часть могут быть объектом купли-продажи, залога, аренды и других сделок, связанных с установлением, изменением и прекращением вещных прав.

В состав предприятия как имущественного комплекса входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности, включая земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырье, продукцию, права требования, долги, а также права на обеспечение, индивидуализирующие предприятия, его продукцию, работы и услуги (фирменное наименование, товарные знаки, знаки обслуживания), и другие исключительные права, если иное не предусмотрено законом или договором».

В экономической теории предприятие рассматривается как особая форма функционирования производительных сил, как элемент системы производственных отношений, - как особая экономическая категория.

Предприятие возникает и функционирует как форма реализации отношений собственности на средства производства. Оно представляет собой переплетение интересов всех его субъектов - собственников, работников и общества. Причем между ними существует единство, реализуемое через противоречие. Во главу угла этой системы интересов ставятся интересы собственника. Основная цель собственника заключается в максимизации его экономической власти, удовлетворении потребностей.

В конечном итоге и общество, и работников интересует максимизация богатства предприятия, но только через долю этого богатства, которая присваивается каждым из них. В результате между ними также существуют противоречия, осуществляемые через многообразные формы: доходы, налоги, проценты, цены и т.п., их состав, структуру.

Сущность предприятия в наиболее общем виде выражается в его определении как экономической категории. С этой точки зрения предприятия представляют собой совокупность отношений, возникающих между экономическими субъектами общества по поводу воспроизводства, распределения капитала на основе обособленных персонифицированных экономических интересов.

Данное определение содержит все основные характеристики предприятия:

- то, что любое предприятие возникает и воспроизводится как объективное отношение между различными экономическими, обособленными субъектами;

- отношения эти существуют по поводу воспроизводства, в его естественноисторической форме, т.е. на базе определенной собственности в рамках капитала;

- эти отношения реализуются на основе обособленных экономических интересов, т.е. интересов персонифицированных субъектов, что предполагает единство присвоения и отчуждения собственности данных субъектов, их доходов.

В соответствии с экономической энциклопедией, размещенной на www.glossary.ru :

Предприятие - самостоятельный хозяйствующий субъект с правами юридического лица, который производит и реализует продукцию, выполняет работы, оказывает услуги. Предприятие имеет право заниматься любой хозяйственной деятельностью, не запрещенной законодательством и отвечающей целям, предусмотренным в уставе предприятия. Предприятие имеет самостоятельный баланс, расчетный и иные счета в банках, печать со своим наименованием.

Следует отличать понятия «предприятие» и «организация».

Организация (от фр.Organisation - устраиваю ) - в широком смысле – социально экономическая система, созданная для достижения коммерческих или некоммерческих целей.

Организация - в узком смысле - объединение людей, совместно реализующих программу или цель и действующих на основе определенных правил и процедур.

Как же соотносятся между собой понятия «предприятие» и «бизнес»?

Как следует из вышеизложенного, с одной стороны, предприятие - это имущественный комплекс, с другой стороны - это бизнес, т. е. определенный вид коммерческой деятельности. Можно сказать, что имущество образует тело предприятия, а бизнес - его душу.

Тело как известно всегда материально. Структурно имущественный комплекс предприятия многослоен. В центре находится имущественное ядро - это земельный участок с расположенной на нем недвижимостью. Вокруг этого ядра есть движимое имущество (машины, оборудование и транспортные средства), а также оборотные активы. И, наконец, все это окружает некая интеллектуальная оболочка (система управления, информация, нематериальные активы, информационные технологии, ноухау, репутация, накопленный опыт, традиции и т. д.).

Стоимость предприятия складывается из стоимости всех элементов его имущественной массы, так как каждый объект имущества имеет свою ценность и вносит вклад в общую ценность предприятия. При этом интеграция имущественных объектов в комплекс сопровождается мультипликативным (синергетическим) эффектом и стоимость предприятия как системы не сводится к простой сумме цен отдельных объектов.

С позиций имущественного (затратного) подхода, стоимость предприятия - вещь совершенно реальная. Она является продуктом осуществленных инвестиций, зафиксирована в официальных учетных документах и регулярно контролируется в ходе бухгалтерских инвентаризаций.

Другой взгляд на стоимость предприятия связан с его душой, т. е. с тем бизнесом, который на нем осуществляется. Стоимость предприятия как носителя бизнеса оценивается в прямой зависимости от мощности прогнозируемых денежных потоков.

Имущество на предприятии подобно ботинкам на ногах. Ботинки могут быть тесными и жать, могут быть большими и тяжелыми, как гири на ногах, - и в тех, и в других ходить трудно. Но если ботинки в самый раз, то мы спокойно носим их. Точно также и имущество должно быть в пору бизнесу. Недостаток имущества сдерживает развитие бизнеса, а избыток - ложится тяжелым бременем на его экономику.

Душа и тело должны быть в гармонии. Применительно к предприятию гармония наступает тогда, когда стоимость его как имущественного комплекса и как бизнеса приходят в согласие между собой. В этом заключается одна из задач управления стоимостью.

Широкое распространение в современной российской практике имеет слово «фирма».

Попробуем разобраться, что скрывается за этим понятием.

Фирма - в экономической теории - организация:

- использующая ресурсы для производства товаров или услуг с целью получения прибыли; - владеющая и управляющая одним или несколькими предприятиями.

Фирма – это отношение между экономическими субъектами по поводу совместных интересов, основанных на совокупном воспроизводстве относительно экономически обособленных капиталов с целью создания единой экономической системы, обеспечивающей ее рациональное воспроизводство, удовлетворяющей потребности покупателей и получение устойчивых доходов совладельцев.

Фирмы строятся из различных предприятий как из кубиков, каждый из которых наделен собственной жизнью, своим оборотом, экономическими интересами. Но, будучи встроенным в общую систему фирмы, предприятие становится частью ее жизнедеятельности, формируя постепенно экономическую систему. Совокупность предприятий приобретает одно из важнейших свойств системы: деятельность фирмы в целом - не сумма деятельности ее частей-предприятий. Это сложная совокупность.

Целью объединения является создание целостной системы, обладающей большим экономическим потенциалом, большей устойчивостью, чем сумма ее составных частей.

Объединение позволяет более качественно и быстро решать задачи финансовые, научно-технические, конкурентные, маркетинговые.

Нужно отметить, что ни одно предприятие, войдя в состав фирмы, не теряет собственных свойств, отмеченных выше. Более того, стремясь обеспечить максимум эффективности каждого предприятия и всей системы в целом, правление фирм поддерживает относительную экономическую обособленность каждой своей клеточки, особенно связь с интересами ее субъектов. Лишь в отдельных случаях, необходимость решать задачи инвестирования, научно-технического прогресса, допускает исключения для отдельных предприятий. За счет перераспределения прибыли всей фирмы, ее использования отдельным предприятием могут решаться задачи, нужные всей системе в целом.

При всей экономической самостоятельности предприятий, входящих в состав фирмы, каждое из них осуществляет общую экономическую цель, как основу благополучия фирмы и предприятий, входящих в ее состав.

Положение предприятия в обществе как первичной целостной экономической клеточки его жизнедеятельности, создает необходимость обратить особое внимание именно на предприятие. Фирма как экономическая система сохраняет основные свойства предприятия.

Понятию «фирма» очень близко понятие «корпорация», которое тоже часто находит применение в современной российской практике, например, корпоративная этика, корпоративное управление и др.

Корпорация (от лат. Corporatio - объединение, сообщество) - форма организации предпринимательской деятельности, предусматривающая долевую собственность участников, самостоятельный юридический статус и сосредоточение функций управления в руках профессиональных управляющих (менеджеров), работающих по найму. Различают государственные и частные корпорации.

Понятие «корпорация» в основном используется в юрисдикции США.

Корпорация - в США - юридическое лицо, получившее лицензию властей штата или федерального правительства и обособленное от индивидов, чьей собственностью корпорация является.

Частная корпорация - акционерное общество с незначительным числом членов, в котором основная масса акций принадлежит одному владельцу или членам одной семьи.

В современной российской практике также используется и такое понятие, как «компания», которого нет в Гражданском Кодексе РФ.

В соответствии с экономической энциклопедией (www.glossary.ru):

Компания - образуемое на базе паевого капитала объединение предпринимателей, являющееся юридическим лицом. Различают:

• компании с неограниченной ответственностью;

• компании с ограниченной ответственностью, • акционерные компании и др.

Бизнес обычно оценивается на основе:

• Стоимости предприятия;

• Стоимости собственного капитала (или стоимости средств акционеров).

Их определение приведено ниже.

Стоимость предприятия – это расчетная валовая сумма без скидки на износ осязаемых и неосязаемых активов, за которую состоялся бы обмен бизнеса на дату оценки в результате коммерческой сделки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом после надлежащего маркетинга, в которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения.

Стоимость собственного капитала – это расчетная сумма без скидки на износ осязаемых и неосязаемых активов (однако, с учетом всех активов и обязательств), за которую состоялся бы обмен выпущенного акционерного капитала на дату оценки в результате коммерческой сделки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом после надлежащего маркетинга, в которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения.

2 ОСОБЕННОСТИ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ И ПРИНЦИПЫ

ОЦЕНКИ

Прежде чем подойти к изложению теории оценки бизнеса необходимо рассмотреть особенности объекта оценки, так как он существенно отличается от рассмотренных в предыдущих частях учебного пособия объектов оценки.

Если рассматривать объект оценки – предприятие с позиции системного подхода, то тогда предприятие можно определить как некую действующую систему, которая состоит из отдельных элементов, управляется, производит товары и услуги, потребляет ресурсы и имеет определенную цель своего существования. При этом основная цель системы-предприятия заключается в развитии и выживаемости в отличии от цели собственника (получение прибыли). Угрозу выживаемости предприятия несут поставщики капитала - собственники и кредиторы, которые могут инициировать процедуру банкротства. Выживаемость системы возможно в случае, когда она будет приносить прибыль, достаточную для поддержания платежеспособности и не меньшую альтернативной нормы доходности.

Развитие системы возможно в такой ситуации, когда поставщики капитала будут предоставлять необходимый для роста капитал. Условием предоставления капитала является превышение ожидаемой долгосрочной прибылью нормы альтернативной доходности. Из сказанного видно, что цель собственника и средства достижения целей системы "предприятия" совпадают. Система "предприятие" потенциально стремится к максимизации своей стоимости.

Управляющие связи элементов системы - функции управляющих связей элементов системы для достижения поставленной цели выполняет менеджмент предприятия.

При эффективном управлении системой образуется так называемый системный эффект – т.е. разница между доходной стоимостью бизнеса и стоимостью его элементов (ликвидационной стоимостью). Этот показатель соответствует понятию гудвил.

Системный эффект предприятия может быть как положительной, так и отрицательной величиной. Отрицательная величина отражает неэффективность системы.

Оценка бизнеса с позиций системного подхода должна строиться с учетом возможных состояний предприятия как системы, которая находится в динамическом равновесии под воздействием внешней (законодательство, состояние рынка и прочие неэкономические составляющие внешней среды, в которой функционирует наше предприятие) и внутренней среды (параметры, задаваемые менеджерами: фирменная идеология, структура, фирменная стратегия, корпоративная культура, управление персоналом, внутрифирменный учет и финансовые потоки, издержки и т. д) Именно динамический характер равновесия делает такую организационную структуру, как предприятие, устойчивой, дает ей возможность существовать во времени и пространстве. Если возникает устойчиво неравновесное состояние, это может означать только одно - процесс разрушения фирмы и ее последующую ликвидацию.

Экономическая жизнь предприятия развивается циклически. Это доказано и эмпирически, и теоретически. Известно, что товарное хозяйство неотделимо от экономического цикла и не может существовать вне его. Выделяют короткие, средние и длинные волны в развитии экономического цикла. Материальной основой экономического цикла (коротких и средних волн) является массовое обновление активных элементов основного капитала.

Наряду с физическим износом активные элементы основного капитала подвержены и моральному износу (потери собственной стоимости вне связи с физическим износом).

Выделяют два вида морального износа.

Первый - когда предприниматель несет потери в результате роста производительной силы труда, при создании тех же самых элементов основного капитала. С потерями такого рода фирма вполне может смириться и будет осуществлять эксплуатацию данных средств производства до полного их физического износа.

Моральный износ второго рода связан с потерями, которые возникают в результате появления принципиально новых, более производительных средств производства. В этом случае возможен только один выход - досрочная замена средств производства до их полного физического износа. Важным дополнением к сказанному стоит признать связь массового обновления основного капитала (активных элементов), а следовательно, и жизненного цикла экономического субъекта с финансовым циклом предприятия (фирмы).

Он начинается с реализации инвестиционного проекта, затем фирма достигает порога рентабельности (нулевой прибыли), далее накапливает запас финансовой прочности и реализует новый инвестиционный проект (если предыдущий инвестиционный проект неудачен, то фирму ждут очень тяжелые времена с высокой вероятностью банкротства, прекращения собственного существования).

Как уже говорилось, фирмы “живут” от нескольких дней до нескольких десятков и даже сотен лет. Но следует заметить, что большая часть фирм имеет короткую продолжительность жизни. В течение, например, последнего десятилетия в США ежегодно возникало до 600 тысяч новых, прежде всего мелких, компаний (в 50-х годах ежегодно регистрировалось в среднем 130 тыс. новых компаний, в 60-х - 220 тыс., в 70-х - 350 тыс.). Однако “смертность” их чрезвычайно высока. Мировая практика свидетельствует, что в рыночной экономике из 100 вновь созданных фирм до 5-летнего возраста доживают не более 20 (половина гибнет в первый год).

Жизненный цикл предприятия состоит из следующих фаз (рис.1):

1) Рождение, 2)Развитие, 3) Зрелость 4) Старение (или переход в новое качество).

Помимо последовательных смен стадий жизненного цикла предприятия может меняться и конкуpентное положение одних видов бизнеса относительно дpугих. Вид бизнеса может занимать одну из 5 конкуpентных позиций: доминиpующую, сильную, благопpиятную, пpочную или слабую.

Сочетание двух паpаметpов – 4 стадии жизненного цикла пpоизводства и конкуpентных позиций – составляют так называемую матрицу консалтинговой фирмы ADL, состоящую из 20 ячеек.

Эти циклы тесно взаимосвязаны с фазами финансового цикла. Принципиальной важной является ситуация, которая возникает на четвертой фазе. Если фирма работает успешно, то происходит переход в новое качество (укрупнение бизнеса различными способами), если деятельность неуспешна - то переход в фазу отмирания. В финансовом цикле успешная деятельность – это реализация нового инвестиционного проекта (укрупнение масштабов бизнеса), неудачная деятельность - прямой путь в направлении банкротства компании.

Фазы жизненного цикла фирмы можно описывать и при помощи динамики объемов производства. Достижение равновесия фирмы - того объема производства, когда прибыль становится максимальной, - прямой путь к переходу в новое качество.

Нерешение данной проблемы - движение в направлении умирания экономической организации, коей является фирма.

Даже самые успешные фирмы, “живущие” долго, не могут похвастаться, что после каждого жизненного цикла они становились крупнее, а их бизнес рос. Большие компании наиболее устойчивы по сравнению с мелкими, имеющими меньше ресурсов.

Периоды, связанные с получением убытков, не являются исключениями в их “жизни”.

Главное для них – получение прибыли в конечном итоге, т. е. за весь период жизненного цикла (сегодняшние убытки могут быть покрыты предыдущими прибылями и накопленным в предыдущих циклах капиталом).

Приведем пример. В 1992 году крупнейшие компании Запада понесли такие убытки:

“Дженерал Моторз” - 23, 498 млрд. дол., “Форд Моторз” - 7,385 млрд. дол., “ИБМ” млрд. дол., “ИРИ” (Италия) - 3,811 млрд. дол., “Ниссан” (Япония) - 448 млн. дол.

(только в 1999 году данная корпорация после нескольких лет убытков приняла решение продать более трети своих акций, что означает передачу контроля над ее бизнесом другой компании французскому концерну “Рено”), “Дюпон де Немур” - 3,927 млрд.

дол., “Филипс” (Нидерланды) - 511 млн. дол. Но это - элита мирового бизнеса, т. к.

перечисленные компании входили в 1992 году в число 30 крупнейших мировых производителей.

Уже в 1994 году данные компании имели следующие прибыли: “Дженерал Моторз” - 4, млрд. дол., “Форд Моторз” - 5,3 млрд. дол., “ИБМ” - 3,0 млрд. дол., “Дюпон де Немур” млрд. дол., “Филипс” - 1,168 млрд. дол. Убытки вновь имели “ИРИ” - 1,095 млрд.

дол. и “Ниссан” - 1,671 млрд. дол.

В настоящий момент все эти компании функционируют, большинство достаточно успешно Основные факторы, влияющие на средний срок жизни предприятия (фирмы) : размер фирмы, отрасль приложения, тип товара, степень комбинирования, диверсификации, горизонтальной и вертикальной интегрированности, технический уровень, общее состояние общенациональной и мировой рыночной конъюнктуры, успешность менеджмента (структура, стратегия, имидж, корпоративная идеология, корпоративная этика и т.д.) Основная идея, заложенная в системном подходе к оценке стоимости бизнеса, состоит в том чтобы сравнить две вида стоимости - стоимость предприятия как системы (в целом), и стоимость имущества предприятия (его элементов).

Цена имущества будет отражать альтернативный способ дохода для собственника, т.к.

он может получить доход от деятельности предприятия и от продажи предприятия (прав собственности), но еще он вправе ликвидировать предприятие. Во-первых, при таком подходе, возможно, выбрать лучший способ использования предприятия, приносящий наибольший доход. Во-вторых, сравнение двух оценок отражает эффективность предприятия, его системный эффект. Если суммарная стоимость элементов больше стоимости действующей системы (предприятия), то система (предприятие) неэффективна и, следовательно, от предприятия необходимо избавляться или реструктуризировать.

При предложенном подходе становится ясно, что предприятие как система не может быть проанализировано (оценено) без учета всех своих составляющих, поскольку это нарушит его целостность и даст некорректные результаты. Оценка бизнеса, основанная на подходах и методах оценки, не учитывающих такую важную часть бизнеса как менеджмент и эффективность системы (гудвил), некорректна, если она не предусматривает ликвидацию бизнеса. В случае применения одного из таких методов нарушается принцип оценки бизнеса как системы, поскольку система не может существовать без управляющих связей своих элементов, и не может быть оторвана от результатов своего существования.

Использование затратного метода (метода восстановительной стоимости активов) также оказывается некорректным. Этот метод показывает какие затраты необходимо понести сейчас для воссоздания точной копии предприятия. При его использовании не учитывается то, что структура активов зачастую далека от идеала. Это отклонение происходит за счет эволюции предприятия, система постоянно изменяется в соответствии с изменениями окружающей среды и в каждый конкретный момент времени существует оптимальное ее состояние, к которому предприятие как система стремится. Но все изменения системы значительно растянуты во времени и в каждый конкретный момент система не будет находиться в своем оптимальном состоянии.

Воссоздание же неоптимальной структуры нерационально и противоречит одной из основных предпосылок, описывающих поведение экономических субъектов.

Проявлением рационального поведения будет создание другой системы с системным эффектом, соответствующим анализируемой, но при меньших затратах, или при том же уровне затрат, но с большим системным эффектом.

Рассмотрение жизненного цикла предприятия (фирмы) позволяет выделить методологические принципы оценки предприятий (фирм), как базу сделки куплипродажи. Среди них можно выделить следующие группы принципов:

Основанных на представлениях собственника;

Связанные с деятельностью предприятия, особенностями бизнеса;

Обуславливаемые действием окружающей среды.

Все принципы оценки тесно взаимосвязаны. Множество принципов не означает, что к каждому объекту можно применить все их сразу. В каждом случае выделяются основные и вспомогательные принципы. Необходимо отметить, что когда речь идет о принципах, то проявляются лишь основные закономерности поведения субъектов рыночной экономики. В реальной жизни целый ряд факторов может искажать их действие. К примеру, государственное вмешательство иногда искажает реализацию тех или иных принципов оценки. Несовершенство рыночных отношений, характерное для этапа перехода к рыночной экономике, еще больше деформирует действие принципов оценки. По этим причинам принципы оценки отражают лишь тенденцию экономического поведения субъектов рыночных отношений, а не гарантируют такого поведения. Вместе с тем по мере развития в нашей стране рынка действие объективных принципов оценки предприятий будет усиливаться. Это обстоятельство делает необходимым особенно тщательное изучение движения рыночного механизма реализации предприятий, его изменений, всех факторов, воздействующих на поведение субъектов рынка столь сложного товара, каким являются предприятия.

Рассмотрим принципы оценки более подробно.

Принципы, основанные на представлениях собственности.

Ключевым критерием стоимости любого объекта собственности является его полезность. Бизнес обладает стоимостью, если может быть полезен реальному или потенциальному собственнику. Полезность для каждого потребителя индивидуальна, но качественно и количественно определена во времени и стоимости. Полезность бизнеса – это его способность приносить доход в конкретном месте и в течение данного периода.

Чем больше полезность, тем выше величина оценочной стоимости.

В реальных сделках продавец бизнеса исходит из того, что имеет, а покупатель - из того, что планирует исходя из этих принципов.

Приведем условный пример.

Потенциальный продавец имеет стабильный бизнес, от которого он получает зарплату порядка $50,000 в год плюс прибыль того же порядка. Полный доход от этого бизнеса, таким образом, около $100,000 в год. Оценив стоимость капитала этого бизнеса в 20%, продавец приходит к выводу, что продавать этот бизнес меньше чем за $500, ($100,000 / 0.2) он не станет.

Теперь рассмотрим этот бизнес со стороны покупателя. У него есть идея – нанять для ведения этого бизнеса своего профессионального менеджера за те $50,000 в год и вложить $200,000 в маркетинг выпускаемой продукции на экспортных рынках, где цены выше, и таким образом утроить прибыль. Тогда полный доход от этого бизнеса составит порядка $150,000 в год. У покупателя есть возможность взять достаточно дешевый кредит в банке, который финансирует экспортно-импортные операции под разумный процент, так что стоимость капитала для покупателя оказывается порядка 15%.

Стоимость бизнеса с точки зрения покупателя составит:

($150,000 / 0.15) - $200,000 = $800, Это максимальная цена, которую будет готов заплатить покупатель. Реальная продажная цена, скорее всего, будет где-то между этими значениями Принцип полезности заключается в том, что рыночной стоимостью обладают предприятия (бизнес), способные удовлетворить потребность реального или потенциального собственника в течение определенного периода времени. С точки зрения любого пользователя оценочная стоимость предприятия не должна быть выше минимальной цены на аналогичное предприятие с той же полезностью. Кроме того, за объект не разумно платить больше, чем может стоимость создание нового объекта с аналогичной полезностью в приемлемые сроки.

Принцип замещения – максимальная стоимость предприятия, определенная наименьшей ценой, по которой может быть приобретен другой объект с эквивалентной полезностью.

Принцип ожидания или приведения. Рыночная стоимость предприятия (бизнеса) определяется тем, во сколько в настоящее время оцениваются прогнозируемые будущие выгоды (доходы). Рыночная стоимость бизнеса определяется его ожидаемой полезностью для собственника. На величину стоимости предприятия оказывают влияния ожидаемая чистая отдача от функционирования предприятия и ожидаемая выручка от его перепродажи.

Принципы оценки, обусловленные деятельностью предприятия и особенностями бизнеса.

Принцип вклада. Рыночная стоимость предприятия (бизнеса) определяется совокупностью факторов производства, вкладом каждого фактора в формирование дохода предприятия. Включение любого дополнительного актива в совокупность факторов производства экономически целесообразно и ведет к увеличению его рыночной стоимости, если получаемый прирост стоимости больше затрат на приобретение этого актива.

Принцип остаточной продуктивности. Каждый фактор должен быть оплачен из доходов, создаваемых данной деятельностью. Поскольку земля физически недвижима, факторы рабочей силы, капитала и управления должны быть привлечены к ней. Сначала должна быть произведена компенсация за эти факторы, а оставшаяся сумма денег идет в оплату пользования земельным участком ее собственнику. Остаточная продуктивность может быть результатом того, что земля дает возможность пользователю извлекать максимальные доходы или до предела уменьшать затраты. Например, предприятие будет оценено выше, если земельный участок способен обеспечивать более высокий доход или его расположение позволяет минимизировать затраты. Остаточная продуктивность земельного участка определяется как чистый доход после того, как оплачены расходы на менеджмент, рабочую силу и эксплуатацию капитала.

Принцип предельной производительности. Изменение того или иного фактора производства может увеличивать или уменьшать стоимость объекта. По мере добавления ресурсов к основным факторам производства чистая отдача имеет тенденцию увеличиваться быстрее темпа роста затрат, однако после достижения определенной точки общая отдача хотя и растет, однако уже замедляющимися темпами.

Это замедление происходит до тех пор, пока прирост стоимости не станет меньше, чем затраты на добавленные ресурсы.

Принцип сбалансированности (пропорциональности). Предприятие – это система, а одной из закономерностей развития и существования системы является сбалансированность, пропорциональность ее элементов. Наибольшая эффективность предприятия достигается при объективно обусловленной пропорциональности факторов производства. Различные элементы системы предприятия должны быть согласованы между собой по пропускной способности и другими характеристиками. Добавление какого-либо элемента в систему, приводящее к нарушению пропорциональности, приводит к росту стоимости предприятия.

Принципы, обусловленные действием рыночной среды.

Ведущим фактором, влияющим на ценообразование в рыночной экономике, является соотношение спроса и предложения. Если спрос и предложение находятся в равновесии, то цены остаются стабильными. Если рынок предлагает незначительное число прибыльных предприятий, т.е. спрос превышает предложение, то цены на них могут превысить их стоимость. Если на рынке имеет место избыток предприятий-банкротов, то цены на их имущество окажутся ниже реальной стоимости. В долгосрочном аспекте спрос и предложение являются относительно эффективными факторами в определении направления изменения цен. Но в короткие промежутки времени факторы спроса и предложения могут и не иметь возможности эффективно работать. Рыночные искажения могут быть следствием монопольного положения собственников или действия системы контроля.

Принцип соответствия. Полезность определена во времени и пространстве. Рынок учитывает эту определенность прежде всего через цену. Если предприятие соответствует рыночным стандартам, характерным в конкретное время для данной местности, то цена на него будет колебаться вокруг среднерыночного значения с рыночной стоимости, если же объект не соответствует требованиям рынка, то это, как правило, отражается через более низкую цену на данное предприятие. С действием такой закономерности связан принцип соответствия, согласно которому предприятия, не соответствующие требованиям рынка по оснащенности производства, технологии, уровню доходности и т.д., имеют более низкую рыночную стоимость и цену.

Принцип регрессии и прогрессии. Регрессия имеет место, когда предприятие характеризуется излишними применительно к данным рыночным условиям улучшениями. Рыночная стоимость такого предприятия, вероятно будет ниже реальных затрат на его формирование. Прогрессия имеет место, когда в результате функционирования не зависимых от предприятия объектов, например объектов, обеспечивающих улучшенную инфраструктуру, рыночная стоимость данного предприятия оказывается выше затрат на его создание.

Принцип конкуренции. Если отрасль, в которой действует предприятие, приносит избыточную прибыль, то в свободной рыночной экономике в эту область пытаются проникнуть и другие предприниматели. Это увеличит предложение в будущем и снизит норму прибыли. Предприятия могут получать сверхприбыль только в результате своего монополистического положения, и по мере обострения конкуренции их доходы будут заметно сокращаться. Отсюда следует, что при оценке стоимости предприятий необходимо учитывать степень конкурентной борьбы в данной отрасли в настоящее время и в будущем. Содержание принципа конкуренции сводится к следующему: если ожидается обострение конкурентной борьбы, то при прогнозировании будущих прибылей данный фактор можно учесть либо за счет прямого уменьшения потоков доходов, либо путем увеличения факторов риска, что опять же снизит текущую стоимость будущих доходов.

Принципы, обусловленные состоянием и изменением внешней среды бизнеса.

Принципы учета экономической и политической стабильности. Стоимость бизнеса определяется не только внутренними факторами, но во многом – внешними. Стоимость предприятия, его имущества. Выбор продолжительности прогнозного периода, уровень рисков в значительной мере зависит от состояния внешней среды, степени политической и экономической стабильности в стране.

Принцип изменения стоимости. Изменение политических, экономических и социальных сил влияет на конъюнктуру рынка и уровень цен. Стоимость предприятия изменяется. Следовательно, оценка стоимости предприятия должна проводиться на определенную дату.

Принцип экономического разделения. Спрос на рынке, возможности развития бизнеса, местоположение предприятия и другие факторы определяют альтернативные способы использования данного предприятия. При рассмотрении альтернатив развития может возникнуть вопрос об экономическом разделении имущественных прав на собственность, если таково позволит увеличить общую стоимость. Экономическое разделение имеет место, если права на объект можно разделить на два или более имущественных интересов, в результате чего общая стоимость объекта возрастает.

Принцип экономического разделения гласит, что имущественные права следует разделить и соединить таким образом, чтобы увеличить общую стоимость объекта.

Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования. Определение рыночной стоимости осуществляется на основе анализа, позволяющего определить наилучшее и наиболее эффективное использование бизнеса, обеспечивающее собственнику максимальную стоимость оцениваемого предприятия. Данный принцип применяется, если оценка проводится в целях реструктурирования. Если целью является определение стоимости действующего предприятия без учета возможных измерений, то данный принцип не применяется

3 ОСНОВЫ ТЕОРИИ ОЦЕНКА БИЗНЕСА В УСЛОВИЯХ

РАЗВИТОГО РЫНКА

В условиях развитых рыночных отношений потребности в оценки бизнеса компаний и корпораций возникают достаточно часто и, поэтому в этих странах уделяется большое внимание разработке и совершенствованию теории оценки. По этому вопросу имеется огромное количество публикаций, разработаны многочисленные методики оценки. При этом основная задача Оценщика сводится к тому, чтобы выбрать наиболее подходящую методику в зависимости от поставленной цели оценки.

В число целей, для которых требуется оценка компании, входят:

• Продажа или покупка компании;

• Продажа или покупка подразделения бизнеса;

• Ликвидация компании • Слияние с другой компанией • Разделение компании на отдельные бизнесы • Обращение за получением финансирования • Налогообложение • Оценка для юридических целей • Неденежные вклады в другие компании • Расчет котировок для фондового рынка • Продажа или покупка долей акционеров Кроме этих целей Оценщик может быть привлечен в качестве:

• независимого эксперта по оценке, который представляет оценку, отражающую планы и текущие ожидания рассматриваемого бизнеса в качестве базы оценки.

В качестве независимого эксперта по оценке оценщик должен оценивать предприятие с точки зрения среднего инвестора. Результатом является рыночная оценка, которая не учитывает субъективного влияния особого • консультанта-эксперта по сделке, который, учитывая вероятные исходы, представит сценарий наилучшего случая (максимальная цена продажи или минимальная цена приобретения) для своего клиента.

В большинстве случаев оценка проводятся на базе стоимости бизнеса как целого.

При этом активы, являющиеся излишними в сравнении с потребностями, оцениваются по их чистой рыночной стоимости реализации. Получающаяся в результате чистая рыночная стоимость реализации добавляется к стоимости операционных активов для получения рыночной стоимости предприятия.

На основе существующей практики разработаны Международные и Европейские стандарты оценки бизнеса. Как и Российские стандарты оценки, они постулируют необходимость применения трех подходов к оценке:

• Затратный подход (подход на основе активов);

• Сравнительный подход.

Внутри каждого из этих подходов, в зависимости от целей оценки, могут быть применены различные методы. Мировая практика выработала большое количество методов оценки, и эти методы продолжают совершенствоваться в настоящее время.

Рассмотреть даже кратко все существующие методы в настоящем учебном пособии не представляется возможным. Остановимся на наиболее часто применяющихся методах оценки бизнеса для определения рыночной стоимости предприятия (бизнеса) и собственного капитала.

3.1 Метод дисконтирования денежных потоков В мировой практике оценки бизнеса наибольшие развитие и применение нашел метод дисконтированного денежного потока (ДДП), так как он в наилучшей степени отражает ожидания инвесторов и кредиторов от вложений капитала в конкретное постоянно действующее предприятие (бизнес).

Идея метода ДДП достаточно проста. Она исходит из следующих соображений:

Рыночная стоимость любого актива есть та цена, которую инвестор (покупатель) готов заплатить за этот актив. Инвестора, рассматривающего возможность его приобретения, интересует, что даст использование актива в будущем, какой денежный поток генерируется активом, как он распределен во времени и какова стабильность этого денежного потока. Использование двух основных финансовых концепций: временной стоимости денег и связи риска с доходностью,- позволяет определить ожидания инвестора как дисконтированный свободный денежный поток, генерируемый данным активом в будущем:

где: FCF- значения свободного (доступного инвесторам и кредиторам) денежного потока (cash flow) в на всем жизненном цикле рассматриваемого бизнеса, i - ставка дисконтирования, t - период жизни рассматриваемого бизнеса (эксплуатации актива).

Данная формула может применяться для оценки любого актива и компании (предприятия) в целом.

Перед оценщиком или инвестором, производящим оценку актива или компании, всегда стоят две, на первый взгляд, несложные задачи:

• осуществить прогноз денежного потока (свободного кэш-фло) и • учесть все возможные риски, сопутствующие использованию актива или функционированию компании (и отражаемые в ставке дисконтирования) на всем прогнозном периоде.

На самом деле эти две задачи представляют собой сложную проблему и профессионализм Оценщика заключается в умении решить именно эти задачи и убедительно доказать потребителям оценки достоверность процесса решения задач и полученных результатов применительно к целям оценки.

На пути к достижению конечного результата Оценщику придется решить ряд непростых задач.

1. Необходимо снять существующую неопределенность с прогнозным периодом существования бизнеса.

Наиболее простой способ решения этой задачи – составить прогноз свободного денежного потока на 100 лет, т.к. за пределами этого периода дисконтированная стоимость будет ничтожна мала (читатель может убедиться в этом проведя дисконтирование по формулам, представленным в I части учебного пособия «Оценка недвижимости»). Однако спрогнозировать экономическую ситуацию даже в развитых странах на этот период представляется полной утопией. Поэтому мировая практика оценки выработала другой подход к решению этой задачи.

Поскольку длительность периода прогнозирования носит неопределенный характер, формулу (3.1) представляют в виде (3.2), предусматривающем деление периода прогнозирования на 2 отрезка - первый имеет фиксированную длительность (горизонт), например, 5-7 лет, в течение которых возможен прогноз объемов продаж компании, состояния ее макроэкономической среды и других факторов, от которых зависит кэш-фло и ставка дисконтирования ( прогнозный период), и второй - для которого принимаются постоянные значения годового кэш-фло и ставка дисконтирования, характерные для последнего года фиксированного периода прогнозирования (постпрогнозный период). Соответственно стоимость компании складывается из стоимости на фиксированном горизонте прогнозирования и стоимости на всем последующем оставшемся периоде ее функционирования (В практике оценки ее называют по разному: постпрогнозная стоимость, остаточная стоимость, продленная стоимость, терминальная стоимость, стоимость реверсии):

где: V(Т) - стоимость компании в прогнозном периоде ее функционирования T, V(Т+1, ) - постпрогнозная стоимость компании за последующий неопределенный период ее функционирования (terminal value).

Второе слагаемое в правой части равенства (3.2) и есть продленная (остаточная, терминальная) стоимость. Это — стоимость ожидаемого денежного потока компании за рамками определенного прогнозного периода.

Возникает естественный вопрос: а как же определить продолжительность прогнозного периода?

Общие рекомендации по этому вопросу сводятся к следующему:

Прогнозный период должен быть такой продолжительности, чтобы к его окончанию компания успела достичь устойчивого состояния, которое характеризуется следующими признаками:

• рентабельность компании в постпрогнозный период остается устойчивой и • отдача от любых инвестиций примерно одинакова, • компания ежегодно инвестирует постоянную долю своей прибыли.

Обычно этот период составляет 5-10 лет. В этот период рентабельность новых инвестиций должны устойчиво превышать затраты на капитал.

Правильное и точное определение продленной стоимости очень важно для любой стоимостной оценки, поскольку на нее зачастую приходится весьма существенная часть совокупной стоимости компании. На рис. 3.1 показано, какую долю занимает продленная стоимость в совокупной стоимости компаний четырех отраслей. В этих примерах продленная стоимость оценивается в пределах 56—125% совокупной стоимости. И хотя указанные значения весьма велики, из этого вовсе не следует, что большая часть стоимости компаний создается в “продленный” период. Как правило, это просто означает, что приток денежных средств в первые годы перекрывается капитальными затратами и вложениями оборотных средств, то есть инвестициями, которые должны порождать более крупный денежный поток в последующие годы. Это обстоятельно особенно важно при оценке проблемных предприятий, которые требуют больших инвестиций. При таких оценках необходимо особенно тщательно обосновывать выбор периода прогнозного периода и методики расчета продленной стоимости предприятия (компании).

Рис. 3.1 Продленная стоимость для различных бизнесов при прогнозном периоде 8 лет.

В настоящее время имеется значительное количество научных работ по обоснованию методик определения продленной стоимости, но на практике чаще всего используется методика, основанная на формуле Гордона, которая исходит из допущения о постоянных темпах роста в постпрогнозный период.

Используя формулу Гордона, продленную стоимость можно оценить по формуле:

где g - среднегодовые темпы прироста свободного кэш-фло,%, В применении этой формулы (3.3) легко допустить ошибку. Очень важно правильно оценить нормальный свободный денежный поток сообразно с прогнозируемыми вами темпами роста. К примеру, как отмечалось в работе Т.Коупленда1 « если на “продленный” период предсказываются замедленные темпы роста в сравнении с прогнозным периодом (что обычно и бывает), то и доля чистой операционной прибыли за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT), которую необходимо инвестировать для достижения этого роста, тоже должна быть меньше на соответствующую величину.

Значит, в “продленный” период большая часть каждого доллара чистой посленалоговой операционной прибыли превращается в свободный денежный поток, доступный для инвесторов. Без учета этой поправки продленная стоимость может оказаться существенно занижена».

Помимо методов дисконтированного денежного потока для оценки продленной стоимости иногда используют методы, не связанные с денежным потоком. Четыре наиболее распространенных из них основаны на:

• ликвидационной стоимости, • затратах на замещение основных средств, • коэффициенте цена/прибыль, • коэффициенте рыночная/балансовая стоимость.

Согласно методу ликвидационной стоимости, продленная стоимость равна оценочной выручке от реализации активов бизнеса после оплаты его обязательств в конце определенного прогнозного периода. Ликвидационная стоимость зачастую весьма отличается от стоимости действующей компании. В растущей прибыльной отрасли ликвидационная стоимость компании, вероятнее всего, окажется существенно ниже стоимости компании в действующем состоянии. В умирающей же отрасли ликвидационная стоимость может превысить стоимость действующей компании. В связи с этим такой подход не стоит использовать — за исключением тех случаев, когда ликвидация с большой вероятностью должна прийтись на конец прогнозного периода.

Согласно методу затрат на замещение основных средств, продленная стоимость равна ожидаемым затратам на замену активов компании. У этого подхода есть несколько изъянов, важнейшие из которых таковы.

Замещению поддаются лишь материальные активы. “Организационный капитал” компании можно оценить лишь на основе порождаемого им денежного потока.

Затраты на замещение материальных активов компании порой существенно занижают ее стоимость.

Не все активы компании будут когда-либо замещены. Представьте себе оборудование, используемое только в одной определенной отрасли. Затраты на замещение такого актива могут оказаться настолько высоки, что замещать его попросту неэкономично. Но поrf актив создает положительный денежный поток, 1. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. /Пер. с англ.М.,Олимп-Бизнес, 1999, 578 стр (серия "Мастерство").

он обладает ценностью для компании. В подобном случае затраты на замещение актива могут превысить стоимость бизнеса в действующем состоянии.

Метод коэффициента цена/прибыль (Ц/П) предполагает, что стоимость компании кратна ее будущим прибылям в “продленный” период. Это, разумеется, так и есть;

трудности возникают при попытке определить подходящий коэффициент Ц/П.

Допустим, мы выбрали текущий среднеотраслевой коэффициент Ц/П на сегодняшний день. Он отражает экономические перспективы отрасли на определенный прогнозный период, равно как и на “продленный” период. Однако такие перспективы в конце прогнозного периода, вероятнее всего, будут выглядеть существенно иначе, чем с точки зрения сегодняшнего дня. Значит, нам нужен и иной коэффициент Ц/П, отражающий перспективы компании в конце прогнозного периода. Основные детерминанты коэффициента Ц/П компании — ее темпы роста, рентабельность нового капитала и затраты на капитал.

Метод коэффициента рыночная/балансовая стоимость предполагает, что рыночная стоимость компании находится в некоем кратном отношении к его балансовой стоимости; часто за такое отношение принимаются текущий коэффициент самой компании либо коэффициенты, характерные для сопоставимых компаний. Теоретически этот подход аналогичен предыдущему (основанному на коэффициенте цена/прибыль).

Трудности применения этого метода с тем, что помимо сложностей с определением подходящего коэффициента, балансовая стоимость сама по себе подвержена искажениям в результате инфляции и применения основных бухгалтерских допущений.

2. Вторая проблема Оценщика состоит в том, чтобы учесть дополнительный поток денежных средств от реализации новых инвестиционных проектов.

Второй важной модификацией формулы оценки стоимости действующей компании является формула, предусматривающая разделение потока FCF на две составляющие, первая - это поток, генерируемый действующим бизнесом компании без учета реализации новых инвестиционных проектов -FCF0, вторая - поток, генерируемый перспективными проектами компании в будущем - FCFj :

где n - число новых инвестиционных проектов, j - номер проекта.

где: V 0 - стоимость компании при условии развития существующего бизнеса и видов продукции и услуг, предоставляемых компанией в момент проведения расчетов.

Vдоп - дополнительная стоимость компании, связанная с реализацией компанией новых инвестиционных проектов или стоимостная оценка перспектив ее будущего роста:

Следовательно, стоимость компании при реализации ею эффективных (NPVj >0) инвестиционных проектов увеличивается на величину NPV реализуемых проектов:

Разнообразие формул расчета прогнозной стоимости компании можно представить в виде матрицы следующего вида (Таблица 3.1).

Фиксированный прогнозный период,Т V0(T) Период, следующий за фиксированным(T+1, ) 3. Оценщик должен определить, какой денежный поток необходимо подставить в формулу 3. В результате выполнения основной деятельности компания (предприятие) генерирует определенный денежный поток, который формирует стоимость компании. Эта генерация обеспечивается капиталом компании, который инвестирован в нее как акционерами, так и кредиторами. Все участники процесса инвестирования в компанию имеют право на часть денежного потока и стоимости компании. Структура капитала во всех компаниях выдержана таким образом, что наибольший риск инвестирования и наибольшую заинтересованность в результатах деятельности компании проявляют ее акционеры. Происходит это потому, что акционеры являются остаточными претендентами на денежные потоки компании после удовлетворения требований других инвесторов, обладающих приоритетом перед держателями обыкновенных акций (кредиторы, заимодатели, владельцы обыкновенных акций).

Стоимость основной деятельности (компании) и стоимость долговых обязательств в соответствии с формулой 3.1 будут равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риски этих денежных потоков (рис.

3.2) В практике оценки компаний (бизнеса) используют различные понятия и виды кэшфло:

FCF-cвободный (free)денежный поток, CF-общий (gross) операционный денежный поток, NCF-чистый (net) денежный поток, NOCF-чистый операционный (net operating) денежный поток.

Рис. 3.2 Формирование стоимости акционерного капитала Стоимость основной деятельности будет равна дисконтированной стоимости свободного денежного потока (FCF). Свободный денежный поток, создаваемый в результате операционной деятельности и инвестиционных решений компании, эквивалентен потоку денежных средств, которые могут быть направлены ее инвесторам.

В этом смысле не прибыль, не денежный поток как баланс поступлений и платежей, а именно способность компании создавать свободный денежный поток является важнейшей детерминантой ее экономической стоимости.

Возникает вопрос: как определить FCF?

Свободный денежный поток будет = посленалоговой прибыли от основной деятельности + неденежные отчисления (амортизация) - инвестиции в оборотные средства, основные средства и прочие активы.

К этому потоку не относятся денежные потоки, связанные с финансированием (дивиденты, уплаченные проценты и т.п.) Для того, чтобы получить стоимость основной деятельности компании по формуле 3. необходимо FCF продисконтировать по определенной ставке i, которая в данном случае будет называться ставкой средневзвешенных затрат на привлечение капитала. Об определении значений ставки будет сказано ниже.

Как сказано выше стоимость в конечном итоге зависит от дисконтированного денежного потока, а он, в свою очередь, зависит от таких ключевых показателей как • темпов роста дохода и прибыли, • рентабельности инвестированного капитала.

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) является важнейшим показателем деятельности компании. Она может быть определена по следующей простой формуле:

NOPLAT

где: NOPLAT – чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов.

Этот показатель является ключевым при определении стоимости компании и он, как правило, не равен бухгалтерской прибыли. Искусство Оценщика и аналитика во многом определяется тем, как он определяет этот параметр. Западные специалисты рекомендуют следующий порядок его расчета:

1. Определяется прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT), то есть та доналоговая прибыль от основной деятельности, которую компания получила бы, не имей она долга. В расчет EBIT включаются все виды операционной • прибылей от разовых операций и инвестиций в неосновную 2. Рассчитывается налог на EBIT (taxes), то есть такой налог, который компания платила бы, если бы не было долга и доходов не связанных с основной 3. Определяется наличие отсроченных налогов и если они имеются, то должны быть учтены как инвестированный капитал, дающей отдачу.

Инвестированный капитал – это сумма оборотных средств в основной деятельности, основных средств (недвижимости, машин, оборудования, транспортных средств) и прочих активов.

При расчете по формуле 3.9 самое важное согласовать числитель знаменатель, т.е если в инвестированный капитал входит некий актив, то в NOPLAT должен входить доход от этого актива.

Свободный денежный поток может быть определен и через другие показатели денежного потока2:

FCF(cвободный кэш-фло) = (EBIT(операционная прибыль до уплаты процентов за кредит и налогов) - taxes (налог на прибыль и другие налоги, выплачиваемые из прибыли) + amortization(амортизация) http://www.cfin.ru/finanalysis/value/1_1#1_ + резервы по сомнительным долгам(reserves) - additional expenses (дополнительные расходы, например, курсовая разница и др., не связанные с обслуживанием капитала)) = (gross CF (кэш-фло от операционной деятельности) - NVC(потребности в чистом оборотном капитале) (если потребность NVC>0, то она вычитается, если NVC D, или ноль, если V < D, где V - стоимость фирмы, а D - номинал непогашенного долга или других внешних обязательств.

Одним из ограничений метода дисконтированных денежных потоков является его неспособность адекватного рассмотрения активов, которые не генерируют постоянно денежные потоки и не ожидается их поступление в ближайшем будущем, но представляющие тем не менее ценность из-за их потенциала повышения стоимости компании. Таким образом, фирма с имеющими стоимость нематериальными активами, которые не используются постоянно, но могут производить значительные денежные потоки в будущем, может быть недооценена при использовании традиционных методик оценки. Нематериальный актив обеспечивает компании право получение дохода в будущем. Так будет, только если настоящая стоимость ожидаемого денежного потока, поступающего от продажи актива, превысит издержки развития. Если этого не произойдет, то фирма может отложить развитие и не подвергаться дальнейшим издержкам. Если I - текущая стоимость развития продукта (т.е. себестоимость) и V текущая стоимость ожидаемых денежных потоков от развития, то выплата (компенсация) от владения патентом на продукт равна V - I, если V > I, и равна нулю, если V < I. Поэтому патент на продукт может рассматриваться как опцион, в котором сам продукт является базовым активом.

Оценивание компании, связанных с инвестициями в разработку и добычу природных ресурсов (рудники, нефтяные и газовые запасы и т.п.) с применением методик дисконтированных денежных потоков может оказаться не вполне адекватным, поскольку они не учитывают особенности опционных характеристик, которыми владеют эти компании. Например, компания может не приступать к разработке запасов, если цена добываемого ресурса падает, и приступить к его разработке, когда цена ресурса возрастает. То же справедливо не только применительно к отдельным инвестициям, связанных с добычей природных ресурсов, но также и компаниям, владеющих портфелями инвестиций в природные ресурсы (таких как нефтяные компании).

В инвестициях, связанных с природными ресурсами, базовым активом является ресурс, и стоимость актива основана на двух переменных: количестве имеющегося в распоряжении ресурса (т.е. объеме разведанных/доказанных запасов) и цене на этот ресурс. В большинстве подобных инвестиций существует себестоимость, обусловленная затратами на развитие ресурса, и разница между стоимостью извлекаемого актива и стоимостью развития составляет прибыль владельца ресурса. Определяя стоимость развития как Х, а оценочную стоимость ресурса как V, потенциальные выплаты по опционам на природные ресурсы могут быть записаны как V - X, если V > X, и как нуль, если V < X. Важным положением при использовании моделей опционного ценообразования для оценки стоимости опционов на природные ресурсы является эффект запаздывания развития, влияющий на стоимость этих опционов. Так как ресурсы не могут быть извлечены мгновенно, требуется время от момента принятия решения о добыче ресурса до фактического начала добычи.

Для расчета стоимости опциона часто используется модель Блэка-Шоулза:

где C - теоретическая стоимость опциона, S - текущая цена базовых акций, t - время, остающееся до срока истечения опциона, выраженное как доля года (количество дней до даты истечения/365 дней), K - цена исполнения опциона, r - процентная ставка по безрисковым активам, N(x) - кумулятивное стандартное нормальное распределение, e - экспонента (2,7183).

S - годовое стандартное отклонение цены базовых акций (историческая волатильность), ln - натуральный логарифм.

Для понимания сути модели ее целесообразно разделить на две части. Первая часть, SN(d1) отражает ожидаемую прибыль от покупки самих базовых акций. Расчет производится через умножение цены лежащих в основе акций S на изменение премии по опциону колл по отношению к изменению цены базового актива N(d1).

Вторая часть модели Ke(-rt)N(d2) дает приведенную стоимость цены исполнения на дату истечения опциона. Объективная рыночная стоимость опциона колл рассчитывается путем вычитания второй части формулы из первой.

Права на строительство и реконструкцию в престижном районе дают владельцу этих прав возможность получения доходов от эксплуатации и продажи недвижимости и, в этом смысле, идентичны правам на владение природными ресурсами, обладающими опционными характеристиками.

Более подробно о применение методов опционного ценообразования в оценке сказано в Части III настоящего учебного пособия «Оценка интеллектуальной собственности и нематериальных активов».

3.2.5 МЕТОД КОМПАНИИ - АНАЛОГА Данный метод (его обычно называют подходом компании-аналога) позволяет определить стоимость акций исходя из реальных цен сделок подобных (сопоставимых) компаний.

Практика применения подхода компании-аналога предполагает определенную последовательность этапов и выполнение стандартных процедур.

Поэтому начальный этап - получение финансовой отчетности оцениваемой компании за репрезентативный период. Длительность репрезентативного периода в каждом конкретном случае определяется индивидуально, но общее требование - он должен охватывать достаточный период деятельности компании, чтобы выявить существующие в ее (компании) развитии закономерности и тенденции. В зарубежной практике продолжительность периода обычно пять лет.

На следующем этапе необходимо произвести трансформацию и нормализацию финансовой отчетности оцениваемой компании. Трансформацией называется представление бухгалтерской отчетности в форме, принятой в западных странах.

Именно в такой форме имеется финансовая информация по компаниям, которые могут выступать в качестве сопоставимых.

Нормализация отчетности проводится с целью определения доходов и расходов компании, характерных для нормально функционирующего бизнеса. Цель этих процедур - элиминировать влияние всех случайных факторов при анализе бизнеса для более корректного сопоставления с компаниями-аналогами.

Поиск и отбор сопоставимых компаний - ключевой момент при использовании данного подхода. Выбор действительно сопоставимых компаний является одним из наиболее сложных этапов в применении этого метода. Основная сложность состоит в том, что предполагается сопоставлять во многом несопоставимые объекты. В открытых и закрытых компаниях существенно различаются корпоративная стратегия, учетная и дивидендная политика и многие другие параметры.

Формирование списка компаний, которые могут быть отобраны в качестве сопоставимых, предполагает несколько итераций. Вначале в соответствии с классификацией необходимо определить Standard Industrial Classification - SIC-код оцениваемой компании и по различным источникам составить список компаний с аналогичным кодом. Если необходимая информация по компаниям с аналогичным SICкодом отсутствует, список можно дополнить компаниями других отраслей, имеющими сходные инвестиционные характеристики. В дальнейшем из списка нужно выбрать кандидатов в сопоставимые компании. В качестве критериев отбора могут быть использованы:

• диверсифицированность продукции/деятельности;

• стратегия деятельности и перспективы развития;

• финансовые характеристики.

При выборе компаний по указанным критериям важным является наличие финансовой отчетности отобранных компаний. Используя приведенные выше или другие существенные характеристики, влияющие на стоимость компании, необходимо сузить список компанийаналогов до относительно небольшого количества.

Обычно в качестве компаний, используемых для сопоставления с оцениваемой, предпочтительнее использовать данные по национальному рынку. Но в случае отсутствия таких данных или их недостаточного количества поиск необходимо проводить в глобальном масштабе.

По каждой из оставшихся компаний необходимо тщательно проанализировать финансовую отчетность за репрезентативный период. Желательно, чтобы по отобранным компаниям имелась финансовая отчетность за тот же промежуток времени, что и для оцениваемой. В этом случае можно более точно проследить тенденции, характерные как для оцениваемой, так и для сопоставимых компаний. При наличии необходимой информации нужно провести корректировку финансовой отчетности сопоставимых компаний.

Проведение финансового анализа, который включает:

анализ коэффициентов заемных средств (структура капитала), анализ коэффициентов собственных оборотных средств (ликвидность), сопоставление балансовых отчетов стандартного формата, отчетов о прибылях и убытках стандартного формата, анализ операционных коэффициентов (доход на активы, доход на собственный капитал и т.д.) Следующий этап - определить, какой из оценочных мультипликаторов наиболее применим для оцениваемой компании. Для анализа компании может быть выбрано несколько оценочных коэффициентов и рассчитано несколько показателей стоимости. Оценщик должен принимать во внимание относительную значимость каждого показателя стоимости, используемого при подготовке оценочного заключения о стоимости.

Наиболее часто используются следующие оценочные мультипликаторы:

• цена/выручка (валовые доходы) (P/R);

• цена/прибыль до налогообложения (P/ EBITDA);

• цена/денежный поток (P/CF);

цена/балансовая стоимость собственного капитала (P/BV).

Выбор наиболее уместного мультипликатора определяется в каждой конкретной Отношение цены акции к прибыли на акцию (PER) PER является самым распространенным показателем, используемым инвесторами для оценки стоимости компании. Этот показатель рассчитывается путем деления рыночной стоимости одной акции на значение прибыли в расчете на одну акцию (EPS). Например, если акции компании ABC стоят 15 долл. за штуку, а значение EPS составляет 3 долл., PER показывает период окупаемости вложений в акции компании. То есть значение PER, равное 5, свидетельствует о том, что инвестор, купив акции компании по цене долл., может рассчитывать на то, что расходы на приобретение акций окупятся в течение 5 лет. Конечно, в этих рассуждениях присутствует определенная доля условности, так как вряд ли EPS компании будет одинаковым в течение 5 лет.

Аналитики фондового рынка часто используют PER для прогнозирования будущей цены акций компании. Для этого прогнозные значения прибыли компании в расчете на одну акцию умножаются на текущее значение PER. Так, например, если значение EPS ожидается в следующем году на уровне 4 долл., то при текущем PER, равном 5, цена акции компании будет равна 20 долл.

В приведенных выше расчетах заложено предположение о том, что текущее значение PER останется неизменным и в следующем году. Но если есть основания предполагать обратное, то расчеты можно изменить следующим образом.

К преимуществам использования описываемого показателя можно отнести следующее:

• так как анализ стоимости компании происходит при помощи анализа прибыли, то этот показатель может применяться к компаниям, которые не выплачивают дивидендов (быстрорастущие компании);

• информация о стоимости акций компании и прибыли в расчете на 1 акцию может быть легко получена из публикуемых отчетов;

• при расчете PER не используется дисконтирование, тем самым упрощается • PER может быть использован для оценки стоимости компаний. Для этого чистая прибыль такой компании умножается на значение PER аналогичных компаний, имеющих рыночную котировку. Полученное значение уменьшается на эффект меньшей ликвидности и больших рисков, связанных с вложениями в оцениваемые компании.

Среди недостатков PER необходимо отметить следующие:

• использование в расчетах прибыли может привести к искажению результатов • обычно компании публикуют информацию о результатах своей деятельности (чистая прибыль, EPS) один раз в год - несколько месяцев спустя после отчетной даты. Это может привести к тому, что PER, рассчитанный на прошлогодних данных, устареет в течение следующего отчетного периода и не будет учитывать последние изменения в финансовом положении компании;

PER не может применяться к компаниям, работающим с убытком.

Отношение рыночной капитализации к выручке (PSR) Этот коэффициент представляет собой модификацию PER и рассчитывается как отношение рыночной капитализации компании к выручке за отчетный год.

Преимущество данного коэффициента в том, что выручка компании - достаточно объективный показатель, который сложно исказить. Однако PSR не учитывает влияние рентабельности компании на рыночную капитализацию. Две компании с одной и той же выручкой могут иметь разную прибыль (или даже убыток), и соответственно капитализация также будет различаться. Показатель более применим, когда оцениваемая и сопоставимые компании имеют сходные операционные расходы. В основном это компании сферы услуг.

Отношение рыночной капитализации компании к EBITDA.

Как уже было отмечено выше, величина денежных потоков компании может искусственно завышаться/занижаться благодаря изменению оборотного капитала (увеличению/снижению кредиторской и/или дебиторской задолженности). Чтобы снизить вероятность таких колебаний, аналитики используют вместо потока денежных средств EBITDA - прибыль компании до учета налогов, процентов и амортизации. По сути, EBITDA показывает, сколько денежных средств компания получила бы от своей операционной деятельности, если бы не было изменений в оборотном капитале. Этот коэффициент наиболее часто используется аналитиками, работающими с акциями российских компаний, так как методы расчета прибыли в соответствии с российскими бухгалтерскими правилами все еще сильно отличаются от международных стандартов.

Мультипликатор цена/прибыль до налогообложения более предпочтителен для сопоставления компаний, имеющих различные налоговые условия.

Показатель цена/денежный поток особенно уместен, когда компания имеет относительно низкий доход, сравниваемый с амортизацией.

Показатель цена/балансовая стоимость собственного капитала наиболее применим к компаниям, имеющим на балансе значительные величины активов, и когда имеется устойчивая связь между показателем балансовой стоимости и генерируемым компанией доходом.

Завершающим этапом применения данного подхода к оценке компании является умножение соответствующего показателя оцениваемой компании на мультипликатор компании-аналога. Если используется несколько мультипликаторов - определить удельный вес каждого результата и сделать окончательный вывод.

Полученная величина, если необходимо, корректируется на величину рыночной стоимости избыточных и неоперационных активов.

Неоспоримым преимуществом этого подхода к оценке является то, что эксперт работает с информацией по реальным рыночным сделкам. Чем ближе время проведения сделки к дате определения стоимости, тем более точным будет отражение складывающейся на рынке практики поведения покупателей и продавцов. Для компаний, имеющих котировки акций на фондовом рынке, практически не составляет сложности получить данные на любую дату.

Однако указанное преимущество подхода, основанного на фактических сделках с корпоративными ценными бумагами, имеет и обратную сторону - в расчет принимается только ретроспективная информация. Для потенциального инвестора часто более важно предвидеть будущие доходы, которые им могут быть получены от владения оцениваемыми активами.

В последнее время для акций компании вместо рыночной капитализации все чаще используют стоимость компании (enterprise value). Это связано с повышением роли долгового капитала как источника финансирования деятельности компаний, что приводит к несопоставимости компаний с одинаковыми операционными показателями деятельности, но с разным уровнем задолженности. Поэтому показатели, рассчитанные с использованием рыночной капитализации как базы для оценки компании (PER, PSR и т.п.), не позволяют оценить цену акций компании на основе цены акций другой компании или группы сопоставимых компаний. Для получения сопоставимых значений описанных выше показателей используют значение стоимости компании, рассчитанное как сумма рыночной капитализации обыкновенных и привилегированных акций и рыночной стоимости долговых обязательств компании.

3.3 ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ЗАМЕЧАНИЯ И РЕКОМЕНДАЦИИ

В практике оценки бизнеса (компаний) в условиях развитого фондового рынка могут использоваться много различных методов. Выше были рассмотрены методы, нашедшие наибольшее распространение. Каждой из описанных методик присущи определенные достоинства и недостатки.

Выбирая ту или иную методику, необходимо оценивать многие факторы, а именно:

цели анализа, наличие надежной информации, специфику бизнеса компании, наличие методик, разработанных специалистами инвестиционных банков и фондов специально для анализа аналогичных компаний и т.д. Как правило, компания оценивается с использованием нескольких критериев. Например, часто используется следующая комбинация: TSR, EPS, WACC, PER, PSR, EV/EBITDA.

Однако, рассуждая о различных моделях и формулах, необходимо понимать, что оценка стоимости компании - это сложный процесс, в котором математический расчет составляет лишь один из элементов. Многое зависит от субъективных оценок и опыта аналитиков.

Оценка бизнеса является особой дисциплиной, требующей от специалиста глубоких знаний в области стратегического менеджмента, способностей к анализу наряду с финансовой отчетностью и неколичественной информации, характеризующей эффективность избранной предприятием стратегии и его способность эту стратегию успешно реализовать.

Построить финансовую модель предприятия с использованием современных программных продуктов не представляет большой сложности. Более того, такая модель в мельчайших деталях может отображать реальные финансовые операции предприятия и формировать прогнозы на различные периоды времени. Построив такую модель, без особых сложностей можно рассчитать текущую стоимость бизнеса, например, методом свободного денежного потока. Таким образом, если финансовый аналитик располагает необходимыми инструментами, то ему только потребуются корректные исходные данные. Именно в корректности исходных данных и кроется проблема. В части производственных затрат и иных издержек такие данные могут быть представлены предприятием с достаточно высокой степенью достоверности.

Наибольшую проблему представляет неопределенная информация, а именно, данные о планируемых объемах продаж предприятия. Безусловно, можно использовать сценарный подход, однако степень неопределенности информации обусловлена наличием множества внешних и внутренних факторов, оказывающих влияние на реальные объемы продаж предприятия. При этом многие ключевые факторы имеют неколичественную, а качественную природу.

Разница между балансовой и рыночной стоимостью компании формируется под воздействием в том числе неколичественных факторов. Эту разницу иногда называют рыночной (MVA) или экономической добавленной стоимостью бизнеса (EVA) компании, которая формируется под воздействием неколичественных факторов. К таким факторам относятся внешние и внутренние, а также факторы, характеризующие стратегию компании. В этом отношении следует согласиться с ведущими аналитиками фондового рынка в том, что предприятие, которое не имеет стратегии, - это не бизнес, а всего лишь набор активов, отягощенных долговыми обязательствами, и, следовательно, должно оцениваться с использованием затратного подхода, например, на основе ликвидационной стоимости.

Рассмотрим подробнее влияющие на оценку бизнеса факторы.

Факторы, характеризующие стратегию компании:

• Каким образом компания планирует обеспечить себе лидерство на рынке?

• Реалистична ли стратегия компании и способна ли она обеспечить планируемый объем продаж и соответствующую долю на рынке?

• Какие конкурентные преимущества принимались во внимание при формировании стратегии?

• Какие меры планирует предпринять компания для усиления своей позиции на К внутренним факторам относятся:

• наличие ноу-хау, лицензий, уникальных разработок и качественных продуктов;

• наличие эффективных технологий, обеспечивающих снижение затрат и высокое • наличие транспортных сетей;

• наличие квалифицированного научного, инженерного и производственного • наличие эффективной системы автоматизированного управления, решающей задачи информационной поддержки управленческих решений и финансового менеджмента;

• наличие эффективной (собственной) системы переподготовки персонала;

• система мотивации персонала;

• иные внутренние факторы, включая активы и ресурсы, обеспечивающие эффективную деятельность предприятия.

К внешним факторам относятся:

• имидж, известность (популярность) торговой марки;

• доля продукции компании на рынке;

• наличие развитой дистрибьюторской сети;

• связи с органами государственной власти;

• доступность рынков сбыта;

• доступность сырья и материалов;

• доступность человеческих ресурсов необходимой квалификации;

• связи с поставщиками товаров и услуг;

• другие внешние факторы, способствующие эффективной деятельности Кроме того, в оценке следует учитывать уровень квалификации менеджмента, который является одним из ключевых факторов успеха. Предприятие может иметь привлекательную стратегию, но уровень квалификации ключевых менеджеров и система их мотивации не будут соответствовать стоящим перед ними задачам.

Сегодня аналитики пытаются найти способы оценки стратегического потенциала компании, и в этой области ведутся серьезные работы. Например, некоторые инвестиционные фонды применяют следующие косвенные критерии их измерений для оценки потенциала компаний:

• индекс удовлетворенности клиентов (на регулярной основе производятся опросы клиентов компании);

• доля новых продуктов в портфеле продукции;

• доля затрат на исследования и разработки;

доля затрат на обучение персонала и т.п.

На основе этой информации оценщик может оценить потенциал роста или снижения стоимости компании в будущем.

Однако следует иметь в виду, что повышенные требования к информации может привести к возникновению совершенно обоснованного возражения против предоставления информации стратегического характера, опасаясь ее раскрытия для конкурентов.

В заключении обобщения опыта оценки бизнеса в развитых рыночных странах следует привести краткое описание процедуры оценки бизнеса на примере подхода известной консалтинговой фирмы McKinsey & Company Для оценки стоимости компании эта фирма рекомендует использовать пять шагов:

1) провести анализ эффективности компании в прошлом;

2) спрогнозировать ее эффективность;

3) оценить стоимость капитала;

4) оценить стоимость компании на конец срока прогнозирования;

5) адекватно интерпретировать полученные результаты.

Анализ эффективности компании в прошлом Чтобы оценить компанию, необходимо в первую очередь проанализировать, как работала компания на протяжении всей истории своего существования. Четкое понимание меры эффективности компании в прошлом является необходимой основой для разработки прогнозов относительно ее будущих результатов.

Подсчет чистой прибыли от операций за вычетом откорректированных налогов (NOPLAT) и размера инвестированного капитала. NOPLAT представляет собой доходы, которые компания получила от операций после учета налогов на кассовом уровне. Она состоит из прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT), из которой должны быть вычтены все налоги, которые будут реально выплачены.

Инвестированный капитал - это средства, вложенные в деятельность предприятия:

сюда входят оборотный капитал (операционные активы минус текущие Ири-Делуазон Филипп, Ленайзен Эберхард фон, (McKinsey & Company). Стоимость оценки стоимости. Журнал РЦБ № 8, 1998г.Стоимость оценки стоимости обязательства, не приносящие процентов), основные средства за вычетом износа и прочие чистые активы.

Подсчет носителей стоимости. Носители стоимости могут быть рассчитаны на основе определения NOPLAT и инвестированного капитала. К ним относятся доход на инвестированный капитал, свободные денежные потоки и экономическая прибыль.

При оценке эффективности компании анализ доходности на инвестированный капитал является лучшим аналитическим инструментом по сравнению, например, с другими измерителями доходности, такими как, скажем, доходность акционерного капитала, поскольку первый дает представление о реальной эффективности операций компании без учета влияния ее финансовой структуры.

Свободные потоки денежных средств представляют собой реальные операционные денежные потоки. Их можно представить в виде оставшихся после выплаты налогов средств, которые оказываются в распоряжении акционеров компании, если последняя не имеет задолженности. При этом механизме расчетов не учитываются затраты на обслуживание долга. В свободные денежные потоки не входят фонды, используемые для необходимых текущих инвестиций (чистые инвестиции плюс амортизация), поскольку акционеры компании не могут использовать их для поддержания текущего бизнеса. Таким образом, изменение размера операционного оборотного капитала сказывается на свободном потоке наличности.

Экономическая прибыль измеряется количеством долларов, на которое компания увеличила свою стоимость за один год. Она определяется математически как произведение инвестированного капитала на разницу между доходностью инвестированного капитала (ROIC) и средневзвешенной стоимостью капитала (WACC).

Экономическая прибыль - важный параметр, который объединяет как абсолютное значение, так и показатель доходности в единый результат.

Разработка единой исторической перспективы. Чтобы оценить прошлые результаты конкретной компании, необходимо привлечь информацию о других компаниях той же отрасли. Это связано с необходимостью ясного понимания и тенденций в отрасли в целом, и сильных (либо слабых) сторон данной компании, в частности.

Анализ финансового состояния. Последним шагом в оценке исторической перспективы компании является оценка ее финансового состояния с кредитной точки зрения, т.е. необходимо понять, как компания финансировала увеличение своей стоимости. В этом контексте важно, генерировала ли компания или потребляла денежные средства инвесторов. Также важно проанализировать, не создает ли структура баланса чрезмерного финансового балласта и финансового риска для компании.

Прогноз эффективности компании Понимание истории компании дает возможность прогнозировать ее деятельность в будущем. Ключевой момент в данном случае - выбор точки зрения на то, как компания может или будет использовать ключевые носители стоимости: рост и рентабельность инвестированного капитала. Поскольку рост и рентабельность инвестированного капитала величины непостоянные, необходимо ввести третье измерение - само время.

Понимание стратегической позиции. Чтобы прибыль на капитал превышала его альтернативную стоимость, компания должна добиться явного конкурентного преимущества и использовать его. Теоретически виды конкурентного преимущества можно классифицировать по трем категориям:

• предложение потребителю товара большей ценности за счет комбинации реальных и виртуальных свойств продукта и его цены, которые конкуренты не могут скопировать;

• более низкие по сравнению с конкурентами затраты;

• более продуктивное использование капитала.

Разработка сценариев ожидаемой эффективности компании. Необходимо разработать сценарии эффективности деятельности компании: при этом нужно помнить, что прогноз финансовых результатов - это в лучшем случае догадка, основанная на профессиональном знании. После того как сценарии будут разработаны, можно, используя средние показатели разных сценариев с учетом степени их вероятности, оценить общую стоимость компании. Разработка сценариев - не механический процесс, а процедура, позволяющая глубже понять предмет и создать исчерпывающий набор допущений о будущих изменениях.

Прогнозирование статей финансовых документов. Первым элементом в структуре прогноза обычно становится комбинированный прогноз баланса и отчета о прибыли и убытках. На их основе можно определить поток свободных денежных средств и прочие носители стоимости. Прогноз должен основываться на тщательном анализе структуры отрасли и внутренних ресурсов компании. Исходя из практических соображений, прогнозы следует разделить на два периода: прогноз на определенный период (скажем, на 10 лет) и прогноз на весь оставшийся срок существования компании (по истечении этого периода).

Проверка разумности общего прогноза. Заключительный шаг в составлении прогноза состоит в построении на основе отчета о прибыли и убытках, а также балансового отчета модели свободного потока денежных средств и моделей других носителей стоимости и, кроме того, в оценке самого прогноза. Проверка прогноза с точки зрения достоверности является залогом того, что он не будет противоречить общему экономическому положению компании и ее прошлым показателям. Необходимо также понять финансовые последствия прогноза: в частности, нужно ли компании привлекать крупные денежные средства или другие источники финансирования и если да, то может ли она действительно привлечь подобные суммы?

Расчетная стоимость капитала.

Как кредиторы, так и акционеры стремятся компенсировать альтернативные возможности инвестирования при равной степени риска. Средневзвешенная стоимость капитала - это ставка дисконтирования или временная стоимость денег, используемая для приведения будущих денежных потоков к сегодняшней стоимости.

Определение весовых коэффициентов для оценки WACC. Первый шаг в оценке средневзвешенной стоимости капитала (WACC) заключается в определении структуры капитала оцениваемой компании. Таким образом, мы получаем значение весов для формулы средневзвешенной стоимости капитала. При этом следует использовать планируемую структуру капитала, а не ту, которая существует в данный момент, поскольку последняя может явиться лишь результатом временных обстоятельств.

Оценка стоимости финансирования, не связанного с выпуском акций. Средняя стоимость финансирования, не связанного с выпуском акций, определяется его структурой. Например, для долговых обязательств инвестиционного уровня с фиксированной процентной ставкой именно текущие рыночные процентные ставки, а не исторические купонные больше подходят для вычисления рыночной стоимости. Для долговых обязательств ниже инвестиционного уровня в рыночную стоимость необходимо включить поправки на риск (который, в свою очередь, зависит от вероятности неисполнения заемщиком своих обязательств). Сумма задолженности в иностранной валюте должна быть пересчитана в местную валюту.

Оценка стоимости финансирования путем выпуска акций. Для оценки альтернативной стоимости капитала мы рекомендуем использовать модель оценки основных средств (CAPM) или модель арбитражного ценообразования (APM). Применение обоих подходов связано с определенными сложностями, в частности при расчете параметров моделей неизбежны погрешности, но теоретически оба подхода дают правильные результаты. В них учитывается и риск, и ожидаемая инфляция.

CAPM допускает, что стоимость акционерного капитала является линейной функцией недиверсифицируемого риска (бета). Бета для рынка в целом составляет 1. Для применения методики CAPM необходимо оценить безрисковую ставку, премию за риск и систематический риск.

APM можно представить как многофакторный аналог методики CAPM. Если CAPM учитывает только фактор систематического риска, то APM включает множество факторов, каждый из которых измеряет чувствительность доходности акций компании к отдельным экономическим факторам.