УДК 336.581

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ СЦЕНАРНОГО ПОДХОДА ДЛЯ ОЦЕНКИ РИСКОВ

ПРИ РЕАЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ

ООО «НОВОКУЙБЫШЕВСКИЙ ЗАВОД МАСЕЛ И ПРИСАДОК»

Т.Н. Кулакова1

ФГБОУ ВПО «Самарский государственный технический университет»

443100, г. Самара, ул. Молодогвардейская, 244

E-mail: [email protected]

М.В. Ларюхин2

OОО «Новокуйбышевский завод масел и присадок»

446207, Самарская область, г. Новокуйбышевск, ул. Производственная, 2 Совершенствование предлагаемой в работе методики оценки рисков при реализации инвестиционной стратегии ООО «Новокуйбышевский завод масел и присадок» заключается в модификации метода корректировки ставки дисконтирования на основе модели оценки капитальных активов (CAPM) с использованием сценарного подхода. На основе предложенной модели были проведены стресс-тесты по четырем предполагаемым сценариям, результаты которых позволили оценить риски недополучения прибыли стратегическим инвестором в случае их осуществления.

Ключевые слова: модель капитальных активов САРМ, риск, стратегический инвестор, инвестиционная стратегия, сценарный подход, стресс-тесты.

Текущая ситуация в мировой экономике характеризуется значительной неопределенностью и является практически бифуркационной. В этих условиях важной составляющей инвестиционной стратегии является учет рисков, основная цель которого – поддержание высокого уровня противодействия изменениям внешней среды и уменьшение потерь от подобных изменений.

Одним из основных элементов учета рисков при оценке эффективности инвестиционной программы выступает расчет ставки дисконтирования. Дисконтирование (с точки зрения управления риском) – попытка зафиксировать неопределенность в будущем, задать параметры этой неопределенности и сформулировать задачу выдержать заданные параметры неопределенности.

В последнее время в крупных компаниях в качестве инструмента принятия управленческих решений в условиях быстро изменяющейся внешней среды становится все более популярным использование так называемых «сценарных подходов».

Такой сценарный подход авторами было предложено использовать для корректировки ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционной стратегии ООО «НЗМП» с целью учета рисков возможных изменений во внешней среде при ее реализации.

Стратегической целью инвестиционной стратегии ООО «НЗМП» является сохранение устойчивых позиций на рынке масел в условиях конкуренции за счет Татьяна Николаевна Кулакова, старший преподаватель кафедры экономики промыш-ленности.

Михаил Владимирович Ларюхин, технический директор.

приведения в соответствие качества товарной продукции требованиям российских и мировых стандартов и возможность замещения ввозимых в страну импортных масел.

Реализация инвестиционной стратегии позволит предприятию получать дополнительную чистую прибыль за счет организации производства высококачественных базовых масел по классификации API и на их основе – моторных, трансмиссионных и индустриальных масел, обладающих лучшими эксплуатационными свойствами. Однако это потребует совершенствования технологической схемы предприятия и существенных капиталовложений. При этом необходимо заметить, что неосуществление или сокращение инвестиций неизбежно приведет к спаду производства и утере конкурентных позиций компании на рынке.

Финансирование инвестиционной программы ООО «НЗМП» осуществляется стратегическим инвестором ООО «НЗМП», в качестве которого выступает ОАО «НК «Роснефть». Поэтому величина ставки дисконтирования в расчетах инвестиционных проектов устанавливается аналитиками ОАО «НК «Роснефть». На текущий момент для своих дочерних подразделений она принимается исходя из ежегодного возврата инвестиций, который компания может иметь на инвестируемый капитал. Цена собственного капитала как источника финансирования инвестиций, которую можно определить исходя из доходности на средний собственный капитал (ROAE), для ОАО «Роснефть» по данным Интернет3 в годовом выражении за 2011 год составила 20,5 %.

Актуальность оценки системных рисков и их влияние на инвестиционную деятельность ОАО «НК «Роснефть» послужили отправной точкой исследования оценки рисков ООО «НЗМП» как дочерней компании ОАО «Роснефть» в ходе осуществления инвестиционной стратегии. Оценка риска для компании является важной составляющей ее инвестиционной деятельности. При этом стоит учесть, что риски микроуровня в большей степени «подвластны» решениям собственников и менеджеров ОАО «НК «Роснефть» и ее дочерних компаний в отличие от плохо регулируемых системных рисков. В современных условиях это особенно актуально, поскольку российская финансовая система является частью глобальных финансов и все системные риски, возникающие за рубежом, автоматически переносятся в российскую экономику. Учитывая же, что ОАО «НК «Роснефть» относится к так называемым «голубым фишкам», можно утверждать, что системные риски Российской Федерации на мировых финансовых рынках имеют непосредственное отношение к рискам ее инвести ционной деятельности.

Для проведения исследования и оценки рисков при осуществлении инвестиционной стратегии на основе предложенной модели предлагается рассчитать различные ставки дисконтирования для возможных сценариев развития внешней среды, а затем провести стресс-тестирование (подобные методы обычно используют банки для оценки рисков). В нашем случае под стресс-тестированием подразумевается дисконтирование денежных потоков, генерируемых инвестиционной программой при разных ставках дисконтирования. Расчет ставки дисконтирования предлагается вести на базе модели оценки капитальных активов CAPM в трактовке банком Сoldman Sachs, которая имеет вид, представленный следующей формулой [11]:

(1) где Rf – доходность государственных облигаций США;

http://www.rosneft.ru/attach/0/02/02/MDA_RUS_4Q_2011.pdf.

Rs – cпрэд доходностей государственных облигаций США и РФ;

Sb – изменчивость индекса фондового рынка США;

Sb – изменчивость индекса фондового рынка РФ (МММБ);

Eu – рыночная премия за риск для условий США;

А – коэффициент корреляции рынков государственных облигаций США и фондового рынка РФ (в нашей модели предложено учитывать корреляцию рынков государственных облигаций США и индекса РТС, который в точности повторяет тренд котировок цены на нефть марки Вrent).

Тенденция изменения индекса РТС и спотовой цены на нефть марки Brent за последние 12 лет представлена на рис. 1.

Рис. 1. Тенденция изменения индекса РТС и спотовой цены на нефть марки Brent за последние 12 лет4:

––––––– РТС; ––––––– спотовая цена Вrent в Европе, $/барр. (пр. шк.) Особое место при использовании модели занимает обоснование безрисковой ставки дисконтирования (Rf), т. е. процентной ставки по инвестициям, которые приносят минимальный уровень дохода с гарантированно низким риском.

Безрисковая ставка отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого бы то ни было риска невозврата» [2].

В модели банка Сoldman Sachs в качестве безрисковой ставки используется доходность 30-летних государственных облигаций США, тенденция изменения которой за последние 10 лет представлена на рис. 2.

Годовой прогноз 2012. http://iee.org.ua/ru/prognoz/2991/ – сайт Института эволюционной экономики.

Рис. 2. Тенденция изменения доходности 30-летних государственных облигаций США за последние 10 лет Спрэд доходностей государственных 10-летних облигаций США и РФ (Rs) учитывает страновые риски. Под страновым риском понимают риск потерь, возникающий в связи с инвестициями в ту или иную страну в силу нестабильной политиче ской ситуации, экономического кризиса, ограничительной политики в отношении иностранных инвестиций, излишнего бремени внешнего государственного долга или ограниченного доступа к иностранным рынкам капиталов.

Для расчета спрэда доходностей были учтены тенденции изменения доходностей 10-летних государственных облигаций США и РФ.

Тенденции изменения доходностей 10-летних государственных облигаций США и РФ представлены на рис. 3 и 4.

Рис. 3. Тенденция изменения доходности 10-летних государственных облигаций США Источник: информационно-торговая платформа iTrader 8.

Источник: информационно-торговая платформа iTrader 8.

Рис. 4. Тенденция изменения доходности 10-летних государственных облигаций РФ Таким образом, безрисковую ставку доходности при расчете ставки дисконтирования можно учитывать исходя из линейных трендов кривых доходности государственных 30-летних облигаций США, а спрэд – из линейных трендов кривых доходности 10-летних государственных облигаций США и РФ за последние 10 лет. Эти данные можно брать по прогнозам экспертов из открытых источников (МВФ).

Премия за риск инвестирования в акции компании в модели рассчитывается на основе рыночной премии для условий США, скорректированной на отношение изменчивостей индексов РФ и США, а также на коэффициент, позволяющий исключить двойной учет рисков.

Премия за риск инвестирования в акции для условий США общепринята и принимается на уровне долгосрочного значения в 4 %.

Изменчивость индекса фондового рынка РТС определяется как стандартное отклонение ежедневных изменений индекса за шестимесячный период.

Коэффициент, позволяющий исключить двойной учет рисков, рассчитывается как разница между единицей и отношением коэффициентов корреляции рынков государственных облигаций США и фондового рынка РФ.

Корреляция рынков в модели определялась на шестимесячном отрезке времени.

Стандартное отклонение дневной доходности индекса РТС за шесть месяцев до 01.05.2011 составляло 2,24 %. Стандартное отклонение доходности индекса S&P за тот же временной период составило 0,8 %. Отношение первого ко второму составляло 2,82.

Графически динамика шестимесячных стандартных отклонений двух индексов представлена на рис. 5.

Коэффициент корреляции дневных изменений индекса РТС и изменения доходности еврооблигаций России за шесть месяцев до 01.05.2012 составил (-0,16). Стоит отметить, что среднее арифметическое коэффициентов корреляции составляет (-0,3), такое же значение имеет и медиана массива.

Соответственно долгосрочное значение коэффициента корреляции будет колебаться у значения (-0,3), увеличивая тем самым рыночную премию за риск. Тем самым в модели учитывается изменение валютных рисков.

Источник: информационно-торговая платформа iTrader 8.

Рис. 5. Волатильность фондовых индексов России и США Корреляция еврооблигаций РФ и фондового рынка России представлена на рис. 6.

Рис. 6. Корреляция еврооблигаций и фондового рынка России Сама процедура стресс-тестирования состоит из последовательного выполнения следующих шагов:

1) определение целей стресс-тестирования;

2) разработка стресс-сценариев;

3) подбор коэффициентов по модифицированной модели САРМ, составляющих ставку дисконтирования;

4) расчет ставки дисконтирования;

5) расчеты фактических дисконтированных денежных потоков (DCF), генерируемых заданной инвестиционной программой с учетом рассчитанной ставки дисконтирования по модифицированной модели САРМ;

6) анализ полученных результатов для принятия инвестиционных решений.

Источник: информационно-торговая платформа iTrader 8.

Источник: информационно-торговая платформа iTrader 8.

Целью стресс-тестирования является расчет изменения дохода ОАО «НК «Ро снефть» при реализации инвестиционной стратегии по сравнению с ожидаемой величиной в случае различных сценариев развития внешней среды.

Разработка стресс-сценариев предусматривает расчет ставки дисконтирования для четырех различных вариантов развития макросреды: оптимистического, реалистического, пессимистического и кризисного. При этом учитывается возможность реализации наиболее вероятных и сильно воздействующих на результаты взаимосвязанных факторов при осуществлении инвестиционной стратеги:

– уровня цены на нефть, которая коррелирует с индексом РТС;

– рисков обмена и конвертации валюты, которые учитываются коэффициентом ;

– замедления темпов роста экономики, которое неизбежно отразится на доходностях как 30-летних, так и 10-летних облигаций;

– рисков, связанных с растущей конкуренцией.

Для учета рисков, связанных с конкурентным окружением и положением компании и предприятия на рынке, в модель предлагается ввести поправочный коэффициент. Такое решение обусловлено тем, что модель, применяемая банком Сoldman Sachs, предполагает равную подверженность страновому риску всех компаний страны. Введение поправочного коэффициента позволит разграничить компании по страновому риску. Этот коэффициент будет характеризовать меру чувствительности компании на факторы странового риска.

В связи с тем, что проект в основном рассчитан на внутренний рынок, коэффициент рассчитывается по формуле где Vпр компании/Vрынка характеризует долю рынка, занимаемую предприятием в определенный момент времени.

Таким образом, этот поправочный коэффициент, умноженный на страновый риск, будет учитывать изменение доли компании на рынке и сжатие рынка при неблагоприятных сценариях. С увеличением доли рынка риски при осуществлении инвестиционной стратегии будут снижаться.

Тогда модель в окончательном варианте принимает следующий вид:

Для понимания модели необходимо отметить, что доходности по облигациям США находятся на минимальных значениях за последние 30 лет. По оценкам большинства экспертов, падение доходностей по облигациям вплоть до отрицательных значений может продолжиться от года до трех лет. Далее возможен рост их доходности, от величины которого в конечном итоге будет зависеть количество высвободившегося капитала с рынка облигаций. И поскольку этот сектор значительно больше мирового фондового рынка, в зависимости от высвободившегося капитала возможно несколько сценариев развития событий.

При этом стоит заметить, что составляющая модели, которая отвечает за систематический риск, при стабильности рынка облигаций измеряется соотношением доходности фондовых рынков с учетом поправочных коэффициентов. По своей сути, систематический риск в данном случае можно считать страновым риском, который включает в себя как политический риск, так и риск стабильности финансовой системы. Разработка сценариев предусматривала четыре различных варианта в зависимости от ситуации, которая может сложиться в мировой экономике.

Рассмотрим сценарные параметры более подробно.

Первый сценарий – оптимистический. Принимается исходя из оптимальных условий для реализации стратегии. В мировой экономике прогнозируется переход к умеренно позитивной динамике в мировой экономике и глобальных финансах.

Динамика глобальных финансов будет определяться тенденцией к циклическому оживлению мировой экономики и «разогреву» финансов (в краткосрочном ритме «ралли» – «шок, коридор» – «ралли» при большой амплитуде колебаний и постепенном очищении финансовой сферы от проблемных, токсичных и т. п. активов, оздоровлении государственных финансов). С высокой вероятностью глобальными финансами будет повторен ежегодный сценарий: рост с начала года до апреля-мая, затем период волатильности и, возможно, рыночных шоков, с сентября-октября – подъем до конца года [12].

В этом случае доходность по 30-летним облигациям США составит 2,5 %, по 10летним облигациям США – 1,6 %, по 10-летним облигациям РФ – 4 %. Цена на нефть – более 100 долларов. При таких доходностях безрисковая составляющая ставки дисконтирования является крайне низкой, что само по себе является фактором, который положительно сказывается при расчете инвестиционных проектов. Такое состояние рынка облигаций США позволяет привлекать финансовые ресурсы под более низкий процент.

Второй сценарий рассматривается как наиболее реалистичный. При умеренном росте доходностей облигаций до 2 – 3 % по 10-летним облигациям США инвесторы часть денежных средств выведут из облигаций и будут искать альтернативы по доходности. Такой альтернативой для инвесторов будут вложения в акции. В этом случае прогнозируется рост безрисковой ставки и снижение систематического риска.

Данный сценарий будет сопровождаться достаточно стабильными ценами на сырье (ориентировочно 100 долларов), умеренным объемом потребления и относительно стабильной ситуацией в мире. В этом случае валютные курсы подвержены колебаниям незначительно.

Третий сценарий – пессимистический. Сценарий предполагает разбалансирование глобальных финансов, прежде всего на рынках суверенных долгов, запуск цепной реакции системного риска, переходящей в новый экономический кризис. Практически мировой экономике предстоит столкнуться лицом к лицу со второй волной кризиса. Инвесторы будут отказываться от высокорисковых инструментов в пользу «надежного» доллара. При таком развитии событий возможно снижение цен на нефть (до 80 долларов) и снижение индекса потребления по всем регионам мира.

Под давлением окажутся и валюты развивающихся государств на фоне падения спроса на природные ресурсы со стороны ведущих мировых держав. В качестве «тихой гавани» трейдеры выберут американские государственные бумаги. Этот вариант предусматривает рост доходностей 10-летних облигаций США более чем на 3 %, а также рост доходности на 30-летние облигации США. Высвободившийся капитал не сможет физически «разместиться» в акциях, что в итоге спровоцирует укрепление курса доллара и в дальнейшем – уход капитала с фондовых площадок, что еще больше подстегнет спрос на доллар и укрепление его курса. Такое развитие событий негативным образом скажется на доступности капитала, а в России может привести к несбалансированности бюджета. Отсутствие сбалансированного бюджета может подтолкнуть ЦБ РФ к частичному покрытию дефицита бюджета. При адекватных действиях правительств возможна стабилизация мировой экономики. Развитые страны фактически будут находиться в стадии технической рецессии. Рост ВВП России будет все еще положительным, но рост потребления будет снижен и объем рынка значительно уменьшится.

Четвертый сценарий – кризисный. Этот вариант предусматривает стремительное развитие событий, когда выход капитала будет происходить из всех видов активов. Фактически будет происходить переоценка существующих активов и сжатие кредитования.

Россия вместе с остальными странами будет находиться в стадии тяжелой экономической рецессии, что приведет к существенному падению цен на нефть (до 50 долларов) и курса рубля (его падение в этом случае трудно прогнозируемо), невозможности исполнять бюджет. Такое развитие событий приведет к серьезному снижению уровня потребления и соответственно к сжатию рынков.

Расчет ставки дисконтирования для предложенных сценариев представлен в табл. 1.

Расчет ставки дисконтирования для предложенных сценариев Спред доходностей государственных облигаций США и РФ (Rs) Изменчивость индекса фондового рынка РФ (РТС) – (Sb) Изменчивость индекса фондового рынка США – (Su) Рыночная премия за риск для условий США – (Eu) Коэффициент корреляции рынков государственных облигаций США и фондового рынка РФ (А) Для проведения стресс-тестов использовались фактические денежные потоки по годам реализации стратегии до 2029 г. Расчеты фактических денежных потоков были проведены с помощью табличного процессора Excel. При расчетах денежного потока были использованы данные отдела инжиниринга и инвестиций ООО «НЗМП» по изменениям доходов, а также операционных и инвестиционных затрат. Расчет суммы прироста амортизационных отчислений производился на основании графика реализации и финансирования инвестиционной программы ООО «НЗМП». Амортизационные отчисления на новое и модернизированное оборудование начисляются с момента ввода в эксплуатацию.

Применялись ускоренные нормы амортизации.

Результаты расчетов эффективности вложений при реализации инвестиционной стратегии представлены в табл. 2.

NPV (чистая приведенная стоимость инвестиционной программы) IRR (внутренняя норма доходности инвестиционной программы) Результаты стресс-тестов по четырем сценариям, а также вероятность их наступления (по мнению автора) представлены в табл. 3.

Характеристика Рассчитанная Чистая текущая стоимость Вероятность Таким образом, можно отметить, что риски изменения чистой текущей стоимости инвестиционной программы наиболее велики в случае реализации третьего сценария. При реализации же четвертого сценария стратегический инвестор оказывается в убытке.

Предложенная методика позволяет рассчитать риски изменения доходов стратегическим инвестором (ОАО «НК «Роснефть») по сравнению с их ожидаемой величиной при реализации предложенных сценариев. К достоинству предложенной модели авторы относят учет странового риска, который существенным образом влияет на принятие решений для реальных инвестиций на российском рынке. Модель учитывает рекомендации ведущих экономистов [6], которые для учета рисков при принятии инвестиционных решений на развивающихся рынках считают наиболее корректной для использования гибридную базовую модель CAPM, скорректированную относительного риска российского фондового рынка. При этом необходимо учесть, что все факторы риска в той или иной степени коррелируют между собой.

Информация о составляющих элементах модели (безрисковая процентная ставка доходности, рыночный риск, величина коэффициента систематического риска «бета») доступна внешнему пользователю, поэтому полученные результаты оценки эффективности вложений при реализации инвестиционной стратегии на основе модели CAPM можно считать наиболее реалистичными.

Полученные результаты могут быть использованы как рекомендации для корректировки стратегических планов компании и оперативного реагирования компании на изменяющуюся внешнюю среду в целях минимизации рисков при осуществлении инвестиционной стратегии. Практическая реализация модели позволит повысить эффективность инвестиционной политики ООО «НЗМП», обеспечить системную взаимосвязь инвестиционной программы со стратегической программой ОАО «НК «Роснефть», а также прозрачный контроль степени достижения целевых инвестиционных задач.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Беркович М.Н., Беркович И.Г. Экономическая оценка инвестиций: Учебник. – Самара:

Самар. гос. техн. ун-т, Поволжский ин-т бизнеса, 2007.

2. Бирман Г., Шмидт С. Капиталовложения. Экономический анализ инвестиционных проектов. – М.: Объединение ЮНИТИ, 2003.

3. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. – М.: Юрайт, 2008.

4. Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 2008.

5. Теплова Т.В. Инвестиции: Учебник. – М.: Юрайт, 2011.

6. Теплова Т.В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. – 2005. – № 2. – С. 44-63; № 3. – С. 40-53.

7. Турыгин О.М. Определение ставки дисконтирования для оценки эффективности реальных инвестиций // Финансы и кредит. – 2007. – № 18. – С. 37-43.

8. Хазанович Э.С. Инвестиционная стратегия: Учеб. пособие. – М.: КНОРУС, 2010.

9. Черемушкин С.В. Критический анализ CAPM: теория и реальность // Финансовый менеджмент. – 2011. – № 3. – С. 62-79.

10. http://www.rosneft.ru – Официальный сайт нефтяной компании ОАО «НК «Роснефть».

11. http://www.cfin.ru/finanalysis/value/goldman.shtml – Рачков И.В. Расчет стоимости акционерного капитала с помощью модели Goldman Sachs.

12. http://www.eufn.ru/download/docs/uk/risk/risk.pdf – Аналитический доклад: Мониторинг системного риска Российской Федерации на финансовых рынках.

THE USE OF THE SCENARIO APPROACH FOR RISK ASSESSMENT

IN THE IMPLEMENTATION OF THE INVESTMENT STRATEGY

IN THE NOVOKUIBYSHEVSK PLANT OF LUBRICANTS AND ADDITIVES

T.N. Kulakova Samara State Technical University 244, Molodogvardeiskaya st., Samara, E-mail: [email protected] M.V. Laryukhin LLC «Novokuibyshevsk plant of lubricants and additives» (NZMP) 2, Proizvodstvennaya st., Novokuybishevsk, Samara region, Proposed improvement in risk assessment methods in the implementation of LLC "NZMP" investment strategy is to modify the method of adjusting the discount rate based on the capital asset pricing model (CAPM), using a scenario approach. On the basis of the proposed model were conducted stress tests on four prospective scenarios, the results of which are allowed to estimate strategic investor earnings risk in the event of implementation. The practical imple mentation of the model will increase the efficiency of "NZMP" Company investment policy and provide system interconnection investment program with OAO NK "Rosneft" strategic program, as well as transparent control over the degree of target achievement of investment objectives.

Keywords: downside CAPM, risk, strategic investor, investment strategy, scenario approach, stress tests Tatyana N. Kulakova, Chair of Industrial Economy.

Mihail V. Laryukhin, Technical Director, LLC «Novokuibyshevsk plant of lubricants and additives».