Modeling and Measuring Russian Corporate Governance:
The Case of Russian Preferred and Common Shares
William N. Goetzmann
Matthew Spiegel
Andrey Ukhov
Yale School of Management
This paper can be downloaded without charge from the Social Science Research Network Electronic Paper Collection:
http://ssrn.com/abstract_id=423781 Моделирование и оценка российского корпоративного управления.
Рассмотрение случая с российскими обыкновенными и привилегированными акциями.
Вильям Н. Гетцманн Мэтью Шпигель Андрей Ухов Йельская школа управления Июнь 2002 года Перевод с английского Резюме:
В данной работе рассматриваются связанные с корпоративным управлением объяснения существующего на российском рынке дисконта привилегированных акций по отношению к обыкновенным. Этот дисконт можно объяснить конфликтами между классами акционеров. Однако, чтобы представить это в качестве единственного объяснения, необходимо, как видно из рассчитываемых моделей, чтобы размах будущих неблагоприятных для акционеров событий был обязательно очень велик. И тем не менее, собранные данные свидетельствуют о наличии общего фактора, потенциально связанного с корпоративным управлением;
это означает, что вопросы корпоративного контроля могут по крайней мере частично являться причиной наблюдаемого дисконта по привилегированным акциям.
Благодарность: Мы благодарим Артуро Бриса за его помощь и советы.
… Перед Россией стоит стратегическая задача – стать страной, производящей конкурентоспособные товары и оказывающей конкурентоспособные услуги. На достижение этой цели направлены все наши усилия. Мы понимаем, что должны решить вопросы защиты прав собственников и улучшить корпоративное управление и финансовую прозрачность в сфере бизнеса, если мы хотим интегрироваться в мировые рынки капитала.
Из выступления Владимира Путина на Всемирном экономическом форуме в Москве 30 октября 2001 года Участникам российского рынка представляется, что вопросы корпоративного управления не менее важны при оценке российских ценных бумаг, нежели фундаментальные экономические факторы. В самом деле, именно этим рынки России представляют такой интерес для академических исследований.
Можно полагать, что управление в России обладает в вопросе ценообразования эффектом первого, нежели второго, порядка; такое наблюдение может объяснить, почему многие российские компании так привлекательны при использовании разных оценочных шкал. К примеру, нефтяные компании, как нам кажется, в настоящее время недооценены на основании соотношения запасов к цене акций.
Данные удобные способы оценки бесполезны для миноритарных акционеров, когда администрация или владельцы контрольного пакета обладают возможностью перевести ресурсы в свою пользу. Отсюда и то большое внимание, которое инвесторы придают вопросам корпоративного управления. Один из ведущих российских инвестиционных банков – «Тройка-Диалог» - выпускает еженедельный бюллетень «Корпоративное управление». Данное издание обсуждает изменения в законах и инструкциях, освещает судебные споры, а также обсуждает корпоративные события. Такая информация без сомнений имеет большую ценность для клиентов.
Растущий интерес к вопросам корпоративного управления за последние два года уже, пожалуй, привел к некоторым позитивным изменениям на поле российского корпоративного управления. К примеру, миноритарным акционерам удалось успешно защитить свои права в нескольких спорах. И тем не менее, при рассмотрении факторов, влияющих на цену акций в России, можно естественным образом полагать, что вопросы управления существенно перевешивают такие мерила, как прибыль и стоимость активов – отсюда и высказывание Президента Путина, приведенное выше.
В данной работе исследуется необычное эмпирическое нарушение закона единой цены, которое вначале может показаться вызванным относительно слабой защитой прав миноритарных акционеров в России. С целью понять данное нарушение настоящий анализ рассматривает модели миноритарной экспроприации, созданные для описания параметров указанной интуитивной догадки. Анализ приводит к выводу, что допущения касательно размеров и сроков экспроприации должны быть экстремальными до невероятности – даже в контексте недостаточно разработанных условий корпоративной жизни в России. Тем же, кто настаивает на объяснении исключительно посредством корпоративного управления, остается лишь прийти к заключению, что экстремальная озабоченность инвестора вопросом экспроприации оказывает огромное влияние на ценообразование российских ценных бумаг.
Эмпирический анализ фокусируется на относительном ценообразовании обыкновенных и привилегированных акций российских компаний. Данные ценные бумаги отличаются лишь долями в структуре уставного капитала и видами вопросов, в голосовании по которым они принимают участие. Помимо этого, привилегированные акции имеют необычные обязательные условия по выплате дивидендов, что облегчает создание модели их цены по отношению к цене обыкновенных акций. В отличие от типичных американских привилегированных акций, по которым ежегодно выплачивается установленная в денежном выражении сумма, в случае с российскими привилегированными акциями нижняя граница дивиденда определяется дивидендом по обыкновенным акциям. Если, как это обычно полагается при оценке акций, поток будущих дивидендов представляет собой полную выгоду для акционеров, то соотношение цен привилегированных и обыкновенных акций должно быть обратным – привилегированные акции всегда должны продаваться дороже, чем обыкновенные. На самом же деле этого почти никогда не происходит. В данной работе мы пытаемся выяснить, является ли такое расхождение результатом вероятности экспроприации одного класса акционеров другим.
Хорошо известно, что различные права голоса порождают ценовую разницу на некоторых рынках (см. Зингалес, 1994 и 1995). Однако, полезно будет поставить вопрос, а правильно ли ценовой дифференциал между голосующими и неголосующими акциями дает оценку ожидаемой стоимости, которую может накопить определенный класс акционеров. Данная работа строит простую модель экспроприации, а затем оценивает ее при помощи нынешних цен на акции российских компаний и дивидендов. На практике оказывается, что масштабы неблагоприятных для акционера будущих событий должны быть очень большими для того, чтобы оправдать ныне существующий дисконт по привилегированным акциям. Затем проводится факторный анализ с целью понять, является ли риск подобной экспроприации одиночным или же систематическим. Результаты показывают существование общего фактора, потенциально связанного с мнением инвестора о корпоративном управлении. Таким образом, относительный дисконт можно по крайней мере частично объяснить вопросами корпоративного контроля. 1. Российские привилегированные акции В процессе приватизации промышленности, проведенной российским государством, во многих компаниях возникли два класса акций. Первый, обыкновенные акции – это акции, схожие с теми, что существуют во многих странах Запада. Второй, однако, относительно уникален. В те времена государство хотело защитить работников предприятий, одновременно давая им долю в предприятии, где они работали. С этой целью были выпущены и распределены привилегированные акции. Эти акции существенно отличаются от тех, что обычно имеют место в США и на европейских рынках, в том, что обладают особыми Хотя вопросами корпоративного контроля и нельзя полностью объяснить рассматриваемый дисконт, данная работа не утверждает, что необъяснимая часть должна быть приписана к нерациональности рынка. Хотя возможен и такой вариант, причиной ценового расхождения вместо этого может быть потенциальное существование множественных рыночных равновесий – таких, какие описаны в работе Шпигеля (1998).
правами голоса и правами на получение денежного дохода. Очевидно, что такие права были созданы для обеспечения того, что привилегированные акции будут цениться не ниже обыкновенных. Однако, невзирая на данные меры защиты, обыкновенные акции продаются почти всегда дороже, чем привилегированные.
Обычным ответом на подобную «загадку» служит то, что цена обыкновенной акции включает в себя контроль и премию за ликвидность. Конечно, такие модели могут выдавать относительные рыночные цены, подобные тем, что наблюдаются на российском рынке. Но, как показывает представленный в данной работе анализ, подобные объяснения трудно согласовать с величиной ценового расхождения. На практике разница в ликвидности этих двух видов акций не на столько велика. Это оставляет нам лишь гипотезу о том, что владельцев привилегированных акций ожидают некоторые весьма неблагоприятные сценарии, и вероятность возникновения таких сценариев в ближайшем будущем высока. Таким образом, данная работа преподносит в каком-то роде загадку в смысле знаменитой «загадки премии на акции». Да, модели корпоративного управления могут объяснить наблюдаемые явления, но параметры, рассчитанные на основе таких моделей, не представляются правдоподобными.
Российские компании выпускают облигации, обыкновенные акции, привилегированные акции, варранты и конвертируемые облигации. Для целей данной работы привилегированные акции обладают двумя специфичными правами, представляющими особый интерес. Во-первых, в уставах многих компаний имеется положение о выплате владельцам привилегированных акций дивидендов в размере не ниже некоторого процента от годовой чистой прибыли, зачастую 10%.2 (Заметьте, что это отличается от случая с западными привилегированными акциями, дивиденд по которым обычно устанавливается в Это, конечно, означает, что определение чистой прибыли имеет большое значение при расчетах. Признавая возможность сокрытия прибыли в ущерб владельцам привилегированных акций, российские регулирующие органы в 2001 году «ужесточили» определение бухгалтерской прибыли. На практике же многие российские компании выплачивали значительные дивиденды по привилегированным акциям и не пытались их занизить. (См. Таблицу 1, показывающую дивиденды, выплаченные по обыкновенным и привилегированным акциям, по девяти компаниям.) виде фиксированной ежегодной денежной суммы.) Во-вторых, владельцы привилегированных акций должны получать дивиденды по крайней мере не ниже, чем те, что выплачиваются владельцам обыкновенных акций. Вот как это записано в типичном уставе компании, например - «Сургутнефтегаз»:
Общая сумма, выплачиваемая в качестве дивиденда по каждой привилегированной акции устанавливается в размере процентов чистой прибыли Общества по итога последнего финансового года, разделенной на число акций, которые составляют 25% уставного капитала Общества. При этом, если сумма дивидендов, выплачиваемая Обществом по каждой обыкновенной акции в определенном году, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним должен быть увеличен до размера дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям. Общество не имеет права выплачивать дивиденды по привилегированным дивидендам иначе, как в порядке, предусмотренном настоящим Уставом.» Таким образом можно видеть, что по сравнению с обыкновенными акциями привилегированные акции сулят своим владельцам более высокие размеры денежных выплат. Следовательно, для того, чтобы объяснить наблюдаемые цены при помощи вопросов корпоративного контроля, необходимо предположить, что в определенный момент компания найдет способ обойти требования устава и направить денежные выплаты от привилегированных к обыкновенным акциям.
Вышесказанное естественным образом приводит к вопросу об объеме защиты, предоставленной привилегированным акциям. Обещания денежных выплат ничего не стоят, если они не подкреплены достаточными контрольными правами. Признавая это, уставы российских компаний обычно содержат положения, защищающие дивиденды по привилегированным акциям от сплитов и обратных сплитов, которые могут быть проведены акционерами. Другими словами, компаниям не разрешается простым образом увеличить дивиденды по обыкновенным акциям в десять раз путем сплита каждой обыкновенной акции в соотношении один к десяти. Другие меры защиты различны в разных компаниях.
Решение об эмиссии ценных бумаг – привилегированных акций ОАО «Сургутнефтегаз» 20 сентября 1997 г.
Некоторые российские компании просто допускают к голосованию все акции при решение вопроса о принятии или непринятии определенных мер.4 Другие компании предоставляют владельцам привилегированных акций даже более ярко выраженную защиту. Например, устав «Сургутнефтегаза» содержит положение, по которому в случае, когда … принятие изменений или дополнений Устава затрагивает права и интересы владельцев привилегированных акций … решение может быть принято, только если за него проголосовали владельцы не менее двух третей привилегированных акций… С наличием данного положения и эффективной судебной защитой нам может показаться, что владельцы привилегированных акций защищены от перевода стоимости в пользу третьей стороны.
Принимая во внимание юридическую защиту, которой обладают владельцы привилегированных акций, почему же привилегированные акции стоят меньше, чем обыкновенные? Один из очевидных ответов – это то, что при помощи продуманных юридических маневров кто-то сможет найти способ обойти самые строгие меры защиты, при этом сливая активы в пользу владельцев обыкновенных акций. Ряд зарубежных исследований вопроса прав голосования подтверждает, что контроль имеет большую ценность. Согласно Леви (1983), Ридквисту (1996), Горнеру (1988) и Зингалесу (1994), за контролирующие голоса уплачиваются премии в Израиле, Швеции, Швейцарии и Италии. Хануна, Сарин и Шапиро (2001) произвели оценку стоимости контроля для выборки сделок в странах «большой семерки». Они отмечают, что в США премии за контроль составляют приблизительно 30%.
В соответствии с законом, привилегированные акции могут составлять не более 25% уставного капитала компании, рассчитанных с учетом изначальной номинальной стоимости привилегированных и обыкновенных акций. Это означает, что даже если привилегированные акции единогласно проголосуют против какоголибо решения, оно будет принято, если обыкновенные акции проголосуют в соотношении по крайней мере 2 к 1 в пользу решения. С другой стороны, если ктото владеет 100% привилегированных акций и 1/3 обыкновенных, он будет обладать контролирующей суммой голосов. Но тогда, даже в данном случае нам недостаточно ясно, позитивно или негативно вопросы контроля влияют на стоимость привилегированных акций по отношению к обыкновенным.
Важно, однако, изучить специфические механизмы, под действием которых голосующий контроль трансформируется в денежные потоки, различающиеся для разных групп акционеров; это важно в силу того, что этим в итоге определяется цена. Поэтому данная работа идет дальше простого утверждения о том, что права голоса являются причиной ценового расхождения. Взамен, она строит две простые модели экспроприации, а затем оценивает их, используя текущие цены акций и данные о дивидендах. Рассчитанные параметры показывают, что для объяснения этих фактических данных будущие события, неблагоприятные для акционеров, должны быть очень велики по своей силе и произойти в ближайшее время. Работа завершается факторным анализом, чтобы установить, является ли риск подобной экспроприации одиночным или систематическим. Полученные выводы показывают возможность существования общего фактора, потенциально связанного с корпоративным управлением. Таким образом, хотя в некоторой части вопросы управления несомненно и объясняют наблюдаемые относительные цены, необходимо все же найти и другие объяснения.
Структура работы выглядит следующим образом: Раздел 2 описывает историю и основные характеристики российского фондового рынка. Раздел 3. касается относительной ликвидности привилегированных и обыкновенных акций.
Раздел 3.2 исследует несколько объяснений наблюдаемому соотношению цен привилегированных и обыкновенных акций при помощи вопросов корпоративного контроля. Раздел 3.2.1 рассматривает модель перевода активов, а раздел 3.2.2 – модель премии при поглощении. Раздел 4 посвящен публикациям на тему премии за корпоративный контроль в других странах. Раздел 5 посвящен поиску общего фактора корпоративного управления, который, возможно, влияет на соотношение цен привилегированных и обыкновенных акций. И наконец, раздел 6 содержит заключение.
2. Российский фондовый рынок.
2.1 История В течение последних пяти лет приватизация пост-советской экономики почти полностью обратила вспять самую известную в истории национализацию промышленности. В 1917 году, перед тем, как большинство российских компаний было захвачено или приобретено революционным правительством, внутренний и международный рынок российских долговых и ценных бумаг был одним из наиболее активных в мире. Он регулировался рядом законов о ценных бумагах, которые разрабатывались на протяжении целого столетия, начиная с установления правил работы Санкт-Петербургской фондовой биржи в девятнадцатом веке. В течение десятилетий, предшествующих Октябрьской революции, большая часть национальных природных ресурсов и промышленных объектов принадлежала частным отечественным и иностранным инвесторам - им принадлежали нефтяные месторождения, шахты, железные дороги, трамвайный транспорт, электроэнергетика, банки и другие отрасли. Несмотря на высокую долю иностранных инвесторов в экономике страны (около 50% в 1914 году), отечественные собственники играли ощутимую роль. В конце девятнадцатого и начале двадцатого веков расширение на Восток и быстрое развитие России финансировались мощным рынком капитала; это удивительно напоминало Золотой век в Америке. Все стало иначе после экспроприации российской собственности государством и отказа нового российского правительства признавать царские долги.
Урегулировав в начале 90-х годов проблему государственного долга, Россия вернулась на мировые рынки капитала. Параллельно с этим, в процессе начавшейся в 1993 году активной приватизации государственной собственности, под руководством Государственного комитета по управлению имуществом осуществлялся возврат крупных секторов российской экономики к их прежнему, дореволюционному статусу. И теперь зарубежные и отечественные акционеры вновь стали владельцами крупных долей в российских предприятиях.
Предпринятые в 1993 году первые шаги в деле приватизации обеспечили передачу значительной части российских предприятий в руки российских граждан; это тотчас вызвало необходимость рынка ликвидных акций. Приватизация продолжалась вплоть до экономического кризиса России 1998 года – путем разнообразных аукционов, обеспеченных займов и программ прямой передачи образовались крупные акционерные общества, которые подобно их дореволюционным предшественникам привлекали интерес зарубежных инвесторов.
Перед органами, осуществляющими надзор за фондовым рынком России, встала задача не отставать от темпов приватизации. Инвесторы нуждаются в защите прав собственности, законах о борьбе с мошенничеством, ясных правилах ведения дел, организационной прозрачности – вкратце, всей совокупности прав и законов, которые в США и других капиталистических государствах совершенствовались в течение всего периода начиная с 1917 года. Несмотря на то, что начинать пришлось практически с нуля, российские регулирующие органы проделали значительную работу по реагированию на темпы перемен, при этом Федеральная комиссия по ценным бумагам играла ведущую роль в создании условий, благоприятных для инвесторов. И все же, российский рынок еще настолько молод, что многие вопросы только предстоит изучить; вместе с тем наблюдается рост квалификации участников рынка и возрастающая сложность корпоративных преобразований.
2.2 Текущий рынок Большая часть торгов ценными бумагами в России проходит на площадке Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) или через Российскую торговую систему (РТС).5 ММВБ начала торги акциями в марте 1997 года, и уже в к концу года в ее листинге значилось 50 ценных бумаг 33 различных компаний. В 1999 году ММВБ стала лидером среди российских бирж по объему торгов Незначительный объем торгов ценными бумагами происходит на региональных биржах – в Самаре, Санкт-Петербурге, Нижнем Новгороде и Екатеринбурге.
ценными бумагами. Торги на ММВБ составляли 53% всего объема торгов ценными бумагами в России в 1999 году. К концу 1999 года в листинге ММВБ было ценных бумаги 112 эмитентов. В 2000 году объем сделок с ценными бумагами на ММВБ достиг 472 миллиардов рублей, что в шесть раз превысило показатели года. На ММВБ идет торговля такими российскими голубыми фишками, как «ЛУКойл», «Ростелеком» и «Норильский никель».
Фондовая биржа РТС - это электронная торговая площадка, учрежденная в 1997 году ведущими российскими брокерами и дилерами для консолидации региональных фондовых рынков. РТС уходит корнями к Российской торговой системе – первой в России электронной системе торгов, начавшей свою работу в сентябре 1995 года. В настоящее время в листинг РТС включены все российские голубые фишки и многие региональные компании.
График 1 показывает индекс РТС и дневной объем торгов на РТС в течение периода с 1 сентября 1995 года по 31 августа 2001 года. Индекс РТС - это взвешенный по объему капитализации индекс, рассчитываемый системой РТС исходя из выраженных в долларах США цен на 63 акции. Индекс вел себя впечатляюще до конца лета 1997 года. В это время Россия выглядела динамично развивающимся рынком, показывающим высокий рост цен на акции. Ежедневный объем торгов вырос с 2.276.733 долл. США в 1995 году до 11,8 миллионов долл.
США в 1996 году и достиг 36,6 миллионов долл. США в первой половине года. Рекордный объем торгов в течение одного дня - 216 миллионов долл. США – был отмечен 3 октября 1997 года; это в 100 раз превышало аналогичный показатель двухлетней давности.
«